LA VALUE RELEVANCE: ASPETTI TEORICI E VERIFICHE EMPIRICHE NEL SETTORE BANCARIO EUROPEO

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1 UNIVERSITÁ DEGLI STUDI DI MILANO-BICOCCA Scuola di Economia e Saisica XVII ciclo di Doorao in Economia Aziendale, Managemen ed Economia del Terriorio LA VALUE RELEVANCE: ASPETTI TEORICI E VERIFICHE EMPIRICHE NEL SETTORE BANCARIO EUROPEO Relaore: Chiar.mo Prof. Andrea AMADUZZI Tesi di Doorao di: Elisa Naale Mar. n

2 INDICE INTRODUZIONE pag. 4 CAPITOLO 1: LA VALUE RELEVANCE DEL BILANCIO D ESERCIZIO 1.1 Il coneso sorico della value relevance pag Il rapporo ra value relevance e aendibilià di bilancio pag Il legame ra value relevance e l'efficienza del mercao pag I desinaari dell informaiva di bilancio pag La valuazione a fair value e la valuazione a coso sorico: confrono pag Il principio di prudenza (Conservaism) pag L effeo del Conservaism sulla Value Relevance pag. 40 CAPITOLO 2: I MODELLI EMPIRICI PER GLI STUDI SULLA VALUE RELEVANCE DEL BILANCIO D ESERCIZIO 2.1 I modelli per gli sudi sulla Value Relevance pag Il modello di Ohlson pag Espressioni del Modello di Ohlson pag Le regressioni del Modello di Ohlson pag Il Modello di Ohlson a confrono pag Il modello di aualizzazione dei dividendi aesi (DDM) pag Il modello di aualizzazione dei flussi di cassa fuuri (DCF) pag Successive riformulazioni del Modello di Ohlson negli sudi sulla value relevance pag Il modello di Eason e Harris pag Book value valuaion model pag Earnings valuaion model pag Il modello di Ohlson e il modello di Eason e Harris a confrono pag. 89 2

3 2.9 La variabile soliamene omessa negli sudi sulla value relevance: le oher informaion pag. 91 CAPITOLO 3: GLI STUDI SULLA VALUE RELEVANCE SUL SISTEMA BANCARIO EUROPEO Inroduzione pag La value relevance dei presii bancari valuai al fair value pag La value relevance degli IFRS nel seore bancario europeo pag Repor di sosenibilià e valuazione delle banche nei mercai pag. 113 azionari europei CAPITOLO 4: VERIFICA EMPIRICA SULLA VALUE RELEVANCE SUL SISTEMA BANCARIO EUROPEO Inroduzione pag La formalizzazione del modello adoao pag I risulai dell analisi empirica svola e la verifica dell ipoesi formulaa pag. 127 CONCLUSIONI pag. 134 BIBLIOGRAFIA pag. 137 ALLEGATI pag. 146 RINGRAZIAMENTI pag

4 INTRODUZIONE L informaiva di bilancio è rilevane nell orienare le scele degli invesiori, in al modo essa è in grado di influenzare i valori di mercao dell azienda. Tale relazione viene chiamaa value relevance. Sebbene non esisa una definizione univoca, Francjs e Schipper 1 (1999) forniscono quaro possibili spiegazioni. La prima, si raduce nell idea che l informaiva di bilancio condiziona i prezzi di mercao azionario che dovrebbero ricomprendere ue le informazioni disponibili, ra cui quelle conabili. Secondo quesa definizione, la value relevance sarebbe esprimibile nella relazione ra il reddio di bilancio e i valori di mercao. Nella seconda inerpreazione, la value relevance sarebbe esprimibile quale capacià del reddio di informare gli operaori sui flussi di cassa, sui reddii fuuri, sui dividendi o sui prezzi. Le ulime due inerpreazioni sono ra di loro simili: la value relevance viene deerminaa araverso modelli empirici (analisi saisiche) che sudiano la relazione ra l informaiva di bilancio ed i prezzi. Precisamene secondo la erza definizione, l analisi saisica mira a deerminare se i prezzi vengono deerminai dagli invesiori mediane l informazione conabile. Secondo quesa inerpreazione, la value relevance sarebbe simaa dalla capacià dell informaiva di bilancio di modificare l insieme delle informazioni disponibili nel mercao. In alre parole, l informaiva conabile può incidere sulle decisioni degli invesiori e di conseguenza variare il prezzo aribuio alle azioni, poiché sreamene legao alle aspeaive di ques ulimi. Infine, secondo l'ulima descrizione l'informaiva di bilancio sarebbe connessa con le informazioni uilizzae dagli invesiori. In quesa inerpreazione è possibile deerminare la value relevance nella capacià dell'informaiva conabile di racchiudere 1 J.FRANCIS, K.SCHIPPER, Have financial saemens los heir relevance? Journal of Accouning Research, vol.37, pp , (1999). 4

5 informazioni che per i soggei ineressai possono influenzare i prezzi di mercao. Va precisao, che gli Auori, riconoscono anche che vi possono essere alre informazioni, non conenue nell'informaiva di bilancio, che condizionerebbero il comporameno degli invesiori. Ad ogni modo, ricordiamo che per i principi conabili lo scopo del bilancio è di assolvere la propria funzione informaiva, fornendo agli invesiori informazioni uili nelle loro decisioni economiche 2. L'informaiva conabile non è definia value relevan se non esise nessuna relazione ra i valori di bilancio e il valore aziendale. Anche nel nosro coneso ialiano si è sviluppao l'ineresse sugli sudi di value relevance, con un numero crescene di pubblicazioni al riguardo. Quesa esi si propone di illusrare e spiegare ale fenomeno ed approfondirlo effeuando delle ricerche empiriche su un campione di socieà europee operani nel medesimo seore. Il presene lavoro verrà aricolao nei segueni capioli: verrà analizzaa la bibliografia esisene e le pubblicazioni dei maggiori Auori in ema di value relevance, con un focus sul principio del conservaism ; nel secondo capiolo verranno analizzai i principali modello nel empo proposi dai vari Auori, indicando le principali ricerche empiriche svole, i problemi sori e le evenuali soluzioni propose dalla dorina per affronarli; nel erzo capiolo verranno approfondii gli sudi condoi sulla value relevace, in paricolare nel seore bancario europeo; infine, nell ulimo capiolo verranno effeuae delle verifiche empiriche, sempre nel seore bancario europeo oggeo di analisi. 2 OIC 1, IAS 1, par. 5 5

6 CAPITOLO 1: LA VALUE RELEVANCE DEL BILANCIO D ESERCIZIO 1.1 IL CONTESTO STORICO DELLA VALUE RELEVANCE I primi sudi che si sono focalizzai sul ema di value relevance risalgono agli anni 60 ed erano orienai sulla relazione del mercao rispeo di risulai di bilancio. In paricolare nel 1968 con le pubblicazioni di Ball e Brown 3 e di Beaver 4, faceni pare della più ampia sfera della nominaa "Capial Marke Research in Accouning" (CMBAR), in cui l aenzione veniva focalizzaa sulle reazioni dei prezzi di mercao ai risulai economici d impresa (reddii) e, in paricolare, analizzava come ali performance influivano sulle scele degli invesiori. Gli Auori analizzarono che i reddii di bilancio e i prezzi di mercao sono in relazione ra di loro, poiché deerminai valori conenui nell'informaiva conabile, sono già inserii nei prezzi di mercao, anicipando il momeno in cui i reddii vengono pubblicai. Gli Auori hanno definio i reddii di bilancio value relevan proprio per l'associazione che esise ra quesi ed i prezzi di mercao. Kohari 5 nella sua pubblicazione definisce Ball e Brown come i divulgaori della ricerca conabile sui mercai di capiali. Fino ad allora era sviluppaa la eoria della Normaive Accouning, che si focalizzava sulle scele effeuae dagli invesiori in base agli obieivi da quesi 3 R. BALL, P. BROWN, An Empirical Evaluaion of Accouning Income Numbers, Journal of Accouning Research, vol. 6, n.2, pp , (1968). 4 W.H. BEAVER, The Informaion Conen of Annual Earnings Announcemen: Empirical Research in Accouning Seleced Sudies, Journal of Accouning Research, vol. 6, Supplemen, pp , (1968). 5 S.P. KOTHARI, Capial markes research in accouning, Journal of Accouning and Economics, Vol. 31, n. 1,, pp , (2001). 6

7 prefissai, sudiandone il comporameno e facendo delle congeure logiche, ma non analizzando il fenomeno mediane analisi empiriche. Gli sudiosi Ball e Brown hanno sviluppao la Posiive Accouning heory, difesa dagli economisi Milon Friedman 6 e da Fama 7, divenua una dei capisaldi della ricerca economica finanziaria dell Universià di Chicago. La Posiive Accouning Theory riprendeva come assuno base la Normaive Accouning Theory e cercava di analizzare e predire le prassi aziendali, spiegando perché alcune ricerche sono più popolari di alre. Lo scopo era quello di capire come le praiche in maeria conabile dovevano essere uilizzae nel migliore dei modi. La ricerca svola da quesi Auori rienra nella sfera dei shor erm even sudies che analizzano il comporameno del mercao in uno spazio emporale ravvicinao all'eveno sudiao. Per esempio l'andameno del mercao azionario giornalmene o seimanalmene. I long erm even sudies, che si conrappongono ai primi, analizzano ale comporameno in uno spazio emporale più lungo, che può spaziare da uno a cinque anni, poiché vi è l'assunzione che in un inervallo ridoo il mercao può non valuare correamene l'eveno di ineresse, cosa che non dovrebbe avvenire in uno spazio emporale maggiore, dove evenuali disorsioni possono essere corree. La soria si ripee anche negli anni 80, con le pubblicazioni degli sudiosi Was e Zimmenrman 8, che sudiano la relazione ra i principi conabili adoai e il valore di mercao socieario. Decisivo per gli sudi sulla value relevance è sao il conribuo di Ohlson (1995) e di Felham-Ohlson (1995), che legarono direamene l'informaiva di bilancio al conceo di valore. Facendo una premessa, possiamo idenificare due ipologie disine di analisi: i price models e i reurn models. 6 M. FRIEDMAN, Essays in posiive economics, Chicago, Universiy of Chicago Press, (1953). 7 E. FAMA ET. AL. The Adjusmen of Sock Prices New Informaion, Inernaional Economic Review, (1969). 8 R.L. WATTS-L.ZIMMERMAN, Posiive Accouning heory, Prenice Hall, Englewood Cliffs, New York, (1986). 7

8 I primi, analizzano come i prezzi di mercao siano in relazione con le informazioni disponibili di bilancio e il modello cardine uilizzao in quesi sudi è appuno il modello di Ohlson 9, di cui sono susseguie varie elaborazioni nel corso degli anni. Queso modello, divenuo di fondamenale imporanza, ha permesso di meere in relazione il valore di mercao di una socieà con le due maggiori grandezze del bilancio, il parimonio neo e il reddio. I secondi invece, analizzano il rapporo ra una variazione dei prezzi di borsa e i valori di bilancio, sempre nel coneso della value relevance. In queso caso, il modello preso come riferimeno è il modello di Eason e Harris 10. Riornando al modelli di Ohlson e di Felham-Ohlson, possiamo evidenziare che i due differiscono poiché il secondo analizza il sisema conabile di ogni socieà, nello specifico la prudenza nella valuazione. La maggior pare degli sudiosi uilizza varie rielaborazioni del semplice modello di Ohlson (1995) per sudiare il fenomeno della value relevance. Analizzando l effeo che gli uili nei hanno sugli invesiori, Barh e. Al. 11 (1999), comparano i flussi finanziari operaivi ai flussi finanziari delle componeni non monearie (accruals). Gli Auori, olre a valuare il rapporo ra l informaiva di bilancio e il prezzo delle azioni, analizzano anche come l incidenza delle variabili indipendeni nel corso del empo. Queso approccio non richiede l efficienza di mercao, poiché i prezzi delle azioni rifleono il consenso degli invesiori, a prescindere dal fao che quese convinzioni siano fondae. Sono dello sesso avviso anche Ball e Brown 12, i quali affermano che uilizzando i prezzi di borsa vengono eliminai gli effei di un comporameno idiosincraico che porebbe confondere l analisi. L analisi effeuaa da Barh e. Al (1999) indica che sia i flussi finanziari, sia i 9 J.A. OHLSON, Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp , (2001). 10 P.D. EASTON, T.S. HARRIS, Earnings as an Explanaory Variable for Reurns, Journal of Accouning Research, vol. 29, n. 1, M.E. BARTH, W.H. BEAVER, J.R.M. HAND, Accruals, cash flows and equiy values, Review of Accouning Sudies, Vol. 3, pp , (1999). 12 R. BALL-P. BROWN, Journal of Accouning Research, Vol. 6, No. 2 (Auumn, 1968), pp

9 cosiddei accruals sono value relevan, con la disinzione che la pare finanziaria è un faore incremenavo del valore, menre la pare non monearia viene visa negaivamene da pare degli invesiori. Successivamene nel 2005, gli sudiosi Barh, Beaver, Hand e Landsman 13 effeuano un uleriore suddivisione ra le componeni non monearie, per analizzare la relazione negaiva che inercorre ra i prezzi di mercao e le accruals, per invesigare se gli operaori valuano le ulime sempre in modo sfavorevole. Gli sudi rivelano che le componeni non monearie risulano negaivamene connesse ai prezzi di mercao, quali le variazioni dei credii e delle rimanenze esiseni nell esercizio. Non risulano essere rilevani, invece, le variazioni dei debii e degli ammorameni con il prezzo di mercao. Queso poiché, sia un aumeno dei credii sia un aumeno delle rimanenze, risulano connessi ai ricavi e sono soggei nella maggior pare dei casi a sime opporunisiche o alerazioni da pare degli amminisraori, a differenza degli ammorameni o dei debii. Gli invesiori riengono quindi rilevane la qualià dell informaiva di bilancio uilizzaa nella valuazione sociearia. Essi sono maggiormene dubbiosi sulla qualià, quando vi è il dubbio che nell ineresse degli amminisraori possa essere venuo meno il principio della rappresenazione veriiera e correa del bilancio, in paricolare sugli uili nei e quindi sulla loro value relevance. L economisa L. Mason 14, uilizza invece il modello di Felham-Ohson (1995), in cui divide la pare operaiva da quella finanziaria, per poer sudiare come il principio di prudenza (conservaism) influenza la value relevance sia sui flussi finanziari, sia sulle componeni non monearie. L Auore evidenzia il fao che i valori non moneari vengono deerminai dagli invesiori più significaivi per le socieà che prediligono il principio di prudenza rispeo a quelle più combaive. 13 M.E. BARTH, W.H. BEAVER, J.R.M. HAND, W.R. LANDMAN, Accruals accouning-based valuaion models and he predicions of equiy values, Journal of Accouning, Audiing & Finance, vol. 20, pp (2005). 14 L. MASON, The impac of Accouning Conservaism on he Magniude of he differenial informaion conen of cash flows and accruals, Journal of Accouning, Audiing & Finance, vol. 19, pp , (2004). 9

10 Marquard e Wiederman 15 (2004) esaminano l effeo che la gesione degli uili ha sulla value relevance. Menre le componeni dei flussi di cassa degli uili sono generalmene considerae come pare dell obbieivo degli uili conabili, la dimensione delle componeni non monearie è il risulao delle valuazione soggeive del managemen. Ques ulime porebbero essere soggee a manipolazioni. Gli Auori esaminano la value relevance degli uili di un campione di socieà con ex ane ragionevoli aspeaive ed evidenze ex pos della gesione degli uili. In paricolare, indagano se la gesione opporunisica compromee la value relevance degli uili per un campione di imprese nei mercai secondari. Inizialmene la ricerca ha la siuazione in cui il managemen porebbe avere incenivi ed opporunià di manipolare i risulai. Queso risula paricolarmene vero quando il managemen parecipa personalmene nell emissione nei mercai secondari comprando le azione per la loro pare. Un alra imporane considerazione viene effeuaa sulle cosiddee sock opion, uilizzae molo spesso come remunerazione per gli amminisraori. I principi conabili sauniensi prevedono la possibilià di inserire il valore delle opzioni assegnae ai propri dipendeni in bilancio, in caso conrario ale valore deve essere inserio in Noa Inegraiva a iolo informaivo. Aboody e. Al 16. (2004) analizzano se l informaiva di bilancio delle sock opions viene valuaa ugualmene qualora il valore venga esposo solo in Noa Inegraiva. Se queso valore è disponibile, deve essere incorporao nel prezzo delle azioni, indipendenemene da come viene esposo in bilancio. Il mercao diviene inefficiene se il prezzo delle azioni lo misura erroneamene. Una violazione significaiva dell efficienza del mercao equivale ad una correlazione ra queso errore di misura e le variabili conabili di pubblico ineresse. Lo sudio evidenzia che l informaiva conabile delle sock opions deerminaa dalle azioni descrie in Noa Inegraiva, viene valuaa dagli uilizzaori come un 15 C.A. MARQUARDT, C.I. WIEDERMAN, The effec of earnings managemen on he value relevance of accouning informaion, J Bus Finance Accoun, vol. 31, pp , (2004). 16 D. ABOODY, M.E. BARTH, R.KASZNIK, SFAS n. 123 Sok-based compensaions, Expense and Equiy Marke Values, Accouning Review, n. 79, pp , (2004). 10

11 onere, allo sesso modo se incluse in bilancio. Bell e al. 17 (2002) provano il conrario. Per ciascuna socieà presa come riferimeno effeuano un ricalcolo sia del parimonio neo, sia del reddio residuale, per rilevare i diversi valori che quese grandezze avrebbero assuno se fossero sai uilizzai meodi conabili alernaivi. Il loro scopo è idenificare quale approccio conabile fornisce l informaiva conabile più value relevan per gli invesiori. Gli sudi condoi evidenziano che non vi è nessun cambiameno favorevole dal passaggio ad un meodo conabile che non prevede l iscrizione del coso della reribuzione delle opzioni, ai principi dell US GAAP che invece ne prevedono l iscrizione. In conrapposizione con la esi di Aboody e.al. (2004), che invece riengono rilevani per gli invesiori le informazioni sul valore delle sock opions. Grazie ai modelli fondai sui valori conabili, gli analisi di accouning, hanno avuo la possibilià di poer valuare l impao dei diversi meodi conabili adoai. L economisa M. E. Barh viene visa come uno dei pionieri di queso indirizzo di sudi, come lo dimosrano le sue numerose pubblicazioni. Barh e al. (1996) analizzano come gli srumeni finanziari delle maggiori banche (valuai al fair value) possono essere value relevan. In paricolare esaminano se l informaiva, conenua in Noa inegraiva, possa essere rilevane. Bisogna premeere che, il più grande impiego di srumeni finanziari deriva proprio dagli isiui bancari e perano quesa ipologia di sudi si concenra su ale seore. I principi conabili richiedevano che gli srumeni finanziari venissero iscrii in bilancio secondo il crierio del coso sorico 18, ma che successivamene alla fine dell esercizio fosse daa informazione in Noa Inegraiva del loro valore al fair 17 T.B.BELL, W.R. LANDSMAN, B.L. MILLER, Y. SHU, The Valuaion Implicaions of Employee Sock Opion Accouning for Profiable Compuer Sofware Firms, The Accouning Review, vol. 77, pp , (2002). 18 Nell ambio dei principi che orienano la valuazione del bilancio delle socieà uno dei capisaldi conabili riguarda il crierio del coso sorico ovvero un crierio oggeivo basao sul prezzo-coso pagao nel mercao al momeno dell acquisizione di un paricolare bene. 11

12 value 19. Le conclusioni di quesi sudiosi evidenziano come le informazioni riguardani i ioli, i presii e i debii a lungo ermine, valuae al fair value, sono rilevani per gli uilizzaori, menre le informazioni sui deposii hanno esio conrario. Queso perché, non essendo i deposii oggeo di negoziazione, viene difficile effeuare una sima al fair value e perano porebbe essere uno dei maggior moivi per cui ali valori non vengono presi come riferimeno nella valuazione. Anche Beaver e Venkaachalam 20 (2000) sudiano il fenomeno della value relevance sul sisema bancario, evidenziando che i principi conabili che lasciano scela se rappresenare deerminai valori in bilancio o inserirli in noa inegraiva, offrono maggiore poere decisionale agli amminisraori, rispeo a quei principi che invece ne obbligano la rappresenazione delle voci in bilancio. Il risulao di quesi sudi evince che gli invesiori riescono a selezionare quali valori di bilancio sono soggei alle scele discrezionali degli amminisraori e quali invece non lo sono. Tra i valori indipendeni roviamo ui quelli che sono influenzae dai rischi del asso di ineresse e credio, menre i rimaneni sono uilizzai dagli amminisraori per fornire informazioni addizionali. Per gli Auori, quese informazioni addizionali sono rienue credibili e affidabili per gli invesiori nella deerminazione del valore socieario. Anche per i beni immaeriali ci sono sae parecchie riflessioni da pare degli analisi. Il valore di una socieà non è deerminao solamene dal complesso dei suoi beni iscrii in bilancio, ma anche da ue quelle compeenze inrinseche che il personale possiede, quali la forza lavoro e le conoscenze, dalla ricerca e sviluppo (R&D), dal marchio, che essendo di difficile deerminazione, moli principi conabili non ne prevedono l iscrizione nello Sao Parimoniale. Sono sai effeuai degli sudi per deerminare se quese risorse immaeriali possono risulare come foni di informazione rilevani per la deerminazione del 19 Con l adozione dei principi inernazionali di bilancio (IAS) il meodo di valuazione del coso sorico viene sosiuio con il cosiddeo fair value, radoo dalle direive comuniarie come valore equo, valore di mercao o valore correne. 20 W.H. BEAVER, M. VENKATACHALAM, Differenial pricing of he discreionary and nondiscreionary componens of loan fair values, working paper, Sandford Universiy, (2000). 12

13 valore da pare gli invesiori. In paricolare, Aboody e Lev 21 (1998) analizzano l invesimeno delle spese di ricerca e sviluppo, araverso uno sudio condoo nel seore dei sofware. Gli Auori comparano i diversi principi conabili che permeono di capializzare o spesare in cono economico i cosi derivani dalla R&D e cercano di deerminare quale approccio conabile sia più value relevan. I risulai dimosrano che la capializzazione della ricerca e sviluppo ed i connessi ammorameni vengono rienui dagli invesiori rilevani, a differenza dei valori iscrii in cono economico. In alre parole, essi non raggono informazioni aggiunive dai valori economici nella sima del valore socieario. Lev e. Al. 22 (2007) conducono uno sudio analogo, analizzando sempre l invesimeno in ricerca e sviluppo, ma paragonando la value relevance ad un campione di socieà sauniensi che capializzano e spesano in cono economico ali cosi. I principi conabili sauniensi, gli US GAAP prevedono che ui i cosi di R&D devono essere spesai, con l unica eccezione dei cosi di sviluppo dei sofware. Gli Auori confronano i risulai di sao parimoniale e di cono economico ed giungono alla conclusione che i cosi di ricerca e sviluppo vengono visi come un aivià incremenaiva del valore dell impresa, dove la R&D è ad elevaa inensià. Cazavan-Jeny e Jeaniean 23 (2006) esano invece la value relevance sul differene raameno delle spese in R&D su un campione di socieà francesi. Documenano che le imprese che scelgono di capializzare le spese in ricerca e sviluppo sono quelle di dimensioni ridoe, più foremene indebiae, meno reddiizie e con basse opporunià di crescia. Gli Auori ipoizzano che la 21 D. ABOODY, B. LEV, The value-relevance of inangibles: he case of sofware capializaion, Journal of Accouning Research, vol. 36 suppl., pp , (1998). 22 B. LEV, J. THOMAS, D. NISSIM, On he informaional usefulness of R&D capializaion and amorizaion, in Zambon S., Marzo G, (2007) Visualising Inangibles: Measuring and Reporing in he Knowledge Economy, cap.5, pp , Aldersho, Ashgae Publishing. 23 A. CAVAZAN-JENY, T. JEANJEAN, The negaive impac of R&D capializaion: A value relevance approach Eur Accouning Review, vol. 15, pp (2006). 13

14 capializzazione in R&D è associaa negaivamene con il prezzo delle azioni e con i rendimeni. In alre parole, gli invesiori reagiscono negaivamene alla capializzazione di ali spese. Barh e.al. 24 (1998) si focalizzano invece sui marchi. Ne prendono come riferimeno e ipoizzano se essi racchiudono informazioni non finanziarie produive di valore. Usando una regressione saisica analizzano che il valore dei marchi è connesso al valore socieario, in aggiuna alla pare parimoniale ed economica e che per gli invesiori, quese informazioni aggiunive sono essere una fone di valore, anche se non incluse in bilancio. Ulimamene anche nel nosro coneso ialiano si sono sviluppai numerosi sudi in maeria di value relevance. Il moivo principale che ha susciao queso ineresse é saa l'inroduzione con il d.lgs 38/ , dei principi conabili inernazionali in maeria di bilanci consolidai, che ne prevede l'obbligo per le socieà europee che emeono ioli negoziai nei mercai regolamenai (vengono incluse le banche, gli inermediari finanziari e imprese di assicurazione). L'obieivo di quesa armonizzazione é l'agevolazione dello sviluppo e dell'efficienza dei mercai europei e la comparabilià a livello comuniario. Olre a quesi faori posiivi, sono sai risconrai anche problemi applicaivi, sia per le differeni finalià sia per i crieri valuaivi che si differenziano, anche in modo 24 M.E. BARTH, M.B. CLEMENT, G. FOSTER, R. KASZNIK, Brand values and capial marke valuaion, Review of Accouning Sudies, vol. 3, pp , (1998). 25 I principi conabili inernazionali IAS/IFRS sono cosiuii da un insieme di crieri conabili, di marice anglosassone, che sono sai perfezionai da un organismo di dirio privao (Inernaional Accouning Sandards Board - IASB) al fine di promuovere l armonizzazione delle regole per la redazione dei bilanci delle socieà. Lo IASB è uno sandards seer inernazionale di naura privaa, al quale parecipano le professioni conabili dei principali paesi nonché, in qualià di osservaori, l Unione Europea, lo IOSCO (Inernaional Organizaion of Securiies Commissions) e il Comiao di Basilea. Lo IASB, cosiuio nell aprile 2001, raccoglie l eredià dell Inernaional Accouning Sandards Commiee (IASC), cosiuio nel 1973 dall Inernaional Federaion of Accounans (IFAC l organizzazione che rappresena la professione conabile inernazionale), allo scopo di promuovere l armonizzazione delle regole per la redazione dei bilanci delle socieà. Con la rasformazione dello IASC in IASB si è deciso, ra l alro, di denominare i nuovi principi conabili Inernaional Financial Reporing Sandards (IFRS). 14

15 sosanziale dai principi nazionali. L oica degli IAS/IFRS è su base prospeica, oalmene opposa da quella del nosro codice civile 26, il cui obieivo principale è la uela dei soci e dei crediori. Viene daa maggior rilevanza alla rappresenazione delle voci economiche e parimoniali del bilancio, ovvero al principio della prevalenza della sosanza sulla forma, ponendo in secondo piano il principio di prudenza (conservaism) che prevede l iscrizione delle pose di bilancio al coso sorico, menre gli IAS/IFRS prevedono il fair value. Infai, secondo il fair value, nel bilancio di esercizio devono essere iscrii gli uili e le perdie risulani da valuazione e perano non ancora realizzai. Queso vuol dire rappresenare in bilancio un reddio che non porà essere disribuio. L auale crisi ha avuo un effeo incisivo sui bilanci sociali, evidenziando gli errori derivani da un imprecisa applicazione dei principi conabili e ha incremenao il venir meno della fiducia nei bilanci IAS come srumeno rappresenaivo dell effeivo sao di salue delle socieà come descrio dagli sudiosi Guari e Bini 27 (2009). Uno sceicismo che si è radoo in un evidene declino del mercao borsisico, fino a raggiungere valori non espressivi per gli invesiori del reale valore inrinseco. Per ali moivi, gli sudi sulla value relevance hanno analizzao se l'adozione di quesi principi abbia realmene migliorao la qualià dei bilanci e come quesa ne condizioni il valore aribuio. In sinesi, gli sudi effeuai nel corso degli anni dai differeni economisi sembrano indicare che gli invesiori non considerano solo il parimonio neo e il reddio nella valuazione delle socieà, ma che aribuiscono imporanza anche a differeni foni informaive. Tendono a preferire i valori conabili iscrii in bilancio, ma allo sesso empo riengono rilevani anche le informazioni fornie in noa inegraiva. Sono inolre a conoscenza delle possibili manipolazioni da 26 Ar 2423 bis c.1 c.c.: Nella redazione del bilancio devono essere osservai i segueni principi: 1) la valuazione delle voci deve essere faa secondo prudenza e nella prospeiva della coninuazione dell'aivià, nonché enendo cono della funzione economica dell'elemeno dell'aivo o del passivo considerao;2) si possono indicare esclusivamene gli uili realizzai alla daa di chiusura dell'esercizio;3) si deve ener cono dei proveni e degli oneri di compeenza dell'esercizio, indipendenemene dalla daa dell'incasso o del pagameno;4) si deve ener cono dei rischi e delle perdie di compeenza dell'esercizio, anche se conosciui dopo la chiusura di queso;5) gli elemeni eerogenei ricompresi nelle singole voci devono essere valuai separaamene;6) i crieri di valuazione non possono essere modificai da un esercizio all'alro. 27 L. GUATRI, M. BINI, L impairmen es nell auale crisi finanziaria e dei mercai reali, Egea Milano (2009). 15

16 pare del managemen e che danno maggiore o minore affidabilià alla fone informaiva di provenienza. Infine, gli invesiori sono disposi a cercare, ramie foni alernaive (ovvero se non indicae in bilancio), le informazioni che riengono rilevani per il loro processo decisionale. 16

17 1.2 IL RAPPORTO TRA VALUE RELEVANCE ED ATTENDIBILITÀ DI BILANCIO Olre a spiegare il conceo di value relevance é alreano imporane definire il rapporo che esise ra rilevanza (relevance) e aendibilià (reliabiliy) dell'informaiva di bilancio. L'obieivo primario dello IASB 28 può essere ricondoo alla creazione nell'ineresse del pubblico, di un unico insieme di accouning Sandards di elevaa qualià e comprensibilià che forniscono informazioni raspareni e comparabili (IASB mission saemen). Lo IASB, si pone l'obieivo di emanare principi conabili che aiuino le scele degli invesiori e di migliorare l'allocazione del risparmio 29, l'informaiva di bilancio é essenziale ed imprescindibile per gli operaori nel loro processo decisionale (decision usefulness). Quando gli invesiori analizzano la relazione che inercorre ra le informazioni di bilancio e i prezzi delle azioni, sanno valuando sia la relevance sia la reliabiliy delle informazioni conabili. Quindi un deerminao elemeno di bilancio, non deve essere solo rilevane, ovvero fornire informazioni che condizionano le scele degli invesiori, ma deve anche susciare fiducia negli uilizzaori e quindi essere rilevao in modo aendibile. 28 Il 29 giugno 1973 a Londra nasce l'inernaional Accouning Sandards Commiee (IASC) grazie all'accordo ra gli organismi conabili dei 10 paesi (Ausralia, Canada, Messico, USA, Francia, Germania, Regno Unio, Irlanda, Olanda e Giappone) con l'obieivo di elaborare i principi conabili inernazionali (IAS). Nel 1975 viene emanao il primo IAS. L'Ialia enra a far pare dal Nel periodo ra il 1973 e il 1988, l'armonizzazione conabile viene gesia dalle maggiori socieà di revisione, che grazie all'emanazione di pochi principi raspareni e condivisi, riescono a gesirne l'obieivo. Successivamene ra il 1989 e il 1999, anche le auorià pubbliche nazionali ed inernazionali enrano a far pare del processo di armonizzazione (Unione Europea e Inernaiona Organizaion of Securiies Commission-IOSCO). L'obieivo primario diviene l'ineresse degli invesiori, ponendoli come i principali uilizzaori delle informazioni di bilancio. Nel 2000, viene approvaa una nuova sruura per lo IASC, da pare dell'inernaional Federal of Accounans (IFAC), ovvero l'organizzazione mondiale della professione conabile. Nell'aprile 2001, lo IASB prende il poso dello IASC e i principi conabili IAS verranno sosiuii dagli Inernaional Financial Reporing Sandards (IFRS). 29 D. L. STREET, S. J. GRAY, S.M. BRYANT, "Accepance and observance of Inernaional Accouning Sandards: an empirical sudy of companies claiming o comply wih IAS", The Inernaional Journal of Accouning, vol. 34, pp (1999). 17

