Mercati e Intermediari Finanziari. IL MERCATRO e-mid: INTRADAY PATTERN E CRISI FINANZIARIA

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1 Alma Mater Studorum Unverstà d Bologna DOTTOATO DI ICECA IN Mercat e Intermedar Fnanzar Cclo XXII Settore scentfco-dscplnare d afferenza: SECS-P/11 ECONOMIA DEGLI INTEMEDIAI FINANZIAI IL MECATO e-mid: INTADAY PATTEN E CISI FINANZIAIA Presentata da: Toscano Maro Coordnatore Dottorato elatore Prof. Torlucco Guseppe Prof. Torlucco Guseppe Esame fnale anno 2010

2 Alla ma famgla Adrana Govanna Achropta oberto ngrazo e dedco questo lavoro alla ma famgla per averm sopportato e supportato n quest tre lungh e ndmentcabl ann. ngrazo l amco e collega d lavoro dott. Tommaso Perrone, per l prezoso auto nella gestone de fle excel e per la programmazone n VBA. ngrazo e-md spa., per averm fornto database. 2

3 INDICE INTODUZIONE pag. 1 CAPITOLO I: 5 E-MID: IL MECATO TELEMATICO DEI FONDI INTEBANCAI 1.1. INTODUZIONE IL MECATO E-MID: FUNZIONAMENTO IL MECATO E-MID: I NUMEI 14 CAPITOLO II: 19 INTADAY PATTEN E TEM STUCTUE 2.1. INTODUZIONE IL CAMPIONE: STATISTICHE DESCITTIVE Il modello Un anals delle caratterstche de buckets orar INTADAY E DAY OF THE WEEK PATTENS INTADAY E MONTH OF THE YEA PATTENS Intraday, end of the month e end of the quarters patterns IL MECATO E-MID E LA CISI FINANZIAIA Il campone utlzzato Il modello LE STSTISTICHE DESCITTIVE, NEI GIONI APPESENTATIVI DELLA CISI FINANZIAIA I ISULTATI 54 I

4 CAPITOLO III: Pag. 57 BID-ASK SPEAD, PEZZO MEDIO E VOLUMI 3.1. INTODUZIONE IL CAMPIONE IL BID ASK SPEAD (BAS): STATISTICHE DESCITTIVE Il modello Day of the week effect BID ASK SPEAD, PEZZO MEDIO PONDEATO E VOLUMI Il prezzo medo ponderato ed l prezzo medo I VOLUMI PE LE 5 E LE 10 BEST POPOSTE IN BID ED IN OFFE 3.6. LA CISI FINANZIAIA: BID ASK SPEAD, PEZZO MEDIO, PEZZO MEDIO PONDEATO E VOLUMI Il BAS: statstche descrttve Lo scarto tra PMP e PM: statstche descrttve I volum: statstche descrttve I ISULTATI 88 CONCLUSIONI 91 APPENDICE A 95 BIBLIOGAFIA 97 II

5 INTODUZIONE Sn da quando la teora dell effcenza de mercat ha vsto la sua nascta un elevato numero d rcerche per lo pù favorevol alla tes sa essa nella sua forma debole che nella sem forte ne hanno dmostrato la sua effcaca. Allo stesso tempo s è andata affermando una letteratura contrara ancora pù ampa. In tutt cas studat è stato pù volte dmostrato che le sere storche de rendment presentano delle regolartà defnte anche anomale. Anomale sono state rscontrate, nelle sere storche d ttol e ndc azonar, future, bond currency, ecc. Tra le prme regolartà ad essere emprcamente dmostrate e che ancora ogg è uno de flon d rcerca pù studate, è l cosddetto week-end e l day of the week effect. Nella maggor parte de cas è stato rscontrato che rendment del fne settmana sono, n meda, sensblmente dvers da quell degl altr gorn. Altro fenomeno ampamente studato è stato l month of the year and l January effect. Gl stud hanno dmostrato che rendment del mese d gennao s presentano pù alt rspetto a quell degl altr mes dell anno soprattutto ne prm 5 gorn ed n partcolare ne confront del mese d dcembre. In tutt cas studat, la teora dell effcenza è stata messa a dura prova. Le regolartà nfatt se effcacemente sfruttate, danno l opportuntà, a ch le conosce, d ottenere degl extrarendment, facendo decadere defntvamente le bas sella teora. Certamente l anomala pù grande che s rscontra comunque è che nonostante sano trascors comunque decenn dalle prme dmostrazon emprche, e nonostante è stato provato che alcun fond adottno stratege d nvestmento basate su dette anomale, tendono comunque a presentars con regolartà. In ogn caso le argomentazon necessare al dpanare la matassa, possono d volta n volta, essere rcercate n cost mplct nascost ovvero nella fnanza comportamentale. Il lavoro n oggetto ha l obettvo d dare seguto e profondtà alle verfche gà condotte negl ann scors da Montcn e Baglon, da Angeln e da Vento e La Ganga. Gl autor nfatt hanno dmostrato emprcamente l esstenza d anomale 1

6 nfragornalere, nella sere storca de tass scambat, sul comparto ON, del mercato telematco de fond nterbancar, e-md. Nel dettaglo rportano che tass scambat nelle prme ore del mattno sono n meda superor a quell del pomerggo. In pratca emerge un costo oraro postvo e d conseguenza la term structure è nclnata negatvamente. La crcostanza potrebbe essere spegata se s consdera che per gl scamb effettuat al mattno, rspetto a quell del pomerggo, manca pù tempo alla scadenza, e che l assunzone d un maggor rscho deve essere remunerata. Tuttava le argomentazon non s esaurscono così faclmente. Angeln spega l fenomeno dversamente. Secondo l autore, nfatt, l tmng delle operazon dpende da due varabl stocastche: 1. I fluss n entrata e usct conseguent alle operazon della clentela; 2. I tass d nteresse. L ncertezza su queste due varabl è, secondo l autore, l artefce del reversal pattern. In altre parole le banche che decdono d rfnanzars al mattno hanno certezza su tass pagheranno, n quanto drettamente osservabl sul mercato, ma sono ncerte sull ammontare de fond da domandare o da fnanzare poché non sono a conoscenza de fluss de clent retal. Vceversa le banche che optano d fnanzars al pomerggo non hanno ncertezza su fluss ma corrono l rscho che tass che s troveranno a scambare l pomerggo sano sostanzalmente pù alt d quell del mattno. Alle motvazon appena ctate se ne potrebbero aggungere due. In prms, è molto probable, e la crs ne è certamente una prova, che la maggoranza delle banche che operano sul mercato, sano prendtor d fond. E nfatt ben rsaputo che le pù grand banche al mondo, quelle d nvestmento n testa, lavorano a leva, ovvero per ogn untà d captale propro ne nvestono 30/40/50. Pertanto la banca è costretta a ndebtars per fnanzarne l acqusto. Quando l ndebtamento è a vsta ovvero su scadenze molto brev, la banca s trova costretta a rfnanzars ad ntervall molto rdott. Poché la lqudtà sul mercato nterbancaro per le scadenze oltre la settmana, è molto rdotta, nella maggor parte de cas, ed volum sul comparto ON ne sono una prova, sono costrette a rfnanzars gornalmente non poche preoccupazon a tesorer. Il caso Lehman a questo proposto è certamente un caso da studo. 2

