DISPENSA: IL MERCATO IMMOBILIARE IN ITALIA (APPUNTI DI STATISTICA DELL INTERMEDIAZIONE)

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1 DISPENSA: IL MERCATO IMMOBILIARE IN ITALIA (APPUNTI DI STATISTICA DELL INTERMEDIAZIONE) CORSO DI LAUREA IN ECONOMIA AZIENDALE Prof. Domenico VIOLA

2 Indice 1. Introduzione. 2. Il mercato immobiliare ed i fondi di investimento immobiliare Lo sviluppo dei Fondi d investimento immobiliare. 3. L analisi intermarket e lo scenario macroeconomico negli anni Scenario Macroeconomico prima e durante il quinquennio Il mercato immobiliare e le agenzie del territorio. 5. L analisi statistica del mercato immobiliare italiano L analisi del mercato immobiliare per aree geografiche Il mercato immobiliare pugliese. 6. L andamento dei prezzi del Mercato Immobiliare italiano. 7. Analisi statistica dei fondi immobiliari. 8. Alcune considerazioni

3 1. Introduzione. In una fase di incertezza e di instabilità dei mercati finanziari, solo in parte riconducibili al deterioramento del quadro macroeconomico internazionale, l investimento immobiliare, sia diretto che indiretto, data la propria tradizionale capacità di conservazione del valore, costituisce un alternativa particolarmente apprezzata, soprattutto in una situazione congiunturale in cui la riduzione progressiva dei tassi di interesse rende sempre più attraenti i rendimenti immobiliari. E la volatilità dei mercati mobiliari dunque a far perdere fiducia agli investitori verso tali investimenti ed a causare la fuga degli stessi verso beni rifugio tra cui spiccano gli immobili. Testimonianza di ciò è il diffondersi degli investimenti nel settore immobiliare sia per via diretta (compravendita di immobili), sia per via indiretta (sottoscrizione di fondi immobiliari). I fondi immobiliari, ormai decollati in Italia dal 1998, costituiscono un prodotto finanziario specializzato che sembra finalmente destinato ad imporsi all attenzione degli operatori e degli investitori, recitando un ruolo di primo piano nella costruzione di un nuovo rapporto fra settore finanziario e immobiliare, che tende a diventare sempre più stretto. Dal punto di vista dell investitore il fondo immobiliare consente, a chi pure dispone di risorse limitate, di godere del rendimento riveniente da un portafoglio diversificato di immobili di pregio, la cui gestione è affidata ad un intermediario finanziario specializzato (SGR). L obiettivo è quello di spiegare, attraverso un analisi intermarket svolta nell ultimo quinquennio, i motivi e le cause che hanno portato gli investitori ad orientarsi sempre più verso investimenti improduttivi che determinano l evoluzione del mercato immobiliare, ma principalmente è quello di condurre un analisi statistica dei due tipi di investimento (diretto e indiretto) nel settore immobiliare, allo scopo di valutarne la crescita attraverso l utilizzo di indici quali NTN, IMI e Stock per il mercato immobiliare e indicatori quali il Patrimonio investito, il numero di fondi e di SGR, la distribuzione geografica degli investimenti per fondi i comuni d investimento immobiliare. 2

4 2. Il mercato immobiliare e i fondi comuni d investimento immobiliare. E stato il boom delle nascite a cui si è assistito in Italia negli anni 60 ed il conseguente aumento del numero delle famiglie ad alimentare la domanda primaria di abitazioni. Tutto ciò ha generato una domanda aggiuntiva che ha esercitato una pressione sull offerta. Naturalmente le vicende della vita economica non hanno mancato di condizionare pesantemente le dinamiche di mercato: - L accelerazione del volume delle compravendite iniziata nel 1985 e proseguita con crescita contenuta fino al 1989 e più sostenuta fino al 1991, già nel 1992, per effetto della crisi economica, segnava una battuta d arresto che sarebbe continuata fino al 1996, anno in cui si è avviato il significativo processo di riduzione dei tassi d interesse sul mutuo casa. - A partire dal 1997 la ripresa economica e l accelerazione nella riduzione dei tassi d interesse, ha determinato una forte ripresa delle compravendite, che nei primi anni del 2000 giungevano ai massimi storici. - Gli anni 90, almeno fino al 1999, sono stati caratterizzati da una bassa offerta di immobili residenziali di nuova costruzione, a fronte di una crescita significativa del numero delle nuove famiglie: negli anni 80 si erano costituite nuove famiglie all anno, mentre lo stock abitativo si era incrementato di abitazioni all anno; negli anni 90 le nuove famiglie sono state , tornando ai livelli degli anni 50, ma le nuove abitazioni prodotte sono state solo all anno. - Negli anni 90 il fronte della domanda primaria autoctona crescente, dovuto alle caratteristiche demografiche della nostra popolazione, è stato reso ancora più consistente dal confluire, alla fine del decennio, della quota di domanda rimasta insoddisfatta nel periodo di crisi 1992/1996 a causa delle proibitive condizioni economiche, del livello dei tassi d interesse ancora elevati e della debolezza della nuova offerta residenziale (nella prima metà degli anni 90 si è accumulata una domanda che si è cominciata a smaltire nella seconda parte del decennio e nei primi anni del 2000). 3

