La valutazione degli investimenti reali

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1 Teoria della Finanza Aziendale La valutazione degli investimenti reali Argomenti Dai valori mobiliari agli investimenti reali Analisi dei progetti di investimento Determinazione dei flussi di cassa Metodologie di valutazione elementari Criteri basati sull attualizzazione: van e tir Esempi di valutazione economicofinanziaria 1-3 Domande chiave Cosa cambia se oggetto della valutazione non sono valori mobiliari ma progetti di investimento reali? Quali sono le diverse metodologie di valutazione e quali sono le differenze fra loro? Quali sono le metodologie più affidabili? VAN e TIR portano sempre alle stesse decisioni? 1

2 1-4 Riepilogo su obbligazioni e azioni Caratteristiche comuni: Pagamenti periodici Valore finale Mercato secondario Differenze Entità dei flussi di cassa predeterminata Rischio di credito vs. Rischio imprenditoriale 1-5 Valore delle obbligazioni P 0 = n Ci VN + i r n ( 1 + r ) ( 1+ i = 1 ) Questo se si ipotizza una curva per scadenza dei tassi di interesse piatta 1-6 Valore delle azioni P 0 DIV 1 + = ( 1 + r P ) 1 In questo caso l ipotesi della curva per scadenza dei tassi di interesse piatta è meno condizionante 2

3 1-7 Ma anche il prezzo dell azione fra un anno (P 1 ) dipenderà dai prossimi dividendi P 0 = DIV 1 1 (1 + r) + DIV 2 + P (1 + r) Pertanto si può scrivere la formula generale P 0 = n i = 1 DIVi P r) i n + (1 + (1 + r) n 1-9 Se si ipotizza di mantenere l azione per un tempo indeterminato P 0 DIVi = i = 1 ( 1+ r ) i 3

4 1-10 Se il dividendo cresce in misura costante: In tal caso: DIV r g P = 1 0 r DIV = 1 Po + g 1-11 Dalla valutazione dei titoli alla Come si può stimare g Parere degli analisti finanziari Utili reinvestiti 1-12 Impresa Alfa 3000 V 2000 D 1000 E REDDITO 100 ANNO O 4

5 1-13 Impresa Alfa 3000 V 2000 D 1040 E 41,6 6,24 REDDITO 104 ANNO 1 g = Se si ritiene che la redditività dell impresa resti costante cosi come la politica di distribuzione degli utili questa può essere una stima del tasso di crescita g 1-14 Analisi dei progetti di investimento Obiettivo aziendale Massimizzare il valore economico Ipotesi Investimenti finanziati interamente con capitale proprio 1-15 Analisi dei progetti di investimento Esistono diverse tipologie di investimento Tecnici Immobiliari i Finanziari Intangibili Greenfield Complessi aziendali Capitale circolante 5

6 1-16 Analisi dei progetti di investimento Tipologie di investimenti Investimenti strategici (decisione sul se) 1-17 Analisi dei progetti di investimento Tipologie di investimenti Investimenti operativi (decisione sul come) 1-18 Analisi dei progetti di investimento Le fasi dell analisi Individuazione del progetto Definizione dell orizzonte temporale Quantificazione del flusso di cassa iniziale Previsione dei flussi di cassa futuri Analisi del rischio Scelta del metodo di valutazione Calcoli e confronti 6

7 1-19 Analisi dei progetti di investimento Rapprensentazione dei Flussi di Cassa n CF 0 CF 1 CF 2 CF 3 CF n 1-20 Analisi dei progetti di investimento Rapprensentazione dei Flussi di cassa Anno Introiti Esborsi Cash Flow 1-21 Analisi dei progetti di investimento Da cosa dipendono i flussi di cassa? Ricavi e proventi del periodo t. Costi e spese del periodo t. Ammortamento del periodo t. Variazioni nel capitale circolante del periodo t. Tasse nel periodo t. 7