7 La seconda spegazone potrebbe rcercars nelle caratterstche del mercato telematco ovvero nelle modaltà d settlement de contratt conclus, e non solo. Infatt nell arco d una gornata d contrattazon, le banche devono fronteggare dfferent scadenze sensbl per la lqudtà, tutte concentrate per lo pù è al mattno. Innanztutto nella notte, e comunque prma dell apertura uffcale delle contrattazon, sono chamate a compensare, nella sessone della compensazone telematca notturna, le operazon d compravendta d ttol. Alle ore 9:00 noltre, n automatco, l sstema procede a compensare le operazon d prestto fond sa sul comparto ON del gorno precedente, che sulle altre scadenze, del mercato e-md. Alle ore 12 sono chamate a compensare, a lvello nazonale, tutt fluss, n entrata ed n uscta, della clentela retal. Infne, le operazon d compravendta d ttol che non sono compensate nella sessone notturna passano a quella durna che avvene, n automatco, alle 12:45. E dunque l complesso d queste operazon che crea lo sblanco delle tesorere. D conseguenza, potrebbe accadere che le banche avverse al rscho, potrebbero cautelatvamente approvvgonars d lqudtà nelle prme ore del mattno ed eventualmente lqudare quelle n eccesso l pomerggo. D conseguenza questa ntensa attvtà potrebbe creare pressone al ralzo sulle quotazon al mattno e al rbasso, vceversa, nel pomerggo. Sul campone d contratt scambat tra l 1 gennao 2007 ed l 31 marzo 2009, saranno condotte pù verfche al fne d determnare l reversal pattern del mercato ON, se esste un day of the week e un month of the year effect. Ancora verranno condotte anals sull ultmo gorno del perodo d mantenmento e su alcun gorn partcolar che hanno scandto la crs fnanzara. Per osservare la dnamca del reversal pattern prma e durante la crs, le medesme verfche saranno condotte su tre sub campon. Il prmo consdera tutt contratt conclus dall nzo e fno all 8 agosto compreso; l secondo da quest ultmo e fno al 12 settembre 2008 compreso; l ultmo dal fallmento della Lehman e fno al 31 marzo Infne le anals sono approfondte analzzando un secondo campone cu dat sono par a tutte le proposte n bd ed n offer, con relatv volum, espost. Lo studo d quest ultmo campone s prefgge l obettvo d determnare se l reversal pattern sa 3

8 attrbure n parte anche alla lqudtà del mercato. A questo proposto saranno oggetto d studo l bd ask spread ed l relatvo prezzo medo ed volum. 4

9 CAPITOLO I E-MID: IL MECATO TELEMATICO DEI FONDI INTEBANCAI 1.1 INTODUZIONE Il mercato monetaro s caratterzza e s dstngue dagl altr compart poché n esso vengono realzzat vast e contnu scamb d attvtà a breve scadenza. Per breve scadenza s ntende un orzzonte temporale soltamente nferore o uguale all anno. Soltamente le attvtà che vengono contratte possono rcondurs ad una delle seguent: Buon Ordnar del Tesoro (BOT); depost nterbancar; pront contro termne; accettazon bancare; certfcat d deposto; commercal paper; Eurodollar e mercato nterbancaro d Londra. La prncpale fnaltà del comparto monetaro è la gestone del fabbsogno d lqudtà a breve termne. Una delle caratterstche del mercato è che fond sono scambat velocemente ed è possble reperre fond a basso costo sa per le mprese, che per Govern e che per gl ntermedar che hanno questo tpo d fabbsogno. Il mercato monetaro europeo è scuramente, nseme a quello amercano, tra pù mportant e pù lqud al mondo. Gl attor che s affaccano sul mercato monetaro, sono soltamente prendtor e dator d rsorse fnanzare. Poché tra le fnaltà v è anche quella del tradng, ess operano ndfferentemente su entramb lat del mercato svolgendo nel tempo e nello spazo un ruolo dverso a seconda de fabbsogn ndvdual. Non è rado che tra le contropart che s possono ncontrare sul mercato monetaro v sano Mnster e Banche Central oltre naturalmente a quell che sono prncpal attor del mercato monetaro ovvero le banche. Le prme operano soltamente sul mercato monetaro, medante l emsson d ttol medante l emsson 5

10 d attvtà con scadenza molto ravvcnata allo scopo d reperre rsorse per fnanzare l attvtà governatva. L attvtà d drenaggo ovvero d rlasco della lqudtà al mercato nelle operazon d mercato aperto vedono nvece stablmente mpegnate le seconde. Sono comunque le banche a rvestre un ruolo crucale nel funzonamento del suddetto comparto. Queste nfatt, oltre ad affaccars sul comparto monetaro per fn propr, ovvero per nvestmento o a fn d una corretta gestone delle poszon fnanzar, lo fanno anche per la clentela retal a qual offrono una sere d servz che permettono d nvestre drettamente n ttol anche del mercato monetaro. Gl ent credtz dunque hanno la maggor ncdenza sul mercato monetaro, n quanto v fanno affdamento oltre che per la gestone delle poszon d lqudtà a breve termne e per l adempmento degl obblgh d rserva, anche per la clentela retal. Un partcolare ambto del mercato monetaro nel quale le banche sono chamate a rvestre l ruolo d attore prmaro è quello de fond nterbancar. Il mercato de fond nterbancar, lo s consdera soltamente tra mercat del monetaro poché le attvtà che su d ess s scambano, non superano dodc mes. E defnto de fond nterbancar pochè le sttuzon fnanzare che n esso operano s scambano, su dverse scadenze, fond lqud. A fronte dello scambo, le banche prendtrc, ovvero quelle n defct fnanzaro, pagheranno un tasso debtore alle banche datrc ovvero a quelle n surplus fnanzaro. Medante tal operazon le prme effettuano raccolta d rsorse fnanzare, a fronte d rsorse rese dsponbl dalle seconde ovvero da quelle con eccedenze d lqudtà. Pertanto l nterpretazone corretta del ruolo del mercato nterbancaro nel panorama delle sttuzon fnanzare, può essere focalzzato come l luogo dove le banche, sano esse prendtrc o datrc d lqudtà, soddsfano le esgenze conguntural delle tesorere, ovvero gestscono con fnaltà azendale le rserve d lqudtà al fne d mglorare la gestone dell attvo e del passvo bancaro. In altre parole s può affermare che la fnaltà che spnge le banche ad affaccars al mercato nterbancaro è dfferente a seconda che la banca appartenga al prmo ovvero al secondo gruppo. Molto realstcamente per la banca prendtrce, l approvvgonamento sul mercato nterbancaro rappresenta una fonte d fond necessar per lo svluppo dell attvtà d mpego. Trattas soltamente d banche che hanno una raccolta troppo contenuta rspetto alle opportuntà d mpego rtenute profttevol e l suo ntervento 6

