Fare debiti per investire in azioni: opportunità e rischi

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1 Fare debiti per investire in azioni: opportunità e rischi di Giulio Tagliavini Università di Parma Profittare del maggiore rendimento dell investimento azionario rispetto al costo di un finanziamento bancario al fine di abbattere il costo stesso del finanziamento o, addirittura, per trasformarlo in una soluzione finanziaria complessa e potenzialmente molto aggressiva. Sono sempre più diffusi - ma non per questo meno insidiosi - i casi di leverage «aziendale» e fra gli investitori «privati». Negli ultimi anni si sono piuttosto diffuse, tra gli investitori e le imprese, politiche aggressive di investimento finalizzate a mettere a frutto posizioni azionarie anche sulla base di capitali presi a prestito. Il termine «leverage», negli Stati Uniti, indica nel campo finanziario la volontà di usare capitali presi a prestito per tentare di incrementare il guadagno sui propri fondi. In Gran Bretagna il termine corrispondente è «gearing». Utilizzare fondi altrui permette effettivamente di potenziare gli utili nel senso desiderato ma purtroppo amplifica anche le perdite, fino all insolvenza, in caso di evoluzione sfavorevole del quadro finanziario. Il tema è di rilevanza per la gestione finanziaria delle imprese: in qualche caso è l impresa stessa ad essere titolare di investimenti finanziari e del debito, in altri casi l impresa ha il debito e l investimento finanziario è in capo all imprenditore. Nella prima ipotesi, l eventuale eliminazione del portafoglio azionario potrà produrre immediatamente l estinzione del debito; nella seconda ipotesi è invece necessario un passaggio di risorse finanziarie dall imprenditore all impresa (prestito soci, ricapitalizzazione). Il problema che andremo ad analizzare ha quindi rilevanza in tutti i casi in cui l impresa o l imprenditore ha simultaneamente debiti e investimenti finanziari e nei casi, veramente diffusissimi, in cui uno dei due soggetti ha il debito e l altro ha l investimento finanziario, in numerosi casi di natura azionaria. L analisi di due casi emblematici Al fine di sviluppare questa analisi, prenderemo come riferimento due casi emblematici di ciò che si riscontra nel mondo degli affari. Il primo caso è il seguente: l investitore privato Morgan ha un reddito annuale netto di 130 milioni, un capitale finanziario di 350 milioni e risparmia circa 34 milioni all anno. Ha deciso di acquistare un immobile, che utilizzerà come abitazione principale, che ha un prezzo di 600 milioni. Si è rivolto alla banca per avere un prestito di 250 milioni. Ragionando meglio sulla sua situazione e sulla base di altre esperienze che gli sono state rese note, decide di ottenere un finanziamento di 600 milioni e di investire i propri capitali in una gestione di fondi a carattere azionario. Il suo obiettivo originario era di investire il proprio capitale finanziario nell immobile facendosi anticipare dalla banca la sua capacità di risparmio dei prossimi anni, al fine di acquistare l immobile che attualmente ha un valore superiore alle sue capacità. Il nuovo obiettivo è di ripagare il mutuo di 600 milioni con il montante dell investimento azionario, lasciando quindi a propria disposizione i flussi di risparmio dei prossimi anni. Il secondo caso è il seguente: il direttore finanziario Roschild ha calcolato un fabbisogno finanziario di 4 miliardi per la propria impresa, che deve coprire con una adeguata forma finanziaria. Riesce però ad ottenere un finanziamento di 8 miliardi e conta di utilizzarne 4 nell attività di impresa e 4 in un diversificato investimento azionario. Il fine dell operazione è quello di ripagare il montante del prestito con il montante dell investimento finanziario. In entrambi i casi, l operatore ha preso a prestito un finanziamento