IL RISPARMIO DELLE FAMIGLIE IN FUGA DAI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO

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1 Luigi Spaventa IL RISPARMIO DELLE FAMIGLIE IN FUGA DAI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO Assogestioni Working Paper 2008/2

2 Luigi Spaventa ll risparmio delle famiglie in fuga dai fondi comuni di investimento* *Versione aggiornata dell intervento che l autore ha tenuto in occasione dell Off Site Assogestioni dello scorso Novembre 2007 Maggio 2008 I working paper sono prepararti per successiva pubblicazione o per presentazioni nel corso di seminari professionali o accademici. Vengono pubblicati on-line a scopo di discussione e riflessione. Il loro contenuto esprime la posizione dell autore (i)e non necessariamente quella di Assogestioni.

3 1 Tre interrogativi I. Un industria in declino? II. III. Perchè? Prodotti alternativi 2

4 2 Un industria in declino: i dati - La raccolta netta dei fondi italiani è negativa da otto anni, con l eccezione del Sino al 2006 la raccolta dei fondi esteri (roundtrip), che fanno largamente capo a soggetti italiani, compensa i deflussi di fondi italiani; ma dal 2007 diviene anch essa negativa: Raccolta netta italiani esteri totale I trim ,6 69,4-92, I trim ,1-2,4-118,5 3

5 3 Raccolta netta dei fondi (milioni di euro) Italiani Roundtrip Totale /It

6 4 -La caduta recente riguarda tutti i comparti, con l eccezione dei fondi monetari. Anche i fondi esteri p.d. vanno in rosso. Solo gli hedge funds hanno una raccolta positiva - Investe anche le GPF e le GPM, mentre resta modesta la crescita delle gestioni previdenziali. Dopo un notevole sviluppo negli anni precedenti cadono anche i prodotti assicurativi. - Cade dunque rapidamente il peso dei fondi sulla ricchezza finanziaria delle famiglie e il rapporto con il PIL: la caduta apparirà ancora maggiore quando saranno disponibili i dati di ricchezza del

7 Riduzione del peso dei fondi comuni delle famiglie sulla ricchezza totale 5 RAPPORTI TRA FONDI DI INVESTIMENTO E RICCHEZZA FINANZIARIA DELLE FAMIGLIE (CONSISTENZE) 20% Italiani Dal 1997 Dal picco -2,3% -10,4% Fondi italiani Fondi esteri Totale fondi 16% Totale -0,7% -9,5% 12% 8% 4% Fonte: Banca d Italia

8 6 Riduzione del peso dei fondi comuni delle famiglie sul PIL RAPPORTI TRA FONDI DI INVESTIMENTO DELLE FAMIGLIE E PIL (CONSISTENZE) 45% 40% Italiani Dal 1997 Dal picco -2,2% -19,0% Fondi italiani Fondi esteri Totale fondi 35% Totale 1,9% -22,1% 30% 25% 20% 15% 10% 5% Fonte: Banca d Italia

9 7 -Almeno fino alla prima metà del 2007, questo declino, che si trasforma in caduta, pare essere un fenomeno tutto italiano. Il settore, da terzo che era in Europa, passa al sesto posto. - La sua incidenza sul PIL cade al di sotto della media europea. - Probabilmente (dati non ancora disponibili) dopo la crisi iniziata a metà 2007 la tendenza negativa si estende ad altri paesi (compresi gli USA). - Ma nel caso dell Italia questo effetto specifico si sovrappone a una tendenza di medio periodo 9

10 8 Evoluzione (o involuzione) specifica della realtà italiana UN CONFRONTO EUROPEOI VARIAZIONE DEI FONDI DELLE FAMIGLIE SU RICCHEZZA E PIL % Su ricchezza Su PIL -5% -10% -15% -20% Germania Spagna Francia Italia Fonte: Banca d Italia 10

11 9 Le cause della crisi -Si sta sviluppando una letteratura sulle cause del declino, assoluto e relativo, dell industria italiana del risparmio gestito. - Il contributo più recente, che contiene una rassegna esauriente, è di Marcello Messori, I problemi del settore italiano del risparmio gestito. La discussione è in corso e non esistono ancora risposte precise alle due domande: perché? e che fare? - La premessa, anche se ovvia: l allontanamento delle famiglie dai fondi riflette loro scelte d investimento. - Da che cosa sono dettate queste scelte? 11