5 - A questa forte pressione esercitata sul mercato della domanda primaria, agevolata dalle favorevoli condizioni dei tassi di interesse a partire dal 1996, ma soprattutto dal 1997, nel periodo 2001/2003 si sono aggiunti numerosi altri fattori razionali (attese speculative e mancanza di alternative di investimento altrettanto redditizie) e psicologici (clima di incertezza e investimento nel tradizionale bene rifugio e un miglioramento della qualità della vita grazie al miglioramento della qualità della casa in cui si abita) che si sono trasformati nel vertiginoso incremento delle compravendite e dei prezzi al quale abbiamo assistito. Lo sviluppo di un nuovo moderno mercato immobiliare inizia a determinarsi in Italia intorno alla metà degli anni 90 sulla base dell azione di alcuni importanti fenomeni che, pur nella loro differenziazione, hanno come risultato la tendenziale finanziarizzazione del settore immobiliare. La nascita e lo sviluppo dei Fondi d investimento immobiliare, il forte orientamento della Pubblica Amministrazione alla dismissione del proprio patrimonio a reddito; la cessione a gruppi finanziari internazionali di patrimoni immobiliari derivanti da mutui; le operazioni di spin-off 1 ; il processo di esternalizzazione dei servizi agli edifici e alle persone, hanno determinato la nascita di un importante mercato che rappresenta le ragioni fondamentali dello sviluppo del mercato immobiliare italiano. In questa fase iniziano a cogliersi i segnali di interesse degli investitori istituzionali internazionali e nazionali verso nuove interessanti aree di sviluppo. Dopo la lunga crisi dello scorso decennio che ha investito tutta l Europa, dal 1998 il mercato immobiliare è tornato a crescere in modo significativo spinto dal buon andamento dell economia europea, dal ribasso dei tassi di interesse sui mutui e dalla creazione della moneta unica. La potenziale discesa del mercato immobiliare negli Stati Uniti, ha poi incoraggiato gli investitori presenti sui mercati internazionali a ricercare proprio in Europa delle valide opportunità d investimento. Il mercato immobiliare italiano negli ultimi anni ha subito un deciso cambiamento per mezzo dell avvio di un ingente progetto di dismissione del patrimonio statale e dei 1 Fenomeno con il quale si indica il sorgere di una nuova società (impresa figlia) a fianco di una di maggiore importanza (impresa madre). La stessa espressione si applica quando una società, già quotata, decide di portare sul mercato un area di attività ad alta crescita. 4

6 principali gruppi bancari, assicurativi ed industriali, volto al risanamento dei bilanci ed alla razionalizzazione del processo amministrativo e produttivo. La messa in circolazione di tale patrimonio immobiliare ha di fatto rappresentato un importante occasione per assistere all avvio di operazioni di riassetto ed ottimizzazione finalizzate a rendere produttivi gli immobili, applicando nuovi criteri di gestione immobiliari e finanziari. Le compravendite nel mercato residenziale sono, per esempio, in crescita grazie alla possibilità da parte delle famiglie di acquistare un patrimonio immobiliare fino ad oggi in mano ad investitori istituzionali privati e pubblici. Il progressivo aumento dei prezzi non è che la risposta ad una domanda rimasta per diverso tempo inespressa. La vivacità del mercato immobiliare è dovuta anche alla sfiducia degli investitori nei confronti di un mercato mobiliare in crisi. Investire "nel mattone", come si dice in gergo, dà una grande sicurezza, sia in termini di difesa del proprio risparmio, sia in termini di rendimento atteso. Il mattone è considerato da molti una forma di impiego anti inflazionistica del proprio risparmio, e la storia del nostro Paese conferma questa ipotesi: il valore del capitale investito in abitazioni, immobili ad uso commerciale e terreni edificabili è spesso stato raddoppiato nel giro di pochi anni. E questo senza considerare le rendite monetarie ottenute grazie ai canoni di locazione. Tuttavia, anche l investimento in immobili ha i suoi svantaggi: un aumentata tassazione del reddito generato da immobili, l introduzione di tasse patrimoniali, l aumentato onere legislativo a carico dell investitore. Questi si sono sommati ai tre grandi svantaggi storici di questo tipo di investimento: l elevatissimo "taglio" unitario, la scarsa liquidità e le spese di manutenzione dell immobile; condizioni che rendevano difficile ipotizzare un dato livello di rendimento e di valutare realmente la "bontà" dell investimento. Tutto questo negli anni passati ha reso molto meno appetibile l investimento immobiliare, dirottando il capitale di piccoli e grandi risparmiatori su forme di investimento "più semplici", come i Titoli di Stato, le Obbligazioni e i Fondi Comuni, oppure più redditizi, come il mercato azionario, o quello dei titoli derivati; fino a quando nel 1998 sono stati introdotti i fondi immobiliari. Il mercato immobiliare può essere distinto in tre categorie differenziate per tipologia di attività, natura degli investitori e rendimenti richiesti: 5

