Politica di investimento
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- Silvestro Fabiani
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1 Gennaio 2015 Politica di investimento Edizione CH, DE, AT, IT, FR, FL e LU
2 Il sovrappeso azionario viene leggermente ridotto; le azioni dei paesi emergenti sono ponderate solo in modo neutrale. Barometro azionario di Swisscanto Ponderazione delle classi di investimento (scostamento dal benchmark) 0 quota neutrale +/ = sovrappeso/sottopeso ++/ forte sovrappeso/sottopeso 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% Liquidità Bond Azioni Immobili Materie prime Altro Fonte: portafoglio istituzionale Swisscanto Con la riduzione della quota dei mercati emergenti a una ponderazione neutrale, Swisscanto diminuisce leggermente la quota azionaria. La situazione incerta in Russia potrebbe degenerare completamente, con un effetto di contagio sugli altri mercati. Continua la fase di ripresa dell'economia USA Negli USA, la ripresa dell'economia ha proseguito il suo corso. Il tasso di disoccupazione è già sceso da circa il 7% al 6% circa. Inoltre, i costi del lavoro sono leggermente aumentati verso la fine del periodo in rassegna. I programmi di QE sono stati frattanto chiusi senza generare cali nella crescita o turbolenze sui mercati finanziari. Nel corso del prossimo anno, la banca centrale statunitense dovrebbe pertanto iniziare a innalzare i tassi d'interesse. Solo la previsione di un aumento dei tassi guida USA ha portato a un consistente indebolimento della maggior parte delle monete dei paesi emergenti. La prosecuzione effettiva o prospettata dei passi di normalizzazione a livello di politica monetaria introdotti dalla banca centrale statunitense causerebbe pertanto ancora alcune difficoltà sui mercati nel 2015, portando a un periodo di maggiore volatilità. Il calo del prezzo del petrolio sostiene la congiuntura Il calo generale delle materie prime, in particolare il basso prezzo del petrolio, ha portato a un'ulteriore flessione dell'inflazione e a un miglioramento dei trade off tra crescita e inflazione. Il greggio è sceso da 92 dollari USA il barile a inizio dell'anno a 54 dollari USA a dicembre. Per i consumatori e le imprese, che impiegano il petrolio come fattore di input, il crollo del prezzo ha l'effetto di una gigantesca riduzione fiscale e quindi di un impulso alla crescita. Ne hanno beneficiato in particolare i paesi con un fabbisogno elevato di petrolio per produrre un'unità di prodotto interno lordo, da citare soprattutto la Turchia e l'india. Chi ha più da perdere dal crollo del prezzo del petrolio sono la Russia, gli Stati dell'opec e altri paesi che vivono principalmente delle esportazioni di materie prime. Il calo del prezzo del petrolio porta a una maggiore probabilità di accelerazione della crescita negli USA e, con un certo ritardo, anche a un'accelerazione della crescita in Europa. 2
3 Elevate le aspettative riposte nella BCE. Elevata probabilità di un QE in Eurolandia nel 1 trimestre. La maggior parte dei mercati finanziari attendono che il prossimo anno la BCE decida rapidamente ulteriori misure di allentamento della politica monetaria. Ciò dovrebbe in ogni modo presupporre l'assenso della Corte di giustizia europea. Swisscanto prevede una decisione giuridica pragmatica, ossia che la BCE ponga determinate barriere, ma in ultima analisi poco rilevanti a livello economico. Per quanto riguarda un QE in Eurolandia, i semafori sono momentaneamente sul giallo, pronti a scattare sul verde. Mario Draghi ha sottolineato più volte che, all'interno del Comitato direttivo della BCE, la maggioranza propenderebbe per un QE che verrebbe attuato anche contro le resistenze tedesche. In questo modo, in particolare i mercati azionari europei verrebbero ulteriormente sospinti al rialzo. Il Grafico 1 illustra la valutazione dell'indice azionario MSCI Europe, Gran Bretagna e Svizzera escluse, calcolata con