11 sull nterbancaro è necessaro ed è fnalzzato a fronteggare tale scarstà nella provvsta. S pens a ttolo d esempo alle nvestment bank. Tal sttuzon, almeno fno al perodo mmedatamente precedente l Charter 11 della Lehman ovvero fno alla fase pù acuta della crs fnanzara che ha nvestto l mondo a partre dal 2007, per almentare la loro attvtà d nvestmento erano costrette a rcorrere al mercato nterbancaro per approvvgonars de fond necessar l esplcazone d attvtà d nvestmento n ttol. D converso le banche del secondo gruppo, ovvero quelle n surplus fnanzaro, vengono dentfcate prncpalmente con le banche a vocazone puramente commercale, con una forte base d raccolta presso la clentela retal. Soltamente queste tendono a detenere ngent rsorse lqude. Al fne d rendere meno oneroso l costo del captale è maggormente profttevole dette somme, sono solte nvestrle, a rscho contenuto, nel sstema nterbancaro cedendole n prestto alle banche del prmo gruppo. La partcolartà delle attvtà scambate, che s caratterzzano come gà detto per l fatto d essere appunto a breve termne e qund altamente lqude, per somme soltamente molto elevate (nfatt s tratta d un mercato tpcamente all ngrosso), e con rscho d nsolvenza alquanto rdotto per va delle scadenze molto ravvcnate e che soltamente non sono superor all anno. Tutte queste argomentazon sono alla base del crescente nteresse che gl operator hanno destnato, nel corso degl ann, allo svluppo del mercato nterbancaro. Quest evoluzone è stata tuttava nterrotta dalla crs d lqudtà che ha nvestto l mondo fnanzaro negl ultm ann. Nel corso del 2008 nfatt, ovvero dal momento n cu la crs fnanzara s è palesata, l mercato de fond nterbancar, ha subto un brusco rallentamento. La percezone del rscho d controparte è velocemente cambata n peggo al punto da rdurre, a causa d un clma generale d sfduca tra le contropart, n modo drastco e sostanzale la dsponbltà d lnee d credto sul mercato. La combnazone tra questo fenomeno e le poltche restrttve da parte delle banche central, hanno gocato un ruolo fondamentale nel calo de volum e nell acurs della crs fnanzara. Quest ultma da fenomeno apparentemente locale, ovvero rstretta solo agl USA, per va della globalzzazone ha faclmente varcato confn contagando, n breve tempo, tutt prncpal mercat ed ha progressvamente portato alla quas totale 7

12 parals d quello nterbancaro oltre che n Europa e negl Stat Unt anche nel resto del mondo. after fve years of contnuous growth, actvty n the unsecured segment of the euro money market decreased by 12% n the second quarter of 2008 compared wth the second quarter of The reducton took place manly on the borrowng sde (-18% compared to prevous year), whereas the lendng sde remaned broadly stable. As a result, the gap between the lendng and the borrowng sdes, whch appears to be manly caused by the over-representaton of large banks n the constant panel, was reduced somewhat. Secondo uno studo della ECB 1, e come può anche osservars dal successvo grafco 1: Grafco 1: Turnover medo gornalero su fond nterbancar non collateralzzat Fonte: ECB Secondo lo studo della ECB la crs d sfduca ha vsto alcune banche rdurre drastcamente le lnee d credto verso quelle banche rtenute pù a rscho ed altre detenere al contraro poszon n cash, n eccedenza rspetto alle propre esgenze. Come rsultato da una parte alcune sttuzon hanno dovuto profondamente dversfcare propr canal d fundng e dall altro, poché l rscho s era partcolarmente concentrato sulle attvtà d breve perodo, sono state costrette ad allungare gl orzzont relatvamente a favore d passvtà d pù lungo respro (grafco 2). 1 Cfr., ECB. Euro money market study 2008, pag. 13, February

13 Sebbene v sa stato un generale declno degl scamb, e nonostante volum scambat per le scadenze superor al mese sano comunque rmaste molto basse, se comparate al totale de fond gornalmente scambat, tuttava per l comparto de prestt con scadenza superore al mese, s è assstto ad un ncremento de volum del 31% nel 2008 se raffrontat a quell scambat nell anno precedente. Grafco 2: Volum d lendng e borrowng, scambat su mercat non collateralzzat dal 2000 n po. Fonte: ECB Cò a conferma d quanto detto n precedenza e coè che le banche hanno preferto spostare l orzzonte sul medo e lungo perodo puttosto che concentrare l attvtà sul comparto a brevssmo, ed essere pertanto soggetto al rscho d turnover delle poszon. La ECB osserva ancora che dal punto d vsta de borrowng, l esposzone verso l comparto overnght (ON) è declnata all 8% (sul totale) dall 11%, mentre l esposzone delle scadenze superor al mese sono crescute. Vceversa per lendngs s è assstto ad un notevole declno per scadenze superor al tre mes, n partcolare per le scadenze annual dove volum scambat sono passat dal 20% del 2007 al 9% del 2008, accentuando ancora d pù la netta avversone al rscho percepta dalle banche n surplus ne confront delle banche prendtrc. (Grafco 3). 9

14 Lo studo della ECB s sofferma po su grad d concentrazone degl scamb. Nel dettaglo s rscontra che, consderando l nseme de lendngs e de borrowns, l 40% degl scamb è concentrato nelle man de 10 pù gross players del mercato. Grafco 3: Scamb gornaler, med ponderat, nel mercato nterbancaro non collateralzzato Fonte ECB Inoltre, contnua lo studo, gl scamb effettuat tra operator della stessa nazone sono aumentat, sono aumentat nel 2008 rspetto al 2007, al 33% dal 28%. Vceversa gl scamb effettuat tra contropart appartenent all area Euro, sono nvece dmnut 4 punt percentual al 47%. Pressoché nvarata è rmasta nvece la quota d scamb effettuata con sttuzon base fuor dell area Euro. (Grafco 4) Grafco 4: Scamb med gornaler suddvs per area geografca Fonte:ECB 10