7 1. La prima categoria è quella dello sviluppo che, partendo dalle aree edificabili, approda alla costruzione di un immobile finito. In questa fascia operano i developers 2 immobiliari. 2. La seconda categoria è quella della gestione che, partendo dall immobile finito, ne individua gli utilizzatori e ne assicura appunto la gestione, attraverso la manutenzione, la conduzione tecnica, l amministrazione e i servizi correlati agli immobili ed ai loro utilizzatori. 3. La terza categoria è quella del collocamento che, partendo dall immobile valorizzato e a reddito, ne cura il collocamento presso gli investitori istituzionali (tra cui, fondi pensione, fondi di investimento ed assicurazioni) che investono una parte dei portafogli in immobili nella misura in cui il rendimento atteso da tali investimenti risulti competitivo rispetto a quello offerto da altri prodotti finanziari. I fondi immobiliari si inseriscono in tale settore di mercato come strumento di investimento più evoluto ed innovativo rispetto all investimento in singoli immobili o gruppi di immobili, in quanto la partecipazione al fondo può essere assimilata ad un titolo finanziario sintetico che, pur essendo ancorato a dinamiche immobiliari presenta tutte le caratteristiche di trasparenza, fungibilità e liquidabilità tipiche di un investimento finanziario. Nel mercato immobiliare così segmentato i fondi immobiliari rappresentano un opportunità per gli investitori alla ricerca di combinazioni adeguate di proprietà diretta e di proprietà finanziaria degli immobili che si propongono di mantenere in portafoglio; e ciò nell intento di trarre vantaggio delle più favorevoli caratteristiche che la proprietà finanziaria presenta in termini di liquidità, redditività e facilità di gestione. Negli ultimi anni e specialmente dal 2000 al 2005, l andamento del mercato immobiliare è andato sempre più crescendo, infatti, secondo la recente indagine congiunturale Nomisma, basata sull analisi di 26 città italiane, il mercato immobiliare è effervescente, tanto che viene registrato, negli ultimi dodici mesi, un incremento medio dei prezzi, per tutte le tipologie immobiliari, nell'ordine del 7-8%. Crescono valori e fatturato del mercato. Le 26 città osservate da Nomisma costituiscono circa il 55% del mercato nazionale, inoltre il loro cospicuo peso in termini numerici è notevolmente accresciuto in termini economici, essendo i valori immobiliari di queste città ben al di 2 Persone che curano lo sviluppo del settore. 6

8 sopra di quelli delle altre, oltre che a svolgere tradizionalmente un ruolo segnaletico delle tendenze per il resto del sistema immobiliare nazionale. Il mercato continua quindi a tirare i prezzi verso l'alto ed anche i volumi delle compravendite non paiono risentire in modo significativo del più elevato costo degli immobili. L'offerta di immobili nuovi, mediamente di buona qualità, costituita dall'arrivo sul mercato delle iniziative di sviluppo avviatesi con il favorevole ciclo attuale, specie nel segmento residenziale, assieme alle prese di beneficio attraverso l'immissione in vendita di immobili in portafoglio a piccoli e grandi investitori, non paiono fenomeni così consistenti da far arretrare i prezzi anche se contribuiscono a quell indebolimento delle aspettative di ulteriori aumenti, ormai in corso da qualche tempo, fra gli operatori immobiliari. Si tratta di un indebolimento dell'attesa di prezzi crescenti, che restano, però probabili per una quota significativa degli operatori, specie per quanto riguarda le abitazioni, che viene surrogato dalla crescente aspettativa di prezzi stabili, mentre è insignificante la previsione di coloro che ritengono che i prezzi possano calare. Non trova quindi credibilità, nelle valutazioni della comunità degli addetti ai lavori, ma nemmeno, nei fatti, fra gli acquirenti, l'immagine della bolla speculativa e del suo ipotetico sgonfiamento. Il ridimensionamento delle aspettative di ulteriore crescita dei prezzi è segnalato da indicatori come i tempi di vendita (e di locazione) che tendono, moderatamente, ad allungarsi, anche se restano notevolmente bassi in rapporto alla loro misura di inizio anni '90, e dallo sconto sui prezzi richiesti dai venditori, che tende a sua volta, per le diverse tipologie di immobili, ad ampliarsi. Il permanere dell'orientamento positivo del mercato trova spiegazione nel rendimento locativo sicuro che l'investimento immobiliare registra anche nell'ultimo anno nelle città italiane e nel premio che l'aumento del valore capitale aggiunge al reddito da locazione. La sostenibilità di prezzi delle case (e di altre tipologie di immobili) più elevati è da analizzare in rapporto al valore dei servizi che rendono, ovvero del canone di locazione che esprimono. Il rapporto fra prezzi e affitti risulta quindi nettamente aumentato un po' ovunque nel corso del più recente ciclo concorrendo a stimolare l'osservata tendenza all'aumento della percentuale di famiglie proprietarie dell'abitazione. 7

