Verso la Borsa Sociale

Dimensione: px
Iniziare la visualizzazioe della pagina:

Download "Verso la Borsa Sociale"

Transcript

1 studi e ricerche 35 Verso la Borsa Sociale Davide Dal Maso e Davide Zanoni * Introduzione: i bisogni e le opportunità Il presente articolo vuole dar seguito al tema introdotto in una precedente pubblicazione, dal titolo Un mercato di capitali per imprese a scopo sociale ( Areté ), che rappresentava l inizio di un percorso di studio sulla Borsa Sociale. L attività di ricerca si è sviluppata nell ambito dello studio di fattibilità affidato ad Avanzi e alla Fondazione culturale responsabilità etica dall Assessorato ai Servizi sociali della Regione Toscana. Obiettivo di questo progetto è quello di verificare appunto la fattibilità tecnica e la sostenibilità di un mercato per imprese a finalità sociale. Alla luce degli approfondimenti che abbiamo svolto, presentiamo in questa sede alcuni sviluppi progettuali che rappresentano un ulteriore passo di avvicinamento alla costituzione della Borsa Sociale. La nostra proposta si fonda su alcuni presupposti che qui richiamiamo brevemente. In primo luogo, l idea secondo cui anche attraverso la libera iniziativa privata, realizzata nel mercato e non ai suoi margini, si possano produrre beni comuni. Dunque, che anche un impresa commerciale possa creare benefici sociali, non come sottoprodotto, ma come risultato voluto e perseguito di una missione dichiarata. E che, infine, questa idea sia perfettamente compatibile con le logiche del mercato, della concorrenza e della efficienza gestionale. Stiamo tratteggiando le caratteristiche di quella che chiamiamo impresa a finalità sociale (IFS), organizzazione che sintetizza le caratteristiche tipiche della società commerciale for profit ma le orienta ad un fine che non è la generazione del massimo ritorno sull investimento, bensì del valore sociale e ambientale. Nell impresa tradizionale, la funzione obiettivo è rappresentata dal profitto; il rispetto delle norme giuridiche ed etiche costituiscono il vincolo cui è sottoposta. Nell IFS, al contrario, l obiettivo è la creazione di valore sociale; l equilibrio economico-finanziario ne rappresenta il vincolo ( 1 ). * Partner di Avanzi, idee, ricerche e progetti per la sostenibilità. (1) La dottrina giuridica americana ha elaborato il modello della Low Profit Limited Liability Company, una società di capitale cui è consentito emettere azioni trasferibili, cui però è posto per statuto un limite alla distribuzione degli utili (nella misura del 4-5%). Questa forma d impresa consentirebbe di accedere anche a finanziamenti provenienti da organizzazioni non profit come le fondazioni o dallo Stato stesso, oltre che dagli investitori respon-

2 36 Davide Dal Maso e Davide Zanoni In secondo luogo, la constatazione che vi sia un ampio bacino di investitori responsabili che non trovano adeguati strumenti finanziari nel mercato tradizionale. Non stiamo parlando di donatori che offrono denaro senza aspettarsi la restituzione del capitale e il pagamento di un interesse, quanto di individui e investitori istituzionali che non hanno obiettivi puramente speculativi e che sono disposti ad investire in imprese che hanno un impatto diretto sul contesto sociale anche a costo di un minore rendimento economico. Infine, la convinzione che esista una domanda ampia e crescente di beni e di servizi ad alto valore aggiunto ambientale e sociale, che spaziano dalla sanità ai servizi alla persona, dall educazione alla cultura, dalla previdenza all assistenza, dai servizi pubblici locali alla finanza etica, dal commercio equo al turismo responsabile, dall abbigliamento sostenibile all alimentazione biologica e così via. Si va cioè formando un mercato, o meglio una pluralità di mercati, in forte espansione, che non risultano ancora adeguatamente presidiati perché i soggetti che potrebbero operarvi (quelle che noi chiamiamo IFS) non sono sufficientemente strutturate dal punto di vista finanziario e operativo. Il rischio è che vengano coperti da imprese capitalistiche tradizionali, il cui obiettivo di massimizzazione del profitto (che crea inevitabilmente forti conflitti tra gli interessi degli stakeholder) le mette però in contraddizione con la natura anche relazionale dei beni e dei servizi offerti. Quest ultimo aspetto merita un approfondimento, che ci consente di spiegare, anche con degli esempi, a che cosa ci riferiamo. Si prenda il caso di un impresa che gestisce una casa di cura o una residenza per anziani: è naturale che, se l obiettivo è quello di ricavare da questa attività il massimo profitto possibile, chi ne ha la responsabilità sia portato ad aumentare i ricavi, per esempio cercando di alzare le tariffe o forzando l erogazione di prestazioni anche non necessarie; o a ridurre i costi, per esempio utilizzando materiali di scarsa qualità; o a contenere i rischi, per esempio evitando di accogliere ospiti con limitata capacità di reddito. Probabilmente, questa tensione finirà con l influenzare anche la relazione con i dipendenti, che potrebbero trasferire la loro insoddisfazione nel modo in cui, per esempio, si rapportano con i pazienti. E tutto questo, si badi, senza che ciò comporti una violazione esplicita di norme di legge o contrattuali. Semplicemente, il manager sarà inevitabilmente portato a privilegiare gli interessi del gruppo cui sente di dover rispondere in prima istanza, cioè gli azionisti. L esperienza peraltro dimostra come, in una situazione del genere, la prevenzione di comportamenti opportunistici sia possibile solo a costo di un sistema di controllo non sempre efficace e comunque molto costoso. Solo il contenimento in origine della tensione verso il profitto può limitasabili, interessati all output sociale implicito nello scopo di pubblica utilità. Queste organizzazioni possono godere di benefici fiscali.

3 studi e ricerche 37 re questa deriva. Un altro caso che ben può rappresentare la potenzialità dello strumento di cui parliamo è quello delle aziende di servizio pubblico locale. La fornitura di energia elettrica, di gas, di acqua, di servizi di trasporto, e, in qualche caso, d altro, era stata garantita nel passato dalle amministrazioni locali stesse, in prima persona. Successivamente, sono stati creati degli enti separati, ma sempre di natura pubblica, poi delle società di diritto privato. In alcune situazioni, porzioni più o meno ampie delle azioni di queste società sono state vendute a soggetti finanziari o industriali o addirittura collocate sui mercati, attraverso la quotazione in borsa. In questa evoluzione c è una soluzione di continuità importante: mentre la trasformazione in società per azioni ha probabilmente reso più efficienti le strutture, agendo sulle diverse procedure e sugli stili manageriali, la privatizzazione del capitale ha inciso sulla missione, che è passata dal servizio al cittadino in condizioni di economicità alla creazione di valore per gli azionisti attraverso la fornitura di servizi a dei cittadini. Cittadini qualsivoglia: queste imprese, nel tentativo di sfruttare economie di scala e di scopo, si stanno consolidando, finendo così col de-territorializzarsi e col perdere il legame col cliente-proprietario. Chi conosce il settore, poi, sa come il potere delle amministrazioni locali, spesso ancora in maggioranza, non riesca a incidere davvero sulle scelte di strategia industriale una volta che siano entrati partner che siano detentori di forte know-how gestionale e interessati al massimo ritorno sul loro investimento, non avendo da render conto alle comunità di origine dell impresa. Anche in questo caso, è evidente come questo processo di trasformazione abbia influito negativamente sul rapporto con la comunità locale: il modello che punta allo shareholder value non può che confliggere con gli interessi dei cittadini, al di là degli equilibrismi degli amministratori e dei manager: che senso ha, per esempio, mantenere una linea di autobus per una contrada remota, la cui gestione genera una perdita? Nessuno, se l obiettivo è solo generare profitto; molto, se è servire una comunità per cui quel collegamento è, magari, vitale. La domanda legittima è: chi mai investirebbe in una società che gestisce (anche, non solo) una linea in perdita? La risposta: un investitore che sia interessato alla sopravvivenza di quella comunità per cui l autobus è importante e che, a fronte di questo beneficio sociale, sia disposto a rinunciare ad una quota (non necessariamente a tutto) di ritorno finanziario. Va da sé che la limitazione della spinta verso il profitto, da un lato, deve essere compensata da una produzione di valore sociale misurabile e, dall altro, non deve diventare un alibi per l inefficienza gestionale. Si pone, tra l altro, un problema di mercato su cui torneremo più avanti. C è, insomma, tutto un settore dell economia in cui una nuova soggettività imprenditoriale potrebbe, se non risolvere completamente, certamente ridurre la questione del conflitto di interesse tra gli stakeholder. L impresa sociale tradizionale, in

4 38 Davide Dal Maso e Davide Zanoni forma cooperativa, ha in parte questa potenzialità, ma perlomeno per il modo in cui si è sviluppata fino ad oggi nel nostro Paese manca di requisiti strutturali (organizzazione, governance, capacità manageriale, capitali, ecc.) per diventare un soggetto centrale nel mercato. Ecco quindi l idea dell impresa a finalità sociale, che prende il buono della società commerciale in termini di funzionalità e il buono dell impresa sociale in termini di finalità. Questa sfida peraltro sembra essere lanciata anche dal fronte istituzionale. La Risoluzione del Parlamento europeo del 19 febbraio 2009 afferma che l economia sociale, unendo redditività e solidarietà, svolge un ruolo essenziale nell economia europea permettendo la creazione di posti di lavoro di qualità e il rafforzamento della coesione sociale, economica e territoriale, generando capitale sociale, promuovendo la cittadinanza attiva e una visione dell economia fatta di valori democratici che ponga in primo piano le persone, nonché appoggiando lo sviluppo sostenibile e l innovazione sociale, ambientale e tecnologica. È chiaro in questa risoluzione il pieno riconoscimento del concetto di economia sociale che si distingue dal sistema economico tradizionale per l attenzione delle imprese alla creazione di valore sociale, ma anche dal modello non profit per l esistenza di un attività imprenditoriale (sia che si tratti di società commerciale che di organizzazione in senso lato). Nel contesto italiano, pur ritardato da un quadro giuridico incapace di far fronte tempestivamente alle istanze e necessità che emergono da questo settore, stanno comunque emergendo soggetti di impresa che mostrano una struttura produttiva e organizzativa del tutto simile alle imprese tradizionali, ma che perseguono interessi collettivi diversi dall utile privato (es. cooperative sociali). La questione diventa, quindi, come stimolare lo sviluppo di questa economia in misura tale da portarla ad un livello di significatività che le dia maggiore dignità e riconoscimento, senza compromettere la qualità della sua natura. Uno degli elementi, certo non l unico, necessari a questo scopo è il raggiungimento di una scala dimensionale sensibilmente maggiore che comporti un rafforzamento dell attività dispersa ma incisiva delle piccole e medie imprese dell economia sociale. Nell ambito così definito, si inserisce l idea progettuale di Borsa Sociale quale strumento finanziario alternativo per promuovere lo sviluppo e dare impulso ad un nuovo modello di imprenditoria responsabile. È chiaro, infatti, che a diversi modelli di economia debbano corrispondere diversi mercati finanziari. Le borse della grandi piazze finanziarie, da New York a Londra, da Hong Kong a Parigi, sono pensate per soddisfare le esigenze delle imprese capitalistiche da un lato e di investitori speculativi dall altro. Lo scopo è quello di facilitare l incontro tra domanda e offerta di capitale che viene utilizzato per generarne il massimo plusvalore economico possibile. Non c è spazio per altre dimensioni; anzi, aspetti diversi non possono che essere visti come fattori di inquinamento. In questo contesto, un IFS non potrebbe risultare che perdente: se l obiettivo è ottenere il più alto rendimento finanziario, perché qualcuno dovrebbe in-