a tasso fisso o, più spesso, prefissato nel parametro di indicizzazione, per accedere ad un investimento in capitale di rischio. L obiettivo è evidentemente quello di profittare del maggiore rendimento dell investimento azionario rispetto al costo del finanziamento bancario al fine di abbattere il costo del finanziamento o, addirittura, per trasformare un finanziamento costoso in una soluzione finanziaria complessa e potenzialmente produttiva di un margine positivo. Quale è il livello di razionalità di queste operazioni? Per rispondere a questa domanda descriveremo più 47

2 48 nel dettaglio le operazioni esemplificative di riferimento e quindi commenteremo le politiche finanziarie più opportune. L investitore «privato» Morgan L investitore ha una buona situazione finanziaria di fondo, ma possiede solo in parte il capitale necessario per l acquisto dell immobile che ha scelto. Nella forma tradizionale, il finanziamento avrebbe l obiettivo di anticipargli la capacità di risparmio degli anni futuri (al massimo si tratterebbe di 8-9 anni) per realizzare immediatamente l investimento immobiliare. La Tavola 1 dimostra, infatti, che 34 milioni di flusso annuale di risparmio sono in grado di servire un finanziamento di 250 milioni, rendendolo completamente ammortizzato in dieci anni. Alla fine di questo periodo, l investitore si ritroverebbe a possedere l immobile libero da vincoli e ad avere rimborsato l intero prestito precedentemente ottenuto. L accensione del prestito comporta tuttavia alcuni rischi. Quello principale, limitandosi al profilo dei rischi finanziari, è la possibilità di variazione dei tassi di interesse cui è legato, tramite un parametro di indicizzazione, il costo del suo debito. La Tavola dimostra cosa accadrebbe se si dovesse verificare un deciso aumento dei tassi di interesse. Con la dinamica dei tassi ipotizzata nella Tavola, sufficientemente penalizzante da essere considerata estremamente pessimistica, si avrebbe che il mutuo non risulterebbe estinto in linea capitale al decimo anno. Tenendo ferma la capacità di risparmio a 34 milioni, si renderebbe necessario impegnare altri tre anni circa di risparmio famigliare nell ammortamento del mutuo. Se le cose andassero veramente male, l investitore potrebbe dunque rimetterci tre anni di flussi di risparmio. Esiste però anche la possibilità che i tassi di interesse vadano al ribasso. In questo caso, l ammortamento del prestito potrebbe essere accelerato, fino a due anni con la dinamica ipotizzata nell esempio. La Tavola illustra quindi la dinamica dei valori legata alla possibilità di indebitarsi per 600 milioni al fine di non disattivare gli investimenti azionari personali. Questi investimenti hanno presumibilmente reso ottimi risultati in passato e si ritiene vantaggioso poter continuare a godere di ritorni finanziari per un ammortamento del debito più rapido e conveniente. La Tavola dimostra che, se i mercati azionari dovessero, ad esempio, continuare a produrre risultati annui del 15%, alla fine del decennio l investitore si troverebbe ad avere ammortizzato interamente il debito e si troverebbe ad avere un capitale accantonato di circa 335 milioni. Si tratta di un risultato molto interessante che ovviamente attira l attenzione di Morgan. Se l investimento azionario dovesse poi avere, nel periodo decennale di riferimento, qualche rendimento assolutamente elevato, il montante finale potrebbe essere ancora più interessante. Tuttavia anche la strategia finanziaria aggressiva ha i suoi rischi; e si tratta di rischi notevolmente più alti rispetto alle situazioni ipotizzate prima. La parte finale della Tavola mostra cosa accade nell ipotesi di un evoluzione non favorevole dei mercati. Si ipotizza cioè un certo innalzamento dei tassi di interesse e, simultaneamente, un momento di ripiegamento delle quotazioni azionarie. Le