Un secolo. di Borsa. in Italia

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1 Un secolo di Borsa in Italia Antonio Forte Tutti i diritti sono riservati

2 Introduzione La storia del mercato borsistico italiano è stata caratterizzata da lunghe fasi negative che ne hanno condizionato la crescita. Le molte crisi succedutesi negli anni hanno avuto come effetto negativo quello di minare la stabilità del mercato e di far diminuire la fiducia dei piccoli azionisti i quali, per molto tempo, hanno preferito altre forme d investimento. Le cause principali di questa performance poco esaltante sono riconducibili alla natura del sistema finanziario italiano e ad alcune scelte economiche dei Governi italiani. I risultati della Borsa italiana sono stati condizionati, inoltre, da crisi internazionali che hanno fatto emergere, in modo ancor più grave, tutti i limiti del nostro mercato borsistico e dell economia italiana. Ricordiamo, a titolo di esempio, le crisi dovute ai conflitti mondiali, la crisi del 1929 (Grande Depressione) e la crisi del 1973 (shock petrolifero). Le cause endogene, cui si sono aggiunte quelle esogene, hanno condizionato negativamente e permanentemente il nostro mercato creando i presupposti di una performance della Borsa italiana molto inferiore rispetto a quella delle più importanti Borse mondiali. A ciò si deve aggiungere che Piazza Affari ha sempre sofferto di un cronico sottodimensionamento, sia in termini di capitalizzazione sia in termini di numero di società quotate, che ha limitato l offerta del listino e quindi ha poco invogliato all investimento i piccoli risparmiatori. Nonostante tutti i limiti appena elencati, i risultati delle azioni delle società quotate sul nostro listino sono stati, nel lungo periodo, migliori rispetto a quelli realizzati dai Titoli di Stato italiani. I piccoli risparmiatori non considerano però il mercato di Borsa come una possibilità di investimento a medio - lungo termine perché sono influenzati dalle ampie variazioni (volatilità) che si verificano nel breve periodo. Quest errata percezione della Borsa, legata alle gravi crisi su menzionate, ha quindi fatto preferire, per molto tempo, ai piccoli risparmiatori altre forme di investimento e solo negli ultimi anni si sta assistendo ad una maggiore propensione dei piccoli azionisti all investimento azionario. In questa breve trattazione si cercherà di esaminare, per grandi linee, le tappe principali che hanno caratterizzato la storia della Borsa italiana cercando, in conclusione, di capire i perché del mancato sviluppo del mercato borsistico. 2

3 Dalla nascita alla II Guerra Mondiale Negli anni a cavallo fra la fine del 1800 e l inizio del 1900, l Italia ebbe un lungo periodo di forte crescita che è identificato, dagli economisti, come la vera rivoluzione industriale italiana. Nacquero nuove società e quelle già esistenti si rafforzarono trasformando l Italia in una Nazione industrializzata. In questa fase di sviluppo, le società italiane avevano come obiettivo principale il reperimento di capitali, che servivano per accrescere la produzione e rafforzare la presenza sul mercato. In questa operazione furono aiutate dalle banche miste. Esse rappresentano una particolarità del sistema bancario italiano che non trova simili nello scenario mondiale. Le banche miste italiane erano caratterizzate dal fatto che, contemporaneamente, concedevano prestiti a medio - lungo termine e fornivano il capitale di rischio alle imprese. Erano quindi sia creditrici sia azioniste delle maggiori società italiane. Grazie a questo doppio legame, le banche miste, sin dall inizio, furono interessate allo sviluppo della Borsa perché, in tal modo, riuscivano a guadagnare sul valore delle azioni delle società controllate. Nei primi anni del Novecento, la nostra Borsa registrò il più importante salto dimensionale della propria storia. Infatti, il numero delle azioni quotate triplicò, passando da 59 a 169 (fig. 2). Purtroppo i legami con le banche miste fecero diventare il nostro mercato azionario molto speculativo. Esse si servivano dei riporti ottenuti dalle società controllate per far salire il corso dei titoli di tali società. Dall altro lato le società si servivano delle banche, cui erano legate, per continuare ad ottenere finanziamenti. Il sistema così creato non riuscì a resistere molto a lungo. Già nel 1907 iniziò una crisi che è rimasta, fino ad oggi, la più grave del nostro mercato azionario. Basti pensare che dal 1905 al 1920 i prezzi delle azioni in termini reali crollarono dell 80% e da allora non hanno mai più rivisto quei livelli (fig. 1). La crisi fu sostanzialmente generata da tre fattori: la graduale uscita delle banche miste dal listino, la riduzione della liquidità fornita dai riporti e la discesa dei corsi. Questi tre fattori combinati insieme fecero inceppare il sistema, che fino a quel momento aveva ben funzionato, avviando una forte correzione al ribasso dei corsi azionari. Per limitare gli effetti negativi di questa situazione, furono varati alcuni provvedimenti che però riuscirono solo a differire nel tempo la crisi. I due più importanti provvedimenti furono la creazione di consorzi per la difesa dei valori azionari e il diritto di sconto. Il primo provvedimento cercava di frenare la discesa dei corsi azionari: banche e società si impegnarono a riacquistare azioni per sostenere il corso dei titoli neutralizzando gli effetti negativi della discesa dei corsi. Il secondo invece, varato dal governo, dava la possibilità all acquirente di azioni di non rispettare il termine predefinito per la consegna dei titoli lasciando colui che vendeva allo scoperto. Queste misure si rivelarono dei palliativi ed ebbero come unico risultato quello di mantenere artificialmente alti i corsi delle azioni. 3

