La gestione e la ristrutturazione del debito. Luca Buccoliero Marco Meneguzzo Università Bocconi Milano

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1 La gestione e la ristrutturazione del debito 1

2 Evoluzione nella gestione del debito: Dalla semplice amministrazione del rimborso del debito, stabilendo piano ammortamento, quote capitale, interessi passivi, durata e altri elementi Alla gestione attiva del debito, il liability management, attraverso operazioni di ristrutturazione del debito pregresso, valutando i rischi finanziari connessi al proprio indebitamento e realizzando scelte coerenti con livelli di costo e rischio considerati accettabili 2

3 I limiti all indebitamento e il liability management Gli oneri per il debito partecipano alla determinazione dei limiti all indebitamento, riducendo i margini di manovra e precludendo il ricorso a nuove risorse per il finanziamento degli investimenti Necessità di ricercare strumenti per migliorare la performance del debito = riduzione del costo del prestito a parità di rischio e orizzonte temporale 3

4 Il liability management 1. Screening finanziario delle passività esistenti (composizione dello stock di debito esistente; composizione del debito esistente per tipo di interesse;eventuali parametri di indicizzazione;tipo e modalità di rilevazione dei parametri;durata residua complessiva;altre informazioni rilevanti (ad esempio possibilità di modifica del contratto, ecc.) e riclassificazione in base alla loro sensibilità, reattività rispetto alle variazioni del tasso di interesse di mkt in un determinato periodo 4

5 Il liability management (segue) 2. Determinazione degli effetti di possibili variazioni dei tassi di interesse sul bilancio dell ente: Esposizione totale al tasso fisso:rischio di una perdita di benefici derivante dalla riduzione dei tassi di interesse sui mercati finanziari; Esposizione totale al tasso variabile: instabilità della gestione per l incertezza sui flussi finanziari futuri in uscita derivanti dal pagamento degli interessi. 5

6 Il liability management (segue) 3. Monitoraggio dei mercati finanziari: l evoluzione delle curve dei tassi di interesse e mercato l offerta di strumenti da parte di intermediai finanziari margini di manovra per l ente, anche sulla base di ipotesi e scenari evolutivi 6

7 Il liability management (segue) 4. Individuazione dei possibili strumenti e/o delle diverse azioni di ristrutturazione del debito, modificandone i parametri essenziali Durata Ammortamento Parametri di indicizzazione Strumenti Tradizionali: mutui o prestiti con strutture finanziarie particolari (mutui con opzione estinzione anticipata, a tasso rivedibile, obbligazioni transformable); Innovativi : swap e derivati, 7

8 Il liability management (segue) 5. Analisi di sensitività delle diverse opzioni, rispetto alla quota del debito da ristrutturare, agli strumenti, all andamento dei mkt finanziari, in termini di impatto sull equilibrio economico finanziario complessivo per l ente. 8

9 Il liability management (segue) 6. Scelta della soluzione con miglior rapporto costi/benefici e intervento di ristrutturazione del debito 9

10 Il liability management 10

11 Gli strumenti derivati Sono rappresentai da attività il cui valore varia in relaziona alla performance o ai risultati di un attività sottostante, che può assumere natura finanziaria o reale Swap Opzioni 11

12 Gli swap Operazione di natura creditizia attraverso la quale i due soggetti contraenti si impegnano a scambiarsi per un periodo di tempo predefinito due serie di pagamenti periodici. interest rate swap currency swap 12

13 Interest rate swap Scambio di pagamenti periodici di somme di denaro, come interessi calcolati su un capitale di riferimento e per un periodo definito al momento stipula del contratto. A effettua pagamenti su tasso variabile e riceve da B pagamenti su tasso fisso: flusso finanziario effettivo = saldo tra interessi attivi e passivi 13

14 Tipologie di interest rate swap basis swap è un accordo tra due controparti di scambiarsi due flussi finanziari calcolati sulla base di indicatori di tassi di interesse variabili diversi; coupon swap è quel contratto in cui una parte di obbliga a versare un flusso finanziario calcolato sulla base di un tasso fisso mentre l altra un flusso calcolato in base ad un tasso variabile; amortizing swap costituisce una particolare tipologia di swap in cui il capitale di riferimento si riduce progressivamente, seguendo il piano di ammortamento del capitale sottostante; accreting swap è uno swap in cui il capitale di riferimento aumenta con il passare del tempo; forward start swap è una tipologia di swap che si caratterizza per una validità a partire da una data futura rispetto a quella che si stipula; arrears reset swap è uno swap il cui tasso variabile, relativo a ciascun periodo viene fissato alla fine del periodo medesimo e non all inizio come avviene normalmente. 14