15 1.2 IL MECATO E-MID: FUNZIONAMENTO 2 Le modaltà tecnche d funzonamento del Sstema e del Mercato sono stablte nelle Dsposzon d Attuazone e relatv Allegat. La conclusone de Contratt s svolge esclusvamente attraverso l Sstema, medante l esposzone d Quotazon, l nvo d Applcazon e d Conferme. Le valute sulle qual è ogg possble scambars fond sono 4: 1. Euro 2. Dollaro Statuntense 3. Sterlna Inglese 4. Zloty polacco Le scadenze prevste dal Mercato sono le seguent 3 : 1. Comparto Overnght (ON): fond devono essere resttut entro la gornata successva a quella del gorno d contrattazone; 2. Comparto Tomorrow Next (TN): fond vengono scambat l gorno lavoratvo successvo a quello d contrattazone e devono essere resttut entro la seconda gornata successva a quella del gorno d negozazone; 3. Comparto Spot Next (SN): fond vengono scambat l secondo gorno lavoratvo successvo a quello d contrattazone e devono essere resttut entro l terzo gorno lavoratvo successvo a quella del gorno d negozazone; 4. Depost a Tempo: contratt avent ad oggetto un trasfermento nzale d fond, da effettuare secondo le ndcazon delle Schede Tecnche, e la loro resttuzone ad una scadenza predetermnata, secondo le opzon ndcate nelle medesme Schede Tecnche; 5. Depost Broken Date: le valute con cu s scambano fond vengono lberamente decse dalle part, purchè nferor all anno e sano congrue con prncp delle schede tecnche. 2 Tutte le nformazon relatve al funzonamento del mercato e-md, sono dsponbl sul sto: Sezone egolament e dsposzon. 3 Per un approfondmento delle schede tecnche, Cfr. egolamento del Mercato e-md Multvalute, scarcable dal sto: pag

16 Le negozazon s svolgono n forma contnua nelle Gornate Lavoratve e negl orar ndcat nella relatva Scheda Tecnca, sono effettuate dagl Aderent n nome e per conto propro. L Aderente deve comuncare tempestvamente ad e-mid SIM S.p.A. le eventual nterruzon d operatvtà specfcandone la causa e, ove possble, la durata stmata. Cascun Aderente può esporre Quotazon n denaro e/o n lettera, e per dverse tpologe d Quotazone. L Aderente n qualsas momento può ntervenre sulla propra quotazone per modfcarla, sospenderla o annullarla. Al termne d ogn gornata d negozazone le Quotazon ancora esposte nel Sstema vengono automatcamente cancellate. Le Applcazon vengono elaborate dal Sstema secondo l crtero della loro prortà temporale, può rguardare l ntero mporto della Quotazone o un ammontare mnore e da la facoltà dell Aderente d revocare la propra accettazone, prma che l Contratto sa concluso, stablendo lmt all eserczo d tale facoltà. L Aderente che sa stata oggetto d Applcazone, ove non ntenda concludere l Contratto, nel rfutare l Applcazone è tenuto ad ndcare una delle causal prevste nelle Dsposzon d Attuazone. Il Contratto s ntende concluso nel momento n cu e- MID SIM S.p.A., acqussce attraverso l Sstema l perfezonamento del procedmento. A tal fne fa fede quanto rsultante dalle regstrazon esstent nel Sstema l quale dà alle part contestuale comuncazone nformatca della conclusone del Contratto. E compto del sstema mmedatamente dopo la conclusone d ogn Contratto, provvedere automatcamente ad esegure l calcolo degl nteress dovut e ad nserre tal dat nello Scadenzaro. Tuttava è possble, quando le contropart che hanno concluso un contratto, rchedere a e-mid SIM S.p.A. lo storno de contratt conclus. La rchesta d storno deve essere comuncata ad e-mid SIM S.p.A. da parte d entramb gl Aderent nel pù breve tempo possble ed n ogn caso non oltre la chusura della gornata n cu è stato concluso l Contratto nteressato, con ndcazone del numero d dentfcazone del contratto stesso, dello schema negozale, del tasso e della quanttà oggetto del contratto. L adempmento delle obblgazon d pagamento dervant da Contratt s ntende realzzato con l puntuale accredtamento delle relatve somme nel Sstema de 12

17 pagament lord e sul conto ndcato n va generale dall Aderente credtore, qual rsultant da apposta pagna nformatva del Sstema. Per Contratt che comportno l esecuzone del Deposto nello stesso gorno d conclusone del contratto (ad esempo contratt ON) la procedura d esecuzone nzale del contratto s artcola come segue: a) mmedatamente dopo la conclusone del Contratto, l Sstema provvede: () al calcolo degl nteress ed all nsermento nello Scadenzaro de dat relatv a medesm, nonché delle nformazon relatve al Contratto concluso e necessare per l esecuzone del Deposto e del mborso; () all nvo telematco, delle nformazon relatve al Contratto concluso e necessare per l esecuzone del Deposto. b) L Aderente debtore provvede per suo conto a far pervenre, nel pù breve tempo possble, al Sstema de pagament lord attraverso l quale avvene l esecuzone de suo Contratt le struzon necessare a fn della corretta esecuzone del Deposto. Per Contratt che non comportno l esecuzone del Deposto nello stesso gorno d conclusone del Contratto (TN, SN ecc.), la procedura d esecuzone s artcola come segue: a) mmedatamente dopo la conclusone del Contratto l Sstema provvede: () al calcolo degl nteress ed all nsermento nello Scadenzaro de dat relatv a medesm untamente a dat relatv al Contratto concluso a fn dell esecuzone del Deposto e del mborso; () all nvo telematco, delle nformazon relatve al Deposto. b) all nzo della gornata prevsta per l esecuzone del Deposto l Sstema provvede all nvo telematco, delle nformazon necessare per l esecuzone del Contratto concluso; c) l Aderente debtore provvede per suo a far pervenre al pù presto, nella gornata prevsta per l esecuzone del Deposto, al Sstema de pagament lord attraverso l quale avvene l esecuzone de suo Contratt, le struzon necessare a fn della corretta esecuzone dello stesso. 13

18 1.3 IL MECATO E-MID: I NUMEI Il mercato e-md o Mercato Interbancaro de Depost, è l unco mercato elettronco, n Europa ed n Usa, per lo scambo d depost tra sttuzon fnanzar. La sua nascta rsale al lontano 1990, quando nacque n Itala, per la negozazone de depost n Lre Italane. Attualmente l Mercato conta 205 aderent da 30 paes d cu 28 Banche Central che operano come osservator e un Mnstero delle Fnanze. De 205 aderent 104 sono banche domestche e 72 banche estere 4. e-mid SIM S.p.A. è partecpata da 30 Isttut bancar (resdent e non resdent), dall Assocazone Bancara Italana e da Lst. Cascun azonsta non può detenere pù del 5% del captale socale 5. Secondo dat ECB 6 sul totale de depost nterbancar scambat n Europa nel 2008 l: 17% avvene su pattaforme elettronche; 47% drettamente tra le contropart; 34% tramte telefono. Il mercato E-Md può essere consderato tra mercat pù lqud ed effcent. In qualsas momento, nfatt, permette agl operator d montorare, modfcare, ed applcare qualsas proposta presente sul mercato e la controparte che la che s trova n bd od n offer. Grafco 5: Trade n percentuale rspetto alla modaltà d esecuzone Fonte: ECB 4 Cfr., 5 Cfr. nfra Appendce A. 6 Cfr., European Central Bank, op.ct.. 14