9 2.1 Lo sviluppo dei Fondi comuni d investimento immobiliare. Il processo di profonda trasformazione che ha interessato il settore del risparmio nel corso degli ultimi anni, ha dato la possibilità agli operatori dello stesso di offrire alla propria clientela prodotti e servizi sempre più sofisticati e innovativi in grado di soddisfare la domanda di tali strumenti finanziari. In questo processo di continuo adeguamento dell'offerta alla domanda di nuovi prodotti finanziari, si pongono anche le iniziative volte alla costituzione dei fondi comuni di investimento immobiliari, organismi di investimento collettivi esclusivamente dedicati al settore immobiliare che consentono ai risparmiatori di partecipare ai risultati economici di iniziative assunte nel comparto immobiliare appunto, utilizzando il modello organizzativo del patrimonio gestito da un intermediario professionale, con tutti i vantaggi che ne derivano in termini di sinergie di gruppo, di economie di scala e di liquidabilità dell'investimento e che rappresentano una realtà consolidata già da molti anni all estero. I fondi immobiliari sono stati per l Italia una novità: l unico precedente degno di nota è rappresentato da Europrogramme, un fondo di diritto svizzero che prevedeva l emissione di certificati immobiliari atipici e collocato in Italia da una rete di vendita, ma si rivelò fallimentare per l assoluta mancanza di controlli e di una disciplina legislativa. Dopo varie proposte di legge che si sono susseguite nel corso degli anni, e che il più delle volte hanno incontrato pareri contrastanti, si è finalmente giunti all effettiva introduzione di questo strumento finanziario 3, avvenuta con l emanazione della legge 25 gennaio 1994, n. 86, recante norme in materia di Istituzioni e disciplina dei fondi comuni di investimento immobiliare chiusi. Il quadro normativo fissato dalla legge su indicata è stato poi modificato con l approvazione del Decreto Legislativo 58/1998, noto come Testo Unico della Finanza, che ha provveduto, insieme ai propri regolamenti attuativi, a riscriverne integralmente la normativa in materia. Con il D.L. 351 del 25 settembre 2001, convertito in legge 23 novembre 2001, n. 410, è stata avviata una profonda riforma della disciplina civilistica e 3 Il mercato finanziario è stato completato con tale figura giuridica, dopo l introduzione dei fondi comuni di investimento mobiliari (aperti e chiusi), le Sicav (d.lgs. 89/92) e i fondi pensione (d. lgs. 124/93). 8

10 fiscale dei fondi immobiliari, volta a superare i fattori di rigidità e di penalizzazione che sino ad allora ne avevano frenato lo sviluppo. Il legislatore, con tale provvedimento, ha voluto perseguire la finalità di accrescere l interesse degli investitori nei confronti di questa categoria di prodotti, oltre a quella di favorire il processo di dismissione del patrimonio immobiliare pubblico. L emanazione del D.M. 47 del 31 gennaio 2003 costituisce l occasione per una prima ricognizione delle novità introdotte. I fondi immobiliari rappresentano uno dei principali strumenti per canalizzare il risparmio verso il settore immobiliare e costituiscono una valida alternativa rispetto agli altri strumenti finanziari presenti sul mercato. Raccolgono il capitale sia attraverso la vendita di quote di sottoscrizione agli investitori, sia attraverso il ricorso all'indebitamento, ed investono il capitale stesso principalmente in beni immobili e strumenti finanziari di natura immobiliare; lo scopo è quello di costituire un fondo patrimoniale collettivo da investire in immobili e in strumenti finanziari di natura immobiliare cui il singolo investitore partecipa pro quota. Tale operazione consente all investitore di beneficiare dei risultati economici derivanti dalla gestione in monte di un patrimonio immobiliare in termini di diversificazione del rischio e di minori costi di gestione. I fondi immobiliari presentano un elevato grado di attrattività verso i risparmiatori in virtù del fatto che i beni immobili sono meno esposti alle oscillazioni dei mercati finanziari rispetto ai valori mobiliari; la presenza sul mercato di tale strumento offre pertanto la possibilità ai risparmiatori di accedere all'investimento immobiliare, per sua natura oneroso e difficilmente divisibile, attraverso un limitato esborso di capitale, beneficiando così dei vantaggi in termini di diversificazione del rischio e rendimenti costanti, che la gestione professionale di un portafoglio immobiliare può garantire. Questo tipo di investimento può essere assimilato in parte ad un titolo obbligazionario (distribuzione dei proventi assimilabili alle cedole ) e in parte ad un titolo azionario o reale per la possibilità di plus/minusvalenza dell attività sottostante. Attualmente tali fondi possono essere istituiti solo nella forma chiusa; questo significa che il diritto al rimborso delle quote viene riconosciuto ai partecipanti solo a scadenze predeterminate (al momento della liquidazione del fondo alla scadenza, ovvero in occasione dei rimborsi anticipati). In realtà non è corretto dire che devono essere istituiti 9

