UBS outlook Svizzera. Analisi della congiuntura Svizzera. Podcast. Quarto trimestre Tema Vivere con il franco forte

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1 UBS outlook Svizzera Wealth Management Research Novembre 2 Podcast Ascoltate settimanalmente la voce degli economisti sul Podcast in inglese, tedesco, oppure in francese Quarto trimestre 2 Analisi della congiuntura Svizzera Tema Vivere con il franco forte Congiuntura Meglio di quanto temuto, peggio di quanto sperato Settori La situazione economica è peggiorata ab

2 Indice UBS outlook Svizzera Quarto trimestre 2 La presente pubblicazione è stata redatta da UBS SA. Capo economista e Global Head Wealth Management Research Dr Andreas Höfert Responsabile Economic & Swiss Research Dr Daniel Kalt Editore UBS SA, Wealth Management Research, casella postale, CH-898 Zurigo Caporedattore Pierre Weill pierre.weill@ubs.com Responsabile progetto sondaggio settoriale Sibille Duss Chiusura editoriale 9 novembre 2 Gestione progetto Sita Chavali** Desktop WMR Desktop Traduzione 24translate, San Gallo, Svizzera Stampa W. Gassmann AG, Bienna, Svizzera Lingue Pubblicato in italiano, tedesco e francese Contatto ubs-research@ubs.com Ordinazioni UBS SA, Printed & Branded Products R4RG, casella postale, CH-898 Zurigo, fax , sh-iz-ubs-publikationen@ubs.com Editoriale... 3 In sintesi... 4 Tema Vivere con il franco forte Il franco resta una moneta forte... 6 Gioia di uno, dolore di un altro... 9 Intervista al professor Jan-Egbert Sturm... Coperture su moneta estera con strategia...3 Congiuntura L economia mondiale scala di una marcia... 6 Indebolimento ma nessuna recessione...8 Uno sguardo d insieme sull economia... 2 Atterraggio morbido per i paesi emergenti Mercati finanziari e immobili Il rallentamento congiunturale impatta le locazioni di immobili commerciali Politica della BNS determinante per le decisioni d investimento e di finanziamento Settori Trattative salariali: si fa largo l incertezza Travolti dalla realtà Prospettive economiche sempre più cupe...3 Panorama industriale Panorama dei servizi Selezione di pubblicazioni UBS Allegato* «Investire in Svizzera» Per modifiche degli abbonamenti e variazioni di indirizzo: emanuela.abbiati@ubs.com o telefono: *Per ragioni legali, solo la clientela residente in Svizzera può ricevere l allegato «Investire in Svizzera». ** Desideriamo ringraziare Sita Chavali, una collaboratrice del Gruppo Cognizant, per il supporto fornitoci nell allestimento di questo resoconto di ricerca. I collaboratori di Cognizant forniscono a UBS servizi di supporto alla ricerca. Foto di copertina Dreamstime UBS homepage: SAP n o 8428I-4 Il volo dell economia svizzera unito alla crisi dell euro e del debito ha spinto il franco a picchi storici rispetto a euro e dollaro USA. Fissando un limite minimo sull euro, la Banca nazionale svizzera ha legato, almeno parzialmente, il franco all euro, facendo perdere alla moneta svizzera il suo fascino di porto sicuro. Gli esportatori svizzeri devono però ancora vedersela con un franco molto forte, senza prospettive di svolta all orizzonte. 2 UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

3 Editoriale Cara lettrice, caro lettore, secondo la Banca Mondiale, le esportazioni sono responsabili del 5,7% del prodotto interno lordo della Svizzera. A titolo di paragone: in Germania del 4,8% e in Cina del 26,7%. Questi dati dimostrano l importanza del tasso di cambio del franco per l economia elvetica. Dalla fine del 29 ad agosto di quest anno il franco ha guadagnato costantemente sull euro, passando da.5 a.. La moneta svizzera si è indebolita solo quando il 6 settembre la Banca nazionale svizzera ha dichiarato che non avrebbe tollerato un cambio sotto quota.2 sull euro. Ma per gli esportatori svizzeri il franco resta ancora molto forte nel confronto storico. Per lungo tempo, molti esportatori sono riusciti a controbilanciare, o quantomeno ad attutire, i negativi effetti del cambio grazie all eccellenza dei loro prodotti e alla continua solidità della domanda. Ora però la congiuntura è peggiorata. In vari settori e paesi la domanda è già calata drasticamente, ponendo una doppia problematica per gli esportatori svizzeri, che ora devono fronteggiare il calo di domanda, aggravato dall apprezzamento del franco. Wealth Management Research ha dedicato questo numero di UBS outlook Svizzera interamente al tema «la forza del franco». Gli economisti analizzano le cause e le conseguenze dell apprezzamento del franco, forniscono previsioni sul futuro andamento della moneta svizzera e mostrano in che modo imprenditori e privati possono limitare le conseguenze del suo apprezzamento. Spero che troviate la lettura ricca di informazioni utili. Christine Novakovic Responsabile Corporate & Institutional Clients UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2 3

