Il sistema delle remunerazioni nelle società quotate italiane MARCO GIORGINO BARBARA MONDA. RICCARDO UMBERTO SEREGNI Mat

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1 TITOLO TESI: Il sistema delle remunerazioni nelle società quotate italiane RELATORE: MARCO GIORGINO CO-RELATORE: BARBARA MONDA AUTORE: RICCARDO UMBERTO SEREGNI Mat ANNO ACCADEMICO:

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3 INDICE INDICE INDICE 1 INDICE DI FIGURE E DELLE TABELLE 3 ABSTRACT 7 EXECUTIVE SUMMARY 8 INTRODUZIONE 12 METODOLOGIA 24 IL CAMPIONE DI ANALISI 27 SEGMENTI DI MERCATO DI BORSA ITALIANA 30 MACRO-SETTORI ECONOMICI 35 COMPOSIZIONE C.D.A. 40 COMPOSIZIONE C.D.A., IL SEGMENTO FTSE MIB 45 COMPOSIZIONE C.D.A., IL SEGMENTO FTSE ITALIA STAR 49 COMPOSIZIONE C.D.A., IL SEGMENTO FTSE MID CAP 52 CONCLUSIONI 55 COMPOSIZIONE C.D.A., MACRO-SETTORI ECONOMICI 56 AMM. DELEGATO 58 AMMINISTRATORE DELEGATO, IL SEGMENTO FTSE MIB 72 AMMINISTRATORE DELEGATO, IL SEGMENTO FTSE ITALIA STAR 74 AMMINISTRATORE DELEGATO, IL SEGMENTO FTSE MID CAP 77 CONFRONTO TRA SEGMENTI 80 AMMINISTRATORE DELEGATO, ANALISI SETTORIALE 82 STRUMENTI FINANZIARI E CLAUSOLE CONTRATTUALI 85 Stock options e altri strumenti finanziari 85 Indennità di fine rapporto 87 Meccanismi di gestione del rischio ex-post 88 AMMINISTRATORI 93 1

4 INDICE AMMINISTRATORI NON ESECUTIVI 94 Segmenti di borsa 98 Settori economici 101 AMMINISTRATORI ESECUTIVI 101 Segmenti di borsa 106 Settori economici 108 CONFRONTO TRA AMMINISTRATORI 112 ORGANO DI CONTROLLO 116 PRESIDENTE DEL COLLEGIO SINDACALE 118 Segmenti di borsa 123 Settori economici 125 COLLEGIO SINDACALE E CONSIGLIO DI SORVEGLIANZA 126 Segmenti di borsa 131 Settori economici 133 COSTO DELLA C.G. 137 SEGMENTI DI BORSA 142 SETTORI ECONOMICI 146 FORME DI GOVERNO 149 MODELLO PREDITTIVO 151 CONCLUSIONI 158 GLOSSARIO 160 TESTI DI RIFERIMENTO 166 2

5 INDICE DI FIGURE E DELLE TABELLE INDICE DI FIGURE E DELLE TABELLE Tabella 1: Il campione di analisi Tabella 2: Il segmento FTSE MIB Tabella 3: Il segmento FTSE Italia Star Tabella 4: Il segmento FTSE MID CAP Tabella 5: Il macrosettore Beni Di Consumo Tabella 6: Il macrosettore Chimica E Materie Prime Tabella 7: Il macrosettore Finanza Tabella 8: Il macrosettore Industria Tabella 9: Il macrosettore Petrolio E Gas Naturale Tabella 10: Il macrosettore Salute Tabella 11: Il macrosettore Servizi Al Consumo Tabella 12: Il macrosettore Servizi Pubblici Tabella 13: Il macrosettore Tecnologia Tabella 14: Il macrosettore Telecomunicazioni Tabella 15: Frequenza #amministratori/emittente Tabella 16: Composizione CdA Tabella 17: Mancata indicazione consiglieri indipendenti Tabella 18: Composizione CdA Tabella 19: Composizione Cda, mix, settori Tabella 20: Coincidenza AD-Presidente CdA Tabella 21: Sistema dualistico Tabella 22: Consigliere delegato Tabella 23: AD, mix, Tabella 24: AD, mix, Tabella 25: AD, FTSE STAR, mix Tabella 26: AD, FTSE STAR, mix Tabella 27: AD, Mid Cap, mix Tabella 28: Moltiplicatore remunerazione AD vs EX e NEX Tabella 29: società non indicanti i compensi dei sindaci Tabella 30: società non indicanti i compensi dei sindaci Figura I: #amministratori/emittente, frequenza Figura II: Box-Plot distribuzione #amministratori/emittente Figura III: Composizione CdA Figura IV: Composizione CdA, per genere Figura V: Amministratori, segmento MIB

6 INDICE DI FIGURE E DELLE TABELLE Figura VI: Composizione CdA, classi, segmento MIB Figura VII: Box-plot, composizione CdA, segmento MIB Figura VIII: Composizione CdA, segmento MIB Figura IX: Amministratori, segmento Italia STAR (2/2) Figura X:Amministratori, segmento Italia STAR (1/2) Figura XI: Composizione CdA, classi, segmento Italia STAR Figura XII: Box-plot, composizione CdA, segmento Italia STAR Figura XIII: Composizione CdA, segmento Italia Star Figura XIV: Amministratori, segmento Mid Cap (1/2) Figura XV: Amministratori, segmento Mid Cap (2/2) Figura XVI: Composizione CdA, classi, segmento Mid Cap Figura XVII: Box-plot, composizione CdA, segmento Mid Cap Figura XVIII: Composizione CdA, segmento Mid Cap Figura XIX: Remunerazione AD, Figura XX: AD, istogramma, Figura XXI: Ad, box plot, Figura XXII: Ad, mix, Figura XXIII: Remunerazione AD, Figura XXIV: AD, istogramma, Figura XXV: AD, box plot, Figura XXVI: AD, mix, Figura XXVII: AD, confronto, 2012/ Figura XXVIII: AD, delta, 2012/ Figura XXIX: Risultati modello regressivo Figura XXX: residui modello regressivo Figura XXXI: residui modello predittivo Figura XXXII: AD,FTSE MIB, Figura XXXIII: AD, FTSE MIB, mix Figura XXXIV: AD,FTSE MIB, Figura XXXV: AD, FTSE MIB, mix Figura XXXVI: AD, FTSE MIB, delta Figura XXXVII: AD, FTSE STAR, confronto Figura XXXVIII: AD, FTSE Mid Cap, mix Figura XXXIX: Composizione remunerazione AD per segmenti Figura XL: AD, mix settori Figura XLI: AD, delta settori Figura XLII: AD, %società con piani stock options attivi per settore Figura XLIII: AD, %società con indennità per settore Figura XLIV: AD, % società con clausola malus per settore Figura XLV: AD, %società con clausola claw-back per settore

7 INDICE DI FIGURE E DELLE TABELLE Figura XLVI: AD, #società con clausola di claw-back Figura XLVII: NEX, Figura XLVIII: NEX, frequenze Figura XLIX: NEX, mix Figura L: NEX, Figura LI: NEX, frequenze Figura LII: NEX, mix Figura LIII: NEX, segmenti Figura LIV: NEX, mix segmenti Figura LV: NEX, settori Figura LVI: EX, Figura LVII: EX, frequenze Figura LVIII: EX, mix Figura LIX: EX, Figura LX: EX, frequenze Figura LXI: EX, mix Figura LXII: EX, segmenti Figura LXIII: EX, segmenti mix Figura LXIV: EX, frequenze per segmento Figura LXV: EX, settori Figura LXVI: EX, mix settori Figura LXVII Figura LXVIII Figura LXIX: rapporto componenti remunerazione EX vs NEX Figura LXX: rapporto componenti remunerazione AD vs EX vs NEX Figura LXXI: totale cda Figura LXXII: CS, rem presidente Figura LXXIII: CS, distribuzione rem presidente Figura LXXIV: CS, confronto sistemi di controllo Figura LXXV: CS, composizione rem pres Figura LXXVI: CS, rem presidente Figura LXXVII: : CS, confronto sistemi di controllo Figura LXXVIII: CS, composizione rem pres Figura LXXIX: CS, segmenti Figura LXXX: CS, mix segmenti Figura LXXXI: CS, rem presidente per settore Figura LXXXII: CS, mix per settori Figura LXXXIII: composizione organo di controllo Figura LXXXIV: CS, totale Figura LXXXV: composizione rem organo di controllo

8 INDICE DI FIGURE E DELLE TABELLE Figura LXXXVI: rem coll.sind. vs cons.sorv., Figura LXXXVII:Figura LXXXIII: CS, totale Figura LXXXVIII: rem coll.sind. vs cons.sorv., Figura LXXXIX: costo organo di controllo per segmento di borsa Figura XC: totale organo di controllo, mix Figura XCI: composizione organi di controllo per settore Figura XCII: costo organi di controllo per settori Figura XCIII: composizione costo organo di controllo per settori Figura XCIV: costo complessivo CG Figura XCV: CG, box plot Figura XCVI: CG, frequenze Figura XCVII: CG, quote costi Figura XCVIII: CG, Figura XCIX: CG, box plot Figura C: CG, frequenze Figura CI: CG, segmenti Figura CII: CG, mix per segmenti Figura CIII: CG, segmento MIB Figura CIV: costo CG vs mkt Cap Figura CV: peso CG/mkt cap Figura CVI: costo CG per settori Figura CVII: CG, mix per settori Figura CVIII: CG, costo CG vs mkt Cap Figura CIX: CG, rapporto costo CG/mkt cap Figura CX: costo governance 2012 per forma di governo Figura CXI: costo della governance 2013 per forma di governo Figura CXII: residui modello1 previsione costo CG Figura CXIII: modello1 previsione costo CG Figura CXIV: residui modello2 previsione costo CG Figura CXV: modello2 previsione costo CG Figura CXVI: residui modello3 previsione costi CG Figura CXVII: modello3 previsione costo CG

9 ABSTRACT ABSTRACT All interno di questo studio si è proceduto ad analizzare la remunerazione degli amministratori e componenti dell organo di controllo societario per le emittenti quotate presso la Borsa di Milano. L analisi si basa sui documenti societari, la Relazione sulla Remunerazione, che ciascuna società deve rendere disponibile ai soci entro l assemblea di approvazione del bilancio. Il campione risulta costituito da 205 società appartenenti al listino di Milano, non comprendenti quindi la totalità delle società quotate: sono escluse le emittenti quotate straniere e le società che per vari motivi non hanno reso disponibili i dati necessari sia per l esercizio 2012 che per il 2013, escludendo quindi le società delistate o fallite nel 2013, le nuove quotate nel 2013, le società fuse e incorporate in altre società e le emittenti che secondo particolari deroghe non hanno reso disponibili i dati entro il 1 Luglio Lo studio si articola sull analisi della composizione (numero e carica ricoperta) sia per il consiglio di amministrazione che per l organo di controllo, e sulla successiva analisi, carica per carica, della remunerazione percepita, partendo dall amministratore delegato, gli amministratori esecutivi e gli amministratori non esecutivi e infine per i membri dell organo di controllo (collegio sindacale o consiglio di sorveglianza a seconda del sistema adottato). L ultima parte consiste nell analisi del costo complessivo sostenuto dalle singole società per la corporate governance, unendo quindi i costi dei vari organi societari in un unica voce. Il passo finale è stato quello di ricavare un modello regressivo sufficientemente semplice in modo da poter spiegare, per i dati disponibili, e prevedere, per il futuro, quale sia il costo che le società sopporteranno in base ad alcuni semplici predittori come la capitalizzazione di borsa di inizio anno e il costo sostenuto nell anno precedente. 7

10 EXECUTIVE SUMMARY EXECUTIVE SUMMARY Lo studio presente ha avuto lo scopo di analizzare la struttura della remunerazione degli amministratori delle società quotate italiane, con l obiettivo di identificare degli schemi ricorrenti nella retribuzione dei dirigenti delle società del campione. Partendo dalla normativa vigente, la raccomandazione 2009/385/ce della commissione europea e poi adottata dall articolo 123-ter del T.U.F., si sono raccolti i dati relativi alla executive compensation degli amministratori delle emittenti quotate alla Borsa di Milano, raccolti nelle relazioni sulla remunerazione, per i due esercizi 2012 e Il campione qui analizzato è formato da 205 società quotate sul mercato azionario italiano. Questo non comprende la totalità delle emittenti listate, in quanto alcune società ne sono state escluse per i seguenti motivi: Non sono considerate le società estere quotate anche presso la borsa di Milano, in quanto soggette ad obblighi informativi diversi Società quotate successivamente all esercizio 2012, per cui non siano quindi disponibili i dati relativi al primo anno (2012) dell analisi qui svolta Società in liquidazione fallimentare nel 2013, per cui non siano quindi disponibili dati relativi al secondo anno di analisi Società costituitesi in seguito a fusioni nel biennio Società che al 1 Luglio 2014 non hanno ancora reso disponibile, in virtù di particolari deroghe concesse dalla Consob o dalla società di gestione del mercato, la relazione sulla remunerazione per l esercizio 2013 La prima fase di analisi risulta essere fatta a livello complessivo mentre in un secondo momento si passa ad aggregare le società in base al segmento borsistico di appartenenza e in base al settore di mercato in cui operano. Si noti che mentre non tutte le società sono considerate nelle analisi a livello di segmento, in quanto non tutte le emittenti appartengono ad un segmento di borsa, a livello di settori di mercato sono considerate tutte le imprese in quanto si tratta di una precisa partizione tra i 10 macrosettori economici più rilevanti. Identificato il campione e i sottogruppi in cui poi suddividerlo, si è proceduto alle analisi vere e proprie. 8

11 EXECUTIVE SUMMARY La prima analisi eseguita è stata quella riguardante la dimensione e composizione dei consigli di amministrazione delle società quotate, in termini percentuali di amministratori esecutivi, non esecutivi non indipendenti e non esecutivi indipendenti. Inoltre si è verificato quante donne siedono nei consigli di amministrazione delle società La seconda analisi, riguardante la remunerazione degli amministratori delegati ha avuto lo scopo di analizzare quali fossero i valori medi negli esercizi 2012 e 2013, confrontandoli e riscontrando una diminuzione della retribuzione degli AD di circa il 4% su base annua. Inoltre si è analizzato il pay mix, la struttura della retribuzione stessa, notando come essa sia costituita mediamente per circa il 58% dalla quota fissa, 28% dai bonus variabili in base alle prestazioni aziendali, il 12% dai compensi in strumenti finanziari equity e per il restante da benefits e altre voci minori. Risulta importante rilevare come questi valori cambino sensibilmente nel passaggio tra un segmento di borsa e un altro, con le società del segmento Mib che hanno una quota molto maggiore di bonus e strumenti finanziari a differenza delle società dei segmenti Mid Cap e Star che hanno una maggiore incidenza della componente fissa. A livello di settori di mercato non si rilevano significative differenze nel pay mix, mentre sono significative le differenze a livello di retribuzione complessiva: per esempio, le società del settore petrolio e gas remunerano il proprio AD tra le 2 e le 5 volte in più rispetto agli AD degli altri settori. Nella terza parte dello studio ci si è concentrati sulla struttura remunerativa degli amministratori esecutivi e non esecutivi. Mentre gli amministratori esecutivi hanno una remunerazione fissa più consistente e accesso alle componenti bonus dipendenti dalle performance aziendali, gli amministratori non esecutivi percepiscono una retribuzione molto più limitata e senza bonus; l unico incremento rispetto alla quota fissa è dato dai compensi per la partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione. Come già notato anche in precedenza, gli amministratori delle società del segmento Mib hanno generalmente una remunerazione maggiore di circa 2 volte rispetto agli amministratori delle emittenti del Mid Cap e circa 3 volte maggiore rispetto alle società del segmento Star. La quarta parte è stata dedicata allo studio della retribuzione che le società garantiscono ai membri dei propri organi di controllo, collegio sindacale o consiglio di sorveglianza. 9

12 EXECUTIVE SUMMARY La prima ovvia considerazione è stata di notare la fortissima differenza di retribuzione garantita consiglieri di sorveglianza rispetto ai sindaci. Basti pensare che i presidenti dei consigli di sorveglianza ricevono compensi per circa contro i circa dei presidenti del collegio sindacale. A ciò va aggiunto che i collegi sindacali sono generalmente formati da 3 sindaci, raramente 5, contro gli oltre 10 consiglieri medi nel sistema dualistico. In termini complessivi le società a controllo tradizionale hanno costi per il collegio sindacale per medi contro i circa medi spesi dalle società con consiglio di sorveglianza. Infine, l ultima parte è dedicata a tirare le somme complessive dei costi sostenuti dalle società per la corporate governance, sommando quindi i costi per l organo di gestione e di controllo societario. Nel 2013 il costo complessivo è stato di circa 2 milioni per società per i propri organi societari, leggermente diminuito rispetto all anno precedente. Ancora una volta l analisi per segmenti non fornisce risultati sorprendenti, le società del segmento Mib spendono di più, le società del segmento Star spendono di meno per i propri organi societari. Più interessante è l analisi per settori: eccezion fatta per il settore petrolio e gas, per il quale il costo della corporate governance è di circa 4,5 milioni di euro all anno, gli altri settori sono sostanzialmente allineati, coi settori dei beni di consumo, telecomunicazioni e finanza sui 2,5 milioni di euro e gli altri settori compresi tra 1 e 2 milioni. Significativa è invece l analisi rispetto alla forma di governo: le società a controllo tradizionale hanno un costo medio di 2 milioni di euro, le società a controllo dualistico di circa 4 milioni di euro, di cui circa il 50% è dovuto per il consiglio di sorveglianza. Infine si è cercato di costruire un modello di regressione che permetta di prevedere quale sia il costo della corporate governance partendo da alcuni dati di immediato riscontro. Si è ottenuto il seguente modello con R 2 =90,3%, molto alto che rende il modello consistente. costo CG = ,687 costo CG ln(cap) Nonostante la grande variabilità dei dati il modello risulta in buono con solo pochissimi punti fuori controllo secondo le regole del controllo statistico, permettendo quindi di aver un buono strumento per prevedere la possibile 10

13 EXECUTIVE SUMMARY evoluzione dei costi per il governo societario in funzione dei cambiamenti della capitalizzazione di borsa di società. 11

14 INTRODUZIONE INTRODUZIONE L argomento oggetto di questo elaborato è l analisi della remunerazione degli amministratori delle società quotate italiane. Qui di seguito saranno quindi studiate le principali componenti la remunerazione dei manager delle emittenti italiane e dei confronti che è possibile fare tra società di segmenti borsistici e settori economici diversi. A differenza di molti studi, alcuni dei quali hanno permesso di comprendere quali fossero gli aspetti più rilevanti che sono stati approfonditi in questa analisi, che sono stati parziali, cioè che hanno verificato un singolo aspetto del governo societario, in questa analisi si è cercato di studiare a tutto tondo il tema della corporate governance delle società quotate italiane quotate in borsa. Infatti in questo elaborato si è analizzata come siano composti gli organi societari delle società italiane, quali abbiano un sistema dualistico o monistico, quale sia la percentuale di amministratori non esecutivi e indipendenti all interno dei consigli di amministrazione e quante siano le donne, da quanti membri siano composti i CdA, da quanti membri siano composti i collegi sindacali/consigli di sorveglianza oltre, ovviamente, ad analizzare quale sia la remunerazione media di ciascuna carica aziendale (presidente del CdA, amministratore delegato, amministratori esecutivi e amministratori non esecutivi, sia indipendenti che non indipendenti). In seguito si è cercato di rintracciare degli schemi ricorsivi, aggregando i dati raccolti in base ai segmenti di borsa cui le varie società appartengono e in base ai 10 macrosettori economici in cui sono ripartite da Borsa italiana le emittenti quotate sul mercato azionario. Laddove possibile si è cercato di costruire un modello regressivo che permetta di prevedere in qualche modo quelli che possono essere le remunerazioni per i vari organi sociali partendo dai dati a disposizione. Si noti infine che mentre nella maggior parte degli studi l analisi avviene a livello di singolo anno, in questo elaborato i dati sono riferiti agli esercizi 2012 e 2013 (gli ultimi due disponibili al momento della redazione dell elaborato stesso), permettendo quindi, seppur in modo limitato, di verificare l eventuale esistenza di trend crescenti o decrescenti nelle retribuzioni garantite dalle società ai propri amministratori. 12

15 INTRODUZIONE L obiettivo finale è quello, se possibile, di costruire un modello regressivo, convenientemente semplice, tale da poter spiegare e prevedere quale sia la spesa che ogni società deve sostenere per mantenere i propri organi societari. Il dibattito relativo alla remunerazione dei manager è un dibattito affrontato da oltre mezzo secolo, all interno di quella che è conosciuta come la teoria principaleagente. Nei principali contributi teorici si riscontra come ci sia una asimmetria di informazioni e interessi specifici tra il principale (l azionista di una società) e l agente (il manager che la amministra). L aspetto comune di tutte le teorie manageriali dell impresa è dato dal fatto che i dirigenti massimizzano la propria utilità, che tipicamente è funzione della crescita dell impresa stessa o del suo fatturato, a fronte di una profittabilità minima da garantire agli azionisti con l obiettivo di non perdere il proprio posto di lavoro. Le principali teorie che affrontano questo tema sono la teoria del ciclo di vita dell impresa di Mueller, i due modelli di Baumol e la teoria di impresa manageriale di Marris. La soluzione al problema dell agenzia, che è solo una soluzione di second best, prevede che la remunerazione dei manager sia costruita in modo tale da allineare gli obiettivi degli agenti a quelli dei principali. Pertanto la soluzione è quella di incentivare i comportamenti che portino a buone performance aziendali tramite l assegnazione di bonus variabili con le prestazioni societarie e strumenti finanziari (piani di stock options, stock grants e phantom stocks) che permettano all agente di ottenere la massima utilità quando questa sia massima anche per i principali. Il dibattito si è fatto più insistente negli ultimi anni a causa della crisi economica che ha colpito il mondo intero a partire dal 2008 e gli scandali ad essa successivi che hanno mostrato numerosi comportamenti di cattiva gestione (molte volte addirittura di natura illegale) che hanno causato perdite pesanti, se non addirittura fallimenti, per molte società. Spesso è successo di top manager societari che coi loro comportamenti eticamente discutibili, se non direttamente illegali: nella speranza di grandi profitti, i manager, i cui interessi non si sovrappongono perfettamente a quelli degli azionisti, possono gestire le società in modo più conveniente per loro stessi a detrimento degli azionisti medesimi e impegnare la società in progetti altamente rischiosi per innalzare il valore delle loro opzioni nel breve; è successo altresì che per incrementare artificiosamente il valore delle opzioni in possesso si sia arrivati addirittura a falsificare i valori di bilancio delle società stesse. 13