11 esclusivamente nelle forma chiusa, così come tradizionalmente lo si intende, in quanto la legge 410/2001 ha introdotto la figura del fondo immobiliare semi-chiuso o semiaperto. Il fondo immobiliare si definisce chiuso quando l ammontare del capitale da sottoscrivere ed il numero delle quote sono stabiliti al momento dell istituzione del fondo stesso ed il diritto al rimborso delle quote viene riconosciuto solo a scadenze determinate. I fondi immobiliari possono essere classificati a seconda del pubblico cui si rivolgono (retail o riservati a investitori qualificati), delle modalità di acquisizione degli immobili (ad apporto e non ad apporto) e dalla politica di distribuzione dei dividendi (a distribuzione o ad accumulazione). Il fondo ad apporto prevede la possibilità di sottoscrizione delle quote mediante conferimento di beni. A seconda della natura del conferente il fondo sarà pubblico o privato. Il fondo immobiliare può essere definito come un patrimonio autonomo diviso in quote di partecipazione di uguale valore unitario, sottoscritte da una pluralità di investitori che vogliono investire in beni immobili. La particolarità di siffatti fondi rispetto a quelli mobiliari sta nell oggetto dell investimento. Infatti nei fondi comuni si investe in titoli rappresentativi di attività sottostanti, mentre nei fondi immobiliari si investe in misura non inferiore ai due terzi in beni immobili (palazzi, uffici, terreni, etc.), diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari. Da un punto di vista macroeconomico, i fondi comuni di investimento immobiliari rappresentano una cassa collettiva che raccoglie denaro presso i risparmiatori investendolo prevalentemente in immobili o titoli di società immobiliari, allo scopo di ricavarne il massimo reddito. Operativamente, i fondi rappresentano un patrimonio finanziario utilizzato per le attività di acquisto, gestione, vendita, locazione con facoltà d acquisto, concessione ed utilizzazione in leasing di beni immobili o di diritti reali su beni immobili, e per l attività di acquisto, gestione, vendita di partecipazioni in società immobiliari. I fondi immobiliari sono istituiti e gestiti da un intermediario finanziario (società di gestione del risparmio, SGR) professionale e vigilato. La società di gestione del fondo provvederà a ripartire il risultato netto della gestione a seguito dello smobilizzo degli 10

12 investimenti stessi che potrà realizzarsi, anche anticipatamente, qualora ciò si manifesti opportuno per l'interesse dei partecipanti. La Società di Gestione del Risparmio è una Società per Azioni (capitale sociale di almeno 1 milione di Euro interamente versato) che, attraverso l'istituzione di un fondo immobiliare (diretto sia ad investitori privati che ad investitori istituzionali), gestisce professionalmente l'investimento collettivo di capitali in immobili e/o partecipazioni in società immobiliari al fine di aumentare nel tempo il valore di tali capitali e ripartirne il risultato della gestione tra i possessori delle quote del fondo (prestazione del servizio di gestione collettiva del risparmio realizzata attraverso la promozione, l istituzione e l organizzazione di Fondi comuni d investimento immobiliare di tipo chiuso, articolo 14-bis della legge 25 gennaio 1994, n. 86 e successive modificazioni e integrazioni). Nell esercizio di tale attività la SGR può procedere alla compravendita, all alienazione ed alla gestione di beni immobili e di diritti reali di godimento sugli stessi, con esclusione di ogni attività diretta di costruzione, come anche all acquisto di partecipazioni, anche di controllo, in società immobiliari quotate e non quotate; la liquidità del fondo può essere investita in strumenti finanziari. Ottenuta l'autorizzazione, la SGR viene iscritta in un apposito albo presso la Banca d'italia, la quale esercita il controllo, insieme alla CONSOB, sulle società di gestione del risparmio. Per specifica volontà del legislatore, i fondi immobiliari possono essere istituiti solo nella forma del fondo chiuso o del fondo flessibile, definito anche semi-chiuso. La scelta normativa sembra essere valida per due ragioni: 1. il fondo chiuso rappresenta uno strumento di lungo periodo, che concorda perfettamente con la logica di fondo immobiliare; 2. la forma chiusa permette una sorta di protezione del valore del fondo in eventuali momenti di isteria dei partecipanti, dal momento in cui il rimborso delle quote avviene solo a scadenza (salvo cessione della quota); L art. 1 del regolamento ministeriale sui fondi comuni immobiliari impone che il fondo immobiliare debba investire esclusivamente o prevalentemente in: beni immobili; diritti reali immobiliari; partecipazioni in società immobiliari. 11