4 In sintesi Tema: Vivere con il franco forte Il franco resta una moneta forte La valutazione del franco può tornare alla normalità grazie a una correzione dei tassi di cambio o a una minore inflazione rispetto all estero. Ma visto che persistenti deviazioni dall equilibrio danneggiano l economia, salutiamo con favore il limite di cambio minimo sull euro imposto dalla Banca nazionale svizzera, non sostenibile però oltre il 23. A lungo termine il franco è destinato ad apprezzarsi. Pagina 6 Gioia di uno, dolore di un altro La forza del franco miete vittime ma crea anche vincitori. Gli esportatori soffrono mentre importatori e consumatori possono beneficiare. A tutti: raccomandiamo crediti svizzeri e strategie di copertura contro un indebolimento del franco. Pagina 9 Intervista Il responsabile del Centro di ricerca congiunturale (KOF) del Politecnico di Zurigo, Jan-Egbert Sturm, spiega perché un limite minimo è necessario, ma il suo livello è secondario. Crede in una soluzione della crisi dell euro, non prevede un inflazione in Svizzera e si aspetta che la crescita pro capite del Paese resterà stabile. Pagina Coperture del rischio di cambio con strategia L elevata volatilità sui mercati finanziari richiede una copertura contro i rischi di cambio. Un concetto chiaro aiuta a scegliere di volta in volta le misure opportune. Pagina 3 Congiuntura Economia mondiale: rallentamento L economia USA presenta un disavanzo di bilancio e, senza investimenti aziendali, anche una politica monetaria espansiva può fare poco. Sull Europa gravano la crisi del debito e il dubbio che Italia e Spagna possano subirne il contagio. Pagina 6 Svizzera: indebolimento ma non recessione Negli ultimi anni la Svizzera ha registrato una crescita, che dovrebbe continuare nel 22, anche se più modesta rispetto al 2. Grazie alla domanda dai paesi emergenti, gli esportatori dovrebbero incrementare i volumi ma i prezzi caleranno. L apprezzamento monetario rende più convenienti le importazioni, aumentando il potere d acquisto dei consumatori. L inflazione dovrebbe tornare a salire solo nel 23. Pagina 8 Mercati emergenti: atterraggio morbido Nonostante i fondamentali solidi, i paesi emergenti non possono evitare gli sviluppi nel resto del mondo. Ma le loro disgrazie sono attutite dalle enormi riserve valutarie e dal margine per operare riduzioni dei tassi d interesse. L inflazione dovrebbe scendere e la Cina, dopo l efficace politica monetaria recessiva, potrebbe vedere l auspicato rallentamento della crescita. Pagina 22 Mercati finanziari e immobili Locazione di immobili commerciali: prospettive cupe Le superfici per uffici dovrebbero rallentare leggermente per via dell incremento dell offerta mentre i prezzi delle superfici di vendita si contrarranno notevolmente. I prezzi per immobili residenziali tendono ancora ad aumentare grazie alla crescita demografica e ai bassi costi ipotecari. Le azioni e i fondi immobiliari rivelano buona resistenza alla crisi ma i fondi sono sopravvalutati. Pagina 24 Decisioni d investimento e di finanziamento: politica della BNS decisiva Nonostante la domanda elevata, gli investitori dovrebbero evitare i titoli di Stato svizzeri perché i rendimenti potrebbero aumentare nel medio termine e i corsi diminuire. Il limite minimo annunciato dalla Banca nazionale svizzera per il cambio EURCHF riduce il rischio di cambio per le obbligazioni in euro e rende proficuo assumere crediti in franchi, anche per investimenti in euro. Pagina 26 Settori Trattative salariali: si fa largo l incertezza Nel 2 in Svizzera si prevede un aumento dei salari reali dell,%. Ciò testimonia che le imprese svizzere sono in salute, ma le prospettive si offuscano; all orizzonte si profila un dietro front sul mercato del lavoro, parzialmente riconducibile alla forza del franco. Pagina 28 Mancano medicine contro la forza del franco Fino al terzo trimestre dell anno, le società chimiche e farmaceutiche sono riuscite a sottrarsi alla pressione della sopravvalutazione valutaria e all indebolimento congiunturale. Ma per la prima volta i loro fatturati totali sono peggiorati dopo un periodo di aumento dei ricavi. Pagina 29 La forza del franco e l indebolimento congiunturale lasciano il segno La crescita economica svizzera rallenta visibilmente. Lo conferma l indicatore UBS dei consumi calcolato trimestralmente. Il sondaggio UBS tra le imprese conferma questo trend. Il motivo alla base di questo andamento sta nella forza del franco, che si ripercuote con un certo ritardo sull economia. Inoltre gli esportatori svizzeri avvertono l indebolimento congiunturale nel contesto europeo. Pagina 3 Investire in Svizzera Dopo l intervento della Banca nazionale svizzera, il franco si è stabilizzato su un livello elevato, il che limita nuove perdite di cambio per le imprese svizzere. Ma molte di loro continuano a subire perdite di cambio. Quali sono le prospettive e come si riflette la situazione sulle azioni? Per le risposte a queste domande rimandiamo all allegato* * Per ragioni legali, solo la clientela residente in Svizzera può ricevere l allegato «Investire in Svizzera» 4 UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

5 Vivere con il franco forte Caesar Lack Economista Constantin Bolz Analista Pierre Weill Economista Mark Damerum Head FX Capital Markets Corporates Svizzera Gli esportatori svizzeri hanno imparato a convivere con l apprezzamento a lungo termine del franco. Lo testimoniano anche gli elevati avanzi della bilancia commerciale. UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2 5

6 Tema Vivere con il franco forte Dreamstime Il franco resta una moneta forte La moneta svizzera è sopravvalutata di oltre il %. Il tasso di cambio del franco dovrebbe normalizzarsi a medio termine. Ma in un orizzonte più lungo la tendenza all apprezzamento reale impostasi ormai da quattro decenni dovrebbe continuare. Se consideriamo l andamento della moneta svizzera dal 973, quindi dal passaggio al sistema dei tassi di cambio flessibili, notiamo due cose: elevata volatilità e una tendenza all apprezzamento reale. Il recente apprezzamento del franco dai livelli minimi dell autunno 27 fino al picco dello scorso agosto è stato il più marcato dal 973. Considerando il tasso di cambio effettivo reale (vedi riquadro pagina 8), il franco ha guadagnato il 4%. Sopra e sottovalutazioni del % e oltre non sono però una rarità. Agli attuali tassi di cambio (EURCHF.23, USDCHF.9) il franco è sopravvalutato del 2% (rispetto a una tendenza lineare del suo corso effettivo reale). Dalla prospettiva delle parità del potere d acquisto risulta una sopravvalutazione altrettanto elevata del 5%. Due strade verso l equilibrio Pur con forti oscillazioni, negli ultimi quattro decenni il corso reale del franco è sempre tornato alla sua tendenza di lungo periodo. Benché di solito sia molto difficile fare previsioni sul tasso di cambio, dopo sopra e sottovalutazioni eccessive è ragionevole attendersi con sufficiente sicurezza una normalizzazione del tasso di cambio reale. Il ritorno all equilibrio, però, non deve necessariamente passare per una correzione del tasso di cambio nominale bensì può anche avvenire attraverso un adeguamento dei prezzi. In concreto il franco potrebbe raggiungere l equilibrio se il suo tasso di cambio nominale su euro e dollaro USA salisse del 5% oppure se nei prossimi trimestri i prezzi all estero salissero del 5% in più rispetto alla Svizzera. Caesar Lack Economista, UBS SA 6 UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