16 INTRODUZIONE La questione ha finito per rivestire un ruolo centrale nelle tematiche di corporate governance tornando, anche in seguito ad alcuni interventi a livello comunitario. In particolare, fino a pochi anni fa, risultava particolarmente critica la verifica da parte degli azionisti non controllanti della adeguatezza della remunerazione degli amministratori in quanto non vi era obbligo di disclosure sui compensi ottenuti dagli amministratori stessi; negli ultimi anni si è pertanto assistito ad un processo di regolamentazione sempre maggiore volto a rendere trasparenti le politiche remunerative delle società e dei consigli di amministrazione. In questo senso, va ricordata la Raccomandazione 2004/913/CE, relativa alla promozione di un adeguato regime di retribuzione per gli amministratori delle società quotate, la quale ha fissato tre obiettivi fondamentali: anzitutto, ha invitato i legislatori degli Stati membri ad introdurre norme volte a garantire la trasparenza sulla politica di remunerazione seguita dalla società, ha inoltre suggerito l adozione del voto vincolante o consultivo su tale politica e l approvazione preventiva da parte dell assemblea dei piani basati su azioni. Lungo la stessa linea di intervento si colloca la Raccomandazione 162/2005/CE che, da una parte, ha evidenziato l opportunità di prevedere la presenza di amministratori non esecutivi all interno del consiglio di amministrazione e, dall altra, ha sollecitato l istituzione di un comitato per la remunerazione con la facoltà di presentare proposte sulla politica di remunerazione degli amministratori con incarichi esecutivi o con poteri di gestione. A causa della complessità del tema, la Commissione Europea, il 30 aprile 2009, ha emanato una nuova Raccomandazione allo scopo di integrare le precedenti. Si potrebbe addirittura ritenere che con quest ultimo provvedimento (2009/385/CE) siano stati identificati alcuni principi di «sana politica retributiva nelle società quotate». Infatti all interno di tali direttiva sono indicate numerose regole di best practice per la gestione della remunerazione dei manager delle società, al fine di evitare l insorgere di situazioni di contrasto tra i vari attori in gioco che si richiede ai singoli Stati membri di implementare all interno dei propri codici finanziari al fine di migliorare l efficienza del mercato. Il comma 2 di tale direttiva indica come dovrebbe essere introdotto nei singoli ordinamenti nazionali degli Stati membri dell Unione di norme per garantire la trasparenza delle politiche remunerative alla direzione aziendale, tramite un informativa strutturata, l introduzione di un voto vincolante o consultivo dell assemblea dei piani retributivi basati su azioni, con un ruolo importante di 14

17 INTRODUZIONE controllo sulle politiche di remunerazione da svolgersi da parte del comitato per la remunerazione interno al consiglio di amministrazione stesso. In particolare, il comma 6 di tale Raccomandazione prescrive che La struttura della remunerazione degli amministratori dovrebbe promuovere la sostenibilità a lungo termine della società e garantire che la remunerazione sia basata sui risultati conseguiti. Le componenti variabili della remunerazione dovrebbero pertanto essere collegate a criteri predeterminati e misurabili in materia di risultati, tra cui criteri di natura non finanziaria. Sarebbe opportuno stabilire dei limiti per tali componenti variabili. Il versamento delle componenti variabili della remunerazione di valore significativo dovrebbe essere dilazionato per un certo periodo di tempo, ad esempio 3/5 anni, e subordinato al conseguimento di risultati. Inoltre occorre prevedere che le società possano chiedere la restituzione di componenti variabili della remunerazione versate sulla base di dati che siano risultati manifestamente errati. 1 Nel comma 7 si arriva a criticare il cosiddetto paracadute d oro, che non deve essere considerato come una garanzia a favore del manager inadempiente di non poter essere rimosso dal proprio incarico ma deve essere solo una garanzia a tutela di un uscita anticipata dal contratto in essere. Il comma 8 introduce il concetto del periodo di vesting applicato ai compensi ottenuti tramite strumenti finanziari in modo da evitare distorsioni causate da azioni aventi l obiettivo di aumentare artificiosamente e temporaneamente il valore azionario per estrarre un guadagno da parte dei manager. I commi 9, 10 e 11 introducono l idea dell accento da porre sulla disclosure dei compensi percepiti dai manager e di rendere disponibili agli azionisti tali informazioni. Si noti come l invito agli Stati membri sia di rendere operative tali indicazioni entro il 31 dicembre In Italia alcuni punti di tale direttiva erano già previsti dall ordinamento vigente. Sulla base di queste indicazioni comunitarie e della spinta ricevuta dagli investitori affinché fosse approvata una più stringente regolamentazione sugli obblighi di disclosure in merito alla questione, il Parlamento italiano ha approvato nel corso degli anni diverse leggi. 1 Raccomandazione 2009/385/ce 15

18 INTRODUZIONE In particolare, è stato introdotto nel D.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (T.U.F.) l'art ter, definito "Relazione sulla remunerazione", che stabilisce che le società con azioni quotate dovranno mettere a disposizione del pubblico, almeno 21 giorni prima dell'assemblea ordinaria annuale, una relazione sulla remunerazione. Detta relazione, approvata dal Consiglio di Amministrazione ovvero dal Consiglio di Sorveglianza nelle società che adottano il sistema dualistico, dovrà essere articolata in due sezioni. La prima sezione dovrà illustrare le politiche di remunerazione dei componenti dell'organo di amministrazione, dei direttori generali e dei dirigenti con responsabilità strategiche. La seconda sezione dovrà illustrare analiticamente i compensi attribuiti ai soggetti di cui sopra, fornendo - tra l'altro - "un'adeguata rappresentazione di ciascuna delle voci che compongono la remunerazione, compresi i trattamenti previsti in caso di cessazione della carica o di risoluzione del rapporto di lavoro" (si tratta in sostanza dei trattamenti di fine rapporto o mandato, nonché di quelle clausole denominate "paracadute" che garantiscono determinati riconoscimenti economici al momento della conclusione del rapporto). L'assemblea sarà chiamata ad esprimere un voto non vincolante sulla prima sezione della relazione e l'esito del voto dovrà essere messo a disposizione del pubblico. Quanto alle modalità di pubblicazione della "relazione sulla remunerazione", il comma 1 dell'art. 123-ter prevede che essa venga resa disponibile presso la sede sociale, sul sito internet della società, nonché secondo le altre modalità individuate dalla Consob con proprio regolamento. Ai sensi dei commi 7 e 8 dell'art. 123-ter, la Consob, sentite Banca d'italia ed Isvap, dovrà inoltre emanare disposizioni regolamentari di attuazione degli obblighi di disclosure illustrati, con specificazione, in particolare, del livello di dettaglio con cui le informazioni dovranno essere fornite. In attesa delle previsioni regolamentari, di cui sopra, il 18 gennaio 2011 la Consob ha posto in consultazione un documento - approvato poi con la comunicazione n del 24 febbraio con il quale: ha richiesto a tutte le società quotate di fornire al mercato un quadro completo e dettagliato sulle eventuali indennità che spetterebbero agli amministratori in caso di scioglimento anticipato del "rapporto"; 16

19 INTRODUZIONE ha raccomandato alle 40 società italiane appartenenti all'indice FTSE MIB di informare il mercato in merito all'eventuale esistenza di piani di successione degli amministratori esecutivi, indicando gli organi e i soggetti coinvolti nella loro predisposizione; ha raccomandato a tutte le società quotate di fornire al mercato informazioni sui compensi corrisposti ad amministratori e managers, che devono essere già incluse nelle note al bilancio, assicurando un livello di dettaglio adeguato delle singole voci retributive. La richiesta e la raccomandazione sub (i) e (ii) concernono informazioni da rendere all'interno delle "Relazioni sul governo societario e gli assetti proprietari" (art. 123 bis del TUF). Qualora tale relazione fosse già stata approvata, le informazioni potranno essere pubblicate in un documento integrativo separato, negli stessi termini e con le medesime modalità previste per la Relazione sul governo societario. Le informazioni di cui alla raccomandazione sub (iii) andranno divulgate, invece, nelle note al bilancio. Si tratta dunque di un complesso di prescrizioni che impongono obblighi puntuali finalizzati a garantire un'adeguata informativa in ordine ai compensi di amministratori e managers, nelle more dell'attuazione piena del D.lgs. 259/10, che ha introdotto, come visto, l'art. 123-ter del TUF. Inoltre l art. 114 bis TUF che trova applicazione nei confronti di tutte le società «aperte» (sia quotate, sia «diffuse») subordina all adozione di un voto positivo dell assemblea dei soci l adozione di piani di stock option e contiene prescrizioni di dettaglio circa i flussi informativi da rivolgere a questi ultimi per un consapevole esercizio del voto. Di conseguenza si può evincere come, pur essendo presente già nell ordinamento giuridico italiano da oltre un decennio, è solo con la direttiva europea del 2009 che è diventato stringente e vincolante l obbligo di rendere pubblica a tutto il mercato, compresi quindi i soci e il pubblico (tramite la società di gestione del mercato che li rende disponibili). Anche il codice di autodisciplina delle società quotate affronta il tema della remunerazione degli amministratori. Nell articolo 6 di tale codice si sottolinea l importanza degli amministratori non esecutivi e indipendenti e dell istituzione del comitato per la remunerazione all interno del consiglio di amministrazione. 17

20 INTRODUZIONE In particolare si rileva come la remunerazione debba essere sufficientemente alta da poter attrarre, trattenere e motivare persone dotate delle qualità professionali richieste per gestire con successo l emittente 2. Inoltre all interno del consiglio di amministrazione è prevista l istituzione di un comitato per la remunerazione, composto da amministratori non esecutivi, in maggior parte indipendenti, il quale ha voce sulla remunerazione da garantire agli amministratori esecutivi con responsabilità strategiche. In particolare il comitato può definire come bilanciare il mix tra componente fissa e variabile per gli amministratori esecutivi, fissare i limiti massimi per le componenti variabili, gli obiettivi di performance (tipicamente per un periodo medio-lungo) che permettono l ottenimento dei bonus variabili e l indennità eventualmente da garantire all amministratore in caso di cessazione del rapporto di lavoro. Inoltre è compito del comitato per la remunerazione garantire un periodo di vesting medio di almeno 3 anni per i piani di remunerazione basati su strumenti finanziari (stock options, stock grants o phantom stocks) e che almeno una parte di tali strumenti sia mantenuto fino al termine del mandato dall amministratore cui sono attribuiti. In aggiunta, il comitato assicura che gli amministratori non esecutivi non percepiscano (se non per una quota definita trascurabile) né bonus variabili in funzione delle performance aziendali né strumenti finanziari di varia natura. Infine si consideri che il comitato per la remunerazione risponde all assemblea dei soci sulle modalità dell esercizio delle proprie funzioni: per tale motivo è richiesta la presenza del presidente del comitato, o almeno di un suo membro, durante l assemblea di chiusura esercizio annuale. L analisi della executive compensation e più in generale dei temi di corporate governance è un tema che recentemente è stato oggetto di numerosi studi da parte di gruppi di ricerca e istituzioni, sia a livello nazionale che a livello internazionale. Gli studi si concentrano su vari aspetti, tra cui tipicamente, la composizione della remunerazione degli amministratori delegati delle società oggetto di analisi, la composizione del consiglio di amministrazione, la remunerazione degli amministratori non esecutivi (sia indipendenti che non indipendenti), la percentuale di donne all interno degli organi societari e il confronto tra società di diversi ordinamenti giuridici. 2 Codice di autodisciplina delle società quotate, articolo

21 INTRODUZIONE Uno degli ultimi e più approfonditi studi a tal proposito è il rapporto Ambrosetti sulla governance, redatto nel 2013, che analizza l executive compensation del top management e dei sindaci delle società appartenenti al segmento FTSE MIB, con un analisi più complessiva sulla variazione del costo totale della corporate governance, l eventuale presenza di correlazione tra performance aziendali e bonus corrisposti ai vertici societari (si nota addirittura che non ci sia correlazione tra i due aspetti) e infine un confronto con le remunerazioni garantite dalle società francesi e inglesi. Altri studi legati al tema della remunerazione degli amministratori delle società e della corporate governance sono quelli resi disponibili da nedcommunity, una comunità che riunisce gli amministratori non esecutivi (sia indipendenti che non indipendenti) che cura pubblicazioni a riguardo della normativa, remunerazione e importanza all interno dei consigli di amministrazione delle società italiane, valutando i compensi percepiti appunto dagli amministratori non esecutivi. Interessante a tal proposito è stato anche il report redatto dall osservatorio della Luiss Business School di Roma che nel 2012 ha analizzato i compensi percepiti dai consigli di amministrazione delle società del segmento FTSE MIB, sia per quanto riguarda gli amministratori non esecutivi (studiando la quota fissa percepita per la carica societaria ricoperta e per la quota variabile dipendente dai comitati dei consigli di amministrazione cui il singolo amministratore partecipa) che i presidenti che gli amministratori delegati e amministratori con cariche esecutive, considerando e valutando il contributo delle diverse componenti la retribuzione complessiva. In ambito internazionale, sono importanti gli studi di Hewitt e Forbes che annualmente valutano, fornendo anche interessanti confronti tra società appartenenti ad ordinamenti differenti, le executive compensations delle principali società mondiali e dei singoli Stati soggetti all analisi. Le prime due parti di questo elaborato riguarderanno l introduzione alla metodologia utilizzata per la raccolta dei dati disponibili e la costituzione del campione di analisi qua considerato (si consideri che per i motivi in seguito esplicitati non tutte le società quotate sul listino milanese sono incluse nell analisi seguente). La prima sezione dell analisi vera è propria è stata quella relativa alla composizione dei consigli di amministrazione (o consigli di gestione per le società a sistema di controllo dualistico), quale sia la dimensione media dei C.d.A., quanti siano gli amministratori esecutivi, non esecutivi indipendenti e non esecutivi non indipendenti e quante le donne all interno dell organo societario. 19

22 INTRODUZIONE Come in tutte le analisi a seguire si sono considerati i valori medi e le distribuzioni dei dati a livello di campione complessivo per poi proseguire con l analisi per segmenti di mercato (considerando i tre principali segmenti di Borsa italiana: FTSE MIB, FIT Stars e FTSE Mid Cap) ed eseguendo un confronto tra i valori riscontrati tra i diversi segmenti e per settori di mercato, anche qui con un confronto diretto tra i vari aggregati di dati; per fare confronti tra segmenti o settori diversi si è proceduto anche ad utilizzare dei test di ipotesi sulle distribuzioni e sui valori per stabilire se vi sia una effettiva differenza o meno nei campioni. La seconda sezione, quella più corposa, è stata dedicata all analisi della remunerazione percepita dagli amministratori delegati delle società. Il fatto che questa sia la sezione più consistente è dovuto al fatto che l analisi della retribuzione del CEO sia storicamente la più studiata in quanto esso è la figura chiave dell azienda, colui che col potere di cui è investito può più di tutti spostare gli indirizzi della strategia aziendale e di conseguenza sia il principale agente che viene considerato nella teoria principale-agente cui si è già accennato. Inoltre essendo il top manager societario la remunerazione dell amministratore delegato è sostanzialmente la più rilevante all interno delle società e per la stipula di tali contratti si ricorre spesso a clausole che non vengono invece utilizzate per gli altri amministratori. Anche qua si è analizzata in prima istanza la remunerazione media sull intero campione, suddividendola nelle varie componenti fissa, variabile, benefits e strumenti finanziari equity. Successivamente si sono aggregati i dati in funzione del segmento di borsa di appartenenza delle emittenti e dei settori macroeconomici cui fanno parte le singole società verificando le eventuali differenze emerse nelle retribuzioni. Si è successivamente proceduto ad analizzare il contributo dato dai piani di stock options e al contributo che esse apportano alla remunerazione monetaria ottenuta dalle componenti sopra indicate. Successivamente si sono analizzate le clausole contrattuali particolari cui sono soggetti gli amministratori delegati delle società del campione, con particolare interesse su quali garantiscano i golden parachute (paracadute d oro), ossia quali società garantiscano una liquidazione in caso di cessazione anticipata del contratto indipendentemente dalle cause di cessazione del rapporto lavorativo, le clausole di claw back e l attribuzione di malus in caso di prestazioni negative dell azienda. Infine, data la rilevanza della remunerazione dell amministratore delegato si è tentato di costruire un modello regressivo che spieghi la retribuzione percepita dal CEO in funzione di alcuni parametri quali la capitalizzazione di borsa e il dato storico 20

23 INTRODUZIONE precedente. Il modello ha restituito un R 2 pari al 69%, sufficientemente buono per indicare che il modello stesso sia valido. La terza sezione è dedicata allo studio della remunerazione degli altri componenti il consiglio di amministrazione, gli amministratori non esecutivi (sempre presenti all interno dell organo societario) e gli amministratori esecutivi con responsabilità strategiche: si noti che all interno di questa definizione rientrano anche gli amministratori delegati delle emittenti per i quali, essendo già stata considerata in precedenza la struttura remunerativa, si è deciso di escludere i dati in questa sezione; pertanto, non tutte le società risultano avere amministratori esecutivi, in quanto accade spesso che l unico amministratore a ricadere in tale definizione sia proprio l amministratore delegato. Si è quindi proceduto ad analizzare la remunerazione media degli amministratori non esecutivi, sia a livello di campione complessivo che, come già in precedenza, a livello di segmenti di borsa e settori di mercato ai quali appartiene l emittente e procedendo a fare dei raffronti tra le diverse società. Analogamente si sono svolti gli stessi passi per studiare la retribuzione degli amministratori esecutivi delle stesse società, a livello complessivo di mercato e aggregando per segmenti di borsa e settori economici. Si è infine proceduto ad analizzare se e quanto rilevanti siano le differenze nei pay mix delle diverse categorie di amministratori, riscontrando ovviamente le indicazioni fornite nella direttiva europea: per gli amministratori non esecutivi la parte preponderante della remunerazione è la componente fissa determinata dall assemblea dei soci, con dei bonus legati alla partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione e quasi mai legati ai risultati aziendali dell emittente; per gli amministratori esecutivi viceversa una parte rilevante risulta essere quella relativa proprio ai bonus derivanti dalle prestazioni aziendali e, seppur in piccola parte, degli strumenti finanziari equity. La quarta parte dello studio è volta ad analizzare la retribuzione garantita ai membri dell organo di controllo, il collegio sindacale e il consiglio di sorveglianza. Notando immediatamente le sensibili differenze riscontrabili tra la dimensione e retribuzione di collegi sindacali (e sindaci) e dei consigli di sorveglianza (e relativi consiglieri) con questi ultimi che sono sensibilmente più numerosi e la cui remunerazione media è significativamente più elevata. La quinta e ultima sezione di questo studio si è infine concentrata sul costo totale della corporate governance sostenuto dalle società quotate italiane. 21

24 INTRODUZIONE Mentre nelle sezioni precedenti si erano analizzate le singole voci di spesa, amministratore delegato, amministratori esecutivi, amministratori non esecutivi e componenti dell organo di controllo gli uni indipendentemente dagli altri, in questa parte si è analizzato il costo totale di tutte le cariche sociali per ogni singola società. Si è riscontrato come nelle società a controllo tradizionale il costo massimo si abbia per il consiglio di amministrazione, il cui contributo massimo (mediamente il 50% dell intero budget disponibile per tutto il consiglio) è di pertinenza dell amministratore delegato. Per le società a controllo dualistico invece la proporzione tra costo totale del consiglio di gestione e consiglio di sorveglianza è circa 1 a 1, con i due organi che impattano in maniera circa eguale sul bilancio societario: si consideri tuttavia che in questo sistema di controllo il consiglio di sorveglianza è solitamente più numeroso rispetto al consiglio di gestione. Anche in questo caso si sono preliminarmente calcolati i valori medi sull intero campione, passando in seguito all analisi per segmenti di borsa e settori economici di mercato. Infine si è proceduto a cercare di costruire un modello regressivo che permetta di prevedere con una certa bontà quali possano essere i costi complessivi della corporate governance posti alcuni dati di partenza. Rispetto al modello precedente, realizzato per gli amministratori delegati delle società del campione, questo modello risulta molto migliore, col coefficiente R 2 pari al 90,3%. Questo modello risulta sensibilmente maggiore in quanto è più stabile rispetto a quello costruito in precedenza: mentre la remunerazione degli amministratori è in massima parte costituita da bonus e compensi in strumenti finanziari, il cui valore è aleatorio con le performance aziendali e il momento contingente dei mercati finanziari, portando quindi a forti oscillazioni tra un anno e l altro, nel caso del costo complessivo della corporate governance, questo risulta stabilizzato ad esempio dalla remunerazione garantita agli amministratori non esecutivi che rimane sostanzialmente costante nel corso dei vari esercizi. Un valore così alto del coefficiente R 2 è molto positivo, in quanto permette di considerare significativo il modello regressivo costruito. Considerando infatti l alta volatilità dei dati (nonostante l effetto stabilizzante delle remunerazioni non variabile, la deviazione dei bonus aziendali garantiti principalmente agli amministratori esecutivi, ivi incluso il CEO, rimane consistente) e le forti differenze esistenti tra le numerose società del campione, era anche solo difficile pensare di poter ottenere un modello così semplice e al contempo così consistente. Risulta 22

25 INTRODUZIONE infatti che i predittori significativi per tale modello siano la capitalizzazione di mercato della società, trasformata con il logaritmo naturale ottenendo un incremento meno che lineare dei costi rispetto alla quotazione di borsa, e il costo sostenuto nell anno precedente. 23

26 METODOLOGIA METODOLOGIA I dati qui raccolti e analizzati provengono da documenti societari ufficiali delle emittenti quotate sul listino di Borsa italiana, le relazioni sulla remunerazione. In tale documento si esplicita in modo chiaro la retribuzione corrisposta ai membri del consiglio di amministrazione di ogni società, ripartita nel mix di voci riconosciute dalla Consob: compensi fissi: sono stabiliti dal comitato sulla remunerazione (comitato interno al consiglio di amministrazione, formato da amministratori indipendenti o non esecutivi) in base al budget approvato dall assemblea dei soci compensi bonus: sono compensi variabili, stabiliti in funzione delle politiche di incentivazione predisposte dal comitato per la remunerazione e approvati dall assemblea dei soci e in funzione delle performance ottenute dalla società all interno di un certo periodo temporale: si possono dividere in piani di incentivazione di breve periodo (generalmente basati sulle prestazioni aziendali annuali) e di lungo periodo (generalmente basati sulle performance della società in un orizzonte temporale tra i 3 e i 5 anni). Sono solitamente riservati agli amministratori esecutivi, considerando il fatto che sono questi ad avere il compito diretto di gestire la società e di conseguenza di influenzarne le performance gettoni presenza: sono compensi variabili, stabiliti in funzione della partecipazione alle riunioni del consiglio di amministrazione. Sono generalmente attribuiti agli amministratori indipendenti o non esecutivi che non sono dipendenti della società nel cui consiglio di amministrazione siedono compensi per la partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione: come prescritto dal codice di autodisciplina delle società quotate, all interno dei consigli di amministrazione delle emittenti le cui azioni sono scambiate su mercati regolamentati, è opportuna la creazione di organi di controllo, interni al C.d.A. stesso, composti da amministratori indipendenti o non esecutivi, con lo scopo di verificare il corretto svolgimento delle operazioni assembleari e la corretta gestione della società da parte degli amministratori esecutivi (in modo complementare al controllo esercitato 24

27 METODOLOGIA dal collegio sindacale). La partecipazione a questi comitati comporta ovviamente un compenso per gli amministratori che ne fanno parte. Benefits: remunerazione variabile e non monetari, solitamente riservata alle più alte cariche societarie (presidente del consiglio di amministrazione, amministratore delegato e vicepresidente), formata da benefici di natura materiale quali, ad esempio, cellulari, computer e auto aziendali o assicurazioni di varia natura Fair value relativi agli strumenti finanziari di tipo equity: valore di mercato degli strumenti finanziari che possono essere assegnati (tipicamente all amministratore delegato della società) come parte della remunerazione variabile volta ad allineare gli interessi e gli obiettivi dei soci a quelli dei manager dell impresa. Solitamente, gli strumenti finanziari utilizzati per questo tipo di retribuzione sono le phantom stock e stock grants. Altri: rientrano in questa categoria i compensi pagati non rientranti nelle precedenti tipologie. Il caso più frequente è di servizi di consulenza forniti da componenti del consiglio di amministrazione alla società stessa. Il primo passo necessario è stato verificare la congruenza dei dati riportati nelle relazioni di ciascuna società, in considerazione del fatto che l analisi è volta ad analizzare la retribuzione garantita alla carica sociale, e non alla persona fisica che la ricopre. Di conseguenza, si è cercato di ricostruire in maniera sintetica, laddove non fosse disponibile, il compenso garantito alla carica di amministratore/ presidente/ amministratore delegato a causa di dimissioni, scadenza del mandato o cambio di carica ricoperta, tramite un confronto con le retribuzioni degli altri soggetti ricoprenti la medesima carica per l intero esercizio (ovviamente nella stessa società) o tramite una verifica presso altri documenti informativi societari Infine, a seconda dell analisi necessaria si sono aggregati i dati disponibili, globalmente e in sotto-campioni del campione iniziale (in modo da rispettare il più possibile le comuni regole di buon senso per la costruzione di campioni statistici). Le analisi avranno tipicamente tre livelli di aggregazione: 1. Livello complessivo, con lo studio dei principali parametri della popolazione (media, mediana, distribuzione delle singole voci) 2. Segmento di mercato: si aggregheranno i dati nei tre principali segmenti di Borsa Italiana, il segmento FTSE MIB, racchiudente le 40 società a maggiore 25