12 10 -Decisione razionale dovuta a performance insoddisfacenti rispetto a possibilità di investimento alternative? Si tratta allora di capire le cause del basso rendimento relativo. -In quale misura le performance relative sono misurate in modo accurato e non influenzate da fattori esterni? - O vi sono ragioni intrinseche all industria? Gestione insoddisfacente? Politiche di offerta? - Quali sono i prodotti alternativi di nuova offerta e quali ne sono le caratteristiche? 12

13 11 Performance relativa insoddisfacente Disaffezione e riscatti dovuti a rendimenti insoddisfacenti, quanto meno per i fondi di diritto italiano (*) Sulla base dei dati di Mediobanca, il rendimento dei fondi comuni di diritto italiano è inferiore nel medio periodo a quello di attività riskfree e, per i fondi azionari, agli indici. In quattro anni favorevoli non sono state recuperate le perdite del precedente triennio Tutti i fondi Fondi azionari Bot MIB/MB total return MSCI world ,1% -20,4% -6,3% ,9% -0,4% -7,6% ,4% -13,8% -2,3% ,1% -7,6% -1,5% ,8% -16,8% -1,1% ,2% -0,1% -8,2% ,7% -10,9% 1,1% ,8% -10,4% -1% 13

14 12 Performance sempre inferiori al benchmark FONDI COMUNI APERTI DIFFERENZE TRA RENDIMENTI E BENCHMARK TOTAL RETURN Totale fondi Fondi azionari -1% -2% -3% -4% -5% Fonte: Mediobanca 14

15 13 -I dati di Mediobanca sono stati oggetto di forti critiche per almeno due ragioni (v. Messori): - metodologia di calcolo, che non è time weighted - confronto fra rendimenti netti di commissioni e rendimenti di benchmark che non tengono conto delle commissioni da pagare nel caso di investimento amministrato. - Tuttavia confronti più raffinati danno risultati pur sempre deludenti, anche se non così negativi. - Una possibilità: i gestori italiani sono meno bravi dei gestori esteri? Verifica difficile, che richiederebbe un soul searching dell industria. - Due questioni specifiche nell analisi dei rendimenti relativi: -trattamento fiscale -livello delle commissioni 15

16 14 -Un imputato consueto: il trattamento fiscale dei fondi italiani. In quanto nettisti i fondi italiani esibiscono rendimenti inferiori ai fondi lordisti. Ma nel medio periodo e in aggregato la spiegazione non trova verifica: rendimenti netti meno positivi nei periodi buoni e meno negativi nei periodi cattivi, quando si impiegano i crediti d imposta (8 miliardi di rimborsi nel periodo ; 7,1 miliardi pagati nei 4 anni successivi) -Si deve tuttavia riconoscere che il credito d imposta può influenzare i rendimenti quando diviene una porzione rilevante degli attivi: immobilizzata e a rendimento zero, abbassa il rendimento medio del patrimonio gestito. - Si consideri tuttavia che dal 2007 si registrano deflussi anche per i fondi esterovestiti, che non hanno problemi di trattamento fiscale. 16

17 L effetto aggregato del trattamento fiscale è neutrale nel medio periodo 15 FONDI COMUNI APERTI E SICAV ITALIANE RISULTATO NETTO, IMPOSTE E RISULTATO LORDO IN RAPPORTO AL PATRIMONIO MEDIO Fonte: Nostre elaborazioni su dati Mediobanca 8% 6% Risultato netto Imposte Risultato lordo 4% 2% -2% -4% -6% -8% -10% Media

18 16 Livello elevato delle commissioni e costi -Effettivamente elevate in termini assoluti pari nella media all 1,4% del patrimonio dell anno al netto delle commissioni di vendita upfront. Elevate anche nei pochi confronti internazionali disponibili. Messori: TER superiore alla media europea - Sostanzialmente invarianti rispetto al rendimento del mercato, indice di minore rilevanza delle commissioni di performance e di elevati costi fissi, nonché di più alte commissioni di negoziazione, a causa di un turnover più elevato che all estero - Se le commissioni fossero la metà, si annullerebbe la citata differenza (negativa) di rendimento tra fondi e BOT - E inoltre, rapporto fra costi e patrimonio costante, ricavi da commissioni declinanti per la riduzione delle masse gestite: singolare politica dei prezzo 18