19 Inoltre, ed è forse questo l aspetto pù mportante, l sstema gode d un altssmo grado d trasparenza poché per ogn proposta presentata sul sstema è mmedatamente possble dentfcare la parte proponente. Nonostante nel 2008 volum total del mercato e-mid euro s sono rdott da mlard a mlard, -40% rspetto al 2007 tuttava l mercato e-md rmane tra prncpal mercat utlzzat dagl operator. Grafco 6: Volum med gornaler e-mid euro Fonte: e-md Infatt l numero de contratt totale ha subto una flessone solo del 15,9%, da a , con una meda d 364 negozazon gornalere mentre nel 2007 l mercato e-mid euro aveva trattato n meda 434 contratt al gorno. Il Grafco 6 presenta volum d e-mid euro n meda gornalera scambat nel perodo e, per lo stesso perodo, la meda moble a 4 mes 7. Come s può faclmente nture dalla successva tabella, e come s può anche osservare dal successvo grafco 7, sebbene le scadenze vanno dall ON all anno, tuttava maggor volume s concentrano ne segment con scadenze pù ravvcnate, qual contano per una percentuale superore al 90% d tutt volum scambat. 7 Tutt dat contabl sono lberamente dsponbl sul sto Blanco 2008, Mlano, 23 marzo

20 Tabella I: Dat per Scadenza Fonte: e-md Grafco 7: Volum per scadenza Fonte: e-md S not che al par d quanto è accaduto n generale nel mercato de fond nterbancar, le scelte degl operator s sono spostate sulle scadenze pù lunghe. Infatt nonostante l forte rallentamento degl scamb, crescono del 6,2% da 230 a 245 mlard d euro, volum sulle scadenze comprese tra 1 settmana e 1 anno. La crs tuttava non ha colpto unformemente tutt tp d deal, nfatt a conferma del fatto che la crs fnanzara ha colpto n partcolar modo le negozazon de grand aderent nternazonal volum sul segmento Large Deal, rservato a negozazon d valore superore a 100 mlon d euro orgnate n gran parte dagl operator nternazonal, sono sces al 49% dal 62,3% rspetto al totale de volum delle scadenze corrspondent (Grafco 8). La consstenza meda delle negozazon Large Deal s è rdotta da 265 mlon nel 2007 a 226 mlon nel

21 Nel solo comparto de depost ON, la rduzone è avvenuta prncpalmente su contratt l cu ammontare è superore a 100 mlon d Euro (large deal) qual hanno subto una rduzone del 45% crca. Meno pronuncata è nvece la contrazone de deal per mport nferor a 100 mlon qual a loro volta hanno subto una contrazone solo del 14% crca. Nel prmo caso tuttava la rduzone è avvenuta non tanto su valor assolut de fond scambat ma puttosto per va d un numero d deals nettamente nferore. Infatt mentre l numero medo gornalero de contratt è sceso a 27 nel IIQ08 da 58 del IIQ07, l valore medo de contratt è passato, nello stesso perodo d rfermento, da 284 a 242 mlon. Grafco 8: Percentuale Large Deals sul totale degl scamb Fonte: e-md Infne, quando s da uno sguardo al numero de partecpant s osserva che è dmnuto a 107 partecpant med al gorno nel IIQ08 da 126 dello stesso perodo dell anno precedente, ovvero con una contrazone del 16%. Anche la dstrbuzone de deals all nterno della gornata è cambato sostanzalmente. Infatt mentre nel 2006 l 60% delle transazon era concluso prma delle 12, nel 2008 questa percentuale è scesa al 50%. Cò a sottolneare che le banche prma d prestare fond erano n attesa d ulteror notze su prendtor. 17

22 18

23 CAPITOLO II INTADAY PATTEN E TEM STUCTUE 2.1. INTODUZIONE Da quando ha preso forma la teora dell effcenza de mercat 8, molt stud s sono succedut per dmostrare che n realtà l mercato ovvero rendment ad esso assocat, che s potevano e s possono lucrare su mercat, presentavano e presentano tuttora delle anomale. Dette regolartà ne rendment s presentano sotto dverse forme permettendo agl nvesttor d lucrare extraproftt. In altre parole mplementando opportune stratege rescono a battere sstematcamente l mercato. Ogn flone d rcerca ha verfcato la presenza, pù o meno ntensa, d anomale che permettono d battere sstematcamente l mercato. In altre parole se è possble ottenere degl extraproftt esclusvamente guardando a rendment passat, vuol dre che l mercato non è effcente nella sua forma debole. Infatt la teora delle effcenza de mercat c dce che rendment passat non dovrebbero essere d alcun auto nel prevedere futur cors delle quotazon 9. D conseguenza se l mercato è effcente l prezzo quotato ed l rendmento atteso ad esso assocato, è una sntes d tutte le nformazon rlevant e present sul mercato. Ogn successva alterazone delle quotazon è conseguenza d una nuova nformazone che, la modfcherà al rbasso o al ralzo. Gl ambt ne qual s sono moss rcercator sono pù dsparat, da ttol e gl ndc azonar, alle currency, a future, a bond ecc. Tra le anomale pù nvestgate 8 Cfr. Fama E.F., Effcent captal market: A revew of theory and emprcal work, Journal of fnance, May Le altre forme d effcenza rcordamo sono; L effcenza nella forma semforte: prevede che tutte le nformazon prvate ed nerente l azenda sano mmedatamente trasferte e dsponbl sul mercato; La forma forte: l mercato è effcente poché l prezzo d mercato rspeccha tutte le nformazon n quel momento dsponbl sul mercato sano esse pubblche o prvate. In altre parole non v devono essere nformazon prvlegate tale da far confgurare l esstenza d nsder tradng. 19