utili tendenziali. Sulla base dell'attuale sottovalutazione, manteniamo il sovrappeso sulle azioni europee. Grafico 1: le azioni europee sono leggermente sottovalutate MSCI Europe ex UK, ex Svizzera Valutazione equa Sottovalutazione / Sopravvalutazione stimata in % (scala sinistra) Fonte: Datastream, modelli di elaborazione interni sono ponderate in modo neutrale (Grafico 3). Swisscanto conferma la ponderazione neutrale. Grafico 2: le azioni USA sono sopravvalutate del 13% circa MSCI USA Sottovalutazione / Sopravvalutazione stimata in % (scala sinistra) Valutazione equa Fonte: Datastream, modelli di elaborazione interni Grafico 3: valutazione del mercato azionario svizzero in zona neutrale MSCI Svizzera Valutazione equa -40 Sottovalutazione / Sopravvalutazione stimata in % (scala sinistra) Fonte: Datastream, modelli di elaborazione interni Per contro, le azioni USA sono sensibilmente sopravvalutate (Grafico 2) e rimangono ponderate in modo neutrale nell'ambito della strategia Multi-Asset. A nostro avviso, una sottoponderazione è prematura, non da ultimo a fronte della dinamica ampiamente migliore degli utili. Le azioni svizzere 3
4 La crisi della Russia è potenzialmente distruttiva La crisi in Russia non rappresenta un «non evento» e potrebbe concorrere all'introduzione da parte della Banca nazionale svizzera (BNS) di un tasso d'interesse negativo sui depositi pari a 25 punti base dal 18 dicembre e alla riduzione della fascia target del LIBOR compresa tra -0,75% e -0,25%. Contiamo ancora fortemente sul fatto che la BNS farà ancora di tutto nel 2015 per difendere la soglia di 1,20 franchi per euro. Grafico 4: la difesa della soglia di 1,20 avviene nell'ambito della sopravvalutazione del franco svizzero Cambio Parità di potere d'acquisto Tasso di cambio a termine Fonte: Datastream, modelli di elaborazione interni Il Grafico 4 illustra la parità di potere d'acquisto stimata rispetto all'euro. Nonostante la considerevole riduzione della parità di potere d'acquisto con il differenziale di inflazione Eurolandia-Svizzera, il franco svizzero è ancora significativamente sopravvalutato, cosicché la difesa potrebbe essere definita in gergo militare come una «downhill battle», mentre la difesa in simmetria speculare del rublo russo rappresenterebbe chiaramente una «uphill battle». Frattanto, in Russia vi è stata una corsa per la propria moneta, con cui la popolazione ha cercato di convertire i propri risparmi in rubli in valori reali in modo possibilmente rapido. Una tale situazione potrebbe andare completamente fuori controllo in qualsiasi momento facendo sprofondare lo Stato russo nelle difficoltà di pagamento. Una volta persa, la fiducia può essere riconquistata solo con difficoltà e lentezza. La Russia ha trovato ora sostegno nella Cina. La promessa della Cina di prestare aiuto al paese vicino in crisi economica ha arrestato per il momento la discesa del rublo distendendo leggermente la situazione. Per distogliere l'attenzione dalle difficoltà economiche, il presidente russo continuerà a presentarsi come «uomo forte» e a provocare militarmente l'occidente. Queste provocazioni non sono tuttavia dirette all'occidente, ma servono principalmente a «ottimizzare l'immagine interna» e non dovrebbero essere prese troppo seriamente. Si deve tuttavia temere che la Russia possa distogliere l'attenzione dalle difficoltà economiche con un'esibizione aggressiva di potenza militare. Ciò porta al tema dei dividendi di pace conseguiti dopo la caduta della Cortina di ferro. Grafico 5: spese militari in per cento del prodotto interno lordo Svizzera Spagna Giappone Canada Germania Norvegia Italia Grecia Francia Cina Cipro Serbia Turchia UK Ucraina Corea del Sud Stati Uniti Russia 2% - Direttiva della NATO Spese militari in per cento del PIL Spese militari in per cento del PIL Fonte: Banca mondiale Il grafico 5 illustra le spese militari in percentuale sul prodotto interno lordo di alcuni paesi selezionati. Le spese militari, misurate sulla base dell'intero bilancio dello Stato, sono diminuite: in Germania, ad esempio, dopo la caduta della Cortina di ferro si sono dimezzate nel giro di 10 anni. Nello studio del Politecnico Federale sull'andamento delle spese per la difesa in alcuni Stati selezionati dal sono disponibili 1 4