28 METODOLOGIA capitalizzazione quotate sul listino milanese, il FTSE Italia STAR, formato da 67 società ad alta capitalizzazione e alti requisiti di corporate governance e il FTSE MID CAP, formato da 60 titoli a media capitalizzazione 3. Settore di mercato: Borsa Italiana ha definito 10 macrosettori economici che definiscano l intero spettro dell attività imprenditoriale e ha attuato una partizione delle emittenti del listino all interno di queste dieci classi; i macro-settori sono a. Beni di consumo b. Chimica e materie prime c. Finanza d. Industria e. Petrolio e gas naturale f. Salute g. Servizi al consumo h. Servizi pubblici i. Tecnologia j. Telecomunicazioni 26

29 IL CAMPIONE DI ANALISI IL CAMPIONE DI ANALISI Il campione di analisi qui considerato è formato da 205 società del listino borsistico di Milano. Al primo Luglio 2014, il mercato borsistico italiano è formato da 245 società, tra italiane e straniere Il campione non rappresenta la totalità delle emittenti quotate, in quanto dal campione sono state rimosse alcune società per diversi motivi: Sono state rimosse le società estere quotate anche presso la borsa di Milano, in quanto soggette ad obblighi informativi diversi ed in quanto gli standard retributivi delle società estere sono diverse da Stato a Stato o Per queste motivazioni sono state eliminate dal campione (per citare le più capitalizzate) le società estere Aegon (olandese), Allianz (tedesca), Banco Santander (Spagna), D amico international shipping (lussemburghese), STMicroelectronics (svizzera) e Tenaris (lussemburghese) Società quotate successivamente all esercizio 2012, per cui non siano quindi disponibili i dati relativi al primo anno (2012) dell analisi qui svolta; ciò per non avere campioni di dimensioni differenti o comprendenti società diverse all interno della stessa analisi Società in liquidazione fallimentare nel 2013, per cui non siano quindi disponibili dati relativi al secondo anno di analisi Società costituitesi in seguito a fusioni, specie se tra società quotate, in quanto la fusione (emblematico l esempio della fusione tra Milano Assicurazioni, Unipol e Fondiaria Sai all interno di Unipol Sai) modifica la dimensione del campione; inoltre in taluni casi, soprattutto se la fusione avviene in prossimità di fine esercizio, è accaduto che non venisse pubblicata la relazione sulla remunerazione né della società fusa né della nuova società Società che al 1 Luglio 2014 non hanno ancora reso disponibile, in virtù di particolari deroghe concesse dalla Consob o dalla società di gestione del mercato, la relazione sulla remunerazione per l esercizio

30 IL CAMPIONE DI ANALISI Si noti tuttavia, che non tutte le società hanno un esercizio corrispondente esattamente all anno solare, ma che inizia il 1 Luglio e si conclude il 30 Giugno dell anno successivo; per queste società sono stati presi in considerazione gli esercizi 2011/2012 (associato all esercizio 2012 per le altre società) e 2012/2013 (associato all esercizio 2013 delle altre società) Il campione risulta pertanto formato dalle 205 società seguenti A2A ACEA ACOTEL ACQUE POTABILI ACSM AEFFE AEROPORTI DI FIRENZE ALERION CLEAN POWER AMBIENTHESIS AMPLIFON ANSALDO STS AS ROMA ASCOPIAVE ASTALDI ASTM ATLANTIA AUTOGRILL AZIMUT B&C SPEAKERS BANCA CARIGE BANCA FINNAT BANCA GENERALI BANCA IFIS BANCA INTERMOBILIARE BANCA MONTE DEI PASCHI DI SIENA BANCA POPOLARE DI SONDRIO BANCA POPOLARE DELL EMILIA BANCA POPOLARE DELL ETRURIA E LAZIO BANCA POPOLARE DI MILANO BANCO POPOLARE BANCA PROFILO ROMAGNA BANCO DI DESIO E MONZA BASICNET BASTOGI BE BANCO DI SARDEGNA BEGHELLI BENI STABILI BEST UNION BIALETTI BIANCAMANO BIESSE BOERO BOLZONI BONIFICHE BORGOSESIA BREMBO BRIOSCHI FERRARESI BRUNELLO CUCINELLI BUZZI UNICEM CAD IT CAIRO COMMUNICATION CALEFFI CAMPARI CAPE LIVE CARRARO CATTOLICA ASSICURAZIONE CDC POINT CEMBRE CEMENTIR HOLDING CENTRALE DEL LATTE DI TORINO CHL CICCOLELLA CLASSEDITORI COBRA COMPAGNIA IMMOBILIARE AZIONARIA CREDITO CONAFI PRESTITO CREDITO BERGAMASCO CREDITO CSP DADA EMILIANO VALTELLINESE DAMIANI DANIELI DATALOGIC DE LONGHI DEA CAPITAL DEL CLIMA DIASORIN DIGITAL BROS EDISON EEMS EI TOWERS EL. EN. 28

31 IL CAMPIONE DI ANALISI ELICA EMAK ENEL GREEN ENEL POWER ENERVIT ENGENEERING ENI ERG ERGY CAPITAL ESPRINET EUKEDOS EUROTECH EXOR FALCK FIAT FIDIA RENEWABLES FIERA DI FINMECCANICA FNM GABETTI MILANO GAS PLUS GEFRAN GENERALI GEOX ASSICURAZIONI GRUPPO GRUPPO HERA I GRANDI VIAGGI CERAMICHE RICHETTI EDITORIALE L ESPRESSO IGD IL SOLE 24 ORE IMA IMMSI IMPREGILO INDESIT INDUSTRIA E INTEK INNOVAZIONE INTERPUMP INTESA SAN IRCE IREN PAOLO ISAGRO ITALCEMENTI ITWAY JUVENTUS FC KR ENERGY LA DORIA LANDI RENZO LOTTOMATICA (GTECH) LUXOTTICA LVENTURE MAIRE MARR MEDIASET MEDIOBANCA MEDIOLANUM MERIDIE MID INDUSTRY MITTEL MOLMED MONDADORI CAP MONDO TV MONRIF MUTUI ONLINE NICE NOEMALIFE NOVA RE OLIDATA PANARIAGROUP PARMALAT PIAGGIO PININFARINA PIRELLI POLIGRAFICA POLIGRAFICI POLTRONA FRAU PREMUDA SAN FAUSTINO PRIMA INDUSTRIE EDITORIALE PRISMYAN RATTI RCS RIZZOLI CORRIERE DELLA SERA RECORDATI RENO DE REPLY RETELIT MEDICI RISANAMENTO ROSS SABAF SAFILO SAIPEM SALVATORE SARAS SAT FERRAGAMO SAVE SERVIZI ITALIA SIAS SNAI SNAM SOGEFI SOL SORIN SS LAZIO STEFANEL TAMBURI TAS TELECOM MEDIA TESMEC TOD S TREVI FIN. INDUSTRIALE TELECOM TERNA TERNI ENERGIA TXT 29

32 IL CAMPIONE DI ANALISI UBI UNIONE DI BANCHE ITALIANE VIANINI LAVORI ZUCCHI UNICREDIT VALSOIA VIANINI INDUSTRIA VITTORIA ASSICURAZIONI YOOX ZIGNAGO Tabella 1: Il campione di analisi Come già esplicitato nel paragrafo riguardante la metodologia delle analisi svolte, oltre ad analisi a livello globale, verranno effettuate anche analisi secondo altri due livelli di aggregazione: 1. Segmenti di mercato di Borsa italiana 2. Macro-settori economici SEGMENTI DI MERCATO DI BORSA ITALIANA Per quanto riguarda i segmenti di mercato trattati in questo studio, si tratta dei tre segmenti principali del listino di Milano: Segmento FTSE MIB: FTSE MIB è il principale indice di benchmark dei mercati azionari italiani. Questo indice, che coglie circa l'80% della capitalizzazione di mercato interna, è composto da società di primaria importanza e a liquidità elevata nei diversi settori ICB in Italia. L'Indice FTSE MIB misura la performance di 40 titoli italiani e ha l'intento di riprodurre le ponderazioni del settore allargato del mercato azionario italiano. L'Indice è ricavato dall'universo di trading di titoli sul mercato azionario principale di Borsa Italiana (BIt). Ciascun titolo viene analizzato per dimensione e liquidità e l'indice fornisce complessivamente una corretta rappresentazione per settori. 3 Nello studio qui effettuato, il campione relativo a questo segmento di borsa è formato da 34 società A2A AUTOGRILL BANCA MONTE DEI PASCHI DI SIENA ATLANTIA AZIMUT BANCA POPOLARE DELL EMILIA ROMAGNA 3 Fonte: 30

33 IL CAMPIONE DI ANALISI BANCA POPOLARE DI MILANO BUZZI UNICEM ENEL GREEN POWER ENI FIAT GENERALI INTESA SAN PAOLO MEDIASET MEDIOLANUM PRYSMIAN SALVATORE FERRAGAMO TELECOM TOD S UNICREDIT YOOX Tabella 2: Il segmento FTSE MIB BANCO POPOLARE CAMPARI ENEL EXOR FINMECCANICA GTECH (LOTTOMATICA) LUXOTTICA MEDIOBANCA PIRELLI SAIPEM SNAM TERNA-RETE ELETTRICA NAZIONALE UBI - UNIONE DI BANCHE ITALIANE Sono pertanto escluse sei emittenti appartenenti al segmento rappresentato, per i seguenti motivi: o o o o CNH INDUSTRIAL: società costituita nel novembre 2012 e operativa da settembre 2013 in seguito alla fusione per incorporazione delle società CNH GLOBAL e FIAT INDUSTRIAL, operante nel settore dei veicoli industriali; è quotata presso la Borsa di Milano e sul NYSE dal 30 settembre 2013: per questi motivi, non sono disponibili i dati relativi ai compensi degli organi societari per l esercizio 2012 e solo parzialmente per l esercizio 2013; in aggiunta a ciò, la società ha sede ad Amsterdam, Paesi Bassi, con sede fiscale a Basildon, Regno Unito, per cui non può nemmeno rientrare nel novero delle società italiane. MONCLER: società con sede a Milano, quotata sul listino di Piazza Affari da lunedì 16 dicembre 2013 e appartenente al segmento FTSE MIB dal 24 marzo 2014, appartenente al settore della moda; per ovvi motivi non sono disponibili dati sulla remunerazione degli amministratori per gli esercizi 2012 e STMICROELECTRONICS: società con sede ad Amsterdam, Paesi Bassi, quotata sui mercati finanziari di Milano, Parigi e New York, operante nel settore dell elettronica; non rientra evidentemente nel gruppo delle società italiane. TENARIS: società con sede a Lussembugo, operante nel settore della siderurgia; non rientra evidentemente nel gruppo delle società italiane 31

34 IL CAMPIONE DI ANALISI o UNIPOL-SAI ASSICURAZIONI: società operante nel settore assicurativo, risultante dalla fusione per incorporazione in Fondiaria Sai di Milano Assicurazioni (già quotata), Unipol Assicurazioni (già quotata) e Premafin (già quotata) nel dicembre 2013; a seguito della quotazione non sono state rese disponibili, in quanto le società hanno cessato di esistere, le remunerazioni relativi agli amministratori delle tre società fuse; ovviamente non vi sono relazioni esistenti sulla remunerazione della società risultante. Pertanto si è estromessa dal campione l emittente per evitare lo scompenso che avrebbe causato nei campioni degli esercizi 2012 e 2013 o WORLD DUTY FREE: società italiana operante nel settore delle vendite al dettaglio, nata come spin-off dal gruppo Autogrill il primo ottobre Non sono quindi disponibili dati relativi all esercizio 2012, e di conseguenza si è ritenuto di escludere la società dal campione. Segmento FTSE Italia STAR: indice di mercato che incorpora società ad alta capitalizzazione e alti requisiti di trasparenza, liquidità del titolo e di corporate governance; la sigla STAR è infatti acronimo di Segmento Titoli ad Alti Requisiti. L indice di Borsa italiana è composto da 67 titoli, ridotti alle 61 seguenti società in questo studio: ACOTEL GROUP AMPLIFON ASCOPIAVE B&C SPEAKERS BANCA IFIS BIANCAMANO BOLZONI CAD IT CEMBRE CENTRALE DEL LATTE DI TORINO DAMIANI DEA CAPITAL EI TOWER ELICA ENGENEERING EUROTECH AEFFE ANSALDO STS ASTALDI BANCA FINNAT BANCA POPOLARE DELL ETRURIA E DEL LAZIO BIESSE BREMBO CAIRO COMMUNICATION CEMENTIR HOLDING DADA DATALOGIC DIGITAL BROS EL. EN. EMAK ESPRINET FALCK RENEWABLES 32

35 IL CAMPIONE DI ANALISI FIDIA GEFRAN IMA IRCE ITWAY LANDI RENZO MONDO TV NICE POLIGRAFICA SAN FAUSTINO RENO DE MEDICI SABAF SOGEFI TERNI ENERGIA TXT ZIGNAGO Tabella 3: Il segmento FTSE Italia Star Dal campione sono quindi state rimosse 6 società: FIERA MILANO IGD INTERPUMP ISAGRO LA DORIA MARR MUTUI ONLINE PANARIAGROUP PRIMA INDUSTRIE REPLY SERVIZI ITALIA TAMBURI TESMEC VITTORIA ASSICURAZIONI o BB Biotech: società svizzera, operante nel settore delle biotecnologie, quotate alle Borse di Zurigo, Francoforte e Milano; non rientra ovviamente nel novero delle società italiane. o o o D AMICO INTERNATIONAL SHIPPING: società lussemburghese, operante nel settore del trasporto merci navale; anche questa società non rientra nel gruppo delle società italiane. EXPRIVIA: società con sede a Molfetta, Bari, la cui principale attività è la consulenza nel campo della progettazione e sviluppo di tecnologie software e servizi IT per i mercati bancario, medicale, industriale, telecomunicazioni e Pubblica amministrazione; non rientra nello studio in quanto, in deroga alle prescrizioni di Borsa italiana, al 1 Luglio 2014 non risultano ancora messi a disposizioni documenti indicanti la remunerazione dei propri organi sociali MOLESKINE: società con sede a Milano, che produce taccuini, agende, guide da viaggio e album e altri accessori connessi all attività della lettura (occhiali, penne e matite). Non rientra nel campione in quanto quotata solo dall Aprile 2013 e pertanto mancante di un informativa sulla retribuzione dei propri organi societari per il primo anno di analisi qua considerato, l esercizio

36 IL CAMPIONE DI ANALISI o o SAES GETTERS: società con sede a Lainate, Milano, operante nel settore della produzione di precisione; valgono le stesse motivazioni di EXPRIVIA. YOOX: la società è stata introdotta da Borsa Italiana nel segmento FTSE MIB ed ancora presente nel segmento FTSE Italia STAR; si è deciso di non considerare questa società all interno dell indice poiché le remunerazioni degli organi societari risultano allineate a quelle dell indice MIB e fuori dai parametri dell indice Italia STAR. Segmento FTSE MID CAP: Questo indice è composto dalle prime 60 azioni nella classifica per la capitalizzazione delle società, ovvero prima dell'applicazione di qualsiasi ponderazione di investibilità al di fuori dell'indice FTSE MIB, che si qualifica dopo l'applicazione degli schermi di liquidità e free float. Le società straniere e le linee secondarie non sono ammissibili all'inclusione. 4 Il campione qui analizzato è composto da 55 società del segmento: ACEA ANSALDO STS ASTALDI BANCA CARIGE BANCA IFIS BANCA POPOLARE DI SONDRIO BREMBO CAIRO COMMUNICATION CEMENTIR HOLDING CREDITO VALTELLINESE DATALOGIC DEA CAPITAL EI TOWERS ERG FALCK RENEWABLES GRUPPO L ESPRESSO IGD INDESIT IREN MAIRE AMPLIFON ASCOPIAVE ASTM BANCA GENERALI BANCA INTERMOBILIARE BENI STABILI BRUNELLO CUCINELLI CATTOLICA ASSICURAZIONE CREDITO EMILIANO DANIELI DE LONGHI DIASORIN ENGENEERING ESPRINET GEOX HERA IMA INTERPUMP ITALCEMENTI MARR 4 Fonte: 34

37 IL CAMPIONE DI ANALISI PARMALAT RCS RIZZOLI CORRIERE DELLA SERA REPLY SARAS SIAS SOL TREVI FINANZIARIA INDUSTRIALE ZIGNAGO Tabella 4: Il segmento FTSE MID CAP Le 5 società escluse da tale campione sono PIAGGIO RECORDATI SAFILO SAVE SOGEFI SORIN VITTORIA ASSICURAZIONE o ANIMA HOLDING: società italiana di gestione del risparmio; al 1 Luglio non risulta essere pervenuta, in deroga alle disposizioni di Borsa italiana e CONSOB, l informativa societaria o o o o CIR: holding della famiglia De Benedetti; come sopra non risulta essere pervenuta la necessaria documentazione COFIDE: holding della famiglia De Benedetti, controllante CIR; come per la controllata non risulta pervenuta la documentazione necessaria ITALMOBILIARE: holding che controlla Italcementi; come per le precedenti società non risulta pervenuta, in data 1 Luglio la necessaria documentazione societaria UNIPOL ASSICURAZIONI: società operante nel settore MACRO-SETTORI ECONOMICI Per quanto riguarda i macro-settori economici, le dieci classi sono formate, e le emittenti vi sono ripartite, da Borsa Italiana: Beni di consumo: formato dalle seguenti 39 società AEFFE BASICNET BONIFICHE FERRARESI BRUNELLO CUCINELLI CAMPARI CICCOLELLA B&C SPEAKERS BIALETTI BREMBO CALEFFI CENTRALE DEL LATTE DI TORINO COBRA 35

38 IL CAMPIONE DI ANALISI CSP DIGITAL BROS EMAK FIAT IMMSI LA DORIA LUXOTTICA PIAGGIO PIRELLI RATTI SAFILO SOGEFI TOD S ZUCCHI DE LONGHI ELICA ENERVIT GEOX INDESIT LANDI RENZO PARMALAT PININFARINA POLTRONA FRAU ROSS SALVATORE FERRAGAMO STEFANEL VALSOIA Tabella 5: Il macrosettore Beni Di Consumo INTEK SOL Chimica e materie prime: formato dalle seguenti 3 società ISAGRO Tabella 6: Il macrosettore Chimica E Materie Prime Finanza: formato dalle seguenti 44 società AZIMUT BANCA CARIGE BANCA FINNAT BANCA GENERALI BANCA IFIS BANCA INTERMOBILIARE BANCA MONTE DEI PASCHI DI SIENA BANCA POPOLARE DELL EMILIA ROMAGNA BANCA POPOLARE DELL ETRURIA E BANCA POPOLARE DI MILANO LAZIO BANCA POPOLARE DI SONDRIO BANCA PROFILO BANCO DI DESIO E MONZA BANCO DI SARDEGNA BANCO POPOLARE BENI STABILI BRIOSCHI CAPE LIVE CATTOLICA ASSICURAZIONE COMPAGNIA IMMOBILIARE AZIONARIA CONAFI PRESTITO CREDITO BERGAMASCO CREDITO EMILIANO CREDITO VALTELLINESE DEA CAPITAL EXOR GABETTI GENERALI ASSICURAZIONI IGD INDUSTRIA E INNOVAZIONE INTESA SAN PAOLO LVENTURE MEDIOBANCA MEDIOLANUM MERIDIE MID INDUSTRY CAP MITTEL MUTUI ONLINE NOVA RE RISANAMENTO 36

39 IL CAMPIONE DI ANALISI TAMBURI UNICREDIT UBI BANCA VITTORIA ASSICURAZIONI Tabella 7: Il macrosettore Finanza Industria, comprendente le seguenti 49 società AEROPORTI DI FIRENZE AMBIENTHESIS ANSALDO STS ASTALDI ASTM ATLANTIA BASTOGI BEGHELLI BIANCAMANO BIESSE BOERO BOLZONI BORGOSESIA BUZZI UNICEM CARRARO CDC POINT CEMBRE CEMENTIR HOLDING DANIELI DATALOGIC DEL CLIMA EL. EN. FIDIA FIERA DI MILANO FINMECCANICA GEFRAN GRUPPO CERAMICHE RICHETTI IMA IMPREGILO INTERPUMP IRCE ITALCEMENTI NICE PANARIAGROUP POLIGRAFICA SAN FAUSTINO PREMUDA PRIMA INDUSTRIE PRISMYAN RENO DE MEDICI SABAF SAT SAVE SERVIZI ITALIA SIAS TESMEC TREVI FINANZIARIA INDUSTRIALE VIANINI INDUSTRIA VIANINI LAVORI ZIGNAGO Tabella 8: Il macrosettore Industria Petrolio e gas naturale: formato dalle seguenti 6 società ENI GAS PLUS SAIPEM ERG MAIRE SARAS Tabella 9: Il macrosettore Petrolio E Gas Naturale Salute: formato dalle seguenti 6 società AMPLIFON EUKEDOS RECORDATI DIASORIN MOLMED SORIN 37

40 IL CAMPIONE DI ANALISI Tabella 10: Il macrosettore Salute Servizi al consumo: formato dalle seguenti 23 società AS ROMA AUTOGRILL CAIRO COMMUNICATION CHL CLASSEDITORI DAMIANI FNM GRUPPO EDITORIALE L ESPRESSO I GRANDI VIAGGI IL SOLE 24 ORE JUVENTUS FC LOTTOMATICA (GTECH) MARR MEDIASET MONDADORI MONDO TV MONRIF POLIGRAFICI EDITORIALE RCS RIZZOLI CORRIERE DELLA SERA SNAI SS LAZIO TELECOM MEDIA YOOX Tabella 11: Il macrosettore Servizi Al Consumo Servizi pubblici: formato dalle seguenti 17 società A2A ACEA ACQUE POTABILI ACSM ALERION CLEAN POWER ASCOPIAVE EDISON ENEL ENEL GREEN POWER ERGY CAPITAL FALCK RENEWABLES HERA IREN KR ENERGY SNAM TERNA TERNI ENERGIA Tabella 12: Il macrosettore Servizi Pubblici Tecnologia: formato dalle seguenti 15 società BE CAD IT EEMS ENGENEERING EUROTECH NOEMALIFE REPLY TXT BEST UNION DADA EI TOWERS ESPRINET ITWAY OLIDATA TAS Tabella 13: Il macrosettore Tecnologia Telecomunicazioni: formato dalle seguenti 3 società ACOTEL TELECOM RETELIT 38

41 IL CAMPIONE DI ANALISI Tabella 14: Il macrosettore Telecomunicazioni Si noti infine, che a seconda dell analisi specifica, ciascun campione potrebbe prevedere, previa notifica, la rimozione di alcune componenti, nel caso in cui per la particolare emittente dovessero esserci precisi dati mancanti. 39