7 Tema Vivere con il franco forte «Un inflazione superiore e il maggiore rischio di una bolla immobiliare sono il prezzo da pagare per il limite minimo del tasso di cambio.» Oscillazioni dei tassi di cambio il prezzo da pagare per una politica monetaria indipendente Le oscillazioni del tasso di cambio sono condizionate per un verso da fattori economici fondamentali, come una politica monetaria o una congiuntura divergenti rispetto a quelle estere. Per l altro, il franco dipende anche dai mercati finanziari globali. Alla luce della stabilità politica ed economica della Svizzera il franco è considerato un porto sicuro. In periodi difficili, ad esempio con l attuale crisi del debito europea, domina un elevata domanda di sicurezza, che alimenta la forza del franco. L argomento del porto sicuro funziona però anche nella direzione opposta: in tempi di elevata congiuntura globale e bassa avversione al rischio il franco è debole, come è accaduto negli anni pre-crisi dal 25 al 27. Grandi e persistenti scostamenti dall equilibrio del tasso di cambio danneggiano l economia. Una forte sottovalutazione del franco, come quella degli anni dal 25 al 27, spinge a conservare o addirittura a consolidare strutture di produzione e posti di lavoro non sostenibili nel settore delle esportazioni. L attuale forte sopravvalutazione, al contrario, può condurre a tagli di posti di lavoro sostenibili, che non potranno essere ripristinati nemmeno dopo una normalizzazione del tasso di cambio. Il limite minimo di cambio con l euro fissato dalla Banca nazionale svizzera (BNS) è una soluzione sensata, perché in questo modo il settore delle esportazioni viene tutelato da modifiche strutturali non necessarie. Sarebbe stato anche utile, però, se nel biennio la BNS avesse impedito la massiccia sottovalutazione del franco attuando una politica monetaria restrittiva. Questa sottovalutazione ha rallentato il cambiamento strutturale, un rallentamento al quale ora si dovrà porre rimedio nei prossimi anni, con ripercussioni dolorose per i settori economici colpiti. Ma una moneta autonoma ha anche dei vantaggi: soprattutto la possibilità di orientare la politica monetaria alla propria economia e di mantenere bassa l inflazione. Anche i tassi molto bassi rispetto all estero possono essere in buona parte ricondotti a tassi di cambio flessibili e alla fama del franco quale porto sicuro. Apprezzamento reale di origine strutturale La quarantennale tendenza all apprezzamento reale del franco (in media,5% all anno) è dovuta all elevata competitività delle esportazioni svizzere. Questa tendenza ha quindi natura strutturale e non può essere controllata con la politica monetaria. Gli esportatori svizzeri hanno imparato a convivere con l apprezzamento a lungo termine del franco. Lo testimoniano anche gli elevati avanzi della bilancia commerciale. Diversamente dalle parità del potere d acquisto, i modelli dei tassi di cambio, che poggiano sulle bilance commerciali e delle partite correnti dei paesi, non indicano una sopravvalutazione del franco. Una stima dei tassi di equilibrio fondamentali che condurrebbero a una riduzione delle bilance delle partite correnti globali indica.2 franchi sull euro e.78 franchi sul dollaro USA (Cline e Williamson, Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, maggio 2). Come tutti i modelli, però, anche questo è molto semplificato e discutibile. Il limite di cambio ora impedisce la deflazione Per contrastare l eccessiva sopravvalutazione del franco, il 6 settembre la BNS ha fissato un tasso minimo di.2 franchi/euro. Ha inoltre annunciato che per difendere questo tasso non avrebbe esitato ad acquistare divise. L intervento è ragionevole sotto molti punti di vista: riduce la pressione deflazionistica e la probabilità di recessione e aumenta la sicurezza nella pianificazione. ma alimenta l inflazione in futuro Ma il limite al tasso di cambio non è privo di ripercussioni. Con il tasso minimo, la massa monetaria dell istituto di emissione resterà elevata. All inflazione della massa monetaria dovrebbe seguire con un certo ritardo un rincaro dei prezzi. Prevediamo quindi che i tassi di inflazione saliranno a partire dal 23 e che potrebbero insistere per lungo tempo oltre il target della BNS del 2% e anche oltre i tassi di inflazione in Europa. La lunga fase di tassi d interesse minimi può inoltre indurre a un errata allocazione di capitale; in particolare la minaccia è quella di una bolla immobiliare. UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2 7

8 Tema Vivere con il franco forte Se i mercati finanziari dovessero mettere seriamente alla prova la risolutezza della BNS, i costi del limite minimo di cambio potrebbero aumentare notevolmente. Per evitare l attacco dei mercati contro il limite minimo, la BNS sarebbe costretta a mettere mano alla stampa di denaro, con corrispondenti conseguenze inflazionistiche. Non si può nemmeno escludere che un attacco dei mercati al limite minimo di cambio raggiunga i suoi intenti: interventi illimitati conducono verso tassi di inflazione elevati, contro l interesse collettivo del paese, al quale la BNS è vincolata per legge. Non ci si può quindi aspettare, nonostante gli annunci, che la BNS possa difendere a oltranza questo limite minimo. Al momento, sia l inflazione sia le prospettive inflazionistiche sono molto basse e la minaccia di ricorrere alla stampa di denaro è credibile. Con un inflazione maggiore, attesa a partire da metà 22, diminuisce però la credibilità della minaccia interventista e cresce quindi il rischio per il limite minimo. In linea di massima prevediamo però che la strategia della BNS sarà efficace, il limite minimo dovrebbe essere mantenuto per alcuni trimestri e la sua difesa richiedere pochi interventi. In seguito a una normalizzazione sui mercati finanziari il franco dovrebbe svalutarsi un poco e quindi la BNS potrebbe tornare ad alzare i tassi d interesse al più tardi nel 23. Eccessiva valutazione del franco Tasso di cambio effettivo reale del franco Eccedenze record nella bilancia commerciale testimoniano una grande capacità competitiva Bilancia commerciale, in percentuale del PIL Deviazione Tasso di cambio effettivo reale Trend Fonti: Reuters EcoWin, UBS WMR Servizi Beni Totale Fonti: Seco, UBS WMR in % Il franco resta forte A lungo termine la tendenza all apprezzamento reale del franco dovrebbe continuare. Grazie ai suoi solidi bilanci privati e pubblici, la Svizzera ha risentito della crisi finanziaria ed economica globale molto meno rispetto a quasi tutti gli altri paesi industrializzati occidentali. Quindi il paese è diventato relativamente più interessante rispetto all estero. L immigrazione di imprese altamente produttive e forza lavoro dall estero dovrebbe rafforzare strutturalmente ancora la produttività degli esportatori svizzeri e quindi il franco. Allo stesso tempo, l insistente domanda di risorse limitate (terreno, infrastrutture e forza lavoro qualificata) farà lievitare ulteriormente i loro prezzi. La pressione su settori strutturalmente più deboli, non da ultimo per via dei tassi di cambio, dovrebbe quindi continuare, se non addirittura aumentare. Tasso di cambio reale, tasso di cambio effettivo reale Con il tasso di cambio reale, l andamento del tasso di cambio nominale viene corretto per tenere conto della diversa inflazione interna ed estera. Con tasso di cambio effettivo si intende il tasso di cambio tra una moneta e un paniere di monete. Il paniere solitamente contiene monete dei principali partner commerciali. Dal 973 la BNS calcola e pubblica i tassi di cambio reali rispetto a 24 partner commerciali principali, dal 999 addirittura rispetto a 4 partner commerciali, e ne ricava un indice dei tassi di cambio ponderato su base commerciale. 8 UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