4 Con lo scoppio della guerra la situazione si aggravò. Si verificò, infatti, un massiccio passaggio di capitali dai depositi e dalla borsa al circolante. Le commesse statali per la guerra favorirono lo sviluppo industriale, ma una volta terminato il conflitto cominciò un periodo di forte instabilità con diversi tentativi di scalata e con nuove numerose crisi nel sistema bancario. E in questo periodo (anni venti) che la crisi delle banche miste comincia ad aggravarsi irreversibilmente. Le società richiedevano sempre più fondi alle banche ad esse collegate. Le banche non potevano far fronte a tale richiesta di capitali e quindi le società cercavano dì ottenere nuovi finanziamenti acquisendo, con tentativi di scalata, la proprietà di altre banche. Le banche oggetto di scalata, a loro volta, si difendevano creando dei sindacati azionari. Il sistema industriale non riuscì più a trovare i fondi necessari per sostenere le attività e questa situazione portò l intero sistema economico al collasso. Proprio in questo periodo (1924) si registra il primo intervento dello Stato a favore di banche e imprese con il salvataggio del Banco di Roma. La situazione sembrò migliorare nel , grazie ad un miglioramento della congiuntura economica, ma subito dopo precipitò definitivamente per il sovrapporsi di alcuni eventi negativi. Nel 1926 si diede avvio in Italia ad una politica deflativa che fece scendere i corsi azionari acuendo i problemi di società e banche. Lo scenario divenne totalmente nero nel La FED aumentò il tasso di sconto, preoccupata per la crescita sostenuta dei corsi, tutte le altre banche centrali fecero lo stesso per far rimanere ancorata la propria moneta al Gold Standard e nel 29 cominciò la grande depressione negli USA con il crollo di Wall Street. Il Governo italiano dovette intervenire in modo drastico e per salvare l economia dal baratro istituì l IRI, che aveva come preciso obiettivo quello di aiutare banche ed imprese a superare la crisi. Le banche miste cedettero all IRI le loro partecipazioni impegnandosi a ridurre le esposizioni. L IRI, a seguito di questa acquisizioni, incorporò anche grandi finanziare divenendo, a sua volta, azionista di controllo delle più importanti banche miste. Lo Stato divenne, quindi, il maggior protagonista dell economia italiana. I problemi legati all esistenza dell IRI furono evidenziati quando si cominciò la dismissione delle sue partecipazioni. Ci si rese conto che in tempi brevi era impensabile procedere alla riallocazione dei pacchetti azionari nelle mani dei privati perché non vi erano i giusti presupposti. Da una parte si aveva il timore che le dismissioni delle banche andassero a creare nuovi pericolosi intrecci azionari. Inoltre, i privati che avessero voluto acquistare i pacchetti azionari dell IRI, avrebbero dovuto richiedere finanziamenti alle banche di proprietà della stessa IRI. Infine, non era possibile vendere quote di minoranza perché il mercato azionario era poco sviluppato e non vi era la necessaria liquidità. 4

5 Si ritiene, inoltre, che la stessa creazione dell IRI fu una conseguenza della marginalità del nostro mercato azionario che non era in grado di creare nuovi assetti in caso di crisi e di fornire alle imprese i finanziamenti di cui abbisognavano. L istituzione dell IRI, inoltre, fu voluta dal Fascismo perché il mercato azionario era un luogo di allocazione indipendente rispetto alle politiche del governo e questo era in contrasto con le concezioni politiche del tempo. Gli ultimi provvedimenti illustrati relegarono il nostro mercato azionario ad un ruolo di comparsa all interno dello scenario economico nazionale. Si giunge così al Secondo Conflitto Mondiale. Questo periodo fu caratterizzato da un crollo del reddito netto pro capite del 50%. Parallelamente l inflazione crebbe del 2700% e la perdita reale dei corsi delle azioni, nel periodo fu circa dell 80% (fig. 1). Tale periodo ( ) è considerato come la seconda fase nera del mercato azionario italiano. I corsi crebbero in modo molto rapido, a causa dell iperinflazione, ma in termini reali non riuscirono a garantire agli azionisti una protezione dall inflazione e per questo motivo si registrò un nuovo marcato declino dei corsi in termini reali. Solo nella metà del 1947 si avviò una nuova politica di stabilizzazione che con l aumento del tasso di sconto e con il rientro del disavanzo pubblico costruì le basi per la rinascita economica degli anni 50. 5

