CAPITAL. Investire in Commodities

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1 K CAPITAL Investire in Commodities

2 Investire in Commodities Materie prime: cosa, come e chi Una commodity può essere definita come tutto quello che viene prodotto o estratto dalla terra e che viene trattato su un mercato. Le commodities coprono quindi un ampia gamma di beni; una classificazione dettagliata delle maggiori merci trattate a livello mondiale è la seguente: Energia: petrolio e suoi derivati, gas naturale e LNG (Liquified Natural Gas), elettricità, carbone, uranio, etanolo, emissioni di CO 2, energie rinnovabili, Metalli preziosi: oro, argento, platino, palladio, Metalli industriali: alluminio, rame, piombo, nickel, zinco, stagno, acciaio, cobalto, manganese, molibdeno, Prodotti agricoli: cacao, caffè, zucchero, cotone, grano, mais, riso, semi di soia, olio di palma, gomma, succo d arancia, legname, Bestiame: carne, pancetta di maiale, Gli operatori sui mercati delle materie prime possono essere distinti in due macro categorie: commerciali e finanziari. Gli operatori commerciali sono i produttori ed i consumatori delle merci fisiche (pensate alle compagnie petrolifere che producono il greggio ed alle società chimiche o alle compagnie aeree che lo utilizzano; lo stesso vale per le altre commodities); questi attori sono sul mercato per effettuare transazioni (acquisti, vendite od operazioni di copertura per ridurre la loro esposizione ai movimenti dei prezzi) e quindi utilizzano prevalentemente i mercati fisici (spot) e quelli futures. Gli operatori finanziari possono a loro volta essere suddivisi in speculatori ed investitori negli indici o, più accuratamente, in investitori attivi e passivi. Gli attori finanziari partecipano in genere solo ai mercati futures, non a quelli fisici. Gli speculatori trattano nei mercati futures perché ritengono di poter anticipare i movimenti nei prezzi delle commodities ed ottenere così un profitto. Gli investitori passivi hanno invece una posizione in materie prime come parte della loro strategia di asset allocation; cercano pertanto di ottenere un risultato positivo assumendo il rischio di prezzo che gli operatori commerciali vogliono al contrario ridurre. Nei mercati futures, speculatori ed operatori commerciali tendono ad essere gli operatori principali in termini di volume, mentre gli investitori passivi rappresentano attualmente solo il 12% del mercato 1. Le commodities come classe di investimento Ci sono vari motivi per i quali un investitore potrebbe decidere di allocare una porzione del proprio portafoglio al settore delle materie prime. Tra questi ricordiamo la protezione dall inflazione, l esposizione alla crescita strutturale dei mercati emergenti e la convinzione in trend positivi di lungo periodo dei loro prezzi basati sulle dinamiche di domanda ed offerta. Negli ultimi anni il motivo principale che ha spinto molti investitori (sia istituzionali che privati) ad interessarsi alle commodities è stato principalmente quello della diversificazione; l idea di base è che i prezzi delle materie prime, e di conseguenza i rendimenti dell investimento, non sono correlati né con il mercato azionario né con quello obbligazionario, producendo quindi sensibili benefici per il portafoglio nel suo complesso. Negli ultimi 4 anni le commodities hanno beneficiato di tre periodi di boom: durante gli anni 197 (in particolare dopo gli shock petroliferi della prima parte della decade), a metà degli anni 199, e nel periodo 23- metà 28. In questo periodo il loro rendimento, che è essenzialmente determinato dal rischio di prezzo e non dalle capacità dei singoli gestori, ha superato ampiamente l inflazione. Ma in aggregato le commodities hanno offerto un rendimento annuo composto simile alle azioni con una volatilità decisamente superiore 2. 1 Stime di Goldman Sachs su dati della US Commodity Future Trading Commission (CTFC). 2 Questi risultati dipendono ovviamente dagli indici e dalle commodities utilizzate per l analisi in questione; non tutte le materie prime hanno offerto gli stessi rendimenti o presentato gli stessi rischi (i beni agricoli, ad esempio, hanno sofferto una volatilità molto inferiore rispetto al settore energetico, ma offerto anche rendimenti più contenuti). 1