18 A ale proposio, Ball e. Al. 30 (2003) evidenziano che l'applicazione di principi conabili di elevaa qualià, é il presupposo fondamenale, ma non sufficiene per un'informaiva conabile con le medesime caraerisiche qualiaive. In alre parole, se gli IAS possono essere rappresenaivi di un'elevaa qualià delle informazioni conabili, allora sono rienui uno srumeno uile per l'oenimeno di un'elevaa qualià informaiva. Va però ricordao che un deerminao valore di bilancio porebbe influenzare le scele degli invesiori, ma non avere le caraerisiche per essere considerao aendibile e quindi considerao non value relevan. Nella maggior pare dei casi, gli Auori giungono alla conclusione che, aiuandosi con dei es, un deerminao valore conabile é o non é value relevan. Per ali moivi, nell'effeuare i es empirici moli analisi inseriscono delle variabili che rappresenano la diversa affidabilià dei dai, per deerminare se e quano quesi possono influenzare i loro risulai R. BALL, A. ROBIN, J.S. WU, "Incenives versus Sandards: Properies of Accouning Earnings in four Eas Asian Counries", Journal of Accouning and Economics, vol. 29, pp (2003). 31 Uno degli srumeni maggiormene uilizzai, consise nel suddividere le socieà incluse nel campione in base alle socieà di auding che ne cerificano il bilancio. Si possono quindi disinguere le socieà che vengono cerificae dalle big four, ovvero le 4 maggiori socieà di revisione e quelle socieà il cui bilancio viene verificao da socieà di revisione minori, e quindi considerae meno affidabili. 18

19 1.3 IL LEGAME TRA VALUE RELEVANCE E L'EFFICIENZA DEL MERCATO Moli ricercaori auomaicamene associano la value relevance con l assunzione dell efficienza del mercao. Il chiarimeno di quesa credenza comune, richiede una chiara comprensione del ermine di efficienza del mercao. Per descrivere i mercai di capiali efficieni, Copeland, Weson & Shasri 32 (2004), li confronano, prima di uo con i mercai efficieni. Considerano 4 condizioni necessarie in un mercao è perfeo: 1. I mercai sono senza difficolà (cioè senza cosi di ransazione, le asse o qualsiasi ipo di regolamenazione, ui i beni sono divisibili e commercializzabili); 2. vi è concorrenza di mercao perfea (ui i parecipani al mercao sono price aker); 3. i mercai sono efficieni dal puno di visa informaivo (ad esempio, l'informazione è grauia e ricevua simulaneamene da ui i parecipani al mercao); 4. ui i parecipani al mercao sono razionali e massimizzano la loro uilià aesa. L'efficienza del mercao dei capiali è molo meno resriiva rispeo alla nozione dei mercai perfei. In un mercao dei capiali efficiene, i prezzi rifleono pienamene e isananeamene ue le informazioni disponibili e perineni (Fama 1970) 33. Quindi, le condizioni di un mercao perfeo sopraindicae non devono essere seguie alla leera. Per esempio, un mercao dei capiali efficiene esise ancora, se i mercai non sono difficolà o se vi è concorrenza imperfea. Anche disore o cosose informazioni e l irrazionalià degli invesiori 32 T. COPELAND, J.F. WESTON, K. SHASTRI, Financial Theory and Corporae Policy, 4h Ediion, Addison-Wesley, Boson, MA, (2004). 33 E. F. FAMA, Efficien Capial Markes: a Review of Theory and Empirical Work, Journal Finance, vol. 25, pp. 383, (1970). 19

20 (per esempio eccessiva sicurezza, soosima dei valori, bolle speculaive) non conrasano l esisenza dell efficienza dei mercai di capiali. Eppure, come soolineao da Copeland, Weson & Shasri (2004) 34, in un cero senso limiao, i mercai dei capiali efficieni implicano l'efficienza operaiva e dei prezzi, che sono allocai efficienemene. Fama (1970 e ) inroduce la nozione di ciò che è conosciuo oggi come l'ipoesi di mercao efficiene (EMH) definendo re forme di efficienza. Ogni modulo si basa su una visione diversa di quale ipo di informazioni viene ineso come "rilevani". La prima, la "forma debole" di efficienza del mercao dei capiali, afferma che il mercao uilizza la soria dei prezzi e quindi, i parecipani al mercao non possono guadagnare rendimeni in eccesso araverso lo sviluppo di regole di negoziazione, basae sui modelli sorici dei prezzi. Soo la forma inermedia di efficienza, i prezzi incorporano pienamene qualsiasi ipo di informazione a disposizione del pubblico - di conseguenza, l'analisi fondamenale divena inuile. Infine, l'ulima forma di efficienza della EMH, la forma "fore", implica che i prezzi rifleono ue le informazioni disponibili, ra cui le informazioni privilegiae non disponibili pubblicamene, con la conseguenza che diviene impossibile guadagnare rendimeni superiori. In seguio sia grazie agli esii di moli sudi empirici della leeraura in finanza e conabilià, così come al monioraggio delle capacià degli operaori di generare rendimeni superiori nel corso di un inervallo di empo più lungo, i mercai dei capiali possono essere visi efficaci nella forma inermedia, in paricolare i mercai azionari nei paesi sviluppai, come evidenziao da Spremann (2006) 36. Così, dopo uo, qual è il legame ra la value relevance e l'efficienza del mercao? In generale, la ricerca sulla value relevance deve solo presumere che 34 T. COPELAND, J.F. WESTON, K. SHASTRI, Financial Theory and Corporae Policy, 4 h Ediion, Addison-Wesley, Boson, MA, pp. 354, (2004). 35 E.F. FAMA, Foundaions of Finance, Basic Books, New York, NY, (1976). 36 K. SPREMANN, Porfolio managemen, 3 rd ediion, Oldenbourg Munich, Germany, Manuscrip provided by he auhor, pp. 159 (2006). 20

21 i prezzi delle azioni rifleono il consenso degli invesiori di mercao. Quesa definizione non richiede sosanzialmene l'efficienza del mercao. Barh, Beaver & Landsman (2001) 37, affermano che la ricerca sulla value relevance non ha bisogno di assumere che i valori del mercao azionario sono reali o sono una misura imparziale dell'inosservabile valore inrinseco del parimonio aziendale. Con l'uleriore assunzione di efficienza del mercao, almeno nella forma inermedia, l'inferenza risulane si riferisce alla misura in cui le informazioni conabili in quesione rifleono il vero valore soosane 38. Il modello uilizzao nello sudio si basa sull errore di misurazione. Assumendo l'efficienza del mercao, si imposano i valori del mercao azionario come puno di riferimeno e si eicheano come "veri". In queso modo, i mulipli derivani, che simboleggiano l'informaiva conabile, sono misurai con l'errore rispeo al benchmarking. I mulipli con l'errore di misurazione più piccoli sono quelli con la maggior precisione di valuazione, e viceversa. Di conseguenza, un piccolo errore di valuazione è associao ad ale presazioni. 37 M.E. BARTH, W.H. BEAVER, J.R.M. HAND, W.R. LANDSMANN, Accruals, Accouning Based Valuaion Models and he Predicion of Equiy Values, Working paper, Sanford Universiy, Universiy of Norh Carolina a Chapel Hill, pp , (2004). 38 anche se l'inerpreazione dei risulai varia a seconda che l'efficienza del mercao si presume o no, non c'è modo di verificare se i prezzi delle azioni o le informazioni conabili uilizzae in un modello di valuazione dei valori inrinseci uguali perché i valori inrinseci sono osservabili. 21

22 1.4 I DESTINATARI DELL INFORMATIVA DI BILANCIO Chi sono i poenziali desinaari dell'informaiva conabile?". Essendo un quesio fondamenale, la risposa é alreano imporane. Le informazioni rienue rilevani da quesi soggei influenzano i principi conabili adoai nella redazione del bilancio e la qualià dell'informaiva conabile veicolaa ai erzi. É necessario quindi deerminare chi siano i poenziali desinaari, per poer successivamene idenificare i loro scopi conosciivi e se ques ulimi sono correlai alla value relevance, definia nei paragrafi precedeni. Va precisao che, i principi, anche se incorporani l'insieme di diverse culure, seguono un orienameno anglosassone, più precisamene sauniense 39. In quegli anni, era iniziaa la crescia delle grandi socieà, che quoandosi nel mercao di capiali, innescavano il fenomeno delle Pubblic Company, in cui ani piccoli azionisi deenevano il capiale sociale. Olre a queso fenomeno, vi era saa anche la necessià di affidare la gesione sociearia a professionisi, le cui conoscenze permeevano di gesire una siuazione di crescene complessià. Quesi due faori hanno porao ad avere un insieme di soci, iolari del capiale socieario, ma senza conrollo e sosanzialmene senza possibilià di reperire informazioni uili sulla siuazione sociearia. In quesa siuazione, caraerizzaa quindi da una suddivisione del capiale e da una crescene complessià, il bilancio d'esercizio era l'unico srumeno a disposizione dei soci per avere le informazioni necessarie. Và ricordao che quesi soggei sono essenziali per l'impresa, poiché apporaori del capiale necessario per gli invesimeni 40. Essi, non erano perano coinvoli direamene nella gesione sociearia e le loro scele di invesimeno venivano deerminae solo araverso valuazioni comparaive ra le possibili soluzioni disponibili. Donna 41 (2001) definisce le pubblic company come imprese in cui il grado di 39 E.VIGANÒ, "L'economia aziendale e la ragioneria, CEDAM, Padova, (1996), illusra un curioso aneddoo, in cui l'acronimo IASC sarebbe Inernaional American Sandards Commiee e non come definio inernaional Accouning Sandards Commiee. 40 S. SARCONE, La formazione del bilancio annuale. Disciplina giuridica e principi conabili nei loro rai più significaivi, CEDAM, Padova, (2011). 41 G. DONNA, Soggeo economico e modelli di governance, McGraw Hill, Milano, (2001). 22

23 idenificazione ra azionisa e impresa raggiunge il livello minimo: per l impresa, ogni singolo azionisa è una figura marginale e anonima, per l azionisa, l impresa rappresena una realà poco conosciua e un occasione di impiego del proprio capiale del uo ransioria. Per le imprese, al conempo, divenava necessario fornire a quesi soggei ue le informazioni necessarie, poiché da essi derivavano le foni di finanziameno e le risorse necessarie per effeuare invesimeni. Bozzolan 42 (2005) indica che un soggeo deciderà di invesire in un aivià finanziaria solamene se riiene di poer conseguire un rendimeno adeguao al rischio sopporao. Svariai possono essere i faori che condizionano l informaiva sociearia nei mercai di capiali. Una delle componeni principali concerne la regolamenazione dell informaiva conabile. Le socieà, forniscono informazioni al pubblico o per loro scela o perché soggee a norme che ne vincolano la pubblicazione. Secondo la cosiddea Decision usefulness Theoreical Approach, di cui possiamo rovare gli scrii di numerosi Auori 43, il legislaore regolamena l informaiva sociearia quando considera una deerminaa informazione basilare per gli invesiori. In alre parole, gli uilizzaori devono poer rarre ue le informazioni necessarie dal bilancio, anche qualora si rovassero in posizioni esranee o residuali alla socieà sessa, in modo da poer ridurre le asimmerie informaive, creae dal frazionameno del capiale sociale. Nel luglio 1989, lo IASB pubblicò il quadro sisemaico (framework) dei principi conabili inernazionali, approvao dallo IASC Board, (modificao successivamene nel 2010) dove idenificava see possibili poenziali uilizzaori 44 : gli auali ed i poenziali azionisi, i dipendeni, i finanziaori, i 42 S. BOZZOLAN, Trasparenza informaiva e mercao finanziario. Modelli e comporameni di comunicazione volonaria, McGraw Hill, Milano, G. J. STAUBUS, The Decision Usefulness Theory of Accouning: A Limied Hisory, Rouledge Publishing Inc., (2000); G.P. ANTHONY, Decision-usefulness in Accounancy: A Conribuion o a Criical Theory of he Professions, Universiy of Sheffield, (1984); R.J. CHAMBERS, Accouning, Evaluaion and Economic Behavior, Prenice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, (1996), ecc 44 The IASB Framework was approved by he IASC Board in April 1989 for publicaion in July 1989, and adoped by he IASB in April Cap. 9: The users of financial saemens include presen and poenial invesors, employees, lenders, suppliers and oher rade crediors, cusomers, governmens and heir 23

24 forniori e alri crediori commerciali, i clieni, governi ed eni pubblici e i soggei pubblici. Si raava di una suddivisione molo esesa, di caegorie di uilizzaori con caraerisiche differeni e di conseguenza con necessià informaive discordani. Per ovviare a queso problema, nel capiolo 10 del vecchio framework 45, veniva sabilio che sebbene ue le esigenze informaive di quesi soggei non poevano essere oalmene soddisfae, vi erano al conempo delle esigenze comuni. Essendo quindi gli azionisi, i forniori di capiale di rischio per la socieà, un informaiva di bilancio che soddisfa le loro necessià, poeva anche soddisfare le maggiori esigenze informaive degli alri uilizzaori. agencies and he public. They use financial saemens in order o saisfy some of heir differen needs for informaion. These needs include he following: (a) Invesors. The providers of risk capial and heir advisers are concerned wih he risk inheren in, and reurn provided by, heir invesmens. They need informaion o help hem deermine wheher hey should buy, hold or sell. Shareholders are also ineresed in informaion which enables hem o assess he abiliy of he eniy o pay dividends. (b) Employees. Employees and heir represenaive groups are ineresed in informaion abou he sabiliy and profiabiliy of heir employers. They are also ineresed in informaion which enables hem o assess he abiliy of he eniy o provide remuneraion, reiremen benefis and employmen opporuniies. (c) Lenders. Lenders are ineresed in informaion ha enables hem o deermine wheher heir loans, and he ineres aaching o hem, will be paid when due. (d) Suppliers and oher rade crediors. Suppliers and oher crediors are ineresed in informaion ha enables hem o deermine wheher amouns owing o hem will be paid when due. Trade crediors are likely o be ineresed in an eniy over a shorer period han lenders unless hey are dependen upon he coninuaion of he eniy as a major cusomer. (e) Cusomers. Cusomers have an ineres in informaion abou he coninuance of an eniy, especially when hey have a long-erm involvemen wih, or are dependen on, he eniy. (f) Governmens and heir agencies. Governmens and heir agencies are ineresed in he allocaion of resources and, herefore, he aciviies of eniies. They also require informaion in order o regulae he aciviies of eniies, deermine axaion policies and as he basis for naional income and similar saisics. (g) Public. Eniies affec members of he public in a variey of ways. For example, eniies may make a subsanial conribuion o he local economy in many ways including he number of people hey employ and heir paronage of local suppliers. Financial saemens may assis he public by providing informaion abou he rends and recen developmens in he prosperiy of he eniy and he range of is aciviies. 45 The IASB Framework was approved by he IASC Board in April 1989 for publicaion in July 1989, and adoped by he IASB in April Cap. 10: while all of he informaion needs of hese users canno be me by financial saemens, here are needs which are common o all users. As invesors are providers of risk capial o he eniy, he provision of financial saemens ha mee heir needs will also mee mos of he needs of oher users ha financial saemens can saisfy. 24

25 Nel paragrafo del framework, venivano invece indicae le decisioni economiche inraprese dai vari soggei, in paricolare indicava che gli uilizzaori del bilancio valuano la capacià della socieà di produrre flussi di cassa, valuano la empisica e la sicurezza della loro manifesazione. Ques ulima abilià deermina, per esempio, la capacià di una socieà di remunerare i propri dipendeni e pagare i propri forniori, rimborsare i presii e disribuire uili. Gli uilizzaori riescono maggiormene a valuare le capacià di generare flussi di cassa, se ricevono informazioni riguardani la posizione finanziaria, le presazioni e le evenuali variazioni inercorse. E necessario però evidenziare che lo IASB e il FASB, come annunciao precedenemene, il 28 seembre 2010 hanno pubblicao il Concepual Framework for Financial Reporing, rappresenane la prima fase del progeo di riesame del vecchio framework, in cui sono sae apporae delle modifiche riguardani i poenziali uilizzaori dell informaiva di bilancio. In paricolare, nel capiolo primo The objecive of general purpose financial reporing, nel paragrafo OB2 47 viene specificao l obieivo generale dell informaiva, ovvero fornire informazioni finanziarie uili agli invesiori auali e poenziali, ai finanziaori e agli alri crediori, per le loro decisioni di invesimeno. Tali decisioni possono riguardare la vendia, l acquiso o la deenzione azioni e srumeni finanziari, ed effeuare presii e alre forme di credio. Ciò 46 The IASB Framework was approved by he IASC Board in April 1989 for publicaion in July 1989, and adoped by he IASB in April Cap.15: The economic decisions ha are aken by users of financial saemens require an evaluaion of he abiliy of an eniy o generae cash and cash equivalens and of he iming and cerainy of heir generaion. This abiliy ulimaely deermines, for example, he capaciy of an eniy o pay is employees and suppliers, mee ineres paymens, repay loans and make disribuions o is owners. Users are beer able o evaluae his abiliy o generae cash and cash equivalens if hey are provided wih informaion ha focuses on he financial posiion, performance and changes in financial posiion of an enià. 47 Concepual Framework for Financial Reporing, IASB, (2010), cap. 1 The objecive of general purpose financial reporing par. OB2: The objecive of general purpose financial reporing is o provide financial informaion abou he reporing eniy ha is useful o exising and poenial invesors, lenders and oher crediors in making decisions abou providing resources o he eniy. Those decisions involve buying, selling or holding equiy and deb insrumens, and providing or seling loans and oher forms of credi. 25

26 nonosane, moli soggei non possono rivolgersi alle socieà per reperire le informazioni e si basano sosanzialmene sulla reporisica finanziaria 48. I poenziali uilizzaori sono gli sessi descrii nel framework del , ma con la differenza che non vi è nessuna suddivisione gerarchica ra essi. Non ci sono, quindi, differenze sosanziali ra il vecchio framework e quello pubblicao nel 2010, poiché in enrambi, le informazioni derivano dalla capacià dell impresa sessa di generare flussi di cassa, da cui derivano le decisioni di invesimeno dei soggei coinvoli 50. Sembra quindi doveroso chiedersi quali siano le caraerisiche di bilancio uili per soddisfare ali richiese informaive. Nel capiolo OB3 51 del Concepual Framework for Financial Reporing, vengono indicai le variabili che condizionano le scele dei poenziali invesiori, ra cui l enià dei rendimeni, inesi come divideni ed ineressi sui pagameni, le empisiche, le prospeive fuure ed il rischio ad essi associao. L orienameno dei principi conabili inernazionali sembra quindi focalizzarsi su un idea prospeica di ipo finanziario, direa alle necessià informaive degli uilizzaori del bilancio. Per lo IASB e il FASB, quesi soggei vengono 48 Concepual Framework for Financial Reporing, IASB, (2010), cap. 1 The objecive of general purpose financial reporing par. OB5: Many exising and poenial invesors, lenders and oher crediors canno require reporing eniies o provide informaion direcly o hem and mus rely on general purpose financial repors for much of he financial informaion hey need. 49 Concepual Framework for Financial Reporing, IASB, (2010), cap. 1 The objecive of general purpose financial Reporing, Primary users par. BC1.10: Paragraph 9 of he Framework (1989) saed ha users included presen and poenial invesors, employees, lenders, suppliers and oher rade crediors, (and laer added advisers in he discussion of invesors needs) all of which are inended o be encompassed by he phrase in paragraph OB2. Paragraph 9 of he Framework (1989) also included a lis of oher poenial users such as cusomers, governmens and heir agencies, and he public, which is similar o he lis in paragraph OB10 of hose who may be ineresed in financial repors bu are no primary users. 50 S. SARCONE, La formazione del bilancio annuale. Disciplina giuridica e principi conabili nei loro rai più significaivi, Cedam, Padova, (2011). 51 Concepual Framework for Financial Reporing, IASB, (2010), cap. 1 The objecive of general purpose financial Reporing, Primary users par. OB3: Decisions by exising and poenial invesors abou buying, selling orholding equiy and deb insrumens depend on he reurns ha heyexpec from an invesmen in hose insrumens, for example dividends,principal and ineres paymens or marke price increases. Similarly,decisions by exising and poenial lenders and oher crediors abouproviding or seling loans and oher forms of credi depend on heprincipal and ineres paymens or oher reurns ha hey expec.invesors, lenders and oher crediors expecaions abou reurnsdepend on heir assessmenof he amoun, iming and uncerainy of(he prospecs for) fuure ne cash inflows o he eniy. Consequenly,exising and poenial invesors, lenders and oher crediors needinformaion o help hem assess he prospecs for fuure ne cash inflows o an eniy. 26

27 soddisfai, qualora le informazioni oenue permeono loro di deerminare l enià, l arco emporale e i rischi connessi ai flussi di cassa che la socieà produrrà negli esercizi fuuri. Anche nel nosro coneso ialiano, l uilizzo del bilancio come srumeno di comunicazione eserna è aumenao nel corso degli anni. 27

28 1.5 LA VALUTAZIONE A FAIR VALUE E LA VALUTAZIONE A COSTO STORICO: CONFRONTO Negli anni 90 ad oggi, sono sai effeuai moleplici sudi sull uilizzo del fair value come srumeno di valuazione dei bilanci aziendali. Quesi sudi possono essere disini in due gruppi: 1) value relevance sudies : dove viene analizzaa la relevance dei principi conabili inernazionali sul mercao azionario, definendo il legame che inercorre ra i prezzi azionari delle socieà e le scele degli invesiori; 2) di confrono ra il fair value accouning e il crierio del coso sorico, deerminando gli aspei posiivi e negaivi dei due meodi. L economisa Barh 52 (1994) prendendo come riferimeno un campione di banche, analizza il legame che inercorre ra i ioli dell aivo, misurai al fair value e i prezzi di quoazione degli sessi. Il risulao dimosra l evidene correlazione ra le variabili oggeo di analisi ed un valore incremenale, derivane dall uilizzo del fair value come meodo di misurazione dei ioli azionari. In seguio Barh, Landsman e Wahlen (1995) evidenziano che gli uili nei bancari, misurai ramie i prezzi di mercao, sono maggiormene volaili rispeo a quelli deerminai ramie il crierio del coso sorico e che ale volailià non è incorporaa nei cosi azionari delle medesime banche. Successivamene Barh, Beaver e Landsman 53 sudiano come l andameno dei prezzi di mercao delle banche sia riconducibile alla differenza ra le valuazioni a fair value previse dal principio conabile SFAS 107 (vigene in quel periodo) e i relaivi valori di bilancio. Gli Auori considerano le 5 maggiori caegorie di valori preseni nello sao parimoniale bancario, ovvero i ioli, i deposii, i debii a lungo ermine, i muui e i valori eserni al bilancio, desumendo che in base allo 52 M.E. BARTH, Fair value accouning: evidence from invesmen securiies and he marke valuaion of banks, The Accouning Review, vol. 69, pp.1-25, (1994). 53 M.E. BARTH. W. H. BEAVER, W.R. LANDSMAN, Value relevance of banks fair value disclosures under SFAS n. 107, Accouning Review, vol. 1, pp (1996). 28

29 SFAS 107, i valori simai al fair value sono più significaivi rispeo a quelli simai araverso il crierio del coso sorico, specialmene, i muui, i ioli e i debii a lungo ermine. In deaglio, i muui conabilizzai al prezzo di mercao hanno un elevaa capacià informaiva, anche se carene nel coneso dei i assi di rischio d ineresse e di defaul sosenui dalle banche. In alre parole, si evidenzia compleamene la relazione ra il muuo e il suo relaivo rischio di defaul e come i assi di ineresse possano influenzarne il valore. Sono di parere opposo Eccher, Ramesh e Thiagarajan 54 (1996), che evidenziano come il coso sorico rappreseni l inerpreazione dei prezzi di mercao del campione di riferimeno, rispeo al fair value. Anche Corne, Razaee e Tehranian 55 (1996) dimosrano che quando vi sono probabilià di incremeni (o decremeni) legai al fair value, vi sono correlai effei anomali (abnormal reurn) negaivi (o posiivi) per il campione bancario di riferimeno. Nel corso degli anni si sono susseguii uleriori sudi nelle ricerche sulla value relevance dei meodi di misurazione delle pose parimoniali. Holhausen e Was 56 (2001) meono in discussione le analisi precedenemene condoe, evidenziando che ali ricerche non forniscono nessun conribuo allo sandard seer, poiché creano una dorina descriiva generale, ma hanno solo evidenziao le conseguenze generae. Per Barlev e Haddad 57 (2003) il meodo di conabilizzazione dovrebbe essere deerminao rispeo all aiuo fornio all amminisrazione e in base alla capacià di far oenere informazioni rilevani agli uilizzaori nella risoluzione dei loro 54 E. A. ECCHER, K. RAMESH, S.R. THIAGARAJAN, Fair value disclosures by bank holding companies, Journal of Accouning and Economics, vol.11, pp , (1996). 55 CORNETT, REZAEE, TEHRANIAN, An invesigaion of capial marke reacions o pronouncemens on fair value accouning. 56 R.W. HOLTHAUSEN, R.L. WATTS, The relevance of value relevance lieraure fo financial accouning sandard seing, Journal of Accouning and Economics, vol. 18, pp. 3-75, (2001). 57 B. BARLEV, J.R. HADDAD, Fair value accouning and he managemen of he firm, Criical Perspecives on Accouning, vol. 14, n. 1, pp , (2003). 29

30 conflii comuni. Gli Auori, sosengono che il fair value accouning si focalizza sul parimonio e sulle sue variazioni. Mediane l applicazione del meodo del prezzi di mercao, ipoizzano un noevole conrollo da pare degli sakeholders sui risulai della socieà e un maggior conrollo dei rischi sul parimonio da pare del managemen. Evidenziano inolre, che il fair value accouning ha un uleriore effeo posiivo: moiverebbe l amminisrazione a comprendere ed apprendere il mercao, con lo scopo di renderlo maggiormene compeene. Freixaz e Tsomocos 58 (2004), dimosrano che l applicazione del meodo del fair value incremena la volailià dei profii bancari e ne diminuisce l accuraezza, poiché si fonda su valuazioni soggeive. Landsman 59 (2006) analizzando i precedeni sudi sulla fair value accouning, osserva deerminai elemeni che gli sandard seer dovrebbero prendere in esame, ra cui valuare il modo per svelare le informazioni privae dei manager, riducendone le aiche di manipolazione dei valori economici e di capiale, valuare le meodologie per ridurre gli errori derivani da misurazioni a fair value, incremenando l uilià dei soggei coinvoli e i vari meodi per aggiudicarsi gli incenivi da offrire all amminisrazione assicurandosi le giuse scele d invesimeno. L Auore soolinea che vi sono cerezze sulla rilevanza del fair value accouning, in paricolare nel fornire aiuo ai leori di bilancio nelle scele di invesimeno, ma valua più cauamene la sua credibilià. O Brien 60 (2005) confronando la pubblicazione di Landsman (2006), soolinea come il meodo del coso sorico sia maggiormene aendibile, ma carene di rilevanza, paricolarmene nei prezzi di mercao. Mediane es empirici analizza come il mercao valua correamene le sime del fair value accouning, allo scopo di definirne l aendibilià. 58 X. FREIXAS, D. TSOMOCOS, Book vs. fair value accouning in banking, and ineremporal smoohing, Oxford Financial Research Cenre working paper, (2004). 59 W.R. LANDSMAN, Fair value accouning for financial insrumens: some implicaions for bank regulaion, BIS working papers, (2006). 60 J. O BRIEN, Relevance and reliabiliy of fair values: discussion of issues raided in Landsman W.R. Fair value accouning for financial insrumens: some implicaions for bank regulaion, BIS working papers, (2006). 30

31 Allen e Carlei 61 (2007) evidenziano l evenualià che la valuazione a prezzi di mercao, influisca negaivamene ra isiui bancari ed assicuraivi ed in siuazioni di crisi finanziaria (come l odierna) porebbe porare alcune banche ad essere insolveni, che non lo sono e non lo sarebbero sae con il crierio del coso sorico. Quesa siuazione viene risconraa quando il mercao si rova in siuazione di illiquidià, anche se vi sono prezzi coninui, l inconro ra domande e offere uleriori, deermina cambiameni rilevani nei prezzi. In alre parole, valori poco elevai nell aivo dello sao parimoniale, porebbero simolare l amminisrazione a focalizzarsi sulla creazione della liquidià, invece che sui fuuri flussi di cassa che verranno generai. L unica soluzione possibile, in siuazioni di crisi finanziaria è la sospensione del fair value accouning sesso. L anno successivo, in un uleriore pubblicazione Allen e Carlei 62 (2008), soolineano che il meodo del fair value dovrebbe essere adoao in siuazioni di liquidià dei mercai e quindi quando non vi è crisi economica, in paricolare quando i prezzi dell aivo non sono soggei a crolli, dovui dalle diverse aspeaive dei fuuri flussi di cassa. Gli Auori evidenziano inolre, che il meodo del coso sorico appare peggiore rispeo al fair value accouning quando vi sono decremeni dei prezzi delle azioni, ma risula migliore quando c è illiquidià e siuazioni di crisi economica. Alri Auori 63 evidenziano che, menre il crierio del coso sorico deermina alcune inefficienze, il meodo del fair value porebbe svilire le informazioni sui prezzi e quindi porare a scele sub-oimali. Ribadiscono che con il meodo dei prezzi di mercao vi è una maggiore rilevanza e percezione del rischio adoao dalla socieà. 61 F. ALLEN, E. CARLETTI, Mark-o-marke accouning and liquidiy pricing, Journal of Accouning and Economics, vol. 45, n.1, pp , (2007). 62 F. ALLEN, E. CARLETTI, Should financial insiuions mark o marke? Banque de France Financial Sabiliy Review, Ocober (2008). 63G. PLATIN, H. SAPRA, H.S. SHIN, Marking-o-marke: panacea or Pandora s box?, Journal of Accouning Research, vol. 46, n.21, pp , (2008). 31

