I mercati azionari sui massimi storici Premessa di una nuova bolla speculativa? Novembre 2006

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1 I mercati azionari sui massimi storici Premessa di una nuova bolla speculativa? Novembre 2006

2 Il nuovo massimo storico dell indice DJ Industrial L indice Dow Jones Industrial dal ad oggi Il 3 ottobre 2006, più di sei anni e mezzo dopo il precedente massimo storico toccato il 14 gennaio del 2000, l indice Dow Jones Industrial ha chiuso a punti, segnandone uno nuovo. Da allora l indice ha continuato a salire, aggiornando di volta in volta il massimo e superando la soglia dei punti Anche se il Dow Jones Industrial non è l indice più rappresentativo della borsa americana, l evento, dopo un lungo periodo di indifferenza per i mercati azionari, ha attirato l attenzione dei media che hanno dato molto risalto alla notizia, trascurando però di osservare che l indice Dow Jones Industrial è in ottima compagnia. Sono oramai numerosi, infatti, i mercati azionari che hanno realizzato nuovi massimi nel corso di quest anno: lo stesso mercato americano, anche considerando un indice più generale di quanto lo sia il DJIA, è vicinissimo ai massimi di tutti i tempi. 2

3 Nuovi massimi per molte borse mondiali Il differenziale fra i livelli attuali e i massimi del 2000 per i principali mercati azionari internazionali Includendo anche Giappone, Gran Bretagna e USA (oramai ad un passo dai massimi) possiamo affermare che quasi tutti i più importanti mercati azionari internazionali sono ritornati sui massimi o li hanno superati. Il prospetto evidenzia anche la notevole dispersione dei rendimenti che i diversi mercati hanno realizzato rispetto ai loro massimi del

4 I mercati azionari negli ultimi sei anni I mercati azionari internazionali tra la fine del 1999 e l inizio del 2000 raggiunsero quasi contemporaneamente i massimi; nel 2003, altrettanto contemporaneamente, registrarono i minimi. Perché oggi si trovano in una situazione così eterogenea? La risposta in buona misura deriva dalla composizione settoriale dei listini: a partire dai minimi del 2002/2003 gli investitori sono tornati ad acquistare i titoli dei settori tradizionali, lasciandosi alle spalle l infatuazione per quella che all epoca veniva definita la triade TMT (Tecnologia, Media e Telefonia). I titoli della cosiddetta old economy, infatti, non solo si sono rivelati più difensivi durante i forti cali degli anni 2000/2002, ma hanno anche guidato i rialzi degli ultimi 3/4 anni, surclassando quelli della new economy. Ad oggi troviamo sui massimi i mercati in cui i primi prevalgono sui secondi, mentre i listini a più elevato contenuto di titoli tecnologici risultano ancora penalizzati. 4

5 I mercati azionari negli ultimi sei anni Il decoupling settoriale a partire dai massimi del % dal min. -25% dal max -70% dal max +68% dal min., Elaborazioni: Cellino e Associati SIM Il grafico, riferito al mercato azionario mondiale, illustra quanto detto in precedenza, evidenziando che l enorme differenziale creatosi fra titoli della old economy e titoli della new economy è il prodotto di due effetti successivi: minori perdite durante la fase di ribasso e maggiore crescita in quella di rialzo. 5

6 Verso una nuova bolla? La corsa dei titoli della old economy, primi fra tutti quelli appartenenti ai settori dell energia e delle materie prime, induce alcuni osservatori a paventare la formazione di una nuova bolla speculativa sui mercati azionari. Si tratta di una preoccupazione fondata? Nel seguito della presentazione rispondiamo a questa domanda, scendendo nel dettaglio dei mercati azionari americano ed europeo. Osserveremo poi, in termini meno approfonditi, la situazione di alcuni altri listini. 6

7 Verso una nuova bolla? Il tasso di crescita sostenibile dei prezzi azionari In sostanza il timore è che i prezzi delle azioni siano cresciuti troppo: ma qual è il tasso di crescita sostenibile dei corsi azionari? Ricorrendo al modello di Gordon(*), espresso nella formulazione seguente, osserviamo che il valore fondamentale di un azione/indice al tempo 0 (V 0 ) è pari al valore attuale degli infiniti dividendi futuri che verranno distribuiti, per i quali si ipotizza, a far corso dal dividendo pagato al tempo 1 (d 1 ), un tasso annuo di crescita costante (g): V 0 r d = 1 g Dove r rappresenta il rendimento richiesto, utilizzato per attualizzare i dividendi futuri: è un dato che si trae dal mercato. La formula ha senso per r>g Se nella formula sostituiamo al valore teorico (V 0 ) il prezzo di mercato al tempo 0 (P 0 ), possiamo esplicitare il rendimento atteso (r E ), dati: prezzo di mercato, dividendo atteso e tasso di crescita dei dividendi. P 0 d 1 = r E g d1 r E = + P 0 g (*) Il modello di Gordon venne introdotto da Gordon e Shapiro nel 1956 e sistematizzato da Gordon nel Rappresenta il primo tentativo di dare una valenza operativa al più generale modello di attualizzazione dei dividendi proposto da Williams nel