13 Un eccezione è concessa nel caso in cui il 20% del patrimonio sia investito in titoli rappresentativi di operazioni aventi oggetto beni immobili, diritti reali o crediti garantiti da ipoteche immobiliari. Un ulteriore chiarimento deve essere fatto in occasione della definizione di bene immobile. In questo caso, bene immobile non è solo l edificio in senso generale, ma consiste in una serie di categorie: Residenziale. Uffici. Commerciale (negozi). Industriale (capannoni). Turistico-alberghiero. Sanitario (ospedali). Da questo elenco di categorie legato alla definizione di immobile, si può facilmente capire come il valore dell immobile stesso non sia più solo funzione della superficie quadrata, della posizione geografia, ma anche del settore di appartenenza, dell innovazione tecnologica, della funzionalità, ecc. Pertanto, la stima di questi fattori deve essere affidata ad un esperto. La partecipazione ad un fondo comune, in generale, si realizza tramite la sottoscrizione di titoli rappresentativi di una porzione del patrimonio complessivo, definiti come quote o certificati di partecipazione al fondo. Una quota di fondo differisce in maniera sostanziale da un azione in quanto non conferisce al titolare alcun diritto amministrativo sul fondo. I fondi immobiliari sono tenuti a calcolare ed a pubblicare il valore della quota unitaria in periodi stabiliti dalla normativa; nel caso di fondi aperti mobiliari, la scadenza è settimanale, ma i gestori più importanti calcolano la quota giornalmente, dal momento in cui le azioni e le obbligazioni facenti parte del fondo comune variano sensibilmente durante la giornata. Nel caso di fondi immobiliari, i gestori sono tenuti a calcolare la quota almeno semestralmente, infatti il valore degli immobili non fluttua giornalmente, ma ha un decorso di tempo molto più elevato. Il valore unitario di ogni quota è pari al valore complessivo netto del fondo diviso il numero di quote in circolazione alla stessa data. I problemi sorgono in merito alla stima del valore complessivo del fondo. La Banca d Italia stabilisce i criteri in base ai quali i gestori di un fondo immobiliare devono attenersi nel valutare gli immobili del fondo: ciascun bene immobile deve essere oggetto di autonoma valutazione; 12

14 il valore da stimare è il fair value: valore corrente di un immobile, ovvero il prezzo al quale il cespite potrebbe essere venduto in condizioni normali ed in quel mercato; alla base della formazione del prezzo devono essere considerate le sue caratteristiche intrinseche ed estrinseche, nonché la redditività futura. Le quote dei fondi immobiliari sono negoziate sul segmento MTF del Mercato Telematico Azionario di Borsa Italiana Spa con modalità di negoziazione identiche a quelle previste per le azioni. Il regolamento prevede generalmente le seguenti tipologie: commissioni di sottoscrizione, in cifra fissa o in percentuale della somma investita; diritti fissi; rimborsi per le spese vive della SGR (es. imposte di bollo, emissione dei certificati). Il regolamento prevede generalmente le seguenti tipologie: compenso annuo di gestione spettante alla SGR, pari ad una percentuale sul valore totale delle attività del Fondo o sul suo Patrimonio Netto, quale risulta dal rendiconto della gestione, al netto delle plusvalenze non realizzate sui beni immobili e sulle partecipazioni detenute rispetto al loro valore di acquisizione; compenso annuo spettante alla Banca Depositaria, per la sua attività di vigilanza nei confronti della SGR e dei singoli partecipanti di ogni pregiudizio da essi subito in conseguenza dell'inadempimento degli obblighi derivanti alla SGR dallo svolgimento della sua funzione; compenso spettante agli esperti indipendenti per la loro attività di valutazione del patrimonio immobiliare; oneri inerenti all acquisizione e alla dismissione delle attività del Fondo (commissioni di intermediazione mobiliare e relative imposte, spese notarili e legali, etc.); spese di amministrazione, manutenzione e ristrutturazione degli immobili del Fondo; oneri connessi alla quotazione sul mercato regolamentato; 13