3 Figura 1: Crescita di $1 investiti in azioni e commodities e rapporto rendimento annuo/volatilità 1. MSCI World (con dividendi) Inflazione 3% Rendimento annuo Volatilità 8. 2% 2,1% 6. 14,9% 4. 1% 9,6% 9,7% 2. 4,4% % 1,2% Index MSCI World Index Inflazione Fonte:, Goldman Sachs, MSCI. Dati mensili, in USD, dal 31 dicembre 1969 al 3 giugno 21. Nel periodo in analisi, la correlazione ex-post tra commodities ed azioni è molto bassa, attestandosi ad un valore di circa ρ=,1 (leggermente inferiore per i beni agricoli e di poco superiore per i metalli). Su periodi più brevi (cicli di 3 o 5 anni) la correlazione con le azioni tende però a salire, in particolare nei momenti di ribasso dei mercati azionari; questo è tipico dei momenti di crisi, nei quali gli investitori tendono ad abbandonare tutte le attività più rischiose (in questo caso sia azioni che commodities) per rifugiarsi in beni più sicuri quali titoli di stato (la cosiddetta flight to quality). Figura 2: Correlazioni tra azioni globali e materie prime (medie mobili a 5 anni),75,5,25, (,25) (,5) Fonte:, Goldman Sachs, MSCI. Dati mensili, in USD, dal 31 dicembre Beni agricoli Metalli Come investire in materie prime Un investimento in materie prime può essere fatto in quattro modi principali: acquistando il bene fisico; tramite contratti futures; investendo in azioni di società legate alle risorse naturali; attraverso fondi, ETF o certificati il cui andamento è legato alle commodities. A differenza di altri investimenti, l acquisto fisico delle commodities non genera alcun reddito periodico; al contrario, spesso comporta costi aggiuntivi, come ad esempio spese di stoccaggio o di assicurazione. L acquisto 2

4 diretto dei beni fisici può inoltre non essere praticabile: non in tutti i paesi è legale acquistare certi beni (ad esempio l oro); il bene può facilmente deperire (beni agricoli) o può non essere stoccato (uranio); etc. Ne consegue che i mercati fisici sono in genere preclusi agli investitori individuali. Il vantaggio di un investimento tramite contratti futures è che questi permettono di separare l esposizione al rischio di prezzo delle commodities dalla merce fisica. Anche se comprare la merce fisica ed investire in futures sono due modi per ottenere la stessa esposizione, i rendimenti generati dalle due strategie sono molto diversi. Il rendimento della prima strategia è dato dai movimenti del prezzo del bene, che sono determinati principalmente dalle scorte esistenti, dal ciclo economico e dai cambiamenti di lungo periodo nel loro costo di estrazione e produzione. Al contrario, i rendimenti della seconda strategia sono dati dall andamento dei prezzi dei contratti futures, che possono generare rendimenti dalla convergenza verso il prezzo spot anche se questo rimane invariato. Semplificando al massimo, il rendimento totale di un investimento in futures è infatti dato da tre componenti: Rendimento spot: dato dalla variazione del prezzo del future; Roll yield: dato dalla differenza di prezzo tra scadenze del futures a breve e a lungo periodo, dovuto all attività di sostituzione dei contratti in scadenza che consente di mantenere la posizione sul sottostante; può essere sia negativo (riporto o contango) quando il contratto in scadenza ha un prezzo inferiore a quello successivo, che positivo (deporto o backwardation) nel caso opposto; Collateral yield: dovuto agli interessi pagati sul margine depositato per operare in futures. A parità di rischio di prezzo assunto, per gli operatori finanziari i futures generano rendimenti superiori rispetto ai beni fisici. Per gli operatori commerciali, la proprietà del bene fisico svolge però anche un importante funzione reale; ad esempio, vi è un indubbio beneficio ad avere scorte del bene in momenti di razionamento dell offerta, così da non dover interrompere o rallentare l attività. Quindi il rendimento di una merce fisica è dato da due componenti: l aumento del prezzo ed il beneficio economico da averla a disposizione (spesso difficile da quantificare). Ma per un puro investitore questo beneficio è nullo, e l investimento attraverso contratti futures è la soluzione più redditizia. L acquisto di contratti futures è tecnicamente possibile per chiunque, ma gli ostacoli per un investitore individuale sono spesso insormontabili: ad esempio, i contratti hanno tipicamente ammontari di negoziazione minimi molto elevati; vi è la necessità di avere conoscenze specifiche non solo sulle dinamiche dei prezzi, ma anche sul funzionamento dei mercati futures; ci sono rischi impliciti legati all effetto leva. Investire in azioni che estraggono, producono o comunque trattano commodities è quindi forse il modo più diretto e semplice di beneficiare delle dinamiche dei loro prezzi: l aumento atteso nel lungo periodo trainerà gli utili ed il valore di queste società. L ultimo metodo per un investitore individuale per accedere alle commodities è attraverso fondi comuni o ETF che utilizzano uno o più dei metodi sopra descritti. Tra i fondi/etf ne esistono vari dedicati alle commodities in generale o a loro sotto-segmenti specifici, ed operano attraverso