6 Dal Dopo Guerra ai giorni nostri Nel periodo postbellico diventano sempre più frequenti all interno della borsa italiana i cosiddetti gruppi piramidali. Essi hanno a capo una holding (finanziaria) che detiene il controllo di alcune società operative. I gruppi, così come presenti in Italia, presentano gravi problemi di governance che in un primo periodo furono nascosti grazie alla vigorosa crescita economica degli anni cinquanta. Il periodo compreso fra 1947 e il 61 (fig. 1), ossia il periodo del miracolo economico, ha rappresentato per il mercato azionario una delle fasi migliori di tutta la sua storia. I corsi salirono di sette volte con un aumento per i titoli principali del 20% reale annuo composto. In quegli anni si combinarono insieme vari fattori positivi che contribuirono alla crescita. In primo luogo vi fu una maggiore stabilità politica rispetto al passato e a ciò si aggiunsero i buoni rapporti tra governo, industriali e sindacato che portarono ad aumenti salariali di molto inferiori rispetto agi aumenti di produttività. L economia italiana si aprì all estero e questo favorì la crescita economica e l accumulazione di capitali, fattori questi che accelerarono la modernizzazione dell Italia portandola su standard tecnologici elevati. Nel periodo postbellico si raggiunse un forte aumento di produttività grazie alle nuove tecnologie adottate e all aumento del capitale fisso utilizzato. Inoltre, aspetto interessante, gran parte di questi aumenti di capitale lo si ottenne grazie alla Borsa. Nonostante tutto ciò il nostro mercato azionario non riuscì a compiere un salto dimensionale decisivo per portarsi allo stesso livello degli altri mercati esteri. Infatti, dal dopoguerra e per decenni, il numero di società quotate non subì variazioni sostanziali (fig. 2). Nel periodo i corsi azionari cominciarono a scendere. La causa principale è da rintracciarsi nella poco favorevole fase congiunturale economica. Infatti, s identifica con il 1963 la fine del miracolo economico. Una delle questioni cruciali che può spiegare quest inversione di tendenza è da ricondurre alla fine dei buoni rapporti fra i sindacati e gli industriali. La conseguenza di questo nuovo scenario sociale fu un aumento più accentuato, rispetto al passato, dei salari. Ciò, a sua volta, rallentò l investimento e l accumulazione deteriorando lo scenario economico. Un altra causa di questo cambiamento è da ricercarsi nelle politiche adottate dai governi di centro sinistra. Infatti, il governo politico dell economia e la programmazione economica sono chiari segnali dell avversione verso forme di autonomia in economia. E naturale che anche il mercato borsistico, in questo mutato scenario, dovesse subire l ostilità dei governi. Uno dei primi provvedimenti che si ripercosse gravemente sulla Borsa fu la nazionalizzazione dell industria elettrica. Essa rappresentava una parte fondamentale della Borsa e la sua nazionalizzazione comportò la cancellazione dal listino di molte società. Queste dovettero cedere allo Stato le loro attività in cambio di indennizzi, i quali sarebbero dovuti servire per riconvertire le imprese e per soddisfare i piccoli azionisti che si vedevano privati degli assets su cui avevano puntato. Il problema di fondo di questo periodo è rappresentato dal modo in cui furono utilizzate le risorse erogate dallo stato (indennizzi) alle imprese espropriate. Infatti, non si tenne minimamente conto degli interessi degli azionisti di minoranza e chi deteneva la 6

