Il sistema finanziario italiano

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1 Il sistema finanziario italiano In questo capitolo ci occuperemo del sistema finanziario italiano, in parte anche ripercorrendo gli eventi che ne hanno caratterizzato la trasformazione negli ultimi anni. La riflessione sulle fasi della recente storia economica italiana che più profondamente hanno segnato l evoluzione del nostro sistema finanziario ci consentirà infatti di porre meglio in rilievo i suoi tratti attuali. 1. Il sistema finanziario IL FINANZIAMENTO DIRETTO E INDIRETTO La figura 1 rappresenta schematicamente il sistema finanziario. Per chiarirne il funzionamento, ci rifaremo alla rappresentazione del sistema finanziario fornita dalla Banca Centrale Europea (BCE). Secondo una definizione comunemente accettata e assai ampia, il sistema finanziario comprende l insieme dei mercati e degli intermediari finanziari la cui attività consiste nello scambio di attività finanziarie e dei rischi in esse incorporati. Attenzione, quindi: il sistema finanziario racchiude sia i mercati finanziari (come le borse) dove si scambiano i titoli che l intermediazione finanziaria, come le banche. La ragione di una definizione così ampia la si coglie guardando alla funzione più importante che il sistema finanziario svolge. Questa funzione consiste nell incanalare i fondi dai soggetti che risparmiano (la cui spesa è inferiore al reddito, indicati nella figura come unità in surplus), verso quelli che effettuano spese nette (che spendono in misura superiore al proprio reddito, indicati nella figura come unità in deficit). Questa funzione avviene attraverso due modalità o canali. Nel finanziamento diretto, che passa attraverso il mercato (vedi la parte superiore della figura), i prenditori ricevono i fondi direttamente dai prestatori sui mercati finanziari cedendo loro strumenti finanziari (quali le obbligazioni e le azioni), che rappresentano diritti sul reddito futuro e/o patrimonio dell emittente. Quando invece il flusso ha luogo attraverso intermediari finanziari si parla di finanziamento indiretto, o bancario (vedi la parte inferiore della figura). Gli intermediari finanziari sono costituiti principalmente dalle banche, ma rientrano in questa classificazione altri intermediari finanziari, come le assicurazioni e le banche d affari. Alternativamente, a seconda che prevalga l uno o l altro tipo di finanziamento, si parla di sistema finanziario orientato al mercato oppure di sistema finanziario orientato agli intermediari. Per esempio, molto spesso si afferma che nei sistemi finanziari esistenti delle economie europee risulta prevalente il finanziamento indiretto, mentre in quelli delle economie anglosassoni (come Regno Unito e gli Usa) è prevalente un finanziamento 1

2 diretto attraverso i mercati borsistici. Va aggiunto che queste differenze erano assai più marcate nel passato; oggi risulta assai più difficile distinguere in modo netto tra i diversi sistemi finanziari. In effetti, ciò a cui abbiamo assistito nel corso degli ultimi due decenni è piuttosto una convergenza verso un sistema misto in cui è molto difficile distinguere tra i ruoli assegnati agli intermediari e quelli svolti dai mercati finanziari. Di norma chi presta sono le famiglie. Tuttavia, anche le imprese, le amministrazioni pubbliche e il resto del mondo intendendo con questa espressione i non residenti possono talvolta effettuare un risparmio positivo e agire quindi in veste di prestatori di fondi. Dal lato opposto si situano i settori che fanno maggiore ricorso al credito, abitualmente le imprese e le amministrazioni pubbliche anche se le famiglie e i non residenti possano talvolta indebitarsi per finanziare i propri acquisti. Figura 1. Il sistema finanziario FINANZIAMENTO DIRETTO 1 MERCATI FINANZIARI (Borsa) UNITÀ IN SURPLUS (Famiglie) 3 4 UNITÀ IN DEFICIT (Imprese, governo) 2 INTERMEDIARI FINANZIARI (Banche) FINANZIAMENTO INDIRETTO Per esemplificare, nella figura sono state indicate con dei numeri alcuni possibili operazioni finanziarie specifiche che possono aiutare a comprendere meglio il funzionamento del sistema finanziario: 1. le famiglie acquistano azioni emesse dalle imprese; 2. le famiglie depositano i propri risparmi presso il sistema bancario. Le banche effettuano prestiti alle imprese; 3. le banche si finanziano in borsa emettendo azioni e obbligazioni; 4. le banche investono fondi in obbligazioni e azioni. Come le ultime due operazioni indicano, nel funzionamento del sistema i mercati e gli intermediari finanziari non sono entità separate, bensì 2