ipotesi considerate non sono astratte ma corrispondono alla possibilità di un «hard landing» dell economia, con il conseguente completo sgonfiamento della bolla speculativa che in parecchi continuano a vedere nei prezzi azionari. La Tavola permette di verificare che, nell ipotesi di inversione del ciclo economico, il risparmiatore Morgan si potrebbe trovare in grossa difficoltà. Si troverebbe infatti a dover disporre la cessione dell immobile per fronteggiare i suoi debiti; si troverà senza immobile e senza patrimonio finanziario personale; avrebbe, in tale ipotesi, bruciato i suoi risparmi di venti anni. L impresa del direttore finanziario Roschild L impresa del direttore finanziario Roschild ha la necessità di un finanziamento di 4 miliardi di lire; ne ottiene 8 in prestito (con l assistenza di adeguate garanzie) per costruirsi un portafoglio azionario di 4 miliardi con il cui montante mirare a rimborsare l intero prestito. Se il rendimento medio del portafoglio azionario fosse effettivamente, ex-post, del 15%, tale montante sarebbe perfettamente in grado di rimborsare l intero prestito e, anzi, rimarrebbe una plusvalenza di pertinenza dell impresa di circa 1,8 miliardi (Tavola 2). Anche in questo caso la situazione è però rischiosa. Se si ipotizza un quadro di peggioramento delle condizioni dei mercati finanziari e si prova solo ad immaginare uno scenario di effettivo sgonfiamento della «bolla speculativa» che qualcuno riconosce nell attuale livello dei prezzi delle azioni, si può stimare un effetto pesantissimo sui conti aziendali. Se si dovesse verificare un innalzamento dei tassi di interesse ed uno sgonfiamento dei prezzi delle azioni, ne conseguirebbe certamente l insolvenza dell impresa. In alternativa, il direttore finanziario Roschild potrebbe investire il portafoglio finanziario di 4 miliardi in fondi obbligazionari, puntando alla sezione «lunga» della curva dei rendimenti. L obiettivo sarebbe, in questo caso, quello di approfittare del fatto che, con mercati finanziari ordinati, i rendimenti a breve termine si attestano ad un livello inferiore rispetto ai tassi a lunga. La differenza tra tassi «a lunga» e tassi «a breve», maturata su 4 miliardi di lire, sarebbe sufficiente, secondo certe ipotesi, per pagare gli interessi anche sugli altri 4 miliardi utilizzati nella attività d impresa. Questa seconda soluzione appare più tranquilla rispetto a quella precedentemente prospettata dell investimento azionario, in quanto, solitamente, i salti di prezzo del mercato obbligazionario

3 Tavola 1. Il caso Morgan Operazione base Attivo Debito ,86 189, , , , , , ,665-0,4351 sul debito 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Interessi 15 13,86 12, , , , , , , ,8999 Ipotesi di rialzo dei tassi di interesse Debito ,48 203, , , , , , , ,8038 sul debito 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Interessi 15 18,48 21,548 24, , , , , , ,97898 Ipotesi di ribasso dei tassi di interesse Debito ,24 176, , , , , , , ,1733 sul debito 6,0% 4,0% 2,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Interessi 15 9,24 4,1248 1, , , , , , ,21954 Operazione aggressiva con ricorso all investimento azionario Investimento azionario Rendimento azionario 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% Plusvalenza Debito 600,0 602,0 604,1 606,4 608,7 611,3 614,0 616,8 619,8 623,0 626,4 sul debito 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Interessi ,12-36, ,382-36,525-36, ,837-37, , , Saldo finale 335 Ipotesi catastrofica - «Hard landing» dell economia Investimento azionario Rendimento azionario -25,0% -20,0% -10,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% Plusvalenza Debito 600,0 602,0 616,2 625,3 635,1 645,5 656,7 668,7 681,5 695,2 709,8 sul debito 6,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Interessi ,16-43, , , , , ,807-47, ,6627 Saldo finale -542