7 maggioranza utilizzò tali fondi per procedere ad acquisizioni o incorporazioni che ebbero come risultato quello di minare la credibilità del mercato. Le varie fusioni che si realizzarono furono tutte eseguite per incamerare questi indennizzi trasferendo ai piccoli azionisti solo una piccola parte di questi fondi. Inoltre gli azionisti di minoranza non erano né informati né consultati riguardo le scelte dell impresa e rimanevano così all oscuro di tutto. A scoraggiare i piccoli azionisti contribuì anche una politica fiscale sfavorevole al mercato e caratterizzata da continue variazioni. Inoltre, in questo periodo, emergono gli effetti della atavica mancanza di regole che caratterizzava il nostro mercato. I risparmiatori si trovarono coinvolti in vicende finanziarie molto oscure. I grandi finanzieri si giocavano la proprietà delle società senza rispettare regole. La naturale conseguenza di questi comportamenti fu una lunga assenza dei piccoli risparmiatori dal mercato azionario. Ai problemi interni su esposti si aggiunse nel 1973 la crisi petrolifera. Essa comportò una crescita repentina dell inflazione che si mantenne poi, per un lungo periodo, fino al 1983, su valori elevati. Solo nel 1978 cominciò una lenta ripresa economica collegata soprattutto all entrata dell Italia nello SME, ad una ritrovata pace sociale e ad una serie di ristrutturazioni che rilanciarono le imprese più importanti (furono ridotti gli esuberi e fu riequilibrata la struttura finanziaria grazie ai nuovi capitali raccolti anche grazie alla Borsa). Gli anni ottanta sono invece caratterizzati da una buona prestazione delle azioni. Le cause di questo buon risultato sono da rintracciarsi nella sostenuta crescita economica e in una inflazione più bassa rispetto al passato. Negli anni in esame si registrò, infatti, una crescita annua reale del rendimento delle azioni di oltre il 15%. Il 1986 è, inoltre, considerato un anno eccezionale perché si verificò una crescita nominale dei corsi del 200%. Nello stesso anno le società quotate sul listino di borsa aumentarono da 160 a oltre 200 (fig. 2). Negli anni si registra il secondo importante salto dimensionale del listino. La crescita dimensionale del listino in questo biennio è seconda, infatti, solo a quella di inizio secolo. In questo periodo le maggiori imprese quotate ricorsero al mercato, con frequenti aumenti di capitale, per reperire nuove risorse finanziarie. Questo dato ci permette di capire come la situazione, in quegli anni, fosse notevolmente migliorata e il mercato poteva offrire a società e risparmiatori nuove opportunità di crescita. Dal 1985 ad oggi i progressi del mercato azionario si registrano soprattutto per ciò che riguarda la normativa sulle società. In quegli anni cominciò un lungo e articolato procedimento che cercò di dare alla Borsa italiana la regolamentazione di cui aveva bisogno. Si susseguirono nel tempo vari provvedimenti fra cui ricordiamo: (1985) Consob diventa una authority indipendente; (1991) legge sull intermediazione mobiliare; (1992) legge sulle OPA; (primi anni novanta) nuove regole sulla redazione dei bilanci; (1998) Testo Unico sulle società e sulla Borsa. Il periodo può essere indicato come il biennio in cui la borsa italiana ha completato il suo procedimento di trasformazione. In questi anni si è assistito alla quotazione di molte grandi società che erano ancora di proprietà statale (IRI). Ricordiamo, fra le tante, 1 ENI, l ENEL, l INA. A queste vanno aggiunte altre società che furono privatizzate definitivamente dopo essere state quotate in passato (Telecom, COMIT, BNL, Banco di 7

8 Roma, San Paolo). Queste operazioni contribuirono ad aumentare l importanza del listino all interno dello scenario economico. La quotazione e la privatizzazione riuscirono a trasformare alcune società in public companies (società con azionariato molto frammentato). Questi cambiamenti sono riusciti ad attirare una quota sempre maggiore dei risparmi privati. Ciò ha, quindi, permesso di suddividere la proprietà fra molti più azionisti, rispetto al passato, facendo somigliare il nostro mercato a quelli delle altre nazioni industrializzate. Altro importante fenomeno è stato, negli ultimi anni, quello della quotazione di molte medio piccole società indipendenti rispetto ai grandi gruppi. E questa una conferma della crescita di attrazione del mercato azionario italiano nell ultimo lustro. Un ultimo importante aspetto da rimarcare è che le società quotatesi negli anni novanta hanno subito assunto un peso preponderante sul listino facendo diminuire quello delle società di più lunga quotazione. 8