9 Tema Vivere con il franco forte Gioia di uno, dolore di un altro Il franco dovrebbe restare sopravvalutato a lungo. L andamento del tasso di cambio da noi previsto condiziona in modo diverso esportatori, importatori, consumatori e investitori. Industria L industria delle esportazioni, fortemente produttiva, è vittima e al contempo causa dell apprezzamento del franco. Per restare competitivi, con il continuo apprezzamento del franco gli esportatori devono ridurre i loro prezzi in moneta locale, erodendo i propri margini, oppure mettere in conto una diminuzione di fatturato. Visti così gli esportatori sono le vittime. Per arginare questi effetti negativi, o almeno mitigarli, sono costretti ad aumentare la produttività. I settori produttivamente più deboli saranno così scalzati da quelli con produttività maggiore e la Svizzera si trasformerà sempre più in esportatore di prodotti di specialità costosi e di qualità. Le imprese che sopravvivono sono quindi anche concausa della forza del franco, perché un economia solida conduce a una moneta forte. Esportatori Per riuscire a sopravvivere nonostante la forza del franco i settori a più bassa produttività devono valutare una possibile dislocazione all estero di settori ad alta intensità di lavoro. Invece, i processi più intensivi in termini di capitale devono rimanere in Svizzera, a fronte di tassi tradizionalmente bassi. Qui i costi di capitale per investimenti sono inferiori rispetto all estero. L elevato valore del franco rende più conveniente realizzare stabilimenti produttivi ad alta intensità di lavoro all estero. Inoltre, grazie alla dislocazione dei costi totali di produzione di un impresa è possibile coprire o neutralizzare gli effetti del cambio. Ciò avviene perché gli imprenditori svizzeri produrrebbero in un area monetaria la cui moneta evidenzia un andamento contrario rispetto al franco. Questa moneta dovrebbe infatti reagire in modo ciclico all andamento congiunturale, mentre il franco si comporta tendenzialmente in modo anticiclico. Queste monete cicliche aiuterebbero a rendere il margine dell impresa meno dipendente dall andamento del franco svizzero. Se il franco si apprezza, rendendo più costose le esportazioni svizzere, la moneta del luogo di produzione perde valore rendendo più conveniente la produzione. Nella scelta del luogo di produzione vanno considerati svariati fattori, che noi reputiamo determinanti per decidere se accogliere in portafoglio una moneta come moneta di diversificazione. Contano in particolare le seguenti logiche: le monete di paesi con finanze pubbliche in salute sono meno esposte a marcati incrementi delle imposte, dell inflazione o dei tassi d interesse. Un mercato dei capitali sufficientemente grande offre in teoria una minore volatilità monetaria. Entrambi i fattori accrescono la certezza nella pianificazione a lungo termine di un impresa. Inoltre bisogna considerare aspetti come la momentanea sopra e sottovalutazione della moneta. Ne deriva che le monete più idonee sono quelle che rimarranno stabili a lungo termine o che si apprezzeranno in modo costante ma che, in periodi di forte avversione al rischio nel mercato, si muovono in modo anticiclico rispetto al franco svizzero. Nella pianificazione di lungo periodo gli imprenditori devono anche considerare che teoricamente la composizione dell Unione monetaria europea non è scolpita nella pietra. WMR ritiene probabile che l Unione monetaria continuerà pur non escludendo lo scenario di rischio. È possibile l uscita di qualche paese periferico o «core». In questo caso la moneta di paesi periferici, come Grecia o Spagna, si svaluterebbe rispetto al resto dell Eurozona oppure la moneta di paesi «core», come Germania o Paesi Bassi, si apprezzerebbe. Sorgerebbero così nuovi rischi monetari per le imprese che esportano verso e producono in Europa. È possibile coprire già oggi questo rischio preferendo tendenzialmente i paesi periferici come luogo di produzione e i paesi «core» come mercati di vendita. Importatori Gli importatori dovrebbero sfruttare la forza del franco per stipulare contratti a lungo termine e bloccare così condizioni di acquisto attualmente molto convenienti. Se i fornitori o i partner di negoziazione diretti non fossero intenzionati a stipulare simili contratti, gli Constantin Bolz Analista, UBS SA UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2 9

10 Tema Vivere con il franco forte «A causa dell apprezzamento del franco, a lungo termine i prezzi delle merci di importazione dovrebbero crescere in modo meno marcato rispetto ai prezzi al consumo.» UBS WM&BB Photo Database importatori possono cercare copertura contro una svalutazione del franco anche tramite prodotti finanziari. Vista la momentanea forza del franco, unita a una minore volatilità, queste strategie di copertura sono convenienti e consentono di creare coperture a lungo termine contro le oscillazioni dei margini. Anche gli importatori che non hanno fiducia nel limite di cambio minimo fissato dalla Banca nazionale svizzera a breve e medio termine possono ora trovare una conveniente copertura in questo senso. A causa dell apprezzamento del franco, a lungo termine i prezzi delle merci di importazione dovrebbero crescere in modo meno marcato rispetto ai prezzi al consumo. In fasi di bassa inflazione ciò può comportare anche un calo dei prezzi delle importazioni, come accade oggi. A parità di costi fissi questo comporta una pressione dei margini. In questo caso gli importatori si trovano nella medesima situazione delle imprese che producono in Svizzera. L unica soluzione per restare competitivi a lungo termine è la riduzione dei costi fissi che per l importatore sono denominati in franchi svizzeri. Svizzera di approfittare di un calo dei prezzi delle importazioni. Per risparmiatori e investitori svizzeri che desiderano investire denaro a lungo termine ciò comporta talvolta opportunità a medio termine, da noi previste, ma anche rischi a lungo termine. Consigliamo di sfruttare i momenti di forza del franco per acquistare monete estere. Per creare un ulteriore copertura contro l inflazione consigliamo anche investimenti in beni reali, come azioni o immobili. Gli investitori che invece non vogliono investire all estero bensì in Svizzera possono anche beneficiare della combinazione data dall attuale politica dei tassi zero e dalla forza della moneta elvetica. Mai prima d ora era stato così conveniente assumere crediti in Svizzera. Ciò dovrebbe stimolare a investire, e se per questi investimenti dovranno essere importate materie prime o singoli componenti dall estero, questi dovrebbero risultare relativamente convenienti alla luce degli attuali tassi di cambio. > Ulteriore articolo sul tema della copertura a pagina 3. Consumatori e investitori La forza del franco attuale, come quella a lungo termine, consentono ai consumatori in UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

11 «Siamo ottimisti perché confidiamo in un continuo flusso migratorio» Pierre Weill intervista il responsabile del Centro di ricerca congiunturale (KOF) del Politecnico (ETH Zurigo), il professor Jan-Egbert Sturm. Dreamstime Professor Sturm, la Banca nazionale svizzera (BNS) finora è riuscita senza troppa fatica a imporre il cambio minimo di.2 sulla coppia franco/euro. Il limite è forse troppo basso? Non credo. Temevamo che avremmo raggiunto la parità o che un franco potesse addirittura arrivare a valere più di un euro. Per questo la Banca nazionale ha imposto un limite. Fortunatamente la BNS ha avuto questo coraggio. È poi del tutto arbitrario il suo livello: a.5,.2 o.25 non importa. Ciò che conta è non violare questo limite una volta che lo si è annunciato. Vale anche in caso di successo? Ora che la BNS ha difeso con relativa facilità il livello minimo potrebbe anche innalzarlo, ad esempio a.3? Non avrebbe senso. L intenzione della BNS era di bloccare un ulteriore apprezzamento e non di indebolire il franco a ogni costo. Qui sta la differenza. Tutti sappiamo che a.2 il franco resta sopravvalutato rispetto all euro. Le forze di mercato dovrebbero avere sufficiente margine per avviare una svalutazione, a patto di una certa normalizzazione in Europa. Ma questo è compito del mercato e non della BNS. Se lo facesse, la Banca nazionale si addentrerebbe in un percorso pericoloso, poiché nessuno sa con esattezza qual è il tasso di cambio equo. A un certo punto la BNS potrà dire: «Ora non ci serve più, possiamo togliere il limite di.2.» Perché le forze di mercato non hanno funzionato? I motivi sono due. Il fenomeno del porto sicuro e la speculazione. I greci, come altri, pensavano di non poter più avere fiducia nell euro e hanno cercato riparo in una moneta sicura come il franco. Questo ha fatto apprezzare la moneta elvetica attirando gli speculatori. Vedendo che il franco si apprezzava, gli investitori puntavano su una sua ulteriore crescita alimentando così un circolo vizioso. Con il suo intervento, la BNS ha messo fine alla speculazione. Naturalmente gli investitori possono ancora acquistare il franco come sicurezza ma solo fino a un limite di CHF.2 per euro. Il mercato non avrebbe potuto trovare un equilibrio nonostante questa speculazione oppure il prezzo da pagare per farlo sarebbe stato troppo alto? Prima o poi si sarebbe ripristinato l equilibrio, ma quest equilibrio dei tassi di cambio era talmente lontano da determinare un problema per l economia svizzera. La BNS non poteva aspettare che il mercato riprendesse il controllo da solo. Come si spiega che la BNS sia riuscita a imporre il limite minimo senza troppi sforzi? Ne ero convinto sin dall inizio. Ciò che in precedenza era mancato da parte della Banca nazionale era una dichiarazione vincolante sul tasso di cambio. Con l annuncio del 6 settembre il quadro è completamente cambiato. La Banca nazionale ha fatto dichiarazioni inequivocabili e vincolanti sul tasso di cambio minimo. La BNS ha messo in chiaro che da quel momento in poi non avrebbe più tollerato «un corso euro/franco inferiore a.2 sul mercato dei cambi». Avrebbe perseguito il rispetto del tasso minimo con determinazione, dichiarandosi anche pronta ad acquistare divise senza limiti. I mercati finanziari hanno giudicato credibile questa dichiarazione e si sono trattenuti di conseguenza. Nell attuale contesto non esiste un rischio immediato di inflazione. Ma i franchi messi in circolazione per difendere il limite minimo potrebbero alimentare l inflazione nel medio termine? A lungo termine è possibile che l attuale incremento della massa monetaria ci esponga al pericolo di inflazione, ma ciò vorrebbe dire che nei prossimi anni non riusciremo a riprendere il controllo su questa massa monetaria. Non la ritengo un ipotesi verosimile. La BNS dispone di sufficienti strumenti per agire tempestivamente in modo da ritirare la massa monetaria riportandola a un livello normale. UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