15 altre spese (premi assicurativi, spese di pubblicazione, di revisione, oneri finanziari connessi ai prestiti assunti dal Fondo, spese legali, oneri fiscali, contributi di vigilanza); commissione di overperformance (carried interest), commissione riconosciuta ai gestori sulla base della performance realizzata alla scadenza dell investimento. L investimento in fondi immobiliari, per la natura dell oggetto di ivestimento, ha una prospettiva di medio-lungo termine che va dai 10 ai 30 anni. La scadenza dei fondi immobiliari non può essere superiore ai 30 anni e si colloca generalmente tra i 7 e i 15 anni. Fino al 31 dicembre 2003 i fondi immobiliari erano soggetti ad un regime fiscale basato su di una tassazione patrimoniale, con una imposta sostitutiva pari all'1% da computarsi sul valore medio dell'esercizio del suo patrimonio netto. Da gennaio 2004 invece, come per ogni altro strumento e servizio finanziario, ai fondi immobiliari si applica un regime di tassazione basato sui proventi conseguiti. Sui proventi derivanti dalla partecipazione a fondi comuni di investimento immobiliare, la SGR opera pertanto una trattenuta del 12,50% (secondo il D.L. 269/03 convertito con modificazione in L. 326/03); la ritenuta si applica sull ammontare dei proventi distribuiti, come anche sulla differenza tra il valore di riscatto (o di liquidazione) delle quote ed il costo di sottoscrizione (o di acquisto).il fondo non è soggetto all'irap (imposta regionale sulle attività produttive). Gli immobili del fondo scontano l'imposta comunale sugli immobili (ICI); qualora siano ubicati all'estero, sono soggette alle imposte vigenti dello Stato ove sono situati. Non si applicano ritenute sugli interessi attivi dei conto correnti bancari e postali, interessi su obbligazioni e titoli similari, dividendi azionari nonché sui proventi derivanti da partecipazioni in OICR di diritto estero. Ogni strumento finanziario è caratterizzato da una coppia di indicatori che ne definiscono in pieno le caratteristiche: il rendimento ed il rischio. Il rendimento è da intendersi come la performance complessiva che un investitore può ragionevolmente attendersi dall investimento in quella attività finanziaria. Il rischio è dato dalla futura variabilità di questa performance e dalla potenziale ampiezza delle sue oscillazioni. 14

16 Il rendimento di un fondo immobiliare è costituito dai redditi provenienti dagli investimenti finanziari e immobiliari. Questi ultimi sono il risultato di due componenti: il capital gain, vale a dire la plusvalenza all atto della cessione del cespite ed il rendimento conseguente ai canoni di locazione. I rischi dell investimento in un fondo immobiliare sono quelli connessi all andamento del mercato immobiliare più quelli relativi ai mercati finanziari, per la parte residuale del patrimonio investita in attività finanziaria (generalmente strumenti a pronta liquidabilità). Se il fondo investe prevalentemente in un comparto specifico del mercato immobiliare il rischio dipende anche dall andamento del settore selezionato. A questi rischi vanno aggiunti quelli di credito, cioè derivanti dalla mancata capacità dei conduttori di mantenere gli impegni di pagamento. Un altra categoria di rischio, poi, è rappresentata dalla difficoltà di liquidabilità degli investimenti immobiliari. Per ovviare a questi inconvenienti la SGR immobiliare programma le sue strategie di disinvestimento in funzione dell andamento del mercato. In sintesi, si comprende come la crisi dei mercati finanziari internazionali, che si e protratta fino alla metà del 2003, ha contribuito a far crescere la voglia di mattone tra i risparmiatori italiani, che hanno riconosciuto nei fondi immobiliari chiusi un opportunita di investimento alternativa all acquisto diretto degli immobili. E proprio questo comportamento da parte degli investitori che porta ad una crescita prima graduale,poi più accelerata degli investimenti in immobili,sfociata poi in un vero e proprio boom negli anni Con una raccolta superiore agli 8 miliardi di euro nel 2004, quasi il doppio rispetto all anno precedente, infatti, l Italia si allinea agli altri paesi dell Ue. Il 10,3%delle operazioni è concentrato al sud e nelle isole (nel 2003 era appena il 2,7%), mentre il nordovest resta l area di maggior concentrazione con il 40,2%del patrimonio complessivo investito (43,9% nel 2003). Nel centro Italia il 37,3%,nel nordest il 10,2%,mentre solo un 2% è rappresentato da capitale proveniente dall estero. Al 31 dicembre scorso il patrimonio complessivo dei fondi ha superato quota 8 miliardi,mentre nel 2003 era di appena 4,4 miliardi. Gli investimenti immobiliari sono aumentati nel secondo semestre del 2004 da 5,5 a 10,4 miliardi, costituendo l 85%del patrimonio dei fondi. 15

17 Distibuzione Patrimonio Investito ,30% 10,20% 2% 37,30% 40,20% Nordovest Centro Sud-Isole Nordest Estero Fonte:Assogestioni Distibuzione patrimonio investito ,70% 11,30% 3,20% 38,80% 43,90% Nordovest Centro Sud-Isole Nordest Estero Fonte: Assogestioni Andamento patrimonio investito 2003/04 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Nordovest Centro Sud-Isole Nordest Estero Fonte: Assogestioni 16