9 Performance della Borsa italiana In questo terzo capitolo si analizzeranno i risultati della Borsa italiana confrontandoli sia con i risultati ottenuti dai mercati di borsa esteri sia con i rendimenti dei titoli di Stato italiani. I rendimenti delle azioni delle società quotate sul listino di borsa italiano sono stati inferiori rispetto a quelli conseguiti dalle azioni dei mercati azionari esteri (tab. 1 e 2). Si è calcolato che nel periodo il rendimento reale delle azioni sia stato dell 1,1% se si considera l intero listino e del 2% se consideriamo le maggiori società quotate (percentuali riferite a capitalizzazione annua composta con reinvestimento dei dividendi distribuiti). L investimento in azioni italiane ha offerto, nel corso della sua storia, una scarsa protezione rispetto al rischio inflazione nel breve periodo. Nel lungo periodo, invece, questo tipo di investimento offre, con elevata probabilità, rendimenti superiori rispetto ad altri tipi di investimento e, soprattutto, mette al riparo dai rischi inflativi. Le performance ottenute dall investimento azionario, è bene precisarlo, sono da attribuirsi in larga misura alla distribuzione dei dividendi (tab. 1). Molto spesso, infatti, si pensa che i dividendi rappresentino un aspetto marginale dell investimento azionario. In realtà è proprio il loro contributo ad essere determinante per le sorti di questo tipo di investimento. Se confrontiamo il mercato azionario italiano con alcuni mercati esteri ci accorgiamo che il peso dei dividendi, sul rendimento reale totale, è quasi sempre superiore al 60% (tab. 1). In Italia si arriva anche a percentuali superiori. Addirittura, in molti periodi, se non vi fossero stati i dividendi, il solo corso delle azioni avrebbe fornito agli azionisti un rendimento reale negativo. Se confrontiamo i rendimenti reali italiani con quelli dei maggiori listini mondiali ci accorgiamo che l Italia ha fornito rendimenti in linea con i mercati esteri solo nei periodi di crescita generalizzata (tab. 2). Nei periodi meno favorevoli, invece, Piazza Affari ha conseguito prestazioni di molto inferiori rispetto a quelle delle altre borse mondiali. Un altra particolarità del nostro mercato è che il crollo subito nei primi anni del novecento non è mai stato più recuperato. Basti pensare che a metà degli anni novanta i prezzi reali delle azioni italiane erano inferiori del 90% rispetto a quelli di inizio secolo (a prezzi costanti) (fig. 1). Tale fenomeno è presente anche in altre nazioni ma con entità decisamente inferiori. In alcuni casi, come ad esempio la Germania, le perdite sono state completamente recuperate. Un altro confronto utile è quello fra i rendimenti delle azioni e quelli dei titoli di stato italiani (fig. 3). I titoli di stato, sia a lungo termine che a breve termine, non solo hanno offerto nel periodo una performance inferiore rispetto ai risultati delle azioni, ma hanno addirittura registrato rendimenti reali negativi. Essi quindi non hanno coperto dal rischio inflazione. Solo negli ultimi anni (dal 1986 in poi) sono riusciti a fornire risultati reali positivi. Questa pessima performance dipende dal fatto che i tassi nominali dei titoli di stato non hanno mai pienamente incorporato l inflazione che si è poi verificata. Uno dei periodi peggiori, da 9

10 questo punto di vista, è stato quello della Seconda Guerra Mondiale. In quegli anni, con una inflazione che superava il 100% i tassi nominali erano appena del 5-6%. Ed e proprio questo periodo che ha condizionato negativamente la performance dei titoli di stato, nel corso del secolo. Negli ultimi anni, invece, vi è stata molta più prontezza nel rispondere con la variazione dei tassi di interesse, alle fluttuazioni dell inflazione. Grazie a questa maggiore capacità di incorporare l inflazione e di prevederne le variazioni, dalla metà degli anni ottanta, i titoli di stato, come già ricordato, hanno potuto assicurare rendimenti reali positivi. Un confronto di lungo periodo tra le due tipologie di investimento ha dato i seguenti risultati: 100 lire investite nel 1905 diventano nel 1998, con lo stesso potere d acquisto, 280 se investite in borsa e 5 se investite in titoli di stato (fig. 3). Se restringiamo l esame al periodo la situazione non cambia: 100 lire investite nel 46 diventano nel 1998, sempre con lo stesso potere di acquisto, 670 con un investimento azionario e 120 con un investimento in titoli di stato. In conclusione è opportuno esaminare la performance di azioni e titoli di stato rispetto alla dinamica inflazionistica. Caratteristica comune dei due tipi di investimento è quella di offrire, nel breve periodo, scarsa protezione rispetto all inflazione. Se però guardiamo al medio - lungo periodo (più di 30 anni) le azioni non solo offrono rendimenti superiori rispetto ai titoli di stato ma assicurano rendimenti reali positivi, ossia rappresentano un investimento che mette al riparo dal rischio inflativo. Nel breve periodo vi è una elevata probabilità che le azioni offrano rendimenti superiori rispetto ai titoli di stato, ma esse soffrono di una maggiore volatilità. Vi è quindi la possibilità, non trascurabile, nel breve periodo di avere rendimenti decisamente negativi anche con le azioni. La situazione si modifica radicalmente nel lungo periodo. Se si considerano archi temporali piuttosto lunghi ci si accorge che le azioni offrono, con una certezza quasi assoluta, risultati reali positivi e alquanto migliori rispetto a quelli realizzati dai titoli di stato. E quindi un grave errore considerare volatili anche nel lungo periodo i rendimenti delle azioni. Se si riuscisse a mutare questa diffusa opinione si darebbe la possibilità a molti piccoli risparmiatori di realizzare nel lungo periodo guadagni molto superiori rispetto a quelli che normalmente ottengono investendo in titoli di stato. 10