42 COMPOSIZIONE C.D.A. La prima analisi condotta in questo studio riguarda la composizione dei consigli di amministrazione delle società quotate. La normativa vigente, il D.Lgs. 17 gennaio 2003, n. 6, entrato in vigore il 1º gennaio 2004 definisce con precisione quali sono i compiti spettanti al consiglio di amministrazione in toto e ai suoi amministratori in particolare. Secondo tale decreto La gestione dell'impresa spetta esclusivamente agli amministratori, i quali compiono le operazioni necessarie per l'attuazione dell'oggetto sociale. [ ] Quando l'amministrazione è affidata a più persone, queste costituiscono il consiglio di amministrazione. 5 Tuttavia, la composizione del consiglio di amministrazione, nella fattispecie qui analizzata, delle società quotate è regolata dal codice di autodisciplina delle società quotate. Tale codice, emanato nel 1999 ed aggiornato più volte tra il 2004 e il 2011, fornisce delle regole di best practice in merito alla composizione del consiglio di amministrazione, al fine di ridurre i possibili conflitti insorgenti e massimizzare la trasparenza delle decisioni del consiglio stesso. Per garantire ciò, si raccomanda che la maggior parte degli amministratori siano non esecutivi, non ricoprano, cioè, cariche esecutive all interno dell emittente; inoltre, la maggior parte degli amministratori non esecutivi deve essere indipendente al fine di garantire la massima indipendenza di giudizio possibile. Nel campione delle 205 società analizzate, risulta un totale di 2030 amministratori formanti i consigli di amministrazione (per le società a sistema di controllo dualistico, si considera il consiglio di gestione). Il valore medio risulta pertanto essere di 9,90 amministratori/emittente 5 DECRETO LEGISLATIVO 17 gennaio 2003, n. 6 COMPOSIZIONE C.D.A. 40

43 Il valore modale risulta essere di 9 amministratori/emittente Suddividendo in classi (in base al numero di amministratori/emittente), si ottengono le seguenti frequenze, dove # amministratori è l insieme delle classi in cui suddividere il campione #società è il numero delle società il cui organo di gestione è formato dal numero di amministratori indicato Frequenza è il rapporto tra il numero di emittenti appartenenti a una classe sul totale # amministratori # società Frequenza 1 0 0,0% 2 1 0,5% 3 1 0,5% 4 2 1,0% ,9% 6 6 3,0% ,8% ,4% ,7% ,8% ,8% ,4% ,4% ,0% ,9% ,0% ,5% ,5% ,5% ,0% ,0% ,0% ,0% ,5% Tabella 15: Frequenza #amministratori/emittente COMPOSIZIONE C.D.A. 41

44 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Figura I: #amministratori/emittente, frequenza Si nota come i picchi si hanno in corrispondenza di 9 amministratori/emittente e di 7 amministratori/emittente. La distribuzione pare evidentemente asimmetrica, con una coda lunga a destra: ciò ovviamente avviene perché il numero di amministratori per emittente non può essere minore di zero. Si consideri comunque come nel 96,06% dei casi (195 società su 205) abbiano un consiglio di amministrazione composto da un numero compreso tra 5 e 15 amministratori. COMPOSIZIONE C.D.A. 42

45 Figura II: Box-Plot distribuzione #amministratori/emittente Dopo aver analizzato la distribuzione del numero di amministratori per emittente, si può considerare come i consigli di amministrazione siano composti, tra amministratori esecutivi, non esecutivi indipendenti e non esecutivi non indipendenti A tal proposito si noti come gli amministratori indipendenti siano una sottocategoria più stringente e vincolata della classe amministratori non esecutivi. Tuttavia, in alcune società, indicate qui di seguito, la documentazione societaria indicava la semplice categorizzazione degli amministratori tra esecutivi e non esecutivi, senza quindi indicare quali tra questi ultimi fossero indipendenti o meno: per queste società, generalizzando, si sono considerati non esecutivi non indipendenti tutti gli amministratori diversi da quelli esecutivi. Si consideri quindi che la percentuale di amministratori non esecutivi indipendenti è in difetto rispetto alla percentuale vera, mentre è in eccesso la percentuale degli amministratori non esecutivi non indipendenti. Totale Indipendenti Non ex, non ind Esecutivi % 40,44% 34,68% 19,56% COMPOSIZIONE C.D.A. 43

46 Tabella 16: Composizione CdA 24,88% ,44% 821 non ex, indipendenti non ex ex ,68% Figura III: Composizione CdA Si vede come i precetti del codice di autodisciplina delle società quotate siano seguiti, nella media dei casi: la maggior parte, il 75,12%, degli amministratori risulta essere non esecutiva; di questi, il 53,84% risultano soddisfare i requisiti di indipendenza richiesti da T.U.F., arrivando al 40,44% del totale degli amministratori delle emittenti quotate. Risulta interessante notare come la maggior parte delle grandi società abbiano consigli di amministrazione composti maggiormente da consiglieri non esecutivi e indipendenti (a tal proposito si veda l analisi sulle società del segmento MIB appena seguente), mentre le piccole società, soggette a minori vincoli e controlli di governance abbiano consigli di amministrazione con una maggiore quota di amministratori esecutivi e non esecutivi, ma non indipendenti (spesso nei CdA siede l intera o buona parte della famiglia del soggetto controllante). Le società che non mostrano con chiarezza quali dei propri amministratori non esecutivi siano anche indipendenti sono: AS ROMA BANCA FINNAT BONIFICHE FERRARESI CATTOLICA ASSICURAZIONI ISAGRO BANCA CARIGE BANCO DI SARDEGNA BUZZI UNICEM I GRANDI VIAGGI SAT COMPOSIZIONE C.D.A. 44

47 Tabella 17: Mancata indicazione consiglieri indipendenti Un aspetto interessante può essere analizzare la composizione dei consigli di amministrazione per genere: sempre più si parla di quote rosa e anche recentemente si è messo in particolare risalto come sia aumentato il numero di donne nei consigli di amministrazione delle società statalizzate o municipalizzate. In particolare, dei 2030 amministratori di emittenti quotate, 397 risultano essere donne, per un totale pari al 19,56%. 19,56% 397 uomini donne ,44% Figura IV: Composizione CdA, per genere COMPOSIZIONE C.D.A., IL SEGMENTO FTSE MIB Si vuole ora analizzare se esistono particolari relazioni tra la composizione del consiglio di amministrazione (numerosità, mix di amministratori, quote rosa) a seconda del segmento di borsa cui le emittenti appartengono. In particolare, le 34 società formanti il campione appartenente al segmento FTSE MIB hanno consigli di amministrazione formati da un totale di 411 amministratori, il 20,25% del campione totale. COMPOSIZIONE C.D.A. 45

48 La media è di oltre 12 amministratori/emittente, mentre il valore modale rimane di 9 amministratori/emittente. Si vede quindi come queste società, le più grandi del mercato borsistico italiano, abbiano evidentemente dei consigli di amministrazione più grandi rispetto alla media di circa il 33%. COMPOSIZIONE C.D.A. A2A* ATLANTIA AUTOGRILL AZIMUT** BANCA MONTE DEI PASCHI BANCA POP EMILIA BANCA POP MILANO* BANCO POPOLARE BUZZI UNICEM CAMPARI ENEL GP ENEL ENI EXOR** FIAT FINMECCANICA GENERALI INTESA SAN PAOLO* LOTTOMATICA LUXOTTICA MEDIASET MEDIOBANCA MEDIOLANUM PIRELLI** PRISMYAN SAIPEM SALVATORE FERRAGAMO SNAM TELECOM TERNA TODS UBI BANCA* UNICREDIT YOOX** ex non ex, non ind non ex, ind Figura V: Amministratori, segmento MIB 46

49 8 # amministratori/emittente # amministratori/ emittente Figura VI: Composizione CdA, classi, segmento MIB Si vede immediatamente come sia diversa anche la distribuzione dei dati, con una fortissima asimmetria e una coda destra oltre la media molto marcata. È possibile riscontrare questo aspetto anche considerando il grafico box-plot della distribuzione stessa, con il valore modale sul primo quartile e media e mediana spostate sensibilmente più avanti. Figura VII: Box-plot, composizione CdA, segmento MIB COMPOSIZIONE C.D.A. 47

50 Si procede quindi a calcolare il mix compositivo del consiglio di amministrazione nelle sue componenti (amministratori esecutivi, non esecutivi non indipendenti e non esecutivi indipendenti). 22,63% ,72% non ex, indipendenti non ex ex ,66% Figura VIII: Composizione CdA, segmento MIB Rispetto alla media delle emittenti quotate, si nota come sia sensibilmente più rilevante la quota degli amministratori indipendenti all interno dei consigli di amministrazione delle società del segmento MIB: questo risultato non dovrebbe comunque stupire, in quanto le emittenti che vogliano rientrare in questo segmento di Borsa devono aderire al codice di autodisciplina delle società quotate i cui i paragrafi II e III esplicitano come sia fondamentale la forte presenza di amministratori non esecutivi, in particolare indipendenti. Eseguendo dei test di ipotesi, si può vedere come la composizione dei consigli di amministrazione delle società di questo segmento sia significativamente diversa dalla media di mercato: per eseguire tali test si consideri α=5% Test 1: si considera il numero di amministratori esecutivi utilizzando il test sulle proporzioni di due distribuzioni o o H 0 : non c è differenza statistica H 1 : c è differenza statistica o Considerando le due proporzioni: COMPOSIZIONE C.D.A. 48

51 P1= 505/2030 (campione totale) P2= 93/411 (campione MIB) o Si ottiene un p-value pari a 0,009<α e pertanto si può rifiutare l ipotesi nulla. Test 2: si considera il numero di amministratori indipendenti o o o H 0 : non c è differenza statistica H 1 : c è differenza statistica Considerando le due proporzioni: P1= 821/2030 (campione totale) P2= 192/411 (campione MIB) o Si ottiene un p-value pari a 0,020<α e pertanto si può rifiutare l ipotesi nulla. Considerando invece le quote rosa, le società del segmento non sembrano discostarsi dalla media dell intero mercato finanziario. Sui 411 amministratori, infatti, 79 sono donne, pari 19,22% del totale. Eseguendo il test di ipotesi come nei casi precedenti si ottiene un p-value pari a 0,875, molto maggiore di α, permettendo quindi di accettare l ipotesi nulla secondo cui non ci sia differenza statistica tra le distribuzioni. COMPOSIZIONE C.D.A., IL SEGMENTO FTSE ITALIA STAR Le 61 società del segmento Italia Star contano un totale di 568 amministratori nei propri consigli di amministrazione, pari al 27,98% degli amministratori dell intero campione. COMPOSIZIONE C.D.A. 49

52 FALCK RENEWABLES FIDIA FIERA MILANO GEFRAN IGD IMA INTERPUMP IRCE** ISAGRO ITWAY LA DORIA LANDI RENZO MARR MONDO TV MUTUI ONLINE NICE PANARIAGROUP POLIGRAFICA S. FAUSTINO PRIMA INDUSTRIE RENO DE MEDICI REPLY SABAF SERVIZI ITALIA SOGEFI TAMBURI TERNI ENERGIA** TESMEC** TXT VITTORIA ASSICURAZIONE ZIGNAGO ACOTEL AEFFE** AMPLIFON ANSALDO ASCOPIAVE* ASTALDI B&C*** BANCA FINNAT BANCA IFIS BANCA POP ETRURIA E BIANCAMANO BIESSE BOLZONI BREMBO CAD IT CAIRO COM CEMBRE** CEMENTIR** CENTRALE LATTE TORINO DADA DAMIANI** DATALOGIC DEA CAPITAL DIGITAL BROS EI TOWERS EL EN*** ELICA EMAK** ENGENEERING ESPRINET EUROTECH** ex non ex indipendenti Figura X:Amministratori, segmento Italia STAR (1/2) ex non ex indipendenti Figura IX: Amministratori, segmento Italia STAR (2/2) Si notano subito delle differenze con le società del segmento FTSE MIB: la media è sensibilmente più bassa, 9,31 amministratori/emittente, più vicina alla media di mercato, mentre il valore modale è di 7 amministratori/emittente, mentre i dati paiono meno variabili. COMPOSIZIONE C.D.A. 50

53 Guardando le figure XI e XII si nota infatti come la distribuzione sia più concentrata, sempre asimmetrica con una lunga coda destra, ma più vicina al valore medio # amministratori/emittente # amministratori/ emittente Figura XI: Composizione CdA, classi, segmento Italia STAR Figura XII: Box-plot, composizione CdA, segmento Italia STAR COMPOSIZIONE C.D.A. 51

54 Si passa ora ad analizzare come è composto il consiglio di amministrazione in termini di amministratori esecutivi, non esecutivi non indipendenti e non esecutivi indipendenti. 26,94% ,43% 241 non ex, indipendenti non ex ex ,63% Figura XIII: Composizione CdA, segmento Italia Star Si nota come rispetto alla media di mercato, ci sia una più consistente quota di amministratori esecutivi, soprattutto se si considera in paragone al segmento MIB: questo perché le società appartenenti al segmento Italia STAR hanno una minore richiesta di aderenza alle regole previste dal codice di autodisciplina, e pertanto possono permettersi una quota maggiore di amministratori esecutivi; inoltre la minore consistenza numerica del consiglio di amministratore risalta maggiormente la quota di amministratori esecutivi. Analizzando infine la percentuale di donne sedute nei consigli di amministrazione delle emittenti di questo segmento, si nota come siano perfettamente in linea con la media di mercato: 109 (sui 568 amministratori totali), pari al 19,43% Eseguendo nuovamente un test di ipotesi, si può vedere come la distribuzione non sia differente rispetto alla media di mercato con p-value pari 0,905, molto maggiore del livello di confidenza considerato del 5% COMPOSIZIONE C.D.A., IL SEGMENTO FTSE MID CAP Le 55 società del segmento FTSE MID CAP contano un totale di 611 amministratori all interno dei propri organi esecutivi, pari al 30,10% degli amministratori totali delle società del campione. COMPOSIZIONE C.D.A. 52

55 COMPOSIZIONE C.D.A. ENGENEERING ESPRINET EUROTECH** FALCK RENEWABLES FIDIA FIERA MILANO GEFRAN IGD IMA INTERPUMP IRCE** ISAGRO ITWAY LA DORIA LANDI RENZO MARR MONDO TV MUTUI ONLINE NICE PANARIAGROUP POLIGRAFICA S. PRIMA INDUSTRIE RENO DE MEDICI REPLY SABAF SERVIZI ITALIA SOGEFI TAMBURI TERNI ENERGIA** TESMEC** TXT VITTORIA ZIGNAGO ACOTEL AEFFE** AMPLIFON ANSALDO ASCOPIAVE* ASTALDI B&C*** BANCA FINNAT BANCA IFIS BANCA POP ETRURIA BIANCAMANO BIESSE BOLZONI BREMBO CAD IT CAIRO COM CEMBRE** CEMENTIR** CENTRALE LATTE DADA DAMIANI** DATALOGIC DEA CAPITAL DIGITAL BROS EI TOWERS EL EN*** ELICA EMAK** ex non ex indipendenti Figura XIV: Amministratori, segmento Mid Cap (1/2) ex non ex indipendenti Figura XV: Amministratori, segmento Mid Cap (2/2) La media del numero di amministratori componenti i consigli di amministrazione delle emittenti di questo segmento è 11,1, con un valore modale di 9: rispetto alla media di mercato si nota una media più elevata, in funzione del fatto che questo segmento riunisce le società più capitalizzate. 53

56 # amministratori/emittente # amministratori /emittente Figura XVI: Composizione CdA, classi, segmento Mid Cap Figura XVII: Box-plot, composizione CdA, segmento Mid Cap Si nota come le società di questo segmento abbiano dei consigli di amministrazione più concentrati, come mostra il box-plot in figura XVII; la media e la mediana sono coincidenti, e le due code sono sostanzialmente simmetriche. COMPOSIZIONE C.D.A. 54

57 24,39% ,59% 248 non ex, indipendenti non ex ex ,02% Figura XVIII: Composizione CdA, segmento Mid Cap Effettuando dei test di ipotesi, si vede come questo segmento sia l unico che rispetta le proporzioni medie del mercato: infatti con p-value pari a 0,805 non c è differenza statistica tra questo campione e il campione totale per quanto riguarda la percentuale di amministratori esecutivi e con p-value pari a 0,949 c è proporzione anche per quanto riguarda la composizione della classe degli amministratori non esecutivi, tra gli indipendenti e i non indipendenti. Infine, si nota come la quota rosa di donne nei consigli di amministrazione sia perfettamente allineata alla media del mercato e ai dati degli altri segmenti di borsa: su 611 amministratori, 121 sono donne, pari al 19,93% Con p-value pari a 0,908, il test di ipotesi mostra come non ci sia significativa differenza statistica tra la distribuzione del segmento e la distribuzione dell intero mercato. CONCLUSIONI Come facilmente prevedibile, si è mostrato come le società più grandi siano anche quelle con consigli di amministrazione di dimensioni maggiori; per quanto riguarda la suddivisione interna dell organo esecutivo tra amministratori esecutivi e non esecutivi, e a loro volta tra non esecutivi indipendenti e non indipendenti, non si osservano variazioni particolarmente rilevanti tra un segmento e l altro. Tuttavia delle variazioni per quanto limitate si notano: le società del segmento FTSE MIB, a cui è richiesta una più stretta aderenza al codice di autodisciplina delle COMPOSIZIONE C.D.A. 55

58 società quotate vedono la minor percentuale di amministratori esecutivi e la maggior percentuale di amministratori non esecutivi indipendenti. Viceversa, le società del segmento MID CAP, costituito solo in base della capitalizzazione della Borsa e senza particolari requisiti di governance è il segmento con la minore percentuale di amministratori indipendenti. Per quanto riguarda le quote rose, si nota come non ci siano variazioni nella percentuale delle donne sedenti nei consigli di amministrazione tra i vari segmenti; non c è quindi modo di definire uno schema nella distribuzione di donne nei CdA a seconda del segmento di Borsa. COMPOSIZIONE C.D.A., MACRO-SETTORI ECONOMICI Come già mostrato in fase preliminare, Borsa italiana ha partito le società in 10 macrosettori economici. Si cerca ora di analizzare, come fatto in precedenza per i segmenti di borsa, se esistono sotto-campioni con particolari caratteristiche. totale media %totale beni di consumo 344 8,82 16,95% chimica e materie prime 27 9,00 1,33% finanza ,57 25,07% industria 479 9,78 23,60% petrolio e gas naturale 56 9,33 2,76% salute 63 10,50 3,10% servizi al consumo 227 9,87 11,18% servizi pubblici ,00 8,37% tecnologia 124 8,27 6,11% telecomunicazioni 31 10,33 1,53% Tabella 18: Composizione CdA Analizzando le grandezze medie dei consigli di amministrazione si notano aspetti che era impossibile notare nell analisi per segmenti di mercato. Non è solo la dimensione dell impresa a determinare il numero di amministratori da cui è composta, ma anche il settore di appartenenza: si vede come, ad esempio, il settore finanziario sia quello con la media di amministratori più alta. È immediato comprendere il motivo: il settore finanziario è quello maggiormente regolamentato, e gli azionisti per garantire un maggiore controllo ed efficacia nominano un maggior numero di amministratori. COMPOSIZIONE C.D.A. 56

59 indipendenti % ind non ex % non ex ex % ex donne %donne beni di consumo ,08% ,88% 90 26,16% 62 18,02% chimica e materie prime 11 40,74% 9 33,33% 7 25,93% 7 25,93% finanza ,10% ,42% ,09% 96 18,86% industria ,38% ,12% ,29% 95 19,83% petrolio e gas naturale 26 46,43% 17 30,36% 13 23,21% 9 16,07% salute 25 39,68% 25 39,68% 13 20,63% 13 20,63% servizi al consumo 90 39,65% 92 40,53% 45 19,82% 51 22,47% servizi pubblici 75 44,12% 57 33,53% 38 22,35% 37 21,76% tecnologia 46 37,10% 31 25,00% 47 37,90% 18 14,52% telecomunicazioni 15 48,39% 9 29,03% 7 22,58% 9 29,03% Tabella 19: Composizione Cda, mix, settori Per quanto riguarda gli amministratori indipendenti, è possibile riscontrare come i settori in cui è massima la loro percentuale all interno dei consigli di amministrazione sono petrolio e gas naturale, servizi pubblici e telecomunicazioni, i tre settori con la maggior percentuale di società controllate dallo Stato o dagli enti pubblici che sono molto più aderenti al codice di autodisciplina delle società quotate; inoltre per questi 3 settori si nota una notevole somiglianza nell intero mix di cui è composto il consiglio di amministrazione. Viceversa il settore tecnologico e finanziario risultano i settori con la più alta percentuale di amministratori esecutivi; in questo senso, si consideri che 4 delle 6 società a controllo dualistico presenti nel mercato italiano appartengono proprio al settore finanziario e tipicamente alla gran parte (se non totalità) dei consiglieri di gestione sono affidate cariche esecutive. Le società del settore tecnologico invece, oltre ad essere quelle che mediamente hanno, dopo le emittenti finanziarie, il maggior numero di amministratori esecutivi sono anche quelle che hanno i consigli di amministrazione di dimensione più ridotta, facendo schizzare al 37,90% la percentuale degli amministratori esecutivi stessi. Infine, sebbene non si notasse a livello di segmenti di mercato, per cui pareva che fosse una distribuzione uniforme, da questa analisi settoriale si può vedere come ci siano settori con una maggior percentuale di donne nei consigli di amministrazione (le telecomunicazioni con quasi il 30% per esempio) e settori a minor percentuale (tecnologico con meno del 15%). COMPOSIZIONE C.D.A. 57

60 AMM. DELEGATO L amministratore delegato è una carica esecutiva riconosciuta dal diritto societario italiano. Rappresenta la massima carica societaria, in funzione delle deleghe ottenute dal consiglio di amministrazione. Talvolta si distingue da esso la figura del consigliere delegato, membro del consiglio con una delega limitata, ad esempio ad una determinata funzione aziendale. Grazie alle deleghe conferitegli, l amministratore delegato è il membro del consiglio di amministrazione che più di tutti può orientare la strategia e l organizzazione societaria. Tipicamente la remunerazione dell amministratore delegato è in gran parte formata da componenti di tipo variabile, che possono far lievitare fino a diversi milioni di euro il totale, in funzione delle performance raggiunte dall impresa: in questo modo si cerca di porre rimedio alla famosa teoria proprietario-agente tanto analizzata nell economia dei sistemi industriale, allineando incentivando l impegno del top manager con compensi dipendenti dalle prestazioni raggiunte. Si noti tuttavia che nello studio qui svolto si analizzano i compensi ottenuti dal top manager della società in senso largo, non soltanto degli amministratori che ricoprono la carica formale di amministratore delegato. Questo aspetto risulta ovviamente rilevante per quelle società che non hanno nell organigramma un ruolo definito come amministratore delegato. In particolare, si classifica qui come amministratore delegato : L amministratore che possiede deleghe nel sistema a controllo tradizionale L amministratore che ricopra la carica di presidente del consiglio di amministrazione con deleghe esecutive E in mancanza di un amministratore delegato nel sistema tradizionale. Si ricordi che il codice di autodisciplina sottolinea come la coincidenza, sostanziale o formale, delle cariche di amministratore delegato e presidente del consiglio di gestione sia da evitare laddove possibile AMM. DELEGATO 58

