The Origins of Europe s New Stock Markets E. POSNER Cambridge MA, Harvard University Press, 2009

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1 RB2-Messori:Layout 1 20/09/11 13:08 Pagina 491 Recensione del volume: The Origins of Europe s New Stock Markets E. POSNER Cambridge MA, Harvard University Press, 2009 a cura di Marcello Messori* Università Tor Vergata, Roma 1. Leggere oggi il volume di Elliot Posner, che è un giovane ma già affermato studioso di political economy e political science, provoca un effetto di spaesamento. Sebbene sia stato pubblicato nel 2009, tale volume è stato concepito e disegnato prima della crisi che ha colpito i mercati finanziari internazionali fra il maggio 2007 e l aprile 2009 e che è poi sfociata in una pesante recessione dei principali sistemi economicamente avanzati e nei problemi dell Unione monetaria europea (EMU). Esso interpreta la costruzione e l affermazione di nuovi mercati azionari unificati e la crescita di nuovi intermediari finanziari transfrontalieri, che si è verificata nell ambito dell Unione europea (EU) dalla seconda metà degli anni Novanta al 2007, nei termini di una convergenza del modello istituzionale europeo-continentale verso quello statunitense; il che appare quantomeno semplicistico nell attuale situazione di faticosa uscita dalla crisi e di difficili riforme delle norme e dei regolamenti da parte delle due aree economiche. Per giunta, The Origins of Europe s New Stock Markets (OESM) interpreta questa convergenza come il prevalere delle attività della burocrazia europea rispetto alla sovranità dei principali Stati membri; il che appare in contrasto con l imporsi di contingenti interessi nazionali nella gestione della crisi del debito pubblico, scoppiata all inizio del 2010 con il caso greco ed estesasi poi ad altri Paesi periferici dell EMU. A una prima lettura, OESM si presenta dunque come un testo prematuramente invecchiato perché ha come oggetto di analisi una fase dell EU, ormai superata dalla più grave crisi finanziaria e reale del secondo dopoguerra, e perché * <messori@uniroma2.it>. 491

2 RB2-Messori:Layout 1 20/09/11 13:08 Pagina 492 Rivista di Politica Economica luglio/settembre sembra aver poco o nulla da dire rispetto alle attuali e fino a due anni fa imprevedibili difficoltà dell EMU. A una lettura più approfondita, il lavoro di Posner mette invece a disposizione un implicita ma innovativa chiave di lettura rispetto alla crisi dei debiti sovrani nell ambito dell EMU e suggerisce così vie di soluzione sottovalutate dalle tradizionali interpretazioni economiche. L obiettivo di quanto segue è di giustificare le mie ultime affermazioni. Per farlo, offrirò dapprima una sintesi molto selettiva e orientata delle tesi di Posner (cfr. punto 2). Il mio interesse non verterà tanto sulla costruzione e sull affermazione del mercato azionario europeo per le piccolo-medie società innovative e sulla conseguente adozione del modello finanziario statunitense, quanto su due implicazioni più generali e relative rispettivamente al ruolo svolto dalla burocrazia dell EU e agli ostacoli da superare per la formazione di nuovi mercati europei. Richiamerò poi le gravi difficoltà che stanno caratterizzando la gestione del debito sovrano di alcuni Paesi periferici dell EMU e che impediscono l ordinato funzionamento dell area dell euro (cfr. punto 3). L intento non sarà di offrire una descrizione accurata di tali difficoltà, ma piuttosto di sottolineare le possibili soluzioni e gli ostacoli (di natura economica e politica) che ad esse si frappongono. Emergerà così che il superamento degli attuali problemi dell EMU richiede, proprio come nel caso delle innovazioni finanziarie europee esaminate da Posner, la costruzione di un nuovo mercato (quello degli eurobond) (cfr. punto 4). Questa costruzione avrà significative probabilità di successo solo se si baserà sulle iniziative delle burocrazie dell EMU e dell EU anziché sugli accordi intergovernativi fra Stati membri. 