8 1-22 Analisi dei progetti di investimento Criteri nella selezione dei flussi di cassa Criterio di cassa vs competenza Capitale circolante Costi-Ricavi incrementali Incremento dei costi fissi Costi-Ricavi opportunità Sunk costs Coerenza nel considerare l inflazione Effetti fiscali (flussi di cassa monetari) 1-23 La determinazione dei flussi di cassa I ricavi contribuiscono ad accrescere il cash- flow in misura [Ricavi (1- t)] Ossia, ogni incremento (decremento) di 100 lire nei ricavi comporta un incremento (decremento) del cash flow di 100 * (1-t) Questo in assenza di variazioni nel capitale circolante La determinazione dei flussi di cassa I costi contribuiscono negativamente al cash-flow in misura (1-t). Ossia, ogni incremento (decremento) di 100 lire nei costi comporta un incremento (decremento) del cash flow di 100 * (1-t) Anche in questo caso in ipotesi di assenza di variazioni nel capitale circolante. 8

9 1-25 La determinazione dei flussi di cassa L ammortamento non è un cash-flow Tuttavia l ammortamento determina un risparmio fiscale Pertanto l ammortamento comporta un incremento del cash flow in misura t. Ossia ogni aumento (decremento) di 100 lire nell ammortamento comportano un incremento (decremento) del cash-flow pari a lire 100 * t 1-26 La determinazione dei flussi di cassa Il capitale circolante rappresenta le disponibilità investite nelle attività correnti dell impresa (scorte, crediti vs clienti.). Il capitale circolante non si consuma ma si impiega per un certo periodo di tempo. Un incremento nel capitale circolante implica che in quel determinato periodo il cash flow si riduce. Una riduzione del capitale circolante implica che in quel determinato periodo il cash flow aumenta La determinazione dei flussi di cassa Ipotizziamo che il CC richiesto per un certo progetto aumenti dal periodo t-1 al periodo t. Questo comporterà un esborso per il progetto. Ipotizziamo che il CC richiesto per un certo progetto si riduca dal periodo t-1 al periodo t. Questo comporterà un introito per il progetto. 9

10 1-28 La valutazione economicofinanziaria Problema Sommare algebricamente flussi di cassa eterogenei per tempo per rischio 1-29 La valutazione economicofinanziaria Valore Finanziario del Tempo Costo del capitale per attività prive di rischio (problema facile) 1-30 La valutazione economicofinanziaria Valore Finanziario del Rischio Premio per il rischio richiesto dal mercato finanziario (problema difficile) 10

11 1-31 Le metodologie di valutazione entità REDDITIVITA VAN & TIR REDDITO MEDIO PAYBACK tempo 1-32 Le metodologie di valutazione RISULTATO INVESTIMENTO 1-33 Le metodologie di valutazione MEDIA REDDITI CONTABILI CAPITALE MEDIO INVESTITO 11

12 1-34 Le metodologie di valutazione NUMERO DI ESERCIZI NECESSARI PER IL RECUPERO DEL CAPITALE INVESTITO 1-35 VAN & TIR Il valore attuale netto misura il valore economico che un progetto crea per l azienda Il valore attuale netto corrisponde alla somma dei cash flow attesi attualizzati, incluso il cash flow iniziale Co. n C VAN = Σ t t + r t = 0 ( 1 ) 1-36 VAN & TIR Fase 1: Previsione dei cash flows generati dal progetto. Fase 2: Valutazione del rendimento richiesto per il progetto sulla base del rischio associabile ai diversi flussi di cassa Fase 3: Uso del tasso di rendimento atteso per scontare i futuri cash flows. Fase 4: Decisione sulla fattibilità del progetto per VAN > 0 12

13 1-37 VAN & TIR Il tasso interno di rendimento rappresenta un metodo alternativo di valutazione degli investimenti Il tasso interno di rendimento è quel tasso di sconto che rende il VAN pari a 0. VAN = n C t Σ = t + TIR t = 0 0 ( 1 ) 1-38 VAN & TIR Il grafico mostra l andamento del VAN all aumentare del rendimento richiesto per il progetto. VAN $1, $1, $ $ $ $ $0.00 ($200.00) Andamento del VAN TIR = 25.38% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Tasso 1-39 Esempi Ipotizziamo che la PACKAGE Spa, intenda rimpiazzare un impianto, investendo 14 mln e che per effetto della sostituzione conseguirà maggiori ricavi per 9 mln, ma aumenterà i suoi costi operativi di 4 mln. Gli ammortamenti annuali dell azienda aumenteranno di 1,5 mln Quale sarà l effetto al netto delle tasse se T = 34%. Ricavi (1-0.34) = Costi: (1-0.34) = Ammortamento: x 0.34 =