61 o Le seguenti 30 società (pari al 14,63%) del campione prevedono tale coincidenza: AEFFE AZIMUT BANCA POPOLARE DI SONDRIO BANCO DI SARDEGNA BONIFICHE FERRARESI CEMBRE CICOLELLA CREDITO EMILIANO DANIELI EUKEDOS EXOR INTEK NOEMALIFE TERNI ENERGIA VIANINI INDUSTRIA YOOX Tabella 20: Coincidenza AD-Presidente CdA ASCOPIAVE BANCA CARIGE BANCA POPOLARE DELL ETRURIA E DEL LAZIO BIANCAMANO BRUNELLO CUCINELLI CEMENTIR HOLDING CREDITO BERGAMASCO DAMIANI EMAK EUROTECH FNM IRCE PIRELLI TESMEC L amministratore che, in una società a controllo dualistico, ricopra la carica di presidente del consiglio di gestione o Le seguenti 6 società (pari al 2,92% del campione) prevedono un sistema di controllo dualistico: A2A INTESA SAN PAOLO SS LAZIO BANCA POPOLARE DI MILANO MID INDUSTRY CAP UBI UNIONE DI BANCHE ITALIANE Tabella 21: Sistema dualistico L amministratore che, in un sistema di controllo tradizionale, in assenza amministratore delegato e di altri consiglieri esecutivi con deleghe, ricopra la carica di consigliere delegato o B&C SPEAKERS EL. EN. Le seguenti 3 società (pari al 1,46% del campione) prevedono la figura del consigliere delegato: CAPE LIVE AMM. DELEGATO 59

62 Tabella 22: Consigliere delegato Fatte queste premesse, si passa ad analizzare in dettaglio la remunerazione dei top manager delle società del campione, negli ultimi due esercizi disponibili: l esercizio 2012 e l esercizio , , , , , , ,00 0,00 Figura XIX: Remunerazione AD, 2012 Si nota come nella maggior parte dei casi la remunerazione del top manager dell emittente sia minore al milione di euro, con poche eccezioni che superano i due milioni di euro annui. La distribuzione fortemente asimmetrica si può riscontrare anche con l utilizzo degli istogrammi di frequenza o di un grafico boxplot: AMM. DELEGATO

63 120,00 105,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 45,00 18,00 15,00 5,00 2,00 5,00 2,00 2,00 1,00 1,00 0,00 1,00 1,00 0,00 0,00 2,00 Figura XX: AD, istogramma, 2012 L istogramma mostra come 168 delle 205 osservazioni a disposizione, pari all 81,95%, la remunerazione sia stata inferiore a Figura XXI: Ad, box plot, 2012 Dove il primo, secondo e terzo quartile sono rispettivamente: AMM. DELEGATO 61

64 (mediana) Si è riscontrata la remunerazione massima per l amministratore delegato di Fiat, Sergio Marchionne, con un totale di nell esercizio Mediamente, la remunerazione degli amministratori delegati delle emittenti del campione è stata di ,70, cosi suddivisa tra le parti in cui è scomponibile: , ,84 641, , , , ,27 FISSO BONUS GETT COMITATI EQUITY BENEFITS ALTRI Figura XXII: Ad, mix, 2012 FISSO BONUS GETT COMITATI EQUITY BENEFITS ALTRI % tot 58,85% 27,88% 0,07% 0,11% 11,58% 1,31% 0,21% Tabella 23: AD, mix, 2012 Si nota come a differenza dei sistemi remunerativi del mondo anglosassone, la quota maggiore della remunerazione (58,85%) è costituita dalla componente fissa stabilita dall assemblea dei soci ad inizio esercizio. Le due componenti più importanti oltre ad essa, risultano invece le componenti variabili: i bonus (27,88% del totale) legati alle performance aziendali dell emittente e i piani di incentivazione basati su strumenti finanziari, diversi dalle stock options, solitamente phantom stocks e stock grants (11,58%). AMM. DELEGATO 62

65 Risultano poco rilevanti le altre componenti, soprattutto i gettoni presenza e i comitati, che come si vedrà più avanti, sono quote di pertinenza degli amministratori non esecutivi. Un aspetto rilevante è quello riguardante le stock options: mentre nel mondo anglosassone sono tuttora la maggiore fonte di profitto per i top managers delle società, in Italia l impatto dovuto all utilizzo di piani di stock options è decisamente limitato. Si pensi infatti, che nel biennio , solo 43 società (parti al 20,98% delle emittenti qui analizzate) ha emesso piani di opzioni per i propri top managers. Considerando invece gli amministratori che hanno utilizzato tale strumento per avere degli extra compensi, si pensi che solo 15 (7,32% del campione) amministratori delegati hanno effettivamente esercitato almeno una parte delle opzioni in proprio possesso, per medie opzioni. Per quanto riguarda invece gli strumenti finanziari rientranti nella categoria strumenti equity, essi sono assegnati all amministratore delegato (o ad altri amministratori) e il valore di mercato di tali strumenti è determinato dal prezzo azionario nel momento dell attribuzione. Nel 2012, 34 emittenti (pari al 16,59% del campione) ha attribuito phantom stock o stock grants ai propri amministratori delegati, per un fair value medio di ,93. Nota: in figura XXII è riportato il valore medio del fair value degli strumenti finanziari equity sull intero campione, contando 0 alle società che non li hanno utilizzati; invece in quest ultimo calcolo, la media è considerata solo sulle società che hanno ricorso a tale metodologia di compensi per i propri amministratori delegati. AMM. DELEGATO 63

66 , , , , , , , , ,00 0,00 Figura XXIII: Remunerazione AD, 2013 Le remunerazioni riportate in figura XXIII non mostrano andamenti particolarmente dissimili dalla remunerazione dell esercizio Come infatti si può vedere dall istogramma e grafico box-plot seguenti, le caratteristiche intrinseche del campione sono rimaste costanti, escludendo la variazione di alcuni valori, con la maggior parte delle osservazioni, 173 (pari all 84,39% del campione) ancora sotto la soglia di (maggiore di 5 unità rispetto all esercizio precedente). Mediamente la remunerazione per l esercizio 2013 è stata di ,49. AMM. DELEGATO

67 Figura XXIV: AD, istogramma, 2013 Figura XXV: AD, box plot, 2013 Per l esercizio 2013 i tre quartili della popolazione sono stati in corrispondenza dei seguenti valori: (mediana) AMM. DELEGATO 65

68 I tre quartili non sono distanti dai valori registrati per l esercizio 2012, anche se sono tutti 3 più alti rispetto ai valori precedenti. Anche nel 2013 la remunerazione maggiore tra le società del campione è stata quella dell amministratore delegato di Fiat, Sergio Marchionne, con , sensibilmente minore rispetto all anno precedente , , , ,80 640, , ,57 FISSO BONUS GETT COMITATI EQUITY BENEFITS ALTRI Figura XXVI: AD, mix, 2013 Analizzando come è composta la remunerazione media nelle sue varie parti non si notano scostamenti significativi rispetto all anno precedente, con le tre componenti principali che rimangono i compensi fissi, abbondantemente sopra il 50% e i compensi variabili bonus e derivanti da strumenti finanziari equity a completare quasi interamente la torta. Tabella 24: AD, mix, 2013 FISSO BONUS GETT COMITATI EQUITY BENEFITS ALTRI % tot 60,98% 26,08% 0,07% 0,14% 10,87% 1,67% 0,19% AMM. DELEGATO 66

69 Inoltre, si consideri che, nonostante le società che abbiano attivi piani di stock options siano le stesse rispetto all anno precedente, solo in 7 casi (3,41% del campione) c è stato un effettivo esercizio da parte degli amministratori di almeno una parte delle opzioni in possesso, per sole opzioni esercitate mediamente , , , , , ,00 0,00 Figura XXVII: AD, confronto, 2012/13 In figura XXVII è rappresentato il confronto tra la remunerazione media (e la scomposizione nelle sue parti) tra gli esercizi 2012 e Si vede come tutte le componenti principali (compensi fissi, variabili bonus e fair value dei compensi legati agli strumenti finanziari) siano diminuite nel 2013 rispetto all esercizio precedente. AMM. DELEGATO 67

70 20,000% 15,000% 10,000% 5,000% 0,000% delta -5,000% -10,000% -15,000% -20,000% Figura XXVIII: AD, delta, 2012/13 Dalla figura XXVIII si possono verificare le variazioni relative, componente per componente, viste in valori assoluti in precedenza: in particolare spiccano le diminuzioni di oltre il 10% delle quote variabili bonus ed equitiy. Complessivamente la remunerazione media totale è diminuita del 4,275% su base annua. Sono sensibilmente diminuite anche le stock options esercitate dagli amministratori delegati, con un calo di oltre il 90,22%, sia in funzione del dimezzamento, da 15 a 7, degli amministratori che hanno esercitato parte delle opzioni loro assegnate, sia perché è ridotto del 79,04% il numero medio di opzioni esercitate individualmente. In questo studio si è anche tentato di verificare se esista una correlazione tra la capitalizzazione di borsa delle società e la remunerazione garantita agli amministratori delle emittenti stesse. La retta di regressione che si è ottenuta è: Remunerazione= ,6 * Capitalizzazione o Dove la capitalizzazione è calcolata in milioni di o La capitalizzazione è calcolata per le società in data 1 gennaio 2013 o La remunerazione su cui è costruito il modello regressivo è quella misurata nell esercizio 2013 o L obiettivo è costruire un modello regressivo che permetta in qualche modo di poter prevedere la remunerazione AMM. DELEGATO 68

71 dell amministratore delegato in funzione della capitalizzazione di borsa a inizio anno Come mostrato dai grafici seguenti il modello non pare buono, con un R 2 =18,5% (si ricorda che tipicamente si ritiene buono un modello che abbia un R 2 almeno maggiore del 60%). Figura XXIX: Risultati modello regressivo AMM. DELEGATO 69

72 Figura XXX: residui modello regressivo Si nota come ci siano delle remunerazione che risultano particolarmente fuori controllo, inspiegabili secondo questo modello regressivo. In particolare risultano eccessive le remunerazioni dei top managers di alcune società: EXOR FIAT LOTTOMATICA LUXOTTICA PIRELLI PRISMYAN Escludendo, secondo i principi del controllo di processo, questi outlier e ripetendo la regressione si ottiene un modello sensibilmente migliore con R 2 =30,5%, anche se ancora insufficiente per identificare una correlazione: Remunerazione= ,4 * Capitalizzazione AMM. DELEGATO 70

73 Introducendo come regressore la remunerazione dell anno precedente e verificando se qualcuno dei possibili regressori parenti, ottenuti come trasformazione della capitalizzazione di borsa, sia significativo, si riesce ad ottenere un modello regressivo sufficientemente buono: Risultano significativi i seguenti tre predittori grazie a test di ipotesi o o o Capitalizzazione di borsa Logaritmo naturale della capitalizzazione di borsa Remunerazione dell anno precedente Avendo cambiato approccio, si considerano nuovamente nel campione tutte le società (comprese le 6 escluse precedentemente) La retta di regressione risulta essere Remunerazione= ,78 * Cap * Ln(Cap) +0,603* Rem t-1 il coefficiente R 2 = 69,0%, sufficientemente buono secondo le regole statistiche. Figura XXXI: residui modello predittivo AMM. DELEGATO 71

74 AMM. DELEGATO A2A ATLANTIA AUTOGRILL AZIMUT BANCA MONTEPASCHI BANCA POP EM BANCA POP MI BANCO POPOLARE BUZZI UNICEM CAMPARI ENEL GP ENEL ENI EXOR FIAT FINMECCANICA GENERALI GTECH (LOTTOMATICA) INTESA LUXOTTICA MEDIASET MEDIOBANCA MEDIOLANUM PIRELLI PRISMYAN SAIPEM SALVATORE SNAM TELECOM TERNA TODS UBI UNICREDIT YOOX Si nota come i residui del modello predittivo, eccezion fatta per sole 10 osservazioni, il 4,88% del campione, risultano molto prossimi a 0. AMMINISTRATORE DELEGATO, IL SEGMENTO FTSE MIB Il segmento racchiude le 40 società a maggiore capitalizzazione. Il campione, come già spiegato in sede preliminare, è formato da 34 società. Le remunerazioni misurate nell esercizio 2012 sono qui di seguito rappresentate in figura XXXII: , , , , , , , , ,00 0,00 AD,FTSE MIB, 2012 FISSO BONUS GETTONI COMITATI BENEFITS FAIR VALUE ALTRO Figura XXXII: AD,FTSE MIB, 2012 È immediato riscontrare come la maggior parte delle remunerazioni siano in gran parte sopra la media di mercato, di poco inferiore al milione di. Analizzando le quote relative a ciascuna componente della remunerazione si può riscontrare una sensibile differenza rispetto alla media delle società quotate. 72

75 A2A ATLANTIA AUTOGRILL AZIMUT BANCA MONTEPASCHI BANCA POP EM BANCA POP MI BANCO POPOLARE BUZZI UNICEM CAMPARI ENEL GP ENEL ENI EXOR FIAT FINMECCANICA GENERALI GTECH INTESA LUXOTTICA MEDIASET MEDIOBANCA MEDIOLANUM PIRELLI PRISMYAN SAIPEM SALVATORE SNAM TELECOM TERNA TODS UBI UNICREDIT YOOX Medio CEOs , , , , ,24 228, ,08 FISSO BONUS GETTONI COMITATI BENEFITS FAIR VALUE Figura XXXIII: AD, FTSE MIB, mix 2012 Risulta infatti molto meno rilevante la componente di remunerazione fissa che incide per solo il 42%, mentre sono, viceversa, molto più consistenti le quote relative alla remunerazione variabile, sia bonus che legata agli strumenti finanziari equity, rispettivamente pari al 34% e 23% , , , , , , , , ,00 0,00 Executive Compensation: CEOs 2013 FISSO BONUS GETTONI COMITATI BENEFITS FAIR VALUE ALTRO Figura XXXIV: AD,FTSE MIB, 2013 Il compenso medio nel 2013 è stato pari a ,71, oltre due volte e mezzo la remunerazione media del campione complessivo. AMM. DELEGATO 73

76 Come riscontrabile in figura XXXV non risulta essere cambiata sensibilmente la composizione della retribuzione tra le varie componenti. Medio CEOs , , , , ,47 885, ,91 FISSO BONUS GETTONI COMITATI BENEFITS FAIR VALUE Figura XXXV: AD, FTSE MIB, mix 2013 Confrontando le remunerazioni medie nel 2012 e nel 2013 si assiste anche in questo caso ad un sensibile calo retributivo da un anno all altro: FISSO BONUS GETTONI COMITATI BENEFITS FAIR VALUE EQUITY ALTRO TOTALE delta -3,54% -24,22% -22,12% -37,72% 44,70% -8,32% 1124,85% -10,88% Figura XXXVI: AD, FTSE MIB, delta Si nota come le 3 principali componenti, compensi fissi, bonus e fair value dei compensi equity siano fortemente minori rispetto all anno precedente, portando il totale in diminuzione di oltre il 10% su base annua. AMMINISTRATORE DELEGATO, IL SEGMENTO FTSE ITALIA STAR Il segmento FTSE Italia STAR è il secondo segmento di Borsa italiana; è formato dalle 61 società identificate nella prima fase di questo report. AMM. DELEGATO 74

77 AMM. DELEGATO FALCK FIDIA FIERA MILANO GEFRAN IGD IMA INTERPUMP IRCE** ISAGRO ITWAY LA DORIA LANDI RENZO MARR MONDO TV MUTUI ONLINE NICE PANARIAGROUP POLIGRAFICA S. PRIMA INDUSTRIE RENO DE MEDICI REPLY SABAF SERVIZI ITALIA SOGEFI TAMBURI TERNI ENERGIA** TESMEC** TXT VITTORIA ZIGNAGO ACOTEL AEFFE** AMPLIFON ANSALDO ASCOPIAVE** ASTALDI B&C BANCA FINNAT BANCA IFIS BANCA POP ETRURIA BIANCAMANO BIESSE BOLZONI BREMBO CAD IT CAIRO COM CEMBRE** CEMENTIR** CENTRALE LATTE DADA DAMIANI** DATALOGIC DEA CAPITAL DIGITAL BROS EI TOWERS EL EN*** ELICA EMAK** ENGENEERING ESPRINET EUROTECH , , , , , , , , , ,00 0, , , , , , , , , , ,00 0,00 La remunerazione media del segmento è stata, nel 2012, pari a Si nota una certa variabilità nelle remunerazioni, con società molto generose nei confronti del proprio amministratore delegato (ad esempio IMA lo remunera per ) mentre altre (ad esempio Damiani, con soli ) ricompensano i propri manager sensibilmente meno. Analizzando la composizione della remunerazione, si nota come essa sia praticamente ripartita solo tra i compensi fissi e i bonus legati alle performance aziendali che insieme impattano per il 93,42% della retribuzione totale. Fisso Bonus Gettoni Comitati F. V. Benefits Altro Percent. 68,21% 25,21% 0,11% 0,00% 4,73% 1,05% 0,70% Tabella 25: AD, FTSE STAR, mix

78 , , , , , , ,00 0,00 È riscontrabile semplicemente da questi istogrammi, relativi all esercizio 2013, come si sia verificato un aumento sensibile delle remunerazioni di alcune società: mentre infatti nell esercizio precedente la remunerazione massima non raggiungeva nemmeno i due milioni di euro, nel secondo anno di analisi si vede come 3 società del campione abbiano garantito ai propri top manager una retribuzione superiore a tale soglia. Calcolando la media, essa si attesta a , superiore all anno precedente di oltre 70 mila. AMM. DELEGATO ACOTEL AEFFE** AMPLIFON ANSALDO ASCOPIAVE* ASTALDI B&C*** BANCA FINNAT BANCA IFIS BANCA POP BIANCAMANO BIESSE BOLZONI BREMBO CAD IT CAIRO COM CEMBRE** CEMENTIR** CENTRALE LATTE DADA DAMIANI** DATALOGIC DEA CAPITAL DIGITAL BROS EI TOWERS EL EN*** ELICA EMAK** ENGENEERING ESPRINET EUROTECH** FALCK RENEWABLES FIDIA FIERA MILANO GEFRAN IGD IMA INTERPUMP IRCE** ISAGRO ITWAY LA DORIA LANDI RENZO MARR MONDO TV MUTUI ONLINE NICE PANARIAGROUP POLIGRAFICA S. PRIMA INDUSTRIE RENO DE MEDICI REPLY SABAF SERVIZI ITALIA SOGEFI TAMBURI TERNI ENERGIA** TESMEC** TXT VITTORIA ZIGNAGO , , , , , , ,00 0,00 76

79 Sebbene il mix non sia strutturalmente cambiato, si riscontra un aumento sensibile della componente bonus, passata dal 25,21% del totale a oltre il 30,16%. Fisso Bonus Gettoni Comitati F. V. Benefits Altro Percent. 63,64% 30,16% 0,10% 0,09% 5,13% 0,82% 0,05% Tabella 26: AD, FTSE STAR, mix 2013 Confrontando le remunerazioni medie nel 2012 e nel 2013, si può notare come, al contrario della media del mercato finanziario, i compensi siano aumentati in questo particolare settore. 40,00% 34,46% 30,00% 20,00% 10,00% 4,86% 22,03% 12,38% 0,00% -10,00% -20,00% FISSO BONUS EQUITY BENEFITS TOTALE -12,81% Figura XXXVII: AD, FTSE STAR, confronto Il sensibile incremento della remunerazione complessiva è dovuto in prima analisi agli aumenti particolarmente rilevanti della componente fissa e bonus, le componenti principali della remunerazione in questo particolare segmento di borsa. AMMINISTRATORE DELEGATO, IL SEGMENTO FTSE MID CAP Il terzo segmento di borsa è formato dalle 60 società quotate più capitalizzate in borsa dopo le 40 del segmento MIB; come già esposto in questa sede il campione è formato da 55 società. I seguenti istogrammi mostrano puntualmente le retribuzioni delle società del campione per l anno del AMM. DELEGATO 77

80 ESPRINET FALCK GEOX GRUPPO HERA IGD IMA INDESIT INTERPUMP IREN ITALCEMENTI MAIRE** MARR PARMALAT PIAGGIO RCS RECORDATI REPLY SAFILO SARAS SAVE SIAS SOGEFI SOL SORIN TREVI VITTORIA ZIGNAGO ACEA AMPLIFON ANSALDO ASCOPIAVE** ASTALDI ASTM BANCA CARIGE** BANCA GENERALI BANCA IFIS BANCA BANCA POP BENI STABILI BREMBO BRUNELLO CAIRO COM CATTOLICA ASS CEMENTIR** CREDITO EMILIANO** CREDITO VALTELLINESE DANIELI** DATALOGIC DE LONGHI DEA CAPITAL DIASORIN EI TOWERS ENGENEERING ERG , , , , , , ,00 0, , , , , , , ,00 0,00 La remunerazione media per l esercizio considerato è stata pari a Come per il segmento STAR, le retribuzioni mostrano grande variabilità, con compensi compresi tra i (Iren) e i (Indesit). La composizione delle remunerazioni risulta simile a quella delle emittenti del segmento Star: la quota di compensi fissi risulta preponderante, con la quota dei bonus variabili in base alle performance aziendali a completare il totale. Le altre voci risultano invece marginali. Fisso Bonus Gettoni Comitati F. V. Benefits Altro AMM. DELEGATO 78

81 Percent. 68,86% 25,78% 0,06% 0,08% 3,57% 1,14% 0,51% Figura XXXVIII: AD, FTSE Mid Cap, mix , , , , , ,00 0,00 La remunerazione media è stata più alta nell esercizio 2013, per medi Come per l esercizio precedente le componenti più rilevanti risultano essere la quota di compensi fissi e di bonus legati alle prestazioni aziendali. Fisso Bonus Gettoni Comitati F. V. Benefits Altro Percent. 64,22% 29,98% 0,07% 0,12% 4,26% 1,26% 0,09% AMM. DELEGATO ESPRINET FALCK GEOX GRUPPO HERA IGD IMA INDESIT INTERPUMP IREN ITALCEMENTI MAIRE MARR PARMALAT PIAGGIO RCS RECORDATI REPLY SAFILO SARAS SAVE SIAS SOGEFI SOL SORIN TREVI VITTORIA ZIGNAGO ACEA AMPLIFON ANSALDO ASCOPIAVE* ASTALDI ASTM BANCA CARIGE** BANCA GENERALI BANCA IFIS BANCA BANCA POP BENI STABILI BREMBO BRUNELLO CAIRO COM CATTOLICA ASS CEMENTIR** CREDITO EMILIANO** CREDITO DANIELI** DATALOGIC DE LONGHI DEA CAPITAL DIASORIN EI TOWERS ENGENEERING ERG ESPRINET , , , , , , ,00 0,00 79

82 Tabella 27: AD, Mid Cap, mix 2013 L incremento medio della remunerazione nel 2013, del 10,85% è dovuta principalmente al rilevantissimo incremento, del 28,90% della componente bonus. CONFRONTO TRA SEGMENTI I tre settori di borsa qui analizzati mostrano rilevanti differenze nella remunerazione, sia a livello di remunerazione media che di composizione di tale retribuzione. Il livello medio retributivo è ovviamente legato al segmento cui la società appartiene, in funzione della diversa capitalizzazione media nei vari segmenti. Si pensi, ad esempio, che la capitalizzazione di borsa media, al 31 dicembre 2013, per segmenti, è stata pari a milioni di euro per le società del segmento MIB, 759 milioni di euro per le società del segmento Mid Cap, e 200 milioni per le società del segmento Italia Star. Ovviamente la remunerazione dei manager risente fortemente della dimensione della società. Risulta infatti che gli amministratori delegati delle società del segmento MIB sono i meglio retribuiti, con una remunerazione media superiore ai 2,5 milioni di euro all anno; i top managers delle emittenti del segmento Mid Cap guadagnano mediamente circa un milione di euro, mentre quelli del segmento Star ottengono un compenso medio di circa mezzo milione di euro. Tuttavia, non è solo nel livello retributivo che si notano significative differenze: anche la composizione dello stipendio risulta profondamente diversa per le società dei diversi segmenti. AMM. DELEGATO 80