5 informazioni dettagliate con cui quantificare i dividendi di pace. Se gli Stati NATO indirizzassero le proprie spese militari in direzione dell'obiettivo minimo previsto del 2% o persino oltre, gli sforzi tesi a consolidare i bilanci dello Stato sarebbero considerevolmente più difficili, in particolare per la Spagna. Se i dividendi di pace scomparissero completamente, le spese per la difesa dovrebbero essere raddoppiate in molti Stati NATO. La possibilità di un acuirsi delle crisi in Russia e Ucraina rappresenta anche un motivo per cui le azioni dei paesi emergenti sono state ricondotte a una ponderazione neutrale. Ritorno della volatilità nel 2015 La situazione caratterizzata da incertezza in Russia, il crollo del prezzo del petrolio, che potrebbe portare ad alcuni casi di inadempienza, e i primi aumenti dei tassi d'interesse da parte del Federal Reserve System (Fed) potrebbero trasformare il 2015 in un anno caratterizzato da volatilità. Sul breve termine, anche la situazione politica incerta in Grecia potrebbe generare una maggiore volatilità. Il Grafico 6 illustra il fatto che il ciclo di volatilità dipende da quello dei tassi d'interesse o che, in passato, il ciclo dei tassi d'interesse ha preceduto quello della volatilità di 1,5 anni circa. Grafico 6: ciclo dei tassi d'interesse e della volatilità Libor a 3 mesi posticipato di 18 mesi (scala destra) Indice VIX (volatilità implicita S&P 500) (scala sinistra) Fonte: Datastream, modelli di elaborazione interni Swisscanto augura a tutti i clienti, lettori e collaboratori Buon Natale, Felice Anno Nuovo e tanto successo negli investimenti
6 Politica di investimento gennaio 2015 valutaria Manteniamo invariata una posizione long nelle corone norvegese e svedese. La Svezia dispone, analogamente alla Norvegia, di dati fondamentali buoni. Entrambe le monete generano un vantaggio di tasso e sono sottovalutate rispetto al franco svizzero. La corona norvegese offre inoltre protezione nei confronti di un eventuale choc dei prezzi del greggio. Il biglietto verde potrebbe nuovamente beneficiare di un ritorno dell'avversione al rischio, ma anche dell'avvicinarsi del primo aumento dei tassi. L'attuale fase di debolezza dell'euro non dovrebbe essere ancora arrivata al termine e riflette adeguatamente il più recente indebolimento della congiuntura e i conseguenti impulsi scaturiti di allentamento della politica monetaria. Conserviamo una posizione long nel dollaro USA rispetto all'euro. Nell ambito della strategia obbligazionaria Complessivamente viene mantenuto l'orientamento conservativo della strategia creditizia. Tendenzialmente, riteniamo che l'assunzione di rischi sarà molto più premiante in ambito azionario piuttosto che nell'ambito del reddito fisso, in particolare per quanto riguarda la duration. Manteniamo in genere una duration leggermente inferiore alla media. Il rischio di tasso viene tenuto nettamente più breve rispetto al benchmark, soprattutto per USA, Regno Unito e Giappone. Per contro, per l'australia viene implementata una duration più lunga. A fronte delle misure più recenti di politica monetaria della BCE e della previsione di una politica monetaria ancora più espansiva nell'eurozona, la duration è stata incrementata in Europa superando quella del benchmark. I tassi d'interesse a breve termine dovrebbero mantenersi a livelli bassi nel prossimo futuro. In Svizzera, i titoli con scadenze molto brevi nonché molto lunghe sono chiaramente sottopesati. La duration nel blocco di investimento delle obbligazioni in CHF, sensibilmente più breve rispetto a quella dei benchmark, viene