32 Laux e Leuz 64 (2009) sosengono che il fair value accouning è la meodologia più rapida per riconoscere le perdie realizzae, vincolando le banche ad eseguire ue le misure necessarie e rendendo difficoloso per esse nascondere evenuali poenziali problemi, che ignorai porerebbero a problemi e difficolà successive. Quesi Auori, come alri già descrii, riconoscono la volailià delle sime a fair value in periodo di basse fluuazioni del mercao azionario e l effeo negaivo creao nei periodi di crisi finanziaria. Queso problema dovrebbe essere risolo araverso una regolamenazione prudenziale o areverso il sisema conabile. Per gli Auori, la soluzione migliore è una regolamenazione prudenziale, poiché accea il fair value accouning come base di parenza, a differenza della seconda soluzione che ne prevede invece la non applicazione e la conabilizzaone a valori conabili (come evidenziao da alri economisi). Per essi l auale siuazione di crisi generale, porebbe essere saa aggravaa per difficolà di rasparenza finanziaria (paricolarmene nel seore bancario), anziché per overreacion del fair value. Mediane l applicazione del crierio del coso sorico, l amminisrazione deiene un vanaggio informaivo e queso compora maggiori problemi nella una gesione sociearia, poiché vi sarà sempre il rischio di free reeding 65. Per gli Auori, le socieà porebbero oenere risulai posiivi araverso una maggiore conoscenza informaiva dei manager, solo qualora non vi fossero asimmerie informaive, ovvero quando ui i soggei dispongano del medesimo se informaivo. Penman 66 (2006) si pone due quesii: qual è la capacià del fair value di rappresenare il valore socieario all invesiore e come applicare ale 64 C. LAUX, C. LEUZ, The crisis of fair value accouning: making sense of he recen debae, Accouning, Organisaions and Sociey, vol. 34, pp , (2009). 65 L amminisrazione porebbe beneficiare di quese informazioni e manipolare i dai conabili, al fine di rarne un vanaggio per proprio uso e comodo. Per esempio porebbe nascondere evenuali inefficienze e perdie di bilancio causai dalla propria non correa gesione. 66 S. PENMAN, Financial Reporing Qualiy: Is Fair Value a Plus o a Minus?, Paper for presenaion a he informaion for Beer Markes Conference Insiue of Charered Accounans in England and Wales, December 18h-19h (2006). 32

33 meodologia alle pose di sao parimoniale. Effeua un confrono ra gli aspei posiivi e negaivi derivani dall uilizzazione del fair value. Nelle siuazioni in cui, gli invesiori deerminano il valore socieario araverso i prezzi di mercao, il fair value accouning pora a risulai posiivi. Tra gli aspei negaivi, l Auore evidenzia invece, la possibilià dell esisenza di bolle finanziarie nel bilancio, la manipolazione delle informazioni e la possibile divergenza ra i valori dell aivo e del passivo dello sao parimoniale (causaa dell uilizzo di diversi meodi valuaivi). Penman non cerca di deerminare quale sia la meodologia valuaiva migliore, poiché consapevole delle caraerisiche ed applicazioni diverse. Per l Auore il crierio del coso sorico è il migliore nella previsione dei profii e focalizza l aenzione degli uilizzaori sul cono economico, a differenza del fair value che la pone sullo sao parimoniale. In alre parole, secondo il coso sorico il valore socieario viene deerminao dalla reddiivià e non dai cambiameni che inercorrono nei valori parimoniali. Per di più, ale meodologia non prevede l iscrizione in bilancio del valore dei ricavi aesi, ma idenifica solo i benefici che derivano dall incremeno di valore dei beni oggeo di raaiva. Sosiene che l applicazione del fair value accouning dovrebbe essere resa possibile solo quando i prezzi sono osservabili. In conclusione, non è possibile sabilire quale sia lo sandard conabile di migliore applicazione. Si evidenzia che enrambe le meodologie offrono vanaggi e svanaggi in base al coneso cui sono applicae e nell arco emporale in cui vengono realizzae le valuazioni. 33

34 1.6 IL PRINCIPIO DI PRUDENZA (CONSERVATISM) Il bilancio anche nel nosro Paese ha assuno progressivamene una funzione informaiva, dovendo soddisfare le esigenze cogniive dei vari uilizzaori. Un informaiva di bilancio value relevan, come descrio nei paragrafi precedeni, fornendo informazioni rilevani aiua i leori del bilancio, ma al conempo si pone in conraso con alre caraerisiche qualiaive di esso. Negli ulimi anni, è sao raao diffusamene il fao circa l evenualià che la value relevance possa essere in conraso con il principio di prudenza, o come conosciuo a livello inernazionale con il conservaism. Il conservaism è uno dei principi sorici uilizzai nella redazione del bilancio d esercizio. L economisa Basu 67 (2007), nel suo lavoro prende come riferimeno una pubblicazione del 1712 scria da J. Savary 68, dove veniva menzionaa l applicazione in linea generale di ale principio, prevedendo l iscrizione delle perdie presune, ma non degli uili sperai. La sessa pubblicazione viene presa come riferimeno da Arkurk e Senol 69 (2008) che aggiungono che non è possibile idenificare le origini di ale principio, dal momeno precede la conoscenza del reddio e delle asse. Alri Auori 70 evidenziano che già nel medioevo vi sono racce dell applicazione di esso. Come già precedenemene evidenziao per la value relevance, anche per il conservaism non esise una definizione univoca, poiché sono moleplici le inerpreazioni. 67 S. BASU, The conservaism principle and he asymmeric imeliness of earnings, Journal of Accouning and Economics, vol. 24, n.1, pp. 3-77, (2007). 68 Jaques Savary ( ), fù il principale auore dell ordinanza del governo francese che richiedeva ad ogni mercane e banchiere la enua scria delle loro ransazioni in un libro firmao da un pubblico ufficiale e di preparare invenari semiannuali di ue le loro proprieà fisse e mobili e di ui i loro debii e pagameni. 69 A. AKTURK, H. SENOL, Conservaism concep in accouning and a search on companies raded in ise public indusrial index, Universiy of Suleyman Demirel, Turkey, (2008). 70 This secion summarizes longer hisories of accouning conservaism and conservaism research in Was and Zimmerman (1986), Basu (1995, Appendix A), Was (2003a, 2003b) and Lin (2004, Chaper II). 34

35 Per Devine 71 (1963) la definizione, più ampiamene seguia in America, richiede l iscrizione anicipaa degli oneri o delle perdie, menre la rilevazione dei ricavi segue la regola inversa. L Auore 72 riiene queso approccio correo, ma non adeguao: dev essere formulaa una definizione più generale in ermini di aivià diree ad uno scopo mulidirezionale e in ermini di aspeaive indoe nelle meni di coloro che eserciano ali aivià. Per Devine una discussione sul principio di prudenza in primo luogo deve idenificare gli ueni delle informazioni conabili, specificando le loro esigenze e effeuando così una revisione iniziale dell'inero campo conabile. In alre parole, la conabilià dovrebbe fornire informazioni uili, affidabili, e empesive agli ueni merievoli che ne necessiano. L Auore specifica che le informazioni conabili hanno un deerminao campo di influenza, e all'inerno di queso dovrebbero simolare le reazioni considerae più vanaggiose. Le reazioni desiderabili, presumibilmene, sono quelle che endono ad aiuare gli ueni merievoli a raggiungere i loro obieivi e a risolvere più efficacemene i loro problemi. Per Roychowdhury e Was 73 (2007) la funzione del bilancio consise nel fornire informazioni agli invesiori sulla siuazione parimoniale disponibile, non sul valore economico della socieà 74. Per gli Auori, il bilancio dovrebbe informare i soggei sul valore delle aivià maeriali ed immaeriali, al neo delle relaive passivià. Essi suddividono il valore socieario in quaro componeni di valore: NAH ne asses a hisorical cos, RNA verifiable and recognized increases in value of separable ne asses, UNA unverificable increases in value of 71 C. DEVINE, The role of conservaism reexamined, Journal of Accouning Research, Auumn 63, vol. 1, issue 2, pp , (1963). 72 C. DEVINE, The role of conservaism reexamined, Journal of Accouning Research, Auumn 63, vol. 1, issue 2, pp. 128: a more general definiion needs o be formulaed in erms of goal-direced aciviies in many direcions and in erms of expecaions induced in he minds of hose who carry on such aciviies. 73 S. ROYCHOWDHURY, R.L. WATTS, Asymmeric imeliness of earnings, marke-o-book and conservaism in financial reporing, Journal of Accouning and Economics, vol. 44, n. 1-2, pp. 2-31, (2007). 74 S. ROYCHOWDHURY, R.L. WATTS, p.6: he role of accouning is o repor he marke value of ne asses available for inerim disribuions o claimans, no he ev of he firms. 35

36 separable ne asses e Rens. Il ermine rens viene uilizzao per indicare i rendimeni superiori negli invesimeni, ovvero dei sovrareddii che aualizzai permeono di deerminare il valore dell avviameno. Il primo livello, assume valore pari a zero, poiché rappresena il parimonio socieario deerminao araverso il crierio del coso sorico e queso valore può variare solo araverso una svaluazione delle aivià, quando il loro valore correne è inferiore al coso sorico. Se al primo livello, si aggiunge l incremeno del valore dei beni negoziai in un mercao aivo, simandone il valore correne, si oiene il livello denominao RNA. In esso non si fa più riferimeno al crierio del coso sorico, ma bensì al fair value accouning, di cui si è già accennao nei paragrafi precedeni. Gli Auori ciano l esempio dei ioli deenui dalla socieà, che negoziai nei mercai aivi, vengono valuai al fair value. Il erzo livello, è caraerizzao dall incremeno del valore di quei beni, la cui enià non può essere deerminaa, poiché non vi sono mercai aivi dove possono essere negoziai. Fanno pare di quesa ipologia i beni immaeriali, in paricolare i brevei. Se infine, viene sommao anche il valore delle rens, che come ricordao precedenemene assumono il significao di avviameno, roviamo il valore socieario, ovvero l equiy value (EV). Tuavia per Roychowdhury e Was, l obieivo del bilancio è di fornire informazioni sulla siuazione parimoniale, non sul valore d impresa e perano prendono come riferimeno il penulimo livello, dove viene simao il ne asse value (NAV), ovvero l insieme di ue le aivià maeriali ed immaeriali. Definiscono il conservaism come la differenza ra il valore socieario (EV) e il valore del parimonio neo iscrio in bilancio, che assume la connoazione di ne asse conservaism (NAc) 75. Secondo Givoly, Hayn e Naarajan 76 (2007) è sorprendene che non esise nessuna definizione auorevole del conservaism, nonosane il suo ruolo 75 S. ROYCHOWDHURY, R.L. WATTS, p.10: if he objecive accouning is o repor NAV, he repored book value equals NAB, he verifiable porion of NAV, and rue conservaism equals NAc. 36

37 cenrale nella eoria e nella prassi conabile. Evidenziano che l unica definizione ufficiale è quella indicaa nello Saemen of Conceps n. 2 del FASB, che lo descrive come una reazione prudene per cercare di garanire che l incerezza e i rischi insii in siuazioni di business vengano adeguaamene considerai. Gli Auori considerano il principio di prudenza come la differenza ra il valore di mercao e il valore parimoniale iscrio in bilancio. Idenificano re foni del conservaism: la prima, chiamaa C1, riguarda la mancaa iscrizione in bilancio del valore auale degli invesimeni e i successivi aumeni di valore delle aivià che ne derivano, la seconda, denominaa C2, è la minimizzazione delle aivià dell'impresa iscrie in bilancio e la erza, C3, riguarda l iscrizione delle perdie presune, ma non degli uili simai. Con riferimeno a quesa elencazione, appare in modo evidene che per Givoly, Hayn e Naarajan, il conservaism riguarda anche la mancaa iscrizione del valore auale degli invesimeni, che genereranno aumeni di valore negli esercizi fuuri. Anche Ryan 77 (2006), d'accordo con Beaver definisce il conservaism come una soosvaluazione media del valore conabile delle aivià nee rispeo al loro valore di mercao. Perano idenifica la differenza ra il valore economico socieario e il valore del suo parimonio iscrio in bilancio ed include nella nozione del principio di prudenza anche quei valori non iscrii in bilancio, ra cui le rens individuae da Roychowdhury e Was. Anche Eason e Pae 78 (2004) evidenziano due faori chiave del conservaism, il primo deriva dal fao che la conabilià non regisra gli effei posiivi dei progei di invesimeno fino a quando non si verificano i relaivi fuuri ricavi; il secondo nasce dal fao che le norme, le scele e le procedure conabili (quali per esempio l ammorameno) possono porare ad una soovaluazione del parimonio e del risulao d esercizio. Per essi è fondamenale la mancaa D. S.G. GIVOLY, RYAN, C.K. Idenifying HAYN, Condiional A. NATARAJAN, Conservaism, Measuring European Reporing Accounig Conservaism, Review, vol. The Accouning 15, n. 4, pp. Review, , vol. (2006). 82, n.1, , (2007). 78 P.D. EASTON, P. PAE, Accouning Conservaism and he Relaion beween Reurns and Accouning Daa, Review of Accouning Sudies, vol, 9, n. 4, (2004). 37

38 iscrizione dei progei di invesimeno, con cui le imprese si aspeano di beneficiare dei fuuri guadagni. Uilizzando la regressione di Eason e Harris 79 (1991) e apporando delle modifiche in ermini di variazioni delle aivià operaive ed invesimeni, effeuano delle analisi empiriche su un campione di socieà osservae negli anni ra il 1988 e il 2002 ed evidenziano l esisenza di enrambi i due fenomeni del conservaism. Effeuano inolre, analisi specifiche per ogni ipologia di seore, rilevando i diversi gradi di variabilià del principio ed idenificando paricolarmene soggeo il seore farmaceuico. Zhang 80 (2000), d accordo con la esi formulaa di Felham e Ohlson (1995), idenifica come definizione di conservaism, la differenza del valore conabile di una socieà con il suo valore di mercao. Per l Auore 81 la conabilià conservaiva si focalizza sulla disorsione sisemaica del valore conabile, poiché il principio di prudenza influenza l imposazione e l auazione dei principi conabili. Quesi, per esempio, non riconoscono i benefici derivani dalle aivià di R&S e la svaluazione delle immobilizzazioni. Inolre, facendo riferimeno alla pubblicazione di Basu (1997), aggiunge che le norme conabili richiedono il riconoscimeno anicipao delle perdie non realizzae, a differenza dei guadagni, diffondendo così informazioni negaive più velocemene rispeo a quelle posiive. Le pubblicazioni dei differeni Auori endono ad evidenziare la definizione di conservaism come la differenza ra il valore economico e il valore conabile del 79 P.D. EASTON, T.S. HARRIS, Earnings as an Explanaory Variable for Reurns, Journal of Accouning Research, vol. 29, n. 1, (1991). 80 X. ZHANG, Conservaive Accouning and equiy valuaion, Journal of Accouning and Economics, vol. 29, n. 1, pp , (2000). 81 X. ZHANG, Conservaive Accouning and equiy valuaion, Journal of Accouning and Economics, vol. 29, n. 1, pp. 131: The above definiion of conservaive accouning focuses on he sysemaic bias in book value. Such bias is inroduced by he principle of conservaism which affecs he seing and implemenaion of accouning sandards. Conservaive accouning sandards include, for example, no recognizing he benefis of R&D and rapid depreciaion of fixed asses. In addiion, accouning rules such as lower of cos or marke require early recogniion of unrealized losses, causing earnings o reflec &bad news' more quickly han &good news'. This aspec of conservaive accouning is emphasized in Basu (1997). 38

39 parimonio della socieà, con l unica eccezione proposa da Roychowdhury e Was che ne esclude le rens. 39

40 1.6.1 L EFFETTO DEL CONSERVATISM SULLA VALUE RELEVANCE Un argomeno condiviso dai vari sudiosi 82 riguarda l applicazione del principio del conservaism e l effeo di queso sulla value relevance. In paricolare la sisemaica soosvaluazione delle pose di bilancio. Infai, il conservaism ende a soosvaluare il parimonio neo dell'impresa (equiy) rispeo al suo valore economico (Was 2003). Sebbene sono sai risconrai aspei posiivi 83 nell applicazione di queso principio, nel framework del 2010, il conservaism non è sao incluso ra i principi previsi nella redazione del bilancio d esercizio 84. La moivazione di quesa esclusione deriva dal fao che spesso le aivià e le passivià sono valuae in un coneso di incerezza. Soricamene, i manager, gli invesiori e i commercialisi hanno preferio che evenuali errori di misurazione venissero soosimai, piuoso che sopravvaluare il reddio o il parimonio. Il conservaism ende ad soosvaluare le pose di bilancio, per poi rivaluarle negli esercizi fuuri. In alre parole, il principio non consene nell esercizio in corso di fornire informazioni, che pur essendo value relevan per gli uilizzaori, non hanno le caraerisiche richiese per poer essere iscrie nei prospei del 82 W.H BEAVER, S.G. RYAN, Condiional and Uncondiional Conservaism: Conceps and Modeling, Review of Accouning Sudies, vol. 10, n.2-3, (2005); A. BELKAOUI, Accouning Theory, New York, Second Ediion, (1985). 83 Q. CHEN, T. HEMMER, Z. YUN, On he Relaion beween Conservaism in Accouning Sandards and Incenives for Earnings Managemen, Journal of Accouning Research, vol. 45 No. 3 (2007); L. R. WATTS Conservaism in Accouning Par I: Explanaions and Implicaions, Accouning Horizons, Vol. 17, No. 3, pp (2003). 84 FASB, Saemen of Conceps n.2, Qualiaive Characerisics of Accouning Informaion, par , (1980). 91. To quoe APB Saemen 4: Frequenly, asses and liabiliies are measured in a conex of significan uncerainies. Hisorically, managers, invesors, and accounans have generally preferred ha possible errors in measuremen be in he direcion of undersaemen raher han oversaemen of ne income and ne asses. This has led o he convenion of conservaism. 92. There is a place for a convenion such as conservaism (meaning prudence) in financial accouning and reporing, because business and economic aciviies are surrounded by uncerainy, bu i needs o be applied wih care. Since a preference ha possible errors in measuremen be in he direcion of undersaemen raher han oversaemen of ne income and ne asses inroduces a bias ino financial reporing, conservaism ends o conflic wih significan qualiaive characerisics, such as represenaional faihfulness, neuraliy, and comparabiliy (including consisency). To be clear abou wha conservaism does no mean may ofen be as imporan as o be clear abou wha i means. 40

41 bilancio. Quindi, seppur non vieando al bilancio di svolgere la propria funzione informaiva, ne limia l applicazione e quindi di conseguenza, minori saranno le scele di invesimeno, più difficile sarà la sopravvivenza e lo sviluppo dell azienda sessa. Per esempio, una socieà che sipula un conrao dal quale saranno previsi dei benefici economici fuuri, non porà iscriverne nell anno sesso gli effei posiivi, ma dovrà aspeare di farlo negli esercizi in cui verranno realizzai i relaivi ricavi. Perano i benefici economici verranno evidenziai in riardo rispeo al momeno in cui si manifeseranno. Perano, gli invesiori verranno a conoscenza di quesa informazione value relevan, solamene quando l azienda inizierà a percepire i ricavi relaivi al conrao, non nel momeno della sipula. In aggiuna, agli aspei sfavorevoli derivani dall applicazione del principio di prudenza, possiamo evidenziare che, non permee una correa rappresenazione delle risorse inangibili d impresa. Quesi beni immaeriali roveranno la loro rappresenazione in bilancio solamene al momeno della vendia del bene o all oenimeno dei ricavi derivani dal possesso del bene sesso. Bisogna evidenziare, che olre all esisenza di faori negaivi che condizionano la value relevance, vi sono anche aspei posiivi del conservaism, che conribuiscono al migliorameno dell informaiva di bilancio. Il bilanci redai uilizzando il principio di prudenza vengono idenificai dagli invesiori come maggiormene affidabili e la loro valenza informaiva maggiore rispeo a quei bilanci che vengono predisposi uilizzando sime e probabili valori di realizzo. Park, Wilcox e Berry 85 (2011), verificano l effeo del principio di prudenza sul valore socieario, uilizzando il modello di Felham e Ohlson (1995) che comprende sia le componeni economiche che quelle parimoniali. I risulai oenui evidenziano che i manager delle socieà soovaluae endono ad 85 Y. PARK, W. WILCOX, K.T. BERRY, Does Conservaism affec he value relevance of discreionary accouning disclosure? Proceedings of ASBBS, vol. 18, n. 1 (2011). 41

42 espandere volonariamene l informaiva conabile per correggere la soovaluazione del mercao. Inolre, la reazione del mercao all aumeno dei livelli informaivi è maggiore quando il mercao percepisce la gesione sociearia come prudenziale. E dello sesso avviso anche Was 86 (2003) che riiene maggiormene uili per gli invesiori, i bilanci simai con un approccio conservaivo, rispeo a quei bilanci cui i valori sono soggei a sime di incera ed insicura quanificazione. Ahmed, Moron e Schaefer 87 (2000) affronano gli effei della conabilià prudenziale in maeria di valuazione d impresa prendendo anch essi come riferimeno il modello di Felham e Ohlson (1995). Evidenziano una relazione posiiva ra le misure base del principio e il peso della valuazione delle aivià operaive, dimosrando che l informaiva finanziaria conservaiva influenza la valuazione di mercao dei beni srumenali. Un secondo faore posiivo viene idenificao da Penman 88 (2009) che si focalizza sulla rappresenazione nello sao parimoniale delle aivià immaeriali. Per l Auore, anche se quese aivià non vengono iscrie, una pare dell informazione può essere acquisia mediane il cono economico, che rappresena gli oneri relaivi all uilizzo di esse. In queso coneso non è possibile evidenziare se il principio del conservaism abbia una effeo negaivo o posiivo sulla value relevance, perché come descrio nelle pagine precedeni può porare all omissione di informazioni rienue rilevani, ma al conempo rende il bilancio maggiormene aendibile per gli invesiori. 86 R.L WATTS, Conservaism in Accouning Par II: Evidence and Research Opporuniies, Accouning Horizons, vol. 17, n. 4, pp , (2003b). 87 A. AHMED, R. MORTON, T. SCHAEFER, Accouning Conservaism and he Valuaion of Accouning Numbers: Evidence of he Felham e Ohlson (1996) Model, Journal of Accouning, Audiing & Finance, vol. 15, pp , (2000). 88 S.M. PENMAN, Accouning for Inangible Asses: here is also an Income Saemen, Abacus, vol. 45, n. 3, pp , (2009). 42

43 CAPITOLO 2: I MODELLI EMPIRICI PER GLI STUDI SULLA VALUE RELEVANCE DEL BILANCIO D ESERCIZIO 2.1. I MODELLI PER GLI STUDI SULLA VALUE RELEVANCE I modelli uilizzai per sudiare la value relevance possono essere ricondoi a due gruppi fondamenali: 1. I price models, ovvero i modelli che sudiano ed analizzano come i prezzi di mercao sono in relazione con le informazioni disponibili di bilancio; 2. I reurn models, ovvero i modelli che sudiano ed analizzano il rapporo ra una variazione dei prezzi di borsa e i valori di bilancio, sempre nel coneso della value relevance. In ali modelli il reddio residuale x a viene sosiuio dal risulao d esercizio, allo scopo di eliminare gli errori di misurazioni che sorgono nella sima del correo coso del capiale di rischio. Per Kohari e Zimmerman 89 (1995) una logica razionale economicamene inuiiva suggerisce che i modelli di prezzo sono caraerizzai da coefficieni simai imparziali. I risulai oenui dai loro es empirici ne confermano l imparzialià. Tuavia, i reurn models provocano minori problemi economerici rispeo agli alri modelli. Gli Auori affermano inolre, che in alcune ricerche l uilizzo combinao di enrambi i modelli può essere uile. In paricolare, evidenziano il bisogno di verificare la concordanza dei risulai oenui dall applicazione degli sessi. Idenificano i modelli come segue: Price model: P = α + βx + ε Reurn model: P/P-1= x + βx/p-1 + ε 89 S.P. KOTHARI, J.L. ZIMMERMAN, Price and reurn models, Journal of Accouning and Economics, vol. 20, n. 2, pp , (1995) 43

44 Dove: P è il prezzo del dividendo al empo ; X sono gli uili oenui nel periodo ; α e β sono i coefficieni di inercea e pendenza; ε è il ermine d errore. Nei Price Models, il modello cardine uilizzao è quello di Ohlson 90 (2001), di cui sono susseguie varie elaborazioni nel corso degli anni. Queso modello è divenuo di fondamenale imporanza perchè ha permesso di meere in relazione il valore di mercao di una socieà con le due maggiori grandezze del bilancio, il parimonio neo e il reddio. Per i Reurn Models, il modello che viene preso come riferimeno è quello di Eason e Harris 91 (1999). La nascia di due differeni modelli uilizzai negli sudi della value relevance delle informazioni conabili, ha generao un dibaio a livello inernazionale 92, sulla possibilià di oenere una minor disorsione dei risulai empirici oenui. In paricolare, non è possibile dimosrare quale dei due modelli sia preferibile o in maggior misura correo rispeo all alro, anche elencandone i pregi e difei. Nei capioli successivi verranno approfondii i modelli sopra ciai, al fine di annoverare la formazione e i risulai oenui dalla loro applicazione. 90 J.A. OHLSON, Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp , (2001). 91 P.D. EASTON, T.S. HARRIS, Earnings as an Explanaory Variable for Reurns, Journal of Accouning Research, vol. 29, n. 1, (1999). 92 M.E. BARTH, W.H. LANDSMAN (2001), op. ci; S.P. KOTHARI, J. ZIMMERMAN (1995) op. ci; W.R. LANDSMAN, J. MAGLIOLO, Cross-secional capial marke research and model specificaion, The Accouning Review, vol.61 (1986). 44

45 2.2 IL MODELLO DI OHLSON J.A. Ohlson nel 1995, pubblicò lo scrio Eamings, Book Values and Dividends in Equiy Valuaion nella rivisa Conemporary Accouning Research, in cui inroduceva e spiegava un modello, che successivamene venne preso come riferimeno da moli alri Auori 93, formulandone diverse elaborazioni. Queso modello, non aveva come scopo la formulazione di un equazione per gli sudi sulla value relevance, ma bensì di analizzare la funzione del reddio d esercizio, del parimonio neo e dei dividendi per deerminare il valore socieario. Il suo pregio consise nel porre in relazione il valore di mercao di una socieà con le due maggiori grandezze del bilancio, il parimonio neo e il reddio, mediane una media arimeica ponderaa. Porebbe anche essere viso come una riformulazione evolua del meodo miso parimoniale-reddiuale uilizzao nelle valuazioni d impresa, in cui gli inpu presi in considerazione sono sia grandezze economiche, sia grandezze parimoniali. Si possono idenificare due gruppi di sudi che hanno riformulao queso modello. Il primo comprende ue quelle pubblicazioni che hanno enao di avvalorare empiricamene le assunzioni di Ohlson applicando i modelli eorici alle imprese quoae, con l obieivo di verificare l esisenza di una possibile relazione ra valori empirici e modelli eorici. Il secondo confrona i risulai empirici oenui con alri modelli di valuazione. Nella formulazione del suo modello, Ohlson pone come principio base che il valore di una socieà è uguale al valore auale dei dividendi fuuri: considerando un economia neurale al rischio, ogni invesimeno può essere idenificao dal valore auale dei suoi flussi nei, quali per esempio i dividendi 93 P.M. DECHOW, A.P. HUTTON, R.G. SLOAN, An Empirical assessmen of he residual income valuaion model, Journal of Accouning and Economics, vol. 26, pp. 1-34, (1999); S.H. PENMAN, T. SOUGIANNIS, A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches o Equiy Valuaion, Conemporary Accouning Research, vol. 15, pp , (1998); J. FRANCIS, P. OLSSON, D.R. OSWALD, Comparing he Accuracy and Explainabiliy of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equiy Value Esimaes, Journal of Accouning Research, vol. 38, pp , (2000); J. LIU, D. NISSIM, J. THOMAS, Equiy valuaion using muliples, Journal of Accouning Research, vol. 40, pp , (2002); ecc. 45

46 percepii dei soci, al neo degli evenuali versameni di capiali effeuai nel corso degli esercizi. L Auore riconduce la prima ipoesi alla seguene relazione 94 : Dove: P 1 R f E [ d ] (A1) (PVED) P = il valore di mercao, o marke value, del parimonio neo della socieà alla daa ; d = dividendi nei pagai alla daa ; R f = uno o più assi privi di rischio; E [d+ ] = il valore aeso, sulla base delle informazioni disponibili al empo. Il modello consene alla variabile d di assumere anche valori negaivi, in quano nel corso degli esercizi, ai soci può essere chieso un uleriore apporo di capiale. Per quano riguarda il asso di aualizzazione, Ohlson nella formulazione del modello ipoizza un asso di rendimeno free-risk, ovvero sugli invesimeni privi di rischio, ma nella prassi il asso aeso dagli invesiori coniene anche una componene che valorizza il premio per il rischio. Perano, se il asso free-risk è comune per ogni ipologia di impresa, in quano non dipende dalle caraerisiche delle sesse, il premio per il rischio, varia da impresa ad impresa, essendo connesso al rischio insio in ognuna. L Auore per risolvere queso problema, ipoizza una siuazione di neuralià al rischio, siuazione che permee di aribuire al asso di aualizzazione un asso free-risk, unico per ue le socieà, semplificando il modello e fornendone una più facile comprensione. 94 J.A. OHLSON, Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp. 666: Consider an economy wih risk neuraliy and homogenous beliefs. The marke value of he firm hen equals he presen value of fuure expeced dividends. (A subsequen secion generalizes for risk aversion.) Given furher ha he ineres raes saisfy a nonsochasic and fla erm srucure, he firs assumpion reduces o 46

47 A ale assuno ha successivamene associao il principio del clean surplus, ovvero che ue le variazioni di capiale siano impuae a cono economico, con l eccezione delle ransazioni fra la socieà e i suoi invesiori (dividendi o aumeni di capiale). Con la clean surplus relaion vengono descrie le cause delle variazioni del parimonio neo aziendale nel corso del empo. La clean surplus relaion può essere sineizzaa dalla seguene relazione: (A2) y 1 y d x Dove: y-1 = il parimonio neo al empo -1; y = il capiale al ermine del periodo ; d = le ransazioni effeuae (se non vi sono disribuzioni o versameni di capiale dovrebbe coincidere con i dividendi erogai nell esercizio); x = il reddio nel periodo. L Auore ipoizza che la disribuzione nel corso dell esercizio di un dividendo comporerà una riduzione del parimonio neo che non avrà influenza sul reddio d esercizio, ma sui reddii degli esercizi fuuri. In alre parole, una diminuzione di capiale, causerà un decremeno delle risorse aziendali disponibili e di conseguenza influenzerà gli invesimeni, i cui effei saranno visibili solo negli anni successivi 95. Ohlson evidenzia che, sia principio che valore di una socieà è uguale al valore auale dei dividendi fuuri e sia il principio del clean surplus, sono già noi da empo nella leeraura conabile 96, e l insieme di essi permee di definire il valore economico dell impresa. 95 Le varie elaborazioni del modello di Ohlson, sviluppae nel corso degli anni, non sono fedeli al principio del clean surplus, poiché non ue le variazioni di parimonio neo vengono impuae direamene a cono economico, vi sono siuazioni in cui ali variazioni vengono iscrie a riserva in sao parimoniale. 96 J.A. OHLSON, Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp. 667: Tha he clean surplus equaion implies equivalence of equaion (1) and 47