3 strettamente interagenti, tramite lo scambio continuo di risorse finanziarie (si guardi di nuovo la parte centrale della figura). Da un lato, i fondi confluiscono dai mercati verso gli intermediari finanziari quando questi ultimi, per raccogliere le risorse necessarie a finanziare le proprie attività, emettono azioni e titoli di debito. Dall altro, essi rifluiscono verso i mercati, ad esempio, quando gli intermediari finanziari acquistano titoli pubblici o societari a titolo di investimento, oppure per il tramite di un fondo comune di mercato monetario. Altri esempi di possibili interrelazioni fra i mercati e gli intermediari finanziari sono la consulenza che questi ultimi forniscono alle società non finanziarie emittenti e i prestiti a breve termine da essi erogati per coprire il periodo necessario a rendere disponibili i fondi raccolti tramite le emissioni. All interno di questo sistema di scambi finanziari le relazioni sono dunque complesse e talvolta così intrecciate da rendere opaco il sistema di relazioni che connette i diversi soggetti che operano nell economia. A ciascuno dei soggetti economici che partecipano agli scambi nel sistema finanziario fanno capo diverse modalità di finanziamento, una diversa distribuzione della ricchezza, una diversa composizione di attività e passività finanziarie detenute, e quindi anche dei rischi ad asse connessi; infine, diverse norme e controlli che ne regolano l operato e le scelte. 2. La ricchezza finanziaria Guardiamo di nuovo alla rappresentazione del sistema finanziario fornita dalla figura 1. Ciò che intendiamo fare nelle pagine seguenti è fornire un articolazione più dettagliata di quella rappresentazione. Intendiamo cioè quantificare per un verso le diverse attività finanziarie che formano il tessuto connettivo del sistema finanziario; per un altro, quantificare il comportamento dei diversi attori che danno vita al sistema finanziario. Tabella 1. La ricchezza finanziaria in Italia e la sua composizione nel Fonte: Banca d Italia (consistenze a fine miliardi di euro - e composizione in %) Circolante e depositi % Titoli a breve e a lungo termine % Prestiti a breve e a lungo termine % Azioni e quote fondi comuni % Altre attività % Totale attività % 3

4 LA COMPOSIZIONE DELLA RICCHEZZA FINANZIARIA Iniziamo intanto dal primo aspetto. Com è fatta la ricchezza finanziaria in Italia? O, con maggior precisione, quali sono le diverse attività finanziarie che compongono questa ricchezza? La tabella 1 ci fornisce un idea di questa composizione per grandi raggruppamenti. Le principali attività che compongono la ricchezza sono dunque: 1. Il circolante e i depositi, in buona sostanza tutto ciò che comunemente intendiamo con moneta, vale a dire tutto ciò che può essere utilizzato come mezzo di pagamento, vuoi direttamente come nel caso di biglietti e monete vuoi attraverso il conto corrente come nel caso dei depositi bancari. 2. I titoli diversi dalle azioni con scadenza a breve o lungo termine, in gran parte costituiti dalle obbligazioni emesse dallo stato (per esempio, i certificati di credito emessi dal Tesoro). Rappresentano l equivalente finanziario del debito pubblico. 3. I prestiti alle diverse scadenze concessi dal sistema bancario. 4. Le azioni e le quote dei fondi comuni. 5. Infine le altre attività, nelle quali sono incluse le polizze di assicurazione (ad esempio, sulla vita e contro i sinistri) e i crediti commerciali concessi dalle imprese ad altre imprese. La tabella 1 ci mostra che, se si esclude quest ultima voce, la ricchezza finanziaria si suddivide grosso modo tra le altre attività in modo uniforme. Anzi, diversamente da quanto suggerisce un luogo comune, le azioni e le quote di fondi comuni sembrano essere l attività finanziaria dominante. Ma la contraddizione è solo apparente: soltanto una parte esigua di ciò che nella tabella viene indicato come azioni, poco più di un quinto della voce (circa 730 miliardi di euro) è costituito da azioni quotate in borsa. Ciò significa che gran parte delle azioni, come titoli rappresentativi della quota di proprietà, non vengono scambiate in borsa, non possiedono cioè un prezzo di mercato. Prima di andare avanti, occorre rilevare innanzitutto che parlare di ricchezza finanziaria è in una certa misura fuorviante. Il motivo è che ad ogni attività finanziaria per un soggetto corrisponde sempre una passività finanziaria per un altro. Pensiamo ai depositi bancari: questi costituiscono un attività per chi li effettua e una passività per la banca che li riceve. Lo stesso vale per un qualunque titolo, sia esso obbligazione, azione o derivato: per chi lo emette il titolo costituisce una passività; per chi lo acquista un attività. Ciò che indichiamo con ricchezza finanziaria è in realtà semplicemente la somma delle attività finanziarie che, per quanto appena detto, corrisponde esattamente alla somma delle passività finanziarie. Un ricchezza finanziaria netta, intesa come differenza tra attività e passività finanziarie, esiste solo 4