19 17 Rigidità delle commissioni in rapporto al patrimonio FONDI COMUNI APERTI E SICAV ITALIANE RISULTATO NETTO, ONERI DI GESTIONE E RISULTATO LORDO IN RAPPORTO AL PATRIMONIO MEDIO Fonte: Nostre elaborazioni su dati Mediobanca 8% 6% Risultato netto Oneri di gestione Risultato lordo 4% 2% -2% -4% -6% -8%

20 La fissazione dei livelli delle commissioni è compatibile con una massimizzazione dei ricavi commissionali da fondi? 18 FONDI COMUNI APERTI E SICAV ITALIANE ONERI DI GESTIONE, IN MILIARDI DI EURO E IN RAPPORTO AL PATRIMONIO 7,5 1,8% 7 6,5 6 Dopo il 2002 alla rigidità del prezzo (commissioni in % sul patrimonio) si accompagna una tendenza declinante dei ricavi 1,7% 1,6% 1,5% 1,4% Miliardi di Euro Sul patrimonio 1,3% 5,5 1,2% 5 1,1% 1% 4,5 0,9% Fonte: Nostre elaborazioni su dati Mediobanca 0,8% 20

21 19 - La parte più rilevante dei costi da commissioni riguarda le commissioni di distribuzione retrocesse alla rete, più precisamente alle banche distributrici madri delle SGR: 70% del totale, pari a tre volte i costi di produzione, fra le più elevate in Europa. - Si ha sovente l impressione che le banche considerino le SGR come mucche da mungere per rimpinguare ricavi nel breve periodo, indipendentemente dalle vicende delle masse gestite. - Una riduzione delle commissioni complessive sarebbe necessaria, anche se probabilmente non sufficiente; e deve cominciare da una riduzione della quota retrocessa alle reti (bancarie) di distribuzione. 21

22 La composizione dell offerta di fondi e il comportamento dei risparmiatori 20 -L investimento in fondi dovrebbe essere per i risparmiatori di fascia media e medio-bassa una default option in un orizzonte di medio periodo. - Così non è stato: Sovente il risparmiatore italiano ha un atteggiamento verso i fondi non dissimile da chi opera sui borsini delle banche, ma con minore discernimento: investimenti ai massimi del comparto, disinvestimento ai minimi. - La trasparenza dei fondi, con valori delle quote pubblicati giornalmente, ha incoraggiato un comportamento di breve periodo dei risparmiatori, i quali certamente non seguono giorno per giorno la quotazione di un BTP in portafoglio amministrato. - Questo atteggiamento è stato incoraggiato da politiche di offerta: creazione di fondi specializzati in comparti e in paesi divenuti fashionable, offerti come occasioni ai risparmiatori, i quali in realtà venivano indotti a una sconsigliabile concentrazione di rischi idiosincratici di comparto o di paese: né beta, né alfa. 22

23 21 Investimenti alternativi delle famiglie -Ci si deve chiedere dove siano finiti i flussi di ricchezza delle famiglie in uscita dai fondi - Anzitutto occorre considerare la politica di offerta delle banche: le banche infatti non vendono solo quote di fondi ai loro sportelli - Vendono anche: a) obbligazioni, proprie o emesse da terzi b) prodotti assicurativi essenzialmente polizze vita vere e proprie e polizze vita del ramo III, che sono prodotti più finanziari (o finanziari strutturati) che assicurativi. - A fronte del declino dei fondi di investimento vediamo un aumento delle obbligazioni bancarie e delle assicurazioni del ramo vita, sia in consistenza sia in flussi, in rapporto alla ricchezza finanziaria delle famiglie. 23

24 Più obbligazioni, prodotti assicurativi, fondi esteri e meno fondi italiani 22 VARIAZIONI IN RAPPORTO ALLA RICCHEZZA FINANZIARIA DELLE FAMIGLIE E AL PIL % 10% Su ricchezza Su PIL 5% -5% -10% -15% -20% Fondi italiani Fondi esteri Totale fondi Obbl.bancarie Ass. vita e fondi pensione Fonte: Banca d Italia 24

25 23 -Per quanto riguarda le obbligazioni emesse da banche italiane i conti finanziari di Banca d Italia ci indicano che nel 2006 il 68% di esse era in mano delle famiglie (in discesa dall oltre 85% negli anni ). Non si dispone di dati di consistenza delle obbligazioni strutturate Sui flussi, le obbligazioni strutturate in senso stretto (ad esclusione delle callable) rappresentavano il 20% del totale, che tuttavia include anche le emissioni di soggetti esteri Dai dati ANIA risulta che gli sportelli bancari collocano ben oltre il 70% dei prodotti assicurativi del ramo III, di cui si conoscono i flussi solo a cadenza annuale ma non le consistenze. La consistenza dell aggregato obbligazioni bancarie si approssima al 10% della ricchezza finanziaria delle famiglie e quella delle riserve ramo vita e fondi pensione al 17% Sia sui flussi trimestrali sia su quelli annuali si rileva una debole ma crescente correlazione negativa fra fondi italiani e obbligazioni bancarie 25