48 Quesa eoria viene riassuna nella seguene espressione: (A3) P y 1 R f E [ x a ] Dove: [ x a ] rappresena i reddii anormali nel periodo da +1 ad. L espressione (A3), ha per Ohlson un inerpreazione semplice e inuiiva: il valore di un'azienda è pari al suo valore conabile reificao per il valore auale dei guadagni anomali previsi, calcolai soraendo al reddio aeso il reddio normale, ovvero l ammonare degli invesimeni moliplicai per il coso del capiale. In alre parole, la reddiivià fuura, misuraa dal valore auale dei guadagni anomali, riconcilia la differenza ra i valori di mercao e i valori conabili. La erza ed ulima ipoesi riguarda l andameno emporale dei reddii anomali 97. Secondo Ohlson i reddii anomali hanno un andameno auoregressivo, ovvero sono condizionai dal valore dei ricavi dell esercizio precedene. Per lì Auore un modello analiico lineare semplice formula le dinamiche di informazione 98. PVED has long been known in he accouning lieraure. See, for example, Edwards and Bell (1961), and Peasnel (1981), (1982). Si riferisce alle pubblicazioni di E.O. EDWARDS, P.W. BELL, The Theory and Measuremen of Business Income, Universiy of California Press, Berkeley, (1961); K.V. PEASNELL, On Capial Budgeing and Income Measuremen, Abacus, vol. 17, n. 1, pp , (1981); K.V. PEASNELL, Some Formal Connecions Beween Economic Values and Yields and Accouning Numbers, Journal of Business Finance and Accouning, vol. 9, n. 3, pp , (1982). 97 L. FORNACIARI, La value relevance per l uilià dei financial reporing, G. Giapichelli Ediore Torino, (2013), p. 13: il reddio residuale o abnormal cosiuisce invece la differenza che esise ra il reddio dell esercizio e quello normale aeso dall impiego del parimonio iniziale. 98 J.A. OHLSON, Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp. 668: an analyically simple linear model formulaes heinformaion dynamics. Two variables ener he specificaion: abnormal earnings, xf, and informaion oher han abnormal earnings. 48

49 Inroduce due ipologie di variabili: i guadagni anomali e le informazioni disponibili (diverse da ques ulimi). In alre parole, il sovrareddio dell esercizio +1 è funzione del sovrareddio dell esercizio e delle informazioni disponibili value relevan, non incluse nel bilancio d esercizio. L equazione è la seguene: (A4) x v a 1 1 x x a a v v con E [ ] 0, k 1,2and 1 k Dove: ω = la variabile che collega il sovrareddio dell esercizio con il sovrareddio dell esercizio successivo +1; v = informazioni value relevan, ma che non sono ancora sae rappresenae in bilancio, in quano non si sono ancora prodoi i loro effei sui valori conabili; γ = la variabile che collega le informazioni v con quelle dell esercizio successivo; ε = rappresena l errore. I parameri del processo, ω e γ, sono fissi e noi 99 ed assumono valore compreso ra 0 e 1 (non è possibile definire un valore univoco, poiché sarebbe caraerizzao dalla ipologia e dal coneso in cui opera l azienda). L unica limiazione posa a quesi parameri è di essere non negaivi. Il paramenro v, che rappresena le alre informazioni, indica le informazioni uili alla via dell impresa, ma che a causa dei principi conabili di riferimeno, 99 Secondo Ohlson l ambiene economico di un'azienda ed i suoi principi conabili deerminano i parameri ω e γ. 49

50 non possono essere rappresenae in bilancio poiché non hanno ancora prodoo i loro effei. Un esempio, può essere descrio dalla sipula di un conrao vanaggioso, dal quale saranno previsi benefici economici fuuri, i cui effei posiivi non poranno essere iscrii nell esercizio in corso, ma negli esercizi dove verranno realizzai i relaivi ricavi. Quindi, il paramero v include ue quelle informazioni, i cui effei saranno ceramene iscrii negli esercizi fuuri, rispeo all esercizio in cui è soro l avvenimeno. Ricordiamo che il paramero ω rappresena l andameno auoregressivo, in cui i guadagni di un periodo dipendono dai guadagni del periodo precedene. Essendo il sovrareddio dell esercizio +1 deerminao dal reddio realizzao dall impresa sorao il reddio normale d esercizio 100, è possibile calcolare anche il reddio aeso per l esercizio +1. In paricolare può essere definio dalla seguene equazione: (A5) E [ x 1 ] ( R f 1) y x a v Ohson evidenzia che, in base all andameno auoregressivo dei sovrareddii, a seconda dell ambiene economico in cui opera l azienda, le azioni concorrenziali enderanno normalizzare i rendimeni. In alre parole, maggiori saranno le azioni inraprese dalla concorrenza, maggiore sarà la velocià con cui i sovrareddii diminuiranno e di conseguenza minore sarà il valore assuno dal paramero ω, rappresenane la pare di sovra reddio riporabile nell esercizio +1. Inolre, anche i principi conabili possono condizionare l andameno del paramero ω, in quano i principi che uilizzano un orienameno prudenziale avranno maggiore probabilià di veder i rendimeni riporai negli esercizi fuuri e di conseguenza di aribuire un maggior valore al paramero sesso. 100 Il reddio normale dell esercizio è deerminao dal prodoo ra il asso di rendimeno aeso e il parimonio neo all inizio del periodo. 50

51 2.3 ESPRESSIONI DEL MODELLO DI OHLSON Al modello di Ohson sono susseguie varie riformulazioni nel corso degli anni. La rivisa Conemporary Accouning Research evidenzia due espressioni del modello. La prima, conenene i parameri illusrai nel paragrafo precedene, viene esplicaa dalla seguene equazione 101 : (A6) dove: /( R 1 R 2 f f /( R ) 0 f )( R f a V B 1X 2 ) 0 v L'equazione evidenzia che, in ogni momeno, il valore di mercao del parimonio è deerminao dalla sommaoria ra il parimonio neo, una variabile dipendene del reddio residuale e una variabile che dipende dalle informazioni exraconabili disponibili. Quesa speciale versione dell equazione (A4) ipoizza che v = 0, e i reddii anomali da soli, deerminano l avviameno, se e solo se, i reddii anomali correni sono sufficieni nella previsione dei reddii fuuri anomali. In alre parole, l avviameno, definio dalla differenza ra il valore economico e il valore conabile del parimonio, può essere simao solo se il sovrareddio dell anno, viene deerminao dal sovrareddio dell esercizio -1. Nell equazione (A6) non vengono richiamai i dividendi aesi ne la previsione dei fuuri risulai aziendali, poiché essi sono riassuni nei parameri α1 e α2, relaivamene alle serie emporali dei sovrareddii. Per ω > 0 quesi due coefficieni sono posiivi perché le previsioni relazionano posiivamene x e v. Nel caso limie in cui ω = 0, anche il valore di α1 sarà pari a 0 e perano il valore dell azienda sarà pari al suo valore conabile y, con 101 J.A. OHLSON, Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp. 669: Based on assumpions (Al), (A2a), and (A3), o derive he valuaion funcion one uses (1) and evaluaes given he dynamics (A3).. 51

52 l aggiuna dell effeo della variabile v alre informazioni. In queso caso, non vi sarà nessun andameno auoregressivo e quindi i sovrareddii dell anno non forniranno nessuna informazione uile per simare i sovrareddii degli esercizi fuuri. Le uniche informazioni disponibili, per simare se l impresa genererà un avviameno (deerminao dal valore auale dei sovrareddii previsi), in una siuazione con ω = 0 saranno, se disponibili, le alre informazioni, che non sono ancora sae iscrie in bilancio. Se anche la variabile v = 0, il valore della socieà sarà equivalene al suo parimonio neo y, e di conseguenza non essendoci un andameno auoregressivo e nessuna informazione value relevan eserna al bilancio, nessun sovrareddio porà essere può essere simao negli esercizi successivi. In alre parole, il valore della socieà corrisponderà al valore delle risorse preseni in essa. Se invece il paramero ω = 1, anche il coefficiene α1 = 1/r ovvero il asso di aualizzazione dei reddii. Anche in queso caso la variabile v assume valore pari a 0 e il valore della socieà viene deerminao dalla sommaoria del parimonio neo e del valore auale dei sovrareddii divisi per il asso di aualizzazione r. In alri ermini, se il paramero ω = 1, l andameno auoregressivo maniene i sovrareddii dell esercizio uguali a quelli dell esercizio precedene -1 e quindi i maggiori rendimeni oenui dalla socieà resano invariai nel corso degli anni. Il capiale economico dell impresa risula deerminao dal capiale invesio incremenao del valore auale dei sovrareddii, cosani e infinii nel empo. Se invece, alla variabile v viene aribuio un valore diverso da 0, al capiale economico sopra descrio, verrà aggiuno anche il valore apporao dalle alre informazioni, in funzione del paramero α2 che è composo sia da ω e γ che dal asso di rendimeno. Usando la definizione di x a,la funzione di valuazione (A6) è uguale a: V op y 0 x 1( R f 1) y 1 2 v 52

53 Se si sosiuisce un uleriore y-1 con il lao desro dell equazione del clean surplus (A2), dopo uleriori semplificazioni si oiene: (A7) Dove: P k( x d ) (1 k) y 2 v 102 R f k ( R f /( R f 1) 1) 1 ( R f 1) /( R f ) La definizione del paramero ψ e la sua posizione nell equazione rivelano che rappresena il asso di rendimeno normale sul capiale invesio, menre il paramero k è in relazione con ω e α1. Dal momeno che 0 ω 1, k soddisfa 0 k 1 si oiene k(ω = 0) = 0, k(ω = 1) = 1, con l eccezione che k ω. Il modello di Ohlson permee, quindi, di rappresenare il valore di una socieà araverso la media arimeica ponderaa dei valori economici e parimoniali 103. Ponendo nuovamene il valore di v = 0, ipoizziamo la siuazione già descria nell equazione (A6) in cui ω assume valore 1 e valore 0. Nella prima ipoesi (ω = 1), come descrio in precedenza, anche il paramero k assume valore pari ad 1. Perano con ω = k = 1, l equazione si semplifica in: (A8) P x d Dove: x = il reddio prodoo nell esercizio ; ψ = il asso di rendimeno normale sul capiale invesio; d = il dividendo erogao nell esercizio. 102 J.A. OHLSON, Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp J.A. OHLSON, Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp. 671: The form of (7) and he resricions on k indicae ha he valuaion model can be viewed as a weighed average of an earnings model and a book value model. 53

54 In queso caso paricolare il capiale economico è deerminao dal valore auale di una rendia perpeua 104. Suddividendo la presene equazione, si può noare che il ermine ψx rappresena la capializzazione del reddio dell esercizio a cui viene aggiuno il rendimeno che la socieà può oenere, se invese il risulao dell esercizio ad un asso di ineresse equivalene al asso di aualizzazione. Il ermine d rappresena i divideni erogai nell esercizio, indicai con segno negaivo, poiché il valore oenuo dal primo ermine ψx deve essere diminuio di ue quelle risorse, che se disribuie, non rienrano nel parimonio socieario e perano non possono essere reinvesie ad un asso equivalene al asso di aualizzazione. In sinesi, il modello di Ohlson, quando il paramero ω = 1, rienra nella faispecie dei modelli di valuazione di ipo reddiuale 105. Nel caso opposo, in cui il paramero ω = 0, il modello assume le caraerisiche di un modello di valuazione ipicamene parimoniale, oenendo la seguene equivalenza: P y (A9) Come evidenziao nelle pagine precedeni, aribuire valore 0 al paramero ω, significa eliminare l andameno auoregressivo dei sovrareddii e renderli indipendeni l uno dall alro. Se quindi il capiale economico di un impresa dipende dal risulao che è in grado di generare nell esercizio, ale valore non può che essere deerminao dal parimonio in essere nell anno in corso. In alre parole, il reddio dell esercizio non fornisce informazioni value relevan ai leori 104 A. MECHELLI, La value relevance nel bilancio di esercizio. Modelli, meodologie di ricerca ed evidenze empiriche, G. Giapichelli Ediore, Torino, (2013). 105 J.A. OHLSON, Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp. 671: In he firs case earnings and dividends suffice o predic nex-period expeced earnings; hese wo variables accordingly deermine value. 54

55 del bilancio sull andameno fuuro dei risulai e perano il valore che essi prenderanno come riferimeno, sarà il valore cosiuio dal parimonio 106. Deo quano si evince che il pregio del modello di Ohlson consise nella conciliazione ra le informazioni riguardani i valori economici e i valori parimoniali, uili al fine di deerminare il valore socieario. Fornisce inolre, il presupposo conceuale delle regressioni, uilizzae come srumeno per analizzare la value relevance del reddio e del parimonio aziendale. 106 J.A. OHLSON, Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp. 671: In he second case book value alone predics earnings, and hus book value now suffices o deermine he marke value. 55

56 2.4 LE REGRESSIONI DEL MODELLO DI OHLSON Una delle regressioni del Modello di Ohlson maggiormene uilizzae dagli sudiosi di accouning viene rappresenaa dalla seguene equazione: Dove: MV i a 0 1BVi 2xi 3 MVi indica il marke value della socieà i al empo ; BVi indica il parimonio neo della socieà i al empo ; a x i indica il reddio della socieà i al empo ; vi indica le oher informaion; εi indica l errore. v i (A10) i Vi è un uleriore formulazione della seguene espressione, deerminaa dividendo ogni membro per il numero delle azioni in circolazione, più precisamene: (A11) P i a 0 1BPS i 2 X PSi 3 v i i Dove: Pi indica il prezzo per azione della socieà i al empo ; BPSi indica il parimonio neo per azione della socieà i al empo ; X a PSi indica il reddio per azione della socieà i al empo ; vi indica le oher informaion; εi indica l errore. Sia la prima che la seconda regressione evidenziano che il valore socieario può essere rappresenao dal parimonio neo e dal reddio, dove i coefficieni β deerminano la relazione che esise ra quese variabili e i prezzi. 56

57 Anche se il modello di Ohlson permee di meere in relazione il valore parimoniale con il valore economico, queso non vuol dire che il valore socieario deriva da una media ponderaa ra quesi valori. Il meodo parimoniale 107, si fonda su un esame analiico di ogni singola voce dell aivo e del passivo dello Sao Parimoniale e ove necessario di reifica dei valori. Si procede inizialmene simando la siuazione conabile della socieà in un deerminao esercizio. Per pervenire al capiale reificao, ovvero a valori correni, alla siuazione parimoniale dovranno essere effeuae opporune aggregazioni e assesameni. Se olre al parimonio neo reificao viene considerao anche il valore dei beni inangibili, quali i cosi di ricerca e sviluppo, marchi, concessioni, licenze o dirii similari, si può parlare di meodi parimoniali complessi. I valori parimoniali uilizzai nel modello di Ohlson, differiscono dai valori uilizzai nei meodi appena descrii, poiché viene preso come riferimeno il parimonio neo conabile di bilancio. Tali differenze possono derivare dall uilizzo di una conabilià a coso sorico, piuoso di una al fair value accouning e dalla non iscrizione in bilancio di ue quelle risorse immaeriali, che seppur apporando valore alla socieà, non hanno le caraerisiche per essere iscrie in bilancio. Anche per la componene reddiuale, valgono le medesime considerazioni. Il meodo reddiuale prevedere che il valore socieario è deerminao dal reddio che la socieà saprà generare in fuuro. Il puno di parenza della valuazione consise nell individuazione del reddio medio prospeico, che può anche differire dall uile d esercizio. Per calcolare ale reddio, si può ricorrere sia ad un business plan, sia normalizzare i risulai consunivi degli ulimi esercizi, ovvero eliminare ui gli effei alerani causai dall inflazione. Il valore reddiuale preso come riferimeno nel modello di Ohlson è il risulao d esercizio iscrio in bilancio, nel rispeo del principio del clean surplus. 107 L.COURTEAU, Valore d impresa e valori di bilancio, FrancoAngeli s.r.l., Milano, (1998). 57

58 Per quano aiene ai coefficieni β1 e β2, che rappresenano la relazione ra i prezzi e i valori parimoniali ed economici della socieà, possono essere associai ai faori che influenzano i parameri k e (1-k) del modello di Ohlson. Quando il valore ω aumena, aumena la capacià del sovrareddio di durare nel empo e quindi nella sima del valore socieario sarà maggiore il conribuo della pare reddiuale che influenza β2. Il valore parimoniale, che influenza β1, avrà maggior valenza invece, quando aumenerà il asso di rendimeno normale sul capiale invesio, a scapio della componene reddiuale, che perderà rilevanza. Ipoizzando una siuazione, in cui gli sandard seer richiedano l iscrizione in bilancio, di ue le risorse maeriali ed immaeriali (compreso l avviameno), permeendo l uguaglianza ra il valore socieario e il valore parimoniale, il reddio d esercizio non porebbe fornire uleriori valori uili nella deerminazione del capiale economico. Anche la componene oher informaion, sarebbe priva di significao e quindi pari a 0. In ale ipoesi, il valore del paramero k, che rappresena l influenza della componene reddiuale, assumerebbe valore pari a 0, menre (1-k) assumerebbe valore pari ad 1, perché rappresenane l influenza della pare parimoniale. Assumendo che la componene parimoniale, condiziona il coefficiene β1, anch esso assumerà valore pari ad 1. Quesa circosanza è del uo presuna, poiché nessuno sandard seer prevede deerminae regole di redazione del bilancio d esercizio, anzi maggiore sarà l uilizzo di una conabilià a coso sorico, il peso assuno dalla componene parimoniale enderà a diminuire. Infai, in ale siuazione, la componene reddiuale rappresenerà il differenziale ra valore d uso delle risorse e il prezzo a cui quese sono sae acquisae e il parameno k assumerà valore Se analizziamo le differenze ra il modello di Ohlson e le regressioni generae da ques ulimo, possiamo noare come cambia lo scopo della ricerca. Se con il primo si deermina il valore socieario, con l uilizzo di ricerche empiriche si 108 M.E. BARTH, Valuaion-based research implicaions for financial reporing and opporuniies for fuure research, Accouning and Finance, vol. 40, n. 1, pp. 14: If BVE is measured a hisorical cos and NI capures he excess of value-in-use over enry value for he firm's asses, hen k can be relaively closer o one. 58

59 cerca di inerpolare i dai relaivi a differeni grandezze. In alre parole, i coefficieni β1 e β2 hanno la funzione di minimizzare la lonananza esisene ra la rea inerpolane e i singoli valori inerpolai. Ogni socieà è diversa dalle alre e perano avrà un diverso asso di aualizzazione, deerminao in base al rischio sosenuo, e un proprio paramero ω, che indica l andameno auoregressivo dei reddii anomali. La sima dei coefficieni raccoglierà l insieme dei valori di bilancio, dei faori k, (1-k) e ψ, di ogni singola azienda. Gli sudiosi della maeria, prevedendo che non ue le osservazioni possono essere collocae precisamene sulla rea di regressione, inseriscono il faore ε che caura l errore, ovvero il differenziale ra il valore presuno della variabile dipendene deerminao dal modello e il suo valore effeivo. E possibile noare una seconda differenza ra il modello di Ohlson e le regressioni uilizzae, riguardane il paramero v, le oher informaion. Queso valore, viene soliamene non uilizzao, in ue quelle ricerche che mirano a sudiare le value relevance dell informaiva di bilancio, senza dare mola considerazione agli effei che ne possono derivare. Il problema nasce dal fao che il paramero porebbe sia influire sul valore socieario, anche se ali informazioni non vengono rappresenae in bilancio, sia essere correlao alle variabili indipendeni, reddio e parimonio, con la conseguenza che i coefficieni β1 e β2 della regressione sarebbero disori e non più aineni ai valori di k e (1-k). Infine, vi è un ulima differenza da prendere in esame e riguarda l inercea della rea di regressione β0, assene nell originario modello di Ohlson. Quando si effeuano delle analisi empiriche e in paricolar modo sull inerpolazione di una rea di regressione, l inercea viene uilizzaa per analizzare la significaivià. Per i ricercaori l inercea, insieme al faore ε, permee di idenificare ue quelle variabili che pur essendo value relevan, sono sae omesse nelle regressioni, nello specifico le oher informaion e la disribuzione di dividendi P.D. EASTON, Securiy Reurns and he Value Relevance of Accouning Daa, Accouning 59

60 I ricercaori Dechow, Huon e Sloan (1999) 110 sono sai i primi a condurre delle analisi empiriche del modello di Olhson. Nel loro sudio, hanno cercao di simare le variabili preseni nell equazione e si sono soffermai in paricolare sulla variabile v, le oher informaion, essendo quella avene le maggiori difficolà: anche se il significao di informazioni exra conabili è piuoso inuiivo, la loro idenificazione e misurazione divena assai problemaica. Gli Auori per sopperire al problema hanno uilizzao un meodo di misurazione indireo che, consise nel misurare il reddio residuale al empo +1, mediane l uilizzo di sime condoe da analisi finanziari sul reddio e sul parimonio neo, manenendo cosane il coso del capiale pari ad un 12%. Per calcolare il valore di v uilizzano la seguene equazione: (A12) v E ) X a ( X 1 a Dove: a X = rappresena il reddio residuale auale; a X 1 = rappresena il reddio residuale aeso del periodo successivo; ω = rappresena il faore di persisenza. In quesa formulazione il faore ε assume valore pari a zero, poichè si ipoizza che non vi siano eveni imprevedibili nel campione di socieà. Il valore di a X può essere deerminao da dai conabili preseni nel bilancio d esercizio, menre il faore ω, che mee in relazione il reddio residuale auale con quello dell esercizio +1, viene calcolao mediane la serie sorica dei dai di ogni socieà. In alre parole, vengono uilizzai i valori assuni negli esercizi precedeni dal paramero X a per ogni singola impresa. Horizons, vol. 13, n. 4, pp.402, (1999). 110 P.M. DECHOW, A.P. HUTTON, R.G. SLOAN, An empirical assessmen of he residual incoe valuaion model, Journal of Accouning and Economics, vol. 26, pp. 1-34, (1999). 60

61 Dechow, Huon e Sloan parendo dall espressione del modello di Ohlson, da cui: a V B 1X 2 Dove: α1 rappresena l effeo del reddio residuale correne sul valore dell impresa, con α1 = ω/(rf ω); B rappresena il parimonio neo correne; rf rappresena il asso di scono, con Rf = 1 + rf ; α2 Rf/( Rf- ω)(rf γ) v riescono a simare il valore socieario formulandone alre due versioni, in una viene omessa la variabile v e nell alra invece viene inserio il valore di v deerminao in base ai calcoli precedenemene descrii. Le espressioni risulano le segueni: (A13) V V B B T X 1 r X I r a a 1 r v (1 r )(1 r ) Dove: rappresenano le sime di persisenza del reddio residuale ω e γ; rappresena la sima di v derivane dall equazione (A12). Per verificare l imporanza della variabile oher informaion, gli Auori confronano il valore di quesa con il valore di mercao dell impresa, idenificao da MV. Araverso la seguene formula: ( MV v ) / MV 61

62 riescono a deerminare il pricing error, ovvero l errore di misurazione. Gli Auori giungono alla conclusione che, inserire la variabile v nel modello di Ohlson riduce gli errori di misurazione, anche se in misura minima. 62

63 2.5. IL MODELLO DI OHLSON A CONFRONTO Per confronare il modello di Ohlson con i principali modelli di deerminazione del valore, bisogna innanziuo fornirne una breve descrizione. In queso elaborao verranno presi come riferimeno il modello di aualizzazione dei dividendi aesi (DDM) e il modello di aualizzazione dei flussi di cassa fuuri (DCF) IL MODELLO DI ATTUALIZZAZIONE DEI DIVIDENDI ATTESI (DDM) Il modello di aualizzazione dei dividendi aesi 111 (DDM) prende come riferimeno l imporo che un invesiore riceve quando vende le proprie azioni ad un alro acquirene: al momeno della cessione, il valore azionario viene deerminao araverso l aualizzazione dei dividendi fuuri. In alre parole, il valore dell azione corrisponde alla sommaoria di ui i pagameni fuuri erogai agli invesiori della socieà, negli anni di via uile. L equazione che rappresena queso modello è la seguene: V DDM 0 E0 ( Div ) (1 r ) Dove: V0 DDM = il valore dell azione al empo, con = 0; Div = il dividendo pagao agli azionisi al empo ; E0 = il valore aeso, rf = il asso di rendimeno sugli invesimeni free risk. 1 f L equazione indica che il valore di un azione è rappresenao dalla sommaoria di ui i pagameni fuuri della socieà effeuai nella sua via uile (inclusa anche la liquidazione della sessa) aualizzai al asso ineresse free risk (risk free ineres rae). 111 L. COURTEAU, Valori d impresa e valori di bilancio, Franco Angeli, Milano, (2008). 63

64 Sebbene queso modello non rova difficolà di applicazione, risula difficile deerminare il valore dell azione sessa, poiché l imporo dei dividendi e la loro disribuzione sono lasciai al poere discrezionale degli amminisraori e sono quindi di difficile previsione IL MODELLO DI ATTUALIZZAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA FUTURI (DCF) Queso modello del Discouned Cash Flow 112 prende come riferimeno i flussi di cassa nei fuuri, ovvero al neo dei pagameni. Il valore socieario viene deerminao dalla sommaoria delle disponibilià di cassa e da alre operazioni finanziarie nee deenue dalla socieà e dall aualizzazione delle disponibilià finanziarie che saranno in fuuro generae. L equazione che riassume il modello è la seguene: V DCF 0 FA 0 1 E 0 ( CF (1 r f I ) Dove: FA0 = la posizione finanziaria nea; CF = i flussi di cassa nei nel periodo ; I = l invesimeno necessario per il normale andameno produivo d impresa. La variabile FA0 è composa dalle disponibilià liquide e dai credii verso clieni e cambiali deenue al empo dall impresa, al neo delle passivià finanziarie. Nella maggior pare dei casi la posizione finanziaria nea assumerà valore negaivo, in quano le socieà deengono noevoli risorse non finanziarie, quali le rimanenze di magazzino e le immobilizzazioni, che sono sanziae da risorse a medio lungo ermine, con la conseguenza che i debii finanziari saranno maggiori rispeo alle aivià finanziarie. 112 L. COURTEAU, Valori d impresa e valori di bilancio, Franco Angeli, Milano, (2008). 64

65 La variabile CF, rirova le sue componeni nel prospeo del rendicono finanziario, quali la cassa e le operazioni finanziarie. Per l impresa è necessario poer rinvesire le proprie risorse finanziarie, alrimeni non sarebbe in grado di conservare il proprio valore correne. Quese scele di invesimeno vengono rappresenae dalla variabile I. Soraendo alla variabile CF il valore di I oeniamo il free cash flow, ovvero i flussi di cassa residuali alle operazioni di invesimeno. Il vanaggio del Discouned Cash Flow rispeo al Discouned Dividend Model riguarda la sima dei flussi di cassa CF e degli invesimeni I, che risula più facile ed agevole, a differenza dei dividendi che dipendono dalla discrezionalià del managemen. Dopo aver brevemene descrio i modelli di valuazione complemenari al modello di Ohlson, possiamo ora effeuare un confrono. Uno dei primi sudi è sao condoo da Pennman e Sougiannis 113 (1998). Gli Auori hanno analizzao più di aziende quoae in America ra gli anni 1973 e gli anni 1989 e hanno cercao di simarne il valore iniziale araverso le segueni espressioni: (A14)(A15) (A16) V DDM 0 T 1 E 0 ( Div (1 r ) e ) r e E 0 g ( Div D T 1 ) )(1 r ) e T V V DCF 0 RIM 0 FAo B o T 1 T 1 E 0 ( CFO (1 r a E0 ( X ) (1 r ) ( r e w I ) e ) E0 ( CFOT 1 I ( r g )(1 r E 0 g ( X x w a T 1 ) )(1 r ) e c T T 1 T w ) ) 113 S.H. PENMAN, T. SOUGIANNIS, A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches o Equiy Valuaion, Conemporary Accouning Research, vol. 15, pp , (1998). 65

66 Al valore di V0 è sao assegnao inizialmene il valore 0, successivamene è saa ipoizzaa una crescia coninua, assumendo assi pari a 0%, 2% e 4% fino ad ipoizzare diversi orizzoni emporali. Queso perché, per deerminare il valore finale è necessario essere informai sulle aspeaive degli invesiori su quelle variabili value relevan in ermini di valore, nell arco emporale in cui viene effeuaa la valuazione =0, ovvero E0(Div), E0(CFO-I) e E0(X a ). Per deerminare le aspeaive vengono uilizzae due meodologie: prendere come riferimeno le sime degli analisi sui flussi di cassa, sui dividendi e sui reddii nei, definie nel momeno della valuazione; uilizzare sime fuure dei flussi di cassa, dei divideni e dei reddii nei, nella prospeiva che il mercao li abbia ipoizzai precisamene. Uilizzare delle sime fuure, può ridurre la precisione del es, ma al conempo le variabili di deerminazione sono maggiori per le imprese del campione rispeo alle sime effeuae dagli analisi e perano è possibile effeuare es più influeni. Gli Auori concludono che all aumenare dell arco emporale di previsione da T=1 a T=10, l errore medio di misurazione si riduce. Ipoizzare diversi valori di V0 permee di oenere errori di valuazione oalmene diversi ra loro, il modello di Ohlson è lo srumeno che permee di avere errori di valuazione più conenui rispeo agli alri due modelli (DDM e DCF). Similare allo sudio dei due precedeni Auori, roviamo il lavoro di Francis e. al. 114 (2000). Differisce dal primo, poiché non vengono uilizzae delle sime fuure, ma bensì le sime degli analisi sui flussi di cassa, sui divideni e sui reddii nei e dal fao che l orizzone emporale è definio in 5 anni e non incero, come nel precedene. Vengono prese come campione di riferimeno socieà comprese ra gli anni 1989 e 1993 e il valore finale viene deerminao araverso l equazione (A15) indicaa in precedenza, con i assi di crescia simai dello 0% e del 4%. 114 J. FRANCIS, P. OLSSON, D.R. OSWALD, Comparing he Accuracy and Explainabiliy od Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equiy Value Esimaes, Journal of Accouning Research, vol. 38, pp , (2000). 66