2. Il volume OESM mostra che il processo di unificazione dei mercati finanziari dell EU, esaminato in dettaglio per il caso dei mercati azionari delle società innovative di minore dimensione, non è riducibile alle dinamiche di altre forme di cooperazione intergovernativa e ha preceduto anche se è stato poi facilitato dal l introduzione della moneta unica. OESM sostiene inoltre che l efficacia della selezione di tali specifici mercati azionari, con l imporsi dell Alternative Investment Market di Londra quale temibile concorrente del più consolidato Nasdaq all inizio degli anni Duemila, non può trovare una spiegazione esaustiva nell inasprirsi della regolamentazione statunitense (con l introduzione del Serbanes-Oxley Act) e nel parallelo addolcirsi di quella britannica (con la scelta del light touch). Si è viceversa trattato dell esito di una progressiva e lunga trasformazione che ha attenuato la strutturale dipendenza delle imprese europee (specie se di piccole dimensioni) dai finanziamenti bancari e la pretesa avversione culturale dei risparmiatori e degli investitori istituzionali dei Paesi dell Europa continentale al- 492

3 RB2-Messori:Layout 1 20/09/11 13:08 Pagina 493 Rassegna Bibliografica l assunzione di rischi finanziari. Secondo Posner (p. 3) questa creazione di nuovi mercati, che si è accompagnata al rafforzamento di nuovi intermediari europei (per esempio, i venture capitalist), ha costituito una variante di ciò che gli scienziati sociali indicano come cambiamento istituzionale. Come ho già accennato, l impatto della recente crisi finanziaria e di quella reale non consente più di sostenere che i cambiamenti istituzionali dell EU abbiano segnato una rottura irreversibile rispetto alla tradizione europeo-continentale di estesa protezione delle famiglie risparmiatrici e di non contendibilità della proprietà famigliare delle piccole imprese. Di conseguenza, esso rende inappropriato concluderne che il modello finanziario europeo stia convergendo verso quello statunitense. La pervasività del contagio, innescato dall accresciuta insolvenza dei mutui sub prime in un segmento dei mercati finanziari statunitensi, offre tuttavia una conferma del fatto che i mercati finanziari europei sono stati sottoposti a profondi cambiamenti istituzionali che ne hanno favorito l unificazione interna e l integrazione internazionale. Ai fini della mia tesi, la domanda cruciale diventa pertanto la seguente: quale è stato l agente fondamentale di tali cambiamenti nell ambito dell EU? La risposta di Posner è netta: le istituzioni europee di governo in quanto distinte dai governi degli Stati membri. L autore ritiene che, per quanto la Commissione europea e la burocrazia dell EU siano prive di adeguate risorse e di incidenti poteri decisionali, la loro attività abbia avuto un peso decisivo nell introdurre e dare consistenza a nuovi temi politici, nel coagulare intorno a questi temi possibili interessi e alleanze, nel fornire soluzioni tecniche all altezza delle conseguenti sfide, nel collocare le novità in un quadro di graduale trasformazione istituzionale. Le pagine forse più efficaci di OESM sono quelle, in cui l autore mostra che l influenza burocratica europea tende a manifestarsi mediante percorsi complessi e contrastati. Tali percorsi non portano subito a esiti netti e definitivi, ma possono snodarsi per più anni e accontentarsi a lungo di risultati parziali e fragili che vanno consolidati in modo cumulativo. Quasi sempre il successo di questi processi è contrassegnato dalla formazione di un mercato. Nelle parole di Posner (p. 15), in larga misura la EU è un impresa per la creazione di mercati. I ruoli dei civil servant sovranazionali, gli effetti cumulativi delle loro azioni e le battaglie politiche da essi fomentate vanno annoverati fra i fattori più importanti alla base della formazione dei mercati e del cambiamento nell EU. Ne deriva che la creazione di nuovi mercati europei non è riducibile allo sfruttamento di opportunità economiche ma è anche se non soprattutto la risultante di sapienti azioni politiche, ancorché gestite da agenti privi di un mandato elettivo e dunque di legittimità democratica. 493