26 24 Correlazione negativa crescente tra i flussi trimestrali di raccolta FLUSSI DI TRIMESTRALI DELLE FAMIGLIE PER PRODOTTO (MILIONI DI EURO) Fonte: Banca d Italia e ANIA Fondi italiani Vita e pensione Obbl. bancarie Crescente correlazione negativa obbligazioni vs fondi /03/97 31/03/99 31/03/01 31/03/03 31/03/05 31/03/07 26

27 25 Correlazione negativa crescente tra i flussi annuali di raccolta FLUSSI ANNUALI DELLE FAMIGLIE PER PRODOTTO SUL PIL Fonte: Banca d Italia e ANIA 5% 4% Fondi italiani Ramo vita Obbl. bancarie Ramo III 3% 2% 1% Evidente correlazione negativa sui dati annuali -1% -2% -3%

28 26 - Se il peso elevato, per le obbligazioni bancarie, e crescente, almeno sino al 2007, per obbligazioni e prodotti assicurativi rispetto a consistenze e flussi della ricchezza finanziaria delle famiglie sia peculiare del nostro paese. - L aumento della ricchezza assicurativa è fisiologico nell aggregato: non sappiamo se ciò valga anche per quella parte che ha natura prevalentemente finanziaria. - Il ricorso delle banche a emissione di obbligazioni non presenta differenze fra l Italia e gli altri paesi. - La differenza si manifesta invece nel collocamento delle obbligazioni nei portafogli delle famiglie: molto maggiore in Italia. 28

29 27 Quota del totale delle obbligazioni sulla ricchezza finanziaria delle famiglie Peso Italia 20,4% Francia 1,4% Germania 9,7% Area euro 10,2% Il peso delle obbligazioni bancarie sulla ricchezza delle famiglie italiane (9,7%) supera quello del totale delle obbligazioni (inclusi dunque i titoli di stato e le obbligazioni corporate) negli altri paesi 29

30 Convenienza delle banche al collocamento di obbligazioni e di prodotti assicurativi 28 -Rispetto ai fondi la differenza si rinviene nel profilo temporale dei ricavi da commissioni: - Nel caso dei fondi i ricavi sono spalmati su più anni: sul periodo in cui gli investitori detengono le quote e pagano le commissioni annuali di gestione - Nel caso degli altri prodotti, le commissioni sono upfront: e pertanto vengono riscosse immediatamente: da un evidenza episodica risulta che le commissioni upfront sono fra i 3 e i 5 punti percentuali nel caso delle obbligazioni; superano di non poco quelle soglie nel caso dei prodotti assicurativi. Vi sono periodi in cui l immediatezza dei ricavi è utile per le trimestrali - Il ricorso crescente a rendimenti variabili e a forme strutturate (in pochi anni le plain vanilla a tasso fisso si sono ridotte dal 50 al 25% del totale) può ridurre il costo della raccolta nel caso di collocamento alle famiglie. 30

31 29 Convenienza per le famiglie? -Rendimenti? Analisi di Nicola Doninelli dei rendimenti issue weigthed e equal weighted di un portafoglio di obbligazioni strutturate di bullet bonds e di obbligazioni cedolari. Forte correlazione (0,9) con i rendimenti di un portafoglio di mercato di fondi e di fondi bilanciati obbligazionari (indice Fideuram). Il portafoglio di obbligazioni è una sorta di copia del portafoglio di fondi. Allora, quale è il pregio relativo delle obbligazioni bancarie agli occhi dei risparmiatori? 31

32 Le obbligazioni strutturate retail performance relative sul mercato secondario 30 PERFORMANCE DI PORTAFOGLI DI BULLET BONDS VS INDICE FIDEURAM GENERALE Fonte: nostre elaborazioni su prezzi trimestrali SSO. Performance dei bond portfolio al netto d imposta sul maturato. IW = issue weighted; EW = equally weighted 1,2 EW bond portfolio bullet IW bond portfolio bullet Indice Fideuram generale 1,15 1,1 1,05 Liquidity premium? 1 30/09/03 30/06/04 30/06/05 30/06/06 30/06/07 34