4 Tavola 2. Il caso Roschild Operazione base Debito 4000,0 4240,0 4494,4 4764,1 5049,9 5352,9 5674,1 6014,5 6375,4 6757,9 7163,4 sul debito 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Interessi 240,0 254,4 269,7 285,8 303,0 321,2 340,4 360,9 382,5 405,5 Ipotesi di rialzo dei tassi di interesse Debito 4000,0 4240,0 4579,2 5037,1 5641,6 6318,6 7076,8 7926,0 8877,1 9942, ,5 sul debito 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Interessi 240,0 339,2 457,9 604,5 677,0 758,2 849,2 951,1 1065,3 1193,1 50 Ipotesi di ribasso dei tassi di interesse Debito 4000,0 4240,0 4409,6 4497,8 4542,8 4588,2 4634,1 4680,4 4727,2 4774,5 4822,2 sul debito 6,0% 4,0% 2,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Interessi 240,0 169,6 88,2 45,0 45,4 45,9 46,3 46,8 47,3 47,7 Operazione aggressiva con ricorso all investimento azionario Investimento azionario 4000,0 4600,0 5290,0 6083,5 6996,0 8045,4 9252, , , , ,2 Rendimento azionario 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% Plusvalenza 600,0 690,0 793,5 912,5 1049,4 1206,8 1387,8 1596,0 1835,4 2110,7 Debito 8000,0 8480,0 8988,8 9528, , , , , , , ,8 sul debito 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Interessi -480,0-508,8-539,3-571,7-606,0-642,3-680,9-721,7-765,0-810,9 Saldo finale 1855 Ipotesi catastrofica - «Hard landing» dell economia Investimento azionario 4000,0 3000,0 2400,0 2160,0 2484,0 2856,6 3285,1 3777,9 4344,5 4996,2 5745,6 Rendimento azionario -25,0% -20,0% -10,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% Plusvalenza -1000,0-600,0-240,0 324,0 372,6 428,5 492,8 566,7 651,7 749,4 Debito 8000,0 8480,0 9158,4 9799, , , , , , , ,8 sul debito 6,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Interessi -480,0-678,4-641,1-686,0-734,0-785,4-840,3-899,2-962,1-1029,4 Saldo finale -9990

5 sono più contenuti rispetto alle variazioni azionarie. Ciò è senz altro vero, ma occorre sottolineare che anche i fondi obbligazionari a lungo termine possono avere rendimento negativi o, addirittura, pesantemente negativi. È ovvio che le potenzialità di rialzo sono parimenti demoltiplicate. Le motivazioni favorevoli Le operazioni con leva finanziaria per l effettuazione di investimenti in azioni o nella «parte lunga» della curva dei rendimenti si rivelano dunque potenzialmente molto positive ma possono essere anche molto rischiose. Con una operazione di questo tipo ci si gioca l intero capitale o addirittura l insolvenza. Per quale motivo tali operazioni sono consigliate? In primo luogo, il consulente o l ideatore dell operazione può in tal modo fregiarsi del ruolo di «vero esperto della finanza». I finanziamenti ordinariamente costano e si riesce invece a dimostrare che per un vero esperto ciò non è vero; anzi, è possibile guadagnare anche da una operazione di debito. Il fatto che i mercati azionari siano andati al rialzo per un periodo molto lungo rafforza il punto di vista aggressivo. È possibile avanzare il ragionamento del tipo: «se l avesse fatto cinque anni fa, ora sarebbe ricco». In sintesi, la possibilità di mostrare un obiettivo estremamente ambizioso, a portata di mano, che avrebbe dato ottimi risultati se applicato prima, porta il consulente a mostrare la sua abilità attraverso operazioni della classe qui commentata. In secondo luogo, si deve tenere conto che il consulente o l intermediario che suggerisce l operazione in tal modo «riempie il budget». Vi è infatti la possibilità di elevare l entità delle operazioni stipulate. Morgan stipulerebbe un finanziamento di 250 milioni, con la strategia aggressiva stipula un mutuo di 600 milioni e sottoscrive quote di fondi comuni per 350 milioni. Roschild avrebbe necessità di un finanziamento di 4 miliardi ed invece riceve un finanziamento di 8 miliardi e sottoscrive quote di fondi comuni per 4 miliardi. È evidente che la strategia