11 Perché quotarsi? Le società che decidono di quotarsi in Borsa lo fanno soprattutto perché sono alla ricerca di nuovi capitali da poter investire nella loro attività. E una operazione che può essere scelta da imprese giovani per raccogliere il capitale utile a favorire una crescita più sostenuta o anche da imprese che hanno bisogno, con il capitale raccolto con la quotazione, di riequilibrare la struttura finanziaria. Un altra importante funzione della Borsa è quella di offrire una possibilità di diversificazione del capitale di rischio. Un mercato con un numero elevato di società offre sia ai risparmiatori sia ai proprietari di imprese la possibilità di diversificare meglio la distribuzione del proprio capitale riducendo quindi il rischio degli investimenti. La quotazione, solitamente, comporta vantaggi e svantaggi. Il vantaggio principale è quello, su indicato, di raccogliere nuovo capitale vendendo azioni a molti azionisti. Ciò permette all azionista di riferimento di conservare l autonomia gestionale. Infatti, se fosse venduto un pacchetto consistente di azioni ad una sola o a poche persone, ci potrebbero essere interferenze nella politica di gestione proprio da parte di questi nuovi soci con importanti quote di partecipazione. Tra gli svantaggi sono da ricordare i costi fissi legati alla quotazione che vanno a controbilanciare i vantaggi. Si dovrà quindi scegliere, naturalmente, cosa è più conveniente per l impresa. La dimensione dell investimento è un importante fattore che può invogliare una società alla quotazione. Infatti, se l investimento è particolarmente oneroso l impresa sarà più propensa alla quotazione perché in questo modo sarà più agevole raccogliere il capitale necessario per finanziare una nuova attività. Soffermandoci sul mercato italiano possiamo notare alcune particolarità. Negli ultimi anni le società che hanno scelto la via della quotazione avevano alle spalle periodi di forte espansione. La motivazione principale era quella di voler riequilibrare la struttura finanziaria caratterizzata da un forte indebitamento. Altre caratteristiche di queste società erano la dimensione superiore rispetto ai limiti minimi imposti dai regolamenti di Borsa e l essere legate in qualche modo con altre società già quotate. Ad una analisi conclusiva riguardo le motivazioni che hanno indotto le società italiane a quotarsi nel nostro mercato, si può affermare che esse abbiano scelto la quotazione soprattutto per raccogliere il capitale necessario a riequilibrare la struttura finanziaria, riducendo, in tal modo, le loro ingenti esposizioni debitorie. Un altra importante questione legata alla quotazione è il contributo dato dalle azioni emesse alla raccolta di capitale. Le analisi svolte hanno rilevato che le azioni rappresentano una quota modesta della raccolta totale di capitale. L aspetto più strano è che le società presenti nei mercati azionari più sviluppati sono quelle che hanno la quota più bassa di azioni sul totale dei mezzi finanziari raccolti. Infatti, molte di queste società hanno preferito ricorrere all autofinanziamento come canale privilegiato per il finanziamento (tab. 3). 11

12 Se spostiamo l attenzione sulle fonti esterne di finanziamento si nota come nel corso degli ultimi decenni la quota delle azioni è sempre costantemente aumentata (tab. 3). Ciò significa che negli ultimi anni si è preferito, almeno per le fonti esterne, sempre più le azioni piuttosto che l indebitamento o l emissione di obbligazioni. A questo punto è utile soffermarsi su un aspetto molto importante. Le società quotate, per molti decenni, hanno avuto nella quotazione più un vincolo che un opportunità. Infatti, è solo a partire dalla metà degli anni 70 che il saldo fra aumenti di capitale e dividendi distribuiti diventa positivo (fig. 4). Ciò significa che le società quotate, per molto tempo, hanno distribuito agli azionisti più ricchezza di quanto siano state capaci di raccogliere sul mercato. Negli ultimi anni (dalla metà degli anni settanta) questo trend è stato invertito e si può affermare che il mercato abbia cominciato a funzionare, sotto l ottica delle società, perché il saldo cumulato fra aumenti di capitale e dividendi distribuiti è diventato positivo (fig. 4). Nonostante questa nuova tendenza il peso di tale tipologia di finanziamento rimane comunque marginale rispetto al processo di accumulazione di capitale delle società. E giusto quindi confrontare, per avere una visione più completa, il capitale nominale delle società quotate con il capitale dell intera economia investito in impianti e mezzi di trasporto. Il rapporto fra le due grandezze appena descritte ci indica se il processo di accumulazione delle società quotate sia stato più o meno veloce rispetto a quello dell intera economia. E importante soprattutto soffermarsi su ciò che accade dai primi anni sessanta in poi. Fino a quel momento l accumulazione delle società quotate era stata molto più veloce rispetto a quella dell intera economia tant è vero che si riuscì a recuperare gli effetti negativi dovuti alla elevata inflazione degli anni di guerra. Dai primi anni 60 però si assiste ad una inversione di tendenza. Il rapporto crolla nuovamente fino a raggiungere il suo minimo nel Questo cambiamento è da attribuirsi, in modo particolare, alla sempre crescente forza dell IRI nell economia. Infatti, si ritiene che l IRI sottraendo risorse allo Stato e alle banche ad esso collegate abbia drenato ingenti quantità di capitali che sarebbero dovute arrivare alle casse delle società quotate. Questo ha comportato per molti anni una decisa inutilità del mercato di borsa per le società quotate perché, a causa della mancanza di capitali, era inutile procedere ad aumenti di capitali. Inoltre le imprese dell IRI avevano una maggior facilità di accesso alle risorse bancarie e quindi ostruivano anche da questo punto di vista la raccolta di capitali dei privati. Il settore pubblico ha creato dei vincoli che hanno condizionato negativamente la Borsa e di conseguenza il settore privato. Il listino ha ricominciato ad avere una certa significatività rispetto al sistema produttivo solo dagli inizi degli anni ottanta, in concomitanza con la graduale dismissione delle aziende dell IRI. Tale ripresa si sta dimostrando però molto lenta e ci vorrà ancora tempo per restituire al mercato azionario l importanza che ha ricoperto negli anni del boom economico. 12