5 per i singoli soggetti. Per esempio, come vedremo le famiglie italiane possiedono attività che superano le passività finanziarie. Ma per il sistema nell aggregato, per l insieme di tutti i soggetti che operano all interno di una data economia, non può esserci una ricchezza finanziaria netta. Diamo infine un occhiata al totale: la ricchezza finanziaria in Italia è pari nel 2007 a quasi miliardi di euro. Un modo semplice di cogliere la dimensione della ricchezza finanziaria è di raffrontarla al PIL. Poiché il PIL è uguale a miliardi, la ricchezza finanziaria è più di otto volte ciò che il nostro sistema produce in beni e servizi nel corso di un anno. Ovvero, detto in altro modo, ci vogliono più di otto anni per produrre in termini di valore l equivalente della ricchezza finanziaria esistente. Torneremo più avanti su questo punto. Chiediamoci ora nelle mani di chi si trova questa ricchezza finanziaria. I SETTORI ISTITUZIONALI Ricordiamo che gli operatori economici che agiscono nell economia vengono denominati dal sistema dei conti nazionali unità o settori istituzionali qualora abbiano capacità decisionale e dispongano di una loro propria contabilità condizione che ovviamente non vale per le famiglie. Questi stessi operatori sono naturalmente presenti anche nel sistema finanziario e sono classificabili in cinque categorie: 1. Le famiglie, che comprendono al proprio interno non soltanto le famiglie consumatrici ma anche quelle produttrici, cioè le imprese fino a 5 addetti, e le associazioni senza scopo di lucro; 2. Le imprese, denominate nella terminologia dei sistemi contabili società non finanziarie, che comprendono al proprio interno le società e le quasi-società private e pubbliche. Per quasi-società si intendono le imprese che, pur essendo prive di personalità giuridica, dispongono di contabilità completa e hanno un comportamento economico separabile da quello dei proprietari, come le società in nome collettivo e in accomandita semplice e le imprese individuali con più di 5 addetti; 3. Le società finanziarie, che si articolano a loro volta in sottosettori al cui interno troviamo gli intermediari bancari, come le banche centrali e le banche, le imprese di assicurazione e fondi pensione, gli intermediari finanziari veri e propri come le società di gestione del risparmio e i fondi comuni, nonché le autorità di controllo dei mercati finanziari come la Consob; 4. Le amministrazioni pubbliche, che includono sia le amministrazioni centrali e locali, e gli enti di previdenza e assistenza sociale; 5. Il resto del mondo, costituito da tutti gli operatori non residenti, che hanno cioè il proprio centro di interessi al di fuori dell economia nazionale. 5

6 La tabella 2 mostra i saldi finanziari per i diversi settori istituzionali relativamente al Lo fa da due prospettive, quella delle consistenze e quella dei flussi. Nel primo caso guardiamo alle attività al netto delle passività finanziarie (debiti) accumulate nel corso degli anni dai diversi operatori, cioè alla ricchezza netta. Il primo dato da rilevare guardando alla tabella è evidentemente che le famiglie detengono oggi ricchezza netta il cui corrispettivo in forma di debito netto è detenuto soprattutto da imprese e amministrazioni pubbliche, ovvero che le famiglie nel passato hanno finanziato l eccesso di spesa di questi due operatori. I flussi ci dicono invece che cosa è avvenuto nel corso del Come si vede, il copione si è in gran parte ripetuto anche nel corso di questo anno nel senso che le famiglie hanno effettuato un risparmio che è servito a finanziare imprese e governo. Si noti che in tutti e due i casi, consistenze e flussi, il saldo complessivo che si ottiene sommando i saldi di tutti gli operatori è nullo. Qui di seguito guardiamo più in dettaglio alla composizione delle attività e delle passività di famiglie e imprese, ovvero alla loro struttura finanziaria. Tabella 2 - I saldi finanziari in Italia nel 2007 (miliardi di euro). Fonte: Banca d Italia Settori istituzionali consistenze flussi Famigli e Imprese Amministrazioni pubbliche Società finanziarie Resto del mondo In rapporto al PIL (%) Famigli e 193% 3.4% Imprese -100% -3.5% Amministrazioni pubbliche -88% -2.0% Società finanziarie -4% 0.8% Resto del mondo -1% 1.3% 6

7 3. La struttura finanziaria di famiglie e imprese Consideriamo ora brevemente più da vicino la composizione delle attività e delle passività finanziarie di famiglie e imprese. LE FAMIGLIE LA COMPOSIZIONE DELLA RICCHEZZA DELLE FAMIGLIE La prima grandezza rilevante per l esame del comportamento finanziario delle famiglie è il risparmio finanziario, che rappresenta la parte del risparmio complessivo destinata all acquisto di attività finanziarie. Quando abbiamo preso in esame la domanda aggregata, abbiamo visto che, a partire dalla metà degli anni Novanta, i consumi delle famiglie hanno costantemente superato il loro reddito disponibile, sicché il risparmio si è costantemente ridotto. Non diversa sorte ha perciò avuto il risparmio finanziario, come parte del risparmio complessivo: se misurato in rapporto al Pil, il risparmio finanziario delle famiglie italiane nel quadriennio si è praticamente dimezzato passando dal 6% del 2004 al 3.4% del Malgrado ciò, esso rimane superiore, anche se di poco, al valore medio dell area dell euro (3.1%). Quali forme ha assunto il risparmio accumulato dalle famiglie nel corso del tempo, in quali attività si è concretizzato? Prima di concentrarci sulle attività finanziarie in particolare, vale la pena di guardare più in generale a come viene investita la ricchezza complessiva, e quindi non solo finanziaria ma anche reale, delle famiglie italiane. È infatti ben noto che le famiglie italiane destinano in prevalenza la propria ricchezza ad attività reali, ed in particolare a quelle immobiliari. Per fare qualche cifra, nel 2007 la ricchezza complessiva netta delle famiglie, costituita dallo stock di attività finanziarie e reali al netto delle passività, è all incirca di 8mila miliardi. Degli 8mila miliardi complessivi, circa 3mila miliardi sono impiegati in attività finanziarie; 5mila miliardi sono invece investiti in attività reali: 4mila in abitazioni e il residuo in altre attività reali, come impianti, fabbricati non residenziali, terreni e oggetti di valore. Nelle attività reali è quindi collocato oltre il 60% della ricchezza netta totale. Se ripartiamo questo valore sui circa 60 milioni di italiani, otteniamo che la ricchezza in termini pro capite è di circa 134mila euro. Naturalmente, non è detto che ciascuno di noi possieda questo ammontare di ricchezza: si tratta appunto di un valor medio. Analisi empiriche indicano che la ricchezza netta presenta una concentrazione elevata. In base alle indagine campionarie condotte dalla Banca d Italia per l anno 2006, il 10 per cento delle famiglie più ricche possedeva quasi il 45 per cento della ricchezza netta totale, quota sostanzialmente invariata rispetto ai tre anni precedenti. Per confronto, si noti che il reddito è meno concentrato: in Italia nel 2006 il 7