18 I fondi immobiliari sono degli strumenti finanziari molto importanti non tanto per il loro rendimento "puro" ma per il fatto di essere molto poco correlati con i mercati finanziari mobiliari. Questo conferisce stabilità ai portafogli finanziari che includono un fondo immobiliare(tipicamente per una percentuale che va dal 5% al 15% massimo) Ci sono poi tutta una serie di vantaggi secondari derivanti dal mercato immobiliare che si vedono principalmente nei momenti in cui è necessario giocare "in difesa". Lo sviluppo di fondi immobiliari crea ancora dei notevoli vantaggi alle economie dei Paesi che hanno sviluppato questa forma di investimento. In sostanza l investimento in un fondo immobiliare: offre buone prospettive di rendimento nel medio lungo termine; protegge da variazioni improvvise di valore; riduce la volatilità dei portafogli di investimenti; permette l accesso a investimenti in immobili di pregio a fronte di capitali limitati; beneficia di una gestione professionale (il management della sgr più i consulenti). 3. L analisi intermarket e lo scenario macroeconomico negli anni L'Analisi Intermarket è una disciplina che si occupa dello studio dei cicli economici mediante le correlazioni che sussistono tra i vari mercati finanziari; serve dunque agli operatori finanziari sia per capire in che fase del ciclo economico ci troviamo, sia su quali mercati è più opportuno operare o diversificare gli investimenti. E la metodologia che permette di avere un quadro di insieme di tutte le variabili dei mercati finanziari. Questa analisi cerca di verificare l'influenza dell'inflazione e dei tassi di interesse sui settori del mercato finanziario (Valute, Materie prime, Obbligazioni e Azioni) e come queste ultime interagiscano tra loro in rapporto causa-effetto; il tutto per effettuare una corretta asset-allocation 4. 4 Complesso di operazioni che devono essere compiute al fine di ottimizzare la composizione di un portafoglio finanziario. 17

19 E proprio servendomi di questa tipologia di analisi che intendo motivare il fenomeno accresciutosi negli ultimi anni verso l investimento sicuro prevalentemente nel mattone e nei fondi immobiliari. Al fine di valutare la correlazione tra i diversi mercati, l analisi intermarket prende in considerazione diversi indici come il CRB per le materie prime ed il BRENT per il petrolio oltre ad analizzare approfonditamente il mercato valutario, obbligazionario e azionario. L indice CRB o Indice delle materie prime (Commodity Research Bureau, indice delle commodities 5 ) rappresenta l intero universo delle materie prime, dai metalli preziosi all Energia, dall Agricoltura alle commodities industriali. La sue rappresentazione grafica ci da subito un dato importante. Le materie prime sono dal 2002 in un trend rialzista molto ben impostato, trainato dalla ripresa americana e dalla domanda asistica (Cina in particolare). Grafico 3.1 Andamento indice CRB Fonte: MurphyMorris.com In effetti la quotazione del Crb, che ha recentemente superato i 300 punti, è la più alta da 24 anni e pare in grado di attaccare il record storico del Ma soprattutto nel 2002 le commodities, hanno invertito un trend superciclico ribassista che durava 5 Termine inglese che designa i materiali di base (prodotti agricoli, prodotti minerari sottoposti a processi elementari di trasformazione, semilavorati ecc.) con caratteristiche di elevata standardizzazione che ne consentono la negoziazione sul piano internazionale in mercati altamente competitivi. 18

20 appunto da circa 20 anni, nei quali le quotazioni avevano sempre registrato la formazione di massimi decrescenti rinnovati da nuovi minimi. Il quale è ora capovolto. Dopo i minimi del 2001, le quotazioni del Brent da Marzo 2002 hanno preso vigore ritornando a quota 27,00, quindi nella parte alta del range di oscillazione OPEC. Ripercorrendo le principali tappe della corsa dell oro nero negli ultimi mesi, possiamo vedere che da agosto 2004 quando le quotazioni del Brent toccano il record storico che supera i livelli raggiunti nell agosto del 90, ai tempi della prima guerra del Golfo, vi è un continuo aumento che tocca a fine 2004 i 51,94 dollari al barile. Il 2005 è scenario di nuovi record storici; a marzo il Brent tocca il livello massimo di 56 dollari al barile, a luglio tocca i 60,65 dollari al barile ed a metà agosto 2005 il greggio di riferimento europeo arriva a toccare i 63,64 dollari al barile. Classifichiamo il rialzo attuale sempre come un rimbalzo generato da un surplus di domanda e come conseguenza della contrazione dell'offerta da parte dei produttori. Grafico Costi materie prime Fonte: MurphyMorris.com Riguardo al settore valutario, il dollaro tende da tempo a valori meno apprezzati rispetto sia all'euro sia allo Yen, questo provoca sicuramente una minor pressione da costi di materie prime in termini di cambio che potrebbe generare maggiori margini per le 19