14 1-40 Esempi Ipotizziamo che il nuovo impianto previsto dalla PACKAGE Spa comporti un maggiore fabbisogno di capitale circolante. Per esempio perché le scorte di semilavorati i aumenteranno di e i crediti verso clienti aumenteranno di Quale sarà l impatto sul flusso di cassa del primo anno? 1-41 Esempi Il progetto PACKAGE Spa Ricavi Costo del venduto Ammortamento Altri costi RAI Reddito netto Investimenti Ammortamento Valore residuo 1500 Cap. Circolante Cash Flows DCFs % 464, Scelta fra soluzioni alternative Attrezzature con vita utile differente Decisioni di sostituzione 14

15 1-43 La VINODOC SpA dovrà rimpiazzare un camion cisterna. Il mercato offre due soluzioni di pari funzionalità. Il camion cisterna Superior costa euro e richiederà spese di esercizio per euro all anno. Il camion Maxim costa euro ma le spese di esercizio sono solo euro all anno. Entrambi i camion hanno una vita utile di dieci anni, senza valore di recupero e sarebbero ammortizzati a quote costanti per l intera vita utile. Se la società paga imposte per il 40% ed ha un costo del capitale del 10% quale camion andrebbe acquistato? 1-44 La VINODOC SpA deve confrontare due modelli di imbottigliatrici automatiche, parimenti efficienti. La macchina TAP ha una vita economica di due anni, costi di manutenzione di 100 euro all anno ed un costo di 500 euro. La macchina CORK costa 800 euro e ha una vita utile di tre anni con costi di manutenzione di 500 euro all anno. I manager della VINODOC SpA ritengono che l azienda avrà bisogno di molte di queste macchine per molti anni a venire. L azienda paga imposte sul reddito con aliquota 30% Quale delle due imbottigliatrici converrà acquistare? 1-45 L impresa Alfa pensa di sostituire un impianto acquistato due anni prima. Si prevede che tale impianto abbia ancora una vita utile di sei anni ed alla fine del sesto anno potrebbe essere venduto per un valore di mercato di 500 euro, che a quel tempo sarà anche il suo valore contabile. Il valore contabile attuale è 2600 euro e il suo valore di mercato è 3000 euro. L aliquota fiscale è il 46%, il costo del capitale è il 20% e la società utilizza un metodo di ammortamento a quota costante. 15

16 1-46 Un nuovo impianto costo Avrà una vita utile di 6 anni. Alla fine dei sei anni, l impianto può essere venduto per un valore di mercato di 800, che sarà anche il suo valore contabile. Il nuovo impianto comporterà maggiori ricavi di 1000 ogni anno e minori spese annue di I maggiori volumi di attività comporteranno maggiori scorte per 2000 e ulteriori debiti verso fornitori per Acquisto nuovo imp Cessione vecchio imp Effetto fiscale -184 Ricavi al netto tasse Costi al netto tasse Amm. nuovo imp Amm. vecchio imp Incremento Amm Effetto fiscale Valore residuao nuovo 800 Valore residuo vecchio -500 Variazione cap. circ Cash Flow Acquisto nuovo imp Cessione vecchio imp Effetto fiscale -184 Ricavi al netto tasse Costi al netto tasse Amm. nuovo imp Amm. vecchio imp Incremento Amm Effetto fiscale Valore residuao nuovo 800 Valore residuo vecchio -500 Variazione cap. circ Cash Flow

17 Acquisto nuovo imp Cessione vecchio imp Effetto fiscale -184 Ricavi al netto tasse Costi al netto tasse Amm. nuovo imp Amm. vecchio imp Incremento Amm Effetto fiscale Valore residuao nuovo 800 Valore residuo vecchio -500 Variazione cap. circ Cash Flow Acquisto nuovo imp Cessione vecchio imp Effetto fiscale -184 Ricavi al netto tasse Costi al netto tasse Amm. nuovo imp Amm. vecchio imp Incremento Amm Effetto fiscale Valore residuao nuovo 800 Valore residuo vecchio -500 Variazione cap. circ Cash Flow Acqu. nuovo impianto Vendita vecchio imp Effetto fiscale -184 Ricavi al netto tasse Costi al netto tasse Amm.to nuovo imp Amm. vecchio imp Maggior ammortam Effetto fiscale amm.to Valore finale nuovo 800 Valore finale vecchio -500 Variazioni Cap. Circ Cash Flow