8 10 per cento delle famiglie con redditi più elevati deteneva il 26 per cento dei redditi complessivi. Peraltro, la distribuzione della ricchezza netta nel nostro paese non è dissimile a quella riscontrata negli altri principali paesi industriali. Tabella 3 La composizione delle attività finanziarie delle famiglie (consistenze). Fonte: Banca d Italia Circolante Titoli di stato Azioni e Altre e e altre quote di attività depositi obbligazioni fondi comuni Quote percentuali sul totale Francia Germania Italia Spagna Area dell euro Stati Uniti Torniamo ora alla composizione della ricchezza finanziaria delle famiglie. La tabella 3 illustra la composizione del portafoglio delle famiglie sia in un confronto internazionale che nella sua evoluzione nell ultimo decennio. Nel confronto al 2006 con i principali paesi industriali, il fenomeno che più risalta è che in Italia la quota delle obbligazioni e dei titoli di Stato sul complesso delle attività finanziarie delle famiglie è molto più elevata. Se si guarda alla tabella, infatti, la quota di queste attività detenuta dalle famiglie italiane, anche se in forte discesa, è ancora più che doppia di quella media dell area dell euro o degli Stati Uniti. Se in passato il fenomeno era dovuto principalmente alla componente dei titoli pubblici, si è successivamente assistito a una progressiva sostituzione 8

9 di questi ultimi con le obbligazioni bancarie. È probabile tuttavia che in seguito alla crisi finanziaria il portafoglio delle famiglie subisca un ulteriore ricomposizione a favore dei titoli di Stato. La quota di attività detenuta in forma liquida, circolante e depositi, si è fortemente ridotta nel corso del tempo e oggi assorbe un quarto della ricchezza finanziaria complessiva, un valore lievemente più base di quello della zona dell euro. La quota maggiore, oltre un terzo, di ricchezza è investita invece in azioni. Il dato, che sembra contraddire il senso comune, può essere spiegato, come abbiamo prima accennato, chiarendo che soltanto una parte esigua di queste azioni è quotata, ovvero scambiata sul mercato borsistico. Per la gran parte, si tratta di titoli che debbono la loro esistenza alla presenza di numerosissime imprese di piccole dimensione costituite nella forma di società per azioni. Quanto a ciò che nella tabella viene indicato come altre attività, si tratta di fondi pensione, accantonamenti dovuti al trattamenti di fine rapporto e di premi di assicurazione dei rami vita e danni. La quota dei prodotti finanziari assicurativi ha manifestato nel corso degli ultimi dieci anni una lieve tendenza alla crescita a causa del progressivo venir meno della funzione previdenziale svolta dallo Stato e dell invecchiamento della popolazione. Per quanto riguarda le passività finanziarie delle famiglie, occorre tener presente che le condizioni favorevoli di accesso al credito, in primis il basso livello dei tassi di interesse, hanno stimolato un forte aumento della domanda di mutui e di credito al consumo. Così, nell ultimo decennio in Italia, e in linea con le trasformazioni mondiali, si è assistito ad un aumento del grado di indebitamento delle famiglie. Negli ultimi anni il debito finanziario delle famiglie italiane è salito al 50 per cento del reddito disponibile, un valore elevato ma ancora inferiore a quello osservato in media nell area dell euro (circa il 90 per cento) e negli altri principali paesi industriali. Una considerazione a parte merita l indebitamento volto all acquisto di abitazioni, che rappresenta attualmente il 60 per cento dei prestiti totali alle famiglie italiane. La loro crescita recente è soprattutto il riflesso di un incremento consistente dell importo medio del debito (pari al 50 per cento circa in termini reali dall inizio del decennio) piuttosto che di un accresciuta partecipazione del numero delle famiglie al mercato del credito, da cui sono rimasti esclusi i nuclei familiari con i più bassi livelli di reddito. All aumento dell importo medio dei mutui hanno contribuito i bassi tassi di interesse e la disponibilità delle banche ad accrescere il rapporto tra finanziamento e valore dell immobile, che ha raggiunto un valore medio di circa il 70 per cento. La prevalenza di contratti di mutuo a tasso variabile (circa il 90 per cento) ha esposto però le famiglie ai rischi indotti dalla crescita della spesa per interessi. 9