l acquisto di azioni, beni fisici o derivati 3. Un aspetto molto importante da considerare nel caso di un investimento in materie prime (soprattutto per quello che riguarda ETF e certificati) è quali beni fanno parte dell universo di riferimento. Come visto, la varietà e la classificazione delle commodities è molto ampia e non tutti gli indici danno lo stesso peso a tutte le componenti: alcuni contengono solo alcune merci, mentre altri hanno dei limiti all esposizione ad un particolare bene o segmento. A titolo di esempio, tra gli indici più utilizzati il numero di commodities incluse varia da 6 a 45 ed i loro pesi possono essere determinati in base alla produzione mondiale, al consumo o al volume trattato sui mercati futures. Le dinamiche dei prezzi nei mercati delle commodities Un investimento in commodities, in sé e per sé, non crea alcun valore; il rendimento atteso è dato dall assumersi il rischio di prezzo e le fluttuazioni delle quotazioni servono a bilanciare le dinamiche nel mercato dei beni fisici. È probabilmente vero che i trend di lungo periodo dei prezzi continueranno ad essere positivi, guidati soprattutto dalle condizioni economiche sbilanciate tra domanda ed offerta. Ma è anche vero che questi prezzi 3 L ultima opzione è quella di ricorrere ad una nota (obbligazione strutturata) o certificato il cui rendimento è legato all andamento di un indice o paniere di commodities. Queste soluzioni sono proposte abitualmente dalla maggior parte delle banche e intermediari finanziari, ma è importante saperne comprendere le caratteristiche e soprattutto i costi. 3

5 rimarranno altamente volatili e - molto importante - continueranno nella loro tendenza a tornare verso il loro costo marginale. Nello specifico, i prezzi delle materie prime tendono ad oscillare tra un limite inferiore dato dal costo di produzione (il punto di pareggio al livello attuale di produzione, sotto il quale i produttori preferiscono ridurre l offerta), ed un limite superiore, che è quello al quale la domanda è distrutta (il prezzo sopra al quale non è più conveniente per gli acquirenti). Il prezzo medio di mercato è definito come il costo marginale d offerta, cioè il prezzo al quale un produttore marginale può ottenere un ragionevole rendimento sul capitale investito. Se i prezzi non sono abbastanza alti, i produttori escono dal mercato (o rimandano gli investimenti in nuova capacità), l offerta si riduce e questo spinge i prezzi al rialzo. Quando i prezzi sono troppo elevati, i consumatori riducono la loro domanda (ad esempio cercando alternative) mentre i produttori aumentano la loro capacità e l offerta; entrambe queste azioni spingono i prezzi al ribasso. Storicamente i prezzi delle commodities hanno mostrato una marcata tendenza a ritornare verso il costo marginale d offerta, con una significativa volatilità in entrambe le direzioni, e riteniamo che non ci siano motivi fondamentali perché questa relazione cambi in futuro. Questa tendenza a tornare verso il costo marginale accompagnata da estrema volatilità è stata evidente negli ultimi 2 anni. Durante il 28 il petrolio è sceso da $145/barile in luglio fino a $35/barile in dicembre; questo è stato dovuto alla distruzione della domanda causata, almeno in parte, dal rapido incremento dei prezzi. Ma la produzione di commodities richiede il continuo investimento di risorse ed a partire da marzo 29 il petrolio ha cominciato la sua ripresa da circa $3, al di sotto del costo di estrazione, fino a $7-8. Durante questi 12 mesi abbiamo assistito a metà di un ciclo completo, dalla distruzione della domanda alla distruzione dell offerta e di nuovo a metà del ciclo; altamente volatile, ma sempre tendente verso la media storica. Figura 3: Quotazione di oro e petrolio e trend di lungo periodo (media mobile a 5 anni) 1.5 Oro 15 Petrolio Fonte: Bloomberg, Chicago Mercantile Exchange (CME). Dati mensili. Conclusioni: preferire le azioni dei produttori di materie prime Il nostro consiglio, per quegli investitori che sono interessati alle dinamiche delle commodities, è di preferire un investimento nelle società produttrici di materie prime 4. Le società che producono o trattano commodities, come tutte le altre aziende, possono creare o distruggere valore per gli azionisti. Nel lungo periodo, i loro rendimenti sono strettamente legati al rendimento del capitale investito, ed i produttori con i costi più bassi hanno un rilevante vantaggio. Nel breve periodo, comunque, i 4 Solo come seconda migliore scelta consigliamo gli ETF che replicano l andamento di un investimento in contratti futures. 4