13 Cause del mancato sviluppo della Borsa italiana Tra le cause del mancato sviluppo del mercato azionario italiano si possono certamente annoverare le seguenti: corporate governance (in particolare la scarsa tutela delle minoranze azionarie); struttura industriale italiana; leggi fiscali. La prima delle cause elencate è da molti considerata marginale. In realtà se si analizza con attenzione la storia del nostro listino ci si accorge che forse proprio la mancanza di tutela dei piccoli azionisti è stata la causa che ha determinato, per lungo tempo, il sotto dimensionamento della Borsa italiana. Solo negli ultimi anni l Italia si è dotata di un insieme di norme che può definirsi ben articolato e completo. A piccoli passi, fino ad arrivare al Testo Unico della Finanza del 1998, si è cercato di riempire i vuoti legislativi esistenti. Queste carenze hanno favorito operazioni borsistiche poco chiare che rendevano poco sicuro, per i piccoli azionisti, l investimento azionario. Nonostante lo sforzo legislativo degli ultimi anni una delle caratteristiche peculiari del nostro mercato non ha subito alcun intervento di regolamentazione. Il problema in questione, già esaminato in precedenza, è la struttura piramidale di molti gruppi. All interno dei gruppi italiani, infatti, molto spesso si è proceduto ad operazioni di mercato che hanno arrecato danno ai piccoli azionisti allontanandoli dall investimento. Frequenti sono stati i casi in cui chi deteneva il controllo della holding di riferimento del gruppo abbia acquistato azioni di altre società appartenenti al gruppo avendo come obiettivo primario il proprio guadagno a discapito della crescita della società e operando a svantaggio degli azionisti di minoranza. La scarsa tutela dei piccoli azionisti è uno dei problemi di fondo di tutti i mercati. Infatti, in tutti i Paesi che hanno un sistema legale poco attento alla tutela degli azionisti di minoranza i mercati azionari sono poco sviluppati. A questo problema si lega un secondo di pari importanza. In Italia non si è sviluppata una massa di piccoli azionisti che abbia premuto contro le istituzioni per agevolare le riforme. In altre Nazioni (USA, G. B., Germania) la dimensione delle imprese è tale che l ingente richiesta di capitali tende in modo naturale a far suddividere la base azionaria in una miriade di piccoli azionisti che hanno trovato tutela nella legislazione nazionale. In Italia non si è sentito il bisogno di una legislazione attenta a queste problematiche proprio perché il mercato era poco sviluppato e i piccoli azionisti erano poco presenti. Questa fondamentale carenza legislativa ha allontanato i piccoli risparmiatori da questo tipo di investimento ed ha portato con sé due conseguenze: 1) il sotto dimensionamento del nostro mercato; 2) la scarsa propensione alla quotazione. La seconda causa di sottosviluppo del mercato è la struttura industriale italiana. E risaputo che essa è caratterizzata da un elevato numero di medie e piccole imprese. Questo comporta, come naturale conseguenza, che in Italia il numero di società quotabili sia inferiore rispetto a quello di altre nazioni. Ciò spiega solo in parte la situazione di scarso sviluppo del nostro listino. E più importante, infatti, esaminare un altro dato, ossia la percentuale di società quotabili che sceglie la strada della quotazione. Questa analisi ci fa comprendere come in 13