33 Le obbligazioni strutturate retail performance relative sul mercato secondario 31 PERFORMANCE DI PORTAFOGLI DI BOND CEDOLARI VS INDICE FIDEURAM GENERALE Fonte: nostre elaborazioni su prezzi trimestrali SSO. Performance dei bond portfolio al netto d imposta sul maturato. EW = equally weighted. Il portafoglio IW dei bond cedolari non è significativo perchè non sono disponibili gli issued amount in un numero significativo di casi 1,14 1,12 Indice Fideuram generale EW bond portfolio cedolari 1,1 1,08 1,06 1,04 1,02 Risk - liquidity premium? 1 30/09/03 30/06/04 30/06/05 30/06/06 30/06/07 33

34 Le obbligazioni strutturate retail performance relative sul mercato secondario 32 PERFORMANCE DI PORTAFOGLI BULLET BONDS VS BILANCIATI OBBLIGAZIONARI Fonte: nostre elaborazioni su prezzi trimestrali SSO. Performance dei bond portfolio al netto d imposta sul maturato. IW = issue weighted; EW = equally weighted 1,2 EW bond portfolio bullet IW bond portfolio bullet Indice Fideuram bilanciati obbligazionari 1,15 1,1 1, /09/03 30/06/04 30/06/05 30/06/06 30/06/07

35 33 -Il capitale garantito alla scadenza. - Ma occhio non vede, cuore non duole a) in misura prevalente le obbligazioni non sono quotate su un mercato regolamentato: pertanto non si hanno informazioni sui prezzi prima della scadenza, che cadono subito dopo l emissione, quando vi è una commissione upfront e si avvicinano gradualmente al nominale. Mancando quotazioni, gli investitori non se ne accorgono; b) mentre i fondi sono liquidabili giornalmente al valore pubblicato del NAV, le obbligazioni sono illiquide, per mancanza di spessore di un mercato segmentato e per un bidask spread che può essere consistente. Nel campione di Doninelli, il numero di transazioni sul secondario per trimestre è 128, per un controvalore totale di 2,1 milioni! - Tutto sommato, non pare che le obbligazioni strutturate abbiano offerto rendimenti competitivi rispetto ai fondi. Se mai 35

36 34 Investimenti alternativi delle famiglie: altri prodotti -Gli ETF: popolarità crescente dopo un iniziale resistenza delle banche a distribuirli. -Non si posseggono tuttavia dati sulla loro diffusione, in particolare sul loro peso nella ricchezza finanziaria delle famiglie. - Motivi di attrazione: basso livello delle commissioni; almeno all inizio francamente beta, senza altre pretese; almeno all inizio, ragionevole liquidità di mercato. - Recentemente tuttavia si manifestano fenomeni che potrebbero portare a una disaffezione: a) moltiplicazione di ETF specializzati, e dunque più rischiosi; b) riduzione di liquidità, con ampliamento del bid-ask 36

37 35 - I buoni vecchi titoli di Stato: in notevole controtendenza dopo anni di calo. - Fenomeno strutturale e non temporaneo, oppure flight to quality in periodo di forte turbolenza di mercato e di dubbi diffusi sulla solvibilità di alcuni emittenti, soprattutto bancari? - Gli hedge funds, la cui raccolta è rimasta (modestamente) positiva, resistendo alle turbolenze di mercato. - Ma, come osserva Messori, gli h.f., insieme ad altre destinazioni alternative, riguardano gli investimenti della fascia alta delle famiglie italiane, non quelli delle famiglie nei segmenti inferiori di reddito e di ricchezza, che sono quelli ove soprattutto si manifesta la disaffezione verso i prodotti dell industria del risparmio gestito. 37

38 36 Conclusioni? Per contrastare la crisi sono certo opportuni interventi del legislatore trattamento fiscale del regolatore semplificazione delle procedure e parità di trattamento con forme di investimento alternative. Ma non basta. Occorre almeno meditare su: - Rapporti fra produzione e distribuzione, con una possibile revisione sia degli assetti proprietari sia dell architettura delle società di gestione sia dei conflitti d interesse - La costruzione di nuovi prodotti rivolte a un popolo di risparmiatori che manifesta una notevole avversione al rischio, con brevi vacanze speculative (incoraggiate dall offerta) - Pertanto una chiara e trasparente informazione, con una responsabilità educativa delle reti. 38