6 prezzi azionari e le commodities sottostanti sono estremamente correlati, con la volatilità dei prezzi delle materie prime che spiega almeno l 8% dei cambiamenti nei prezzi delle azioni 5. Molte strategie offerte agli investitori sono basate su scommesse direzionali sul prezzo delle commodities; gli ETF, ad esempio, sono un modo molto efficiente e poco costoso di esprimere un opinione di breve periodo sul prezzo delle materie prime, ma nel lungo periodo i rendimenti generati da un gruppo di produttori sono molto simili a quelli offerti dai prezzi delle commodities stesse. Quindi con un ETF si ottiene un effetto leva sui prezzi delle commodities, ma nessuna creazione di valore. Il successo nell esecuzione di queste strategie è pertanto una funzione della capacità di prevedere correttamente le variazioni nei prezzi, che, come discusso sopra, sono soggetti a tornare verso il costo marginale di produzione. Investire in azioni, al contrario, permette di comprare assets di buona qualità il cui rendimento non dipende necessariamente dal prezzo del sottostante (il successo di questi investimenti dipende ovviamente da quanto si paga per queste attività) 6. Questa strategia non è pertanto una scommessa sui prezzi di breve-medio periodo delle commodities (in particolare, che questi continueranno nel loro trend di crescita), ma un investimento in attività produttive che offrono un rendimento adeguato 7. Quello che è importante è pertanto cercare di selezionare i produttori low-cost, che hanno un vantaggio fondamentale sugli altri: riescono a generare sufficienti rendimenti del capitale investito in ogni punto del ciclo. Questi rendimenti equivalgono alla creazione L oro come bene rifugio Esiste un fervente dibattito se investire in oro sia una scommessa sulle attese di inflazione o di deflazione. Un investimento in oro è conveniente quando le politiche fiscali e monetarie di un paese sono deboli; è invece poco vantaggioso quando queste politiche sono sensibili e concrete. L oro è stato molto redditizio negli anni 197 quando le zecche stampavano moneta a ritmi frenetici e creavano continua inflazione, ma il suo prezzo crollò quando gli USA, sotto la guida di Paul Volcker, inaugurarono un regime di austerità ad inizio anni 198. L oro raggiunse poi i minimi verso il 2, quando le aspettative sugli avanzi di bilancio americani erano al massimo; queste speranze sarebbero state a breve sostituite dal realizzarsi di costanti e crescenti disavanzi. In prospettiva, e date le condizioni di bilancio correnti, l oro dovrebbe continuare ad aumentare di valore a meno che i governi dei paesi sviluppati non adottino politiche monetarie e fiscali più restrittive di quelle attuali (cioè continuerà ad apprezzarsi se si mantengono politiche espansive per stimolare la crescita). Ovviamente, l oro farà molto bene nel caso ci fosse il default di uno stato sovrano o la crisi di una delle maggiori valute mondiali. di valore e beneficiano gli azionisti nel lungo periodo, indipendentemente dall aumento o diminuzione del prezzo delle commodities. Investire in queste società permette infatti di gestire al meglio i due principali rischi di un investimento in commodities: Tendenza dei prezzi a tornare verso il costo marginale: i vantaggi di costo dipendono quasi esclusivamente da condizioni geologiche e quindi, nel tempo, le attività a basso costo rimangono a basso costo. In altre parole, mentre il prezzo delle materie prime tende a tornare verso il costo marginale, il profilo delle attività che le producono non cambia. Volatilità: se la curva dei costi è molto ripida (ovvero c è molta differenza tra i produttori con costi bassi e quelli con costi alti), i produttori con costi bassi sono protetti contro la volatilità dei prezzi. Questo perché i produttori con costi alti saranno costretti ad uscire dal mercato (per sostenere l equilibrio tra domanda ed offerta) ben prima che i prezzi siano così bassi da intaccare i rendimenti dei produttori a basso costo. 5 La principale obiezione degli investitori diretti in commodities è che i produttori tendono a coprire mediante derivati la loro esposizione al bene primario, e perciò i loro rendimenti sono correlati al mercato azionario in generale piuttosto che ai mercati delle commodities. 6 Gli assets sono diritti di estrazione, diritti minerari, terreni, etc 7 Un altro punto importante: acquistare materie prime fisiche o attraverso futures da un esposizione diretta alle variazioni dei loro prezzi; investire attraverso l acquisto di attività produttive (cioè attraverso azioni) è come avere i diritti di un opzione, che verranno pertanto sfruttati solo se i prezzi di mercato giustificheranno gli investimenti. 5