10 LE IMPRESE Se ciò che conta nell analisi della struttura finanziaria delle famiglie è il risparmio (flussi) e la composizione delle attività finanziarie (consistenze) che si è realizzata nel corso del tempo, per le imprese è più rilevante l altra faccia della medaglia, il lato cioè delle passività: a quali fonti finanziarie esse attingono per finanziare l investimento e a quale indebitamento sono pervenute. Tabella 4 Risorse, indebitamento e fabbisogno finanziario delle imprese (flussi; miliardi di euro) Anno Fonte: Banca d Italia ATTIVITA' Attività sull interno -8-9% Attività sull estero % TOTALE ATTIVITA' % PASSIVITA' Debiti a breve e lungo termine % di cui: bancari 95 67% Titoli 5 3% Azioni e partecipazioni 9 6% Passività sull estero 19 13% TOTALE PASSIVITA' % FABBISOGNO FINANZIARIO -54 LE FONTI DI FINANZIAMEN- TO In linea generale, vi sono tre fonti di finanziamento per le imprese: 1. l autofinanziamento; 2. il capitale azionario; 3. l indebitamento che include i prestiti bancari e quelli obbligazionari. Secondo quanto prevede una nota teoria (quella della gerarchia delle fonti di finanziamento) e l intuizione suggerisce, le imprese dovrebbero utilizzare prima le risorse che costano di meno. E in effetti questo è quanto accade almeno per quanto riguarda l autofinanziamento, risorsa il cui costo d uso è certamente minore trattandosi di capitale autogenerato : l autofinanziamento è infatti costituito dai profitti non distribuiti. Pur mostrando in Italia un trend decrescente da oltre un decennio e tra i più bassi tra i paesi industrializzati, questa rimane la fonte di finanziamento più 10

11 IL FABBISOGNO FINANZIARIO rilevante per gli investimenti: secondo le stime della Banca d Italia, il grado di copertura dell investimento dovuto all autofinanziamento è circa il 45%. Questo è un punto importante che merita di essere sottolineato. Anche nei sistemi anglosassoni che abitualmente vengono classificati come orientati al mercato, l autofinanziamento è la risorsa di gran lunga più rilevante, con valori che negli Stati Uniti e nel Regno Unito superano il 90%. Un grado così elevato di autofinanziamento implica che la quasi totalità dell investimento è coperta da utili generati all interno dell impresa. La parte dell investimento che non è coperta dall autofinanziamento definisce il fabbisogno finanziario. Il finanziamento del fabbisogno risente invece del tipo di sistema finanziario presente nei diversi paesi. In Italia, dove il sistema finanziario è in larga misura centrato sulle banche, la copertura del fabbisogno finanziario avviene soprattutto attraverso il debito bancario. Si osservi in proposito la tabella 4 iniziando dalle passività. Dalla tabella emerge con chiarezza che la parte più cospicua (il 67%) dell indebitamento delle imprese è costituita da debiti verso le banche. Se guardiamo ora alla parte relativa alle attività finanziarie, un altro aspetto va sottolineato: le attività finanziarie acquisite dalle imprese nel 2007 riguardano tutte l estero e sono dovute soprattutto ad acquisizione di partecipazioni. Si noti da ultimo che la differenza tra attività e passività finanziarie costituisce il fabbisogno finanziario, pari nel 2007 a 54 miliardi di euro. Se la copertura a breve espressa in termini di flussi effettuata nel corso del 2007 risente dell orientamento del sistema finanziario, la struttura finanziaria delle imprese intesa come consistenze che si sono venute accumulando nel corso del tempo presenta invece una uniformità non solo temporale ma anche tra paesi, come ben illustra la tabella 5. Per tutti i paesi, e quindi indipendentemente dalle caratteristiche del sistema finanziario, le passività accumulate dalle imprese sono soprattutto formate dal capitale azionario, seguito in ordine di importanza dai prestiti bancari, da quelli commerciali e dalle obbligazioni. Per esempio, in Italia, pur se tra alterne vicende, tra il 1996 e il 2006 la quota del capitale azionario sul totale è cresciuta di oltre 10 punti percentuali e, in livello, si trova ben oltre il 50%. Naturalmente, occorre fare le necessarie distinzioni. In Italia, il capitale azionario è in primo luogo per il 70% costituito da azioni non quotate, un fenomeno questo dovuto alla prevalenza delle piccole imprese nel nostro tessuto produttivo. Rimane inoltre vero che alla crescita del grado di indebitamento finanziario dell economia pari al totale delle passività al netto delle azioni e dei debiti commerciali un contributo importante l hanno dato le imprese. La loro esposizione in debiti finanziari è andata crescendo nell ultimo 11

12 quinquennio, e nel 2007 in Italia ha raggiunto il 74 per cento del Pil. Questa progressione è peraltro comune a quella delle maggiori economie mondiali. Tabella 5 La composizione delle passività finanziarie delle imprese (consistenze). Fonte: Banca d Italia Titoli Prestiti Azioni Debiti comm.li Quote percentuali sul totale Francia Germania Italia Spagna Area dell euro Stati Uniti Le diverse dimensioni del sistema finanziario Non esiste una misura univoca della dimensione dei sistemi finanziari, malgrado sia ovviamente assai importante averne un idea anche approssimativa. Molto dipende da quale indicatore viene utilizzato per quantificare il peso del settore finanziario. Come abbiamo visto, il sistema 12

13 finanziario è un insieme organizzato di mercati, intermediari e strumenti finanziari e rappresenta la struttura sociale e normativa attraverso cui si manifesta l attività finanziaria. Una definizione così ampia rende chiaro che una misurazione significativa della dimensione del sistema finanziario può fare riferimento a diversi parametri come l incidenza del valore delle attività finanziarie complessivamente negoziate sul Pil, la dimensione della borsa valori, il numero degli intermediari e la loro tipologia. Cominciamo dal primo indicatore. 3.1 Attività finanziarie e Pil: la finanziarizzazione dell economia italiana La tabella 6 riporta per alcuni dei paesi il rapporto tra le attività finanziarie esistenti nel 2006 ed il Pil. Il valore che così si ottiene fornisce una misura del grado di finanziarizzazione dei sistema economici. Esso si basa sulla semplice osservazione che i rapporti tra gli operatori sono sempre più mediati da contratti di natura finanziaria, vale a dire che la finanza avvolge sempre più l'economia reale. Il rapporto tra attività finanziarie e Pil ne fornisce appunto un approssimazione quantitativa. Tabella 6. Il grado di finanziarizzazione nel Fonte: elaborazioni su dati Ocse Attività finanziarie in rapporto al Pil Stati Uniti 10.0 Regno Unito 17.4 Giappone 12.8 Danimarca 12.8 Italia 8.1 Francia 13.1 Germania 9.5 Paesi Bassi 20.2 Spagna 9.9 Port ogallo