83 fisso bonus gett comitati benefits equity altro Figura XXXIX: Composizione remunerazione AD per segmenti Per quanto riguarda il segmento MIB infatti, la retribuzione fissa pattuita ad inizio mandato risulta principale (tra il 42% e il 45%) in termini relativi, ma non preponderante in assoluto (è infatti minore del 50%) mentre molto rilevanti risultano essere la componente bonus (oltre il 30%) e variabile sulla base di strumenti finanziari equity (circa il 25%); particolarmente interessante risulta essere proprio quest ultima componente: infatti tra l esercizio 2012 e 2013, una quota importante delle emittenti ha utilizzato questo tipo di strumenti per remunerare i propri manager (rispettivamente 16 e 13, pari al 47% e 39% del campione), per oltre, medi 1,4 milioni di euro (per le sole società che hanno utilizzato questa tipologia di incentivazione). Gli altri due segmenti hanno invece una remunerazione simile tra di loro: la componente fissa risulta la più rilevanti in assoluto, compresa tra il 64% e il 68%, con la quota bonus tra il 33% e il 30%. Risultano quindi sostanzialmente irrilevanti le altre componenti. In particolare, la quota di compensi basati su strumenti finanziari è prossima all 1%, con sole 2 società che li utilizzano nel segmento Mid Cap e 1 nel segmento Star, segnando una nettissima differenza con il forte impatto che questo ha sulla retribuzione delle società nel segmento MIB. AMM. DELEGATO 81

84 AMMINISTRATORE DELEGATO, ANALISI SETTORIALE Come già mostrato in fase preliminare, Borsa italiana ha ripartito le emittenti quotate in 10 macrosettori economici distinti. In particolare la partizione porta ad avere settori così suddivisi: 7,32% 1,46% 19,02% beni di consumo 8,29% 15 3 chimica e materie prime finanza 1,46% industria 3 11,22% 23 petrolio e gas naturale 2,93% 2,93% ,46% salute servizi al consumo servizi pubblici 49 23,90% tecnologia telecomunicazioni Figura XL: AD, mix settori AMM. DELEGATO 82

85 Si nota la netta predominanza dei settori finanziario e industriale che da soli rappresentano oltre il 45% del campione. Il seguente grafico mostra le remunerazioni medie degli amministratori delegati delle emittenti per ciascun settore economico negli anni 2012 e , , , , , , ,00 È immediato il riscontro del fatto che il settore petrolio e gas sia quello in cui gli amministratori delegati dell emittente siano mediamente meglio retribuiti. È infatti noto come questo sia un settore molto concentrato con pochissime (al limite una sola) grandi società per ogni Paese: il settore risulta infatti costituito solo da 6 società, alcune delle quali note per essere tra le più grandi società italiane, come Eni, Erg, Saipem e Saras. Non stupisce quindi che questa area economica sia la meglio remunerata. Viceversa, il settore tecnologico risulta quello con le retribuzioni medie minori: si consideri infatti che il settore è costituito da società di piccole dimensioni. Potrebbe stupire vedere come sia limitato il compenso medio delle società del settore finanziario. Negli ultimi anni infatti il dibattito molto vivace sulle eccesive remunerazioni garantite ai top manager delle grandi banche, delle compagnie AMM. DELEGATO 83

86 assicurative e delle holding finanziarie ritenuti colpevoli della crisi tuttora in corso, poteva far immaginare che i compensi in questo settore fossero i più alti del mercato. Non è cosi, come si vede dal grafico, anche se una riflessione è d obbligo: nella fase di studio sulla composizione dei consigli di amministrazione si era riscontrato come i C.d.A. delle emittenti appartenenti al settore finanziario fossero mediamente i più numerosi ; inoltre il settore finanziario è quello a maggiore densità di amministratori esecutivi e pertanto, si osserva come il ruolo dell amministratore delegato sia sovente più limitato rispetto ai CEO delle società negli altri settori. 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% Figura XLI: AD, delta settori Si è già riscontrato in precedenza come la remunerazione media per gli amministratori delegati sia diminuita nel 2013 rispetto al Da figura XL si può analizzare se ci siano stati dei settori con cambiamenti particolarmente rilevanti da un anno all altro. Risulta particolarmente forte il calo della remunerazione nel comparto petrolio e gas, con un calo prossimo al 30%, delle telecomunicazioni con un calo di poco superiore al 20% e dei servizi al consumo con un calo vicino al 20%. L aumento più significativo, per circa il 23% è stato nel settore tecnologia, con un aumento rilevante anche nel settore industria di oltre il 15%. AMM. DELEGATO 84

87 Gli altri settori rimangono in una banda di oscillazione relativamente piccola, compresi tra aumenti e diminuzioni di meno del 10% del totale. STRUMENTI FINANZIARI E CLAUSOLE CONTRATTUALI Stock options e altri strumenti finanziari Una parte importante della remunerazione dei top manager delle società quotate è costituito dagli strumenti finanziari che possono essere assegnati dall emittente. In particolare, esistono due tipologie di strumenti finanziari riconosciuti per essere utilizzati per remunerare gli amministratori di una società: Stock options Strumenti finanziari diversi dalle stock options, tipicamente o o Phantom stock Stock grants Le stock options sono lo strumento principale della remunerazione dei manager nel mondo anglosassone, arrivando ad oltre il 40%, secondo uno studio di Forbes del 2013, sul totale della retribuzione. In Italia la situazione è in realtà molto diversa: nel campione di 205 società qui considerato, solo 43 (pari 20,98% del campione) ha attivi piani di assegnazione di stock options ai propri amministratori delegati. La rilevanza di questo strumento diminuisce ulteriormente andando ad analizzare quanto sia effettivamente utilizzato come strumento di compensazione: Nel 2012, gli amministratori delegati di sole 15 società (7,32% del campione totale, pari al 34,88% delle società con piani di stock options attivi) hanno effettivamente esercitato almeno una parte delle opzioni in loro possesso, per medie opzioni/amministratore; si noti comunque come questo valore sia medio per soli 15 individui, mentre se venisse calcolato sul totale delle società del campione, scenderebbe a sole opzioni/amministratore. Nel 2013 il valore è ulteriormente sceso: solo 7 amministratori delegati (3,41% del campione, il 16,28% delle società con piani di stock options AMM. DELEGATO 85

88 attivi) hanno esercitato azioni per un numero medio di ; il valore medio per il campione totale risulta quindi essere pari a opzioni. Si è mostrato quindi come, seppure per alcuni amministratori i profitti ottenibili dalle stock option, a livello di intero mercato questo strumento è molto poco utilizzato nella realtà italiana. 50,00% 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Figura XLII: AD, %società con piani stock options attivi per settore In figura XLI è rappresentata la media di società, per settore, che hanno attivi piani di stock options: si vede come il massimo sia per il settore salute (3 delle 6 società attribuiscono stock options ai propri amministratori). Esistono altri strumenti finanziari che possono essere assegnati e che nelle relazioni sulle remunerazioni prendono il nome di strumenti finanziari diversi dalle stock options di cui è possibile calcolare il fair value in funzione del valore azionario nel momento dell attribuzione. In totale 34 società del campione, pari al 16,59%, hanno utilizzato strumenti. Nel 2012 il valore di mercato medio degli strumenti finanziari assegnati è stato di per le società che ne hanno ricorso; mediamente quindi tale valore è stato pari a , se allocato su tutte le società del campione, pari all 11,55% della remunerazione totale. Nel 2013 il valore di mercato medio di tali strumenti finanziari, per le sole società che li hanno assegnati è stato di , pari, se allocato AMM. DELEGATO 86

89 sull intero campione, a , il 10,87% della remunerazione media totale. Si noti in particolare, che delle 34 società complessive che utilizzano questi strumenti finanziari 15 (pari al 44,32%) fanno parte del segmento FTSE MIB. Risulta quindi che sia una pratica diffusa per le società di questo segmento utilizzare phantom stock o stock grants per remunerare e incentivare i propri amministratori (si ricordi che il fair value di tali strumenti è direttamente proporzionale al valore delle azioni su cui si basano), dato che 15 società sulle 34, pari al 44,32% (percentuale casualmente uguale alla precedente) del campione. Indennità di fine rapporto Un'altra questione rilevante in riferimento all executive compensation è l esistenza di indennità di fine rapporto, conosciute con la locuzione inglese di golden parachute. Nel caso di esistenza di tali accordi all amministratore rimosso dalla sua carica prima della scadenza naturale del suo mandato spetta una liquidazione predeterminata. Nella maggior parte dei casi, per le società italiane, si tratta del riconoscimento di un numero prefissato di annualità. Solitamente, in presenza di tali accordi, si riconosce all amministratore licenziato una liquidazione pari a 2 o 3 annualità di stipendio. Si ricordi inoltre che, secondo le prescrizioni del codice di autodisciplina delle società quotate, la pratica di assicurare ex ante una determinata liquidazione agli amministratori in caso di conclusione anticipata del contratto lavorativo è fortemente sconsigliata. In effetti, questa pratica non è particolarmente diffusa tra le società quotate italiane: infatti, delle 205 società del campione qui analizzato: solo 34 società, pari al 16,59%, prevedono tale accordo. Le restanti società si affidano alla vigente regolamentazione del contratto nazionale di lavoro. AMM. DELEGATO 87

90 50,00% 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Figura XLIII: AD, %società con indennità per settore L istogramma qui riportato mostra quale percentuale delle società per ogni settore garantisce ai propri amministratori delegati un indennità per la cessazione dalla carica: il massimo risulta per le società del settore salute, dove 3 delle 6 emittenti garantiscono al proprio CEO una liquidazione di fine rapporto. Meccanismi di gestione del rischio ex-post Si è visto come una componente rilevante della remunerazione degli amministratori delegati delle società prese in esame sia composta da compensi variabili, detti bonus, in funzione delle performance aziendali che l emittente, sotto la guida del top manager riesce a raggiungere. La componente variabile, come abbiamo visto in precedenza, a seconda della dimensione (o segmento di borsa) della società stessa può variare tra il 35% e il 60% della remunerazione totale. Tuttavia, esiste una certa asimmetria di trattamento e può sorgere una domanda: se le prestazioni aziendali fossero invece peggiori della media, o generalmente negative? In caso di comportamenti fraudolenti da parte dell amministratore, il caso più estremo, questo è perseguibile civilmente e penalmente secondo la legge italiana. Tuttavia questo è un caso estremo e nella maggior parte dei casi la cattiva gestione della società può non essere perseguibile legalmente. AMM. DELEGATO 88

91 Inoltre, spesso, i comportamenti scorretti o illegali degli amministratori hanno risultati visibili dopo mesi, o addirittura anni (si pensi ad esempio alla questione di Banca dei Monte dei Paschi di Siena e della acquisizione gonfiata di Banca Antonveneta) dal momento in cui all amministratore viene corrisposta la remunerazione di sua competenza. Proprio per questo motivo sono stati introdotti meccanismi di gestione del rischio ex post, per tutelare le società da comportamenti opportunistici dei manager. Esistono diversi metodi a disposizione delle società per garantirsi da tale rischio: 1. Corresponsione di bonus di breve e medio-lungo periodo: Permettono di evitare comportamenti opportunistici volti tipicamente alla massimizzazione delle performance di breve periodo (con la scelta di investimenti con payback il più basso possibile), scelta particolare utilizzata dagli amministratori con mandato in scadenza per cercare di garantirsi prima della assemblea dei soci una posizione di vantaggio contrattuale, introducendo, appunto, anche una quota bonus relativa ai risultati aziendali cumulati nell arco di 3-5 anni. 2. Periodo di vesting Impedisce la riscossione (o esercizio, nel caso di strumenti finanziari) dei bonus variabili entro un certo periodo di tempo (tipicamente 2 anni), con l obiettivo di fidelizzare i manager (che trasferendosi in altra società perderebbero il diritto ad esercitare le opzioni) e migliorare l interesse nell andamento di lungo periodo della società (quest ultimo aspetto è particolarmente rilevante per l esercizio degli strumenti finanziari). 3. Malus Come dice il termine stesso, è il contrario di un bonus; in caso di cattivo andamento delle prestazioni aziendali, la società ha il diritto di bloccare una certa quota dei bonus accumulati negli esercizi precedenti e non ancora esercitati in attesa della scadenza del periodo di vesting. 4. Claw-back Clausola contrattuale secondo la quale viene riconosciuto alla società il diritto di chiedere la restituzione della remunerazione variabile (sia di breve che di medio-lungo periodo), qualora la stessa risulti erogata a fronte di risultati conseguiti in seguito a comportamenti di natura dolosa e/o per colpa grave, come l intenzionale alterazione dei dati utilizzati per il conseguimento degli AMM. DELEGATO 89

92 obiettivi oppure l ottenimento degli stessi obiettivi mediante comportamenti contrari alle norme aziendali o legali. Risulta particolarmente interessante analizzare i punti 3 e 4 precedenti, cioè le clausole che prevedono malus o claw-back, in quanto relativamente poco utilizzate; viceversa, risultano ormai comuni a tutte le emittenti le clausole che prevedono bonus di medio-lungo periodo e il periodo di vesting per i bonus già maturati. Per quanto riguarda la clausola che prevede l utilizzo dei malus, solo 22 società (10,73% del campione) la utilizzano. 50,00% 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Figura XLIV: AD, % società con clausola malus per settore Appare evidente come l utilizzo di tale clausola sia particolarmente utilizzato nel settore finanziario che, come detto, è fortemente regolamentato; delle 49 società racchiuse nel settore addirittura 20, pari al 45,45% hanno implementati meccanismi di malus. Inoltre, si consideri che delle 22 società che utilizzano questa clausola le 20 emittenti finanziarie costituiscono il 90,91% del totale. Le uniche due società non appartenenti a tale settore sono Acea e Lottomatica (Gtech). Risulta molto simile il discorso alla clausola di claw-back: in totale sono 24 le società del campione complessivo, pari all 11,71% del totale, a prevedere la possibilità di richiamare le remunerazioni degli amministratori in caso di comprovati comportamenti dolosi. AMM. DELEGATO 90

93 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Figura XLV: AD, %società con clausola claw-back per settore Anche in questo caso si può riscontrare come sia il settore finanziario quello che prevede la massima diffusione dei sistemi di gestione del rischio. Risultano rilevanti anche le percentuali relative ai settori petrolio e gas naturale e servizi pubblici. Si consideri tuttavia come le frequenze dipendano dalla numerosità del settore: in particolare si dovrebbe ricordare che il 33,33% del settore petrolio e gas naturale dipende dal fatto che siano 2 su 6 le società che prevedono tale clausola. Per avere una prospettiva sulla distribuzione di tale clausola, si consideri l istogramma di figura XLV, rappresentante la numerosità reale delle società che prevedono la clausola di claw-back: AMM. DELEGATO 91

94 Figura XLVI: AD, #società con clausola di claw-back Si vede che la maggior parte delle società, 17 su 24 (pari al 70,83%) che prevedono la clausola appartengono al settore finanziario, con poche eccezioni negli altri settori: 2 emittenti nel settore petrolio e gas, 1 nei servizi al consumo e 4 nei servizi pubblici. AMM. DELEGATO 92

95 AMMINISTRATORI AMMINISTRATORI Dopo aver analizzato la remunerazione degli amministratori delegati delle società del campione, si passa ad analizzare la remunerazione degli altri amministratori. In particolare si ricorda come all interno del consiglio di amministrazione ci siano due categorie di amministratori: gli amministratori esecutivi (tra i quali è compreso anche l amministratore delegato) e gli amministratori non esecutivi (alcuni dei quali possono essere indipendenti se rispondenti ai requisiti del codice di autodisciplina delle società quotate. Gli amministratori esecutivi sono anche manager dell azienda e pertanto sono coinvolti nell ordinaria gestione societaria. La presenza di amministratori non esecutivi è necessaria «Infatti, la componente non esecutiva del consiglio, per la sua estraneità alla gestione operativa dell emittente, può contribuire efficacemente alla valutazione delle proposte e dell operato degli amministratori esecutivi». 6 L'efficacia del controllo è in particolare assicurata dalla presenza, tra gli amministratori non esecutivi, di amministratori indipendenti, che soddisfano determinati requisiti personali tali da garantire che essi operino nell'esclusivo interesse della società e non del management o di singoli azionisti. Come vedremo a breve e come è facilmente intuibile, la remunerazione di amministratori esecutivi e non esecutivi risulta sensibilmente diversa sia per quanto riguarda il livello medio e la composizione. Si consideri che nella analisi qui svolta, il campione è costituito da 204 società, con l esclusione della società As Roma, che non ha reso disponibile le retribuzioni garantite ai propri amministratori ad eccezione dell amministratore delegato. Si consideri inoltre che nello studio, si considerano amministratori esecutivi tutti gli amministratori con cariche societarie ad eccezione dell amministratore delegato, la cui remunerazione è già stata analizzata nella precedente sezione di questo report; di conseguenza, per le società che in questa sezione risultano prive di amministratori esecutivi, ciò significa che all interno del consiglio di 6 Codice di autodisciplina delle società quotate 93

96 AMMINISTRATORI amministrazione l unico consigliere esecutivo è l amministratore delegato (o affini, secondo le considerazioni fatte in introduzione alla sezione relativa alla remunerazione degli amministratori delegati). Si ricordi altresì che i valori riportati in seguito sono a valori medi per società. AMMINISTRATORI NON ESECUTIVI In considerazione dei compiti assegnati, si può intuire come sia composta la remunerazione degli amministratori non esecutivi: In particolare, non saranno garantiti agli amministratori non esecutivi compensi bonus né l attribuzione di strumenti finanziari, né stock options né stock grants né phantom stock, in quanto queste componenti retributive prevedono l interesse diretto nelle prestazioni e nella capitalizzazione di borsa, contravvenendo alle motivazioni per cui sono proprio necessari gli amministratori non esecutivi nel consiglio di amministrazione. Viceversa, come definito dal codice di autodisciplina delle società quotate, i comitati del consiglio di amministrazione devono essere costituiti esclusivamente da consiglieri non esecutivi, in maggioranza indipendenti: pertanto la quota di compensi garantiti per la partecipazione ai comitati è di pertinenza degli amministratori non esecutivi. 94

97 AMMINISTRATORI , , , , , ,00 0,00 Figura XLVII: NEX, 2012 Si nota come la maggior parte delle remunerazioni garantite agli amministratori non esecutivi siano inferiori ai ,00% 73,04% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 19,61% 4,90% 1,96% 0,49% <50000 < < < > Figura XLVIII: NEX, frequenze 2012 Da figura XLVII è possibile vedere come la maggior parte degli amministratori non esecutivi, il 92,65% del totale, ottiene una remunerazione minore di In particolare la retribuzione media risulta essere pari a , circa 25 volte minore rispetto ai compensi medi corrisposti agli amministratori delegati delle società del campione. 95

98 AMMINISTRATORI Risulta anche rilevante analizzare la composizione dei compensi garantiti agli amministratori non esecutivi. 23,71% emolumenti 3,05% 73,25% gettoni pres. comitati Figura XLIX: NEX, mix 2012 La quota maggiore della remunerazione degli amministratori non esecutivi è composto per la massima parte dalla quota di compensi fissi stabiliti in sede di assemblea. Risulta comunque rilevante la quota garantita dai compensi relativi alla partecipazione dei comitati del consiglio di amministrazione; si consideri tuttavia, che nella maggior parte dei casi, generalmente quando il consiglio di amministrazione è composto da un numero di amministratori almeno pari a 7, non tutti gli amministratori esecutivi partecipano alle operazioni dei comitati. Inoltre, nel 26,94% dei casi (55 delle società del campione) non sono previsti, a differenza dei precetti del codice di autodisciplina delle società quotate, comitati all interno del consiglio di amministrazione. 96

99 AMMINISTRATORI , , , , ,00 0,00 Figura L: NEX, 2013 Per l esercizio 2013 non si notano particolari differenze nella remunerazione degli amministratori non esecutivi delle società del campione. La retribuzione media risulta pari a ,00% 70,00% 71,57% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 21,08% 5,88% 1,47% 0,00% <50000 < < < > Figura LI: NEX, frequenze 2013 Il fatto che non ci sia nemmeno una società che garantisce ai propri amministratori compensi superiori ai (in precedenza era Generali) risulta la differenza più immediata rispetto all esercizio precedente. 97

100 AMMINISTRATORI Per il resto, non risultano esserci differenze significative nella distribuzione dei compensi rispetto all anno ,67% 23,99% 73,34% emolumenti gettoni pres. comitati Figura LII: NEX, mix 2013 Non risultano esserci significative differenze nemmeno nella composizione rispetto all anno precedente. Segmenti di borsa Analizzando la retribuzione degli amministratori non esecutivi delle società quotate per segmenti di borsa si notano degli interessanti risultati. La remunerazione media varia in funzione del segmento di appartenenza, come già visto anche per la remunerazione dell amministratore delegato: 98

101 AMMINISTRATORI Figura LIII: NEX, segmenti In particolare si vede come la remunerazione degli amministratori del segmento MIB sia quasi tre volte maggiore delle società del segmento Italia STAR e quasi il doppio del segmento Mid Cap. Anche in questo caso notiamo come ci sia una correlazione tra la capitalizzazione di borsa della società (le società del segmento MIB sono mediamente oltre 40 volte più grandi delle società del segmento Star e oltre 10 volte di quelle del segmento Mid Cap). 99

102 AMMINISTRATORI 22,93% 23,63% 24,72% 2,36% 3,97% 2,70% fisso gett comitati 72,58% 72,40% 74,71% Figura LIV: NEX, mix segmenti Da figura LIII si nota tuttavia come la composizione della retribuzione sia indipendente dal segmento di borsa: infatti le tre distribuzioni tra compensi fissi, gettoni presenza e compensi per la partecipazioni risultano pressoché costanti per tutti i tre segmenti di borsa (l anello più interno rappresenta il segmento MIB, l intermedio il segmento Italia STAR e quello più esterno il segmento Mid Cap), con la componente relativa ai compensi per la partecipazione prossima al 25%, una piccola quota del 2% relativa ai gettoni presenza alle riunioni del consiglio di amministrazione e la parte preponderante, circa il 72% del totale della media di ogni settore, come retribuzione fissa. 100

103 AMMINISTRATORI Settori economici , , , , , , , , , , , , , , , , , ,00 0,00 Figura LV: NEX, settori Analizzando i compensi per settori, si nota come il massimo della remunerazione sia garantito agli amministratori del settore petrolio e gas, esattamente come si era già riscontrato per la carica di amministratore delegato. In effetti, pare che ci sia una correlazione importante e l andamento delle remunerazioni degli amministratori non esecutivi pare seguire quello riscontrato per gli amministratori delegati. Le rilevanti eccezioni si hanno nei settori finanza, servizi pubblici e telecomunicazioni, che come noto sono forse i 3 settori più regolamentati del mercato economico italiano. Per questi 3 settori, la retribuzione degli amministratori non esecutivi è maggiore della media del mercato, ma pare anche maggiore in proporzione all andamento della remunerazione degli amministratori delegati. AMMINISTRATORI ESECUTIVI Gli amministratori esecutivi partecipano attivamente alla gestione aziendale e fanno parte del management societario. Di conseguenza è immediato comprendere come possa essere diversa la composizione della remunerazione nelle sue parti. 101