7 Appendice 1 Exchange Traded Funds (ETF) su commodities autorizzati in Italia ishares Dow Jones-UBS Commodity Swap (BlackRock) Si tratta di un ETF armonizzato, domiciliato in Germania, che si pone come obiettivo di replicare la performance dell indice Dow Jones-UBS Commodity. La replica dell indice è fatta in maniera sintetica attraverso uno swap. Come tutti gli ETF su commodities, non paga dividendi (fondo ad accumulazione) e reinveste tutti i proventi nel portafoglio stesso. L indice Dow Jones-UBS Commodity riflette il rendimento di posizioni in contratti futures sui beni fisici ed è composto da 19 materie prime che rappresentano i seguenti macro-settori: energia, metalli preziosi, metalli industriali, bestiame e beni agricoli. Il peso di ciascun settore è determinato dalla liquidità dei contratti future e dalla produzione mondiale dei beni; tale peso è però limitato ad un massimo del 33% nel giorno di ribilanciamento che avviene, sia per il portafoglio che per il benchmark, con cadenza annuale. Lyxor Commodities CRB (Société Générale) Lyxor propone due ETF francesi armonizzati basati sulle performance degli indici Reuters/Jefferies CRB Total Return. La replica dell indice è fatta in maniera sintetica attraverso uno swap. I fondi non pagano dividendi e reinvestono tutti i proventi nei fondi stessi. Lyxor Reuters/Jefferies CRB: è un indice composto da 19 merci nei settori energia, metalli preziosi, metalli industriali, bestiame e beni agricoli. Il peso di ciascun settore è fisso e viene ribilanciato al valore originario ogni mese. Lyxor Reuters/Jefferies CRB Non-Energy: l indice è composto e ribilanciato come il precedente escludendo le materie prime legate al settore energetico (petrolio e derivati, nafta, gas naturale); l obiettivo è di ottenere un paniere non influenzato (positivamente o negativamente) dalla volatilità del petrolio e del gas naturale. EasyETF (BNP Paribas) EasyETF offre 5 soluzioni per gli investitori in materie prime, tutte basate sull indice (originariamente Goldman Sachs Commodity Index). La replica dell indice è fatta sempre in maniera sintetica. In tutti i casi si tratta di fondi lussemburghesi ad accumulazione, per i quali non sono previsti dividendi. L indice è forse il più utilizzato dagli investitore a livello mondiale. Include 24 commodities nei tradizionali settori: energia, metalli preziosi, metalli industriali, bestiame e beni agricoli. Le merci sono selezionate in base alla loro liquidità nei mercati futures, mentre il loro peso nell indice è determinato dal livello di produzione nel corso degli ultimi 5 anni (causando così una marcata distorsione verso il settore energetico, attualmente circa il 7% dell indice). L indice riflette il rendimento di una posizione in contratti futures con ribilanciamento mensile. I 5 ETF offerti sono: EasyETF Capped Commodity 35/2: si tratta di un indice composto, nel quale la singola merce con il peso maggiore viene limitata al 35% dell indice ed tutte le altre al 2%, con redistribuzione dei pesi in eccesso dei limiti sulle altre commodities incluse nell indice (il ribilanciamento avviene su base trimestrale). EasyETF Light Energy Dynamic: si tratta di una versione dell indice principale nella quale il peso del settore energetico è sensibilmente ridotto (viene utilizzato solo un quarto della produzione effettiva per determinarne l incidenza), e di conseguenza è aumentato proporzionalmente il peso degli altri settori. EasyETF Ultra Light Energy: simile al prodotto precedente, viene utilizzato solo un ottavo della produzione effettiva. EasyETF Non Energy: comprende solo le commodities non appartenenti al settore energetico. EasyETF Agriculture & Livestock: dedicato unicamente al settore dei beni agricoli e del bestiame. 6

8 Amundi ETF Commodities (Crédit Agricole / Société Générale) Amundi, come EasyETF, offre 4 diverse soluzioni basate sull indice attraverso fondi di diritto francese. La replica dell indice avviene di nuovo in maniera sintetica ed i fondi sono ad accumulazione. I 4 sotto-settori sono: Amundi Light Energy: versione dell indice principale in cui il peso del settore energetico è sensibilmente ridotto. Amundi Non Energy: comprende solo le commodities non appartenenti al settore energetico. Amundi Agriculture: dedicato unicamente al settore dei beni agricoli. Amundi Metals: dedicato unicamente al settore dei metalli (sia industriali che preziosi). DB x-trackers Commodity Booster (Deutsche Bank) DB x-trackers propone 3 differenti soluzioni, tutti fondi lussemburghesi ad accumulazione che replicano gli indici sottostanti in maniera sintetica. DB x-tracker Commodity Booster Dow Jones-UBS Commodity Index: un indice composto da 19 materie, con il peso di ciascun macro-settore limitato ad un massimo del 33% nel giorno di ribilanciamento. DB