5 studi e ricerche 39 vestire in una società che promette un ROE del 5%, quando altre promettono il 15%? Occorre perciò creare un canale alternativo, con regole proprie, dove le imprese che concorrono per attirare gli investitori possano competere tra pari. È di tutta evidenza, e tuttavia vogliamo ribadire, come questi diversi mercati non siano alternativi tra loro, bensì complementari: in una società aperta, c è lo spazio per pluralità di forme di esercizio della libertà economica. L obiettivo di Borsa Sociale non è certo quello di sostituirsi alle tradizionali borse di scambio, bensì quello di offrire un opportunità di scelta in più, sia alle imprese sia agli investitori. I soggetti del mercato e l oggetto delle transazioni Forme di imprese a finalità sociale Borsa Sociale è un mercato organizzato di capitali per imprese a finalità sociale. Con questo termine, ci riferiamo ad imprese esercitate sia in forma di società di capitali sia cooperativa, che perseguono allo stesso tempo obiettivi di generazione di valore sociale e di valore economico. Le IFS non sono affatto organizzazioni non profit, quanto piuttosto imprese che offrono un dividendo misto, risultante di componenti economiche (profitto calmierato), sociali e ambientali. La creazione della Borsa per IFS si basa su una definizione ampia della domanda di capitali che cerca di tenere insieme imprese profit a finalità sociale e organizzazioni non profit che sono in grado di produrre anche valore economico. Questa definizione non coincide necessariamente con quella di impresa sociale ex d.lgs. 155/2006, ma si estende a tutte le realtà che a prescindere dalla natura e veste giuridica esercitano un attività a forte contenuto sociale e ambientale. Al momento le IFS rappresentano più un riferimento a cui tendere che una realtà oggettiva, ma esistono tuttavia diversi soggetti caratterizzati da un modello gestionale responsabile e dall esercizio di attività specifiche che possono in qualche modo rientrare in questa definizione. La pretesa di tenere insieme realtà molto diverse si scontra con resistenze culturali e con difficoltà tecniche che complicano la costruzione di un mercato unico per IFS. Le evidenze emerse sottolineano infatti l esistenza di forti componenti identitarie che ostacolano l idea di un mercato misto che includa profit e non profit. Alcuni soggetti, per esempio, rivendicano la propria natura di attori non economici nel senso di organizzazioni che non svolgono un attività economica ma esclusivamente sociale e pertanto non assimilabili in alcun modo alle imprese commerciali. In questo caso, l accesso a forme dirette di finanziamento che non siano a fondo perduto non è ipotizzabile, in quanto non esistono i presupposti per garantire una remunerazione di tali finanziamenti. Inoltre, non si tratta solo di un problema di profitto, quanto di organizzazione e di gestione dell attività secondo diversi criteri. In questi casi, si rischia,

6 40 Davide Dal Maso e Davide Zanoni quindi, di assistere ad una auto-selezione da parte di quei soggetti che non hanno interesse a trasformare in alcun modo la propria attività. Da un punto di vista tecnico, la questione è ancora più complicata. Oggi non esiste una sola tipologia di attori socio-economici per la quale ipotizzare un mercato di titoli quotabili ma piuttosto una serie di imprese/organizzazioni molto diverse tra loro con vincoli più o meno stringenti agli strumenti di finanziamento che possono emettere o utilizzare. È dunque necessario creare un mercato ad hoc, entro i limiti posti dalle normative vigenti, che possa offrire nuove opportunità di finanziamento ad alcune categorie di imprese e organizzazioni dell economia sociale. Il mercato di Borsa Sociale è rivolto in particolare a tre tipologie di imprese: IFS di capitali, IFS cooperative, IFS derivate da ONP (Libro I cod. civile). La prima componente della domanda è rappresentata da imprese a finalità sociale strutturate come società per azioni che possono accedere al mercato delle partecipazioni al capitale. Le azioni emesse da imprese sociali devono avere caratteristiche uniformi e standardizzate e soprattutto non avere formalità di cessione che ne impediscano il trasferimento in modo efficiente e immediato. Le quote di società a responsabilità limitata non sono quotabili, in quanto non sono rappresentate da titoli di credito e potenzialmente sono diverse tra di loro, dato che le caratteristiche vengono decise volta per volta dai soci, e non sono scambiabili liberamente a causa delle formalità richieste per la loro cessione. Stiamo parlando dunque di piccole e medie imprese che possono ottenere accesso al mercato solo a seguito di una valutazione rigorosa del modello gestionale e degli impatti socio-ambientali generati dall attività. Le azioni emesse da queste società hanno un valore economico che rispecchia il valore attuale scontato dei ricavi futuri ma anche il valore degli impatti sociali attesi. Le IFS cooperative sono società cooperative che svolgono attività ad alto valore sociale e cooperative sociali di categoria A e B che nel proprio statuto non hanno stabilito il divieto alla distribuzione degli utili ai soci. In linea di principio le cooperative sociali, istituite dalla legge 391/1991, sono enti non profit che non hanno come obiettivo la distribuzione del reddito ai soci quanto il perseguimento dell interesse generale della comunità attraverso la realizzazione della missione produttiva. Tuttavia, al pari delle cooperative ordinarie, una cooperativa sociale può prevedere entro certi limiti la distribuzione di una quota di utili ai propri soci (art. 8, legge 59/1992).Nelle cooperative è prevista poi la figura del socio sovventore i cui conferimenti sono rappresentati da azioni trasferibili e il cui trattamento in sede di distribuzione o di liquidazione degli utili può essere favorito dallo statuto (remunerazione superiore agli altri soci fino al 2%). Lo stesso trattamento spetta ai possessori delle azioni di partecipazione cooperative che possono essere emesse per finanziare progetti di sviluppo ed investimento pluriennali. Tali azioni sono offerte anche al pubblico e anch esse garantiscono al porta-

7 studi e ricerche 41 tore una remunerazione maggiorata del 2% rispetto a quella delle quote o delle azioni dei soci della cooperativa. Grazie a queste caratteristiche, le cooperative sociali sono l unico soggetto del Terzo settore a poter accedere direttamente al mercato azionario, almeno da un punto di vista teorico. Per tutte le organizzazioni senza scopo di lucro e tutte le imprese del mondo non profit che svolgono attività commerciale o non commerciale ma che sono accomunate dal divieto di distribuzione dell utile, l accesso diretto al mercato azionario di capitale sociale rimane precluso. Per le associazioni e le fondazioni che non sono costituite in forma societaria o che comunque non possono ripartire il capitale sociale in quote alienabili e negoziabili, l accesso è negato per definizione. Per le imprese sociali ex lege, invece, il divieto assoluto alla distribuzione degli utili tende ad azzerare il valore economico dell azione detenuta dall investitore, in quanto il capitale investito non sarebbe remunerativo. Potrebbe esserci un valore socio-ambientale che dia comunque la possibilità di vendere il titolo in un momento futuro, ma questa ipotesi è tutta da verificare. Se infatti nella fase di collocamento (mercato primario) l esistenza di investitori istituzionali può garantire il sostegno alle imprese che emettono azioni sul mercato, pur in assenza di utile atteso, nel medio termine la probabilità di rivendere nel mercato secondario è collegata alla presenza di acquirenti interessati alla dimensione extra-economica dell investimento. Una terza tipologia di IFS è quella che immaginiamo possa derivare da una ONP. Nel disegno che abbiamo tratteggiato, infatti, associazioni e fondazioni, pur essendo attori importanti dell economa civile, rimarrebbero escluse dal mercato dei capitali responsabili. Una soluzione che potrebbe essere approfondita è quella della societàveicolo, cioè di un impresa di capitali, le cui quote o azioni siano in maggioranza della ONP. In questo quadro, la società diventa lo strumento operativo per le attività economiche promosse dall ONP. Per non incorrere nei limiti posti all attività commerciale delle Onlus, il capitale della società potrebbe essere aperto anche alla partecipazione di altri investitori, fermo restando che opportune previsioni statutarie assicurino alla ONP il controllo sulla strategia e sulle scelte operative fondamentali. La societàveicolo così formata avrebbe le caratteristiche per accedere al mercato dei capitali, e quindi rientrare nel percorso virtuoso che abbiamo identificato per le IFS. Non c è dubbio sul fatto che questo tipo di operazioni possa presentare profili di una certa problematicità per le ONP più piccole: lo sforzo ed il costo per mettere in moto un processo di tale complessità, infatti, si giustificano solo nel caso di iniziative di una consistente portata economica. Questo ostacolo potrebbe essere superato attraverso la creazione di consorzi di ONP prossime per scopo o per natura; così facendo, ciascuna, in proporzione al proprio impegno, potrebbe poi utilizzare la società-veicolo come strumento per le proprie attività e per l approvvigionamento di capi-

8 42 Davide Dal Maso e Davide Zanoni tale. Non va nascosto il rischio che si creino le condizioni, se le cose non vanno per il verso giusto, di conflitto tra le ONP partner, che potrebbero riflettersi negativamente sulla governance e, alla fine, sull operatività della IFS di cui sono socie. Gli investitori Sul fronte dell offerta di capitale, ai fini di un corretto funzionamento del mercato è necessario prevedere l intervento di due categorie di soggetti: gli investitori istituzionali da un lato e i privati dall altro. Essi intervengono in due momenti distinti del processo di quotazione del titolo sul mercato. In particolare, l investitore istituzionale, in virtù della sua maggiore capacità di svolgere un analisi esperta della qualità dell azione che viene proposta sul mercato in sede di offerta iniziale, è il protagonista del mercato primario. Riservare il primo investimento a soggetti qualificati permette altresì di semplificare gli oneri informativi in fase di prima quotazione, che potrebbero incidere significativamente sul costo dell operazione e quindi scoraggiare le imprese dall intraprendere il percorso. I risparmiatori privati operano invece sul mercato secondario, una volta che il titolo è già stato oggetto di transazione. Nel nostro Paese, caratterizzato dalla modesta dimensione delle masse investite dagli istituzionali, l intervento del retail è necessario per garantire un sufficiente apporto di risparmi sul mercato. Anche sul mercato borsistico tradizionale la quota di titoli sottoscritti dalle famiglie è largamente predominante. In ordine all identità degli investitori istituzionali riteniamo che un ruolo importante lo possano avere soggetti che, per la propria natura, siano orientati al perseguimento di fini non speculativi. In particolare, le fondazioni di origine bancaria. Per loro, ma non solo per loro, è possibile immaginare la forma dei cosiddetti mission-related investment. Si tratta di investimenti finanziari (realizzati quindi attraverso l allocazione del patrimonio stabile, non della quota dei proventi da esso generati dedicati all attività erogatoria) il cui obiettivo non è solo quello di un ritorno economico, ma anche di un ritorno sociale coerente con la missione della fondazione. Questo tipo di investimenti è più complicato, perché, proprio per il fatto che si pone obiettivi misti, richiede professionalità ibride. La logica dei due tempi (generazione del valore economico secondo logiche di massimizzazione del profitto e successiva redistribuzione) è invece relativamente semplice, nel senso che il mestiere di chi si occupa di money in e quello di chi si occupa di money out sono chiaramente distinti e rispondono a requisiti riconosciuti e consolidati. Altri soggetti che potrebbero intervenire sul primario sono le finanziarie regionali. Esse sono certamente società con obiettivi economici, che tuttavia dipendono dall amministrazione regionale per la definizione delle proprie strategie e a queste, in ultima istanza, rispondono. Se si presentassero occasioni di investimento in IFS i cui output sociali o ambientali sono coerenti con gli obiettivi delle politiche pubbliche,