aggressiva porta ad innalzare i volumi intermediati e, quindi, le commissioni incassate dal proponente. Esiste un aspetto positivo specifico per il cliente? Certamente; se i mercati rimangono in una situazione ordinata, in effetti il costo del finanziamento si riduce in modo nettissimo. Vi è dunque la possibilità di fare un grande affare. Una volta che una operazione di questa classe si è conclusa positivamente, il cliente percepirà che il ricorso al leverage è sempre conveniente e continuerà in questa strategia. Questo comportamento si basa però sull idea che il progresso tecnologico abbia soppresso il ciclo economico: il ciclo rimane sempre improntato al rialzo e, conseguentemente, i prezzi azionari ed i rendimenti a lungo termine rimangono in zona favorevole. Questo si è verificato per un periodo straordinariamente lungo ma nessuno ci può assicurare che ciò sia destinato a durare. A proprio rischio e pericolo Come evidenziato commentando le tavole proposte, è dunque chiaro che esistono anche aspetti negativi. Il principale è che se i mercati entrano in una fase di turbolenza «ci si gioca» il patrimonio e si rischia l insolvenza. Innanzi tutto, è chiaro che tale situazione dovrebbe essere bene chiara all investitore/finanziato. Se costui accede a tale forma finanziaria senza rendersi conto dei rischi che corre, è possibile configurare una situazione di oggettiva responsabilità del consulente intermediario. La cosa peggiore che può succedere è caricare al cliente dei rischi elevati senza che se ne accorga. Ciò è contrario agli interessi del cliente e contrario ad una regola base di deontologia professionale. La strategia «stop loss» e i «put protettivi» Occorre precisare che una strategia per affrontare questo aspetto negativo potrebbe essere quella dello «stop loss». Si tratta di seguire «la posizione» e, in caso di perdita, chiuderla prima che abbia portato all insolvenza. Questa strategia è in linea di principio molto efficace ed in effetti è seguita dagli operatori professionali nel campo della finanza; al lato pratico è molto meno efficace. Quando i mercati ripiegano, infatti, l operatore che ha un portafoglio azionario (e che deve rimborsare un prestito) giudicherà quello il momento peggiore per disinvestire ed aspetterà, fino ad avvitarsi in eventuali ulteriori ribassi. Se un operatore monta un meccanismo in leverage è molto difficile, a meno che esso sia un operatore finanziario specializzato, che lo smonti nella fase sfavorevole. Occorre precisare, inoltre, che qualche consulente potrebbe suggerire qualche forma di copertura. Ad esempio, potrebbe suggerire di comprare «put protettivi» sul portafoglio azionario; in caso di ribasso, l investitore sarebbe in questo caso protetto dalla precedente vendita a prezzo predefinito (1). È chiaro che vi sono possibilità in questo senso ma, al lato pratico, tali coperture sono o costose o inidonee a lasciare intatti gli esiti positivi eliminando gli esiti negativi. Per definizione, se l operatore si copre in modo perfetto rinuncia alle potenzialità di guadagno e non si giustifica più la creazione della posizione. La posizione determinata dall acquisto di azioni con capitali presi a prestito è indubbiamente a rischio. Si tratta comunque di un rischio rilevante? Per maturare un giudizio occorre ragionare su due aspetti: il Nota: (1) I put protettivi sono contratti che permettono di fissare in anticipo un prezzo minimo di vendita del portafoglio azionario. Per l analisi della convenienza di tali contratti e per la valutazione del loro prezzo si veda: Paul Sarnoff, Superleverage, WoodheadFaulkner,