x-tracker Commodity Booster Light Energy: basato sull indice Light Energy, in cui il peso del settore energetico è ridotto rispetto all indice generale; DB x-tracker Commodity Booster Optimal Yield Balanced: basato su un indice proprietario di Deutsche Bank (Liquidity Commodity Index Optimum Yield Balanced), riflette la performance di un paniere di 14 commodities. Ad ogni scadenza dei futures che compongono l indice, il rolling della posizione viene effettuato adottando la metodologia optimum-yield, che massimizza il rendimento di sostituzione (roll-yield) quando è positivo e lo minimizza quando è negativo. ishares Lyxor Amundi Dow Jones- UBS CRB CRB Non-Energy Agriculture Non Energy Light Energy Metals Energia 32,2% 39,%,% ,7% - Metalli preziosi 14,5% 7,% 21,3% - 11,6% 7,3% 31,7% Metalli industriali 17,6% 13,% 11,5% - 25,9% 16,4% 68,3% Beni agricoli 28,9% 34,% 55,7% 1,% 46,1% 29,2% - Bestiame 6,8% 7,% 11,5% - 16,4% 1,4% - EasyETF DB x-trackers Capped 35/2 Light Energy Ultra Light Energy Non Energy Agriculture /Livestock Dow Jones-UBS Light Energy DB Optimal Yield Balanced Energia 7,3% 36,7% 22,5% ,2% 36,7% 28,6% Metalli preziosi 3,1% 7,3% 9,% 11,6% - 14,5% 7,3% 21,4% Metalli industriali 8,2% 16,4% 2,% 25,9% - 17,6% 16,4% 22,1% Beni agricoli 13,8% 29,2% 35,8% 46,1% 73,8% 28,9% 29,2% 27,9% Bestiame 4,6% 1,4% 12,7% 16,4% 26,2% 6,8% 1,4% - Fonte: siti web dei gestori elencati. Dati a giugno 21. 7

9 Appendice 2 Exchange Traded Commodities Un modo per accedere indirettamente ai mercati fisici per coloro che ne fossero interessati è attraverso gli Exchange Traded Commodities (ETC), strumenti finanziari emessi a fronte dell investimento diretto dell emittente in materie prime fisiche; sono infatti definiti ETC physically-backed e sono garantiti da materie prime depositate presso i caveau di una banca incaricata dall emittente. Il rendimento degli ETC è pertanto legato strettamente all andamento del prezzo del sottostante. Gli ETC fisici consentono agli investitori di ottenere un esposizione simile a quella che potrebbero conseguire comprando e conservando autonomamente la materia prima fisica, ma con il vantaggio di evitare i rischi ed i costi legati alla loro gestione (immagazzinamento, custodia, assicurazione, etc.). Gli ETC fisici rappresentano la scelta tecnica ottimale nel caso in cui la commodity sottostante abbia un elevato valore intrinseco, non sia deperibile e risulti facilmente stoccabile. Per questo motivo gli ETC fisici sono generalmente utilizzati per replicare la performance di metalli preziosi come oro, argento, platino e palladio e non di prodotti agricoli, metalli industriali o commodities legate all energia per le quali si pongono problemi di conservazione o di stoccaggio. Come gli ETF, gli ETC sono negoziati nelle borse come le azioni e replicano passivamente la performance della materia prima o degli indici di materie prime a cui fanno riferimento. A differenza degli ETF, che per ragioni di natura regolamentare devono garantire un certo grado di diversificazione, gli ETC permettono di prendere posizione su di una singola materia prima. Gli ETC non sono infatti OICR (Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio) ma titoli senza scadenza emessi da una società veicolo. Gli ETC consentono di rimanere costantemente allineati alle performance delle materie prime. A differenza di una posizione in future, gli ETC non comportano la necessità di riposizionarsi da un contratto future ad un altro, non richiedono nessun margine e non comportano altre spese di intermediazione/sostituzione dei contratti derivati in scadenza in quanto tali attività sono incorporate nello strumento. 8

10 Appendice 3 Maggiori produttori mondiali di commodities Petrolio e gas naturale Le caratteristiche dei bacini produttivi variano sostanzialmente per quello che riguarda i costi di sviluppo, estrazione e produzione. Gli Stati Uniti sono la regione più matura, con una produttività relativa per ogni pozzo più bassa e costi di estrazione più alti; Il Medio Oriente è la regione più produttiva, con i costi più bassi e con le maggiori risorse non ancora utilizzate; La è destinata a diventare il singolo più grande produttore, anche se i costi di estrazione nella Siberia occidentale e nella zona del Volga/Urali sono tra i più alti; L Africa occidentale ed il Brasile presentano le più grandi opportunità di sviluppo offshore. Produzione annua Petrolio Gas naturale 6 8 Milioni di tonnellate Miliardi di metri cubi Arabia S. USA Iran Messico Canada Kuwait Venezuela UAE Mondo USA Canada Iran Norvegia Olanda Algeria Qatar Indonesia Importatori ed esportatori di petrolio e derivati Importatori netti Esportatori netti Milioni di tonnellate Milioni di tonnellate Stati Uniti Giappone India Corea Germania Italia Francia Spagna Olanda Arabia S. Iran Nigeria UAE Norvegia Messico Angola Kuwait Iraq Fonte: International Energy Agency (IEA), dati al 29. 9