15 Interest rate swap: alcuni esempi Ipotesi di intervento con durata = 10 anni, su un mutuo di durata> Ente riceve flussi di tasso fisso predefiniti (pari al tasso fix del mutuo) Paga flussi di tasso variabile IPOTESI IRS CON BARRIERA A DOPPIA FASE L ente paga un tasso fisso inferiore al suo tasso attuale di costo medio del debito nei semestri in cui l Euriobor 6 mesi non supera il valore Barriera, altrimenti paga Euribor 6 mesi maggiorato di uno spread. 1 2 Livello Euribor Tipo tasso Valore del tasso Eur6m<5.60% Fisso 5.85% Eur6m>=5.60% Variabilie Eur6m+2.25% Eur6m<6.20% Fisso 5.85% Eur6m>=6.20% Variabilie Eur6m+2.25% 15

16 Interest rate swap: alcuni esempi IPOTESI IRS MISTO CON BARRIERA A DOPPIA FASE L ente paga nei primi 2 semestri un tasso fisso inferiore al suo tasso attuale di costo medio del debito; successivamente paga un tasso fisso, sempre infreiore al suo attuale costo dell indebitamento, nei semestri in cui l Euriobor 6 mesi non supera il valore Barriera, altrimenti paga Euribor 6 mesi maggiorato di uno spread Tasso fiso 5.40% Livello Euribor Tipo tasso Valore del tasso Eur6m<5.60% Fisso 5.95% Eur6m>=5.60% Variabilie Eur6m+2.25% Eur6m<6.20% Fisso 5.95% Eur6m>=6.20% Variabilie Eur6m+2.25% 16

17 Interest rate swap: alcuni esempi IPOTESI IRS CON FLOOR E CAP L ente paga L Euribor 6 mesi maggiorato di uno spread. L oscillazione dell Euribor è limitata dalla presenza di un cap e di un floor. Il floor è di tipo tradizionale: quando l Euribor scende sotto il livello floor (3.30%), il costo per l ente è esattamente pari al floor+spread (3.30% % = 5.40%) Livello Euribor Tipo tasso Valore del tasso Eur6m=3.30% Fisso 5.40% 3.30%<Eur6m<5.00% Variabilie Eur6m+2.10% Eur6m>5.00% Fisso 7.10% 17

18 Interest rate swap: alcuni esempi IPOTESI IRS CON FLOOR D&I E CAP L ente paga L Euribor 6 mesi maggiorato di uno spread. L oscillazione dell Euribor è limitata dalla presenza di un cap e di un floor. Il floor è di tipo D&I (Down and in). Ciò comporta che quando l Euribor scende sotto il livello floor (3.20%), il costo non è pari al floor+spread (3.20% % = 5.15%), ma è superiore (5.95%), sempre inferiore al tasso originario (6.40%) Livello Euribor Tipo tasso Valore del tasso Eur6m=3.20% Fisso 5.95% 3.20%<Eur6m<5.35% Variabilie Eur6m+1.95% Eur6m>5.35% Fisso 7.30% 18

19 Applicazione alla PA Il ricorso all interest rate swap può essere utile per modificare le modalità di determinazione del costo delle proprie passività e dar vita a nuove operazioni o titoli sintetici, permettendo di ottenere strumenti con caratteristiche diverse da quelle reperibili sul mercato, adeguando il finanziamento alle proprie esigenze. NB: In tali operazioni, i contratti di prestito obbligazionario o mutuo originari e preesistenti, non vengono modificati, ma costituiscono esclusivamente la base di calcolo per la determinazione dei flussi di interesse. 19

20 Currency swap Le controparti si accordano sullo scambio di flussi di pagamenti, sia per capitali che per interessi, secondo modalità predefinite in valute diverse. Vi è uno scambio a pronti di una quantità stabilita di una valuta contro un altra e contestualmente uno scambio di eguale ammontare, ma di segno opposto ad una data futura prestabilita. Il tasso di cambio utilizzato per l operazione a pronti coincide con quello dell operazione a scadenza. Inoltre per tutta la durata del contratto, è prevista la corresponsione reciproca degli interessi periodicamente maturati sulle quantità di valute scambiate. 20

21 Le opzioni Le opzioni infatti conferiscono all acquirente la facoltà, dietro pagamento di un premio, di acquistare (opzioni call) o di vendere (opzioni put) un attività sottostante ad un valore prefissato (strike price) ad una scadenza prefissata (opzione europea) od entro un determinato periodo (opzione americana). Opzioni sui tassi di interesse per fissare ammontare massimo (opzione cap) o minimo (opzione floor) di interessi che l ente è disposto a pagare a pagare. 21