12 Tema Vivere con il franco forte In tutta la discussione sul tasso di cambio EURCHF ci si domanda spesso quale sia il tasso di cambio equo. Esistono diverse teorie che pretendono di indicare un tasso di cambio equo. Tuttavia ognuna di esse porta a un valore diverso. Se si sposa la teoria della parità del potere d acquisto bisogna decidere quale indice di prezzo si utilizza. Ci si può riferire a diversi indici di prezzo. Il più semplice è l indice dei prezzi al consumo. Ma quale indice bisogna prendere, quello svizzero, tedesco, europeo o greco? Ognuno presenta un diverso paniere di beni ed è impossibile metterli direttamente a confronto. Non esiste una sequenza univoca di dati a lungo termine dalla quale ricavare un dato unico in grado di riflettere la realtà. Per questa ragione il range è piuttosto ampio e non possiamo sapere se il tasso di cambio equo sia di EURCHF.3,.4 o superiore. Se guardiamo ai prezzi al consumo potrebbe essere oltre.5, con i prezzi dei produttori invece a.3. Per gli esportatori il franco non è mai abbastanza debole, ma dal punto di vista storico le economie forti hanno una moneta forte e una moneta forte viene associata a un economia solida. Il franco è forte perché l economia svizzera ha una struttura economica in salute. Ma anche il settore finanziario, cruciale in Svizzera, contribuisce all apprezzamento della moneta. Non appena aumenta l incertezza, la domanda di franchi svizzeri cresce velocemente, anche per via del settore finanziario in Svizzera. Questo ha poco a che fare con l economia reale. Di fatto, i paesi forti hanno anche una moneta forte, con qualche eccezione però. L economia giapponese è ferma da decenni e tuttavia la sua moneta è forte. È impossibile dire di quanto il franco sia sopravvalutato, ma è evidente che è sopravvalutato. Quanto costa la sopravvalutazione del franco all economia svizzera? Pensiamo innanzitutto alle esportazioni, che inevitabilmente subiscono l attuale andamento valutario. Una grossa fetta di creazione di valore ha sede in Svizzera ma poi bisogna competere sui mercati internazionali. Ne consegue che il margine di utile per queste imprese si è notevolmente contratto negli ultimi mesi. Alcune aziende contabilizzano perdite per via del tasso di cambio. L industria e parti del settore finanziario soffrono particolarmente per la forza del franco. «Le imprese svizzere devono recepi re il tasso di cambio di.2 nei loro budget e cercare di conviverci nei prossimi anni.» Ma c è anche chi ne beneficia I consumatori sono i maggiori beneficiari. Il potere d acquisto è fortemente aumentato. Ci è voluto un po di tempo prima di veder reagire i prezzi sul mercato interno, ma ora alcuni prezzi sono scesi a livello di consumo e in più molti consumatori viaggiano oltre confine approfittando della debolezza dell euro. Anche gli importatori beneficiano della forza del franco e gli esportatori stessi, che importano materie prime o semilavorati, traggono utilità dalla conversione valutaria favorevole. Ma non esistono solo vincitori; bisogna guardare anche a chi ne esce svantaggiato. L attuale livello del franco fa accelerare il cambiamento strutturale che implica processi dolorosi e indesiderati. Nei numeri questa tendenza si è solo affacciata finora, è il caso di Novartis e Schindler. Ma temo che arriveranno ulteriori cambiamenti strutturali e allo stesso tempo spero che ciò non accada. Alla luce di ciò, cosa dovrebbero fare le imprese svizzere? Devono recepire il tasso di cambio di,2 nei loro budget e cercare di conviverci nei prossimi anni. Si tratta di un compito molto difficile. Se la crisi del debito e dell euro dovesse aggravarsi, potremmo assistere a una nuova pressione rialzista sul franco? Solitamente i politici tengono l economia meglio sotto controllo di quanto pensiamo. Hanno tratto insegnamenti dal fallimento Lehman Brothers e ora agiscono di conseguenza. Per questo i responsabili di governo si concentrano in modo così intenso sulla problematica della Grecia. Sono relativamente ottimista sul fatto che nel quadro europeo si possa lentamente trovare la via verso la normalità. Dal punto di vista economico sarebbe opportuno che la Grecia abbandonasse l Eurozona, ma il prezzo politico sarebbe troppo alto. Crede quindi che l euro ce la farà? Il contraccolpo politico di un fallimento dell euro sarebbe talmente devastante che tutti, quindi anche tedeschi, francesi, italiani e altri, hanno interesse a trovare e a perseguire una soluzione. Per quest anno UBS si aspetta una crescita del 2,% e per il 22 dello,8%. Secondo voi quanto crescerà l economia? Per quest anno prevediamo una crescita del 2,3%. La nostra previsione corrisponde evidentemente al potenziale massimo. Per il 22, ci aspettiamo un più,5%. Siamo relativamente ottimisti perché confidiamo in un continuo flusso migratorio di oltre l %. Poi bisogna però anche relativizzare la crescita, che a livello pro capite corrisponderebbe quasi a una stagnazione. 2 UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