6 52 grado di gravità delle conseguenze da un lato; la probabilità del verificarsi dell evento dall altro lato. Sul grado di gravità degli effetti di uno sviluppo indesiderato dei mercati finanziari sul valore della posizione già si è detto a commento dei casi proposti. Tale gravità è dunque notevolissima e non merita ulteriori commenti. Il «calcolo» delle probabilità Sulla probabilità di uno scenario sfavorevole dei mercati finanziari è difficile ragionare. Su tale aspetto influiscono ragionamenti economici ma anche diverse propensioni al rischio e diverse percezioni delle aspettative. In ogni caso, è evidente che l ipotesi del superamento del ciclo economico come modalità di sviluppo dell economia di mercato non è affatto certa. Anzi, negli ultimi anni diversi paesi hanno avuto squilibri molto accentuati, con effetti molto pesanti sui mercati finanziari. Potremmo farci una idea della probabilità della «catastrofe» confrontando i risultati ottenuti nel 2000 nei principali mercati speculativi; sui quaranta più importanti mercati speculativi mondiali, di matrice azionaria e obbligazionaria, si è ottenuto un risultato negativo in cinque casi, si è ottenuto un risultato superiore al 20% in circa 10 casi, si è ottenuto un risultato medio in 25 casi. Questo dato mostra che quando si sceglie un mercato in cui investire ci sono cinque possibilità su quaranta (12,5%) di ottenere un risultato negativo. Anche l andamento del Nasdaq (si veda la Tavola 3) ci può fornire un punto di vista di prima approssimazione del problema qui analizzato. Il grafico bar chart settimanale ci indicava un andamento molto positivo su cinque anni e ciò suggeriva di costruire posizioni in leverage della classe qui discussa. L andamento dell ultimo anno evidenzia una situazione di «catastrofe» per coloro che hanno attivato la strategia aggressiva nel momento sbagliato. L analisi può essere meglio precisata. Il Nasdaq si è mosso dal livello di 4816 della terza settimana di marzo 2000 al livello di 2897 della quarta settimana di giugno; successivamente si è mosso da 4147 all inizio di settembre a 2742 di metà novembre. Si tratta di ribassi molto rapidi del 39% e del 34%. Gli operatori Morgan e Roschild stanno investendo risorse prese a prestito e semplicemente non sono in grado di sopportare gli eventi che pure si sono verificati. Per loro, le perdite si cumulano con gli interessi in corso di maturazione sul debito e ben difficilmente sono in grado di resistere alla pressione che la situazione comporta. Se l investitore si trova ad investire risorse proprie e subisce un ribasso del tipo descritto, potrà attendere la rotazione delle condizioni di mercato o potrà allocare al meglio il proprio portafoglio Tavola 3. L andamento del Nasdaq nel 2000: uno scenario significativo di riferimento per costruire eventuali posizioni di leverage

7 per sfruttare il rimbalzo. Al peggio, avrà fatto un cattivo investimento e se ne rammaricherà. Se l investitore si trova invece ad investire risorse prese a prestito, percepirà tutto ad un tratto l effetto negativo della leva finanziaria, connesso al fatto di dover rimborsare il debito e pagare l interesse con un investimento che non sta producendo un risultato. Se tale operatore deve presentare un conto economico o se è soggetto ad una clausola di rimborso a revoca da parte della banca, allora si trova veramente in una situazione difficile. Un modello quantitativo di riferimento Per esaminare il grado di leva finanziaria attuabile per operazioni della classe qui esaminata, è possibile mettere a punto un modello quantitativo di riferimento. Partendo dal presupposto che: A * (1+r) = MP * (1+e) + D * (1+i) dove: A = portafoglio azionario r = rendimento azionario MP = mezzi propri e = rendimento dei mezzi propri D = debito i = tasso di interesse sul debito Si può dimostrare la seguente relazione: r = i + MP/A * (e-i) che lega il rendimento del portafoglio azionario al costo del debito ed al risultato sul capitale proprio. A questo punto è possibile definire un livello di «risultato di fallimento» dell investitore e trovare