24 scuramente rcordamo l week end effect, l anuary effect, momentum and reversal, sze effect, value ecc. Tra poner della matera, n partcolare del week end e del anuary effect, s rcordano lavor d Cross, French, Gultekn et al., Schlarbaum et al., Jaffe et al., ogalsk et al., Kem et al., Barone, Caparrell per l mercato talano 10. Tutt rcercator, seppure n dvers moment ndagano sulla presenza d anomale su ttol e/o ndc azonar. In altre parole con pù o meno ntenstà, osservano che l rendmento dell ndce d borsa e/o de ttol azonar sotto ndagne presentano rendment postv pù frequent l venerdì rspetto agl altr gorn della settmana e vceversa l lunedì. Allo stesso modo altr autor rscontrano che rendment del mese d gennao, rspetto a quell degl altr mes, ed n partcolare al mese d dcembre, ha rendment postv molto pù frequent. Altr rcercator autor concentrano la propra rcerca non su ndc o azon ma sul mercato de bond, ovvero de future su bond ovvero sulle opzon su ndc azonar. E l caso d Flannery et al., McConnell et al., Cotner et al. 11. In partcolare gl autor oltre a rscontrare l esstenza d anomale anche per mercat non azonar rscontrano altre anomale come l anuary early effect, ovvero che l anuary effect è molto pù ntenso ne prm cnque gorn d contrattazone rspetto agl altr gorn del mese. Altr autor rscontrano l effetto turn of the year che ndaga sulla possbltà che alcun mes possano avere de rendment med sgnfcatvamente dvers dagl altr mes dell anno. L effetto turn of the month ovvero la possbltà che ne prm 10 gorn d ogn mese s presentano rendment sgnfcatvamente dvers dagl gorn. 10 Crf. Cross F., The behavor of the stock prces on Frdays and Mondays, Fnancal Analysts Journal, December French K, Stock return and the week end effect, Journal of Fnancal Economcs, March Cfr., Schlarbaum G.G., Kem D.B., Stambaugh.F., A further nvestgaton of the weekend effect n stock return, The Journal of Fnance, July Cfr., Gultekn M.N., Gultekn N.B., Stock market seasonalty, Journal of Fnancal Economcs, December 1983; Jaffe J., Westerfeld., The week end effect n common stock returns: the nternatonal evdence, The Journal of Fnance, June ogalsk.j., New fndng regardng day of the week return over tradng and non tradng perods: a note, The Journal of Fnance, June Barone Ades G., Il mercato azonaro talano: effcenza e anomale d calendaro, Fnanza Imprese e Mercat, n Caparrell F., Dotallev A., Quando comprare e vendere n borsa. Una verfca dell effetto fne settmana, Bancara, n Gbbons M.., Hess P., Day of the week effects and asset returns, The Journal of Busness, October Flannery M., Protopapadaks A.A., From T-blls to common stock: nvestgatng the generalty on ntra week return seasonalty, The Journal of Fnance, June McConnell J.J., Kracaw W.A., Johnston E.T., Day of the week effects n fnancal futures: an analyss of GNMA, T-bond, T-note e T- bll contracts, Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, March Cotner J.S., Nayar N.m Seasonal effects n S&P 100 ndex optons returns, The Journal of Future Markets, August

25 L holdays effect ovvero se ne gorn prefestv e/o post festv s presentano rendment sgnfcatvamente dvers dagl gorn 12. Lo scopo presente lavoro è d rscontrare l eventuale presenza d anomale d ne rendment nfragornaler per l mercato telematco de fond nterbancar, E-Md. Il lavoro prende spunto da quanto gà osservato n precedenza da Baglon et al., Angeln P., Vento et al. 13 Baglon e Angeln, relatvamente al comparto dell ON dell e-md, rscontrano che, tass (prezz) pagat durante le prme ore del mattno, sono soltamente pù alt rspetto alle ore pù ravvcnate alla chusura delle contrattazon. La dfferenza tra tass d due dvers bucket orar msura l costo, n termn d tass, del tempo. A ttolo d esempo la dfferenza, tra l prezzo medo ponderato (PMP) degl scamb effettuat nel prmo bucket oraro (8) e l ultmo (17), è l costo temporale d 9 ore. Gl autor, rtengono che l fenomeno è attrbuble alla struttura stessa del mercato e-md, ovvero alle procedure d settlement del mercato ed all ntervento delle autortà monetare sul mercato stesso. Cò premesso le banche potrebbero dare n prestto fond nelle prme ore del mattno e po, nell eventualtà che cò sa possble, per po rfnanzars nel pomerggo, o da altre banche o dalle autortà monetare. Gl autor sostengono che: () borrow mmedately n the nterbank ON market, () obtan ntraday credt from the central bank and borrow later (say at 4 p.m.) n the ON market. If these two alternatves were perfect substtutes, such bank would not be wllng to pay an mplct ntraday nterest charge (resultng from the dfference between the ON rates at 9 a.m. and at 4 p.m.) larger than the cost of a seven hour loan from the central bank. 14 Anche Angeln conclude che durante le ore del mattno gl scamb avvengono a tass pù alt. L autore rleva ancora che durante l ultmo gorno del perodo d mantenmento, per la defnzone della serva Obblgatora, s osserva oltre ad una 12 Cfr., Martkanen T., Pertunnen J., Puttonen V., Fnnsh turn of the month effects: returns, volume and mpled volatlty, The Journal of Future Markets, June Cfr., Baglon A., Montcn A., The ntraday prce of money: evdence from the e.md nterbank market, Journal of Money, Credt and Bankng, October Angeln P., Are bank rsk averse? Intraday tmng of operatons n the nterbank markets, Journal of Money, Credt and Bankng, February Vento A.G., La Ganga P., Interbank market and lqudty dstrbuton durng the great fnancal crss: the e-md case, 14 Cfr., Baglon A., Andrea Montcn A., The ntraday nterest rate under a lqudty crss: the case of August 2007, January SSN: 21

26 volatltà maggore de tass d nteresse, anche una dscrepanza pù elevata tra tass del mattno e quell del pomerggo. In altre parole ne moment n cu la volatltà de tass aumenta, e ne è un tpco caso l ultmo gorno del perodo d mantenmento, le banche hanno preferenze a spostare le contrattazon nelle prme ore del mattno puttosto che nel pomerggo. In questo caso sotene nfne l autore, le spegazon appena rectate non rescono a spegare l anomala la quale è attrbuble prncpalmente al lvello de tass ed al bd ask spread. Secondo l auore, la decsone delle banche d operare sul mercato e-md durante le prme ore d contrattazone o successvamente nelle ore pomerdane, dpende dal lvello de tass osservat ovvero dalle necesstà d lqudtà. Le banche possono sceglere d operare nelle prme ore del mattno, avendo qund poca ncertezza sul lvello de tass d nteresse n quanto mmedatamente osservabl sul mercato, ma tuttava hanno ncertezza su qual necesstà d lqudtà dovranno affrontare durante la gornata. Infatt durante le ore d contrattazon devono fronteggare due moment crucal per defnre l esatta lqudtà d cu necesstano. Per le banche solte ad ndebtars sul mercato nterbancaro, entro le ore 9 del mattno, devono restture le somme che hanno preso a prestto nella gornata precedente sul comparto ON, due gorn prma sul comparto Tomorrow Next (TN), ovvero tre gorn prma sul comparto Spot Next (SN). Pertanto ogn gorno, salvo l caso che problem d lqudtà s sano nel frattempo rsolt, entro quell ora sono costrette a re-ndebtars per rollare l debto. Il secondo avvene alle 12 quando le banche sono chamate a matchare, ovvero a far fronte a tutte le operazon, n entrate ed n uscta della clentela retal. Se faclmente calcolable è la necesstà d fond nel prmo caso dffclmente prevedble sono le necesstà nel secondo. Se vceversa la banca decdesse d operare sul mercato nelle ore pomerdane non avrebbe ncertezza sulle poste d lqudtà da affrontare, n quanto fluss sarebbero gà tutt not, ma andrebbe ncontro ad una maggore ncertezza sul lato tass. La Ganga e Vento analzzano nvece l comportamenteo del mercato e-md durante la crs fnanzara degl ultm 2 ann. Innaztutto gl autor osservano che durante la crs v è stato un netto calo de colum dovuto prncpalmente alla mancanza d fduca tra gl operator. Questa è una delle motvazon del perché nella fase pù crtca della crs, le banche prefervano non dare a prestto fond subendo un mportante costo opportuntà. Tuttava conclude l autore graze alla crs e alla sottovalutazone che del merto credtzo che ha accompagnato l mercato e-md degl ann scors, n futuro 22