9 studi e ricerche 43 sarebbe del tutto naturale immaginare che le regioni possano sostenerle anche attraverso mirate iniezioni di capitale. Viceversa, i gestori di fondi potrebbero avere solo un ruolo più sfumato: non c è dubbio sul fatto che, in assenza di un mandato esplicito (come potrebbe essere per un fondo di investimento socialmente responsabile), il dovere fiduciario del gestore sia quello di ottimizzare il rapporto rischio/rendimento; qualsiasi considerazione di ordine diverso sarebbe impropria. Quindi, non è pensabile che fondi normali possano impegnare quote anche minime dei propri patrimoni nell investimento in IFS. Invece, le società di gestione del risparmio potrebbero mettere a disposizione la loro capacità e la loro struttura per creare dei fondi dedicati, in cui la proposizione di valore offerta al pubblico sia dichiaratamente orientata alla ricerca di valore sociale. Questo strumento faciliterebbe la partecipazione al mercato da parte dei privati, che, utilizzando il fondo come strumento, avrebbero la possibilità di vedere fortemente diversificato il rischio e godrebbero della possibilità di liquidare più facilmente i propri investimenti. L unica controindicazione potrebbe essere rappresentata dalla perdita di un rapporto diretto tra l IFS che operi in un territorio specifico e l investitore che, risiedendo in quello stesso territorio, esprima nell investimento la volontà di alimentare un legame fiduciario. Caratteristiche del mercato Ruoli dei diversi soggetti coinvolti Il mercato dedicato alle IFS si configura come un sistema di scambio organizzato, ma non regolamentato ( 2 ), gestito da un operatore specializzato. La struttura della Borsa Sociale ricalca il modello AIM Italia, ovvero il mercato alternativo di investimento di Borsa Italiana, progettato per offrire un percorso semplice e flessibile alla quotazione delle piccole e medie imprese. Si configura dunque come un MTF (Multilateral Trading Facilities), ovvero una delle fattispecie di sistema multilaterale di scambio previste dalla direttiva 2004/39/CE sui mercati degli strumenti finanziari, conosciuta con l acronimo inglese MiFID (Market in Financial Instruments Directive) ( 3 ). Per le MTF esiste una certa flessibilità regolamentare che può consentire di creare le migliori condizioni di accesso al mercato dei capitali in modo rapido e a costi contenu- (2) L assenza di regolamentazione riguarda il fatto che il funzionamento di tale mercato, i titoli e gli operatori ammessi non sono assoggettati alla disciplina specifica e alla autorizzazione delle Autorità di Vigilanza in materia di Mercati Regolamentati e non sono iscritti nell apposito albo. (3) Tale direttiva, approvata dal Parlamento e dal Consiglio Europeo il 20 aprile 2004, ha abrogato la prima direttiva 93/22/CE sui servizi di investimento, detta ISD (Investment Services Directive). In Italia il Testo Unico della Finanza è stato modificato con il d.lgs. 164 del 17 settembre Inoltre, nel mese di ottobre 2007 la CONSOB ha provveduto ad aggiornare la propria regolamentazione secondaria (Regolamento Mercati ed Intermediari). Infine, a partire dal 1 novembre 2007 (data di entrata della normativa MiFID) tutti gli operatori sono stati chiamati ad applicare e rispettare la nuova disciplina.

10 44 Davide Dal Maso e Davide Zanoni ti. I regolamenti dell AIM Italia, che rispecchiano le principali caratteristiche dell AIM inglese, con alcuni adattamenti appositamente studiati per rispondere alle peculiarità della realtà economica e imprenditoriale italiana, possono essere un punto di partenza per un apposita regolamentazione della Borsa Sociale. La struttura del mercato è composta da due soggetti principali intorno ai quali ruotano elementi esterni al sistema. Un soggetto Gestore, che deve avere le caratteristiche di società di investimento, e una società di Promozione, che assume l obiettivo di promuovere la nascita e la crescita del mercato stesso. La costituzione di una nuova impresa di investimento quale soggetto Gestore del mercato presenterebbe pesanti oneri di natura legale, economica ed organizzativa, probabilmente insostenibili data la limitata dimensione stimata del mercato. Per questo motivo, abbiamo ipotizzato la definizione di un accordo tra un impresa già abilitata alla gestione del mercato da un lato e una nuova società di promozione, che chiameremo di qui innanzi Pro-Borsa Sociale S.p.A. (PBS). La società di Promozione ne sostiene lo sviluppo e la conoscenza presso imprese e investitori, fornisce supporto agli operatori del mercato e organizza eventi per la promozione. Questo meccanismo permette ai promotori del mercato di assicurare il perseguimento degli obiettivi che si sono posti (tutelati da una serie di clausole ben definite nel rapporto con il gestore), senza doversi accollare gli oneri e i rischi collegati alla creazione di una società di investimento ad hoc. Il Gestore ha la responsabilità di ammettere le imprese alla negoziazione, di gestire le contrattazioni e vigilare sul corretto e regolare svolgimento delle operazioni. La relazione tra il promotore del mercato e il gestore dello stesso presenta profili di grande complessità e delicatezza, dato che gli obiettivi e la natura specifici dell iniziativa richiedono una particolare cura degli aspetti relativi all accesso e alla permanenza nel mercato, la cui sopravvivenza è legata alla credibilità che riuscirà a guadagnarsi presso gli operatori. Per questo motivo, il rapporto tra il promotore del mercato e il gestore dovrebbe essere maggiormente sbilanciato a favore del primo. È infatti PBS l organizzazione che può farsi garante di fronte al vasto mondo dell economia civile e alla società in generale della genuinità della proposta politica e del rigore con cui verrà realizzata. Anche se, tecnicamente, sarà il Gestore del mercato il soggetto con cui le IFS stringeranno i contratti che regolano la quotazione, occorrerà assicurare a PBS un ruolo e una visibilità maggiori rispetto a quelli che le derivano dalla posizione di mero soggetto promotore, riservandole alcuni reali poteri di intervento. PBS dovrà contribuire incisivamente alla definizione delle regole di quotazione (listing rules), anche se poi saranno trasferite in un atto del Gestore del mercato. Esse dovranno prevenire comportamenti opportunistici da parte degli emittenti e degli investitori, preservando il capitale di reputazione indispensabile per alimentare la fiducia degli attori coinvolti nel suo funzionamento, indispensabile per la continuità nel tem-

11 studi e ricerche 45 po dell impresa. PBS potrà intervenire nel merito della gestione del mercato indirettamente, per esempio accreditando i soggetti specializzati nella valutazione e nell accompagnamento delle IFS alla quotazione, e quindi verificandone le competenze e la credibilità, stabilendo quali metodologie debbano essere utilizzate allo scopo. Il problema che PBS dovrà affrontare e risolvere è, dunque, quello delle regole che caratterizzano questo mercato come unico e ontologicamente diverso dai mercati finanziari tradizionali. Per coerenza, PBS dovrà costituirsi essa stessa come IFS, ponendosi l obiettivo di sostenibilità sia in termini economici (e quindi la generazione di un plusvalore che remuneri l investimento dei soci) sia sociali. Pur assumendo la natura di società di capitali, si darà regole statutarie che ne determinino inequivocabilmente la finalità sociale, anche attraverso la limitazione alla distribuzione degli utili. Dovrà dar conto, come le imprese che al suo mercato saranno quotate, dei benefici sociali generati e misurare il dividendo sociale che offrirà agli azionisti e alla comunità in generale. Intorno all asse portante costituito dai due soggetti principali, si collocano gli altri attori del mercato. In primo luogo le imprese a cui è rivolto il mercato, cioè quelle imprese che risulteranno imprese a finalità sociale (IFS) a seguito di un rigoroso processo di valutazione. Nel percorso di quotazione, l IFS è assistita da una serie di soggetti che svolgono funzioni di accompagnamento e di garanzia. In particolare, ai fini del funzionamento di BS, servirà l intervento di un soggetto specializzato che si faccia garante, di fronte alla comunità degli investitori, della solidità del progetto imprenditoriale e di un soggetto che accerti la capacità dell impresa candidata alla quotazione di produrre valore sociale in misura sufficiente a considerarla IFS. Nel medio termine queste funzioni dovrebbero essere svolte da un medesimo soggetto, che combini le competenze necessarie per questo duplice fine. Ciò perché riteniamo che un unica analisi, che integri aspetti economici e socio-ambientali, sia da preferire rispetto a due sistemi paralleli di valutazione, che non comunicano tra di loro e rimangono su piani sostanzialmente diversi. In realtà, sappiamo che la sostenibilità è la risultante delle tre dimensioni economica, ambientale e sociale, che però sono dipendenti l una dall altra e che richiedono, per essere misurate correttamente, un approccio sistemico. La figura cui tendere è quella di un NomAd con anche competenze socio-ambientali, quella che in altri contesti è stata chiamata SNomAd, cioè Social Nominated Advisor. Ad oggi esistono pochissimi soggetti che abbiano queste caratteristiche e capacità: da un lato ci sono le agenzie di rating sociale, che tendenzialmente non si esprimono sugli aspetti di natura finanziaria, e dall altro banche, SIM e altre organizzazioni simili che, viceversa, sanno poco o nulla di aspetti sociali e ambientali. In attesa di un progresso della situazione (che, peraltro, non dovrebbe tardare ad arrivare), occorre immaginare due percorsi valutativi indipendenti, e quindi l intervento di un soggetto simil-sponsor e di un valutatore sociale. Gli uni e gli altri, in ogni caso, dovranno

12 46 Davide Dal Maso e Davide Zanoni essere in qualche modo accreditati da PBS, al fine di assicurare che abbiano tutte le competenze e i requisiti necessari. I soggetti accreditati dovranno garantire la trasparenza informativa nei confronti degli investitori, stimolare l attenzione da parte della società al rispetto delle regole derivanti dall essere quotata, massimizzandone i benefici, e più in generale mantenere la qualità e la reputazione del mercato sociale. Dal lato dell offerta di capitale, i soggetti coinvolti potranno essere gli investitori istituzionali e gli investitori privati. Grazie alla borsa gli investitori amplieranno le loro opportunità di investimento e potranno operare anche in società di natura diversa da quelle presenti sul mercato tradizionale ma con un alto potenziale di crescita. Gli investitori retail potranno acquistare titoli in fase di collocamento solo se l impresa in questione deciderà di presentare il prospetto informativo, mentre potranno liberamente negoziare titoli scambiati su BS attraverso il loro intermediario o la loro banca sul mercato secondario dopo la quotazione del titolo. Tutti gli investitori istituzionali potranno negoziare i titoli attraverso il loro abituale intermediario e la liquidità del mercato in termini di numero di scambi giornalieri sarà garantita da un operatore Specialista (così come definito nel modello AIM) che agirà come liquidity provider su ogni singolo titolo. Il ruolo di specialista (negoziatore sul mercato) può essere esercitato dalle banche e dalle imprese d investimento italiane ed estere autorizzate alla prestazione del servizio di negoziazione per conto proprio e/o per conto terzi. Nella fase di negoziazione sul mercato, lo specialista faciliterà l incontro tra domanda e offerta e la formazione dei prezzi esponendo quotazioni in acquisto e in vendita per controvalori minimi determinati; promuoverà l attività di investimento raccogliendo e concentrando le proposte di acquisto e vendita; produrrà report periodici sulla società mettendoli a disposizione degli investitori professionali. Gli scambi potranno essere gestiti su una piattaforma di trading elettronica che il soggetto gestore, essendo già operante nel settore dell intermediazione, potrà mettere a disposizione, con tutte le infrastrutture necessarie connesse. Le negoziazioni potranno avvenire mediante la modalità dell asta, con frequenza da definire, ma tendenzialmente quotidiana. Se così fosse, le proposte di negoziazione immesse dagli specialisti nella fase d asta verranno ordinate, in modo automatico, sulla base del prezzo, nonché, a parità di prezzo, in base alla priorità temporale determinata dall orario di immissione. Il prezzo teorico d asta è il prezzo al quale è negoziabile il maggiore quantitativo di azioni. L ultimo prezzo teorico di asta è considerato valido e viene assunto come prezzo d asta per la conclusione dei contratti. Modello di business Le voci di ricavo e di costo che determineranno la sostenibilità del mercato e l equilibrio dei bilanci di PBS sono rappresentate dai ricavi attesi per una percentua-