11 Costi di estrazione (in US$ per barile) Costi di estrazione 3 25 US$/barile Media paesi non OPEC: $12,5/barile Media paesi OPEC: $4,5/barile Fonte: Stime di Deutsche Bank. Legenda: Canada OS = Oil Sands; US GdM = Golfo del Messico. Per quello che riguarda le società produttrici di petrolio e gas, sono generalmente suddivise in IOCs (International Oil Companies, tipicamente grandi società occidentali quotate) e NOCs (National Oil Companies, società possedute interamente o a maggioranza qualificata da governi). Esempi di IOCs sono Exxon, BP, Shell, Total, Chevron; esempi di NOCs sono Saudi Aramco (originariamente Arabian American Oil Company), NIOC (National Iranian Oil Company), INOC (Iraq National Oil Company), KOC (Kuwait Oil Company), Pemex (Petróleos Mexicanos), PDVSA (Petróleos de Venezuela ). Altre società, spesso in seguito a privatizzazioni, presentano un azionariato misto: sono quotate sui mercati ufficiali ma lo stato mantiene una presenza più o meno di controllo nel capitale sociale. Tra di esse ENI, Gazprom () e Petrobras (Brasile). Riserve e produzione per società Riserve Produzione giornaliera Miliardi di barili equivalenti Aramco NIOC Gazprom Qatar Petroleum INOC PDVSA KOC Exxon Shell BP Conoco Total Chevron Petrobras Statoil Hydro ENI Aramco Gazprom NIOC Exxon BP Shell KOC PDVSA Chevron Total Qatar Petroleum INOC Conoco Petrobras Statoil Hydro ENI UAE Kuwait Arabia Saudita Iran Angola Libia Qatar Messico Algeria Nigeria Iraq Brasile Indonesia Venezuela Azerbaijan Canada (ex OS) US (GdM) Ecuador Norvegia Kazakhstan Australia UK (North Sea) Alaska US (ex GdM) Canada (OS) Milioni di barili equivalenti Fonte: Deutsche Bank. 1

12 Oro ed metalli preziosi A partire dall inizio del ventesimo secolo, il Sudafrica è stato il più grande produttore mondiale di oro. Tuttavia, nel 27 la lo ha superato in termini di produzione totale; nell ultima decade il Sudafrica ha sofferto per una marcata diminuzione della quantità estratta per tonnellata scavata, per continue interruzioni dell elettricità e per problemi sindacali. Il Sudafrica mantiene comunque il primato di maggior produttore di altri metalli preziosi quali platino, palladio e rodio, oltre ai diamanti. Per quello che riguarda l argento, che viene estratto dalle miniere di oro, rame, piombo e zinco, i più grandi produttori si trovano sui due versanti dell oceano Pacifico. Produzione di oro e argento Oro Argento Tonnellate Tonnellate Sudafrica Australia USA Peru Indonesia Canada Uzbekistan Ghana Peru Messico Australia Cile Polonia USA Kazakhstan Canada Fonte: Deutsche Bank. Metalli industriali Produzione di alluminio e rame Alluminio Rame Migliaia di tonnellate Canada USA Australia Brasile Norvegia India Sudafrica UAE Cile USA Peru Australia Indonesia Migliaia di tonnellate Canada Zambia Polonia Fonte: Deutsche Bank. 11

13 Disclaimer Questo documento è stato preparato da K Capital Group srl (di seguito la Società o K Capital) usando fonti ritenute affidabili, accurate ed in buona fede. Le informazioni presentate (inclusi dati di mercato, analisi statistiche ed opinioni di terze parti) sono state redatte con la massima perizia, diligenza e cura possibili in ragione dello stato dell arte delle conoscenze e delle tecnologie. K Capital non assume alcuna responsabilità in merito all accuratezza, esattezza, completezza, veridicità ed attualità dei dati e delle informazioni presentate. In nessun caso K Capital, i suoi soci e le persone che hanno lavorato o collaborato alla preparazione del presente documento, potranno mai e in nessuna forma essere ritenuti responsabili delle conseguenze, dovute anche ad imprecisioni e/o errori, derivanti dall uso che l utilizzatore, in totale indipendenza ed autonomia, potrà fare dei dati ottenuti mediante la lettura del materiale. Questo documento e le opinioni in esso contenute sono pubblicate a scopo puramente informativo; non intendono costituire in alcun modo un suggerimento o una sollecitazione del pubblico risparmio; non intendono promuovere alcuna forma d investimento o speculazione; non rappresentano né un invito, né un offerta in senso giuridico, né una promessa al pubblico, né una raccomandazione riguardante l acquisto, la sottoscrizione o la vendita di strumenti finanziari. K Capital non garantisce che le strategie d investimento o le raccomandazioni contenute nel presente documento e rese disponibili agli utenti rispecchino le loro esigenze e loro necessità o siano adatte ed appropriate per le