14 CONFRONTO TRA PAESI Due sono gli aspetti principali che emergono dalla tabella 6. In primo luogo, come abbiamo già visto, la dimensione del sistema finanziario è un multiplo del prodotto reale: nel 2006 in Italia il valore complessivo delle attività finanziarie era 8 volte il Pil. Questo valore è alto o basso? Se confrontiamo questo valore con quello di altri paesi avanzati, ci accorgiamo che per tutti gli altri paesi si registrano livelli ancora più elevati. Questo confronto ci suggerisce perciò che il nostro sistema finanziario non si trova allo stesso livello delle altre economie. L EVOLUZIONE TEMPORALE DELLA FINANZIARIZZA ZIONE La figura 2 guarda invece all evoluzione del grado di finanziarizzazione in Italia negli ultimi cinquanta anni. Come si vede, il grado di finanziarizzazione in Italia ha attraversato tre fasi. Una prima fase, che va dagli anni Sessanta alla metà degli anni Ottanta, vede il rapporto tra attività finanziarie e Pil rimanere praticamente stabile o comunque crescere assai poco, soprattutto se lo si paragona con quanto è avvenuto successivamente: in venticinque anni il grado di finanziarizzazione passa da 2.4 a 3.7. Figura 2. Il grado di finanziarizzazione in Italia. Rapporto tra attività finanziarie e Pil. Anni Fonte: elaborazioni su dati Banca d Italia Nella seconda fase, che va dalla metà degli anni Ottanta alla metà degli anni Novanta, il grado di finanziarizzazione subisce una prima impennata. Bastano dieci anni perché il rapporto tra ricchezza finanziaria e ricchezza reale subisca lo stesso incremento dei venticinque anni precedenti, passando da 3.7 a 5. La ragione di questa repentina crescita è evidente. È 14

15 proprio negli anni Ottanta, come abbiamo visto nel capitolo sulla finanza pubblica, che si verifica la crescita (abnorme) del rapporto tra debito pubblico e PIL, che raddoppia passando dal 60% al 120% del prodotto nazionale. Questo è stato il primo dei fattori che più cospicuamente hanno contribuito alla finanziarizzazione del nostro sistema economico. L'origine della prima finanziarizzazione dell'economia italiana degli anni Ottanta è dunque da attribuirsi alla crescita del debito pubblico e alla necessità di assorbimento da parte del mercato che esso comportava. La terza fase, che va dalla metà degli anni Novanta a oggi, la finanziarizzazione dell economia italiana subisce un ulteriore accelerazione: in poco più di dieci anni la crescita del rapporto tra ricchezza finanziaria e Pil più che raddoppia, passando da 5 a più di 8. L'impennata della fine degli anni Novanta nel grado di finanziarizzazione è tuttavia da ricondurre alla vertiginosa crescita del mercato azionario e quindi ad un fattore di carattere privato piuttosto che pubblico. Vediamo di che si tratta. 3.2 Il mercato azionario Il modo più semplice di formarsi un idea della rilevanza di un mercato azionario è di costruire un indice dato dal rapporto tra il valore di capitalizzazione delle azioni quotate in Borsa il valore cioè dei titoli quotati nel mercato azionario ed il PIL. Il risultato è mostrato nella figura 3, dove sono presi in considerazione i mercati azionari presenti negli Stati Uniti, nell area dell euro e in Italia. La figura suggerisce numerose considerazioni sull andamento dei mercati azionari. Ci limitiamo qui a tre riflessioni. La prima è che i mercati azionari sono tra loro strettamente correlati, come si può cogliere facilmente notando che l andamento della capitalizzazione è pressoché simile. In secondo luogo, anche limitandoci a ciò che è accaduto alla capitalizzazione dall inizio degli anni Novanta, si può notare che il valore delle borse in rapporto al PIL è cresciuto enormemente: di tre volte negli Stati Uniti (da poco meno del 50% al 150% attuale), di quattro volte in Italia (dal 13% al 50% attuale), di sei volte nell area dell euro (dal 13% all 80%). Da ultimo, i mercati azionari possono subire variazioni al ribasso assai elevate: basti ricordare ciò che accadde all inizio degli anni Duemila quando i mercati azionari persero tra 35% e il 50% del loro valore, sempre in rapporto al Pil, oppure alla caduta dei valori di borsa del 50% che si è registrata nel 2008 per effetto della crisi finanziaria internazionale. Guardiamo ora più da vicino la borsa di Milano. Come abbiamo appena detto, il mercato azionario italiano ha conosciuto alla fine degli anni Novanta una crescita che non è esagerato definire esplosiva. Il numero delle società quotate è passato da 220 dell inizio 15