14 Italia sia diffusa una scarsa propensione alla quotazione. Infatti, esaminando i dati si osserva che la percentuale di società quotate sul totale delle società quotabili è, in Italia, inferiore rispetto a quella degli altri Paesi europei (tab. 4). Si ritorna perciò alla scarsa attrazione che il nostro listino ha avuto, per tanti anni, verso le imprese italiane. Questa deduzione ci fa capire come non sia stata la struttura industriale italiana ad aver limitato l espansione della nostra Borsa, ma un freno decisivo è venuto dai problemi legislativi che hanno limitato lo sviluppo del mercato, allontanando i piccoli azionisti, e riducendo, quindi, l attrattiva della quotazione per le imprese. L ultima probabile causa che ha rallentato la crescita del mercato azionario italiano è legata all ambito fiscale. I problemi ad esso collegati sono molteplici. Ad esempio la disciplina tributaria ha subito nel corso degli anni così tante variazioni che l instabilità ha portato nocumento al mercato. Inoltre tali provvedimenti erano tutti sfavorevoli al mercato e solo dagli anni settanta si è cercato di uniformare la nostra disciplina a quella delle altre nazioni industrializzate. Per quello che riguarda le altre disposizioni in campo economico - fiscale si può affermare che la situazione italiana sia stata simile a quella degli altri Paesi europei. Ad esempio in tutti i Paesi europei l indebitamento e l autofinanziamento sono sempre stati favoriti rispetto all emissione di nuove azioni. In Italia si può solo sottolineare come tale scelta sia stata ancora più radicale dando enormi vantaggi fiscali all indebitamento. Si può affermare che certamente il vantaggio fiscale del debito sull emissione di azioni ha contribuito a rendere poco attraente il mercato di Borsa italiano, ma questa caratteristica non è peculiare del mercato italiano. Certamente però si cadrebbe in errore se si considerasse tale ostacolo il più importante fra quelli menzionati. Infatti, la causa principale che ha limitato l espansione del nostro mercato è stata sicuramente la scarsa protezione dei piccoli azionisti. La loro scarsa fiducia verso questa forma di investimento ha creato i presupposti per la lunga fase di sotto dimensionamento del nostro mercato azionario che, ancora oggi, è un mercato di secondo piano nello scenario internazionale. 14

15 FIG. 1 Indice di corso secco reale delle azioni italiane (1905=100) FIG. 2 Numero di società quotate alla Borsa di Milano Rendimento reale senza dividendi Rendimento reale con i dividendi Differenza dovuta ai dividendi Peso dividendi sul rendim. reale totale Danimarca ,6 4,9 4,2 86,9 Germania ,2 4,8 3,6 74,9 Svezia ,3 7,1 3,8 53,7 Regno Unito ,0 8,2 5,2 63,4 U.S.A ,4 8,2 4,8 58,9 U.S.A ,4 6,6 4,2 63,6 Svizzera ,1 5,6 3,5 61,9 Italia ,9 3,3 4,2 127,3 Italia ,2 3,5 3,7 104,7 TAB. 1 Dividendi e rendimenti di lungo periodo delle azioni 15

16 U.S.A Regno Unito Germania Francia Italia ,36 4,38 6,90 3,24 0, ,93 7,45 8,73 6,84 3, ,00-1,03-2,43-5,04-10, ,66 13,30 25,22 17,35 18, ,51 4,43 4,07 0,59-0, ,57-2,6-2,21 0,05-10, ,98 15,69 15,16 15,81 10,38 TAB. 2 Rendimenti reali delle azioni nel ventesimo secolo FIG. 3 Indici di rendimento totale reale. Azioni e titoli di stato (1905=100) FIG. 4 Saldo cumulato fra aumenti di capitale e dividendi (in miliardi di lire 1998) 16

17 Azioni Obbligazioni Debito Quota dell autofinanziamento sul totale delle fonti Italia 17,4 5,0 77,6 41,2 Francia 13,6 7,7 78,7 45,4 Germania 3,5 0,8 95,7 40,7 Regno Unito 10,7 5,0 86,3 64, Italia 25,9 4,3 69,8 54,9 Francia 25,1 6,1 68,8 39,5 Germania 5,7 3,2 91,1 52,7 Regno Unito 28,6 3,5 67,9 62, Italia 30,6-1,4 70,7 64,4 Francia 36,8 6,7 56,5 56,0 Germania 7,5 21,4 71,1 n.d. Regno Unito 41,2 15,7 43,1 23,5 TAB. 3 Composizione delle fonti finanziarie esterne di imprese non finanziarie. Numero di addetti Italia 0,49 1,53 1,97 7,91 25,51 Francia 1,35 3,18 6,82 14,46 41,67 Germania 0.56 n.d Regno Unito 2,09 5,29 10,95 23,37 75,77 Anni sessanta Italia ,79 1,90 4,13 n.d. 29,73 Francia ,66 7,97 14,96 n.d 85,20 Germania ,72 3,03 5,23 n.d 27,87 Tab. 4 Società quotate in percentuale delle imprese esistenti per classi di addetti Fonte dei dati Cento anni di borsa in Italia. Autore: Giovanni Siciliano. Il Mulino 17

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