circostanze individuali del fruitore, né che queste costituiscano una raccomandazione personalizzata. Questo documento non deve essere considerato una rappresentazione completa ed esaustiva degli strumenti, società od emittenti in esso menzionati, delle loro condizioni finanziarie e delle loro prospettive future. L analista responsabile, in tutto od in parte, per i contenuti di questo report certifica che tutte le opinione espresse riflettono accuratamente le proprie convinzioni circa gli strumenti o gli emittenti, secondo valutazioni di analisi fondamentale degli stessi. Le informazioni ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo. Ogni opinione espressa è passibile di modifiche senza preavviso, e K Capital non si assume alcun impegno circa l aggiornamento o la modifica di tali dati e informazioni o di qualsiasi raccomandazione in esso contenuta. Questo documento contiene delle proiezioni future che presentano un possibile risultato sulla base delle ipotesi discusse. Ogni stima, proiezione o valutazione proposta rappresenta solo uno dei possibili risultati e rispecchia le opinioni indipendenti dell autore/i. Ogni analisi che presenta una molteplicità di possibili risultati che dipendono da cambiamenti nelle variabili analizzate, non è esaustiva, non intende suggerire che un risultato è più probabile di altri e può essere stata ottenuta usando modelli proprietari, dati storici ed interpretazioni soggettive. Tutte le stime, proiezioni e valutazioni sono soggette a rischi, incertezze ed ipotesi che non sono state verificate e gli attuali risultati futuri potrebbero differire anche sostanzialmente. Si ricorda che non esiste metodologia di analisi perfetta, o valutazione di titoli o strumenti finanziari indubitabile. Ogni investimento comporta dei rischi e gli investitori devono esercitare prudenza nelle loro decisioni. Operazioni del tipo di quelle presentate in questo documento contengono rischi e hanno caratteristiche di complessità. Investire in strumenti finanziari (inclusi azioni, obbligazioni e/o strumenti derivati) comporta rischi relativi al paese e al settore dell emittente, e rischi specifici a tale emittente. Il valore e/o i rendimenti generati dagli strumenti finanziari descritti in questo documento possono essere negativamente influenzati da cambiamenti nella situazione macroeconomia (ad esempio variazioni dei tassi d interesse, aumenti inaspettati dell inflazione, problemi fiscali o di finanziamento, svalutazione dei tassi di cambio o altri fattori), così come dalla stabilità dei mercati finanziari, al punto che un investitore potrebbe ricevere meno di quello che ha investito. Si ricorda che i mercati finanziari possono salire, scendere o assumere andamenti laterali anche per lunghi periodi. Operazioni che includono strumenti derivati o leva finanziaria possono creare rischi ed esposizioni aggiuntive. I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri. Il trattamento fiscale e l ammontare della tassazione, sia a livello dell emittente, dello strumento finanziario che personale, possono essere soggetti a modifiche in futuro e possono dipendere dalla situazione individuale di ciascun investitore. Data la natura dei contenuti presenti nel documento, si raccomanda di non utilizzarli per fini operativi, ma soltanto a titolo informativo e per approfondimento tecnico. Chiunque utilizzasse le informazioni, i dati e le opinioni presenti in questo documento per finalità diverse da quelle conoscitive, lo fa esclusivamente a suo rischio e pericolo. Prima di effettuare qualsiasi investimento, è consigliato considerare l adeguatezza dell operazione alle circostanze specifiche e riesaminare indipendentemente (con un consulente se necessario) gli specifici rischi finanziari, nonché le conseguenze legali e/o fiscali dell operazione. Le analisi, i report e le raccomandazioni sono distribuite via telefono, di persona, via posta od esclusivamente ai clienti di K Capital. Questo documento è stato fornito al lettore per sua personale informazione; non può essere distribuito alla stampa o a qualsiasi altro media, né può essere riprodotto, rielaborato o ridistribuito (in tutto o in parte) via mail, fax, trasmissione elettronica, via computer o altro mezzo a qualsiasi altra persona senza il permesso scritto di K Capital. Procedendo alla lettura di questo documento, si accettano automaticamente le limitazioni e le avvertenze precedentemente riportate. K Capital ed i suoi dipendenti e collaboratori potrebbero effettuare operazioni riguardanti gli strumenti, società ed emittenti citate in questo documento prima e dopo la sua diffusione a clienti e lettori. 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