13 studi e ricerche 47 le delle quote di ammissione (admission fees), dalle quote annuali (annual fees) e dalle quote annuali accreditamento dei soggetti che affiancano l IFS. I costi attesi sono rappresentati da costo del personale, sede e IT, comunicazione e marketing. In ordine ai ricavi derivanti dalle admission e dalle annual listing fees (che saranno esatte dal Gestore del mercato e stornate in parte a PBS), stimiamo che il numero di IFS quotate arriverà a circa 70 nel giro di sei anni, periodo entro il quale è previsto il punto di pareggio di bilancio. Abbiamo previsto dei costi di quotazione sensibilmente inferiori a quelli dei mercati tradizionali. Le quote sono state differenziate a seconda della dimensione dell IFS quotata, misurata in termini di capitalizzazione, arrivando a definire tre gruppi (piccole, medie e grandi). Peraltro, il peso relativo dei costi di quotazione sul valore dell operazione dipende in larga parte dall ammontare del flottante: qualora l IFS decida di mettere sul mercato una quota poco significativa del proprio capitale, l incidenza dei costi fissi sarà maggiore e quindi il vantaggio rispetto ad altre forme di finanziamento inferiore. Questo numero di società ammesse appare sufficiente a garantire la copertura dei costi anche del Gestore del mercato il quale, come detto, avendo già tutte le infrastrutture materiali e immateriali necessarie, dovrà sostenere solo costi marginali, a parte quelli tecnici e amministrativi connessi all attivazione. Non abbiamo immaginato ricavi per il Gestore direttamente derivanti dalle negoziazioni, che non prevediamo essere troppo frequenti: l investimento in IFS non ha obiettivi speculativi e quindi non si giustificano operazioni intra-day. L altra fonte di ricavo per PBS è rappresentata dalla gestione del meccanismo di accreditamento dei soggetti specializzati nella valutazione delle imprese candidate alla quotazione. Anche in questo caso, abbiamo stimato che possano essere interessati a partecipare un numero limitato di operatori (circa 20 nell arco dei 6 anni oggetto di previsione). Naturalmente, esso è fortemente correlato al numero di IFS quotate e alla quota di mercato che riusciranno ad accaparrarsi e a mantenere i first mover. Se il numero di questi soggetti accreditati fosse inferiore alle aspettative e quindi insufficiente a garantire adeguate entrate, potrebbe essere adottato un meccanismo che preveda il pagamento a PBS di una quota variabile in relazione al numero di attestazioni di conformità rilasciate alle IFS. Regole di ammissione e modello di valutazione In fase di ammissione, un impresa candidata deve predisporre un documento che riporti le informazioni utili per gli investitori relative all attività della società, agli azionisti, ai dati economico-finanziari, e soprattutto la valutazione di responsabilità sociale del modello di gestione e di efficacia nella creazione di valore sociale, elementi imprescindibili per qualificare un impresa come IFS. Ai fini della partecipazione a BS e dunque per essere riconosciuta come impresa a finalità sociale, un impresa verrà in-

14 48 Davide Dal Maso e Davide Zanoni fatti valutata attraverso una due diligence economico-sociale. I criteri per regolamentare l accesso alla BS verranno definiti a partire da un modello di valutazione delle IFS che abbiamo sviluppato. A seconda delle dimensioni, caratteristiche e natura giuridica, tali criteri potranno essere declinati in modo flessibile, ma dovranno comunque dare conto dell efficienza del sistema di gestione e dell efficacia nella produzione di valore sociale e ambientale. È questo un punto nodale del progetto. La creazione di BS non può prescindere da una chiara definizione della tipologia di imprese che possono essere quotate e da una rigorosa valutazione della performance economica e sociale attesa. Se l IFS cui si rivolge questo mercato rappresenta un equilibrio virtuoso tra produzione di valore economico e creazione di valore sociale, è necessario garantire all investitore tutte le informazioni per misurarne la performance e l efficacia. Inoltre, per come abbiamo definito l IFS, la valutazione deve estendersi al sistema di gestione e alla capacità dell impresa di usare in modo efficiente le risorse di cui dispone. Naturalmente questo approccio è molto restrittivo, nel senso che si riferisce ad imprese strutturate con determinate caratteristiche gestionali, ma non preclude l accesso ad altri soggetti che non hanno ancora una organizzazione così strutturata. L idea è quella di definire un idealtipo che possa essere un riferimento per la crescita e l evoluzione di imprese che si affacciano al mercato dell economia sociale. Come detto, il modello di valutazione proposto è articolato su due livelli di analisi: 1. il sistema di gestione, che deve essere in grado soddisfare criteri di responsabilità sociale e di efficienza economica; 2. la produzione di valore sociale e ambientale, che deve essere coerente con la missione e proporzionato alle risorse impiegate. Il primo livello è assimilabile ad un audit, ovvero ad un analisi dei sistemi e dei processi interni secondo due chiavi di lettura. La prima è l assunzione di responsabilità nei confronti di tutti gli attori interessati all attività di impresa (stakeholder), la seconda è l efficienza economica nella gestione delle attività. La valutazione del sistema di gestione si può articolare in sei ambiti di indagine: profilo di impresa, risorse umane, ambiente, clienti e qualità, trasparenza, performance economica. Ogni ambito di indagine viene declinato in più criteri, ciascuno dei quali rappresentato da alcuni indicatori. A titolo di esempio, l ambito Risorse Umane, che riguarda la responsabilità dell impresa nei confronti dei propri dipendenti e lavoratori, viene investigato prestando attenzione al tema delle pari opportunità, della formazione interna, della partecipazione, delle condizioni di lavoro e remunerative, e infine della sicurezza. Agli indicatori corrispondenti a ciascun criterio viene attribuito un punteggio secondo uno schema

15 studi e ricerche 49 predefinito. I sei ambiti vengono analizzati a prescindere dal settore di appartenenza e dalla natura giuridica dell impresa a finalità sociale. Tuttavia prima della valutazione di ogni impresa, viene effettuato un rapido screening per identificare le questioni chiave e la rilevanza dei criteri per ogni ambito di indagine. In questo modo si tiene conto della natura giuridica, del settore di appartenenza e di altri valori. Le principali fonti di informazione per condurre l analisi sono rappresentate da: documenti pubblici che sono stati prodotti dalle imprese e dagli stakeholder (Bilancio, Bilancio sociale, ecc.); interviste dirette al personale delle imprese e agli stakeholder strutturate sulla base dello schema di valutazione. L elemento distintivo di un IFS è certamente la capacità di produrre valore sociale e ambientale, che si misura come il cambiamento indotto nel contesto di riferimento. Come un impresa profit viene valutata per la capacità di generare profitto così un IFS viene valutata per il grado di efficacia nel raggiungimento di un certo scopo. La social enterprise si configura come un processo innovativo votato esplicitamente alla creazione di valore sociale, attraverso il miglioramento di una situazione di disequilibrio sociale, e intrapreso all interno di un organizzazione imprenditoriale designata a contribuire, a iniziare o determinare un cambiamento sociale ( 4 ). La performance di impresa non è più solo economica ma anche socio-ambientale, misurata su più dimensioni in modo quantitativo e prospettico. La valutazione quantitativa degli impatti che l impresa è in grado di generare è necessaria a stimare il social return, un rendimento aggiuntivo rispetto al ritorno economico tradizionale. I valori numerici permettono di calcolare degli indici di ritorno sociale dell investimento e di riformulare il profilo rischio/rendimento su più dimensioni. La metodologia di valutazione della performance sociale che proponiamo si ispira alla teoria del cambiamento ( 5 ), ovvero al modo in cui l organizzazione ha determinato un cambiamento nella società. Un IFS può creare valore in modo efficiente ed efficace se utilizza al meglio i mezzi di produzione (input) e se genera dei risultati (output) che determinano impatti positivi per i beneficiari (diretti) e per il resto della comunità (indiretti). Per misurare l efficienza del processo, i risultati vengono valutati in rapporto alle risorse impiegate (tempo, denaro, lavoro, materiali), mediante il calcolo di output/input ratio; per misurare l efficacia dell attività di impresa, gli impatti diretti e indiretti vengono rapportati agli obiettivi generali. Il criterio guida è la coerenza con la missione intesa come l identificazione di un problema sociale e ambientale cui cercare di porre rimedio mediante l applicazione di strumenti idonei o la produzione di determinati beni e servizi. I mezzi impiegati, i ri- (4) Perrini F., Social entrepreneurship: imprenditorialità per il cambiamento sociale. (5) Impact Value Chain, Clark et al., 2004.

16 50 Davide Dal Maso e Davide Zanoni sultati e gli impatti sono espressi da indicatori che vengono misurati e riportati ad un valore monetario tramite l uso di proxy. A titolo di esempio, una cooperativa sociale, che ha come finalità l inserimento lavorativo di determinati soggetti, impiega le risorse misurabili in unità di tempo o costi (affitto sale, materiali, ecc.) per svolgere dei corsi di riqualificazione professionale; i risultati sono misurati dal numero di partecipanti ai corsi, mentre gli impatti sono valutati in termini di posti di lavoro creati per i beneficiari. Per ottenere un valore monetario dell impatto che indica il valore totale dei benefici generati, il numero di posti di lavoro viene moltiplicato per il costo unitario del lavoro. L espressione degli indicatori in unità monetarie permette il calcolo di indici di rendimento sociale quali il Social Return on Investment della New Economic Foundation (NEF), espressione del rapporto tra benefici totali e valore dell investimento. La performance sociale viene misurata dall andamento di questi indici nel corso degli anni. I valori calcolati per un impresa vengono confrontati con i valori indice di tutte le altre imprese che operano nel medesimo settore in modo da ottenere un indicazione comparata (benchmarking). Prospettive e implicazioni di policy La realizzazione di un mercato azionario per IFS pone delle sfide importanti al sistema del Terzo settore così come al modello di impresa e di investimento tradizionale, inducendo alcune trasformazioni che potrebbero aprire un nuovo scenario. Al momento, lo scenario che si prospetta presenta alcuni elementi potenzialmente favorevoli all espansione (sia numerica che dimensionale) delle imprese a finalità sociale. Una crescente domanda di beni e servizi a contenuto sociale proveniente dai cambiamenti in atto nel tessuto socioeconomico italiano si manifesta con evidenza sempre maggiore, come numerosi stimoli provengono dal mercato stesso caratterizzato da un attenzione crescente alla dimensione etica e ambientale. Altri stimoli provengono dal mondo istituzionale, sia tramite l introduzione di normative maggiormente attente a questi aspetti (in particolare in ambito ambientale), sia tramite la progressiva affermazione di orientamenti politici che contemplano una visione del welfare più favorevole che in passato a delegare l erogazione di beni e servizi di carattere sociale all intervento di soggetti privati. È tuttavia grazie al concorso di alcune condizioni favorevoli, tra cui la revisione legislativa di vincoli di carattere normativo, che questo progetto potrà essere determinante in uno scenario futuro. Un primo elemento decisivo riguarda il costo/opportunità per gli operatori: dal lato della domanda rileva l onere complessivo del processo di quotazione (sia per la prima ammissione che per il mantenimento) che deve essere tale da garantire alle imprese emittenti la possibilità di accedere ai finanziamenti a costi comparabili a quelli del tradizionale indebitamento bancario; sul lato dell offerta di capitale, un intervento