27 saranno mglorate le tecnche per la defnzone del settlement, del ratng credtzo, e del captal adequacy delle banche IL CAMPIONE: STATISTICHE DESCITTIVE Il mercato E-Md funzona tutt gorn dell anno, esclus sabato le domenca e tutt gorn festv, dalle ore 08:00 alle ore 18:00. Durante le ore d contrattazon gl aderent possono mostrare le propre quotazon ne segment danaro (bd) o lettera (offer, ask) a seconda che sano rspettvamente prendtor o dator d fond. Ch è dsposto ad offrre fond, se non è dsposto ad applcare mmedatamente le proposte n danaro, può mostrare l propro nteresse quotandos nel segmento lettera ed ha, naturalmente, nteresse ad esegurla al tasso pù alto possble (tra le proposte n offer quella che ha un tasso pù basso è detta best offer ). Vceversa ch è prendtore d fond, se non è dsposto ad applcare mmedatamente la best offer, può mostrare l propro nteresse quotandos nel segmento denaro (bd) ed ha, naturalmente, nteresse ad esegurla al tasso pù basso possble (tra le proposte n bd quella che ha un tasso pù alto è detta best bd ). All atto della quotazone una controparte deve mostrare oltre al tasso al quale è dsposta a scambare depost, anche la quanttà a cu è nteressata. Non è raro che sul mercato s rscontr un tasso bd superore all ask o vceversa. Le motvazon possono essere le pù varegate tuttava nella maggor parte de cas, tale crcostanza è conseguenza d una mancanza d lnea d credto la le due proposte, ovvero d un ordne per quanttatv molo grand e la proposta sa d tpo Tutto o Nente (TON). In entramb cas una delle due contropart è dsposta ad offrre ovvero a pagare, tass maggor o mnor rspetto alle proposte best present sul book. Le quotazon, come gà detto n precedenza, possono essere esegute su dverse scadenze. Su quella pù breve, detta overnght (ON), gl aderent s scambano fond per una notte. E propro su questa scadenza che s concentrano la maggor parte degl scamb poché rappresenta l prncpale mezzo medante l quale le banche che sono n defct lqudtà possono rfornrs d contante. Allo stesso modo da la possbltà alle banche che sono n surplus d lqudtà d mpegare fond ed aumentarne la reddtvtà lmtando l rscho. Il prmo set d dat è composto da tutt gl scamb effettuat sul mercato E-Md sulla scadenza ON, tra l 2 gennao 2007 ed l 31 marzo 2009 (574 gorn) per un totale 23

28 d osservazon. Per ogn osservazone s dspone del momento al quale è avvenuto lo scambo (data, ora, mnuto e mllesmo), del prezzo (tasso d nteresse) al quale la transazone è stata eseguta e della quanttà scambata. Il campone orgnaro è successvamente elaborato per determnare: l tasso medo ponderato (per volum), PMP, delle contrattazon effettuate durante la gornata; l tasso medo ponderato (per volum), PMP, delle contrattazon effettuate durante ogn sngolo bucket oraro; la devazone standard gornalera e orara; I volum med gornaler; I volum med orar; Numero d contratt scambat su base gornalera e su base orara. Successvamente, per ogn gorno d contrattazone, ad ogn tasso medo ponderato oraro, s sottrae l tasso medo ponderato gornalero del medesmo gorno. Una dfferenza postva o negatva è da attrbure alla crcostanza che gl scamb d quel determnato bucket, avvengono n meda a tass rspettvamente maggor ovvero mnor del tasso medo ponderato gornalero. Qund poché per ognuno de 574 gorn d contrattazone e s dspone d 10 buckets orar, d conseguenza per ogn gorno d contrattazone defnamo una matrce cu nod rappresentano le dfferenze tra l tasso medo ponderato del bucket dell ora - esma ed l medesmo del gorno -esmo Con Con tasso medo ponderato gornalero per l gorno con =1 574 tasso medo ponderato per l bucket oraro -esmo (con =8 17), per l gorno -esmo. Nel dettaglo osservamo 115 lunedì e martedì, 116 mercoledì e 114 govedì e venerdì. 24

29 Per ogn bucket (per ogn colonna della matrce) s defnscono, la meda, la medana, la devazone standard, la quanttà meda scambata ed l numero medo de deals (contratt), delle dfferenze tra l PMP oraro ed l relatvo PMP gornalero. I rsultat confermano n toto quanto gà osservato da Angeln 15 e montcn et al.. Sa che s osserv alla meda o alla medna, l mercato telematco de fond nterbancar, e-md, preseta nel comparto ON, un pattern nfragornalero. In altre parole le contrattazon deurante le gornata avvengono a tass va va decrescent quanto pù c s avvcna alla fne delle contrattazon Dalla successva tabella 1, s osserva: 1. sa che s osserv alla meda sa la medana (scala snstra), gl scamb che s effettuano nelle prme ore del mattno avvengono soltamente a tass pù elevat, rspetto al tasso medo gornalero. Vceversa nelle ore pomerdane. Tra l ultmo ed l prmo bucket, v sono crca 12 bass ponts (0,053+0,067). Il gap s rduce vstosamente se s consdera la medana, n questo caso, nfatt, la dfferenza s rduce a sol 3,7 bass ponts (0,013+0,024); 2. la devazone standard (scala destra), ha una tpca forma a U. In altre parole s presenta alta nelle ore n cu v sono poche contrattazon ovvero nella prma e nell ultma ora della gornata d contrattazone. Vceversa tende ad essere contenuta nelle ore central, ovvero dove s concentrano la maggoranza degl scamb. Tabella 1: Meda, medana, devazone standard, delle dfferenze tra l PMP d ogn bucket oraro ed l PMP gornalero. Meda Medana Dev. Std. Ore 8 0,053 0,013 0,15 Ore 9 0,034 0,012 0,065 Ore 10 0,017 0,007 0,057 Ore 11 0,009 0,006 0,055 Ore 12-0, ,057 Ore 13-0,016-0,004 0,065 Ore 14-0,021-0,005 0,067 Ore 15-0,035-0,008 0,082 Ore 16-0,057-0,019 0,11 Ore 17-0,067-0,024 0, Cfr. Angeln P., Are banks rsk averse? Intraday tmng of operatons n the nterbank market, op.ct.. Baglon A., Montcn A., The ntraday prce of money: evdence from the e.md nterbank market, op.ct.. 25