altresì leggermente aumentata. Il comparto high-yield presenta una valutazione sempre meno interessante rispetto alle medie di lungo termine. Manteniamo pertanto relativamente bassi i rischi all'interno del portafoglio rispetto a tutti gli emittenti. Osserviamo con grande preoccupazione il basso livello delle consistenze commerciali dei market maker poiché, in caso di tassi d'interesse in forte ascesa, la liquidità potrebbe crollare completamente, con la possibilità di muovere posizioni solo accettando spread bid-ask più ampi. Le obbligazioni dei mercati emergenti permangono ponderate in modo neutrale. Le maggiorazioni di rendimento sono prossime alle medie di lungo termine; una ponderazione neutrale appare pertanto adeguata. Le obbligazioni indicizzate all'inflazione permangono in sovrappeso. 6
7 Nell ambito della strategia azionaria Manteniamo la netta sovraesposizione in azioni europee sulla scorta della loro valutazione interessante. Le azioni svizzere permangono ponderate in modo neutrale. A seguito della valutazione relativamente elevata e dell'incipiente normalizzazione della politica monetaria, le azioni dell'america del Nord vengono sottopesate. Le azioni giapponesi vengono marginalmente sottopesate. Le azioni dell'area Asia-Pacifico (Giappone escluso) permangono ampiamente sottopesate. In particolare, la forte dipendenza dalle materie prime dell'australia depone a favore dell'adozione di un atteggiamento prudente. I settori industria, beni di prima necessità, sanità, finanza (immobili esclusi) nonché IT (software, hardware e semiconduttori) vengono sovrappesati. Le azioni energetiche vengono ora ponderate solo in modo neutrale. Materie prime, sussidiarie e di consumo, immobili, aziende di pubblica utilità e beni di consumo voluttuari (perlopiù commercio al dettaglio e all'ingrosso) permangono sottopesati. Il sovrappeso nei titoli value permane invariato. Il sovrappeso nei titoli a piccola capitalizzazione viene nuovamente ridotto. Nell'ambito della strategia Multi-Asset Le obbligazioni permangono fortemente sottopesate a fronte della valutazione elevata. Le obbligazioni della Confederazione, i titoli di Stato USA e i bund sono estremamente cari! Le obbligazioni high-yield sono sottopesate. Rispetto al benchmark implementiamo un rischio di credito più contenuto. La strategia creditizia più conservativa si rispecchia anche nelle componenti utilizzate. La ponderazione neutrale delle obbligazioni dei mercati emergenti viene confermata. Le obbligazioni indicizzate all'inflazione permangono in sovrappeso. Le valutazioni tuttora vantaggiose misurate sulla base degli utili tendenziali dei mercati azionari europei portano alla sovraponderazione di questo mercato. Le azioni svizzere permangono ponderate in modo neutrale. Le azioni dell'area Asia-Pacifico (Giappone escluso) vengono sottopesate a favore di quelle giapponesi. Le azioni dei paesi emergenti vengono ora ponderate solo in modo neutrale; il sovrappeso azionario viene pertanto leggermente ridotto. Le posizioni speculative nel petrolio sono arretrate in modo considerevole. Dato che molti produttori di petrolio non riescono più a coprire i propri costi, l'attuale prezzo del petrolio non dovrebbe rappresentare un equilibrio di medio termine. D'altro canto, le curve dei future sul petrolio presentano ora un andamento inverso, dovendo conseguentemente accusare un roll yield negativo. Gli investimenti nelle materie prime permangono ponderati in modo neutrale. In ambito azionario, le azioni petrolifere vengono altresì sottopesate. Manteniamo il sovrappeso negli immobili svizzeri. In considerazione dei tassi di interesse bassi, riteniamo giustificati gli aggi elevati. Resta invariato anche il sovrappeso in hedge fund. 7