4 RB2-Messori:Layout 1 20/09/11 13:08 Pagina 494 Rivista di Politica Economica luglio/settembre Che legami vi possono essere fra il ruolo decisivo della burocrazia europea e l attuale inadeguata gestione del debito sovrano di alcuni Paesi periferici dell EMU? A marzo del 2010, quando l EMU era retta dalla sola moneta unica, gli Stati membri ritennero che interventi concordati per fronteggiare la crisi del debito sovrano greco avrebbero leso il Trattato europeo; essi decisero, quindi, di ricorrere a un insieme di prestiti bilaterali. A metà del 2010, quando la Commissione europea e un gruppo guidato dal Presidente del Consiglio europeo già elaboravano stringenti proposte di armonizzazione fiscale e di coordinamento macroeconomico, l Ecofin e l Eurogruppo hanno invece varato due meccanismi temporanei di sostegno (l EFSM e l EFSF, rispettivamente) per i Paesi dell EMU che si trovavano in difficoltà per ragioni al di fuori del loro controllo. L Irlanda e, più di recente, il Portogallo hanno utilizzato i finanziamenti di tali meccanismi. A dicembre del 2010, previa una modifica marginale del Trattato europeo, il Consiglio europeo ha poi varato un meccanismo permanente di stabilizzazione dei debiti pubblici degli Stati membri in difficoltà (l ESM), che diventerà operativo da giugno 2013 e sostituirà l EFSM e l EFSF; e, all inizio del 2011, è entrato in funzione il semestre europeo, già disegnato dalla Commissione europea e finalizzato a concertare le politiche nazionali di bilancio e di crescita prima del loro varo da parte dei singoli Stati membri. Infine il Consiglio europeo del 24 e 25 marzo 2011, oltre ad approvare il nuovo e più severo Patto di stabilità e crescita e i meccanismi di prevenzione e di correzione degli squilibri macroeconomici fra Paesi dell area (incluso il Patto euro plus ), ha consentito all ESM di acquistare sui mercati primari nuovi titoli pubblici emessi da Stati membri in difficoltà dell EMU. Questa sommaria descrizione degli avvenimenti basta a mostrare che vi è stato un legame, almeno temporale, fra l avvio di nuovi presidi di coordinamento fiscale e macroeconomico da parte della burocrazia europea e la creazione di nuove istituzioni per la gestione della crisi del debito pubblico di Stati membri periferici da parte dei governi nazionali. L aggravarsi delle tensioni di mercato sui titoli sovrani di Irlanda e Portogallo e le voci insistenti di una ristrutturazione non governata del debito pubblico greco hanno però provato che l istituzione di tali meccanismi non è sufficiente a risolvere il problema. Del resto i tre Paesi, che hanno dovuto ricorrere al sostegno degli altri Stati membri o dei meccanismi temporanei da questi varati, hanno accettato i finanziamenti fuori tempo massimo e a condizioni proibitive sotto il profilo sia degli aggiustamenti macroeconomici imposti che degli oneri finanziari da pagare. Tali problemi sono destinati ad aggravarsi a seguito del disegno dell ESM. A differenza dei prestiti oggi erogati dall EFSM e dall EFSF, i crediti dell ESM go- 494

5 RB2-Messori:Layout 1 20/09/11 13:08 Pagina 495 Rassegna Bibliografica dranno di seniority rispetto agli altri titoli di ogni debito sovrano e la loro concessione potrà essere subordinata alla ristrutturazione del debito in mano ai privati; il che ha l effetto di disincentivare, fin da subito, gli acquisti e/o la detenzione dei titoli pubblici dei Paesi in difficoltà da parte dei risparmiatori e degli investitori istituzionali. Inoltre, la ritardata operatività dell ESM sta rafforzando le scommesse speculative contro la tenuta dei bilanci pubblici degli Stati membri in difficoltà. Infine, la decisione di permettere all ESM di operare sul mercato primario ma non su quello secondario dei titoli europei del debito pubblico aggrava i rischi sopportati dalla Banca centrale europea (ECB) che, dal manifestarsi della crisi greca, ha acquistato titoli del debito sovrano dei Paesi periferici sul mercato secondario e ha accettato tali titoli (al valore nominale) come garanzia per le operazioni di mercato aperto a favore del settore bancario europeo. 4. Il dibattito economico ha mostrato che la soluzione della crisi del debito sovrano degli Stati membri in difficoltà non presenta problemi irresolubili, ma richiede scelte cooperative da parte di tutti gli altri Paesi dell EMU. Al riguardo, sarebbe sufficiente che tali Paesi adottassero quattro comportamenti: (1) la trasformazione dell ESM in un meccanismo immediatamente operativo che effettui finanziamenti privi di seniority e che imponga oneri finanziari e condizioni macroeconomiche sostenibili per i Paesi mutuatari in difficoltà; (2) la concessione al nuovo ESM della possibilità di acquistare titoli pubblici di questi stessi Paesi anche sul