16 degli anni Novanta alle 307 del La posizione relativa della nostra Borsa nel confronto internazionale può essere colta anche guardando ad altri indici. In Italia rimane tuttora esiguo il numero delle imprese quotate in Borsa: nel 2007 contro le 307 del mercato italiano se ne annoveravano 3307 della Borsa di Londra e 2297 su quella di Wall Street a New York. A questa carenza di partecipazione si aggiunge anche il ridottissimo grado di internazionalizzazione del listino italiano della Borsa. In Italia, delle 307 imprese soltanto 6 sono estere. Il numero delle imprese straniere è particolarmente rilevante invece, tranne che per il caso giapponese, nelle altre Borse con una ampia presenza nei mercati anglosassoni, a riflettere il fatto che la piazza di New York e quella di Londra continuano ad essere i due principali mercati finanziari mondiali. Figura 3. Andamento e dimensione delle borse in rapporto al Pil: Fonte: elaborazione su dati World Federation of Exchanges, Fondo Monetario Internazionale 200% 180% 160% 140% Usa 120% 100% 80% Area Euro 60% 40% 20% Italia 0% La tabella 4 riporta alcuni dati sulla composizione del listino azionario italiano. Negli ultimi anni è mutata la sua composizione. Si è accresciuto il peso del settore bancario, come conseguenza dei processi di dismissione della proprietà pubblica delle principali banche iniziato nel 1993 con la privatizzazione del Credito italiano; è aumentato il peso dei settori industriali, mentre si è ridotto quello dei servizi. In corrispondenza a questi cambiamenti, sono cresciute le azioni dei titoli del settore automobilistico e di quello dei servizi di pubblica. 16

17 Tabella 4. La borsa italiana. Fonte: Banca d Italia Società italiane quotate (numero) capitalizzazione in % del PIL Composizione percentuale: industriali assicurativi bancari finanziari servi zi Totale È utile ricordare che l ampliamento del listino azionario ha avuto inizio dalla metà degli anni Novanta con la privatizzazione del patrimonio pubblico. La dismissione della proprietà pubblica ha riguardato l intero settore bancario e assicurativo e gli ex monopoli delle public utilities (energia, trasporti, telefonia). Questa trasformazione fu dettata dalla conseguenza della necessità di ridurre il fabbisogno finanziario del settore pubblico, e, secondo quanto stabilito in sede europea, della speranza di promuovere lo sviluppo e la stabilità dei mercati finanziari attraverso la formazione di un azionariato diffuso tra i risparmiatori che rendesse più spessa e stabile la dimensione e l efficienza allocativa dei mercati finanziari. 3.3 Gli intermediari finanziari: il settore bancario Guardiamo ancora al diagramma della figura 1 dove è rappresentato il funzionamento del sistema finanziario. Nel paragrafo precedente ci siamo occupati del lato del finanziamento diretto esaminando i mercati finanziari. In questo paragrafo e nel successivo esaminiamo il finanziamento indiretto dell economia che avviene prevalentemente tramite l intermediazione bancaria. La figura 4 fornisce una misura della rilevanza del finanziamento indiretto nelle medesime tre economie prese prima in esame (Italia, area dell euro e Usa) prendendo come termine di raffronto il rapporto tra prestiti bancari e Pil. 17

18 Figura 4. Andamento e dimensione dei prestiti bancari in rapporto al Pil Fonte: elaborazioni su dati Banca d Italia e Economic Report of the President 120% 110% Area Euro 100% 90% Italia 80% 70% Usa 60% 50% Il grafico conferma la centralità del finanziamento indiretto in Europa rispetto agli Stati Uniti: nell area dell euro il rapporto tra prestiti bancari e Pil arriva al 120%, in Italia si situa al 110%, mentre negli Stati Uniti non raggiunge il 70%. Confrontando le figura 3 e 4 riguardanti il finanziamento diretto e quello indiretto, si può vedere come l ordinamento relativo delle tre economie risulti rovesciato. Per questo motivo, a proposito degli Usa si parla di sistema finanziario basato sul mercato, mentre per le economie europee si parla di sistemi fondati sull intermediazione bancaria. LE TRASFORMA- ZIONI DEL SETTORE BANCARIO La figura 4 tuttavia non rivela le profonde trasformazioni dell intermediazione bancaria avvenute nell ultimo decennio. Per questioni di spazio, qui tratteremo brevemente i due mutamenti più importanti che hanno interessato il settore dell intermediazione. Il primo ha condotto a un cambiamento della stessa natura del soggetto bancario, il secondo ha a che fare con i prodotti e gli strumenti negoziati. Iniziamo dal primo. Per sessanta anni fino al 1993 una fetta importante del patrimonio bancario italiano, formato dalle tre banche di interesse nazionale Banca Commerciale Italiana, Banco di Roma e Credito Italiano è rimasta di proprietà dell IRI. L Istituto per la Ricostruzione Industriale era stato infatti costituito nel 1933 come ente di salvataggio delle banche e delle imprese coinvolte nella Grande Depressione, con il compito di acquisire i pacchetti azionari delle società industriali e commerciali coinvolte nella crisi, in quel momento detenuti dalle aziende di credito. L intervento dello Stato si era reso necessario per garantire la 18