104 AMMINISTRATORI In particolare: Partecipando alla gestione dell azienda si garantiranno bonus variabili in funzione delle prestazioni ottenute dall impresa. Sarà poco rilevante la quota relativa ai compensi dovuti per la partecipazione ai comitati, in quanto il codice di autodisciplina delle società prescrive che i comitati del consiglio di amministrazione siano costituiti da amministratori non esecutivi. Si ricorda che in questa sezione si analizzano i compensi degli amministratori con cariche esecutive diversi dall amministratore delegato e che le società che dovessero essere prive di amministratori esecutive prevedono all interno del proprio consiglio di amministrazione un solo consigliere con cariche all interno della società: l amministratore delegato stesso. Delle società del campione solo 80, pari al 39,02% del campione totale, prevedono la presenza nel consiglio di amministrazione di altri amministratori esecutivi oltre all amministratore delegato Figura LVI: EX, 2012 Come si vede da figura LV, la remunerazione degli amministratori esecutivi, quando presenti, risulta essere molto variabile, con retribuzioni comprese tra e , con una media pari a per il In realtà, come si vede da figura LVI, la maggior parte dei consiglieri esecutivi percepisce meno di tale media: 102

105 AMMINISTRATORI 80,00% 70,00% 71,25% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 15,00% 6,25% 3,75% 1,25% 2,50% < < < < < > Figura LVII: EX, frequenze 2012 Per il 71,25% dei casi la retribuzione è inferiore ai , un valore prossimo alla media del mercato. 0,31% 0,41% 1,14% 0,53% 11,28% 86,33% fisso bonus gettoni comitati fair value benefits Figura LVIII: EX, mix 2012 Lo stipendio percepito dagli amministratori esecutivi è per la massima parte composto dalla quota di remunerazione fissa e in piccola parte dai bonus legati alle performance aziendali. Appaiono trascurabili i contributi forniti dagli strumenti finanziari, sia per quanto riguarda le stock options che gli altri strumenti finanziari rientranti nella categoria equity. 103

106 AMMINISTRATORI Figura LIX: EX, 2013 Per quanto riguarda l esercizio 2013, non paiono esserci particolari cambiamenti nella distribuzione della retribuzione degli amministratori esecutivi; tuttavia si nota un sensibile aumento della remunerazione media che aumenta a , in crescita di circa il 10,85% su base annua. Inoltre, da 80, sono passate a 82 le società che all interno del proprio consiglio di amministrazione prevedevano amministratori esecutivi nel In particolare, l aumento medio pare essere dipendente non da qualche remunerazione particolarmente alta (la media è molto sensibile ai valori estremi), quanto piuttosto ad un aumento generale singole remunerazioni 104

107 AMMINISTRATORI 70,00% 67,07% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 18,29% 7,32% 1,22% 2,44% 3,66% < < < < < > Figura LX: EX, frequenze 2013 Si riscontra infatti una diminuzione della frequenza nella classe retributiva più bassa (-4,18% rispetto al 2012) con un aumento significativo delle società con remunerazioni superiori al milione di euro (le ultime due classi di figura LIX), passate da 3 nel 2012, a 5 nel ,30% 0,38% 0,92% 0,44% 15,58% 82,37% fisso bonus gettoni comitati fair value benefits Figura LXI: EX, mix 2013 Rispetto all esercizio 2012 si nota un sensibile aumento della quota legata ai compensi variabili bonus, salita dal 11,28% al 15,58%, quasi il 50% in più su base annua; le altre componenti risultano lievemente diminuite rispetto all anno precedente, permettendo di intuire come l aumento medio della remunerazione sia in massima parte causato proprio dall aumento della componente bonus. 105

108 AMMINISTRATORI Infatti, rispetto all anno precedente, la quota fissa è aumentata del 5,58% (da a ) mentre la componente bonus è aumentata addirittura del 52,89% (da a ); le altre componente sono rimaste pressoché costanti, con aumenti o cali minori al centinaio di euro. Segmenti di borsa Si vuole ora verificare se esistano delle differenze sensibili nella remunerazione degli amministratori esecutivi tra le società dei vari segmenti di borsa. Come già osservato per gli amministratori delegati e gli amministratori non esecutivi, maggiore è la dimensione del segmento di borsa e maggiore è la remunerazione degli amministratori delle società di tale segmento. Anche in questo caso, infatti, si riscontra il livello retributivo più alto in funzione del segmento MIB, seguito dal segmento Mid Cap; ancora una volta il segmento Star risulta quello peggio remunerativo per gli amministratori , , , , , , , , ,00 0,00 mib mid cap star Figura LXII: EX, segmenti A differenza di quanto visto in precedenza per gli amministratori non esecutivi, vi sono delle differenze nella composizione della retribuzione tra un segmento e l altro. 106

109 AMMINISTRATORI FISSO BONUS GETT COMITATI EQUITY BENEFITS Figura LXIII: EX, segmenti mix In figura LXII sono rappresentate le composizioni percentuali delle remunerazioni di ciascuno dei 3 segmenti di borsa qui analizzati (il segmento MIB è l anello più interno, il Mid Cap quello intermedio e il segmento Star l anello più esterno). In particolare le società del segmento MIB risultano essere le uniche a remunerare i propri amministratori esecutivi con strumenti finanziari (per medi ), inutilizzati negli altri segmenti. Le società del segmento Star invece risultano essere quelle con la maggior incidenza della quota fissa (85% contro poco meno dell 80% per gli altri due segmenti). Il segmento Mid Cap invece è quello in cui la componente bonus risulta massima (circa il 20% del totale, mentre nel segmento Mib impatta per il 17% e nel segmento Star per il 14%). Infine, differente risulta la percentuale di società con consiglieri esecutivi nei vari segmenti: 107

110 AMMINISTRATORI 60,00% 52,94% 50,00% 44,26% 40,00% 32,73% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% mib mid cap star Figura LXIV: EX, frequenze per segmento Da figura LXIII è possibile riscontrare come 18 delle 34 società del segmento MIB (appunto il 52,94% del totale) abbiano nei propri consigli di amministrazione dei consiglieri esecutivi, la quota massima tra i 3 settori presi in considerazione. La spiegazione più plausibile potrebbe riguardare il fatto che, essendo queste le società più capitalizzate e di maggiori dimensioni, si voglia ripartire l onere della gestione tra più amministratori esecutivi e non solo sulle spalle dell amministratore delegato. Sensibilmente minore è il dato relativo alla presenza di amministratori esecutivi nelle società del segmento Mid Cap, con sole 18 emittenti su 55 (32,73%) ad affiancare amministratori esecutivi al CEO nella gestione aziendale. Settori economici Analogamente a quanto già fatto in precedenza, si procede ad analizzare se esistono andamenti particolari nelle remunerazioni in funzione del settore economico di appartenenza delle varie società. 108

111 AMMINISTRATORI , , , , , ,00 0,00 Figura LXV: EX, settori Innanzitutto è da segnalare come non ci siano società con amministratori esecutivi nei due settori salute e telecomunicazioni. Inoltre, come già visto per la remunerazione media degli amministratori delegati, il settore del petrolio e gas naturali è il più remunerativo anche per gli amministratori esecutivi. Oltre al livello medio della remunerazione risultano profondamente tra loro anche le composizione delle remunerazioni nelle varie componenti: 109

112 AMMINISTRATORI FISSO BONUS GETT COMITATI EQUITY BENEFITS Figura LXVI: EX, mix settori Si consideri innanzitutto la disposizione dei settori: partendo dall interno, ciascun anello rappresenta un settore, nel seguente ordine: 1. Beni di consumo 2. Chimica e materie prime 3. Finanza 4. Industria 5. Petrolio e gas naturali 6. Servizi al consumo 7. Servizi pubblici 8. Tecnologia Sono esclusi i settori salute e telecomunicazione che, come visto in precedenza, non hanno nei propri consigli di amministrazione amministratori esecutivi all infuori dell amministratore delegato. In particolare nei settori chimica e materie prime e servizi pubblici la remunerazione è costituita esclusivamente dalla componente fissa, senza bonus, strumenti finanziari o altro. 110

113 AMMINISTRATORI La retribuzione degli amministratori nei settori beni di consumo, finanza e industria è composta per circa il 92% dalla componente fissa, per oltre il 6% dai bonus legati alle prestazioni aziendali e completata in dalle altre, infinitesime, voci. I settori petrolio e gas naturale e tecnologia hanno una retribuzione composta mediamente dal 52-55% di quota fissa, e dal 46-44% di quota variabile bonus. Infine nel settore servizi al consumo la quota fissa impatta per circa il 74%, con il 18% di bonus e l 8% di compensi tramite strumenti finanziari (unico settore in cui questa tipologia di compenso viene utilizzata). 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 20,73% 1,22% 30,49% 21,95% 8,54% 6,10% 7,32% 3,66% 0,00% 0,00% Figura LXVII In figura LXVI è mostrato in che misura le 82 società con amministratori esecutivi sono suddivise nei vari settori: ovviamente sono massime le percentuali dei tre settori beni di consumo, finanza e industria in quanto in questi tre settori è racchiusa la maggior parte delle società quotate italiane (132 su 205 del campione, pari a 64,39% del totale). Considerando invece il numero di società con amministratori esecutivi per ogni settore rispetto al totale delle società di quel settore si ottiene un grafico diverso: 111

114 AMMINISTRATORI 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 43,59% 33,33% 56,82% 36,73% 50,00% 0,00% 30,43% 29,41% 40,00% 0,00% Figura LXVIII Escludendo i settori salute e telecomunicazione, le cui società non hanno amministratori esecutivi, si vede come sia il settore finanziario quello con la maggior presenza di consiglieri esecutivi, nel 56,82% delle società. CONFRONTO TRA AMMINISTRATORI Come già mostrato, la remunerazione degli amministratori esecutivi differisce profondamente da quelli non esecutivi. La differenza non è solo quantitativa, di livello medio della retribuzione, ma anche qualitativa, di composizione del totale nelle varie categorie componenti. Nel 2013, ad esempio, la remunerazione media degli amministratori esecutivi è stata circa 7 volte maggiore della media degli amministratori non esecutivi. Inoltre, le voci relative variabili relative alle prestazioni aziendali, i bonus, sia monetari sia sotto forma di strumenti finanziari assegnati, sono di competenza esclusiva degli amministratori esecutivi che sono partecipi dei processi decisionali della società essendone anche manager. Viceversa, le componenti relative al controllo, la supervisione della correttezza di tali processi aziendali, sono di quasi esclusiva competenza degli amministratori non esecutivi, nella forma dei compensi per la partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione. 112

115 AMMINISTRATORI Analizzando una a una le singole voci costituenti la remunerazione degli amministratori, si può costruire il seguente grafico: totale , ,19 benefits 1.235,78 0,00 fair value 2.616,11 0,00 comitati 1.091,18 gettoni 860, , ,63 esecutivi non esecutivi bonus ,05 0,00 fisso , ,41 0% 20% 40% 60% 80% 100% Figura LXIX: rapporto componenti remunerazione EX vs NEX Si vede come la remunerazione degli amministratori sia molto maggiore, cosi come quali sono le voci principalmente attribuite a ciascuna categoria. Facendo una analoga analisi introducendo anche i dati di remunerazione finora esclusi, quelli dell amministratore delegato, si ottiene il seguente grafico. 113

116 AMMINISTRATORI , , , , , , , , , ,00 0,00 esecutivi non esecutivi AD Figura LXX: rapporto componenti remunerazione AD vs EX vs NEX È immediato riscontrare come l amministratore delegato sia proporzionalmente la carica meglio remunerata del consiglio di amministrazione, con ciascuna voce di retribuzione molto maggiore rispetto agli altri amministratori. In tabella sono indicati i moltiplicatori che indicano quante volte la remunerazione dell amministratore delegato per ogni singola voce sia maggiore di quella dei corrispettivi amministratori esecutivi e non esecutivi: fisso bonus gettoni comitati f.v. equity benefits totale Ad vs ex 2,42 x 5,47 x 0,74 x 1,17 x 38,56 x 12,50 x 3,27 x Ad vs nex 18,87 x 0,59 x 0,13 x 22,69 x Tabella 28: Moltiplicatore remunerazione AD vs EX e NEX Le uniche eccezioni sono costituite dai compensi per la partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione, solitamente pertinenti agli amministratori non esecutivi, e i gettoni presenza, poco asimmetrici tra le diverse cariche. Moltiplicando i valori medi di ogni singola voce di retribuzione per il numero di amministratori delegati, esecutivi e non esecutivi di ogni società è possibile verificare quale sia l assorbimento del budget stanziato dall assemblea dei soci al per la remunerazione del consiglio di amministrazione annualmente per ciascuna categoria. 114

117 AMMINISTRATORI Posto quindi che, mediamente, i consigli di amministrazione sono composti da più di 9 membri, di cui un amministratore delegato, 1,5 amministratori esecutivi e 7,4 amministratori esecutivi, si ottiene il seguente risultato. 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 55,88% 25,98% 18,15% esecutivi non esecutivi AD Figura LXXI: totale cda Si riscontra che l amministratore delegato assorbe, mediamente, il 55,88% della remunerazione totale garantita a tutto il consiglio di amministrazione, oltre il doppio di quanto assorbito dagli amministratori esecutivi e il triplo degli amministratori non esecutivi (tutti insieme), che mediamente occupano poco meno dell 80% dei seggi del consiglio di amministrazione. In particolare è impietoso il confronto per quanto riguarda i bonus, assorbiti dall amministratore delegato per il 78,26%, e degli strumenti finanziari, attribuiti al top manager per oltre il 96% del totale. 115

118 ORGANO DI CONTROLLO ORGANO DI CONTROLLO Nella presente sezione di questo studio si vuole analizzare la remunerazione dei partecipanti agli organi di controllo societario. In questa dicitura rientrano, per le società a sistema di gestione e controllo tradizionale, i sindaci del collegio sindacale e, per le società a sistema dualistico, i consiglieri del consiglio di sorveglianza. Si ricorda in particolare che Secondo l'art 2397 c.c, il collegio sindacale si compone di 3 o 5 membri, i primi eletti dall'atto costituivo; inoltre particolari norme sono previste a tutela dell'indipendenza dei sindaci stessi da coloro che sono soggetti al loro controllo. L'art c.c. elenca una serie di cause di incompatibilità con l'ufficio di sindaco tra le quali rapporti di parentela, fino al quarto grado, e affinità con gli amministratori della società e delle società controllanti e controllate nonché rapporti di affari e di lavoro con le stesse società. Importanti sono anche i requisiti professionali richiesti. I membri del collegio sindacale devono essere scelti tra gli iscritti nel registro dei revisori contabili o negli albi professionali individuati con decreto del Ministro della giustizia (vedi D.M. 29 dicembre 2004, 320) o devono essere professori universitari di ruolo in materie economiche o giuridiche. Il collegio sindacale deve riunirsi almeno ogni novanta giorni. Delle riunioni deve essere redatto un verbale sull'apposito libro delle adunanze e delle deliberazioni del collegio sindacale. Decade il sindaco che non partecipa senza giusta causa a due riunioni in un esercizio. Il collegio può deliberare se sono presenti la maggioranza dei componenti e le delibere sono approvate a maggioranza assoluta (art c.c.) I sindaci devono assistere alle riunioni del Consiglio di amministrazione, del comitato esecutivo se esiste e alle assemblee sociali. La non partecipazione all'assemblea o a due riunioni consecutive del consiglio senza giusta causa è motivo di decadenza dall'ufficio (art c.c.). I doveri sono fissati dall'art 2403 cc. Il più importante di questi che fa comprendere la funzione di vigilanza è quella di vigilare sull'adeguatezza dell'assetto organizzativo, amministrativo e contabile della società. Possono in caso di necessità convocare l'assemblea se ritengono necessario riferire su particolari fatti o se non vi provvedono gli amministratori. 116

119 ORGANO DI CONTROLLO In caso di danno alla società rispondono in solido con gli amministratori se il danno si poteva evitare se essi avessero vigilato come previsto dalla legge. La società può avviare in tali casi un'azione di responsabilità anche contro i sindaci stessi (art c.c.). L ordinamento italiano prevede, come già accennato, anche la possibilità, per le società che lo ritengano necessario o comunque più efficace per il controllo societario, di utilizzare il sistema di controllo dualistico (particolarmente diffuso in Germania). Il consiglio di sorveglianza è l'organo centrale del modello dualistico. Viene eletto dall'assemblea e dura in carica tre anni. I membri devono essere almeno tre, sono rieleggibili e possono essere revocati, anche senza giusta causa purché si raggiunga una maggioranza pari ad 1/5 del capitale sociale (salvo, in quest'ultimo caso, il diritto al risarcimento del danno), diversamente da quanto accade nel sistema tradizionale dove per la revoca dei sindaci è necessario un decreto del tribunale, sentito l'interessato. È un organo peculiare in quanto riunisce in sé delle competenze che nel modello tradizionale sono demandate all'assemblea ed alcune proprie del collegio sindacale. Rappresenta una soluzione efficace per creare una separazione tra organo di gestione e soci. Il consiglio di sorveglianza può nominare e revocare gli amministratori, approvare il bilancio e promuovere, a maggioranza, l azione sociale di responsabilità nei confronti degli amministratori. Si considerino alcune premesse iniziali: Le seguenti 9 società indicate non hanno reso disponibile la remunerazione pattuita per i componenti dei sindaci: AEFFE B&C SPEAKERS CDC POINT MERIDIE ZUCCHI AS ROMA BANCA CARIGE IRCE VALSOIA Tabella 29: società non indicanti i compensi dei sindaci Le 6 società sotto indicate sono le uniche a utilizzare un sistema di controllo dualistico: A2A INTESA SAN PAOLO SS LAZIO BANCA POPOLARE DI MILANO MID INDUSTRY CAP UBI UNIONE DI BANCHE ITALIANE 117

120 ORGANO DI CONTROLLO PRESIDENTE DEL COLLEGIO SINDACALE Il presidente del collegio sindacale è incaricato del coordinamento e organizzazione dei lavori del collegio sindacale stesso. Pertanto nella totalità dei casi al presidente del collegio è garantita una remunerazione maggiorata rispetto agli altri sindaci , , , , , ,00 0,00 Figura LXXII: CS, rem presidente 2012 Si può riscontrare come la remunerazione del presidente del collegio sindacale, tolte alcune rilevanti eccezioni (vedremo in seguito che non sono casuali) sia stabilmente minore di Mediamente la retribuzione nell esercizio 2012 per i presidenti del collegio sindacale è stata di

121 ORGANO DI CONTROLLO 60,00% 52,55% 50,00% 40,00% 33,67% 30,00% 20,00% 10,00% 8,67% 2,04% 3,06% 0,00% <50000 < < < > Figura LXXIII: CS, distribuzione rem presidente 2012 In particolare, analizzando tale distribuzione, si nota come in realtà oltre la metà dei presidenti delle società del campione analizzato abbia una remunerazione inferiore ai , quota che sale addirittura al 86,22% se si analizzano le remunerazioni inferiori ai complessivi. Si deve ricordare che, per quanto sia una pratica poco utilizzata, i sindaci possono partecipare alle riunioni dei comitati soprattutto quando ci dovesse essere scarsità di amministratori non esecutivi indipendenti nei consigli di amministrazione, e pertanto la remunerazione non è predeterminata ma può prevedere quote variabili in funzione, appunto, della partecipazione ai comitati del C.d.A. Come detto tuttavia, tale pratica è alquanto rara e infatti la remunerazione media è composta al 97,01% (pari a ) per la quota fissa determinata dall assemblea dei soci e per solo il 2,99% (1.976 ) dai compensi dipendenti dai comitati del consiglio di amministrazione. Particolarmente rilevante risulta l analisi dei precedenti outlier nella remunerazione dei presidenti degli organi di controllo. Infatti, considerando non solo la funzione personale svolta, ma il sistema di controllo societario si ottengono dei risultati importanti da sottolineare. Delle 6 società con una retribuzione superiore ai , 4 sono le società a controllo dualistico (in particolare A2A, Banca popolare di Milano, Intesa San Paolo e Ubi banche). 119

122 ORGANO DI CONTROLLO Confrontando quindi la remunerazione media dei presidenti del collegio sindacale e dei presidenti del consiglio di sorveglianza si notano infatti differenze rilevanti: , , , , , , , ,00 Pres Coll. Sind. Pres. Cons. Sorv , ,00 0, ,69 Fisso , ,21 Comitati Figura LXXIV: CS, confronto sistemi di controllo 2012 I compensi garantiti ai presidenti del consiglio di sorveglianza, in proporzione a quelli dei presidenti del collegio sindacale, sono circa 9 volte maggiori. Come mostra figura LXXIV inoltre, non è solo il livello medio a essere profondamente diverso, ma anche la composizione della remunerazione a differire significativamente: 120

123 ORGANO DI CONTROLLO 7,68% 1,88% Fisso Comitati 98,12% 92,32% Figura LXXV: CS, composizione rem pres 2012 Per quanto riguarda invece l esercizio 2013 non risultano esserci particolari e rilevanti differenze. Il motivo principale è intrinseco nella retribuzione dei sindaci (o consiglieri di sorveglianza): infatti, non essendovi quote variabili con le prestazioni aziendali c è maggiore stabilità; inoltre si ricordi che i sindaci non sono rimovibili dall incarico a meno di fatti eclatanti e comprovati da un tribunale e che l incarico dura tra i 3 e i 5 anni: risulta meno variabile anche la media in quanto ogni anno, mediamente, solo una quota tra il 20% e il 33% dei collegi sarà rinnovata e comunque probabilmente a cifre simili a quelle garantite ai sindaci precedenti. 121

124 ORGANO DI CONTROLLO , , , , , , , , , ,00 0,00 Figura LXXVI: CS, rem presidente 2013 Il livello medio retributivo è sceso a , in diminuzione rispetto all esercizio precedente del 4,48%. Risulta sostanzialmente identica la distribuzione delle remunerazioni medie, con il 53,06% delle società che garantiscono al presidente dell organo di controllo meno di annui (in totale 104 emittenti, nel 2012 erano 103) ma sempre l 86,22% che ne garantisce meno di (169 nel 2012 e 169 nel 2013) , , , , , , ,00 0, ,22 Fisso 1.207, ,00 Comitati Pres. Coll. Sind. Pres. Cons. Sorv. Figura LXXVII: : CS, confronto sistemi di controllo

125 ORGANO DI CONTROLLO Non vi sono significative differenze nella remunerazione dei presidenti dei collegi sindacali ( nel 2012, nel 2013, diminuzione inferiore allo 0,01%) mentre risulta significativamente minore la retribuzione percepita dai presidenti dei consigli di sorveglianza ( nel 2013 contro i del 2012, un calo rilevante di oltre il 22% su base annua). 9,46% 2,17% Fisso Comitati 97,83% 90,54% Figura LXXVIII: CS, composizione rem pres 2013 Risultano costanti le componenti con quote proporzionali rispetto all esercizio precedente per quanto concerne la quota fissa e la quota di compensi per la partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione. Segmenti di borsa Come già in precedenza, si procede ad effettuare una analisi aggregata per livelli di borsa delle remunerazioni dei presidenti degli organi di controllo societario. 123

126 ORGANO DI CONTROLLO , , , , , , , , ,00 0, , , ,94 fisso comitati totale mib mid cap star Figura LXXIX: CS, segmenti Come già notato in tutte le precedenti analisi, i compensi maggiori (di gran lunga) anche per il presidente dell organo di controllo spettano alle società del listino principale MIB, con compensi doppi rispetto al segmento Mid Cap e oltre che tripli per il segmento Star, seguite appunto in quest ordine dagli altri segmento Analizzando tuttavia la composizione di tale remunerazione media, si nota come non ci siano rilevanti differenze tra i vari segmenti: 2,09% 4,36% 4,44% fisso comitati 95,56% 95,64% 97,91% Figura LXXX: CS, mix segmenti 124