13 Tema Vivere con il franco forte VRD Fotolia.com Coperture su moneta estera con strategia La forte trasformazione del contesto di mercato, caratterizzata da elevata volatilità, costringe molte grandi aziende clienti a confrontarsi oggi più che mai con il tema dei cambi valutari. Visto che anche nei prossimi mesi le monete continueranno a subire marcate oscillazioni, è consigliabile perseguire un procedimento logico e sistematico. Occorre arginare gradualmente i rischi. Inventario In una prima fase bisogna analizzare la situazione per poter elaborare, in una fase successiva, misure corrette sulla base dell inventario fatto.. Identificare i rischi I rischi valutari possono sorgere sul cash flow generato dal commercio di beni in moneta estera, da un offerta in moneta estera e da posizioni in valuta sui conti. È importante riconoscere tempestivamente questi rischi e agire preventivamente. 2. Misurare i rischi Una volta individuati, bisogna misurare e quantificare i rischi. A questo proposito è bene soprattutto stimare in quale direzione si muovono i mercati dei cambi in un certo periodo. 3. Ridurre i rischi Attraverso un coordinamento più intelligente delle operazioni di compravendita all estero, un azienda può eliminare alcuni rischi di cambio «alla fonte». Bisognerebbe farlo sempre, quando possibile. 4. Trasferire o conservare i rischi residui Per i rischi valutari minori bisogna prendere una decisione: fino a che punto è sensato coprire questi rischi? Dopotutto un rischio residuo può anche generare utili derivanti dalla conversione valutaria. La scelta dello strumento di copertura avviene solo dopo aver chiarito questi dubbi. Gli strumenti per la riduzione del rischio sono molteplici e dovrebbero essere adeguati al rispettivo contesto di mercato. 5. Misurare la performance Analizzando sistematicamente l influsso delle monete estere e delle misure di copertura si possono trarre preziosi insegnamenti per le decisioni future. Ancora più importante della Mark Damerum Head FX Capital Markets Corporates Svizzera, UBS SA UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2 3

14 Tema Vivere con il franco forte «A prescindere dallo strumento utilizzato per la copertura, le attuali condizioni di mercato volatili ed estreme richiedono una procedura sistematica.» copertura singola delle operazioni è perseguire una chiara strategia di copertura. Strumenti di copertura Una volta effettuati tutti gli accertamenti necessari bisogna scegliere gli strumenti di copertura più appropriati. Operazioni a termine Un azienda si impegna ad acquistare o vendere una certa somma in moneta estera a una scadenza e a un tasso di cambio a termine prestabiliti. Opzioni Come si può capire dal nome, le opzioni offrono al loro acquirente possibilità di negoziazione. Con un opzione un azienda acquista il diritto di acquistare o vendere una determinata somma in moneta estera a una scadenza e a un tasso di cambio (prezzo di esercizio) prefissati. Se lo ritiene vantaggioso, al termine della durata l azienda può esercitare l opzione e perfezionare lo scambio predefinito oppure lasciar estinguere il diritto di opzione, a seconda della situazione di mercato. Le opzioni rappresentano così una sorta di assicurazione. E in cambio richiedono il pagamento di un premio. Opzioni esotiche / barrier option Rispetto alle opzioni classiche, questi strumenti presentano certe restrizioni. Se nel corso della durata il tasso di cambio sottostante una barrier option raggiunge un certo livello (barriera), o vi scende al di sotto, scaturiscono certi obblighi. Pertanto le opzioni esotiche hanno solitamente premi più convenienti o non ne hanno affatto. Un approccio graduato detto layering (cfr. grafico), che con il crescere della durata preveda percentuali di copertura minori, e una diversificazione di prodotti appaiono soluzioni ragionevoli in queste circostanze. Con un layering si riduce la deviazione standard del portafoglio di copertura, indipendentemente dalla durata e dai volumi. La diversificazione di prodotti deve condurre a un portafoglio di copertura bilanciato. In questo modo è possibile sfruttare al meglio i movimenti di mercato e le situazioni. In particolare, al momento è opportuno sfruttare in modo intelligente la volatilità molto elevata di alcune coppie valutarie attraverso prodotti. Il ruolo della Research è fondamentale in questi mercati al fine di valutare le aspettative in merito ai tassi di cambio, ai tassi d interesse e alla volatilità. Conclusione Un portafoglio di copertura dovrebbe essere trasparente ed efficiente, e allo stesso tempo offrire sufficienti margini per sfruttare le situazioni di mercato. Copertura bilanciata contro il rischio di cambio: concetto di layering 3+ di UBS Percentuale coperta Fonte: UBS SA T T2 T3 T4 Copertura massima Copertura target Copertura minima Margine per Treasury 4 UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

15 Congiuntura Daniel Kalt Capo economista Svizzera Caesar Lack Economista Sibille Duss Economista Kilian Reber Economista L economia cresce lentamente negli USA e in Europa. I paesi emergenti potrebbero prendere le redini. UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2 5

16 Congiuntura globale L economia mondiale scala di una marcia Il motore della congiuntura globale perde colpi. L economia statunitense gira a vuoto senza grandi prospettive di slancio nemmeno per il prossimo anno. In Europa la crisi del debito pesa gravemente e sembra ormai inevitabile il fallimento della Grecia. Solo i paesi emergenti riescono ancora a fare da traino. Dopo il collasso della banca d investimento americana Lehman Brothers l economia globale aveva già attraversato una profonda recessione nel 29 e, dopo un anno di ripresa, a fine 2 ecco una nuova fase critica. Già all inizio di agosto i mercati azionari registravano un crollo delle quotazioni causato dall incalzante flusso di notizie negative a partire da metà luglio: un secondo piano di salvataggio poco convincente per la Grecia e il coinvolgimento dell Italia nella crisi del debito, l eterno dibattito sull innalzamento della soglia di debito e l inatteso declassamento del rating degli Stati Uniti, a cui si aggiungeva il peggioramento dei dati congiunturali. L economia statunitense non va avanti Nel primo semestre l economia statunitense ha faticato a rimettersi in pista, ma nel terzo trimestre è riuscita quantomeno a fare un piccolo scatto in avanti. Il calo dei prezzi energetici e la necessità di recupero dopo i problemi di fornitura dovuti al disastro di Fukushima hanno spronato i consumatori (di automobili) americani. Hanno giovato anche la stabilizzazione sul mercato degli immobili residenziali e tassi ipotecari ancora a livelli minimi. Tuttavia, molti degli indicatori della fiducia restano bassi alla luce dell elevato tasso di disoccupazione e dell incertezza dovuta alla crisi del debito in Europa, e poche sono le speranze di una forte ripresa. Il prossimo anno, poi, l economia statunitense rischia di dover fare i conti con la propria politica fiscale, visto che anche il suo governo dovrà urgentemente riprendere il controllo su un deficit di bilancio di quasi il % del prodotto interno lordo. In vista delle elezioni del 22, il presidente Obama ha però proposto un nuovo corposo pacchetto di stimoli da circa 45 miliardi di dollari USA, che prevede nuove riduzioni di imposte e programmi di spesa. Resta ancora da vedere quali saranno le vere dimensioni del programma che uscirà dal dibattito nel Congresso. Senza il pacchetto molte delle misure di stimolo in atto ancora oggi decadrebbero producendo un rallentamento della crescita statunitense di circa,5 punti percentuali nel 22. L andamento dell economia statunitense nel 22 dipende essenzialmente anche da quanto il calo degli indicatori della fiducia si ripercuoterà sulla propensione a investire delle imprese statunitensi. Se le aziende non investiranno, verranno a mancare i nuovi e urgenti posti di lavoro necessari e la disoccupazione resterà al 9% o salirà addirittura oltre questa soglia già elevata. Di conseguenza, i privati consumeranno meno e si innescherà una spirale recessiva. A poco gioverebbe l intenzione dell istituto di emissione statunitense di tenere i tassi a zero per un periodo prolungato, senza escludere una terza ondata del suo «allentamento quantitativo» in caso di necessità. In questo caso le imprese statunitensi avrebbero i fondi per investire e creare così nuovi posti di lavoro e nuovo reddito, incoraggiando i consumi. Di norma questo meccanismo genera una ripresa che si autoalimenta. In generale però crediamo che le forze positive e negative si neutralizzeranno a vicenda e che, dopo la crescita dell,8% di quest anno, l economia statunitense nel 22 crescerà del 2,3%. Quindi la congiuntura resterà piuttosto anemica. Europa in balia della crisi del debito La crescita europea rallenta in modo evidente. La competitiva economia tedesca se la cava ancora relativamente bene. Ma i paesi periferici fortemente indebitati avvertono il peso dei piani di risparmio imposti loro e di fatto vivono una fase di depressione. L andamento congiunturale avanza sempre più a fatica anche in Francia e Italia, ulteriormente penalizzato dall insistente crisi del debito. Già un anno e mezzo fa eravamo convinti che la Grecia non potesse evitare il fallimento (per un analisi approfondita rimandiamo a UBS research focus «Inadempienza sovrana in Eurozona Grecia e oltre» di ottobre 2). L eventualità di una recessione futura dell intera Eurozona dipende essenzialmente dall efficacia con cui i governi riusciranno, in colla- Daniel Kalt Capo economista Svizzera, UBS SA Maggiori informazioni in tema di aumento dei prezzi nel nostro numero di UBS research focus «Inadempienza sovrana in Eurozona Grecia e oltre» di ottobre 2. Ordinabile per a: emanuela.abbiati@ubs.com 6 UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