67 Gli Auori giungono alle medesime conclusioni di Pennman e Sougiannis, risconrando nuovamene che il modello di Ohlson permee di oenere minori errori di valuazione. Coureau e al. 115 (2001) prendendo come riferimeno lo sudio precedenemene descrio, hanno simao il valore finale nel modello di Ohlson e nel DCF. Viene ipoizzao un valore finale ideale, deerminao sul valore di mercao aeso alla fine del periodo previso (deerminao al empo =0). Le equazioni risulano le segueni: (A17) V DCF 0 FA 0 T 1 E 0 ( CF I re FA 1 ) E0 ( MVT ) E0 T (1 re ) (1 re ) ( FA T ) (A18) V RIM 0 B 0 1 E o ( X (1 r ) ) a e E 0 ( MV T ) E (1 r ) e 0 T ( B T ) Dove: E0(MVT) = il marke value dell impresa alla fine del periodo previso; E0(FAT) = la posizione finanziaria nea aesa (enendo presene il valore auale di FA0 e il cash flow simao); E0(BT) = il parimonio neo aeso, con = T L equazione (A18) descrive che il valore socieario è pari alla sommaoria della posizione finanziaria nea auale, delle sime flussi finanziari simai eccedeni aualizzai e del valore di MVT FAT. Il campione preso come riferimeno è composo da 422 socieà nell arco emporale compreso ra il 1992 e il 1996, e per enrambe le equazioni vengono confronai gli errori di valuazione generai. Conrapponendo i risulai oenui, gli Auori giungono alle segueni conclusioni: 115 L. COURTEAU, J. KAO, G.D. RICHARDSON, The Equivalence of Dividend, Cash Flows and Residual Earnings Approaches o Equiy Valuaion Employing Ideal Terminal Value Expressions, Conemporary Accouning Research, vol. 18, pp , (2001). 67

68 uilizzando i valori finali ideali, gli errori di misurazione sono noevolmene inferiori rispeo agli sudi condoi precedenemene; non vi è una differenza sosanziale ra gli errori di valuazione oenui con il modello di Ohlson e ra quelli oenui con il DCF. Quesi risulai evidenziano l imporanza che i valori finali nell analisi valuaiva. Gli Auori precedenemene ciai, analizzano gli errori di misurazione per comparare l uilià dei diversi modelli valuaivi. Essi presuppongono una siuazione in cui i mercai sono efficieni e che il marke value è rappresenaivo del valore inrinseco, così da poer cogliere il divario esisene ra il valore calcolao dal modello e il reale valore aziendale, deerminao proprio dagli errori di misurazione. Confronando i vari modelli, è possibile affermare che le diverse formulazioni del modello di Ohlson conducono a risulai più similari ai valori di mercao rispeo ai modelli del DDM e del DCF. 68

69 2.6 SUCCESSIVE RIFORMULAZIONI DEL MODELLO DI OHLSON NEGLI STUDI SULLA VALUE RELEVANCE La maggior pare degli sudi sul modello di Ohlson riprende la formula base (A6): a V B 1X 2 da cui deriva la seguene analisi di regressione, descria in precedenza: v MV a i 0 1Bi 2Xi 3vi dove il valore inrinseco, non essendo calcolabile viene sosiuio dal marke value MVi, β1 è il coefficiene di Bi e i coefficieni α1 e α2 sono sai sosiuii da β2 e β3. Nella maggior pare dei casi, il ermine residuale dal reddio neo Xi e l espressione assume la seguene forma: MV i 0 1Bi 2 X i 3 v i i a X i, viene sosiuio (A19) Gli sudi più comuni sulla value relevance uilizzano le regressioni su un campione di socieà e analizzano la relazione che inercorre ra la variabile dipendene MVi, marke value, e le variabili indipendeni, ovvero le due maggiori grandezze conabili, il reddio e il parimonio. L inensià della relazione viene misuraa dal R 2, che rileva il differenziale della variabile dipendene. i Francis e Schipper 116 (1999) analizzano la value relevance degli uili nei. Gli Auori prendono come riferimeno un campione di aziende sauniensi quoae ra gli anni 1952 e 1991 e si domandano se i bilanci sono ancora degli srumeni value relevan per gli invesiori o meno. Uilizzando una riformulazione dell equazione (A19) ed omeendo il ermine oher informaion, giungono alla seguene espressione: (A20) 116 J.FRANCIS, K.SCHIPPER, Have financial saemens los heir relevance? Journal of Accouning Research, vol.37, pp , (1999). 69

70 MV i 0 1Bi 2 X i i La loro analisi è di ipo cross-secional, ovvero basaa su un campionameno rasversale, su base annua. Francis e Schipper sudiano l inensià della relazione ra il marke value e le variabili di reddio e parimonio, osservando il valore assuno da R 2 nei vari esercizi presi come riferimeno. Giungono alla conclusione, che la value relevance del bilancio d esercizio non ha perso rilevanza nel corso del empo, ma è cresciua considerevolmene nel periodo analizzao. Collins, Pincus e Xie 117 (1999) analizzano invece la value relevance delle perdie d esercizio. Il loro sudio si focalizza sulle socieà in perdia: in ali siuazioni il prezzo di mercao cresce all aumenare del risulao negaivo dell esercizio, differendo delle socieà in uile, che vedono crescere il prezzo dell azione all aumenare degli uili nei per azione. Gli Auori, basandosi sulla regressione proposa da Francis e Schipper, suddividono ogni componene per il numero delle azioni emesse ed oengono la seguene espressione: (A21) P i 0 1BPS i 2 EPS i i Tale uguaglianza, come descria nei paragrafi precedeni, rappresena il prezzo delle azioni, dove a differenza dell equazione (A11) è sao omessa la variabile oher informaion. Aggiungendo la variabile BPSi, ovvero al parimonio neo per azione, il coefficiene β2 della componene reddiuale assume valore posiivo sia per i risulai favorevoli, sia per quelli negaivi. Gli Auori evidenziano che il prezzo dell azione aumena sia al crescere dell uile d impresa, sia al decrescere del profio negaivo di bilancio. In alre parole, per 117 D.W. COLLINS, M. PINCUS, H. XIE, Equiy valuaion and negaive earnings: The role of book value of equiy The Accouning Review, vol. 74, pp , (1999). 70

71 gli invesiori il risulao d esercizio (posiivo o negaivo), viene rienuo value relevan nell assunzione delle decisioni aziendali. L economisa Mason 118 (2004) pone invece l aenzione sulla value relevance di ogni singola componene di reddio. A differenza degli auori ciai precedenemene, egli rielabora il modello di Felham e Ohlson (1995), in cui disingue la pare operaiva dalla pare finanziaria, in enrambe le componeni di bilancio: parimoniali e reddiuali. L enfasi di queso sudio riguarda i principi conabili uilizzai nella redazione dei bilanci d esercizio e le loro conseguenze sulla value relevance. In paricolare, Mason si focalizza sul principio di prudenza e sull effeo che produce ai flussi finanziari e alle componeni monearie, le cosiddee accruals. Dividendo ogni componene del modello di Felham e Ohlson (1995) per P-1, viene formulaa la seguene regressione: R i X 0 1 P i i X 2 P i i B 3 P i 1 i OAC 4 P i i Dove: Xi rappresena la variazione del reddio ra gli esercizio -1 e ; Bi-1 rappresena la differenza inervenua nel parimonio neo negli esercizi -2 e -1; OACi rappresena gli accruals operaivi: OXi (reddio operaivo) CFOi (cash flow finanziari operaivi); θ2 rappresena una misura di α1 ed indica l effeo della persisenza della componene reddiuale; θ4 rappresena l effeo della prudenza esimaiva sull andameno azionario. i Bisogna ricordare che la prudenza esimaiva condiziona solo le componeni di non monearie di bilancio, poiché i flussi di cassa non subiscono influenze da 118 L. MASON, The impac of Accouning Conservaism on he Magniude of he differenial informaion conen of cash flows and accruals, Journal of Accouning, Audiing & Finance, vol. 19, pp , (2004). 71

72 pare dei principi conabili adoai. L Auore si pone l obieivo di simare il grado di prudenza presene in socieà analizzae negli anni , araverso un conservaism score che idenifica le aivià operaive, preseni in ogni seore, non iscrie in bilancio. Maggiore è la percenuale oenua, maggiore sarà l applicazione del principio di prudenza. I risulai oenui da Mason idenificano che le sime di θ1 e θ2 assumono valori posiivi e rilevani, soolineando la relazione ra gli uili nei e l andameno azionario, value relevan per gli invesiori. Inolre, in siuazioni di elevaa prudenza esimaiva anche il coefficiene θ4 è posiivo, evidenziando quindi che le componeni non monearie sono rienue value relevan dagli invesiori, quando viene applicao il principio di prudenza. L Auore aesa che la value relevance aumena, quando nella redazione del bilancio d esercizio, vengono uilizzai maggiormene i meodi prudenziali. Nello sesso filone di ricerca, possiamo rovare gli sudi condoi da Black 119 (1998). Uilizzando l equazione del modello di Ohlson (1995), l Auore mee a confrono la value relevance dei flussi finanziari con la value relevance degli uili nei, lungo la via uile dell impresa. Solo in siuazioni in cui le vendie iniziano a rallenare e l offera supera la domanda, ovvero nella fase di maurià, il reddio neo è value relevan, menre i flussi finanziari sono correlai posiivamene al marke value in ue le fasi di via del prodoo (escluse le sar up). Per l Auore, i modelli di valuazione basai su valori conabili, come il modello di Ohlson, sono preferibili per le socieà in fase di maurià, dove l enfasi si pone sul reddio neo, invece per le socieà in fase di sviluppo o declino, sono consigliabili modelli basai sui cash flow, quali per esempio il DCF. Barh e al. 120 (1999) focalizzano la loro analisi sugli elemeni degli uili nei: comparano la significaivià dei flussi finanziari operaivi con la significaivià delle componeni non monearie. 119 E.L. BLACK, Life-cycle impacs on he incremenal value.relevance of earnings and cash flow measures, Journal of Financial Saemen Analysis, vol. 4, pp , (1998). 120 M.E. BARTH, W.H. BEAVER, J.R.M. HAND, Accruals, cash flows and equiy values, Review of Accouning Sudies, Vol. 3, pp , (1999). 72

73 Il modello uilizzao è una rielaborazione del modello di Ohlson (1999) in cui vengono disini gli elemeni permaneni, negli uili nei, da quelli emporanei. Queso sudio si differenzia dai precedeni, poichè non vengono messe a confrono solo le grandezze conabili con il marke price, ma vengono analizzai anche i cambiameni nelle variabili indipendeni negli esercizi. L espressione uilizzaa è la seguene: Dove: MV a 0 1B 2X 3X 2 u X2 = la componene degli uili nei (flussi finanziari o accruals); B = parimonio neo; a X = reddio residuale. Nel modello vengono simae due ipi di grandezze: prima gli elemeni finanziari degli uili nei e poi quelli non moneari. Enrambi gli elemeni sono conenui nel parimonio neo B e nel reddio residuale a X e sono rispeivamene associai ai coefficieni β1 e β2, che ne misurano l effeo sul valore socieario. Il coefficiene β3 idenifica il peso di ciascun elemeno in eccedenza a β1 e β2. I coefficieni delle variabili B e a X assumono valori posiivi per enrambe le analisi empiriche, ma il coefficiene β3 assume valori negaivi se correlao ad X2 delle componeni non monearie, posiivi se correlao ad un X2 dei cash flow operaivi. Gli Auori giungono alla conclusione che enrambe le componeni sono value relevan per gli invesiori, ma sono valuae in maniera differene sul mercao. Se β3 è posiivo si denoa che i flussi finanziari assumono maggior valore in ermini moneari rispeo agli alri elemeni, inversamene proporzionale alle componeni non monearie. 73

74 Successivamene nel 2005, Barh e al. 121 hanno analizzao nel deaglio le componeni non monearie, per inerpreare la relazione negaiva con il marke value e per idenificare se ogni elemeno non moneario, è significaivo agli occhi degli invesiori, nella medesima misura. Scomponendo la variabile X2 della precedene equazione, si oiene: MV a 0 1B 2 X 3REC 4 INV 5 AP 6DEP u Dove: REC = aumeni nei credii a breve duraa negli esercizi -1 e ; INV = aumeni nelle rimanenze negli esercizi -1 e ; AP = aumeni nei debii di breve periodo negli esercizi -1 e ; DEP = ammorameni dell esercizio. Le componeni non monearie sono raffigurae dalle variabili sopra elencae. Gli Auori idenificano che i credii e le rimanenze non hanno una buona correlazione con il prezzo dell azione, menre gli ammorameni e i debii non sono significaivi. In alre parole, un aumeno delle componeni aive di sao parimoniale è collegao ai ricavi in cono economico e maggiormene manipolabile da pare dal managemen, a differenza dei debii e degli ammorameni. Gli invesiori sono diffideni nella valuazione delle componeni reddiuali, in paricolare sugli uili nei, perché sooposi alle scele degli amminisraori, che alvola possono perseguire fini opporunisici. Pongono mola aenzione sulla qualià dell informaiva di bilancio e la riengono value relevan. Quindi le componeni non monearie che influenzano la qualià dei valori conabili, condizionano anche le scele degli invesiori. 121 M.E. BARTH, W.H. BEAVER, J.R.M. HAND, W.R. LANDMAN, Accruals accouning-based valuaion models and he predicions of equiy values, Journal of Accouning, Audiing & Finance, vol. 20, pp (2005). 74

75 Aboody e al. 122 (2004) svolgono uno sudio differene dai precedeni. Analizzano le sock opion, ovvero una ipica forma di remunerazione e fidelizzazione dei dipendeni e del managemen nelle socieà quoae. Araverso l emissione di quesi srumeni, le socieà offrono il dirio di sooscrivere o acquisare un proprio paccheo azionario o di alre socieà del medesimo gruppo. I piani di sock opion presumono prevedono empi e meodi diversi, in paricolare: il graning, ovvero in momeno in cui l impresa concede al dipendene il dirio di acquisire le opzioni in un periodo deerminao ad un prezzo predefinio; il vesing, ovvero l arco emporale di maurazione che decorre dal momeno dell offera al ermine iniziale per il suo uilizzo; l exercising, ovvero quando viene eserciao il dirio di opzione e quindi il paccheo azionario viene acquisao in base ai crieri deerminai nella fase di graing. Il coso può essere iscrio direamene in cono economico e quindi concorre alla formazione del reddio neo o deve esserne daa informazione in noa inegraiva. Gli Auori cercano di sabilire se l informaiva di ale opzione è value relevan, anche quando non viene impuaa direamene in bilancio, ma iscria in noa inegraiva. In un mercao efficiene, se l informaiva è disponibile, non ha imporanza come viene rappresenaa, sarà comunque inclusa nel prezzo dell azione. Prendendo come riferimeno un campione di imprese sauniensi quoae negli anni ra il 1996 e il 1998, Aboody e al. uilizzano la regressione (A19) e sosiuiscono al ermine v, oher informaion, il valore iscrio in noa inegraiva, abbreviao in COMPXi. L equazione oenua è la seguene: MV i 0 1Bi 2 X i 3LTG i 4 COMPX i iu 122 D. ABOODY, M.E. BARTH, R.KASZNIK, SFAS n. 123 Sock-based compensaions, Expense and Equiy Marke Values, Accouning Review, n. 79, pp , (2004). 75

76 Dove: LTGi rappresena l incremeno aeso nel lungo periodo sull ipoesi di sima degli analisi, per caurare i reddii fuuri residuali inclusi nel price share; β2 rappresena il coefficiene del reddio neo. Sviluppando la regressione, gli Auori segnalano che il coefficiene β4 assume valore negaivo per ben due esercizi, evidenziando che gli invesiori percepiscono le informazioni sulle opzioni, iscrie in noa inegraiva, come un coso, anche se non concorrono a formare direamene il l uile neo d esercizio. Bell e al. 123 (2002) uilizzano un approccio simile al precedene: rideerminano il parimonio neo B e il reddio residuale X a per ciascuna socieà analizzaa per esaminare i valori assuni da quese variabili araverso l uilizzo di diversi meodi conabili. Araverso il confrono di diverse meodologie, gli Auori cercano di definire quale ra esse sia in grado di produrre l informaiva conabile maggiormene significaiva per gli invesiori. Per ogni raameno conabile, viene calcolao il differenziale R 2 e ne viene effeuaa una comparazione. Gli Auori giungono alla conclusione che nessun meodo conabile eccelle rispeo ad un alro, se non viene incluso l effeo delle opzioni nell uile e che se ale coso viene capializzao nel vesing period, permee un perfezionameno dell informaiva percepia dagli invesiori e viene considerao value relevan. Tale meodologia non viene però approvaa dal FASB. A differenza dello sudio condoo da Aboody e al. (2004), gli Auori provano che l iscrizione in bilancio del valore delle opzioni, non fornisce elemeni che ne rifleono il valore socieario. Una possibile spiegazione, dei differeni risulai oenui, può essere ricondoa al diverso campione di riferimeno. Nello sudio di Bell e al. (2002), vengono analizzae 85 socieà operani nel seore dei sofware, con bilanci prevalenemene in uile, dove nella maggior pare dei 123 T.B.BELL, W.R. LANDSMAN, B.L. MILLER, Y. SHU, The Valuaion Implicaions of Employee Sock Opion Accouning for Profiable Compuer Sofware Firms, The Accouning Review, vol. 77, pp , (2002). 76

77 casi, le opzioni sono uilizzae come srumeno di remunerazione dei dipendeni, che differisce oalmene dal campione preso come riferimeno da Aboody e al. (2004). Un uleriore sudio viene condoo da Barh e al. 124 (1996) che analizzano la value relevance degli srumeni finanziari iscrii a fair value: osservano un campione di banche sauniensi, prese come riferimeno essendo le maggiori uilizzarici di srumeni finanziari. I principi conabili richiedevano che l iscrizione di ali srumeni venisse effeuaa con il crierio del coso sorico, ma che ale imporo fosse valuao, alla daa di chiusura dell esercizio, a fair value dandone informazione in Noa Inegraiva. Gli Auori uilizzando l equazione (A19), predispongono la seguene formulazione: MV i 0 1Bi 2 v i i Dove: Bi rappresena il parimonio neo della banca; v rappresena il ermine oher informaion. La variabile Bi può essere suddivisa nelle sue maggiori componeni, quali i presii, i ioli, i deposii, i debii a lungo ermine, menre il ermine v rappresena ue le informazioni iscrie in Noa Inegraiva. Lo sudio condoo dagli Auori idenifica che per gli invesiori l informaiva a fair value dei ioli, presii e debii a lungo ermine è rilevane, menre non lo è quella sui deposii. Una possibile spiegazione porebbe riguardare il fao che essi non sono negoziabili e quindi non facilmene valuabili a fair value. 124 M.E. BARTH, W.H. BEAVER, W.R. LANDSMAN, Value-Relevance of banks fair value disclosures under SFAS 107, The Accouning Review, vol. 71, pp , (1996). 77

78 Olre allo sudio condoo da Barh e al. (1996), anche Beaver e Venkaachalam 125 (2000) analizzano la value relevance degli srumeni finanziari. Il loro sudio differisce dal precedene, poiché analizzano il poere discrezionale degli amminisraori sulle informazioni indicae in Noa Inegraiva. Olre a scomporre la variabile B, idenificano le componeni discrezionali e non delle informazioni a fair value dei presii. Basandosi sull equazione (A19) evidenziano la capacià degli invesiori nel selezionare quese due componeni grazie alle informazioni sul fair value, come indicao dai coefficieni oenui, che assumono valore pari ad 1 quando non vi è discrezionalià, valori maggiori in caso conrario. Le componeni non discrezionali sono direamene proporzionali ai cambiameni nei rischi dei credii e dei assi di ineresse, menre le componeni discrezionali sono lo srumeno preferio dalla direzione per fornire uleriori informazioni agli invesiori. Gli Auori evidenziano che i leori del bilancio, nel valuare il valore socieario, riengono l informaiva aggiuniva come aendibile e significaiva. Clarkson e al. 126 (2004) analizzano l influenza dell informaiva conabile nel seore caraceo, in paricolare sugli invesimeni effeuai dalle socieà allo scopo di uela dell ambiene. Essendo un seore ad elevao asso di inquinameno, gli Auori cercano di deerminare le socieà che invesono maggiormene nella salvaguardia dell ambiene e quali meno. Essi scompongono il faore B per idenificarne il capiale desinao nel corso dell esercizio e uilizzano la variabile v, oher informaion, per rappresenare il grado di inquinameno. Gli invesimeni vengono suddivisi in due caegorie: gli acquisi in apparecchiaure idonee alla riduzione dell inquinameno sesso e gli invesimeni generici. Gli Auori idenificano una relazione posiiva ra il valore di 125 W.H. BEAVER, M. VENKATACHALAM, Differenial pricing of he discreionary and nondiscreionary componens of loan fair values, working paper, Sanford Universiy, (2000). 126 P.M. CLARKSON, Y. LI, G.D. RICHARDSON, The Marke Valuaion of Environmenal Capial Expendiures by Pulp and Paper Companies, The Accouning Review, vol. 79, pp , (2004). 78

79 mercao e le imprese con basso grado di inquinameno, negaiva per le alre. Perano, giungono alla conclusione che per gli uilizzaori gli invesimeni in uela ambienale vengono rienui value relevan, sono per quelle imprese considerae poco inquinani, con possibilià di incremenare i rendimeni fuuri. Aboody e Lev 127 (1998) analizzano la value relevance focalizzandosi sulle risorse immaeriali. Quese hanno noevole imporanza per gli invesiori e il loro valore dovrebbe essere iscrio in bilancio, ma essendo di difficile idenificazione, la loro sima porebbe essere soggeiva e perano non correa. Per ali moivi, i principi conabili preferiscono non includere i beni immaeriali nel bilancio d esercizio. Gli Auori osservano la capializzazione delle spese di ricerca e sviluppo nelle imprese sauniensi operani nel seore dei sofware. Tali socieà hanno la possibilià di iscrivere o meno le risorse immaeriali in bilancio e sulla base delle scele effeuae, ne viene valuaa la value relevance. Basandosi sull equazione adoaa da Francis e Schipper (1999), suddividono le aivià di ricerca e sviluppo, gli oneri e gli ammorameni dalle componeni parimoniali e reddiuali e i coefficieni di regressione individuano la relazione esisene con i prezzi delle azioni. Araverso lo sviluppo dell equazione, Aboody e Lev evidenziano che le variabili connesse alle aivià di ricerca e sviluppo e alla loro capializzazione sono significaive per gli invesiori, menre gli oneri iscrii a cono economico non lo sono. In alre parole, per i leori del bilancio l informaiva capializzazione delle aivià immaeriali è value relevan, ma l impuazione a cono economico delle spese di sviluppo dei sofware non procurano loro nessuna informazione aggiuniva nel calcolo del valore socieario. 127 D. ABOODY, B. LEV, The value-relevance of inangibles: he case of sofware capializaion, Journal of Accouning Research, 36 suppl., pp , (1998). 79

80 Lev e al. 128 (2007) sviluppano uno sudio similare: paragonano la value relevance delle spese di ricerca e sviluppo, quando quese vengono impuae a sao parimoniale e quando invece vengono spesae a cono economico. Prendono come riferimeno un insieme di socieà sauniensi con elevao grado di R&D, dove secondo i principi conabili di riferimeno, ui i cosi di ricerca e sviluppo, con l eccezione dei sofware, devono essere spesai in cono economico. Non essendo previso un periodo sandard per effeuare l ammorameno di quese aivià, gli Auori ipoizzano un periodo da 1 ad 8 anni e sperimenano quale sia il migliore per ogni caegoria di imprese. Prendendo come riferimeno anch essi l equazione (A20), idenificano che i cosi di ricerca e sviluppo, sono uili per gli invesiori nel calcolo del valore socieario, per quelle imprese operani ad ali livelli di R&D. Come dimosrao da una crescia noevole del differenziale R 2 della regressione ra i bilanci sessi e i bilanci riformulai dagli Auori per ener cono della capializzazione e dell ammorameno dei cosi di ricerca e sviluppo. Anche il valore dei marchi aziendali viene preso come riferimeno negli sudi della value relevance. Barh e al. 129 (1998) si focalizzano su quese risorse immaeriali e raggono le loro informazioni grazie ad una ricerca divulgaa dal Financial Word. Uilizzando la regressione (A19), evincono che il valore dei brand aziendali è posiivamene correlao al valore socieario. Perano, nella definizione del valore d azienda, gli invesiori riengono value relevan anche l informaiva exra-conabile, per deerminare il valore di quelle risorse immaeriali non iscrie nel bilancio d esercizio. Sono dello sesso avviso anche Rajgopal e al. 130 (2003) che sudiano l Ecommerce, analizzano un informaiva non finanziaria per valuare le socieà operani nel seore. 128 B. LEV, J. THOMAS, D. NISSIM, On he informaional usefulness of R&D capializaion and amorizaion in Zambon S., Marzo G., Visualising Inangibiles: Measuring and Reporing in he Knowledge Economy, cap. 5, pp , (2007). 129 M.E. BATH, M.B. CLEMENT, G. FOSTER, R. KASZNIK, Brand values and capial marke valuaion, Review of Accouning Sudies, vol. 3, pp , (1998). 80

81 Prendendo anch essi come riferimeno l equazione (A19), uilizzano al poso del ermine v, oher informaion, re variabili uili agli invesiori per calcolare le aivià immaeriali: 1. l ammonare degli oneri di ricerca e sviluppo; 2. l imporo delle spese di markeing sosenue; 3. il livello mensile di clien sulla piaaforma web dell impresa. Le prime due variabili possono essere desune dal bilancio della socieà, anche se non iscrie in sao parimoniale, per gli uilizzaori sono un indicaore uile nella valuazione delle risorse immaeriali di fuura creazione. Il livello di visiaori su base mensile, può essere richieso a quelle socieà indipendeni, Pc Daa Online, che informano sul numero di ueni connessi. Araverso l analisi della regressione Rajgopal e al., evidenziano un R 2 che aumena dal 59% al 78%, quando viene aggiuna quesa variabile e che il coefficiene di regressione assume valori posiivi. Inolre, idenificano una relazione posiiva ra le spese in R&D e il valore aribuio alla socieà, relazione assene nel caso delle spese di markeing. Gli Auori concludono, che le informazioni sulle variabili non finanziarie, come i cosi di ricerca e sviluppo e l uilizzo dei sii web, possono essere significaive per gli invesiori. 130 S. RAJGOPAL, M. VENKARACHALAM, S. KOTHA, The Value Relevance of Nework Advanages: The Case of E-Commerce Firms, Journal of Accouning Research, vol. 41, pp , (2003). 81

82 2.7 IL MODELLO DI EASTON E HARRIS Olre al modello di Ohlson precedenemene descrio, negli sudi sulla value relevance, possiamo rovare i reurn models, ovvero i modelli che sudiano ed analizzano il rapporo ra una variazione dei prezzi di borsa e i valori di bilancio. Tra i vari modelli preseni nella leeraura, il modello preso come riferimeno è il modello di Eason e Harris (1991) 131. A differenza del modello di Ohlson, la moivazione principale della loro ricerca si basa sull'idea che il valore conabile (capiale proprio) e il valore di mercao sono enrambi "sock" variabili che indicano la ricchezza degli azionisi dell'azienda. Cercano di comprendere la capacià informaiva del reddio d esercizio e dei suoi cambiameni inercorsi nei vari esercizi. Le variabili uilizzae, sono rispeivamene, i rendimeni (variabile dipendene), e il reddio o la sua variazione nei vari esercizi, suddiviso per il prezzo delle azioni di inizio periodo (A/P-1). Ne deriva che gli uili divisi dovrebbero essere associai ai rendimeni azionari. Ma anche se la finalià dei due modelli è diversa, nell elaborazione del loro modello, Eason e Harris, prendono come riferimeno la pubblicazione del 1989 di Ohlson, dove venivano già descrii gli aspei maggiormene rilevani del modello pubblicao nel Le loro analisi empiriche principali si concenrano sui rendimeni primi perché rappresenano la misura reddiuale definia nei modelli di valuazione presi come riferimeno. Tuavia, gran pare della leeraura empirica valua l'associazione ra i reddii ed i prezzi di sicurezza, consideraa come la relazione ra rendimeni imprevisi (anormali) e gli uili inaspeai. Un meodo frequenemene uilizzao, per deerminare gli uili inaspeai, è la variazione del reddio, a vole deflazionao con il prezzo delle azioni di inizio periodo. 131 P.D. EASTON, T.S. HARRIS, Earnings as an Explanaory Variable for Reurns, Journal of Accouning Research, vol. 29, n.1, (1991). 82

83 Dao l'errore di misura collegao agli uili imprevisi e la rilevanza della variabile dei livelli di reddio (A/P-1) nei es di associazione dei rendimeni, è il caso di valuare se i livelli dei reddii sono uili quando si considera la relazione rendimeni inaspeai/uili inaesi. Nelle regressioni muliple dei rendimeni anormali annuali, deerminai sulla base di un modello di un mercao (mensile), sia per A/P-1 che per A/P-1, la variazione dei livelli di reddio ha significaivo poere esplicaivo sulla variabile di variazione degli uili, e viceversa. Dao che enrambe le variabili di reddio misurano gli uili imprevisi con errore, gli Auori, prendendo come riferimeno Brown e al. (1987) 132, consigliano di miigare l'effeo di ale errore includendo sia il livello del reddio sia le variazioni degli sessi come misure degli uili inaesi. Per esempio, Lev (1989) 133 che esprime preoccupazione per il basso valore di R 2 negli sudi saisici dei rendimeni/uili, ripora l'aenzione sui livelli di reddio come una direzione di poenziale migliorameno. Per sviluppare la loro eoria, Eason e Harris si focalizzano su due differeni possibilià: 1. book value valuaion model 2. earnings valuaion model BOOK VALUE VALUATION MODEL Il book value valuaion model valua la relazione esisene ra i prezzi, ovvero il valore di mercao e il valore conabile d impresa, rappresenao dal parimonio neo L. BROWN, P. GRIFFIN, R. HAGERMAN, M. ZMIJEWSKI. "An Evaluaion of Alernaive Proxies for he Marke's Assessmen of Unexpeced Earnings." Journal of Accouning and Economics, pp (July 1987). 133 B. LEV, "On he Usefulness of Earnings and Earnings Research; Lessons and Direcions from wo Decades of Empirical Research, Journal of Accouning Research, pp , (Supplemen 1989). 134 P.D. EASTON, T.S. HARRIS, Earnings as an Explanaory Variable for Reurns, Journal of Accouning Research, vol. 29, n.1, (1991), pp. 19: The primary model moivaing his research relies on he idea ha book value (owners' equiy) and marke value are boh "sock" variables indicaing he wealh of he firm's equiy holders. 83

84 L'idea che il prezzo e il parimonio neo sono enrambe le misure sock della ricchezza degli azionisi, può essere espressa più formalmene come: (A22) P j BV j u i Dove: Pj = il prezzo per azione della socieà j al empo ; BVj = è il valore conabile per azione della socieà j al empo ; uj = la differenza ra Pj e BVj. Quindi il prezzo per azione Pj è uguale al parimonio neo per azione BVj, sommao ad una variabile aggiuniva uj che rappresena il differenziale ra valori di mercao e valori di bilancio. La differenza ra Pj e BVj può derivare da moli faori ra cui la scela di praiche conabili prudenziali, che deerminano scele alernaive comporani una minore valorizzazione del parimonio neo e da alre informazioni incluse nel prezzo, ma non ancora riflesse nei valori conabili. La relazione ra le variabili "di flusso", può essere oenua prendendo le differenze prime delle variabili nell'equazione (A22) e formulando: (A23) P j BV j u' j Dove: BVj = variazione del parimonio neo per azione; Ma in generale: BV j A j d j Dove: Aj = l uile per azione della socieà j nel periodo di empo da -1 a 84