19 liquidità del sistema bancario che a causa delle svalutazioni di queste partecipazioni non riusciva più a svolgere la sua funzione creditizia. Come si era arrivati a questo punto? Nei primi anni del Novecento, il sistema delle cosiddette banche miste italiane aveva finanziato con crediti a medio e lungo termine, ma anche con l apporto diretto di capitali di rischio, le principali imprese industriali (Terni, Sip, Italgas, Edison). Questa partecipazione diretta favorì la trasformazione delle imprese in società anonime e accompagnò il loro ingresso in borsa. La fase di recessione iniziata nel 1929 e la parallela discesa degli utili delle imprese e dei corsi azionari misero però in gravissima difficoltà il sistema delle banche miste. Il dissesto finanziario che ne seguì venne contrastato attraverso il passaggio delle partecipazioni industriali delle banche all IRI, dietro l impegno da parte delle banche di ridurre la loro esposizione nei confronti delle imprese. Con questa operazione lo Stato venne direttamente coinvolto nella gestione delle società industriali e l IRI divenne anche il soggetto controllore delle banche. Ciò avvenne in maniera quasi accidentale, per via delle partecipazioni incrociate delle imprese industriali nel capitale di controllo delle banche stesse. La Banca Commerciale Italiana, la Banca di Roma e il Credito Italiano (e tutti gli altri titoli bancari) uscirono dai listini di Borsa; bisognerà attendere il 1956 per vedere di nuovo un titolo bancario, quello di Mediobanca, quotato Borsa. L Italia dava origine così durante gli anni Trenta a un sistema finanziario che l avrebbe differenziata a lungo sia dall organizzazione dei sistemi finanziari anglosassoni che da quelli continentali europei. Difatti, come nei primi, veniva sancita per legge la separazione tra banche e imprese al fine di garantire la stabilità finanziaria degli istituti di credito; ma, in comunione con i secondi (quello tedesco in particolare), le banche divenivano il perno del sistema di finanziamento con una crescente marginalizzazione del mercato borsistico. Le conseguenze furono la rinuncia in quegli anni a disegnare le premesse per un adeguato sviluppo dei mercati finanziari con le relative regole di governance necessarie per sostenerlo e la creazione di un management delle imprese pubbliche che collocava il sistema produttivo e finanziario italiano, anche se con punte di eccellenza, al di fuori dell operato dei mercati. Questo sistema di partecipazione pubblica è rimasto sostanzialmente immutato fino all inizio degli anni Novanta. La privatizzazione del sistema bancario e il ritorno della quotazione al mercato delle imprese bancarie e industriali ha avuto avvio con la trasformazione di tutte le imprese pubbliche in capo all IRI in società per azioni e la successiva liquidazione dell IRI. In seguito si è proceduto al collocamento dei 19

20 pacchetti azionari nel mercato di Borsa attraverso le offerte pubbliche di vendita. A questo mutamento si è associato quello regolamentare e normativo. Nel 1985, la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob), istituita nel 1974, è divenuta una authority indipendente. Nel 1991, è stata varata la legge sull intermediazione mobiliare (con la istituzione delle società di intermediazione mobiliare, le SIM) e la legge sull insider trading. Nel 1992 è stata introdotta la legge sulle Offerte Pubbliche di Acquisto. Nel 1993, con il Testo Unico Bancario sono stati definiti i nuovi dispositivi giuridici nella prospettiva di una liberalizzazione dell attività bancaria. Infine, la nuova regolamentazione dei mercati finanziari (2005) e la più aggiornata disciplina sull attività bancaria e creditizia (2007) hanno segnato i confini giuridici all interno del quale realizzare il riassetto dell intero sistema finanziario e bancario italiano. Oggi, la struttura bancaria italiana è di nuovo mutata rispetto a quella di soli dieci anni fa, con processi di aggregazione, diversificazione, privatizzazione e maggiore esposizione alla concorrenza. Sulla scia della liberalizzazione del settore bancario sancita nel Testo Unico Bancario del 1993 si è assistito alla rimozione dei vincoli giuridici che consentono alle aziende di credito di offrire una molteplicità di servizi finanziari secondo i criteri tipici della banca universale. Nella stessa prospettiva si è assistito ad un processo di concentrazione bancario che, sfruttando le economie di scala e di costo, ha consentito la costituzione di conglomerati bancari di dimensione paragonabili a quelli internazionali. I due principali gruppi bancari italiani oggi esistenti, Unicredit e Intesa-San Paolo, sono quindi il frutto del processo di privatizzazione degli anni Novanta e diretti discendenti delle banche di interesse nazionale che nel 1936 avevano trovato attuazione nella Legge Bancaria per l ordinamento del credito. Il medesimo concetto di banca universale a cui l intermediazione creditizia italiana si è venuto assimilando negli ultimi anni non è certo privo di contraddizioni. La normativa nazionale, in linea con quella europea, ha ampliato la gamma delle funzioni esercitabili dalle banche. In questa prospettiva si è nuovamente rafforzata la relazione tra imprese e banche con l entrata diretta di queste ultime nel capitale di rischio delle imprese, seppure nel rispetto di margini prudenziali fissati dagli organi di vigilanza. Gli sviluppi recenti dell intermediazione finanziaria Non è stato solo il passaggio al modello di banca universale a cambiare radicalmente la natura della banca tradizionale, ma anche l oggetto stesso dell intermediazione bancaria. Su di esso hanno profondamente inciso l espansione e i cambiamenti del sistema finanziario a partire dalla metà degli anni Novanta, di cui le manifestazioni più evidenti sono state l aumento del grado di finanziarizzazione, la deregolamentazione, il 20

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