17 studi e ricerche 51 legislativo di importanza determinante potrebbe essere il riconoscimento di sgravi fiscali all investimento in titoli di imprese a finalità sociale. Tale strumento potrebbe riferirsi sia all investimento tout court tramite il semplice acquisto dei titoli in questione, con modalità comparabili a quanto già avviene per le donazioni alle Onlus, sia alla fiscalità dei profitti derivanti dall investimento. Altro aspetto sensibile per l accesso alla Borsa è il bilanciamento tra le aspirazioni e attese degli investitori, in tema di potere decisionale e di remunerazione, e le resistenze di molti operatori ad avere un approccio di mercato e soprattutto ad aprire la compagine societaria per timore di vedere snaturati o comunque intaccati i principi fondativi dell impresa sociale. La questione potrebbe comporsi su diversi piani di mediazione. Un primo, ad esempio, in capo alle IFS stesse, che potrebbero introdurre negli statuti clausole che sanciscano regole di governance tali da garantire le istanze di investitori e fondatori, o ancora prevedere meccanismi di gestione del potere decisionale con l introduzione di strumenti di bilanciamento dei poteri. Un secondo piano di mediazione potrebbe essere un intervento legislativo che conferisca agli strumenti di investimento stessi caratteristiche tali da scongiurarne gli aspetti più speculativi: si pensi ad esempio ai già citati dividend caps e a tutti gli strumenti previsti per le CIC del Regno Unito (tetto alla distribuzione di dividendi, limiti alla remunerazione del capitale, vincoli alla distribuzione del patrimonio), e per diversi titoli emessi dalle cooperative italiane. Da una parte è infatti necessario garantire le imprese sociali contro il rischio di un eccessiva e incontrollata apertura della compagine sociale e soprattutto non costringere a distribuire fuori dal circuito di impresa tutto il valore generato. Dall altra si deve tenere conto della volontà degli investitori di ottenere un rendimento se pur variabile o limitato, e di prendere parte direttamente alle gestione dell impresa. Sempre sul fronte normativo, un fattore vincolante per lo sviluppo della Borsa Sociale e più in generale dell economia sociale è quello relativo al divieto assoluto per le imprese sociali e per altri soggetti d impresa del Terzo settore alla distribuzione degli utili. L opportunità di introdurre norme di attenuazione di tale vincolo, anche in forma di tetto massimo di remunerazione del capitale, consentirebbe di aumentare in modo significativo la domanda di capitale di rischio, ovvero il numero di soggetti che potrebbero prendere parte al mercato. L imposizione di un tetto alla distribuzione dell utile, come previsto per le cooperative sociali, permetterebbe di non stravolgere la ratio dell Impresa sociale, cioè la conservazione di eventuali plusvalori all interno del circuito aziendale, e di fornire allo stesso tempo l incentivo di una remunerazione economica oltre che sociale (social return). Questa proposta di revisione normativa si basa sulla convinzione che l istituto dell Impresa sociale (d.lgs. 155/2006) sia in qualche modo incompiuto: a titolo di esempio, basti pensare che se una cooperativa sociale vuole ottenere la veste giuridi-

18 52 Davide Dal Maso e Davide Zanoni ca di impresa sociale deve rinunciare alla distribuzione degli utili nello statuto; lo stesso dicasi per una Onlus che perderebbe i vantaggi fiscali di cui gode. Non ci sono poi indicazioni chiare di quali operazioni si configurino come distribuzione indiretta di utile, soprattutto se vi rientri la distribuzione dell incremento del valore della quota al detentore. Se la vendita sul mercato di quote che hanno aumentato il proprio valore (anche solo per una migliore performance sociale o ambientale) si configura come distribuzione indiretta di utile illegittima secondo l attuale disciplina non potrebbe esistere un mercato secondario per le imprese non profit. Il fatto è che l innesto nel decreto sull impresa sociale di parte della disciplina tipica degli enti commerciali porta con sé molti dubbi in chiave interpretativa. Le due filosofie ispiratrici sono diverse, in quanto nella disciplina degli enti commerciali il fine ultimo è il godimento individuale da parte dei soci dei profitti generati, nel caso delle Imprese sociali l interesse a mantenere un equilibrio economico-finanziario si deve sposare con il perseguimento di un utile sociale. Ma il mantenimento di questo equilibrio può essere difficile senza la capacità di aumentare il capitale e reperire da terzi mezzi di finanziamento. Questi elementi di criticità portano ad escludere il ricorso a questa veste giuridica, almeno fino a quando non verranno chiariti alcuni punti controversi.

Verso la Borsa Sociale Un mercato di capitali per imprese a finalità sociale

Verso la Borsa Sociale Un mercato di capitali per imprese a finalità sociale Verso la Borsa Sociale Un mercato di capitali per imprese a finalità sociale Davide Dal Maso e Davide Zanoni www.avanzi.org Gennaio 2010 Che cos è Borsa Sociale Borsa Sociale (BS) è un mercato di capitali

Dettagli

AIM Italia. La quotazione su AIM Italia come strumento per la crescita

AIM Italia. La quotazione su AIM Italia come strumento per la crescita AIM Italia La quotazione su AIM Italia come strumento per la crescita 5 novembre 2015 Cos è AIM Italia Mercato Alternativo del Capitale è il mercato di Borsa Italiana dedicato alle piccole e medie imprese

Dettagli

SINTESI DELLA STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI E DI ASSEGNAZIONE DEGLI ORDINI

SINTESI DELLA STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI E DI ASSEGNAZIONE DEGLI ORDINI SINTESI DELLA STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI E DI ASSEGNAZIONE DEGLI ORDINI PREMESSE La Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) è la Direttiva approvata dal Parlamento Europeo

Dettagli

SINTESI DELLA STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI E DI ASSEGNAZIONE DEGLI ORDINI

SINTESI DELLA STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI E DI ASSEGNAZIONE DEGLI ORDINI Il presente documento descrive le misure per l esecuzione e la trasmissione degli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente (art. 45 e 48 del Regolamento Consob in materia di Intermediari) e

Dettagli

CODICE ETICO E DEI VALORI ASSOCIATIVI. di Confindustria

CODICE ETICO E DEI VALORI ASSOCIATIVI. di Confindustria CODICE ETICO E DEI VALORI ASSOCIATIVI di Confindustria 19 giugno 2014 1 Il presente Codice, approvato dalla Assemblea straordinaria di Confindustria del 19 giugno 2014, è parte integrante dello Statuto

Dettagli

Alcune brevi considerazioni sulla disciplina delle Società di investimento a capitale fisso (Sicaf)

Alcune brevi considerazioni sulla disciplina delle Società di investimento a capitale fisso (Sicaf) Alcune brevi considerazioni sulla disciplina delle Società di investimento a capitale fisso (Sicaf) Il decreto legislativo 4 marzo 2014, n. 44 ha apportato importanti modifiche al Testo Unico della Finanza

Dettagli

IMPACT FINANCE: COMPETENZE PER ACCEDERVI

IMPACT FINANCE: COMPETENZE PER ACCEDERVI Position Paper ASVI IMPACT FINANCE: COMPETENZE PER ACCEDERVI a cura di R. Randazzo e M. Crescenzi, 11 luglio 2012. Indice 1. Alcune domande d impatto sociale, M. Crescenzi, R. Randazzo p. 2 2. Abstract

Dettagli

Policy La sostenibilità

Policy La sostenibilità Policy La sostenibilità Approvato dal Consiglio di Amministrazione di eni spa il 27 aprile 2011. 1. Il modello di sostenibilità di eni 3 2. La relazione con gli Stakeholder 4 3. I Diritti Umani 5 4. La

Dettagli

Obiettivi aziendali e compiti della finanza

Obiettivi aziendali e compiti della finanza Finanza Aziendale Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali Obiettivi aziendali e compiti della finanza Capitolo 1 Indice degli argomenti 1. Creazione di valore come idea guida 2. L impresa come

Dettagli

AIM Italia. Il mercato per fare impresa

AIM Italia. Il mercato per fare impresa AIM Italia Il mercato per fare impresa AIM Italia L accesso al capitale è un elemento fondamentale per lo sviluppo di ogni impresa. Dedicato alle PMI che vogliono investire nella propria crescita Un mercato

Dettagli

SPACE S.P.A. - POLITICA DI INVESTIMENTO AI SENSI DEL REGOLAMENTO DEI MERCATI ORGANIZZATI E GESTITI DA BORSA ITALIANA S.P.A.

SPACE S.P.A. - POLITICA DI INVESTIMENTO AI SENSI DEL REGOLAMENTO DEI MERCATI ORGANIZZATI E GESTITI DA BORSA ITALIANA S.P.A. SPACE S.P.A. - POLITICA DI INVESTIMENTO AI SENSI DEL REGOLAMENTO DEI MERCATI ORGANIZZATI E GESTITI DA BORSA ITALIANA S.P.A. 1. PREMESSE La presente politica di investimento è stata approvata dall assemblea

Dettagli

CODICE ETICO GRUPPO ESPRESSO

CODICE ETICO GRUPPO ESPRESSO CODICE ETICO GRUPPO ESPRESSO 1 1. PREMESSA 3 2. MISSIONE E VISIONE ETICA 3 3. AMBITO DI APPLICAZIONE DEL CODICE 3 4. PRINCIPI E NORME DI RIFERIMENTO 5 4.1 Rispetto della Legge 5 4.2 Onestà e correttezza

Dettagli

Il Mercato Alternativo del Capitale per le piccole e medie imprese

Il Mercato Alternativo del Capitale per le piccole e medie imprese Il Mercato Alternativo del Capitale per le piccole e medie imprese Per crescere con il sostegno di nuovi soci, in modo semplice, senza perdere flessibilità e indipendenza U N A N U O V A S O L U Z I O

Dettagli

Governance e performance nei servizi pubblici locali

Governance e performance nei servizi pubblici locali Governance e performance nei servizi pubblici locali Anna Menozzi Lecce, 26 aprile 2007 Università degli studi del Salento Master PIT 9.4 in Analisi dei mercati e sviluppo locale Modulo M7 Economia dei

Dettagli

La quotazione in borsa Una sfida che non spaventa

La quotazione in borsa Una sfida che non spaventa La quotazione in borsa Una sfida che non spaventa Intervista alla dottoressa Barbara Lunghi, responsabile Mercato Expandi di Borsa Italiana Il percorso di quotazione in borsa consente oggi, anche alle

Dettagli

Prof. Carlo Salvatori 1. UNA VISIONE D ASSIEME 5. BANCA VERSUS MERCATO. UniversitàdegliStudidiParma

Prof. Carlo Salvatori 1. UNA VISIONE D ASSIEME 5. BANCA VERSUS MERCATO. UniversitàdegliStudidiParma UniversitàdegliStudidiParma Banca e Finanza in Europa Prof. 1 5. BANCA VERSUS MERCATO 1. Una visione d assieme 2. I mercati: le tipologie 3. I mercati creditizi: gli intermediari 4. Gli intermediari in

Dettagli

Delibera COVIP del 16 marzo 2012 Disposizioni sul processo di attuazione della politica di investimento

Delibera COVIP del 16 marzo 2012 Disposizioni sul processo di attuazione della politica di investimento COMMISSIONE DI VIGILANZA SUI FONDI PENSIONE Deliberazione del 16 marzo 2012 (G.U. 29 marzo 2012 n. 75) Disposizioni sul processo di attuazione della politica di investimento LA COMMISSIONE DI VIGILANZA

Dettagli

HCINQUE. Descrizione sintetica

HCINQUE. Descrizione sintetica HCINQUE Descrizione sintetica La Consulenza Finanziaria Indipendente è stata finalmente accettata anche in Italia così come negli Stati Uniti, dove esiste da 30 anni, e come in molti altri Paesi dove la

Dettagli

L EVOLUZIONE DEL RAPPORTO BANCA - IMPRESA CON BASILEA II E IL RUOLO DEL FACTORING

L EVOLUZIONE DEL RAPPORTO BANCA - IMPRESA CON BASILEA II E IL RUOLO DEL FACTORING L EVOLUZIONE DEL RAPPORTO BANCA - IMPRESA CON BASILEA II E IL RUOLO DEL FACTORING Relatore : Marino Baratti Credemfactor spa Pag. 1/8 Il rapporto tra PMI e Sistema creditizio L applicazione della nuova