30 Sa volum che l numero de contratt med hanno un andamento snusodale. Entramb s presentano molto bass o comunque contenut nella prma ora d contrattazone, per po crescere vertgnosamente nel secondo bucket. Tabella 2: Volum e numero d deals med per ogn bucket oraro, Qty Meda (mln) Deals Ore Ore Ore Ore Ore Ore Ore Ore Ore Ore In quest ultmo vengono scambat n meda 3590 mlon d fond lqud, ovvero pù d 3 volte la meda gornalera (1506). Nelle ore successve sa volum che deals, s rducono vstosamente per rtornare a lvell vcno a mnm d gornata nel bucket delle 13. Nelle ore successve tornano a crescere salvo po rtornare a lvell del prmo bucket nell ultma ora d contrattazone (tabella 2). Alcun bucket, tuttava, non presentano scamb (mssng). In partcolare, e come c s potrebbe attendere, l maggor numero d mssng s rscontr per l bucket delle 8 e per quello delle 17, ovvero la prma e l ultma ora d contrattazone rspettvamente con 68 e 29 mssng,. S osservano noltre 2 mssng per buckets 13, 14, 15 e 16, e un mssng per bucket dalle 9 alle 12. Tabella 3: Meda, medana, devazone standard, delle dfferenze tra l PMP d ogn bucket oraro ed l PMP gornalero. con mssng sosttut. Meda Medana Devazone std. Ore 8 0,047 0,008 0,142 Ore 9 0,034 0,012 0,065 Ore 10 0,017 0,007 0,057 Ore 11 0,009 0,006 0,055 Ore 12-0, ,057 Ore 13-0,016-0,004 0,065 Ore 14-0,021-0,005 0,067 Ore 15-0,035-0,008 0,082 Ore 16-0,058-0,019 0,109 Ore 17-0,065-0,023 0,129 I mssng sono sosttut con l tasso medo gornalero. In tal modo l nodo mancante nella matrce dfferenza vene sosttuto con un valore nullo. 26

31 standard. Anche del nuovo set s defnscono la meda, la medana, e la devazone Come può osservars dalla precedente tabella 3, due campon non dfferscono partcolarmente. Anche n questo caso, nfatt, meda e medana mantengono la medesma nclnazone, confermando ancora una volta l esstenza d pattern nfragornaler. In questo caso tuttava, le dfferenze tra l prmo ed l ultmo bucket sono pù contenute rspetto al set orgnaro. Infatt per la meda e la medana le dfferenze sono rspettvamente 11,17 e 3,11 bps. Anche la devazone standard, se s escludono buckets delle 8 e delle 17, dove comunque s osservano dfferenze non propro sgnfcatve rspetto al campone orgnaro, mantene la tpca conformazone ad U. Per dare maggore valenza statstca rspetto a quanto appena evdenzato, s può ulterormente nvestgare creando un nuovo set d dat. Ad ogn PMP oraro orgnaro s sottrae l PMP con mssng sosttut : 1 n 1 n Del nuovo vettore defnamo meda, medana, devazone standard, ed errore standard della meda. Come può osservars dalla successva rquadro due vettor non presentano alcuna dfferenza statstcamente sgnfcatva. Pertanto tutte le anals successve verranno effettuate utlzzando l campone con mssng rmpazzat. N Vald 574 Meda 0, E.S. della meda 0, Medana 0, Devazone std. 0,

32 Il modello. Per approfondre ulterormente l ndagne su campon e rendere maggormente sgnfcatvo quando fnora ndagato s procede alla stma de parametr della seguente regressone: Dove: = k = 1 β D + ε k (ntercetta) è una stma della devazone dal tasso ON medo nel prmo bucket oraro (8); D è una varable dummy che assume valore 1 quando è rferto al bucket orao -esmo del gorno -esmo e 0 altrment; con =9 17; con =1 574; β rappresenta una stma del cambamento del tasso ON tra l prmo bucket oraro (k) e l bucket -esmo del gorno -esmo. I parametr stmat, come può osservars dalla precedente tabella 4, confermano l esstenza d un ntraday pattern su tass ON. Il bucket (8-9) presenta scamb che n meda sono superor d 4,7 bps rspetto al PMP gornalero. Tutt gl altr parametr, ad eccezone del bucket delle 9 che presenta una sgnfcatvtà statstca del 95%, sono statstcamente sgnfcatv al 99%. 2 rsulta comunque non molto alto. S osserv che nella seconda colonna sono rportate la dfferenza tra l parametro e -1. Tabella 4: Stma della term structure nfragornalera ( quadro 0,14) - -1 K 0,047 Ore 9-0,013-0,013 Ore 10-0,03-0,017 Ore 11-0,038-0,007 Ore 12-0,051-0,013 Ore 13-0,063-0,012 Ore 14-0,068-0,006 Ore 15-0,082-0,013 Ore 16-0,104-0,023 Ore 17-0,112-0,007 Meda -0,012 Sgn.t-Test 99% 95% 90% 28

33 Detta dfferenza è una msura sntetca del costo medo d 1 ora d contrattazone. Dversamente da quanto n precedenza stmato da Montcn (-0,44), è n meda d 1,2 bps. Cò vuol dre che per stmare l costo delle contrattazon s può adoperare la seguente espressone: = 0,047 0, 012 t Nella terza colonna, nfne, è rportata la dfferenza n termn d spread tra l backet ed l prmo. La dfferenza come s può notare decresce monotoncamente al trascorrere del tempo. La dfferenza tra l ultmo ed l prmo bucket è d crca 16 punt Un anals delle caratterstche de buckets orar. Poché buckets delle 8 e delle 17 presentano molt mssng, smlmente a quanto gà fatto n passato da Baglon e Montcn 16, per evtare che valor null de nod vuot possano nfcare l anals, s è proceduto alla stma della meda delle dfferenze escludendo buckets delle 8 e delle Tabella 5: Meda, medana, devazone standard, delle dfferenze tra l PMP d ogn bucket oraro ed l PMP gornalero ad esclusone del prmo e dell ultmo, e con restant mssng sosttut. Meda Medana Devazone std. Ore 9 0,048 0,016 0,096 Ore 10 0,026 0,009 0,064 Ore 11 0,012 0,004 0,047 Ore 12 0,007 0,003 0,051 Ore 13-0, ,045 Ore 14-0,018-0,008 0,052 Ore 15-0,026-0,009 0,063 Ore 16-0,043-0,013 0,082 Come s può osservare dalla precedente tabella 5, la meda, la medana e devazone standard non presentano stme molto dfferent rspetto al campone orgnaro. Anche n questo caso le statstche osservate presentano la stessa forma, decrescente per meda e medana e ad U per la devazone standard. 16 Baglon A., Montcn A., The ntraday prce of money: Evdence from the e-md nterbank market, Journal of Money, op. ct.; Gl autor elmnano esclusvamente l bucket delle Da questo momento n po tutte le successve anals verranno condotte su questo nuovo campone. 29

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