17 Congiuntura globale «L eventualità di una recessione futura dell intera Eurozona dipende essenzialmente dall efficacia con cui i governi riusciranno, in collaborazione con la BCE, a evitare il contagio di Italia e Spagna.» borazione con la Banca centrale europea (BCE), a evitare il contagio di Italia e Spagna. A tal scopo bisogna investire nel modo più efficiente i rimanenti 25 miliardi di euro circa nel fondo salva-stati EFSF. Intravediamo un rischio elevato nell auspicata ricapitalizzazione delle banche europee. Se questa costringe a ridurre ulteriormente e in modo massiccio i bilanci bancari, la minaccia è quella di una grave morsa del credito che strozzerebbe la crescita economica, aggiungendosi alle già ingenti manovre repressive di politica fiscale. In questo contesto, la BCE dovrebbe tagliare i tassi e all occorrenza tornare ad acquistare obbligazioni degli Stati in difficoltà ricorrendo alla stampa di denaro. Dopo una crescita dell,7% nel 2, per il 22 il nostro scenario di base prevede una stagnazione media della performance economica nei paesi dell Eurozona. La crescita economica in Gran Bretagna resta bassa (,9% quest anno e,7% nel 22) a causa dei rigidi piani di risparmio del governo. Speranze riposte nei paesi emergenti Alla luce dell evidente spostamento dei rapporti di forza mondiali, le speranze delle traballanti nazioni industrializzate sono tutte riposte nei paesi emergenti. La Cina e altri grandi paesi di Asia e America Latina potranno in qualche misura sottrarsi al rallentamento congiunturale di Stati Uniti ed Europa solo se riusciranno a mantenere la vitalità delle loro grandi economie interne (cfr. contributo a pagina 22 e segg.). Tendenze globali di crescita e inflazione Tasso di crescita PIL in % Tasso di inflazione in % P 22P 23P P 22P 23P Svizzera UME Germania Francia Italia Spagna Gran Bretagna USA Giappone Cina Asia America Latina Mondo Giappone escluso Fonte: Reuters EcoWin, P: previsioni UBS (dati al 3 ottobre 2) Nell elaborare le previsioni economiche WMR, gli economisti WMR hanno lavorato in collaborazione con alcuni economisti impiegati presso UBS Investment Research. Le previsioni e le stime sono attuali solo alla data della presente pubblicazione e potrebbero variare senza preavviso. UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2 7

18 Congiuntura Svizzera Indebolimento ma nessuna recessione La congiuntura svizzera non può sottrarsi all indebolimento congiunturale globale per il prossimo anno UBS WMR prevede un rallentamento della crescita economica. Un eventuale atterraggio duro dei mercati emergenti potrebbe addirittura provocare una recessione. Ma non ci aspettiamo un simile sviluppo. Dopo una crescita di circa il 2% quest anno, pur a fronte del difficile contesto, UBS WMR prevede per l economia svizzera un netto indebolimento della crescita il prossimo anno, che sarà solo dello,8%. L anno successivo la crescita dovrebbe tornare ad accelerare, portandosi all,8%. Il prossimo anno le esportazioni cresceranno in modo decisamente più lento rispetto a quanto anticipato qualche mese fa, frenando a loro volta l attività d investimento. L economia interna, invece, contribuirà alla crescita. Con un aumento dell,2% l anno prossimo e dell,7% quello successivo, i consumi privati, che gli scorsi anni hanno saldamente sostenuto e stabilizzato la crescita economica, dovrebbero dare un importante contributo alla crescita economica totale. Sul fronte della produzione, nei prossimi trimestri la crescita dovrebbe essere alimentata dal settore terziario. Il tasso di disoccupazione dovrebbe stabilizzarsi attorno al 3%. Economia interna in salute Dalla metà dell ultimo decennio, l economia svizzera cresce più velocemente delle economie degli altri principali paesi industrializzati occidentali. Ad esempio, dal 24 l economia elvetica è cresciuta ogni anno più velocemente dell Eurozona, mediamente negli anni dal 24 al 2 la differenza è stata di oltre un punto percentuale. Anche per il 22 e il 23 ci aspettiamo una crescita più rapida in Svizzera rispetto all Eurozona, anche se la differenza dovrebbe assottigliarsi. L antica debolezza della crescita svizzera sembra quindi appartenere definitivamente al passato. Anche la recessione 28/29 è stata meno dura nel confronto internazionale e la ripresa molto veloce: nel frattempo la performance economica in Svizzera ha ampiamente superato il suo livello pre-crisi. Uno dei principali motivi alla base del recupero degli ultimi anni è l apertura del mercato del lavoro grazie agli accordi bilaterali. Il secondo motivo sta nei solidi bilanci pubblici e privati della Svizzera. La Svizzera non ha partecipato agli eccessi di debito e immobiliari globali degli anni precedenti la crisi e quindi non ha subito direttamente le conseguenze dello scoppio della bolla del debito. Indirettamente la Svizzera è però influenzata dalla politica monetaria globale dettata dagli istituti di emissione americano ed europeo. Questi istituti di emissione conducono una politica monetaria molto espansiva perché le loro aree economiche subiscono ancora i postumi dello scoppio della bolla del debito. Per riguardo al tasso di cambio, la Banca nazionale svizzera (BNS) deve condividere questa politica monetaria espansiva, e per ora mantiene i tassi d interesse a quota zero e una continua ingente circolazione di liquidità. Mentre gli esportatori subiscono la forza del franco, la politica monetaria della BNS è troppo espansiva per la solida economia interna e continuerà a stimolarla, non da ultimo sul fronte del settore edilizio e del mercato immobiliare. Gli esportatori beneficiano del recupero nei paesi emergenti Nonostante l apprezzamento del franco, anche il prossimo anno prevediamo una continua crescita positiva dei volumi delle esportazioni. Ciò è riconducibile soprattutto ai mercati emergenti. Sebbene ad esempio meno del % delle esportazioni svizzere di beni siano destinate ai paesi BRIC (Brasile, Russia, India, Cina), questi hanno contribuito a quasi il 3% della crescita delle esportazioni negli La Svizzera cresce più velocemente dell Eurozona Crescita annua del PIL reale, in % Caesar Lack Economista, UBS SA Differenza Eurozona Svizzera Fonti: Reuters EcoWin, UBS WMR Previsioni 8 UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