Dettagli

Azionisti. AZIONISTI Investitori Istituzionali Piccoli Investitori Fondazioni Mercato. Azionisti

Azionisti. AZIONISTI Investitori Istituzionali Piccoli Investitori Fondazioni Mercato. Azionisti 118 Bilancio Sociale 2009 La Relazione Sociale Azionisti Azionisti AZIONISTI Investitori Istituzionali Piccoli Investitori Fondazioni Mercato Azionisti Azionisti La Relazione Sociale Bilancio Sociale 2009

Dettagli

Dividendi e valore delle azioni

Dividendi e valore delle azioni Dividendi e valore delle azioni La teoria economica sostiene che in ultima analisi il valore delle azioni dipende esclusivamente dal flusso scontato di dividendi attesi. Formalmente: V = E t=0 1 ( ) t

Dettagli

REGOLAMENTO DEI FONDI INTERNI. Art. 1. CARATTERISTICHE DEI FONDI INTERNI E RELATIVI DIRITTI DEL CONTRAENTE

REGOLAMENTO DEI FONDI INTERNI. Art. 1. CARATTERISTICHE DEI FONDI INTERNI E RELATIVI DIRITTI DEL CONTRAENTE REGOLAMENTO DEI FONDI INTERNI Art. 1. CARATTERISTICHE DEI FONDI INTERNI E RELATIVI DIRITTI DEL CONTRAENTE AIG Foundation Investments (di seguito Contratto ) è una polizza assicurativa di tipo Unit Linked

Dettagli

ISVAP. Premesse. Milano, 29/9/2009

ISVAP. Premesse. Milano, 29/9/2009 ISVAP Parere sul regolamento in consultazione relativo alla disciplina degli obblighi di informazione e della pubblicità dei prodotti assicurativi Milano, 29/9/2009 Premesse La sostenibilità dello sviluppo

Dettagli

NATURA E CARATTERISTICHE DEGLI STRUMENTI FINANZIARI

NATURA E CARATTERISTICHE DEGLI STRUMENTI FINANZIARI CHE COS È IL SISTEMA FINANZIARIO? È l insieme organizzato di mercati, intermediari e strumenti finanziari Il suo funzionamento avviene in un contesto di regole e controlli: la quarta componente strutturale

Dettagli

Selezione avversa, screening e segnalazione

Selezione avversa, screening e segnalazione Selezione avversa, screening e segnalazione Il modello principale agente è uno strumento fondamentale per analizzare le relazioni economiche caratterizzate da problemi di asimmetrie informative un primo

Dettagli

IL PROCESSO DI QUOTAZIONE DI BORSA: UN PERCORSO AD OSTACOLI MERCATI, ATTORI, TEMPISTICA, COMUNICAZIONE di Giovanni Pelonghini

IL PROCESSO DI QUOTAZIONE DI BORSA: UN PERCORSO AD OSTACOLI MERCATI, ATTORI, TEMPISTICA, COMUNICAZIONE di Giovanni Pelonghini IL PROCESSO DI QUOTAZIONE DI BORSA: UN PERCORSO AD OSTACOLI MERCATI, ATTORI, TEMPISTICA, COMUNICAZIONE di Giovanni Pelonghini 1 DECIDERE DI QUOTARSI LA DECISIONE DI QUOTARSI RAPPRESENTA UNA SCELTTA STRATEGICA

Dettagli

si può fare di più La sostenibilità, il nuovo motore delle imprese. Più si ricercano soluzioni sostenibili e più si aprono nuove strade.

si può fare di più La sostenibilità, il nuovo motore delle imprese. Più si ricercano soluzioni sostenibili e più si aprono nuove strade. si può fare di più La sostenibilità, il nuovo motore delle imprese. Più si ricercano soluzioni sostenibili e più si aprono nuove strade. Cloros è una società certificata ISO 9001 e UNI CEI 11352, che ha

Dettagli

LA COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETA E LA BORSA. VISTA la legge 7 giugno 1974, n. 216, e le successive modificazioni e integrazioni;

LA COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETA E LA BORSA. VISTA la legge 7 giugno 1974, n. 216, e le successive modificazioni e integrazioni; Delibera n. 16839 Ammissione delle prassi di mercato previste dall art. 180, comma 1, lettera c), del D. Lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 inerenti: a) all attività di sostegno della liquidità del mercato,

Dettagli

LA COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETA E LA BORSA. VISTA la legge 7 giugno 1974, n. 216, e le successive modificazioni e integrazioni;

LA COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETA E LA BORSA. VISTA la legge 7 giugno 1974, n. 216, e le successive modificazioni e integrazioni; Delibera n. 16839 Ammissione delle prassi di mercato previste dall art. 180, comma 1, lettera c), del D. Lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 inerenti: a) all attività di sostegno della liquidità del mercato,

Dettagli

Mercato Alternativo del Capitale e private equity

Mercato Alternativo del Capitale e private equity Confindustria Palermo Mercato Alternativo del Capitale e private equity interventi di AMEDEO GIURAZZA Amministratore Delegato - Vertis SGR SpA Palermo, 15 novembre 2007 1 Presentazione di Vertis SGR e

Dettagli

MANIFESTO APERTO VERSO IL PATTO COMUNITARIO VENETO Per una Responsabilità Sociale d Impresa e di Territorio

MANIFESTO APERTO VERSO IL PATTO COMUNITARIO VENETO Per una Responsabilità Sociale d Impresa e di Territorio OLTRE LA CRISI MANIFESTO APERTO VERSO IL PATTO COMUNITARIO VENETO Per una Responsabilità Sociale d Impresa e di Territorio Nel nostro mondo sempre più globalizzato viviamo in una condizione di interdipendenza

Dettagli

News > Italia > Economia - Martedì 05 Marzo 2013, 17:00

News > Italia > Economia - Martedì 05 Marzo 2013, 17:00 " Social bond UBI..." Ubi Banca punta sul social bond con Cesvi Obbligazioni a sostegno del progetto Cesvi per la sicurezza alimentare in Uganda da Ubi" Barbara Conti In Italia arriva il prestito obbligazionario

Dettagli

Panetta 21 giugno 2013 Le banche di credito cooperativo

Panetta 21 giugno 2013 Le banche di credito cooperativo Panetta 21 giugno 2013 Le banche di credito cooperativo Alle 394 banche di credito cooperativo italiane (BCC) e ai 3 istituti centrali di categoria fa capo il 10 per cento dei prestiti a famiglie e imprese,

Dettagli

1 P a g e. Versione 1.0 del 2 aprile 2010

1 P a g e. Versione 1.0 del 2 aprile 2010 Linee Guida per l applicazione agli strumenti finanziari negoziati su EuroTLX delle misure Consob di Livello 3 in tema di prodotti finanziari illiquidi Versione 1.0 del 2 aprile 2010 1 P a g e Premessa

Dettagli

DESCRIZIONE SINTETICA DELLA STRUTTURA DEL FONDO CHIUSO MC 2 IMPRESA.

DESCRIZIONE SINTETICA DELLA STRUTTURA DEL FONDO CHIUSO MC 2 IMPRESA. DESCRIZIONE SINTETICA DELLA STRUTTURA DEL FONDO CHIUSO MC 2 IMPRESA. MC2 Impresa è un Fondo Comune d Investimento Mobiliare chiuso e riservato (ex testo unico D.Lgs 58/98) costituito per iniziativa di

Dettagli

In I t n roduz u i z o i ne n e ai MINI BOND

In I t n roduz u i z o i ne n e ai MINI BOND Introduzione ai MINI BOND AGENDA Mini bond: una nuova opportunità per le imprese Mini bond: inquadramento normativo, definizione, caratteristiche e beneficiari Motivazioni all emissione Vantaggi e svantaggi

Dettagli

Il mondo del Private Equity

Il mondo del Private Equity Pietro Busnardo Il mondo del Private Equity Obiettivi e modalità di intervento Reggio Emilia, 11 marzo 2014 Cosa si intende per Private Equity Finanza Debito Equity Mercati Corporate Il Private Equity

Dettagli

III.A.1. CODICE ETICO

III.A.1. CODICE ETICO III.A.1. CODICE ETICO 1. FINALITA' La Casa di Cura Villa Aurora S.p.a., al fine di definire con chiarezza e trasparenza l insieme dei valori ai quali l'ente si ispira per raggiungere i propri obiettivi,

Dettagli

SURVEY. Credito e private equity: il punto di vista delle imprese e le tendenze in atto. 17 Luglio 2014

SURVEY. Credito e private equity: il punto di vista delle imprese e le tendenze in atto. 17 Luglio 2014 SURVEY Credito e private equity: il punto di vista delle imprese e le tendenze in atto 17 Luglio 2014 Il CLUB FINANCE La mission Il Club rappresenta a livello nazionale un centro di riferimento, di informazione

Dettagli

MANIFESTO per la Buona politica e per il Bene comune

MANIFESTO per la Buona politica e per il Bene comune Forum delle Persone e delle Associazioni di ispirazione cattolica nel Mondo del Lavoro MANIFESTO per la Buona politica e per il Bene comune I Promotori del Forum delle Persone e delle Associazioni di ispirazione

Dettagli

INTRODUZIONE. Unipol Gruppo Finanziario ha invece scelto di ascoltare tutti, offrendo a tutti l opportunità di partecipare.

INTRODUZIONE. Unipol Gruppo Finanziario ha invece scelto di ascoltare tutti, offrendo a tutti l opportunità di partecipare. CARTADEIVALORI INTRODUZIONE Questa Carta dei Valori rappresenta in se stessa un Valore perché è il frutto di un grande impegno collettivo. Alla sua stesura hanno concorso migliaia di persone: i dipendenti

Dettagli

REGOLAMENTO per la gestione del Patrimonio dell ENPAP

REGOLAMENTO per la gestione del Patrimonio dell ENPAP REGOLAMENTO per la gestione del Patrimonio dell ENPAP INDICE 1. Premesse e riferimenti normativi 2. Contenuti generali 3. Obiettivi della gestione del patrimonio 4. Criteri di attuazione del processo di

Dettagli

COMMENTI AL DOCUMENTO AVENTE PER OGGETTO: DISCIPLINA DEI LIMITI AGLI INVESTIMENTI E DEI CONFLITTI D INTERESSE PER I FONDI PENSIONE

COMMENTI AL DOCUMENTO AVENTE PER OGGETTO: DISCIPLINA DEI LIMITI AGLI INVESTIMENTI E DEI CONFLITTI D INTERESSE PER I FONDI PENSIONE Roma, 1 febbraio 2008 COMMENTI AL DOCUMENTO AVENTE PER OGGETTO: DISCIPLINA DEI LIMITI AGLI INVESTIMENTI E DEI CONFLITTI D INTERESSE PER I FONDI PENSIONE Con riferimento al Documento in oggetto, posto in

Dettagli

Fondo i3-core VADEMECUM per gli investimenti Executive Summary

Fondo i3-core VADEMECUM per gli investimenti Executive Summary Fondo i3-core VADEMECUM per gli investimenti Executive Summary Potenza, 17 marzo 2015 INVIMIT SGR: contesto di riferimento L art. 33, co. 1, del Dl 98/2011 ha previsto la costituzione di una SGR per attuare

Dettagli

REGOLAMENTO INTERMEDIARI DISPOSIZIONI IN MATERIA DI FINANZA ETICA O SOCIALMENTE RESPONSABILE (ART. 117-TER DEL TUF) ESITO DELLE CONSULTAZIONI

REGOLAMENTO INTERMEDIARI DISPOSIZIONI IN MATERIA DI FINANZA ETICA O SOCIALMENTE RESPONSABILE (ART. 117-TER DEL TUF) ESITO DELLE CONSULTAZIONI REGOLAMENTO INTERMEDIARI DISPOSIZIONI IN MATERIA DI FINANZA ETICA O SOCIALMENTE RESPONSABILE (ART. 117-TER DEL TUF) ESITO DELLE CONSULTAZIONI 1 giugno 2007 Il 7 febbraio 2007 la Consob ha diffuso un documento