85 dj = sono i dividendi pagai per azione della socieà; nel periodo di empo da -1 a 135. In alre parole, la variazione di parimonio neo per azione corrisponde al risulao d esercizio e ai dividendi disribuii, quando non vengono effeuai prelevameni o aumeni di capiale. Dividendo successivamene ogni membro dell equazione per il prezzo delle azioni di inizio periodo si oiene: (A24) ( j d j)/ Pj 1 Aj / Pj 1 P u" j Dove, u j rappresena il differenziale ra i rendimeni azionari e il reddio per azione diviso il prezzo delle sesse ad inizio esercizio, in cui la prima variabile è funzione della seconda. Se il prezzo delle azioni e il valore conabile sono correlai, come ci si porebbe aspeare, allora il reddio diviso per il prezzo delle azioni di inizio periodo dovrebbe essere una variabile appropriaa per spiegare i rendimeni EARNINGS VALUATION MODEL L earnings valuaion model è un modello alernaivo che esprime prezzo come un muliplo degli uili. L equazione è la seguene 136 : (A25) 135 Op. ci : Nell'analisi empirica ui i dai sono sai adeguai per rifleere il presupposo implicio che i prezzi, i dividendi, e le variabili conabili sono calcolai sulla base della parecipazione in un paricolare momeno. Inolre, in linea di principio,d j, riflee i prelievi nei dei iolari della socieà. 136 Il coefficiene p è spesso ipoizzao cosane ra le imprese e i periodi di empo (ad esempio, un'analisi empirica in BLM e Ohlson (1989) nel heoreical framework). 85

86 P ji d j pa j v j Dove: Pij = prezzo di un azione; paj = risulao per azione; vi = margine di errore. In ale equazione, il prezzo raffigura il valore socieario ed è funzione del risulao d esercizio. La variabile vi indica l errore, ovvero la differenza che inercorre ra il risulao d esercizio e il reddio che la socieà riuscirà a generare nei fuuri esercizi. Tale equazione, assumendo che il dividendo è pagao al empo, ma che non ci sono dividendi pagai al empo -1con dj = 0 137, assume la seguene forma: (A26) ( P 1 p[ A / P 1] v" j d j)/ Pj Dove: ( Pj+dj)/Pj-1 = il rendimeno dell impresa; Aj/Pj-1 = prezzo delle azioni di inizio periodo; v i = margine di errore. j j j Il ermine ( Pj+dj)/Pj-1 è funzione della variazione del risulao d esercizio, suddivisa per il ermine Aj/Pj-1. Quesa equazione suggerisce che in una prospeiva di valuazione degli uili, i livelli degli uili (divisi dai prezzi di inizio periodo) possono essere associai con i rendimeni. Gli Auori, dopo aver descrio le due prospeive, evidenziano che per la maggior pare delle imprese, il prezzo delle azioni è probabilmene una funzione 137 P.D. EASTON, T.S. HARRIS, Earnings as an Explanaory Variable for Reurns, Journal of Accouning Research, vol. 29, n.1, (1991), pp. 22: Implici in equaion (7) is he assumpion ha a dividend is paid a ime bu here is no dividend paid a ime - 1. If a dividend is paid a 1. 86

87 sia del valore conabile sia degli uili. Prendendo come riferimeno la pubblicazione di Ohlson (1989) suggeriscono che la variabile uj nell equazione (A22) è in pare una funzione dei ricavi. Combinando il modello book value only (simile, in linea di principio all equazione (A24)) e il modello earnings only (riassuno, in linea di principio dall equazione (A26)), Ohlson propone una relazione di valuazione dove il prezzo è funzione ponderaa del valore conabile e degli uili 138. Le equazioni combinae danno: (A27) ( Pj d j)/ Pj 1 kp[ Aj / Pj 1] (1 k)[ Aj / Pj 1] w Dove: wj rappresena il ben noo ermine di errore; k rappresena il faore di ponderazione del conribuo della variazione degli uili rispeo ai livelli di reddio, nella spiegazione dei rendimeni azionari. j Quesa equazione, di cui sono sae fae successive elaborazioni, viene diffusamene uilizzai negli sudi sulla value relevance, dove il rendimeni assumono sempre il ruolo della variabile dipendene. Svolgendo un analisi empirica del modello, è preferibile inrodurre un inercea che considera le possibili variabili omesse, quali il ermine wj e un uleriore ermine di errore che rappresena il differenziale ra i valori oenui dall analisi empirica e i valori osservai. La regressione maggiormene uilizzaa, nel modello di Eason e Harris è la seguene: (A28) R j 0 1 [ Aj / Pj 1] 2[ A j / Pj 1] A j 138 P.D. EASTON, T.S. HARRIS, Earnings as an Explanaory Variable for Reurns, Journal of Accouning Research, vol. 29, n.1, (1991), pp. 23: Ohlson's [1989a] model provides a role for earnings and hook value in a dynamic uncerainy environmen ha relies on he simple "clean-surplus" relaion (ha is, ABV,, = Aj, - dj,) and he Miller and Modigliani [1961] proposiions. While we provide a more heurisic analysis, i should be noed ha relaions (4), (7), and (9) are consisen wih he Ohlson model in which earnings and book value are defined as "primiive" and fundamenal economic variables. 87

88 Dove: R j ( Pj d j) Pj 1 Sia il modello di Eason e Harris, sia il modello di Ohlson, anche se uilizzano differeni variabili, hanno il medesimo fine valuaivo. In enrambi i modelli, il valore socieario viene deerminao araverso l uilizzo di due componeni: il reddio e il parimonio. Per comprendere al meglio il modello di Eason e Harris, bisogna considerare le socieà come un insieme di beni, il cui valore viene deerminao araverso le informazioni conenue nel parimonio, poiché correlai al coso del capiale invesio, alcuni beni invece, generano rendimeni anomali e vengono valorizzai sulla base dei risulai oenui. 88

89 2.8 IL MODELLO DI OHLSON E IL MODELLO DI EASTON E HARRIS A CONFRONTO Eason e Harris, come anicipao precedenemene, incorporano due differeni ipologie di modelli: reddiuali e parimoniali. La loro meodologia prende come riferimeno il modello di Ohlson, ma per quano aiene i coefficieni della regressione non chiariscono quali sono i faori che saranno ponderai nei modelli del book value valuaion model e dell earnings valuaion model, menre nel modello di Ohlson quesi faori sono disini e facilmene idenificabili. Inolre, il modello di Ohlson ha un quadro eorico di riferimeno sabile e rigoroso, anche negli sviluppi empirici. Anche nella pubblicazione di Eason 139 (1999), l Auore riconosce la coincidenza dei due modelli. I faori (1-k) e k, sono uilizzai per ponderare le componeni reddiuali e parimoniali nel modello di Ohlson, il reddio e la variazione dello sesso nel modello di Eason e Harris. In alre parole, i coefficieni sono i medesimi per enrambi i modelli e perano saranno condizionai dai medesimi faori. Quesi faori, se similari nel modello di Ohlson, saranno quindi il asso di rendimeno normale sul capiale invesio e il la permanenza nel empo del sovra reddio, indicaa dalla variabile ω. Infine, bisogna fare una precisazione sulla variabile oher informaion presene in enrambi i modelli, ma in modo differene. In quesa caegoria, vengono racchiuse ue quelle informazioni rilevani per gli invesiori e di influenza dul prezzo, che non hanno i presupposi per essere iscrie in bilancio. Nel modello di Ohlson, viene osservao il grado delle oher informaion, menre nel modello di Eason e Harris viene analizzaa solo la differenza da un 139 EASTON P.D., Securiy Reurns and he Value Relevance of Accouning Daa, Accouning Horizons, vol. 13, n. 4, (1999). 89

90 esercizio all alro. In alre parole, nel primo modello vengono considerae ue le variabili prese in esame, menre nel secondo solo la loro variazione. Una possibile spiegazione porebbe essere racchiusa nella variabile dipendene del modello di Ohlson, ovvero il prezzo. In queso caso, ue le informazioni possono influenzarne il livello, menre nel modello di Eason e Harris, essendo i prezzi funzione dei rendimeni, sono una variazione nelle oher informaion può incidere sui primi e deerminare di conseguenza i secondi. Essendo quesa variabile spesso omessa nelle formulazioni empiriche che sudiano la value relevance, è imporane analizzare enrambe le siuazioni, quando vi è quesa mancanza. Omeere queso ipo di variabili nel modello di Eason e Harris, compora un incerezza molo più discrea, poiché solo la loro variazione è significaiva, rispeo al modello di Ohlson, dove invece viene posa l enfasi sulla loro esisenza. In alre parole, le conseguenze praiche dei due modelli sono differeni. Inolre, un uleriore differenza che viene risconraa è la presenza nel modello di Ohlson del dividendo disribuio nell esercizio -1, assene nel modello degli alri due Auori. La spiegazione di quesa mancanza è semplice: Eason e Harris ipoizzano l impresa non disribuirà dividendi nell esercizio -1. Anche lo sesso Eason (1999) giusifica quesa assenza, indicando che non essendo una variabile di peso influene, la disorsione nella sima dei coefficieni risulerà minima. 90

91 2.9 LA VARIABILE SOLITAMENTE OMESSA NEGLI STUDI SULLA VALUE RELEVANCE: LE OTHER INFORMATION Sia nel modello di Ohlson che nel modello di Eason e Harris, viene omessa la variabile oher informaion, che come ricordao in precedenza incorpora ue quelle informazioni rilevani per il bilancio d esercizio, ma che non soddisfano i requisii per essere iscrie in esso. Alcuni Auori, come Kohari e Zimmerman 140 (1995) giusificano l esclusione di quesa variabile, evidenziando che verrà individuaa dal ermine di errore e dall inercea, la cui funzione di ques ulima è proprio l idenificazione delle variabili omesse nella regressione. Nell oica di Ohlson 141 (2001), ali informazioni v verranno incorporae negli esercizi successivi, in quano non ancora preseni nelle voci di bilancio. Perano, per poerle deerminare bisognerà analizzare l effeo che generano nelle previsioni degli invesiori sui fuuri guadagni. Essendo accessibili numerosi elemeni sulle aese degli analisi finanziari e di conseguenza sui reddii anomali aesi, è possibile deerminare il valore della variabile oher informaion. Vi sono uavia delle difficolà. Bisogna soffermarci sul fao che le supposizioni degli analisi possono divergere ra loro e di conseguenza l uilizzo di valori ineguali compora differeni risulai e un aribuzione imperfea del valore di v. In quesa siuazione, la variabile oher informaion non rappresenerebbe le aese di ui i soggei coinvoli, ma sarebbe una ponderazione di esse, rappresenando la convinzione dominane. 140 KOTHARI S.P., ZIMMERMAN J.L., Price and reurn models, Journal of Accouning and Economics, vol. 20, n. 2, pp , (1995). 141 OHLSON J.A., Earnings, book values and dividends in equiy valuaion: an empirical perspecive, Conemporary accouning research, vol. 18, n.1, pp , (2001). 91

92 CAPITOLO 3: GLI STUDI SULLA VALUE RELEVANCE SUL SISTEMA BANCARIO EUROPEO INTRODUZIONE Il coneso bancario è uno dei seori più analizzai in ema di value relevance, per re moivi fondamenali: il primo è correlao al modello di Ohlson per quano aiene la neuralià nei confroni di scele conabili conservaive. In paricolare nelle decisioni relaive alla sima delle perdie su credii; l aivià caraerisica delle banche, ovvero la generazione di valore anche araverso le pose passive di bilancio, quali per esempio i deposii. Anche soo una visione valuaiva, nella formazione del reddio bancario bisogna ener cono anche del mark-down, ovvero del margine deerminao dalla raccola dei deposii sessi. Infine, l applicazione del residual income che permee ai reddii anomali generai di essere connessi alle aivià inangibili bancarie, quali le aivià di raccola ed impiego. Gli sudi condoi negli Sai Unii sul sisema bancario e sul principio conabile SFAS in maeria di conabilià al fair value degli srumeni finanziari delle aivià e delle passivià, sono limiai e ogni lavoro deermina conclusioni differeni. Nelson 143 (1996), Eccher e al. 144 (1996) e Barh e al. 145 (1996) selezionano campioni affini per valuare la value relevance incremenale del fair value sulle principali caegorie di aivià e passivià bancarie regolamenae dallo SFAS 142 La definizione di conabilià al fair value dello SFAS 107 è la sessa dello IAS K. K. NELSON, Fair value accouning for commercial banks: an empirical analysis of SFAS 107, The Accouning Review, vol. 71, n. 2, pp , (1996). 144 E.A. ECCHER, K. RAMESH, S. RAMU THIAGARAJAN, Fair value disclosures by bank holding companies, Journal of Accouning and Economics, vol. 22, n.1-3, pp , (1996). 145 BARTH M.E., BEAVER W.H., LANDSMAN W.R., Value-Relevance of banks fair value, disclosures under SFAS 107, The Accouning Review, vol. 71, pp , (1996). 92

93 107. Ogni Auore analizza la differenza ra il valore di mercao e il valore conabile del parimonio neo e ra il valore conabile e il fair value delle aivià e passivià delle banche campione. Tue le pubblicazioni vengono effeuae nello sesso arco emporale ( ), ma i risulai sono dissimili. Nelson (1996) ed Eccher e al. (1996) non rovano nessun poere esplicaivo incremenale dell informaiva al fair value dei presii. Barh e al. (1996) evidenziano che i presii valuai al fair value hanno un poere esplicaivo incremenale sul prezzo delle azioni bancarie, al di là del previso valore conabile. Nelson (1996) analizza l associazione ra il valore di mercao delle azioni ordinarie bancarie e le sime al fair value regolamenae dallo SFAS 107. L Auore prende come campione di riferimeno le 200 maggiori holding bancarie sauniensi e oiene che le misure al fair value per gli invesimeni, i presii, i deposii, il debio a lungo ermine e srumeni finanziari non sono value relevan per il valore conabile. Barh e al. (1996), invece, dimosrano che i presii valuai al fair value hanno un poere esplicaivo incremenale. Analizzano un campione di 136 banche sauniensi indicando che le differenze ra i valori al fair value e i valori conabili dei ioli, presii e debii a lungo ermine sono value relevan, ma quelle dei deposii non lo sono. Infine, Khurana e Kim 146 (2003) sudiano la value relevance regolamenaa dallo SFAS 107 in un arco emporale differene: ra gli anni 1995 e Prendono come riferimeno 953 socieà che rappresenano 302 holding bancarie disine, effeuando un analisi di regressione sul fair value e sul coso ammorizzao delle aivià e passivià confronando il valore di mercao delle banche. I risulai dimosrano che il coso sorico è più esplicaivo rispeo al fair value, per le banche classificae come minoriarie e per le banche non soggee all influenza degli analisi. Un analisi aggiuniva indica inolre, come i presii e deposii valuai al coso sorico, forniscono maggiori conribui informaivi nei due sooinsiemi di banche. 146 I.K. KHURANA, M.S. KIM, Relaive value relevance of hisorical cos vs fair value: evidence from bank holding companies, Journal of Accouning & Public Policy, vol. 22, pp , (2003). 93

94 Nissim 147 (2003) sudia invece l affidabilià della disclosure dei presii al fair value. L Auore indaga se il managemen ha incenivi a sopravvaluare i presii al fair value e se quesi incenivi sono posiivamene correlai ai rischi bancari e negaivamene alle performance delle sesse. L aenzione viene posa sui presii perché le banche hanno maggiori abilià nel gesire quese sime, rispeo a quelle degli alri srumeni finanziari. Vengono analizzae 157 banche nell anno 1994 e 155 nel 1995, e in enrambi i campioni l informaiva dei presii al fair value è correlaa agli incenivi dei manager e alla loro abilià di sovrasimarli. I risulai evidenziano che il grado di sopravvaluazione è correlao negaivamene al parimonio, alla crescia delle aivià, alla liquidià e al valore conabile dei presii lordi, menre è correlao posiivamene al asso delle perdie sui credii. Focalizziamoci ora nel sisema bancario europeo. In queso paragrafo verranno analizzai gli sudi effeuai dai vari Auori in ema di value relevance sulle maggiori banche europee. Vediamo nel deaglio le segueni pubblicazioni. 147 D. NISSIM, Reliabiliy of banks fair value disclosure for loan, Review of Quaniaive Finance and Accouning, vol. 20, n. 4, pp , (2003). 94

95 3.1. LA VALUE RELEVANCE DEI PRESTITI BANCARI AL FAIR VALUE Gli Auori Drago, Mazzucca e Trinca Colonel 148 (2013), nella loro pubblicazione iniolaa Do loans fair value affec marke value? Evidence from European banks conribuiscono alla leeraura esisene per diversi aspei: propongono un'analisi empirica sulla rilevanza che il mercao aribuisce ai presii valuai al fair value in Europa, uilizzano una raccola hand-colleced dei dai conenene ue le informazioni sui presii al fair value delle banche europee quoae negli anni ra il 2005 e il 2008 ed infine l analisi condoa si esende su un periodo di empo unico, che comprende sia il periodo pre-crisi che quello della crisi sessa. In quegli anni le banche e gli isiui di credio erano significaivamene influenzai dai principi inernazionali IAS e IFRS, inrodoi nel Una delle maggiori innovazioni diffusa dal nuovo regime conabile poeva essere risconraa nello IAS 39, il principio in maeria di riconoscimeno e valuazione degli srumeni finanziari. Lo IAS 39 inroduceva l uso e l obbligaorieà del fair value per le diverse caegorie di srumeni finanziari (come ad esempio per la maggioranza dei ioli e dei derivai). Secondo lo IAS 39, il fair value rappresena l ammonare con cui un bene porebbe essere scambiao o un debio pagao, ra pari consapevoli e disponibili in un'operazione a condizioni di mercao. Le banche sono maggiormene influenzae da queso principio, poiché sia le loro aivià che passivià sono compose in maggior misura da srumeni finanziari. Nella loro valuazione, le banche possono uilizzare due diversi crieri: 1. il coso ammorizzao 2. il fair value. Non vi è nessuna indicazione su quale crierio sia preferibile all alro. 148 D. DRAGO, M. MAZZUCCA, R. TRINCA COLONEL, Do loan fair value affec marke value? Evidence from European bank, Journal of Financial Regulaion and Compliance, Vol. 21, n. 2, pp , (2013) 95

96 Per esempio, l uilizzo del coso sorico può causare un numero rilevane di errori di misurazione e maggiori manipolazioni da pare dei manager 149. Se invece guardiamo il fair value, la sua debolezza riguarda la poenziale inaffidabilià 150. Alri Auori 151, invece sosengono che, l uilizzo di una conabilià al fair value porebbe migliorare la regolamenazione delle isiuzioni. Secondo lo IAS 39, i presii devono essere valuai al coso ammorizzao, se valuai al fair value devono essere indicai in noa inegraiva. Drago, Mazzucca e Trinca Colonel (2013) analizzano la value relevance dall inroduzione dei principi conabili inernazionali, per esaminare la rilevanza dei due meodi di misurazione, coso ammorizzao e fair value, sui presii bancari. Gli Auori si pongono il seguene quesio: i presii valuai al fair value hanno un poere esplicaivo incremenale sul prezzo delle azioni bancarie, al di là di quello previso dal valore conabile? Per rispondere, gli Auori hanno effeuao un analisi empirica su un campione di 83 banche quoae europee negli anni ra il 2005 e il L analisi effeuaa, in linea con le pubblicazioni di Collins e al 152 (1997) e Barh e al 153 (1998), consise nell uilizzo di un modello di regressione dove il prezzo delle azioni, variabile dipendene, è correlao a variabili che rappresenano il valore di mercao d impresa, quali il valore conabile e gli uili, più una variabile che 149 W.H. BEAVER, S. DATAR, M. A. WOLFSON, The role of marke value accouning in he regulaion of insured deposiory insiuion, in J. Barh and D. Brumbaugh, The Reform of Deposi Insurance: Disciplining he Governmen and Proecing Taxpayers, Harper Business, New York, (1992). 150 D. NISSIM, Reliabiliy of banks fair value disclosure for loans, Review of Quaniaive Finance and Accouning, vol. 20, n. 4, pp , (2003). 151 A. N. BERGER, K. K. KING, J. M. O BRIEN, The limiaions of marke value accouning and a more realisic alernaive, Journal of Banking & Finance, vol. 15, n. 4/5, pp , (1991); V.L. BERNARD, R. MERTON, K. PALEPU, Mark-o-marke accouning for US banks and hrifs: lessons from he Danish experience, Journal of Accouning Research, vol. 33, n. 1, pp. 1-32, (1995); C.S. MORRIS, G.H. Jr SELLON, Marke value accouning for banks: pros and cons, Economic Review, March, pp. 5-19, (1991). 152 D.W. COLLIS, E.L. MAYDEW, I.S. WEISS, Changes in he value relevance of earnings and book values over he pas fory year, Journal of Accouning and Economics, vol. 24, n.1, pp , (1997). 153 BARTH M.E., CLEMENT M.B., FOSTER G., KASZNIK R., Brand values and capial marke valuaion, Review of Accouning Sudies, vol. 3, pp , (1998). 96

97 caura la differenza ra il valore conabile dei presii, il fair value e alre variabili di conrollo. L approccio empirico uilizzao è riassuno nella seguene equazione: p i Upper 0 1BVE _ TOTi 2NeIncomei 3DIFF _ ToalAsse 4 7 i i L Muual Crisis 8 5 i i Pigs 9 Lower i 6 i i BLFL i Dove: pi = prezzo delle azioni della banca i nell anno ; BVE_TOTi = valore conabile delle azioni della banca i nell anno ; NeIncomei = uili per azione della banca i nell anno ; DIFF_BLFLi = differenza ra il valore conabile dei presii e il fair value della banca i nell anno ; ToalAssei = oale delle aivià della banca i nell anno ; Muuali = variabile dummy della banca i nell anno, assume valore 1 se la banca è una cooperaiva, 0 alrimeni; Loweri = variabile dummy della banca i nell anno, assume valore 1 se il oale delle aivià della banca < primo quarile, 0 alrimeni; Upperi = variabile dummy della banca i nell anno, assume valore 1 se il oale delle aivià della banca > erzo quarile, 0 alrimeni; Crisisi = variabile dummy della banca i nell anno, assume valore 1 per l anno 2008 e 0 per gli anni ; Pigsi = variabile dummy della banca i nell anno, assume valore 1 per le banche del Porogallo, Ialia, Irlanda, Grecia e Spagna, 0 alrimeni. Tui i membri, ad eccezione delle variabili dummy, sono divisi per il numero delle azioni. Il valore conabile per azione è oenuo soraendo l uile neo al valore conabile per eviare problemi di mulicollinearià. 97

98 Concordando con Barh e al. 154 (1996), per gli Auori la variabile chiave, oenua dalla differenza ra il valore conabile e il fair value dei presii, è significaiva e negaivamene correlaa al prezzo delle azioni della banca, a differenza del valore conabile e del valore degli uili che sono posiivamene correlai. Idenificano 3 ipi di variabili dummy : Lower e Upper (2 variabili dummy uilizzae per misurare il possibile impao sulle dimensioni della banca) e Toal Asses. La relazione ra la dimensione delle banche e il prezzo delle azioni può essere sia negaiva sia posiiva. Per esempio, una relazione posiiva può essere rappresenaa dal fao che le maggiori banche erogano presii più facilmene ai diversi isiui di credio ed uilizzano in modo migliore il progresso ecnologico 155. Alri Auori 156, sosengono invece che, una relazione posiiva è dovua dalla presenza degli effei delle economie di scala. Anche se le economie di scala sono pare fondamenale della eoria dell inermediazione finanziaria, la ricerca empirica non è riuscia a supporarla a causa della presenza di avvenimeni inconrollai M.E BARTH., W.H.BEAVER, W.R.LANDSMAN, Value-Relevance of banks fair value disclosures under SFAS 107, The Accouning Review, vol. 71, pp , (1996). 155 P.E. STRAHAN, J.P. WESTON, Small business lending and he changing srucure of he banking indusry, Journal of Banking & Finance, vol. 22, n. 6-8, pp , (1998); J. AKHAVEIN, W.S. FRAME, L.J. WHITE, The diffusion of finance innovaions: an examinaion of he adopion of small business credi scoring by large banking organizaions, Working Paper n.9, Federal Reserve Bank of Alana, Alana, GA, (2001); R.A. COLE, L.G. GOLDBERG, L.J. WHITE, Cookie cuer vs characer: he micro srucure of small business lending by large and small banks, Journal of Financial and Quaniaive Analysis, vol. 39, n.2, pp , (2004); M. PETERSEN, Informaion: hard and sof, working paper, Kellog Graduae School of Managemen, Norhwesern Universiy, Evanson, IL, (2004). 156 A.N. BERGER, R.S. DEMSTZ, P.E. STRAHAN, The consolidaion of he financial services indusry: causes, consequences and implicaions for he fuure, Journal of Banking & Finance, vol. 23, n. 2-4, pp , (1999); A.N. BERGER, L.J. MESTER, Inside he black box: wha explains differences in he efficiencies of financial insiuions?, Journal of Banking & Finance, vol. 21, n.7. pp , (1997); R. DE YOUNG, J.P. HUGHES, C.G. MOON, Regulaory covenan enforcemen an he efficiency or risk-aking a US commercial banks, Economics Working Paper n. 98-1, Office of he Comproller of he Currency, Washingon, DC, (1998); J.P. HUGHES, Incorporaing risk ino he analysis of producion, American Economic Journal, vol. 27, n.1, pp.1-23, (1999), J.P. HUGHES, L.J. MESTER, Bank capializaion and cos: evidence of scale economies in risk managemen and signaling, Review of Economics and Saisic, vol. 80, n. 2, pp , (1998). 157 B. BOSSON, J. LEE, In finance, size maers: he sysemic scale economies? Hypohesis, IMF Saff Papers, n. 51, pp , (2004). 98

99 Drago, Mazzucca e Trinca Colonel sosengono che un'alra possibile variabile di conrollo deriva dalla forma giuridica o saus della banca: effeuano una classificazione ra banche cooperaive e non cooperaive, poiché le prime sono posizionae nei mercai finanziari differenemene rispeo alle alre banche e endono ad avere clieni locali. Tuavia, essendo quesi clieni gli azionisi della banca, spesso vengono sabilie relazioni a lungo ermine. Come evidenziao da Agosino e al. 158 (2010) le banche cooperaive possono essere meno raspareni a causa della loro paricolare sruura propriearia, e quindi meno moivae a fornire informazioni al mercao. In quesa siuazione, il rapporo dovrebbe essere negaivo, perché ipoizzano che gli invesiori, a causa della limiaa rasparenza, sminuiscono il valore di mercao della banca. Le variabili dummy Crisisi e Pigsi sono previse dagli Auori per influenzare in modo significaivo e negaivo il prezzo delle azioni della banca, poiché i paesi osservai, quali Porogallo, Spagna, Ialia, Irlanda e Grecia, sono quelli maggiormene colpii dalla crisi finanziaria. Gli Auori hanno collezionao i dai sui prezzi delle azioni uilizzando il daabase Daasream, prendendo come riferimeno il prezzo delle azioni alla fine di aprile. Inolre, per verificare l'affidabilià e la robusezza dei risulai delle analisi, considerano anche il prezzo delle azioni successive alla fine di giugno e di seembre. Si focalizzano sul valore conabile dei presii e sul loro valore al fair value, risconrando maggiori difficolà nell individuare ques ulima ipologia di dai, poiché non preseni in nessun daabase pubblico (la comunicazione è divenua obbligaoria dal 2005) ed esrapolandoli direamene dalle noe di bilancio di ciascuna banca del campione, per ogni esercizio considerao. I bilanci sono sai oenui dai sii web di ogni isiuo di credio, se disponibili. Un uleriore difficolà risconraa dagli Auori nell oenere il valore a fair value dei presii riguarda le noe al bilancio: non esisendo un formao sandard, ogni banca le predispone in modo differene, spesso anche all'inerno dello sesso paese. Per quesi moivi, l insieme dei dai da loro raccoli sui valori al fair value dei presii è di ipo hand colleced ed alquano originale. Il valore conabile dei 158 M. AGOSTINO, D. DRAGO, D.B. SILIPO, The value relevance of IFRS in he European banking indusry, Review of Quaniaive Finance and Accouning, vol. 36, n. 3, pp , (2010). 99

100 presii, i valori parimoniali e gli uili sono sai esrapolai dagli Auori direamene dallo sao parimoniale e dal cono economico, al fine di preservare l'omogeneià degli sessi, menre le informazioni sulla forma giuridica e sulla dimensione erano disponibili nelle relazioni annuali delle banche. Il periodo che Drago, Mazzucca e Trinca Colonel prendono come riferimeno riguarda il riennio , selezionao per caurare gli avvenimeni pre e pos crisi globale. Il primo anno di analisi è il 2005, essendo l anno in cui è sao inrodoo il principio conabile IAS 39. Gli Auori includono nel loro campione 83 banche europee rispeivamene appareneni a 12 sai, quali Ausria, Spagna, Porogallo, Belgio, Ialia, Lussemburgo, Germania, Francia, Paesi Bassi, Finlandia e Grecia. Nella selezione del campione, hanno uilizzao un unico crierio: ogni banca consideraa doveva apparenere ad uno degli sai europei sopra indicai. Inolre, hanno adoao il crierio di classificazione indicao da Daasreaming, che idenifica come banche le isiuzioni finanziarie la cui aivià principale è bancaria, escludendone le alre. Queso campione porebbe essere considerao sbilanciao, a causa delle fusioni ed acquisizioni (M&A), il cui seore bancario europeo è spesso sooposo 159 e di conseguenza implicare l insufficienza di dai per l'analisi di regressione, dovui appuno alle coninue operazioni di M&A, alla cosiuzione di nuove banche e ai collassi bancari. Per queso moivo, non ue le banche sono sae inserie nel campione per l'inero periodo di sudio. Come ulimo sep, gli Auori hanno cercao il valore a fair value dei presii conenui nei repor annuali delle banche, anche se alvola quesi dai non sono risulai disponibili e così mole banche inizialmene incluse nel campione, sono sae poi escluse. 159 Gli Auori evidenziano che con l uilizzo un campione puramene equilibrao, sarebbero sae escluse mole banche di grandi dimensioni. 100

101 Infai, gli sessi evidenziano come il campione iniziale fosse cosiuio da 131 banche, a causa dei valori non disponibili, il numero finale di banche è sao ridoo a 83, di cui il 24% è cosiuio da banche cooperaive. L analisi condoa considera sia i bilanci individuali sia i bilanci consolidai. Gli Auori osservano che vi sono noevoli valori mancani nella loro raccola di dai e giusificano perano la scela di un campione sbilanciao. Nel caso della variabile DIFF_BLFLi, che indica la differenza ra il valore conabile dei presii e il fair value per ogni banca, la mancanza risconraa è dovua dalla scarsià di informazioni sulle sime a fair value dei presii, nonosane l inroduzione del principio conabile IAS 39 in ui i paesi europei. Nella loro analisi empirica, Drago, Mazzucca e Trinca Colonel eseguono una regressione mulipla mulivariaa per valuare la relazione ra le variabili dipendeni ed esogene. Le variabili dipendeni rappresenano i prezzi delle azioni bancarie e il rapporo ra quese e il loro valore conabile, rappresenao dalla variabile BVE_TOTi è posiivo e rilevane. Per gli Auori il valore conabile e l uile neo assumono un ruolo fondamenale nel definire e conrollare il prezzo delle azioni bancarie. Come precedenemene evidenziao anche da Collins e al. 160 (1997) e Carnevale e al. 161 (2012), esise una relazione posiiva ra le variabili conabili sopra descrie e il prezzo delle azioni. Inolre, soolineano che nel empo, ue le variabili conabili endono a perdere imporanza, ad eccezione del valore conabile. Drago, Mazzucca e Trinca Colonel concludono la loro pubblicazione affermando che le sime del fair value dei presii sono value relevan, poiché il fair value ha un poere esplicaivo incremenale per i prezzi delle azioni delle banche, in relazione al valore conabile del presio. Quesi esii sono coereni 160 D.W.COLLIS, E.L.MAYDEW, I.S.WEISS, Changes in he value relevance of earnings and book values over he pas fory year, Journal of Accouning and Economics, vol. 24, n.1, pp , (1997). 161 C. CARNEVALE, M. MAZZUCCA, S. VENTURINI, Corporae social reporing in European banks: he effecs on a firm s marke value, Corporae Social Responsibiliy and Environmenal Managemen, vol. 19, n. 3, pp , (2012). 101