8 Tabella 1: politica di investimento Swisscanto sull'esempio di un fondo strategico (Portfolio Fund Balanced) attuale gennaio 2015 Benchmark Scostamento strategia attuale versus benchmark seguita finora dicembre 2014 Liquidità Mercato monetario in CHF 2.0% 0.0% 2.0% 1.0% investimenti a Obbligazioni in CHF 11.0% 14.0% 3.0% 11.0% reddito fisso Moneta estera hedged in 33.0% 33.0% investiment grade Hedged in high-yield 2.5% 41.0% 2.0% 2.5% Mercati emergenti 2.5% 2.5% Inflation-linked 1.0% 1.0% Obbligazioni convertibili 0.0% 0.0% Totale 50.0% 55.0% 5.0% 50.0% Azioni Svizzera 11.0% 11.0% 0.0% 11.0% Estero 36.0% 37.0% Europa ex Svizzera 5.8% 5.8% Gran Bretagna 2.2% 25.0% 2.0% 2.2% America settentrionale 15.6% 15.6% Giappone 3.3% 3.3% Asia Pacific ex Giap. 0.1% 0.1% Mercati emergenti 9.0% 9.0% 0.0% 10.0% Private equity quotate 0.0% 0.0% Totale 47.0% 45.0% 2.0% 48.0% Altri investimenti Immobili Svizzera 1.0% 1.0% Immobili estero 0.0% 0.0% Hedge fund 0.0% 0.0% Materie prime 0.0% 0.0% 1.0% 0.0% Metalli preziosi 0.0% 0.0% Insurance Linked 0.0% 0.0% Strategie volatilità 0.0% 0.0% Strategie valutarie 0.0% 0.0% Totale 1.0% 0.0% 1.0% 1.0% Somma 100.0% 100.0% 100.0% Overlay moneta CHF 2%, EUR 1%, NOK +1%, SEK +1%, USD +1% Nota: Il benchmark viene aggiornato al 30 settembre
9 Tabella 2: politica di investimento Swisscanto sull'esempio di un portafoglio istituzionale attuale gennaio 2015 Benchmark Scostamento strategia attuale versus benchmark seguita finora dicembre 2014 Liquidità Mercati monetari in CHF 3.0% 5.0% 2.0% 2.0% Bond Obbligazioni in CHF 1.0% 5.0% 4.0% 1.0% Moneta estera hedged in investiment 18.0% 20.0% 2.0% 18.0% Hedged in high-yield 4.0% 5.0% 1.0% 4.0% Mercati emergenti 5.0% 5.0% 0.0% 5.0% Inflation-linked 1.0% 0.0% 1.0% 1.0% Totale 29.0% 35.0% 6.0% 29.0% Obbligazioni convertibili 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Azioni Svizzera 8.0% 8.0% 0.0% 8.0% Estero 24.0% 22.0% 2.0% 25.0% Europa ex UK, ex CH 4.0% 2.0% 2.0% 4.0% Gran Bretagna 1.5% 1.5% 0.0% 1.5% America settentr. 10.0% 10.0% 0.0% 10.0% Giappone 2.5% 1.5% 1.0% 2.5% Asia Pacific ex Giap. 0.0% 1.0% 1.0% 0.0% Mercati emergenti 6.0% 6.0% 0.0% 7.0% Private equity quotate 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Totale 32.0% 30.0% 2.0% 33.0% Immobili Svizzera 20.0% 17.0% 3.0% 20.0% Estero 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Totale 20.0% 17.0% 3.0% 20.0% Hedge Funds Diversified 8.0% 5.0% 3.0% 8.0% Materie prime 5.0% 5.0% 0.0% 5.0% Altro 3.0% 3.0% 0.0% 3.0% Somma 100.0% 100.0% 0.0% 100.0% Currency overlay CHF 2%, EUR 1%, NOK +1%, SEK +1%, USD +1% Indicatori: tracking error ex-ante: 73 bp; volatilità ex-ante benchmark: 4,14%; volatilità ex-ante strategia: 4,77% (tutti i dati annualizzati; calcolati sulla base dell'msci RiskManager/RiskServer). 9
10 Tabella 3: politica di investimento Swisscanto sull esempio del portafoglio di un cliente privato (strategia equilibrata) investimenti a reddito fisso Mercato monetario in CHF attuale gennaio 2015 Benchmark Scostamento strategia attuale versus benchmark seguita finora dicembre % 1.0% 2.0% 2.0% Obbligazioni in CHF 2.0% 5.0% 3.0% 2.0% Moneta estera hedged in 17.0% 17.0% investiment Hedged in high-yield 0.0% 19.0% 1.0% 0.0% Mercati emergenti 0.0% 0.0% Inflation-linked 1.0% 1.0% Obbligazioni convertibili 0.0% 0.0% Totale 23.0% 25.0% 2.0% 22.0% Azioni Svizzera 10.0% 10.0% 0.0% 10.0% Estero 32.0% 33.0% Europa ex Svizzera 5.0% 5.0% UK 2.0% 22.0% 2.0% 2.0% America settentr. 14.0% 14.0% Giappone 3.0% 3.0% Asia Pacific ex Giap. 0.0% 0.0% Mercati emergenti 8.0% 8.0% 0.0% 9.0% Private Equity quotate 0.0% 0.0% Totale 42.0% 40.0% 2.0% 43.0% Altri investimenti Immobili Svizzera 12.0% 12.0% Immobili estero 3.0% 3.0% Hedge fund 15.0% 15.0% Materie prime 5.0% 35.0% 0.0% 5.0% Metalli preziosi 0.0% 0.0% Insurance Linked 0.0% 0.0% Strategie volatilità 0.0% 0.0% Strategie valutarie 0.0% 0.0% Totale 35.0% 35.0% 0.0% 35.0% Somma 100.0% 100.0% 100.0% Indicatori: tracking error ex-ante: 196 pb; volatilità ex-ante benchmark: 3,98%; strategia volatilità ex-ante: 5,56% (tutti i dati annualizzati; calcolati sulla base dell'msci RiskManager/RiskServer). 10