Dettagli

Tecnica Bancaria (Cagliari - 2015)

Tecnica Bancaria (Cagliari - 2015) Tecnica Bancaria (Cagliari - 2015) prof. Mauro Aliano mauro.aliano@unica.it mauro.aliano@unica.it 1 La gestione della raccolta In termini generali l espressione politica della raccolta è sinonimo dell

Dettagli

REGOLAMENTO DELLA GESTIONE SEPARATA 4CAVITA

REGOLAMENTO DELLA GESTIONE SEPARATA 4CAVITA REGOLAMENTO DELLA GESTIONE SEPARATA 4CAVITA 1. Denominazione Viene attuata una speciale forma di gestione degli investimenti, distinta dagli altri attivi detenuti dall impresa di assicurazione, denominata

Dettagli

STRATEGIA DI TRASMISSIONE ED ESECUZIONE DEGLI ORDINI ALPI FONDI SGR - versione marzo 2015 -

STRATEGIA DI TRASMISSIONE ED ESECUZIONE DEGLI ORDINI ALPI FONDI SGR - versione marzo 2015 - STRATEGIA DI TRASMISSIONE ED ESECUZIONE DEGLI ORDINI ALPI FONDI SGR - versione marzo 2015-1 Sommario 1 PREMESSA...4 1.1 Scopo del documento...4 1.2 Normativa...4 1.3 Ambito di Applicazione...5 1.4 Categorie

Dettagli

O:\TesoreriaFinanza\MIFID\per sito internet\approfondimento Mifid.doc

O:\TesoreriaFinanza\MIFID\per sito internet\approfondimento Mifid.doc La nascita della MIFID. Il 21 aprile 2004 è stata approvata dal Parlamento europeo la direttiva 2004/39/CE Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) relativa ai mercati degli strumenti finanziari.

Dettagli

CODICE DI COMPORTAMENTO RIGHT HUB Srl

CODICE DI COMPORTAMENTO RIGHT HUB Srl CODICE DI COMPORTAMENTO RIGHT HUB Srl Il Business è nulla senza l etica. Il Codice di Comportamento esprime gli impegni e le responsabilità, nella conduzione degli affari, assunti da Right Hub verso tutti

Dettagli

REGOLAMENTO DEI FONDI INTERNI. Art. 1. CARATTERISTICHE DEI FONDI INTERNI E RELATIVI DIRITTI DELL INVESTITORE-CONTRAENTE

REGOLAMENTO DEI FONDI INTERNI. Art. 1. CARATTERISTICHE DEI FONDI INTERNI E RELATIVI DIRITTI DELL INVESTITORE-CONTRAENTE REGOLAMENTO DEI FONDI INTERNI Art. 1. CARATTERISTICHE DEI FONDI INTERNI E RELATIVI DIRITTI DELL INVESTITORE-CONTRAENTE AIG Foundation Formula (di seguito Contratto ) è una polizza assicurativa di tipo

Dettagli

Le scelte per la media impresa tra debito e capitale

Le scelte per la media impresa tra debito e capitale IFFI 10 edizione VALORIZZARE L IMPRESA E ATTRARRE GLI INVESTITORI La liquidità dei mercati finanziari per lo sviluppo delle imprese Le scelte per la media impresa tra debito e capitale MILANO, 11 Novembre

Dettagli

Cos è un Fondo Comune d Investimento/SICAV

Cos è un Fondo Comune d Investimento/SICAV Cos è un Fondo Comune d Investimento/SICAV Un Fondo Comune può essere paragonato ad una cassa collettiva dove confluiscono i risparmi di una pluralità di risparmiatori. Il denaro che confluisce in questa

Dettagli

MANTENERE LE RELAZIONI CON I CLIENTI FINALI

MANTENERE LE RELAZIONI CON I CLIENTI FINALI MANTENERE LE RELAZIONI CON I CLIENTI FINALI Il mantenimento delle relazioni con i clienti finali e il processo mediante il quale il fornitore soddisfa nel tempo le esigenze del cliente definite di comune

Dettagli

CASSA RURALE DI LEDRO. Strategia di esecuzione e trasmissione degli ordini. Data 29.10.2007

CASSA RURALE DI LEDRO. Strategia di esecuzione e trasmissione degli ordini. Data 29.10.2007 CASSA RURALE DI LEDRO Strategia di esecuzione e trasmissione degli ordini Data 29.10.2007 Aggiornata in data 12/10/2012 Indice PREMESSA... 3 1. RELAZIONI CON ALTRE NORME E DOCUMENTI... 5 2. PRINCIPI GUIDA

Dettagli

POSITION PAPER 01/2013

POSITION PAPER 01/2013 Risposta alla consultazione del MEF sul Regolamento ex art. 8, comma 7, lett. d), DL 13 maggio 2011,, n. 70, convertito con legge 12 luglio 2011, n. 106 gennaio 2013 POSITION PAPER 01/2013 Premessa Il

Dettagli

La struttura del capitale: analisi della decisione di finanziamento

La struttura del capitale: analisi della decisione di finanziamento CAPITOLO 7 La struttura del capitale: analisi della decisione di finanziamento 7.1 Gli strumenti finanziari 7.2 Il capitale netto 7.3 Il debito 7.4 Titoli ibridi 7.5 Scelte di finanziamento 7.6 Il processo

Dettagli

REGOLAMENTO MERCATO AZIONI BANCA POPOLARE DEL FRUSINATE

REGOLAMENTO MERCATO AZIONI BANCA POPOLARE DEL FRUSINATE REGOLAMENTO MERCATO AZIONI BANCA POPOLARE DEL FRUSINATE Codici ISIN: IT0001040820, IT0004459241, IT0004734205, IT0004841349 Approvato dal Consiglio di Amministrazione in data 23/02/2015 Data di entrata

Dettagli

Un team di professionisti esperti a fianco dell imprenditore nelle molteplici sfide dei mercati

Un team di professionisti esperti a fianco dell imprenditore nelle molteplici sfide dei mercati Un team di professionisti esperti a fianco dell imprenditore nelle molteplici sfide dei mercati MECCANICA FINANZIARIA è una società ben strutturata, composta da un team altamente qualificato e dalla pluriennale

Dettagli

Commenti al Documento di consultazione Disciplina dei limiti agli investimenti e dei conflitti d interesse per i fondi pensione

Commenti al Documento di consultazione Disciplina dei limiti agli investimenti e dei conflitti d interesse per i fondi pensione A: Dipartimento del Tesoro dt.direzione4.ufficio2@tesoro.it Da: PROMETEIA Data: 31 gennaio 2008 Oggetto: Commenti al Documento di consultazione Disciplina dei limiti agli investimenti e dei conflitti d

Dettagli

L equilibrio finanziario

L equilibrio finanziario L equilibrio finanziario Gli indici di bilancio Prof. Andrea Calabrò E-mail: andrea.calabro@uniroma2.it GLI INDICI DI BILANCIO Gli indici sono rapporti tra grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie

Dettagli

2. Il cliente può beneficiare dei vantaggi di una gestione professionale e della diversificazione tipica dell investimento collettivo.

2. Il cliente può beneficiare dei vantaggi di una gestione professionale e della diversificazione tipica dell investimento collettivo. SOLUZIONI ESERCIZI CAPITOLO 14 1.I fondi comuni di investimento sono investitori istituzionali che raccolgono le risorse finanziarie dei risparmiatori per investirle in portafogli diversificati di attività.

Dettagli

IL SISTEMA FINANZIARIO ED EFFICIENZA DEI MERCATI. Docente: Prof. Massimo Mariani

IL SISTEMA FINANZIARIO ED EFFICIENZA DEI MERCATI. Docente: Prof. Massimo Mariani IL SISTEMA FINANZIARIO ED EFFICIENZA DEI MERCATI Docente: Prof. Massimo Mariani 1 SOMMARIO Il sistema finanziario I mercati finanziari La comunicazione finanziaria L efficienza dei mercati finanziari Anomalie

Dettagli

Active Value Pricing. Costruire un ponte tra due visioni della performance d impresa.

Active Value Pricing. Costruire un ponte tra due visioni della performance d impresa. Active Value Pricing Costruire un ponte tra due visioni della performance d impresa. Il Pricing: la principale leva di miglioramento della redditività Lo scenario economico in cui le imprese operano è

Dettagli

Politica di valutazione e Pricing di prodotti finanziari emessi dalla Banca di Credito Cooperativo Mediocrati

Politica di valutazione e Pricing di prodotti finanziari emessi dalla Banca di Credito Cooperativo Mediocrati Politica di valutazione e Pricing di prodotti finanziari emessi dalla Banca di Credito Cooperativo Mediocrati (adottata ai sensi delle Linee Guida interassociative per l applicazione delle misure CONSOB

Dettagli

Comparto 1 Obbligazionario Misto Euro

Comparto 1 Obbligazionario Misto Euro REGOLAMENTO DEI FONDI INTERNI DI NUOVA ISTITUZIONE ARTICOLO 1: ISTITUZIONE E DENOMINAZIONE DEI FONDI INTERNI La Società ha istituito in data 2 dicembre 2010, e gestisce secondo le modalità descritte nel

Dettagli

CAP. 4. IL BUSINESS PLAN: UNO STRUMENTO GESTIONALE A SUPPORTO. 4.1 Introduzione. 4.2. Struttura del business plan

CAP. 4. IL BUSINESS PLAN: UNO STRUMENTO GESTIONALE A SUPPORTO. 4.1 Introduzione. 4.2. Struttura del business plan CAP. 4. IL BUSINESS PLAN: UNO STRUMENTO GESTIONALE A SUPPORTO DELL ATTIVITA ESTRATTIVA 4.1 Introduzione Il business plan è lo strumento alla base di ogni processo di pianificazione sistematico ed efficace.

Dettagli

Politica di Trasmissione ed Esecuzione degli ordini

Politica di Trasmissione ed Esecuzione degli ordini Politica di Trasmissione ed Esecuzione degli ordini Consiglio di Amministrazione del 16 dicembre 2014 INDICE PREMESSA... 3 1 MODALITA ADOTTATE DALLA SOCIETA DI GESTIONE PER LA TRASMISSIONE DEGLI ORDINI...

Dettagli

DOCUMENTO DI SINTESI STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI BCC DI ALBEROBELLO E SAMMICHELE DI BARI S.C.

DOCUMENTO DI SINTESI STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI BCC DI ALBEROBELLO E SAMMICHELE DI BARI S.C. DOCUMENTO DI SINTESI STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI BCC DI ALBEROBELLO E SAMMICHELE DI BARI S.C. LA NORMATIVA MIFID La Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) è la Direttiva

Dettagli

Mission SB INVESTMENTS CONSULTANCY

Mission SB INVESTMENTS CONSULTANCY Mission SB INVESTMENTS CONSULTANCY 2001-2011 Il sistema del risparmio ruota tutto sul principio di colpa dell investitore/risparmiatore. Chi desidera risparmiare è indotto a non rivolgersi ad un consulente,

Dettagli

A. Persone soggette alla politica ( Gli individui coperti )

A. Persone soggette alla politica ( Gli individui coperti ) Ottobre 2014 Pagina 1 di 8 I. SCOPO La presente Politica sull Insider Trading ( Politica ) fornisce le linee guida per quanto riguarda le operazioni in titoli di Modine Manufacturing Company (la Società

Dettagli

Presentazione di Intermonte

Presentazione di Intermonte Presentazione di Intermonte Offerta di servizi dedicati alle medie imprese nazionali per favorire l accesso al mercato borsistico Novembre 2013 Sommario 1. Descrizione dell intermediario: Presentazione

Dettagli

DOCUMENTO DI SINTESI STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI BCC DI CASSANO DELLE MURGE E TOLVE S.C.