102 con quano evidenziao da Barh e al. 162 (1996), ma divergono da quano sosenuo da Eccher e al. 163 (1996) e Nelson 164 (1996). Gli Auori evidenziano il problema che nel bilancio di mole banche, nonosane quano indicao dai principi conabili, il valore a fair value dei presii non venga riporao. Aggiungono che i manager dovrebbero dare maggior riguardo all imporanza che i mercai finanziari aribuiscono al fair value dei presii, poiché queso valore viene spesso soovaluao. Una delle cause porebbe essere il fao che le banche idenificano il fair value come uno srumeno non rilevane per gli invesiori, poiché lo considerano un crierio conabile non appropriao sul quale valuare le aivià illiquide, come i presii (o le aivià che sono deenue fino a scadenza). Anche se quesa caegoria di beni è di difficile valuazione con crieri come il mark-o-marke o affini, il coso sorico non porebbe rappresenare una soluzione alernaiva 165. Aggiungono che le implicazioni per le auorià di regolamenazione e gli sandard seer sono meno chiare per re ragioni: 1. si rovano ad affronare compromessi ra la rilevanza e l'affidabilià o ra la rasparenza e la sabilià finanziaria. In alre parole, il fair value accouning aumenerebbe la rasparenza di porafoglio delle banche, ma porebbe porare effei negaivi 166 ; 2. non è definio il ruolo svolo dalle auorià di regolamenazione e il ruolo degli sandard; né quale responsabilià ognuno di quesi ha; 162 M.E.BARTH, W.H.BEAVER, W.R.LANDSMAN, Value-Relevance of banks fair value disclosures under SFAS 107, The Accouning Review, vol. 71, pp , (1996). 163 E.A. ECCHER, K. RAMESH, S.R.THIAGARAJAN, Fair value disclosures by bank holding companies, Journal of Accouning and Economics, vol.11, pp , (1996). 164 NELSON K. K., Fair value accouning for commercial banks: an empirical analysis of SFAS 107, The Accouning Review, vol. 71, n. 2, pp , (1996). 165 Op. ci. C. LAUX, C. LEUZ (2009). 166 Op. ci. C. LAUX, C. LEUZ (2009). 102

103 3. è un'illusione credere che ignorando i prezzi di mercao o le informazioni correni, si crea una base per un sisema bancario più solido 167. Per gi Auori bisognerebbe cercare meodi alernaivi di valuazione o designare un sisema dove diversi crieri coesisano, evenualmene combinai a meccanismi di aggiusameno supplemenari. Concludono la loro pubblicazione asserendo di essere consapevoli che i risulai del loro sudio rappresenano uno sep iniziale per la valuazione delle sime a fair value dei presii bancari, ma aggiungono che porebbero essere uili per idenificare uno dei possibili percorsi da seguire, e spiegare ciò che spinge le decisioni degli invesiori. Idenificano value relevan i presii al fair value, poiché influenzano le reazioni degli invesiori al momeno della loro divulgazione. 167 Op. ci. C. LAUX, C. LEUZ (2009). 103

104 3.2 LA VALUE RELEVANCE DEGLI IFRS NEL SETTORE BANCARIO EUROPEEO Gli Auori Agosino, Drago e Silipo 168 (2010), nella loro pubblicazione iniolaa The value relevance of IFRS in he European banking indusry, analizzano la value relevance dell informaiva conabile nel seore bancario europeo prima e dopo l'adozione degli IFRS. Per gli Auori uno dei meodi generalmene acceao per misurare la qualià conabile è quello di esare la sua rilevanza sul valore di mercao. In alre parole, deve esisere una relazione saisica ra le informazioni finanziarie e il valore delle azioni. Prendendo come riferimeno 221 banche quoae europee negli anni ra il 2000 e il 2006, osservano la value relevance sugli uili e sul valore conabile. Vengono scele come campione le banche e gli isiui finanziari, perchè sono gli eni che hanno subio in modo più significaivo l inroduzione dei nuovi principi conabili. Lo IAS 39 ne è il principio fondamenale, poiché riconosce e valua gli srumeni finanziari, di cui sono cosiuie principalmene le loro aivià e passivià. Pur riconoscendo l'imporanza dello IAS 39, gli Auori indagano sulla value relevance di uo l asseo degli IAS e IFRS, e non sui singoli principi conabili. Per disciplina di mercao si inende che gli invesiori deerminano il coso del capiale secondo l'esposizione al rischio delle banche. Un'efficace disciplina di mercao dovrebbe fornire agli sakeholder ue le informazioni necessarie per valuare la siuazione finanziaria di ciascuna banca, le prospeive di guadagno e di rischio. A sua vola, quesa valuazione dipende dal grado di divulgazione e dalla qualià della conabilià. 168 M. AGOSTINO, D. DRAGO, D.B. SILIPO, The value relevance of IFRS in he European banking indusry, Review of Quaniaive Finance and Accouning, vol. 36, n. 3, pp , (2010). 104

105 Il loro sudio, a differenza di quello condoo da alri Auori 169 sull adozione volonaria degli IAS/FRS, che indica un cero grado di opporunismo da pare del managemen, si focalizza sull impao dell inroduzione obbligaoria dei medesimi principi. Per gli Auori avere delle informazioni credibili è una condizione rienua fondamenale sui mercai di capiali efficieni, almeno per due moivi: aumena l incenivo ad invesire nel mercao azionario; favorisce l allocazione oimale dei risparmi degli invesiori. Normalmene gli imprendiori sono maggiormene informai rispeo ai risparmiaori e possono alerare il valore degli invesimeni o espropriare i beni invesii. Sia le asimmerie informaive, sia il conflio ra imprendiori e risparmiaori osacolano l'efficiene allocazione delle risorse. Un valore conabile viene definio value relevan se ha una relazione significaiva con il prezzo delle azioni. Queso avviene quando l informaiva conabile viene uilizzaa dagli invesiori nella valuazione della socieà e quando è una misura abbasanza aendibile da rifleersi nei prezzi azionari. Un problema analogo, si può risconrare quando uno dei principi conabili alernaivi produce informazioni più perineni e affidabili rispeo agli alri. Per gli Auori un cero numero di sudi confrona la value relevance degli IAS, US-GAAP e dei principi conabili locali in alri paesi. Analizzandoli idenificano che la maggior pare sono basai sul modello di Ohlson (1995) e sui suoi successivi perfezionameni, dove il valore dell'impresa viene rappresenao come funzione lineare del valore conabile del parimonio neo e del valore auale degli evenuali guadagni anomali aesi (exra-profii). La value relevance è simaa in base al grado del poere esplicaivo del modello. 169 H. STOLOWY, Y. DING, Regulaory flexibiliy and managemen opporunism in he choice of alernaive accouning sandards: an illusraion based on large French groups, Inernaional Journal of Accouning, vol. 38, pp , (2003), L. KAO, Does invesors sophisicaion affec persisence and pricing of discreionary accruals? Rev Pac Basin Finance Marke Policy, vol. 10(1), pp , (2007). 105

106 Evidenziano che per Barh e al. 170 (2006), su un campione di 428 aziende che applicano gli IAS negli anni , la qualià dei principi conabili IAS è inferiore rispeo agli US GAAP, ma superiore rispeo ad alri principi conabili nazionali. Al conrario, per Harris e Muller 171 (1999), su un campione di 31 imprese quoae sui mercai sauniensi nel periodo ra il 1992 e il 1996, la riconciliazione con gli US-GAAP, anche in maeria di IAS, fornisce informazioni uili al mercao. Soolineano che un alro modo di valuare le presazioni relaive degli IAS e US GAAP è suggeria da Leuz 172 (2003) e Barov e al. 173 (2005). Quesi Auori confronano la value relevance delle socieà edesche quoae in borsa, prima e dopo, l adozione dei principi inernazionali US GAAP o IAS. Leuz (2003) misura l asimmeria informaiva per le imprese edesche sul new marke, rovando poche evidenze sulla diversa value relevance dal passaggio agli US GAAP rispeo agli IAS. Barov e al. (2005) oiene risulai simili confronando la value relevance misuraa dal coefficiene di pendenza della regressione degli uili. Ashbaugh e Olsson 174 (2002) esaminano le imprese non sauniensi quoae nel SEAQ di Londra e rovano che gli IAS e gli US- GAAP degli uili e del valore conabile del parimonio, sono ugualmene value relevan, ma che il grado di rilevanza valore dipende dal modello di valuazione uilizzao. Gli Auori meono in evidenza che sia gli US-GAAP e sia gli IAS sono sai sviluppai in ambieni in cui le praiche conabili sono deerminae principalmene nel seore privao e dove il capiale è radizionalmene ricavao 170 M.E. BARTH, W.R. LANDSMAN, M. LANG, C.D. WILLIAMS, Accouning qualiy: inernaional accouning sandards and US GAAP, (2006). 171 M.S. HARRIS, K.A. MULLER III, The marke valuaion of IAS versus US-GAAP accouning measures using form 20-F reconciliaions, Journal Accouning Economic, vol. 26, pp , (1999). 172 C. LEUZ, IAS versus US GAAP: informaion asymmery-based evidence from Germany s New Marke, Journal of Accouning Research, vol. 41(3), pp , (2003). 173 E. BARTOV, S. GOLDBERG, M. KIM, Comparaive value relevance among German, US and inernaional accouning sandards: a German sock marke perspecive, Journal of Accouning Audiing Finance, vol. 20(2), pp , (2005). 174 H. ASHBAUGH, P. OLSSON, An exploraory sudy of he valuaion properies of cross-lised firms IAS and US GAAP earnings and book values, Accoun Review, vol. 77, pp , (2002). 106

107 nei mercai regolamenai e il loro scopo primario riguarda le esigenze d informazione degli azionisi correni e poenziali. Diversamene, i sisemi di dirio civile prevaleni nella maggior pare dei paesi dell'europa coninenale e in Giappone fanno molo affidameno sugli inermediari come ad esempio le banche, gli invesiori in genere hanno accesso a informazioni privae e vi è meno affidameno sulle informazioni pubbliche. Quesi sisemi endono ad avere bassi livelli di comunicazione ed informazione al pubblico. Tra i vari sudiosi analizzai, evidenziano lo sudio condoo da Barh e al. 175 (2008), dove vengono confronae le caraerisiche delle grandezze conabili ra le imprese che uilizzano i principi conabili IAS e quelle imprese che non li adoano. L'ineno è quello di deerminare se l'adozione degli IAS è associaa ad una migliore qualià conabile e ad un inferiore coso del capiale. Vengono considerae imprese che uilizzano i principi inernazionali in 23 paesi, negli anni dal 1994 al Il campione uilizzao è più ampio e comprende più esercizi, rispeo a quelli su cui si basavano gli sudi precedeni. Barh e al. (2008) considerano re indicaori della qualià conabile: la gesione guadagni, il empesivo riconoscimeno delle perdie e la value relevance. Ipoizzano che la qualià conabile aumena quando la gesione degli uili è minore, il riconoscimeno delle perdie è empesivo e la value relevance dei valori conabili è maggiore. I loro risulai sosengono che le norme inernazionali producono una migliore qualià conabile, rispeo ai principi locali al di fuori degli Sai Unii. Gli Auori soolineano uavia che, i risulai oenui al empo di Barh e al. (2008) risalgono ai empi in cui l'adozione degli IAS era ancora volonaria. Inolre, le loro ipoesi porebbero non essere valide in un ambiene in cui l'adozione degli IAS / IFRS è divenua obbligaoria. Aggiungono inolre, che ci sono pochissimi documeni sulla value relevance degli IFRS omologai dalla 175 M.E. BARTH, W.R. LANDSMAN, M. LANG, Inernaional accouning sandards and accouning qualiy, Journal of Accouning Research, vol. 46(3), pp , (2008). 176 Il periodo di campionameno per Barh e al. (2008) è aneriore all emissione dallo IASB degli sandard seer. Di conseguenza, si riferiscono all uilizzo degli IAS, e non agli IFRS, nel loro campione di imprese. 107

108 Unione Europea. Tra quesi, Morais e Curo 177 (2007), sosengono che la value relevance delle grandezze conabili delle imprese europee quoae aumena con l'uilizzo degli IFRS. Tuavia, i dai da essi uilizzai nel periodo ra il 2000 e il 2005, non disinguono ra l adozione volonaria e obbligaoria. Per conro, Daske e al 178. (2008) forniscono un'ampia analisi dei primi effei dell inroduzione obbligaoria degli IAS in uo il mondo, riuscendo a dimosrare che vi sono sai benefici modesi ma economicamene significaivi sul mercao dei capiali e che sono sai maggiori per le imprese che hanno adoao volonariamene gli IFRS prima dell'adozione obbligaoria. La pubblicazione di Agosino, Drago e Silipo si concenra invece su un ema diverso, ovvero sulla value relevance dell adozione obbligaoria degli IFRS, e considera un coneso più omogeneo rispeo alle caraerisiche isiuzionali, ambienali imprendioriali. Tuavia, vengono considerai anche gli effei ra i vari paesi e gli effei dell adozione volonaria dei principi, includendo un arco emporale più lungo dopo l'adozione obbligaoria degli IFRS. Nella loro analisi empirica prendendo come riferimeno il noo modello di Ohlson (1995) simano il seguene modello: P i 0 BVPS 1 i EPS 2 i posias 3 BVPS 4 i * posias T i Dove: Pi = prezzo delle azioni 6 mesi dopo la fine dell esercizio; BVPSi = valore conabile per azione; EPSi = uile per azione; posias = è una variabile dummy che assume valore 1 quando gli IFRS sono divenai obbligaori, vale a dire per gli anni 2005 e 2006, e 0 alrimeni; T = variabile di endenza; 177 A.I. MORAIS, J.J.D. CURTO, IASB Sandards adopion: value relevance and he influence of Counry specific facors, 30h Annual conference of he European Accouning Associaion, Lisbon, (2007). 178 H. DASKE, L. HAIL, C. LEUZ, R. VERDI, Mandaory IFRS reporing around he world: early evidence on he economic consequences, Journal of Accouning Research, vol. 46(5), pp , (2008). 108

109 εi = vi + ui, è un errore composo, in cui l effeo individuale vi riassume le caraerisiche bancarie non osservae ed invariae nel empo, menre il ermine ui caura shock specifici del valore di mercao. Il moivo per cui queso ermine di errore viene disaggregao, riguarda la possibilià di conrollare correamene l eerogeneià non osservaa delle banche. Inolre, il valore di mercao delle sesse porebbe essere sensibile ad una varieà di faori che rifleono le differenze negli ambieni economici nazionali, esranei alla variazione dei principi conabili. In alre parole, faori isiuzionali quali i requisii per la quoazione, la microsruura di mercao e di applicazione 179 possono incidere sulla reazione del mercao di ciascun paese, implicando una deerminaa correlazione in ermini di errore. Le regressioni sui dai raccoli dovrebbero simare la singola inercea per ue le banche, omeendo le caraerisiche specifiche di ciascuna e la endenza a non variare nel corso di un breve lasso di empo, come per esempio la concenrazione della proprieà, le preferenze di gesione, ecc. Il campione prescelo comprende le banche, le cui azioni sono negoziae nel mercao borsisico, in uno dei paesi dell'ue-15, ovvero Ausria, Belgio, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Inghilerra, Irlanda, Ialia, Lussemburgo, Paesi Bassi, Porogallo, Spagna e Svezia. Le informazioni sui prezzi delle azioni, sul valore conabile e sugli uili sono rae dal daabase Bankscope-Bureau van Djik. Dopo vari aggiusameni per disponibilià delle diverse variabili, oengono un campione finale di osservazioni annuali per 221 banche quoae europee. I paesi come Danimarca, Ialia, Francia, Germania e Gran Breagna rappresenano la maggior pare delle banche del campione, menre il Lussemburgo il minor numero. 179 C. LEUZ, IAS versus US GAAP: informaion asymmery-based evidence from Germany s New Marke, Journal of Accouning Research, vol. 41(3), pp , (2003), M.E. BARTH, W.R. LANDSMAN, M. LANG, Inernaional accouning sandards and accouning qualiy, Journal of Accouning Research, vol. 46(3), pp , (2008), H. DASKE, L. HAIL, C. LEUZ, R. VERDI, Mandaory IFRS reporing around he world: early evidence on he economic consequences, Journal of Accouning Research, vol. 46(5), pp , (2008). 109

110 L ipoesi formulaa dagli Auori cerca di deerminare se l'applicazione obbligaoria degli IFRS ha aumenao la value relevance delle informazioni conabili dei prezzi delle azioni bancarie dell'unione europea. Come ipoizzao dagli sessi, l'effeo marginale (la value relevance) degli uili è aumenaa per l'inero campione. Queso risulao è rafforzao dalle diverse specifiche del modello e da diversi campioni. Il più maggior effeo incremenale viene risconrao in Germania e in Ialia, il più piccolo nel Regno Unio. Queso è coerene con l opinione acceaa che gli IAS e gli IFRS richiedono una maggiore informaiva rispeo alle normaive locali dei paesi dell'europa coninenale. E inolre coerene con la qualià delle informazioni conabili richiese dagli UK-GAAP, che rispecchiano quano richieso dagli IAS e IFRS 180. Per quano aiene il valore del parimonio neo conabile, i risulai oenui sono meno definii: per il campione sbilanciao (non sono preseni i dai in ui gli anni del campione) l'effeo marginale di quesa variabile è negaivo negli anni successivi all'inroduzione dei nuovi principi; menre per il campione equilibrao (sono preseni i dai in ui gli anni del campione) l'effeo marginale di non è mai significaivo nel periodo pos-adozione. In generale, vi sono chiare indicazioni di un incremeno degli uili dei prezzi delle azioni dopo che gli IFRS sono divenui obbligaori, menre il valore conabile ende a diminuire e ad essere insignificane. Gli Auori rimangono sorpresi che il valore conabile non risula value relevan 181. L analisi empirica condoa da Collins e al. 182 (1999) suggerisce che quesa variabile è più imporane quando gli uili correni non sono un buon indicaore per gli uili fuuri o quando vi è un maggiore pericolo di fallimeno o di cessazione. Tuavia, le condizioni appena descrie non si applicano alle 180 H.B. CHRISTENSEN, E. LEE, M. WALKER, Do IFRS/UK-GAAP reconciliaions convey new informaion? Working Paper, Universiy of Mancheser and Mancheser Business School, (2007). 181 M. AGOSTINO, D. DRAGO, D.B. SILIPO, The value relevance of IFRS in he European banking indusry, Review of Quaniaive Finance and Accouning, vol. 36, n. 3, pp. 453: Generally speaking, i may be no surprising ha book value is less value-relevan. 182 D. COLLINS, M. PINCUS, X. HONG, Equiy valuaion and negaive earnings: he role of book value of equiy, Accouning Review, vol. 1, pp.29 62, (1999). 110

111 banche del campione, poiché hanno realizzao profii posiivi e relaivamene sabili nel periodo di rilevazione. Per migliorare la comprensione dei risulai oenui, gli Auori suddividono il campione in base alla capializzazione, forma giuridica, e sulla valuazione dell ipoesi. Le banche non soopose a valuazione e le cooperaive sono meno raspareni rispeo alle loro omologhe (cioè le grandi banche e le socieà per azioni delle sesse). Le piccole banche, per esempio, endono a concedere presii alle piccole imprese. Morgan 183 (1999) sosiene che moli presii bancari sono sai fai nei confroni di quei debiori che non riuscivano ad oenerli sui mercai del debio pubblico: opaque borrowers cause opaque banks. Il modello presenao dagli Auori differisce noevolmene ra le piccole e le grandi banche, e ra le banche classificae e non. Per le isiuzioni più piccole (e non classificae), l'impao degli uili aumeno, menre il valore conabile ende a diminuire e a divenare saisicamene insignificane. Per le banche maggiori (e classificae), i coefficieni sia degli uili sia del valore conabili, aumenano dopo il 2005, ed enrambe le variabili eserciano un effeo marginale posiivo e significane sui prezzi delle azioni. Quesi risulai evidenziano che il valore conabile può essere influenzao dalla minor rasparenza delle banche, che non è saa miglioraa, anche dopo l'inroduzione dei nuovi principi conabili inernazionali. Ipoizzano inolre la possibilià che le banche minori e non classificae, risulano meno raspareni, perché sono di proprieà di azionisi che operano nei mercai locali. Per rispondere a queso quesio, dividono il campione in base alla forma giuridica, ovvero in banche cooperaive e in socieà per azioni. Le banche cooperaive inraengono rappori sempre più a lungo ermine con i loro clieni (proprieari). Perano, non hanno bisogno di essere noevolmene raspareni. I risulai per le banche cooperaive confermano quelli dell'inero campione. Al conrario, per le banche organizzae come socieà per azioni, il valore conabile coninua ad avere un posiivo, seppur in diminuzione, l'impao sul prezzo delle azioni, anche dopo l'adozione degli IFRS. 183 D.P. MORGAN, Wheher and why banks are opaque, 36h annual conference on bank srucure and compeiion, Federal Reserve Bank of Chicago, (1999). 111

112 In conclusione gli Auori affermano che l analisi condoa sull'inroduzione dei nuovi principi conabili sembra aver migliorao il conenuo informaivo degli uili e del valore conabile per gli inermediari più raspareni. Le alre banche, al conrario, non sembrano aver dimosrao un significaivo aumeno della value relevance sul valore conabile. 112

113 3.3. REPORT DI SOSTENIBILITA E VALUTAZIONE DELLE BANCHE NEI MERCATI AZIONARI EUROPEEI Gli Auori Carnevale e Mazzucca 184 (2014), nella loro pubblicazione iniolaa Susainabiliy repor and bank valuaion: evidence from European sock markes applicando l analisi sulla value relevance di un campione di banche europee, esano: gli effei direi della responsabilià sociale sul prezzo delle azioni, se il rapporo modifica la value relevance delle variabili conabili finanziarie (effei indirei) e se la value relevance dei repor di sosenibilià varia da paese a paese. Gli Auori sosengono che negli ulimi anni le imprese hanno riconosciuo i benefici nel fornire maggiore responsabilià sociale delle imprese (CSR) ed hanno assisio ad un aumeno significaivo di informazioni sulla CSR fornie agli azionisi, ai poenziali invesiori e alle alre pari ineressae, come ricordao da Slapnicar 185 (2006), Cooper e Owen 186 (2007) e Holder-Webb e al. 187 (2009). La loro decisione di concenrare l analisi sulla divulgazione della responsabilià sociale nel seore bancario ha diverse moivazioni: 1. in primo luogo, la pubblicazione dei repor di sosenibilià (SR) in queso seore è molo diffusa ed ogni anno aumena il numero di banche che 184 C. CARNEVALE, M. MAZZUCCA, Susainabiliy repor and bank valuaion: evidence from European sock markes, Business Ehics: A European Review, vol. 23, n. 1, pp , (2014). 185 S. SLAPNICAR, Reporing on corporae social responsibiliy, Compeiiveness, Social Responsibiliy and Economic Growh, Hauppauge, NY: Nova Science, pp , (2006). 186 S. M. COOPER, D. L. OWEN, Corporae social reporing and sakeholder accounabiliy: he missing link, Accouning, Organizaions and Sociey, vol. 32, n.7-8, pp , (2007). 187 L. HOLDER-WEBB, J. R. COHEN, D. WOOD, The supply of corporae social responsibiliy disclosures among U.S. firms, Journal of Business Ehics, vol. 84, n. 4, pp , (2009). 113

114 diffondono ali documeni (Viganò e Nicolai , Van Wensen e al ); 2. la ricerca sulla SR nel seore bancario è limiaa, nonosane l'ineresse dimosrao dal Global Reporing Iniziaive (GRI) e dalla Federazione bancaria europea (EBF), che nel 2005 ha elaborao un documeno conenene una serie di principi e linee guida aineni la pubblicià della SR. Negli ulimi anni, le banche sono sae maggiormene concenrae sulla responsabilià sociale delle imprese perché divenue più consapevoli dei rischi riguardani la loro repuazione, sia essa direamene correlaa ai rappori con le pari ineressae, sia indireamene araverso le relazioni con alre imprese (Thompson & Cowon , Bebbingon e al e Van Wensen e al. 2011). Tipicamene, raccolgono risparmi soo forma di deposii. Quesi fondi vengono successivamene invesii in diverse aivià, ra cui i presii. Le banche non sono enue ad individuare ex ane ed ex pos i progei di invesimeno e le aivià verso cui inendono concedere i loro presii, e in queso senso, quese imprese sono molo meno raspareni di alre. Il rapporo ra la banca e il soggeo deposiane è un rapporo fiduciario. Nello sviluppo di ques ulimo gli Auori evidenziano che la repuazione della banca svolge un ruolo chiave. Sosengono che da un puno di visa eorico, i rappori ra il rendicono della responsabilià sociale delle imprese, il rischio repuazionale e le banche possono essere inerpreai con le eorie socio-poliiche, che riconoscono la CSR come srumeno a disposizione delle imprese per incremenare la loro legiimazione verso i soggei ineressai e per migliorare la loro rasparenza 188 F. VIFANO, D. NICOLAI, CRS in he European banking secor: evidence from a secor survey. In Barh R. and Wolff F. (Eds.), Corporae Social Responsibiliy in Europe, London: Edward Elgar, pp , (2009). 189 K. VAN WENSEN, W. BROER, J. KLEIN, J. KNOPF, The sae of play in susainabiliy reporing in he European Union, hp://ec.europa,eu/enerprise/policies/susainabledisclosure/index_en.hm, (2011). 190 P. THOMPSON, C.J. COWTON, Bringing he environmen ino bank lending: implicaions for environmenal reporing, Briish Accouning Review, vol. 36, pp , (2004). 191 J. BEBBINGTON, C. LARRINAGA, J. M. MONEVA, Corporae social reporing and repuaion risk managemen, Accouning, Audiing and Accounabiliy Journal, vol. 21, n.3, pp , (2008). 114

115 verso gli invesiori (Blacconiere & Paen , Neu e al , KPMG & SusainAbiliy ). Carnevale e Mazzucca cercano di indagare se per gli invesiori le informazioni fornie dai repor di sosenibilià (SRs) sono value relevan. Verificano l'esisenza di un rapporo ra prezzo delle azioni e gli SRS osservando un campione di 176 banche quoae europee dal 2002 al Il loro obieivo è quello di conribuire alla leeraura esisene sull'analisi della value relevance delle variabili non finanziarie, di arricchirla affronandola non solo sugli effei direi del prezzo delle azioni, ma anche sulla sua inerazione con alre variabili conabili ed infine di valuare se esisono differenze nella value relevance della SR in ui i paesi europei. Dopo aver analizzao la leeraura esisene gli Auori riengono che la pubblicazione sulla SR colpisce il prezzo delle azioni, fornendo agli invesiori una maggiore informazione sui rischi e sulle opporunià (legae alla dimensione economica, sociale e ambienale), olre alle informazioni derivani da dai conabili specifici. La leeraura sulla volunary disclosure afferma che la relazione ra la sraegia informaiva di un'azienda ed il suo valore di borsa dipende dalle asimmerie informaive e quindi che una maggiore informaiva pora ad una maggiore rasparenza (Diamond & Verrecchia ). Per Kim & Verrecchia 196 (1994) e Lang & Lundholm 197 (2000) una migliore informaiva 192 W.G. BLACCONIERE, D.M. PATTEN, Environmenal disclosures, regulaory coss and changes in firm value, Journal of Accouning and Economics, vol. 18, n. 3, pp , (1994). 193 D. NEU, H. WARSAME, K. PEDWELL, Managing public impressions: environmenal disclosures in annual repor, Accouning, Organizaions and Sociey, vol. 23, n. 3, pp , (1998). 194 KPMG & SUSTAINABILITY, Coun me in he reader s ake on susainabiliy reporing. Hp:// (accessed 12 June 2011). 195 D.W. DIAMOND, R.E. VERRECCHIA, Disclosure, liquidiy and he cos of capial, Journal of finance, vol. 46, n. 4, pp , (1991). 196 O. KIM, R. E. VERRECCHIA, Marke liquidiy and volume around earnings announcemens, Journal of Accouning and Economics, vol. 17, n. 1-2, pp , (1994). 197 M. LANG, R. LUNDHOLM, Volunary disclosure and equiy offerings: reducing informaion asymmery of hyping he sock, Conemporary Accouning Research, vol. 17, n. 4, pp , (2000). 115

116 conabile può conribuire a ridurre l'asimmeria informaiva ra i manager e gli invesiori, a ridurre l'incerezza per quano riguarda i fuuri rendimeni dei ioli di un impresa e ad abbassare i cosi di ransazione per gli invesiori. Per Blacconiere & Paen 198 (1994) l'azienda è ineressaa ad avere un informaiva complea, perché può incremenare la propria credibilià, indipendenemene dal fao che le noizie divulgae siano posiive o negaive. Le noizie caive, quali le cause legali o il conenzioso possono influenzare negaivamene il valore socieario, come evidenziao da Barh e al. 199 (1997) e normalmene le imprese non rendono pubbliche ali informazioni. Tuavia, anche le noizie negaive possono conribuire a migliorare la qualià dell informaiva, e quindi rafforzare la credibilià della socieà e a migliorare la sua repuazione. L assuno base degli Auori si riconduce alla pubblicazione dei repor di sosenibilià, che incremenano l informaiva sociearia e riducono le asimmerie informaive, influenzando il valore di mercao della socieà. Sulla base di ali considerazioni, formulano la seguene ipoesi: la pubblicazione dei repor sosenibili influenza direamene il prezzo delle azioni perché gli invesiori gli assegnano un valore rilevane, in aggiuna ai dai conabili. Inolre, si propongono di verificare se la pubblicazione di SR influenza la rilevanza dei dai conabili, fornendo un uleriore conribuo nella spiegazione del valore di mercao della socieà. Come evidenziao da Carnevale e al. 200 (2012) e Cardamone e al. 201 (2012), la pubblicazione di repor sosenibili può anche influenzare indireamene il prezzo delle azioni, perché viene percepia dagli invesiori come una fone di 198 W.G. BLACCONIERE, D.M. PATTEN, Environmenal disclosures, regulaory coss and changes in firm value, Journal of Accouning and Economics, vol. 18, n. 3, pp , (1994). 199 M. E.BARTH, M. F. MCNICHOLS, G.P. WILSON, Facors influencing firms disclosure abou environ-menal liabiliies, Review of Accouning Sudies, vol.16, n.1, pp.35 64, (1997). 200 C. CARNEVALE, M. MAZZUCCA, S. VENDRAMINI, Corporae social reporing in European banks: he effecs on a firm s marke value, Corporae Social Responsibiliy and Environmenal Managemen, vol. 19, n. 3, pp , (2012). 201 P. CARDAMONE, C. CARNEVALE, F. GIUNTA, The value relevance of social repor: evidence from lised Ialian companies, Journal of Applied Accouning Research, vol.13, n. 3, pp , (2012). 116