il livello del rendimento minimo di portafoglio che permette di evitare tale fallimento. La Tavola 4 illustra questo legame. Si evince in modo netto che, al diminuire della quota di capitale proprio investita nel portafoglio, si alza considerevolmente il rendimento minimo accettabile; questo elemento dimostra che è diminuita la sopportabilità nei confronti della volatilità del mercato. Con una perdita massima consentita del 25%, che sembra un limite ragionevole per un investitore di Tavola 4. Risultato minimo dell investimento azionario per non dichiarare il fallimento Perdita massima tollerata MP/A -10% -25% -50% -100% 0,2 2,0% -1,0% -6,0% -16,0% 0,4-1,0% -7,0% -17,0% -37,0% 0,5-2,5% -10,0% -22,5% -47,5% 0,6-4,0% -13,0% -28,0% -58,0% 0,8-7,0% -19,0% -39,0% -79,0% 1,0-10,0% -25,0% -50,0% -100,0% Ipotesi: tasso di interesse 5% media propensione al rischio, la perdita massima dell indice di borsa si muove dal 25% al 1%; se un investitore costruisce un portafoglio con una incidenza di mezzi propri del 40%, può accettare una perdita massima di solo il 7% prima di dichiarare la sconfitta ed è evidente che la possibilità di avere un ribasso più consistente è effettiva. Investimento o speculazione? Progettare un portafoglio di investimenti può essere assimilato alla costruzione di un ponte che attraversa un fiume. Quando le condizioni meteo sono favorevoli ed il fiume è ad un livello normale, è facile fare stare in equilibrio la costruzione. Essa, tuttavia, non deve essere tarata sul livello normale del fiume ma sulla peggiore delle piene, che è unevento altamente improbabile (in termine statistico si dice che è un evento lontano 5 o 6 scarti quadratici medi dal valore normale). L utilizzo del debito nella costruzione di un portafoglio è un elemento che indebolisce considerevolmente la solidità delpiano di investimento, nei termini illustrati nella Tavola 4(2). Usare il leverage vuol dire trasformare l investimento in speculazione. Vuole dire sfruttare un meccanismo di leva basato sul debito per accelerare il raggiungimento dell obiettivo dell investimento, anche a costo di fronteggiare un rischio. Negli Stati Uniti è prassi corrente utilizzare i «margin accounts», che permettono alle case di brokeraggio di prestare fondi contro garanzia degli stessi titoli detenuti in portafoglio. I limiti di indebitamento massimo imposti negli Stati Uniti sono tuttavia piuttosto cautelativi (margine al 75% dei capitali impiegati). In Italia non esistono limiti specifici ed alcuni operatori potrebbero essere indotti ad investire sui mercati esclusivamente capitali presi a prestito e ciò è, come illustrato precedentemente, potenzialmente molto pericoloso. Un portafoglio basato su capitali propri partecipa ad una gara di fondo, di lunga durata; guadagna in modo progressivo nel tempo e segue le evoluzioni dei mercati finanziari senza mai subire fallimenti (nel lungo termine i mercati finanziari hanno sempre ripagato investimenti ben diversificati); un portafoglio moltiplicato da un meccanismo di leva finanziaria è proiettato su una gara di velocità, mira ad un grande risultato in tempi rapidi ben sapendo che nel termine più lungo gli eventi sfavorevoli mettono in difficoltà unpiano di investimento insicuro. Nota: (2) Si tenga conto che il fondo hedge «Long Term Capital Management, LTCM» dichiarò il fallimento presentandosi con un leverage di circa 50, che corrisponde ad un rapporto MP/A di circa 0,02. I ribassi sopportabili erano quindi di livello assolutamente insufficiente. Si veda: Nasser Saber, Speculative Capital, Financial Times Prentice Hall,