mercato secondario, affiancando o sostituendo l operare dell ECB, e di allungarne le scadenze; (3) l offerta di garanzie piene e congiunte sulle obbligazioni, emesse dal nuovo ESM per reperire le risorse necessarie a effettuare i finanziamenti agli Stati membri in difficoltà e gli acquisti dei loro nuovi e vecchi titoli del debito sovrano; (4) la concessione agli Stati membri in difficoltà di procedere a un haircut volontario e dolce del proprio debito pubblico. Se i punti (1)-(4) trovassero realizzazione, vi sarebbero almeno tre effetti positivi: gli haircut dei debiti sovrani potrebbero essere sufficientemente contenuti da non innescare una valanga di insolvenze e da non generare, quindi, fattori di instabilità nell area dell euro e nel settore bancario europeo (ECB inclusa); l allungamento delle scadenze dei debiti pubblici dei Paesi in difficoltà e la drastica caduta dei relativi oneri finanziari renderebbero più sostenibile il servizio finanziario di tali debiti e il connesso aggiustamento nel tempo dei relativi bilanci pubblici; di conseguenza, le probabilità di insolvenza dei debiti sovrani degli Stati membri in difficoltà sarebbero più basse con diminuzione del costo ex ante delle garanzie congiunte concesse al nuovo ESM sull emissione delle sue obbligazioni. 495

6 RB2-Messori:Layout 1 20/09/11 13:08 Pagina 496 Rivista di Politica Economica luglio/settembre Utilizzando le categorie della political economy anziché della pura tecnica economica, il volume di Posner ci aiuta a capire perché sia tanto difficile realizzare i punti (1)-(4) e raggiungere questi tre positivi risultati, ma anche perché si possa nutrire un qualche ottimismo circa il futuro. I punti (1)-(4) richiedono di costruire un nuovo mercato degli eurobond che unifichi i mercati dei titoli del debito pubblico dei singoli Stati membri dell EMU e che sfoci in una cessione di sovranità nazionale in materia di bilancio e di politica fiscale. L analisi che OESM dedica alla costruzione di un mercato azionario unificato dell EU per le società di minori dimensioni, sottolinea l incapacità delle élite economiche e politiche dei singoli Stati membri di superare le loro ottiche nazionali e di compiere progressi in tale direzione. Di conseguenza, la costruzione di un nuovo mercato azionario europeo per le società di minori dimensioni è stato il frutto di un lungo e accidentato percorso portato avanti dalla burocrazia europea. Considerazioni analoghe potrebbero valere per la costruzione di un mercato unificato degli eurobond. Fra l inizio del 2010 e oggi, la burocrazia europea ha fatto compiere straordinari progressi alla governance dell EU e dell EMU. Come si è in parte già detto, all inizio del 2011 sono diventate operative una nuova vigilanza europea dei mercati finanziari e presidi di armonizzazione fiscale e macroeconomica fondati sul semestre europeo ; inoltre, il Consiglio europeo di fine marzo 2011 ha approvato le proposte della burocrazia europea in merito al nuovo Patto di stabilità e crescita, a meccanismi più stringenti di coordinamento macroeconomico, a un Patto fra Stati membri dell EMU e su base volontaria dell EU per l attenuazione dei loro divari di competitività. Queste iniziative possono essere anche lette come le tappe di un nuovo percorso complesso e contrastato che è stato attivato dalla burocrazia europea e che è destinato a sfociare, come risultato parziale, nella formazione di un nuovo mercato degli eurobond e, come risultato finale, nell unificazione delle politiche fiscali e macroeconomiche nell ambito dell EMU. L obiettivo finale è così ambizioso da richiedere tempi lunghi. L incalzare della crisi del debito sovrano di Grecia, Irlanda e Portogallo e i suoi possibili effetti di contagio e di dirompente instabilità sull area dell euro sollecitano, invece, il raggiungimento nel breve termine dell obiettivo parziale. L incognita, che né il volume di Posner né ovviamente questa recensione sono in grado di sciogliere, è se i tempi degli accidentati percorsi della political economy siano compatibili con i vincoli della tecnica economica. Sarebbe delittuoso compromettere la costruzione dell euro perché l operare della burocrazia europea sforerà anche la venticinquesima ora. Forse un po più di legittimità democratica avrebbe potuto tagliare i tempi. 496