DOCUMENTO DI SINTESI STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI BCC DI CASSANO DELLE MURGE E TOLVE S.C. DOCUMENTO DI SINTESI STRATEGIA DI ESECUZIONE E TRASMISSIONE DEGLI ORDINI BCC DI CASSANO DELLE MURGE E TOLVE S.C. LA NORMATIVA MIFID La Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) è la Direttiva

Dettagli

REGOLAMENTO DELLA GESTIONE SEPARATA Crédit Agricole Vita

REGOLAMENTO DELLA GESTIONE SEPARATA Crédit Agricole Vita REGOLAMENTO DELLA GESTIONE SEPARATA Crédit Agricole Vita 1. Denominazione Viene attuata una speciale forma di gestione degli investimenti, distinta dagli altri attivi detenuti dall impresa di assicurazione,

Dettagli

L ECONOMICITÀ AZIENDALE

L ECONOMICITÀ AZIENDALE L ECONOMICITÀ AZIENDALE IMPRESA tende alla sopravvivenza (autonoma) nel tempo 1 a condizione: Equilibrio economico Risorse consumo (utilizzazione) Collocamento l azienda deve conseguire in volume di ricavi

Dettagli

Risparmio, investimenti e sistema finanziario

Risparmio, investimenti e sistema finanziario Risparmio, investimenti e sistema finanziario Una relazione fondamentale per la crescita economica è quella tra risparmio e investimenti. In un economia di mercato occorre individuare meccanismi capaci

Dettagli

POLICY DI GESTIONE DELLE OPERAZIONI PERSONALI Gruppo Banca Agricola Popolare di Ragusa

POLICY DI GESTIONE DELLE OPERAZIONI PERSONALI Gruppo Banca Agricola Popolare di Ragusa Gruppo Banca Agricola Popolare di Ragusa INDICE PREMESSA... 3 1. RELAZIONI CON ALTRE NORME E DOCUMENTI... 4 2. CONTESTO NORMATIVO... 5 2.1 DEFINIZIONE DI OPERAZIONE PERSONALE... 5 2.2 DEFINIZIONE DI SOGGETTO

Dettagli

Relatori. Dott. Paolo Pepe Analisi & Mercati Fee Only Tel 06.45.48.10.63. Dott. Enrico Ales Analisi & Mercati Fee Only Tel 06.45.48.10.

Relatori. Dott. Paolo Pepe Analisi & Mercati Fee Only Tel 06.45.48.10.63. Dott. Enrico Ales Analisi & Mercati Fee Only Tel 06.45.48.10. Relatori Dott. Paolo Pepe Analisi & Mercati Fee Only Tel 06.45.48.10.63 Dott. Enrico Ales Analisi & Mercati Fee Only Tel 06.45.48.10.63 1 Analisi & Mercati Fee Only s.r.l. è una società di consulenza finanziaria

Dettagli

Time for growth. Favorire la quotazione in borsa

Time for growth. Favorire la quotazione in borsa Time for growth. Favorire la quotazione in borsa Executive Summary con 20 proposte elaborate dalle fondazioni Astrid e ResPublica. Ricerca realizzata con il patrocinio della Commissione Consob 10 dicembre

Dettagli

CORPORATE FINANCE. Consulenza di Investimento dal 1985

CORPORATE FINANCE. Consulenza di Investimento dal 1985 CORPORATE FINANCE Consulenza di Investimento dal 1985 ADB Analisi Dati Borsa SpA ADB - Analisi Dati Borsa SpA è una società di Consulenza in materia di Investimenti, fondata nel 1985 a Torino. Offre servizi

Dettagli

Il mercato azionazio ed effetto sulle società per azioni

Il mercato azionazio ed effetto sulle società per azioni Il mercato azionazio ed effetto sulle società per azioni Il mercato azionario è quel luogo in cui avviene la compravendita dei titoli mobiliari, composti sia da titoli azionari che da obbligazioni. Originariamente

Dettagli

Considerazioni sulla Competitività e sui sistemi produttivi

Considerazioni sulla Competitività e sui sistemi produttivi Considerazioni sulla Competitività e sui sistemi produttivi Premessa In sede di programmazione degli obiettivi specifici dei sistemi produttivi occorre focalizzarsi sulla creazione di un sistema locale

Dettagli

LA STRUTTURA DI BILANCIO DELLE BANCHE

LA STRUTTURA DI BILANCIO DELLE BANCHE LA STRUTTURA DI BILANCIO DELLE BANCHE EQUILIBRI FONDAMENTALI DELLA GESTIONE ECONOMICA E FINANZIARIA 2 SAPRESTE RISPONDERE A QUESTE DOMANDE? Perché le banche concedono prestiti? Come acquisiscono fondi?

Dettagli

D.M. 166/2014 MINISTERO DELL ECONOMIA E DELLE FINANZE. Visto il decreto 10 maggio 2007 n. 62, adottato dal Ministero dell economia e delle finanze

D.M. 166/2014 MINISTERO DELL ECONOMIA E DELLE FINANZE. Visto il decreto 10 maggio 2007 n. 62, adottato dal Ministero dell economia e delle finanze MINISTERO DELL ECONOMIA E DELLE FINANZE DECRETO 2 settembre 2014, n. 166 (G.U. 13 novembre 2014, n.264) Regolamento di attuazione dell articolo 6, comma 5-bis del decreto legislativo 5 dicembre 2005, n.

Dettagli

ABC DEGLI INVESTIMENTI. Piccola guida ai fondi comuni dedicata ai non addetti ai lavori

ABC DEGLI INVESTIMENTI. Piccola guida ai fondi comuni dedicata ai non addetti ai lavori ABC DEGLI INVESTIMENTI Piccola guida ai fondi comuni dedicata ai non addetti ai lavori I vantaggi di investire con Fidelity International Specializzazione e indipendenza Fidelity International è una società

Dettagli

GUIDA DI APPROFONDIMENTO LA SCELTA DEI FORNITORI A CURA DEL BIC SARDEGNA SPA

GUIDA DI APPROFONDIMENTO LA SCELTA DEI FORNITORI A CURA DEL BIC SARDEGNA SPA GUIDA DI APPROFONDIMENTO LA SCELTA DEI FORNITORI A CURA DEL BIC SARDEGNA SPA 1 SOMMARIO PREMESSA... 3 LE CONSIDERAZIONI STRATEGICHE DA FARE SUI FORNITORI... 4 CONCENTRARSI SUGLI OBIETTIVI... 4 RIDURRE

Dettagli

PMI e mercato dei capitali:

PMI e mercato dei capitali: PMI e mercato dei capitali: Focus su AIM Italia e programma ELITE Barbara Lunghi Head of Mid & Small Caps - Primary Markets Borsa Italiana London Stock Exchange Group L offerta di Borsa Italiana per le

Dettagli

REGOLAMENTO PER LE EROGAZIONI

REGOLAMENTO PER LE EROGAZIONI Redatto ai sensi della legge 23 dicembre 1998 n 461, del decreto legislativo n 153 del 17 maggio 1999 e dell'atto di indirizzo del Ministro del Tesoro, del Bilancio e della Programmazione Economica del

Dettagli

UniCredit Soluzione Fondi

UniCredit Soluzione Fondi UniCredit Soluzione Fondi Regolamento Unico di Gestione dei Fondi comuni di investimento mobiliare aperti armonizzati appartenenti al Sistema UniCredit Soluzione Fondi Valido a decorrere dal 1 marzo 2012.

Dettagli

DOMANDE di RIEPILOGO

DOMANDE di RIEPILOGO DOMANDE di RIEPILOGO UNITA A - ANALISI ECONOMICA DELL IMPRESA Lez 3 Aspetti organizzativi dell impresa Natura e forme istituzionali Quali sono le caratteristiche dell impresa come istituzione gerarchica

Dettagli

AIM Italia / Mercato Alternativo del Capitale

AIM Italia / Mercato Alternativo del Capitale AIM Italia / Mercato Alternativo del Capitale Agenda I II III AIM Italia Il ruolo di Banca Finnat Track record di Banca Finnat 2 2 Mercati non regolamentati Mercati regolamentati AIM Italia Mercati di

Dettagli

Koinè Consulting. Profilo aziendale

Koinè Consulting. Profilo aziendale Koinè Consulting Profilo aziendale Koinè Consulting è una società cooperativa a responsabilità limitata che svolge attività di consulenza e servizi alle imprese, avvalendosi di competenze interne in materia

Dettagli

LA COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETA E LA BORSA. VISTA la legge 7 giugno 1974, n. 216, e le successive modificazioni e integrazioni;

LA COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETA E LA BORSA. VISTA la legge 7 giugno 1974, n. 216, e le successive modificazioni e integrazioni; Delibera n. 18406 Ammissione, ai sensi dell art. 180, comma 1, lettera c), del D. Lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998, della prassi di mercato inerente al riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni

Dettagli

MEDIOLANUM REAL ESTATE gestito da Mediolanum Gestione Fondi SGR p.a.

MEDIOLANUM REAL ESTATE gestito da Mediolanum Gestione Fondi SGR p.a. Offerta al pubblico e ammissione alle negoziazioni di quote del fondo comune di investimento immobiliare chiuso ad accumulazione ed a distribuzione dei proventi denominato MEDIOLANUM REAL ESTATE gestito

Dettagli

Risparmio, investimenti e sistema finanziario

Risparmio, investimenti e sistema finanziario Risparmio, investimenti e sistema finanziario Testo di studio raccomandato: Mankiw, Principi di Economia, 3 ed., 2004, Zanichelli Capitolo 26 Il sistema finanziario Il sistema finanziario fa in modo che

Dettagli

Corso di INVESTMENT BANKING and REAL ESTATE FINANCE A. A. 2013-2014. GLI INVESTIMENTI IMMOBILIARI DEGLI INVESTITORI PREVIDENZIALI 1 aprile 2014

Corso di INVESTMENT BANKING and REAL ESTATE FINANCE A. A. 2013-2014. GLI INVESTIMENTI IMMOBILIARI DEGLI INVESTITORI PREVIDENZIALI 1 aprile 2014 Corso di INVESTMENT BANKING and REAL ESTATE FINANCE A. A. 2013-2014 GLI INVESTIMENTI IMMOBILIARI DEGLI INVESTITORI PREVIDENZIALI 1 aprile 2014 Elisa Bocchialini Università degli Studi di Parma Dipartimento

Dettagli

Considerazioni generali

Considerazioni generali Roma, 29 settembre 2011 Oggetto: SCHEMA DI DISPOSIZIONI SUL PROCESSO DI ATTUAZIONE DELLA POLITICA DI INVESTIMENTO - OSSERVAZIONI ASSOFONDIPENSIONE Considerazioni generali Assofondipensione esprime apprezzamento

Dettagli

Il mercato mobiliare

Il mercato mobiliare Il mercato mobiliare E il luogo nel quale trovano esecuzione tutte le operazioni aventi per oggetto valori mobiliari, ossia strumenti finanziari così denominati per la loro attitudine a circolare facilmente

Dettagli

6 IL RUOLO DEL FINANZIAMENTO PUBBLICO

6 IL RUOLO DEL FINANZIAMENTO PUBBLICO 6 IL RUOLO DEL FINANZIAMENTO PUBBLICO Nel comprendere le strategie formative adottate dalle grandi imprese assume una particolare rilevanza esaminare come si distribuiscano le spese complessivamente sostenute

Dettagli

CONDIZIONI DEFINITIVE

CONDIZIONI DEFINITIVE CREDITO COOPERATIVO INTERPROVINCIALE VENETO SOCIETA COOPERATIVA Sede sociale in Via Matteotti 11, 35044 Montagnana (Padova) Iscritta all Albo delle Banche al n. 5411, all Albo delle Società Cooperative

Dettagli