127 ORGANO DI CONTROLLO Ad eccezione del segmento Star che ha una minore incidenza della quota relativa ai compensi per la partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione, differenza comunque del solo 2%, si vede un allineamento, con la componente fissa incidente per quasi il 96% (98% per il segmento Star) e una ristrettissima quota riguardante la componente variabile dei comitati. Settori economici Si analizzano ora le remunerazioni dei presidenti degli organi di controllo in funzione del settore economico cui la società appartiene. Si riscontrano significative differenze: , , , , , ,00 0,00 Figura LXXXI: CS, rem presidente per settore A differenza delle analisi svolte in precedenza dove i massimi si riscontravano nel settore petrolio e gas, per quanto riguarda presidente dell organo di controllo legale della società, il massimo si ottiene nel settore finanziario. È già stato fatto notare come le precedenti analisi (sulla remunerazione media dell amministratore delegato, tra le minime, sul numero di amministratori del consiglio di amministrazione, massimi, sull importanza di altri consiglieri esecutivi nel C.d.A) mostrassero la particolare sensibilità del settore. Abbiamo qui un'altra prova di tale sensibilità, con i presidenti del collegio sindacale o consiglio di sorveglianza remunerati ai livelli più alti di tutto il mercato in funzione dell importanza del loro controllo. 125

128 ORGANO DI CONTROLLO Il secondo settore a retribuzione più alta è quello dei servizi pubblici. Anche in questo caso si tratta di un settore particolarmente delicato, soprattutto in funzione che molte società sono controllate da Stato o enti pubblici, con una adeguata remunerazione per i presidenti degli organi di sorveglianza. In tal senso si consideri che per le società di questo settore, è massima la percentuale dello stipendio percepita in funzione della partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione, con il 12% del totale dovuto a tale componente: questo permette di intuire l influenza e il maggiore controllo che i sindaci possono esercitare in tale settore. In relazione a ciò, si consideri che, non a caso ovviamente, il secondo settore per influenza della quota relativa ai comitati è il settore finanziario, con il 4% circa della remunerazione dipendente proprio da tale componente. L impatto dei comitati sul totale risulta meno significativo, circa per il 2% nei settori dei beni di consumo e industria, mentre è pari a 0 per tutti gli altri settori. fisso comitati Figura LXXXII: CS, mix per settori COLLEGIO SINDACALE E CONSIGLIO DI SORVEGLIANZA Dopo aver analizzato la remunerazione dei presidenti degli organi di controllo societario, si passa ora a studiare come questi organi siano formati (in termini di composizione numerica) e quale sia il costo totale di tali organi al completo. 126

129 ORGANO DI CONTROLLO Figura LXXXIII: composizione organo di controllo Mediamente le società italiane hanno un organo di controllo composto da 3,48 membri, con il valore modale più frequente pari a 3; alzano la media le non molte società con 5 sindaci e le società con sistema di controllo dualistico. Su 196 società, 181 prevedono un collegio sindacale composto da soli 3 sindaci (2 effettivi più il presidente; 3 consiglieri di sorveglianza nel caso di SS Lazio), pari al 92,34% delle emittenti, mentre 10 prevedono un collegio sindacale composto da 5 membri. 127

130 ORGANO DI CONTROLLO , , , , , , , , , ,00 0,00 Figura LXXXIV: CS, totale 2012 Da figura LXXXII si può riscontrare come in certi casi il costo dell organo di controllo sia particolarmente rilevante. Si pensi che in A2A il costo del consiglio di sorveglianza è stato pari a , in Acea oltre (collegio sindacale), in Banca Popolare di Milano oltre (consiglio di sorveglianza), in Banco popolare oltre (collegio sindacale), in Intesa San Paolo addirittura (consiglio di sorveglianza) e in UBI (consiglio di sorveglianza). Solo la semplice considerazione delle società che hanno costi per l organo di controllo particolarmente elevati fa sorgere delle riflessioni, già fatte nella prima parte di questa sezione: Le società dotate di consiglio di sorveglianza hanno i costi maggiori (4 su 6 di quelle appena elencate) rispetto alle emittenti con collegio sindacale. Le società dei settori finanza (4 su 6) e servizi pubblici (le restanti 2 su 6) sono quelle in cui il costo dell organo di controllo legale sono più alti, rispetto agli altri settori. Mediamente, l organo di controllo costa alle società del mercato finanziario italiano Ovviamente la variabilità di tale costo dipende sia dalla retribuzione percepita da ciascun sindaco/consigliere di sorveglianza che dal numero degli stessi. 128

131 ORGANO DI CONTROLLO Questo costo è dovuto, come già visto in precedenza, sia alla quota di retribuzione fissa spettante ai sindaci sia alla eventuale partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione. Mediamente, il 94,27% di tale costo dipende dalla prima voce (per ) e il restante 5,73% ( ) dalla seconda. C è però una forte asimmetria nella composizione, a seconda che la società abbia un sistema di controllo tradizionale o dualistico: 16,17% 1,80% fisso comitati 98,20% 83,83% Figura LXXXV: composizione rem organo di controllo 2012 Come si vede da figura LXXXIV, per il collegio sindacale la remunerazione media è composta per il 98,20% dalla quota fissa stabilita dall assemblea dei soci e per solo l 1,80% dalla partecipazione ai comitati. Per le società a controllo dualistico quest ultima percentuale è quasi 10 volte maggiore, con una quota pari al 16,17% dei compensi totali legata ai comitati , , , , , ,00 0, ,53 fisso , ,16 comitati Collegio sindacale Consiglio di sorveglianza 129

132 ORGANO DI CONTROLLO Figura LXXXVI: rem coll.sind. vs cons.sorv., 2012 Risulta quasi impietoso il confronto tra il costo complessivo sostenuto per l organo di controllo da parte delle società con sistema tradizionale e sistema dualistico. Le società che utilizzano il prima sistema hanno speso mediamente , considerando che l organo era composto da medi 3,14 membri; le società a controllo dualistico hanno speso mediamente , con un consiglio di sorveglianza mediamente composto da 14,33 membri. In rapporto, le società con consiglio di sorveglianza hanno speso nell esercizio 2012 quasi 12 volte di più delle società a controllo tradizionale , , , , , , , , , ,00 0,00 Figura LXXXVII:Figura LXXXIII: CS, totale 2013 Non risulta particolarmente dissimile rispetto all esercizio 2012 l andamento della remunerazione degli organi di controllo societario nell esercizio 2013: come si vede in figura la maggior parte delle osservazioni rimangono abbondantemente sotto la soglia dei , mentre alcune società superano anche i 2 milioni; in particolare queste società sono quelle già identificate in precedenza: A2A, Banca Popolare di Milano, Intesa San Paolo, Ubi. Il valor medio non si discosta in maniera significativa, nel 2013, da quello registrato nell esercizio 2012: (circa il 2,31% in meno rispetto al dato precedente). Non risulta variata neanche la composizione della retribuzione totale, con il 92,11% legata ai compensi stabiliti dall assemblea dei soci e il 7,89% dipendente dalla partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione. 130

133 ORGANO DI CONTROLLO Risulta altrettanto rilevante la differenza nel livello medio e nella composizione della retribuzione a seconda che l organo di controllo sia il collegio sindacale o il consiglio di sorveglianza: , , , , , ,00 Coll. Sind , , ,00 0, ,73 Fisso 6.557, ,33 Comitati Cons. Sorv. Figura LXXXVIII: rem coll.sind. vs cons.sorv., 2013 Il costo medio dei collegi sindacali nel 2013 è stato di , quello dei consigli di sorveglianza pari a Quest ultimo risulta quindi oltre 9 volte maggiore rispetto alla controparte del sistema tradizionale. Si noti che mentre il costo medio dei collegi sindacali è aumentato dal 2012 al 2013, da a , in aumento del 4,57%, il costo medio dei consigli di sorveglianza è diminuito, da a , in calo di oltre il 20%. Segmenti di borsa Come già per le analisi precedenti, si procede ad aggregare i dati analizzati per i vari segmenti di borsa. Come ormai noto, i costi sono maggiori al crescere della dimensione media delle società componenti ciascun segmento; di conseguenza le società del segmento FTSE MIB saranno quelle ad avere l impatto maggiore a causa dell organo di sorveglianza, seguite dal segmento Mid Cap e infine dal segmento Star. 131

134 ORGANO DI CONTROLLO , , , , , , , , , , ,26 0,00 mib mid cap star Figura LXXXIX: costo organo di controllo per segmento di borsa Si noti la maggiore disparità tra i costi sostenuti dalle società del segmento Mib e le altre: nelle analisi fin qui svolte, si era visto come quasi ogni carica del segmento principale e del segmento Mid Cap intercorreva un rapporto di 2 a 1, salito a 3 nel confronto con le emittenti del segmento Star. In questa analisi invece il costo sostenuto dalle società del segmento principale è superiore a 3 in rapporto al segmento Mid Cap e oltre 4,5 rispetto al segmento Star. Ciò potrebbe dipendere dalla asimmetria delle società costituenti i vari indici: si consideri infatti che le 4 società a costo estremamente elevato (A2A, BPM, Intesa S.Paolo e UBI, le 4 società principali a sistema dualistico) sono tutte appartenenti al segmento principale. Infatti, escludendo dal valore medio del segmento Mib le 4 società sopra citate, la media del costo complessivo dell organo di controllo significativamente inferiore, pari a In questo caso ci si avvicina maggiormente allo schema riscontrato più volte in precedenza in cui la remunerazione del segmento Mib è circa doppia rispetto al segmento Mid Cap e circa tripla rispetto al segmento Star. In funzione della diversa composizione dei sistemi di controllo delle società dei diversi segmenti (le 4 a sistema dualistico sono nel segmento Mib mentre non ve ne sono negli altri segmenti) risulta diverso anche il mix che forma la retribuzione totale: 132

135 ORGANO DI CONTROLLO 2,28% 3,61% 14,26% fisso comitati 85,74% 96,39% 97,72% Figura XC: totale organo di controllo, mix Nel segmento Mib risulta rilevante, con il 14,26% del totale, la retribuzione dipendente dalla partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione. Viceversa, tale componente è trascurabile (pari al 3,61% e 2,28% rispettivamente) nei segmenti Mid Cap e Star. Si noti anche la differente numerosità dell organo di controllo nei vari segmenti: nel segmento Mib tale organo è formato da medi 5,29 componenti, negli altri segmenti da precisamente 3 membri. Settori economici Anche per l analisi dei costi degli organi di controllo societari si aggregano ora i dati per settore economico. Il primo aspetto interessante da analizzare sta nella composizione stessa del consiglio controllante. Infatti si notano delle rilevanti differenze tra i vari settori: 133

136 ORGANO DI CONTROLLO 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 3,00 3,00 4,62 3,21 3,00 3,33 3,00 3,71 3,00 3,67 Figura XCI: composizione organi di controllo per settore Come già riscontrato più volte anche nelle analisi precedenti, il settore finanziario risulta quello significativamente più controllato. Si può infatti vedere come l organo di controllo sia sensibilmente più numeroso rispetto a quello di altri settori. Si ricordi in particolare che 4 delle 6 società a controllo dualistico presenti sul mercato azionario italiano appartengono a questo specifico settore, Banca Popolare di Milano, Intesa San Paolo, UBI banche e Mid Cap Industry: in particolare le prime 3 alzano sensibilmente la media con medi 21,67 consiglieri di sorveglianza ciascuno. Il secondo settore con gli organi di controllo più numerosi è il settore dei servizi pubblici. Anche in questo caso si era considerata e riscontrata nelle remunerazioni garantite alle diverse cariche e nella composizione dei vari organi la delicatezza di tale settore, soprattutto in funzione del fatto che molte delle società operanti in quest area siano a controllate da Stato o enti pubblici. Differente risulta di conseguenza anche il costo complessivo di tali organi in funzione del settore di appartenenza: 134

137 ORGANO DI CONTROLLO , , , , , ,00 0, , ,41 Figura XCII: costo organi di controllo per settori L istogramma precedente rende ancora più esplicita la considerazione sulla delicatezza dei vari settori: il segmento finanza è di gran lunga quello in cui sono garantite le maggiori risorse all organo di controllo, con medi , esattamente il doppio rispetto alla media di mercato (che nel 2013 è stata di ). Particolarmente rilevante risulta anche la remunerazione degli organi di controllo del settore dei servizi pubblici, il 44% maggiore rispetto alla media di mercato. Come mostrato in figura XCII, risulta sensibilmente diversa anche la composizione, oltre che il valor medio, della remunerazione dell organo di controllo in funzione del settore economico cui l emittente appartiene: 135

138 ORGANO DI CONTROLLO 20,21% 11,20% tot fix tot com 88,80% 79,79% Figura XCIII: composizione costo organo di controllo per settori Si notano due settori particolari, per cui risulta rilevante la quota relativa alla partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione: si tratta ovviamente dei settori finanza e servizi pubblici. Anche questo aspetto permette di sottolineare la particolare delicatezza di questi due settori, in cui ai componenti degli organi di controllo si chiede qualcosa di più del semplice controllo legale della società, ma una partecipazione attiva alle attività del consiglio di amministrazione. Per tutti gli altri settori risultano poco rilevanti, se non addirittura inesistenti, le quote dovute ai sindaci per la partecipazione ai comitati. 136

139 COSTO DELLA C.G. In conclusione a questo studio si vuole andare a considerare l impatto complessivo e globale che la corporate governance ha sulle società quotate italiane. Ci si è infatti finora limitati alle analisi di singole voci (amministratore delegato, amministratori esecutivi e non esecutivi e infine i costi complessivi del consiglio di amministrazione, il presidente del collegio sindacale/consiglio di sorveglianza e il costo complessivo di tale organo) senza però tenere presente il fatto che la gestione e controllo aziendale è un unicum e che come tale bisogna considerarlo. Di conseguenza, in questa sezione si vuole verificare quale sia l impatto cumulato degli organi societari per ogni società e successivamente per i vari segmenti di borsa e settori economici, in relazione anche alla capitalizzazione di borsa. Si noti che per tale analisi sono state escluse dal campione le 9 società, indicate in precedenza, che non hanno emesso a disposizione la documentazione relativa alla remunerazione dei componenti gli organi di controllo AEFFE B&C SPEAKERS CDC POINT MERIDIE ZUCCHI AS ROMA BANCA CARIGE IRCE VALSOIA Tabella 30: società non indicanti i compensi dei sindaci COSTO DELLA C.G. 137

140 , , , , , , , ,00 0,00 Figura XCIV: costo complessivo CG 2012 Da figura XCIII si riscontra quanto il costo della corporate governance possa essere significativo: per Fiat, ad esempio, per l esercizio 2012, il costo complessivo di consiglio di amministrazione e collegio sindacale è stato pari a (in buona parte dovuti alla remunerazione dell Amministratore delegato Sergio Marchionne che come indicato nella prima parte di questo studio per l esercizio indicato ha percepito una remunerazione pari a oltre ). Si noti comunque la scala del grafico, con la maggior parte delle società almeno prossime a spese per i propri organi sociali di qualche milione di euro. Nell esercizio 2012 il costo medio degli organi societari è stato pari per le 196 società del campione. La distribuzione dei dati risulta tuttavia molto asimmetrica; come già sottolineato più volte gli outlier con valori alti alzano fortemente la media: COSTO DELLA C.G

141 , , , , , , ,00 0,00 COSTO DELLA C.G. TOTALE Boxplot of TOTALE Figura XCV: CG, box plot Si vede infatti che la media è prossima al terzo quartile (pari a ), con la coda destra molto allungata. 45,00% 41,33% 40,00% 35,00% 30,00% 26,02% 25,00% 20,00% 15,00% 11,73% 10,00% 5,10% 5,61% 3,06% 2,55% 3,57% 5,00% 1,02% 0,00% Figura XCVI: CG, frequenze

142 COSTO DELLA C.G Si vede in particolare che il 67,35% delle società sostengono costi per la corporate governance inferiori ai , quota che sale al 68,88% considerando quante società hanno costi inferiori alla media del mercato. 4,09% 9,27% 86,64% comp. CDA comitati CDA org. Controllo Figura XCVII: CG, quote costi Mediamente la quota sostanziosamente più rilevante è quella relativa al costo del consiglio di amministrazione con l 86,64%. Pari al 9,27% risulta il peso dell organo di controllo societario sul costo totale mentre è solo pari al 4,09% il costo sostenuto per i compensi da garantire ad amministratori e sindaci (o consiglieri di sorveglianza) per le operazioni dei comitati dei consigli di amministrazione. Non c è evidenza di particolari differenze tra i dati appena osservati per l esercizio 2012 e quelli seguenti relativi all anno , , , , , ,00 0,00 Figura XCVIII: CG,

143 Si nota tuttavia una certa diminuzione nelle componenti estreme : rispetto all anno precedente si riscontrano solo 3 società i cui costi della corporate governance superano gli (Fiat, Luxottica e Prysmian), contro le 7 del 2012 (Eni, Fiat, Generali, Intesa San Paolo, Italcementi, Luxottica e Salvatore Ferragamo). Nonostante ciò la distribuzione rimane sostanzialmente uguale: , , , , , , ,00 0,00 COSTO DELLA C.G. TOTALE Boxplot of TOTALE Figura XCIX: CG, box plot ,00% 38,78% 35,00% 30,00% 26,02% 25,00% 20,00% 13,27% 15,00% 8,16% 10,00% 5,10% 3,06% 5,00% 2,04% 2,04% 1,53% 0,00% Figura C: CG, frequenze

144 Il costo medio sostenuto dalle emittenti quotate per il 2013 per gli organi sociali è stato di , l 1,91% in meno rispetto all esercizio precedente. Non risulta differente la composizione del costo totale tra le varie componenti, consiglio di amministrazione, organo di controllo e compensi per la partecipazione ai comitati, rispetto ai dati già osservati in precedenza. In particolare il costo medio per il complessivo organo di gestione è stata di (l 86,82% del totale), (4,06%) per la partecipazione ai comitati di amministratori e sindaci e per la remunerazione dell organo di sorveglianza. Il costo totale sostenuto dalle società quotate per la remunerazione dei propri organi sociali è stato, nel 2013, di , contro una capitalizzazione di borsa complessiva delle 196 società del campione di oltre (344 miliardi di euro). Mediamente quindi l incidenza dei costi della corporate governance sulla capitalizzazione di borsa è stata dello 0,116%. Nonostante alcuni costi possano quindi parere eccessivi in valore assoluto, questo rapporto mostra come in realtà essi siano praticamente irrilevanti in paragone al valore di borsa delle società. SEGMENTI DI BORSA Come già in tutte le analisi di questo studio si vuole ora analizzare quali siano le differenze nei costi sostenuti dalle società dei diversi segmenti di borsa italiana, sia per quanto riguarda il costo medio che la composizione di tale costo medio ripartito tra le diverse componenti COSTO DELLA C.G. 142

145 , , , , , , , , ,41 0,00 mib mid cap star Figura CI: CG, segmenti Anche in questo caso, come già notato per la gran parte delle altre analisi, si vede come il costo medio sostenuto dalle società del segmento MIB sia poco più che doppio rispetto all equivalente spesa media delle società del segmento Mid Cap e circa triplo rispetto a quello delle società del segmento Star. Non si rilevano particolari differenze a livello di mix delle diverse quote a formare il totale tra l esercizio 2012 e 2013: cda comitati controllo Figura CII: CG, mix per segmenti COSTO DELLA C.G. 143

146 COSTO DELLA C.G. A2A* ATLANTIA AUTOGRILL AZIMUT BANCA MONTE DEI BANCA POP EMILIA BANCA POP BANCO POPOLARE BUZZI UNICEM CAMPARI ENEL GP ENEL ENI EXOR FIAT FINMECCANICA GENERALI INTESA SAN PAOLO* LOTTOMATICA LUXOTTICA MEDIASET MEDIOBANCA MEDIOLANUM PIRELLI PRISMYAN SAIPEM SALVATORE SNAM TELECOM TERNA TODS UBI BANCA* UNICREDIT YOOX La quota relativa al consiglio di amministrazione rimane sempre la più rilevante di gran lunga. Come già verificato nella sezione precedente di questo studio, il segmento Mib è quello con il costo medio più elevato per l organo di controllo in funzione del fatto che in questo segmento sono concentrate le 4 grandi società a controllo dualistico, i cui consigli di sorveglianza, formati da mediamente più di 20 consiglieri, impattano fortemente sul costo della corporate governance , , , , , , , ,00 0,00 comp. CDA comitati CDA org. Controllo Figura CIII: CG, segmento MIB Da questo grafico in particolare si può vedere bene quali siano le 4 società sopra indicate (A2A, Banca Popolare di Milano, Intesa San Paolo e UBI banche) in relazione alla vistosità della quota verde (di grafico), relativa al consiglio di sorveglianza; per le altre società tale quota risulta quasi irriconoscibile nella quota blu relativa ai compensi garantiti al consiglio di amministrazione. Si noti inoltre che per le società di tale segmento, le più capitalizzate del mercato, il peso della corporate governance sulla capitalizzazione di borsa è mediamente pari allo 0,057%, esattamente la metà rispetto all incidenza media del mercato. 144

147 Figura CIV: costo CG vs mkt Cap Dal grafico in figura CIII è facilmente riscontrabile la differente proporzione esistente tra il costo sostenuto per gli organi societari (riportata in euro) e la capitalizzazione di borsa (si noti bene che questa è, per ovvi motivi di scala, riportata in migliaia di euro). Tali rapporti portano quindi ad avere i seguenti coefficienti, misurati come: Costo CG( )/capitalizzazione di borsa ( ) Figura CV: peso CG/mkt cap COSTO DELLA C.G. 145

148 SETTORI ECONOMICI Si procede ora a verificare le differenze esistenti nei costi complessivi della governance a seconda del settore di appartenenza delle singole società: Figura CVI: costo CG per settori Il costo maggiore è sostenuto dalle società del settore petrolio e gas naturale, in funzione del grande impatto della remunerazione del consiglio di amministrazione, mentre si nota come il maggior impatto della quota verde (la quota relativa all organo di controllo) sul grafico risulti essere più rilevante per le società dei settori finanza e servizi pubblici, come già mostrato nel capitolo precedente di questo studio. La diversa suddivisione del costo della corporate governance risulta più evidente nel grafico seguente, in cui sono riportati mix di tutti i 10 settori economici definiti da borsa italiana: COSTO DELLA C.G. 146

149 Figura CVII: CG, mix per settori Si rileva come gli unici due settori in cui la percentuale del costo della corporate governance relativo ai compensi attribuiti ai consigli di amministrazione sia minore della soglia dell 80% sono appunti i settori finanza e servizi pubblici: il primo ha la quota massima relativa alle retribuzioni percepita dai membri degli organi di controllo, il secondo della quota riguardante i compensi assegnati per la partecipazione ai comitati del consiglio di amministrazione. Per gli altri settori la quota di incidenza del consiglio di amministrazione sul totale è compresa tra l 86% e il 91%. COSTO DELLA C.G. 147

150 Figura CVIII: CG, costo CG vs mkt Cap In figura CVII è mostrato l andamento della remunerazione media degli organi societari e della capitalizzazione di borsa (in migliaia di euro per motivi di scala) tra i diversi settori: si notano andamenti profondamenti diversi, che causano ovviamente differenti coefficienti, riportati in figura CVIII, riguardanti l impatto della corporate governance in rapporto alla capitalizzazione di borsa. Figura CIX: CG, rapporto costo CG/mkt cap Tali coefficienti risultano essere molto differenti, passando dal minimo, registrato per il settore petrolio e gas naturale, dello 0,029% del rapporto tra il costo totale COSTO DELLA C.G. 148

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