22 Il forward rate agreement Il forward rate agreement è un contratto mediante il quale due controparti si impegnano a scambiare fra loro, ad una scadenza ben definite, un flusso di cassa corrispondente al differenziale tra il tasso monetario del momento ad un predeterminato livello di riferimento. vincola le parti. si riferisce ad un unico futuro intervallo temporale, in genere trimestrale o semestrale viene utilizzato per fronteggiare variazioni di tasso nel breve periodo. 22

23 Il quadro normativo Art 41 della Legge 28 dicembre 2001, n. 448 Disposizioni per la formazione del bilancio annuale e pluriennale dello stato : gli enti territoriali possono emettere titoli obbligazionari e contrarre mutui con rimborso del capitale in un unica soluzione alla scadenza, previa costituzione,al momento dell emissione o dell accensione, di un fondo di ammortamento del debito, o previa conclusione di swap per l ammortamento del debito. possono provvedere alla conversione dei mutui contratti successivamente al 31 dicembre 1996, anche mediante il collocamento di titoli obbligazionari di nuova emissione o rinegoziazioni, anche con altri istituti, dei mutui, in presenza di condizioni di rifinanziamento che consentano una riduzione del valore finanziario delle passività totali a carico degli enti stessi,.. 23

24 Modalità di contabilizzazione Ogni ente può decidere la modalità da adottare; in linea generale, è preferibile contabilizzare solo i flussi differenziali che scaturiscono dall operazione. Per limitare l impatto, possibile costituzione di un Fondo Rischi vincolando risparmi ottenuti con swap per copertura eventuali perdite future. 24

25 Impatto sul bilancio Cat.. 05 Proventi diversi ENTRATE TITOLO I Entrate Tributarie TITOLO II Entrate da contributi e trasferimenti correnti TITOLO III Entrate extratributarie TITOLO IV Entrate da alien. trasf. TITOLO V Entrate accensione prestiti SPESE TITOLO I Spese correnti TITOLO II Spese in conto capitale TITOLO III Spese per rimborso prestiti In.06 Interessi passivi e oneri finanziari 25

26 I vantaggi del liability management Possibilità di trasformare il profilo del debito riducendo i costi per interessi Ristrutturazione del debito in tempi molto più rapidi rispetto i tradizionali strumenti Gestione attiva del debito senza rilevanti esborsi per l ente Garanzia contro rischi di volatilità dei tassi di cambio e di interesse Trasparenza dell operazione, direttamente collegata alla performance dell attività sottostante 26

27 Relazione dei profili COSTO/RISCHIO RISCHIO VARIAZIONE TASSI Tasso variabile Tasso variabile con collar Tasso fisso con barriera cap Tasso fisso COSTO DEL DEBITO 27

28 Limiti all utilizzo degli strumenti di finanza derivata Indeterminatezza del costo dell operazione (swap) che dipende dall andamento del parametro di riferimento Durata del contratto Evoluzione dei tassi Capacità previsionali dell ente Rating dell ente Andamento altalenante dei flussi positivi e negativi: costituzione di un fondo rischi Lentezza processi amministrativi vs rapidità richiesta per la gestione dell operazione 28

29 Limiti all utilizzo degli strumenti di finanza derivata (segue) Problematiche organizzative ed economico finanziarie: strutture dedicate adeguate, snellezza di strumenti contrattuali, coerenza con più ampia strategia finanziaria, advisor competenti 29

30 Gli energy swap La sottoscrizione di un energy swap, comporta lo scambio di un flusso monetario relativo al prezzo del bene oggetto del contratto, ossia dell energia elettrica: lo swap trasforma il prezzo variabile della tariffa elettrica, legato al costo del petrolio, in un prezzo fisso e predeterminato. L energy swap è quindi uno strumento di copertura del rischio collegato alla volatilità dei prezzi dell energia 30

31 Gli energy swap (segue) L energy swap è un accordo tra due parti attraverso il quale una controparte può modificare il pagamento di una predeterminata quantità di elettricità da variabile in fisso, obbligandosi a regolare le differenze tra il prezzo fisso di riferimento del contratto e quello variabile riscontrabile sul mercato. Uno swap che consente di acquistare a prezzo fisso e a vendere a prezzo variabile, induce una posizione di rischio positiva nel caso di prezzi crescenti, e negativa nel caso di prezzi decrescenti 31

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