8 Verso una nuova bolla? Rendimento richiesto Dividend yield d1 r = + P 0 g Tasso di crescita dei dividendi/utili Rendimento atteso Un azione o un indice sono correttamente valutati quando il rendimento richiesto (che come abbiamo detto, è un dato che si trae dal mercato) eguaglia il rendimento atteso (il quale, supposti costanti d 1 e g, è funzione del solo prezzo dell azione). Affinché tale eguaglianza continui a valere nel tempo occorre, ceteris paribus, che dividendo e prezzo dell azione, nel tempo, crescano al medesimo tasso, in modo da mantenere stabile il dividend yield. Il prezzo dell azione potrà temporaneamente crescere a tassi superiori/inferiori al tasso di crescita dei dividendi, per sanare situazioni anomale di sotto/sopra valutazione, ma, tendenzialmente, dovrà crescere al tasso di crescita dei dividendi che, ipotizzando un payout costante, corrisponde al tasso di crescita degli utili. 8

9 Verso una nuova bolla? Il mercato USA Due rialzi molto differenti I massimi del 2000 vennero raggiunti dall indice S&P 500 partendo dai minimi dell estate del 1998, frutto questi ultimi della crisi asiatica. In neanche due anni l indice crebbe di quasi il 60%, la stessa crescita che ha realizzato, ad oggi, partendo dai minimi del Al di là di questa similitudine, però, i due rialzi sono qualitativamente differenti: si noti infatti che nel primo caso la crescita dei prezzi azionari non venne in alcun modo sostenuta dalla crescita degli utili societari, mentre l attuale rialzo è integralmente spiegato dalla crescita degli utili delle aziende quotate. 9

10 Verso una nuova bolla? Il mercato USA Prezzo e P/E dell indice S&P 500 dall agosto 1998 ad oggi Questo grafico è la sintesi dei due precedenti: in esso si può notare il rialzo patologico che tra il 1998 e il 2000 determina una crescita dei prezzi contestuale ad una crescita del P/E: ad esso si contrappone il rialzo sano che, tra il 2002 ed oggi, riporta l indice ad un passo dai massimi con il P/E che rimane sostanzialmente invariato. 10

11 Verso una nuova bolla? La redditività attesa La crescita contestuale di utili societari e prezzi azionari non è sufficiente a garantire la stabilità del mercato: l altro aspetto importante da investigare per comprendere se le azioni sono sopravvalutate consiste nel verificare se sono ancora in grado di garantire un adeguata remunerazione, tenuto conto del maggior rischio cui espongono l investitore rispetto alle obbligazioni. Il confronto fra il rendimento atteso dall investimento azionario (ricavato dalla formula di Gordon) ed il rendimento atteso dalle obbligazioni prive di rischio, determina il premio per il rischio implicito, cioè il differenziale di rendimento che, nel lungo termine, è ragionevole attendersi investendo in azioni invece che in obbligazioni. La congruità del premio per il rischio costituisce un elemento importante nella valutazione delle azioni. 11

12 Verso una nuova bolla? Il mercato USA Il Risk Premium implicito nelle quotazioni dell indice S&P 500 (Earnings yield meno rendimento reale delle obbligazioni prive di rischio con scadenza decennale) MEDIA Dati gli attuali livelli di prezzo delle azioni e degli utili attesi, l indice S&P 500 dovrebbe garantire, nel lungo termine, un differenziale di rendimento rispetto al tasso privo di rischio di oltre il 4%. Il grafico mostra che l attuale situazione non è per nulla comparabile con quella venutasi a creare al culmine della bolla speculativa del 2000, quando il premio per il rischio si era sostanzialmente annullato. Oggi, invece, il premio per il rischio è positivo e superiore alla media storica. 12

13 Verso una nuova bolla? Il mercato europeo Due rialzi molto differenti Ecco due grafici quasi identici a quelli analoghi presentati per l indice S&P 500. Anche in Europa stiamo assistendo ad un rialzo accompagnato dagli utili, cosa ben diversa da quanto accaduto fra la fine del 1998 ed il marzo del

14 Verso una nuova bolla? Il mercato europeo Prezzo e P/E dell indice DJ Euro Stoxx dall agosto 1998 ad oggi Anche la dinamica del prezzo dell indice DJ Euro Stoxx e del suo rapporto Price/Earnings è sostanzialmente identica a quella osservata per l indice USA S&P 500: il rapporto fra prezzo e utili, oggi, è molto vicino a quello osservato sui minimi del 2002, nonostante l indice si stia avvicinando ai massimi storici. 14