11 Referente Thomas Härter, Chief Strategist Telefono , Swisscanto Asset Management SA, Europaallee 39, CH-8021 Zurigo Zurigo, 22 dicembre 2014 Grafici / Tabelle Fonte: Datastream Informazioni Swisscanto Avvertenze legali Le informazioni riportate nel presente documento sono destinate alla distribuzione in Svizzera, Germania, Austria, Italia, Francia, Liechtenstein e Lussemburgo e non sono rivolte agli investitori di altri paesi. Tutte le informazioni qui pubblicate hanno esclusivamente un carattere informativo e non sono da intendersi come consiglio d investimento o raccomandazione di altro genere. I rispettivi prospetti di vendita e i rapporti annuali costituiscono la sola base vincolante per acquisire fondi d investimento Swisscanto. Il prospetto di vendita, il prospetto di vendita semplificato e il contratto di fondi nonché i rapporti annuali e semestrali sono ottenibili gratuitamente presso la Swisscanto Asset Management SA, Nordring 4, casella postale 730, CH-3000 Berna 25, nonché presso tutte le agenzie delle Banche Cantonali in Svizzera e la Banca Coop SA, Basilea, e nel sito I fondi con la denominazione (LU) e i fondi dalla famiglia Swisscanto Smart Core sono sottomessi al diritto lussemburghese e hanno per ufficio cassa la Banca Cantonale di Basilea, Spielgasse 2, 4002 Basilea. Questa comunicazione di marketing non ottempera ai requisiti di legge in materia di indipendenza delle analisi finanziarie e non è quindi soggetta al divieto di negoziazione conseguente alla diffusione di analisi finanziarie. Le informazioni contenute nel presente documento sono state raccolte ed elaborate con la massima cura dalla Swisscanto. Le informazioni e le opinioni provengono da fonti sicure. Malgrado la sua professionalità nel raccogliere le informazioni, Swisscanto non può garantirne la correttezza, l'integralità e l'attualità. Swisscanto declina qualsiasi responsabilità per investimenti effettuati basandosi su questo documento. Le informazioni in esso contenute possono essere considerate una proposta solo nella misura in cui esse sono espressamente indicate in quanto tale. La performance realizzata nel passato non costituisce un indicazione per l evoluzione futura del valore e non offre alcuna garanzia di successo per il futuro. Considerazioni su avvenimenti futuri esprimono esclusivamente valutazioni e aspettative sull andamento economico, fermo restando che diversi rischi, elementi d incertezza e altri fattori di rilievo possono comportare un significativo scostamento di tale andamento e dei risultati effettivi dalle attese formulate. Le opinioni espresse riflettono il parere del gestore al momento della pubblicazione e potrebbero divergere dalle riflessioni maturate in una fase successiva. Le valutazioni di cui sopra hanno il solo scopo di contribuire alla comprensione del processo di investimento e non costituiscono consiglio di acquisto o vendita. I titoli in portafoglio e l asset allocation sono soggetti a variazioni. Si declina ogni responsabilità per la mancata realizzazione delle previsioni di mercato. La menzione di singoli titoli non rappresenta in alcun modo consiglio di acquisto o vendita dei medesimi. Avvertenze supplementari per gli investitori in Italia Le informazioni riportate nel presente documento non sono rivolte al pubblico ma sono ad uso esclusivo degli Investitori Qualificati, come definiti dall art. 34-ter, comma 1, lett. b) del Regolamento Consob n e successive modificazioni, che potranno utilizzarle al solo fine esclusivo di una propria consultazione e non potranno distribuirle e/o comunicarle ad alcun altro soggetto terzo. La società di gestione non assume alcuna responsabilità per l eventuale diffusione al pubblico (clienti al dettaglio) del contenuto del presente documento né per eventuali scelte di investimento effettuate sulla base delle informazioni in esso contenute. 11
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