19 Congiuntura Svizzera «Non bisogna dimenticare che c è anche chi beneficia di questo apprezzamento.» ultimi due anni. Finché i paesi emergenti continueranno a crescere, la domanda di esportazioni svizzere dovrebbe continuare. Se invece i paesi emergenti, diversamente dalle nostre attese, atterreranno in modo duro, la domanda di esportazioni svizzere dovrebbe contrarsi scatenando certamente una recessione in Svizzera. A causa del calo dei prezzi delle esportazioni, però, la crescita attesa dei volumi non dovrebbe esprimersi in maggiori ricavi da esportazioni: i margini resteranno ancora sotto pressione e peseranno sugli investimenti in attrezzature. La forza del franco aumenta il potere d acquisto svizzero Per gli esportatori la forza del franco rappresenta indubbiamente un ostacolo. Ma non bisogna dimenticare che c è anche chi beneficia di questo apprezzamento. Per primi gli importatori, che per ora ottengono margini maggiori, e poi i consumatori, il cui potere d acquisto aumenta grazie al calo dei prezzi dei prodotti importati. Una moneta forte rende le importazioni meno care e migliora i «terms of trade» (il rapporto tra prezzi delle merci esportate e prezzi delle merci importate). Il miglioramento dei «terms of trade» non viene considerato nel calcolo del prodotto interno lordo (PIL). Il PIL è una misura basata sulla produzione e indica quante merci vengono prodotte in una nazione. Per capire qual è l andamento del reddito reale, però, non è importante sapere quante merci sono state prodotte ma cosa ci si può permettere con i ricavi delle merci prodotte dal punto di vista del commercio estero. A quest ultima domanda risponde il reddito interno lordo (RIL), che è una misura basata sul reddito. In Svizzera il RIL reale aumenta perché tradizionalmente il franco tende ad apprezzarsi in termini reali più velocemente rispetto al PIL reale. Dal 98 la differenza tra crescita del RIL reale e crescita del PIL reale ammonta in media a,3 punti percentuali all anno: questa differenza fa sì che il RIL reale in questo periodo sia cresciuto complessivamente dell % in più rispetto al PIL reale. In Svizzera, il PIL reale tende a crescere meno del reddito reale. Anche il recente rialzo del franco, iniziato nel 27, ha migliorato i «terms of trade». Il RIL reale è cresciuto più velocemente del PIL reale e, misurata sul RIL anziché sul PIL, anche la recessione del 28/29 risulta meno marcata. Inflazione bassa, ma solo momentaneamente La quota di merci importate sul paniere dell indice nazionale dei prezzi al consumo è considerevole, ben il 27%. La trasmissione dei vantaggi derivanti dai tassi di cambio avviene solitamente con qualche ritardo e dovrebbe continuare a produrre effetti fino al prossimo anno. Per questo motivo il prossimo anno l inflazione dovrebbe rimanere bassa: UBS WMR calcola una media annua dello,3%. Fino a metà 22 non si escludono tassi d inflazione annui addirittura negativi. Nel confronto internazionale, il prossimo anno la Svizzera evidenzierà tassi d inflazione storicamente bassi. È però importante segnalare che si tratta di un effetto non ricorrente. Se il franco non dovesse apprezzarsi ulteriormente, l effetto frenante sui prezzi dato dalla trasmissione dei vantaggi derivanti dal tasso di cambio dovrebbe esaurirsi il prossimo anno e il tasso d inflazione dovrebbe aumentare rapidamente a partire dal 23: a fine 23 prevediamo quindi un incremento del tasso d inflazione a circa il 2%, che risulta in una media annua dell,2%. Vista l attuale politica monetaria molto espansiva, per gli anni successivi non escludiamo un aumento dell inflazione ben oltre la soglia del 2%. Dreamstime UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2 9

20 Congiuntura Svizzera Uno sguardo d insieme sull economia I consumi stabilizzano la crescita economica Crescita del PIL reale rispetto al 4 trimestre 24, mrd. CHF/trimestre Consumo privato Spesa pubblica Fonti: Reuters EcoWin, UBS WMR Invest. in nuove attrezzature Investimenti nell edilizia Esportazioni nette di beni Esportazioni nette di servizi Nota: i consumi hanno stabilizzato l economia durante la crisi e dovrebbero crescere ulteriormente. Il reddito interno lordo cresce più del prodotto interno lordo Indicizzato, trimestre 98 = Reddito interno lordo reale Fonti: BNS, Reuters EcoWin, UBS WMR Prodotto interno lordo reale Grazie al miglioramento dei terms of trade il reddito reale della Svizzera aumenta più della produzione. Industria ferma, settore terziario in crescita Crescita del PIL reale rispetto al 4 trimestre 24, mrd. CHF/trimestre Agricoltura Industria Edilizia Commercio e settore alberghiero Finanza Immobili, informatica Fonti: Seco, UBS WMR La ripresa quest anno è stata trainata dal settore terziario. Salute Amministrazione pubbl., varie Il barometro KOF segnala un indebolimento della crescita Crescita annua del PIL reale, in punti percentuali Crescita economica Barometro KOF Fonti: Reuters EcoWin, UBS WMR Il barometro anticipatore KOF indica un rallentamento della crescita. Economia svizzera in forte ripresa PIL reale, trimestre 25 = Svizzera Germania Fonti: Reuters EcoWin, UBS WMR Francia Gran Bretagna Italia Stati Uniti Da qualche anno l economia svizzera cresce più rapidamente rispetto alla maggior parte degli altri paesi occidentali industrializzati. Indicatori economici Svizzera Variazioni reali rispetto all anno precedente in % Sul sito trovate previsioni aggiornate per l economia svizzera. Previsioni UBS Livello* P 22P 23P Prodotto interno lordo 55,6,9 2,7 2,,8,8 Consumi privati 39,,4,7,,2,7 Consumi pubblici 63, 3,3,8,5,9,7 Investimenti 5, 4,9 7,5 3,9, 4,5 Edilizia 52, 3, 3,5 2,9,9 2,3 Beni strumentali 63,,8,9 4,5,4 5,9 Esportazioni 294,9 8,6 8,4 5,3 2,2 5, Importazioni 232,4 5,5 7,3 2,3, 5,5 *Anno 2 (in miliardi di CHF a prezzi correnti); P: previsioni UBS Fonti: seco, UBS 2 UBS outlook Svizzera quarto trimestre 2

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