15 Verso una nuova bolla? Il mercato europeo Il Risk Premium implicito nelle quotazioni dell indice DJ Euro Stoxx (Earnings yield meno rendimento reale delle obbligazioni prive di rischio con scadenza decennale) MEDIA Dati gli attuali livelli di prezzo e di utili attesi, l indice DJ Euro Stoxx dovrebbe garantire, nel lungo termine, un differenziale di rendimento rispetto al tasso privo di rischio di poco superiore al 5%, al di sopra della sua media storica. Il grafico mostra che, anche in questo caso, l attuale situazione non è per nulla comparabile con quella venutasi a creare al culmine della bolla speculativa del 2000, quando il premio per il rischio si ridusse praticamente a zero. 15

16 Verso una nuova bolla? Multipli di mercato Il P/E attuale di alcuni indici in relazione alla media degli ultimi anni ( * ), Elaborazioni: Cellino e Associati SIM L assenza di tensioni particolari sui mercati azionari, riscontrata sui mercati USA ed europei, è confermata anche sugli altri principali listini nazionali dove, in relazione agli utili attesi, i prezzi appaiono ancora sostenibili. (*) La media storica è ottenuta escludendo prudenzialmente i dati del 1999 e del

17 Verso una nuova bolla? I titoli petroliferi e delle materie prime I settori a rischio Sono i titoli petroliferi e quelli delle materie prime a preoccupare maggiormente gli investitori, considerati i consistenti rialzi che hanno realizzato negli ultimi tempi. I due grafici mostrano che la crescita degli indici azionari rappresentativi di questi due settori a livello mondiale è stata superata dalla crescita degli utili. Esiste però la possibilità che la bolla non sia nei prezzi azionari, ma, a monte, nei prezzi delle materie prime; quindi i livelli di redditività raggiunti da queste aziende potrebbero non essere sostenibili. Il divario che osserviamo fra la crescita degli utili e la crescita dei prezzi azionari rappresenta comunque un buon cuscinetto che dovrebbe salvaguardare le quotazioni nel caso in cui i primi dovessero arretrare. 17

18 Verso una nuova bolla? I titoli petroliferi e delle materie prime Il peso dei titoli TMT su alcuni listini in corrispondenza dei massimi della bolla speculativa USA Giappone Europa Mondo 28% 15% 24% 26% Il peso dei titoli petroliferi e delle materie prime su alcuni listini oggi USA Giappone Europa Mondo 10% 5% 12% 12% I titoli in odore di bolla, cioè quelli delle materie prime e i petroliferi, sono oggi una frazione assai più contenuta dei mercati internazionali di quanto non lo fossero sei anni fa i titoli delle TMT, i principali artefici della bolla e del crollo che ne seguì. 18

19 Conclusioni Abbiamo osservato due elementi che, all inizio dell anno 2000, hanno determinato il formarsi della bolla speculativa sui mercati azionari: la crescita dei prezzi non accompagnata dalla crescita degli utili e, quindi, rapporti P/E crescenti; l annullamento del premio per il rischio. La situazione attuale dei principali mercati azionari è assai differente da quella di inizio 2000; la nostra conclusione, quindi, è che attualmente le azioni quotino a prezzi ancora adeguati a remunerare l investimento e che complessivamente non esista alcuna bolla speculativa sui listini. Tutto ciò non esclude, stante la lunga corsa al rialzo delle borse, che possano intervenire fasi correttive anche di una certa rilevanza. Tali eventuali correzioni, però, lungi dall essere i prodromi di un crollo costituiranno, a nostro giudizio, ottime occasione di investimento. 19

20 La presente pubblicazione è stata prodotta dall Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM S.p.A., è indirizzata ad un pubblico indistinto e viene fornita a titolo meramente informativo. Essa non costituisce attività di consulenza da parte della Cellino e Associati SIM S.p.A. né, tantomeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. I dati utilizzati per l elaborazione delle informazioni ivi riportate sono di pubblico dominio e sono considerati attendibili, tuttavia la Cellino e Associati SIM S.p.A. non è in grado di assicurarne l esattezza. Tutte le informazioni riportate sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche senza preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. I dati per i quali non è indicata una fonte sono frutto di valutazioni effettuate dalla Cellino e Associati SIM S.p.A. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia informazione esposta in questa pubblicazione. Si invita a fare affidamento esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un operazione finanziaria e se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di effettuare qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. La Cellino e Associati SIM S.p.A., suoi soci, amministratori o dipendenti possono detenere ed intermediare titoli delle società menzionate e, più in generale, possono avere uno specifico interesse e/o un conflitto di interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto della pubblicazione. La Cellino e Associati SIM S.p.A. è un soggetto autorizzato dalla Consob alla prestazione dei servizi di investimento di cui al Testo Unico della Finanza. 20

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