8 54 Mai giocare a fare il banchiere Investire a lungo termine capitali presi a prestito è una politica estremamente rischiosa. Gli investitori individuali e soprattutto gli imprenditori che adottano tale politica stanno giocando, per così dire, il ruolo del banchiere (questo è il motivo sottostante alla scelta dei «nomi di fantasia» assegnati agli operatori presi ad esempio). È interessante rilevare, tuttavia, che il modello gestionale degli intermediari che investono in azioni ed assumono partecipazioni esclude che il loro passivo di bilancio sia costituito da debiti in misura rilevante. Operazioni di questo tipo possono essere in effetti consigliate solo con attenzione ad alcuni prerequisiti:. il direttore finanziario deve essere consapevole di quello che sta facendo; gli devono essere illustrate le conseguenze della politica aggressiva sia nel quadro favorevole che in quello sfavorevole;. il capitale in gioco deve essere di ammontare non eccessivo in modo da escludere il caso di insolvenza, anche nelle ipotesi peggiori;. le posizioni di rischio vanno seguite continuativamente; se la posizione è veramente aggressiva va poi seguita momento per momento nelle fasi di mercato aperto;. il quadro macroeconomico deve essere relativamente comprensibile e favorevole; in particolare devono esservi condizioni favorevoli ad un ciclo di rialzi delle quotazioni. IN VETRINA Nella fase attuale, caratterizzata da una forte volatilità delle quotazioni sui principali mercati azionari e da prezzi che «hanno corso» moltissimo, raggiungendo livelli presumibilmente inflazionati, e che ora si riaggiustano al ribasso, una politica di leverage finanziario per accedere all investimento azionario deve essere lasciata a soggetti che presentano due prerequisiti: una specifica professionalità; una base patrimoniale ampia e tale da assorbire le dinamiche sfavorevoli. Se i mercati azionari si sono fatti molto rischiosi (in termini di volatilità ed in termini di downside risk) è necessario non applicare il meccanismo del leverage, che è un amplificatore del rischio. Piuttosto, è opportuno utilizzare forme di investimento che sfruttano l effetto leva ma che definiscono ex-ante la perdita massima (opzioni, covered warrant, ecc.); ciò naturalmente con riferimento ad una frazione del portafoglio. Uno degli insegnamenti fondamentali dell economia è che non esistono «pasti gratis», ossia non è mediamente possibile lucrare un guadagno senza sopportare un costo. Alcuni anni di favorevole dinamica dei mercati finanziari hanno suggerito ad alcuni operatori che forse è possibile avere un «pasto gratis» indebitandosi per investire in azioni. La dinamica più recente del mercato azionario dimostra che il pasto non è gratis e può anche essere incredibilmente indigesto. GLI STRUMENTI DERIVATI Analizzare, prevedere e coprire i rischi finanziari nelle imprese a cura di Domenico Sartore IPSOA Editore, Milano, 1999, pp. 192, L (E 22,21) Futures, opzioni, swaps, derivati su crediti: che cosa sono, come funzionano, quando e perché convengono? L importanza assunta in molte operazioni finanziarie dagli strumenti derivati e la loro così ampia diffusione sono all origine di questo libro che si concentra, nello specifico, sugli aspetti tecnici, gestionali e di analisi quantitativa. Infatti, nella prima parte vengono presentati caratteristiche e funzionamento dei principali strumenti derivati. Nella seconda si discutono le condizioni di convenienza per l uso di questi strumenti da parte delle aziende, si analizza il rischio di credito associato alle operazioni sui derivati «over-the-counter» e si riporta, quale esempio applicativo delle teorie discusse, un caso aziendale. Nella terza si confrontano e si utilizzano congiuntamente l analisi tecnica ed econometrica a fini di previsioni. Completa il volume una raccolta organica di tutte le disposizioni legislative e regolamentari che disciplinano l utilizzo degli strumenti derivati in Italia. Per informazioni: Redazione Ufficio Vendite (tel , fax ), Agente Ipsoa di zona, indirizzo Internet

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