117 informazioni uleriori e complemenari circa la naura, la composizione e le endenze delle radizionali variabili conabili della value relevance: il valore conabile per azione (BPS) e l uile per azione (EPS). La SR deve conenere informazioni riguardani i progei e le iniziaive che porebbero risulare da differeni scele nella riparizione delle risorse finanziarie ed economiche. Quese informazioni non sono necessariamene incluse nel bilancio, spiegano la naura complemenare delle informazioni conenue nella SR. Ad esempio, gli invesiori possono rovare le informazioni nella SR relaiva a un progeo di medio ermine per la cosruzione un parco giochi comunià, o per finanziare una campagna in una paricolare area geografica, o per isiuire una biblioeca e così via. Si raa di progei che, per loro naura e empi, non si rifleono nel bilancio, ma comporano una scela per quano riguarda la fuura riparizione delle risorse finanziarie. Per gli Auori la SR evidenzia gli aspei economici e i benefici sociali relaivi all'iniziaiva che può essere quanificaa in bilancio negli anni fuuri. Inolre, offre anche una misura dell'impao che l'iniziaiva avrà sulle fuure variabili conabili. Ogni banca perano, nella sua SR dovrebbe fornire informazioni sulle imprese finanziae e sul loro livello di conformià con i nuovi orienameni comuniari in maeria di energia rinnovabile e di inquinameno. La presenza di aziende non conformi porebbe esporre ogni la banca ad un rischio indireo (cioè il poenziale aumeno del rischio di credio). Tali informazioni vengono rienue value relevan dagli gli invesiori, anche se non vengono fornie in bilancio. Alla luce delle considerazioni sopra espose, per Carnevale e Mazzucca, la funzione informaiva dei repor di sosenibilià è complemenare a quella delle informazioni fornie dal bilancio e la loro pubblicazione può avere un impao sui prezzi delle azioni indireamene, ineragendo con alre variabili conabili e sulle loro variazioni. In are parole, la SR fornisce informazioni sui rischi sociali ed ambienali che ineressano le banche e, come evidenziao da Scholens 202 (2009), quesi 202 B. SCHOLTENS, Corporae social responsibiliy in he inernaional banking indusry, Journal of Business Ehics, vol. 86, n. 2, pp , (2009). 117

118 rischi possono essere direi o indirei. I primi sono il risulao del comporameno e delle decisioni adoae dalla banca, menre i secondi derivano dalle decisioni sosenue dai muuaari della banca. Cormier e Magnan 203 (2007), Cardamone e al. 204 (2012) e Carnevale e al. 205 (2012) soolineano che fornendo uleriori informazioni sui valori di BPS e di EPS, i repor sosenibili riescono ad ineragire con quese variabili conabili, incremenano la rilevanza assegnaa dagli invesiori. Per verificare se la SR fornisce agli invesiori informazioni complemenari, e può quindi influenzare la rilevanza delle variabili conabili, formalizzano una seconda ipoesi di ricerca: la pubblicazione dei repor di sosenibilià influenza indireamene il prezzo delle azioni perché gli invesiori riengono che il documeno modifica la rilevanza di alre variabili conabili che spiegano il prezzo delle azioni. Auori come Campbell 206 (2007), Cormier e Magnan 207 (2007), Chen e Bouvain 208 (2009) e Orij 209 (2010) hanno comprovao che la maggior pare delle influenze poliiche, economiche e culurali in maeria di CSR rimangono locali e 203 D. COMIER, M. MAGNAN, The revisied conribuion of environmenal reporing o invesors valuaion for a firm s earnings: an inernaional perspecive, Ecological Economies, vol. 32, n. 3-4, pp , (2007). 204 P. CARDAMONE, C. CARNEVALE, F. GIUNTA, The value relevance of social repor: evidence from lised Ialian companies, Journal of Applied Accouning Research, vol. 13, n. 3, pp , (2012). 205 C. CARNEVALE, M. MAZZUCCA, S. VENTURINI, Corporae social reporing in European banks: he effecs on a firm s marke value, Corporae Social Responsibiliy and Environmenal Managemen, vol. 19, n. 3, pp , (2012). 206 J. L. CAMPBELL, Why would corporaions behave in socially responsible ways? An insiuional heory of corporae social responsibiliy, Academy of Managemen Review, vol. 32, n. 3, pp , (2007). 207 D. COMIER, M. MAGNAN, The revisied conribuion of environmenal reporing o invesors valuaion for a firm s earnings: an inernaional perspecive, Ecological Economies, vol. 32, n. 3-4, pp , (2007). 208 S. CHEN, P. BOUVAIN, Is corporae responsibiliy converging? A comparison of corporae responsibiliy reporing in he USA, UK, Ausralia and Germany, Journal of Business Ehics, vol. 87, n.1, pp , (2009). 209 R. ORIJ, Corporae social disclosures in he conex of naional culures and sakeholder heory, Accouning, Audiing & Accounabiliy Journal, vol. 23, n. 7, pp , (2010). 118

119 moleplici, inolre, Ball e al. 210 (2006) e Morai e Curo 211 (2009) aggiungono che nei vari paesi europei, persisono differenze ra i sisemi conabili ed informaivi. Deeg & Jackson 212 (2007) spiegano che a causa dei moleplici conesi isiuzionali, le pressioni eserciae differiscono da paese a paese, con la conseguenza che anche le praiche di CRS subiscono ale differenziazione. Jackson e Aposolakou (2010) hanno dimosrao che i diversi ambieni isiuzionali eserciano diverse influenze sulle poliiche e sulle praiche delle imprese dell'europa occidenale in maeria di CRS per due moivi: in primis, a causa della differenza nelle poliiche di CSR, e in secondo luogo, perché le differenze ra paesi specifici possono influenzare il livello dell informaiva. A causa della diversià nei sisemi economici dei vari paesi con differeni sisemi economici, mercai finanziari e conesi isiuzionali, gli Auori formulano la erza ipoesi di ricerca: i diversi conesi isiuzionali influenzano la value relevance dei repor di sosenibilià nei paesi europei. Suddividono i paesi in re gruppi: le economie di mercao liberali (LMES): Regno Unio e Irlanda, le economie di mercao coordinae (CME): Ausria, Belgio, Finlandia, Germania, Lussemburgo, Paesi Bassi e Svizzera) e le economie mise del mercao Medierraneo (MME): Francia, Grecia, Ialia, Porogallo e Spagna. Gli Auori si aspeano dagli invesiori una valuazione posiiva per la SR nel gruppo CME e un impao significaivo sui prezzi delle azioni, invece nei gruppi LMEs e MMEs la siuazione dovrebbe risulare più ambigua. Alla luce di quese considerazioni, il rapporo ra il repor di sosenibilià e il prezzo delle azioni porebbe assumere una diversa significaivià, a seconda dell'elemeno prevalene. Per dimosrare le varie ipoesi formulae, Carnevale e Mazzucca, uilizzano dei modelli di regressione su un campione di banche quoae europee a parire dal 210 A. BALL, J. BROADBENT, T. JARVIS, Wase managemen, he challenges of he PFI and susainabiliy reporing, Business Sraegy and he Environmenal, vol. 15, n. 4, pp A.I. MORAI, J.D. CURTO, Mandaory adopion of IASB sandards: value relevance and counry specific facors, Ausralian Accouning Review, vol. 19, n. 2, pp , (2009). 212 R. DEEG, G. JACKSON, Towards a more dynamic heory of capialism variey, Socio-Economic Review, vol. 5, n. 1, pp , (2007). 119

120 secondo rimesre del 2002 fino al secondo rimesre del Il campione comprende 176 banche, deerminao araverso i segueni crieri: la selezione delle banche avviene sulla base dei crieri di classificazione di Daasream: vengono classificae come banche, le isiuzioni finanziarie la cui aivià principale è bancaria; ue le banche del campione devono essere quoae ed appareneni ad uno dei 14 paesi dell'europa occidenale idenificai 213 ; l associazione ra banca e paese è basaa sul crierio della quoazione primarie ; le banche appareneni al campione sono solo quelle per le quali Daasream fornisce i dai, anche se ad inermienza, per quano riguarda i prezzi e alre variabili conabili di ineresse. Concordando con Greeves e Ladipo 214 (2004) e Schadewiz e Niskala 215 (2010), gli Auori rilevano che i mercai finanziari assegnano una value relevance posiiva ai repor di sosenibilià. I risulai evidenziano che gli invesiori apprezzano l'informaiva addizionale offera dalla SR, probabilmene poiché riduce le asimmerie informaive, con la possibilià di inraprendere decisioni più efficaci. La seconda ipoesi, viene confermaa dalle sime degli effei indirei della SR sul prezzo delle azioni: l effeo con BPS è negaivo e significaivo, menre con EPS non lo è. La minor value relevance della variabile BPS può essere spiegaa grazie alle informazioni aggiunive fornie dal repor di sosenibilià, soprauo per quano riguarda l'evoluzione dei rischi sociali e ambienali. Skinner 216 (2008) sosiene 213 Ausria, Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Ialia, Lussemburgo, Olanda, Porogallo, Spagna, Svizzera e Regno Unio. 214 L. GREEVES, D. LADIPO, Added Values? Measuring he Value Relevance of Susainabiliy Reporing, London: Linsock Ld & Imaginaion, GIC Ld, (2004). 215 H.J. SCHADEWITZ, M. NISKALA, Communicaion via responsibiliy reporing and is effec on firm value in Finland, Corporae Social Responsibiliy and Environmenal Managemen, vol. 17, n. 2, pp , (2010). 216 D.J. SKINNER, Accouning for inangibles a criical review of policy recommendaions, Accouning and Business Research, vol. 38, n. 3, p , (2008). 120

121 che il poere esplicaivo delle variabili di bilancio è in declino e che da soli non sono sufficieni a spiegare il valore di mercao della socieà. Inolre, l'effeo che l SR ha sulla variabile BPS può essere spiegao dalla diversa naura delle informazioni conenue nel repor di sosenibilià, sull evoluzione di rischi di capiale. Al conrario, non vi è nessuna influenza sulla variabile EPS, che è maggiormene orienaa verso risulai annuali o a breve ermine. Gli Auori soolineano che i repor di sosenibilià non risulano value relevan per le banche cooperaive, ma che ale risulao dovrebbe essere valuao con cauela, perché nel campione di riferimeno è presene solo un piccolo numero di banche cooperaive. La sessa aenzione viene posa nel caso degli invesiori, dove i risulai evidenziano un buon apprezzameno per i SR, indipendenemene dal modello di business uilizzao. Tali risulai probabilmene sono deerminai dal fao che vengono analizzae solamene banche commerciali ed universali, i cui modelli di business differiscono leggermene l'uno dall'alro. Al conrario, viene risconraa una differenza significaiva ra le banche commerciali/ universali e le banche d'invesimeno, soorappresenae nel campione perché poco diffuse in Europa, con la conseguenza di una loro perdia progressiva di imporanza nel empo. Conrariamene alle aspeaive degli Auori, il valore dell SR è rilevane anche per le banche più grandi e queso dimosra che ale valore non cambia in base alle dimensioni della banca. Una maggiore divulgazione e un monioraggio coninuo da pare degli invesiori verso le grandi banche non è sufficiene per soddisfare le esigenze informaive degli sessi, che considerano ancora il repor di sosenibilià, un uile srumeno di informazione. Infine, sull ulima ipoesi formulaa, ovvero che le "varieà del capialismo e i diversi conesi isiuzionali influenzano la value relevance dell SR, le analisi svole confermano che l'imporanza dell informaiva volonaria è condizionaa dalle differenze ra (gruppi di) paesi. L'aumeno della pressione da pare delle isiuzioni e delle pari ineressae sembra cosringere le imprese alla pubblicazione un repor di sosenibilià, coerene con le esigenze informaive degli invesiori. 121

122 Gli Auori concludono la loro pubblicazione con una serie di considerazioni: confermano l uilià della pubblicazione dell SR da pare della direzione delle banche europee. Una risposa posiiva del mercao, anche in un coneso di crisi finanziaria, dovrebbe incoraggiare le banche che non pubblicano i repor di sosenibilià, ad iniziare quesa divulgazione volonaria; Il mercao finanziario sembra riconoscere ed incoraggiare il ruolo svolo dalla Global Reporing Iniiaive 217 (GRI) nel promuovere l'armonizzazione e la sandardizzazione del conenuo dell SR nel seore bancario. Carnevale e Mazzucca anche se consapevoli dei limii della loro ricerca, sosengono che nel empo la siuazione dovrebbe consolidarsi e migliorare. Inolre, essendo i loro risulai influenzai dalle condizioni economiche, dai valori culurali, dalle norme conabili e dai vincoli giuridici europei e dalla specificià del seore bancario 218 (Flösrand & Sröm 2006), promuovono l esensione di un'analisi in alri seori ed aree geografiche. 217 GRI GLOBAL REPORTING INITIATIVE. Susainabiliy Reporing Guidelines, Financial Services Secor Supplemen. Available a hp:// (accessed 15 June 2011.) 218 P. FLOSTRAND, N. STROM, The valuaion relevance of non-financial informaion, Managemen Research News, vol. 29, n. 9, pp , (2006). 122

123 CAPITOLO 4: VERIFICA EMPIRICA SULLA VALUE RELEVANCE SUL SISTEMA BANCARIO EUROPEO INTRODUZIONE Nel presene capiolo verrà illusrao il modello di analisi adoao per esare la seguene ipoesi di ricerca: l informaiva conabile è miglioraa o peggioraa in ermini di value relevace? In paricolare con l inroduzione dei principi conabili inernazionali IAS ed IFRS? Il modello preso come riferimeno è una riformulazione del modello di Ohlson, uilizzao per analizzare la value relevance degli uili nei, ovvero il modello di Francis e Schipper 219 (1999). Le Aurici ponendosi la seguene domanda: Come è variaa la value relevance nel empo?, prendono come riferimeno un campione di aziende sauniensi quoae ra gli anni 1952 e 1991 ed esaminano la value relevance dell informaiva di bilancio. La loro analisi è di ipo cross-secional, ovvero basaa su un campionameno rasversale, su base annua. Francis e Schipper sudiano l inensià della relazione ra il marke value e le variabili di reddio e parimonio, osservando il valore assuno da R 2 nei vari esercizi presi come riferimeno. Giungono alla conclusione, che la value relevance del bilancio d esercizio non ha perso rilevanza nel corso del empo, ma è cresciua considerevolmene nel periodo analizzao. 219 J.FRANCIS, K.SCHIPPER, Have financial saemens los heir relevance? Journal of Accouning Research, vol.37, pp , (1999). 123

124 4.1 LA FORMALIZZAZIONE DEL MODELLO ADOTTATO Nel presene elaborao di ricerca viene uilizzao un modello di regressione lineare mulipla, che pone in relazione il marke value, come variabile dipendene e il book value e il ROE (reurn on equiy), come variabili indipendeni. Come anicipao precedenemene, il modello preso come riferimeno è il modello Francis e Schipper 220 (1999). Le Aurici per misurare la value relevance esaminano re diverse meodologie, dapprima si focalizzano sulla relazione ra i rendimeni delle azioni e gli uili nei, in seguio analizzano la relazione fra il valore di mercao del capiale e i valori conabile e infine uilizzano una versione semplificaa del modello di Ohlson, dove viene omesso il ermine oher informaion : 1. la prima relazione indaga sulla capacià degli uili di spiegare i rendimeni di mercao ("relazione degli uili") e viene simaa dalla seguene regressione per ogni anno nel periodo di campionameno: R j p0 p1 EARN i p2 EARN j v 2. la seconda esamina l abilià delle aivià e delle passivià di idenificare i valori azionari dei mercai ("relazione dello sao parimoniale"). La relazione di sima si basa sul capiale di un'impresa al empo pari al suo parimonio al empo meno le sue passivià al momeno : MV j o 1 ASSETS j 2 ASSETS j j Dove MVj = valore di mercao per azione dei ioli azionari di socieà j alla fine dell'anno fiscale, ASSETSj = il valore conabile per azione del parimonio oale delle socieà j alla fine dell anno fiscale e ASSETSj = il valore conabile per azione del delle passivià oali delle socieà j alla fine dell anno fiscale ; j 220 J.FRANCIS, K.SCHIPPER, Have financial saemens los heir relevance? Journal of Accouning Research, vol.37, pp , (1999). 124

125 3. la erza esamina la capacià dei valori conabili e degli uili di rappresenare i valori azionari dei mercai ("relazione ra i valori conabili e gli uili") e viene rappresenaa dalla seguene regressione: MV j 0 1 BV j 2 EARN j dove MVj = valore di mercao per azione dei ioli azionari di socieà j alla fine dell'anno fiscale, BVj = il valore conabile per azione del parimonio delle socieà j alla fine dell anno fiscale e EARNj = il gli uili per azione delle socieà j alla fine dell anno fiscale. j Nel presene lavoro viene presa come riferimeno l ulima meodologia, ovvero la "relazione ra i valori conabili e gli uili", uilizzando una versione semplificaa dell equazione, in cui viene omesso il ermine alre informazioni: MV i 0 1Bi 2 X i j dove: MVi = valore di mercao per azione dei ioli azionali della socieà i alla fine dell anno fiscale ; β0 = inercea; β1 = coefficiene di B (book value); β2 = coefficiene di Xi (ROE); εi = eveni imprevedibili. Il campione uilizzao comprende ue le maggiori banche europee quoae negli anni ra il 2000 e il Per collezionare i dai è sao uilizzao il daabase Facse che ha permesso di oenere un campione definiivo cosiuio da 292 banche europee quoae, deerminao araverso i segueni crieri: la selezione delle banche è avvenua sulla base dei crieri di classificazione di Facse: Sono sae selezionae le isiuzioni finanziarie, la cui aivià principale è bancaria; 125

126 ue le banche del campione sono quoae ed appareneni ad uno dei maggiori paesi europei idenificai; le banche appareneni al campione sono solamene quelle per le quali Facse fornisce i dai, per ogni esercizio di riferimeno, per quano riguarda le variabili dipendeni ed indipendeni di ineresse. 126

127 4.2 I RISULTATI DELL ANALISI EMPIRICA SVOLTA E LA VERIFICA DELL IPOTESI FORMULATA. Nel presene paragrafo vengono esposi i risulai dell analisi empirica condoa sulla value relevance nel seore bancario europeo. Ai fini della verifica è sao uilizzao il modello descrio nel paragrafo precedene, con l obieivo di deerminare se l informaiva conabile è miglioraa o peggioraa in ermini di value relevance. In paricolare con l inroduzione dei principi conabili inernazionali IAS ed IFRS. Come precedenemene descrio, il campione uilizzao comprende ue le maggiori banche europee quoae negli anni ra il 2000 e il Per collezionare i dai è sao uilizzao il daabase Facse che ha permesso di oenere un campione iniziale cosiuio da 1667 banche europee quoae, araverso deerminai crieri di selezione quali: la valuazione delle banche è avvenua sulla base dei crieri di classificazione di Facse: Sono sae selezionae le isiuzioni finanziarie, la cui aivià principale è bancaria; ue le banche del campione sono quoae ed appareneni ad uno dei maggiori paesi europei idenificai, quali Germania, Franca, Irlanda, Inghilerra, Svezia, Danimarca, Norvegia, Belgio, Paesi Bassi, Bulgaria, Ialia, Ausria, Polonia, Grecia, Finlandia ed Ungheria; le banche appareneni al campione sono solamene quelle per le quali Facse fornisce i dai, per ogni esercizio di riferimeno, per quano riguarda le variabili di ineresse: il marke value, come variabile dipendene e il book value e il ROE (reurn on equiy), come variabili indipendeni. il campione definiivo è sao ridoo a 292 banche europee quoae. Per riuscire a spiegare l evoluzione dell informaiva conabile in ermini di value relevance, prendiamo come riferimeno due esercizi, il primo in un periodo pre 127

128 adozione ai principi conabili, quale il 2003 e il secondo in un periodo pos adozione, ovvero il Per enrambi gli esercizi svolgiamo le medesime analisi di regressione, grazie al sofware IBM SPSS, ed oeniamo i segueni risulai: ESERCIZIO 2003 Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2003, BOOK VALUE PER SHARE 2003 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2003 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,554 a,307,302 40, a. Prediori: (cosane), ROE 2003, BOOK VALUE PER SHARE 2003 ANOVA a221 Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , ,930 63,701,000 b Residuo , ,734 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2003 b. Prediori: (cosane), ROE 2003, BOOK VALUE PER SHARE 2003 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 221 Analisi della varianza, acronimo di ANalysis Of VAriance. 128

129 1 (Cosane) 9,230 2,641 3,495,001 BOOK VALUE PER SHARE 2003,699,062,553 11,257,000 ROE ,193 2,910,020,410,682 a. Variabile dipendene: PRICE 2003 Applicando il modello della regressione lineare, l analisi della capacià di adaameno delle rea di regressione ai singoli dai disposi come puni in un asse caresiano, esamina la capacià della rea di riassumere la relazione ra le variabili. Tale verifica viene effeuaa mediane il calcolo del coefficiene R 2, che assumendo valori compresi ra 0 e 1, indica la varianza della variabile dipendene in relazione con le variabili indipendeni oggeo di analisi 222. Quando il valore calcolao si avvicina ad 1, il coefficiene indica un buon 222 S. ZANI, Analisi dei dai saisici I, Giuffrè, Milano. 129

130 adaameno della rea, quando di avvicina a 0, rappresena l incapacià della sessa di inerpreare l andameno dei puni. Nell esercizio in quesione, il coefficiene R 2 è pari a 0,307 e ale adaameno può essere rienuo acceabile, poiché il modello spiega circa il 31% della variabilià complessiva. Il valore assuno nel es F e nella sua significaivià, permee di deerminare che il modello di regressione nel complesso è significaivo. Per valuare il livello di significaivià dei coefficieni, analizziamo il valore del p-value. Tale valore esprime il minimo livello di significaivià, che deermina l esclusione dell ipoesi nulla. In alre parole, l ipoesi risula saisicamene significaiva se il valore assuno è minore o uguale a 0,05. Nel caso in esame, il valore di p-value della variabile book value è pari a 0,00, menre il valore della variabile ROE è pari a 0,682. Queso evidenzia che la prima variabile incide nella relazione ed è perano saisicamene significaiva ed ha una relazione direa con la variabile dipendene marke value, menre il ROE ha l effeo conrario. Inolre, enrambe le variabili possiedono una relazione direa con il marke value, come dimosrao dal segno posiivo assuno dai coefficieni. ESERCIZIO 2007 Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2007, BOOK VALUE PER SHARE 2007 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2007 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,752 a,566,563 62,5576 a. Prediori: (cosane), ROE 2007, BOOK VALUE PER SHARE 2007 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,362,000 b 130

131 Residuo , ,450 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2007 b. Prediori: (cosane), ROE 2007, BOOK VALUE PER SHARE 2007 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 14,257 4,125 3,456,001 BOOK VALUE PER SHARE 2007,748,039,751 19,305,000 ROE ,113 13,014,015,393,695 a. Variabile dipendene: PRICE

132 In queso esercizio, il coefficiene R 2 è pari a 0,566 e ale adaameno può essere rienuo soddisfacene, poiché il modello spiega circa il 57% della variabilià complessiva, evidenziando un migliorameno rispeo all esercizio Anche in queso caso, il valore assuno nel es F e nella sua significaivià, permee di deerminare che il modello di regressione nel complesso è significaivo. Passando ai valori assuni da p-value, osserviamo che per la variabile book value oeniamo un valore pari a 0,00, menre il valore della variabile ROE è pari a 0,695. Quesi risulai permeono di formulare le medesime considerazioni dell esercizio 2003, ovvero che la prima variabile incide nella relazione menre il ROE ha l effeo conrario. Inolre, enrambe le variabili possiedono una relazione direa con il marke value, come dimosrao dal segno posiivo assuno dai coefficieni. Effeuando la medesima analisi empirica per ogni esercizio presene nel campione di riferimeno, oeniamo il seguene andameno dei coefficieni di riferimeno: R2 Sign. Book Sign. ROE β 1 β 2 value ,49 0,00 0,58 0,70 0, ,46 0,00 0,71 0,68-0, ,57 0,00 0,94 0,76 0, ,31 0,00 0,68 0,55 0, ,62 0,00 0,70 0,79 0, ,42 0,00 0,00 0,62 0, ,76 0,00 0,15 0,87 0, ,57 0,00 0,70 0,75 0, ,68 0,00 0,79 0,82-0, ,63 0,00 0,78 0,80 0, ,70 0,00 0,96 0,84-0, ,67 0,00 0,96 0,82 0,00 132

133 2012 0,65 0,00 0,98 0,81 0, ,68 0,00 0,97 0,83-0,00 La presene abella permee di affermare che la qualià del modello è miglioraa nel corso dei vari esercizi e perano l ipoesi formulaa viene acceaa. Queso migliorameno viene risconrao in paricolare con l inroduzione ed adozione dei principi conabili inernazionali IAS ed IFRS, dove i valori assuni dal coefficiene R 2 divenano maggiormene significaivi. Premessa l elevaa correlazione per uo il periodo considerao, è possibile risconrare che anche nell esercizio 2008, anno in cui è iniziaa la crisi mondiale dei mercai finanziari, con le consegueni riduzioni dei prezzi delle azioni quoae e delle capializzazioni di borsa, i valori del coefficiene R 2 rimangono significaivi, evidenziando l assenza di un impao negaivo sulla value relevance. Inolre, viene risconrao che la variabile indipendene book value ha un incidenza rilevane e direa sui prezzi di mercao e ne condiziona perano le il valore socieario, come dimosrao dai valori assuni dai coefficieni p-value e β1. La variabile indipendene ROE non viene consideraa rilevane per il campione oggeo di analisi, in quano i valori assuni dal coefficiene p-value sono maggiori a 0,05. Da quesi risulai si evince che i valori relaivi al parimonio neo sono value relevan rispeo ai valori reddiuali. 133

134 CONCLUSIONI Il presene progeo di ricerca ha analizzao se l informaiva conabile è miglioraa o peggioraa in ermini di value relevace, in seguio all adozione dei principi conabili inernazionali. L informaiva conabile è definia rilevane quando oriena le scele degli invesiori ed è perano in grado di influenzare i valori di mercao. Non esisendo una definizione univoca, le Aurici Francjs e Schipper 223 (1999) nella loro pubblicazione forniscono quaro possibili definizioni: 1. la value relevance si raduce nell idea che l informaiva di bilancio condiziona i prezzi del mercao azionario, che dovrebbe ricomprendere ue le informazioni disponibili, ra cui quelle conabili; 2. la value relevance sarebbe esprimibile quale capacià del reddio di informare gli invesiori sui flussi di cassa, sui reddii fuuri, sui dividendi o sui prezzi; 3. la value relevance sarebbe simaa dalla capacià dell informaiva di bilancio di modificare l insieme delle informazioni disponibili nel mercao; 4. la value relevance è deerminabile nella capacià dell'informaiva conabile di racchiudere informazioni che per i soggei ineressai possono influenzare i prezzi di mercao. Per i principi conabili lo scopo del bilancio è di assolvere la propria funzione informaiva, fornendo agli invesiori informazioni uili nelle loro decisioni economiche. L'informaiva conabile non è definia value relevan se non esise nessuna relazione ra i valori di bilancio e il valore aziendale. Grazie ai modelli fondai sui valori conabili, gli analisi di accouning, hanno avuo la possibilià di poer valuare l impao dei diversi meodi conabili adoai. L economisa M. E. Barh viene visa come una delle fondarici di queso indirizzo di sudi, come lo dimosrano le sue numerose pubblicazioni. 223 J.FRANCIS, K.SCHIPPER, Have financial saemens los heir relevance? Journal of Accouning Research, vol.37, pp , (1999). 134

135 Barh e al. (1996) analizzano se l informaiva conabile delle maggiori banche quoae, i cui srumeni finanziari sono valuai al fair value, possa essere rienua value relevan. Il loro sudio si concenra sul seore bancario poiché il maggior impiego di srumeni finanziari deriva proprio dagli isiui bancari. I principi conabili richiedevano l iscrizione in bilancio secondo il crierio del coso sorico, ma che successivamene alla fine dell esercizio fosse daa informazione in Noa Inegraiva del loro valore al fair value. Gli Auori evidenziano come le informazioni riguardani i ioli, i presii e i debii a lungo ermine, valuai al fair value, sono rilevani per gli invesiori, menre non lo sono i deposii. Queso perché, non essendo ques ulimi oggeo di negoziazione, risula difficile effeuare una sima al fair value. Anche Beaver e Venkaachalam 224 (2000) sudiano il fenomeno della value relevance sul sisema bancario, evidenziando che gli invesiori riescono ad individuare quali valori di bilancio sono soggei a scele discrezionali degli amminisraori e quali invece non lo sono. Per poer verificare se l informaiva conabile è miglioraa o peggioraa in ermini di value relevace, in paricolare con l adozione dei principi conabili inernazionali, è sao uilizzao il modello proposo dalle Aurici Francis e Schipper (1999), ovvero una riformulazione del noo modello di Ohlson (1995), opporunamene adaao alle specificià dell analisi proposa. Tale modello ha quindi permesso di verificare gli effei dall adozione dei principi conabili inernazionali IAS e IFRS. L indagine empirica è saa condoa su un campione di banche quoae europee ra gli anni 2000 e I risulai oenui evidenziano che l informaiva conabile è significaiva e rilevane per gli invesiori e che è miglioraa con l adozione europea degli sandard conabili. Coerenemene a quano deo, nelle abelle riepilogaive si evince che i coefficieni di regressione delle variabili indipendeni assumono 224 W.H. BEAVER, M. VENKATACHALAM, Differenial pricing of he discreionary and nondiscreionary componens of loan fair values, working paper, Sandford Universiy, (2000). 135

136 ruoli diversi. Con riferimeno alla prima variabile book value, si evidenza un elevaa significaivià saisica, poiché il coefficiene p-value, nei periodi presi in esame, si maniene cosane nel empo e ha una relazione direa con la variabile dipendene marke value, indicando che ad una variazione della prima si manifesa una variazione proporzionale della seconda. Tale siuazione non si manifesa con la variabile indipendene ROE, che non ha una buona significaivià. In alre parole, la variabile book value, nel periodo considerao, condiziona il valore di mercao delle banche oggeo di analisi. Dai risulai oenui, si osserva una discrea associazione anche nel periodo pre adozione ai principi conabili inernazionali, con un valore di R 2 discreo, che evince come i bilanci consolidai redai secondo il crierio del coso sorico, risulerebbe uno srumeno uile per gli invesiori nella definizione del valore di mercao socieario. Con l adozione ai principi conabili inernazionali la value relevance dell informaiva conabile ha subio un migliorameno, evidenziando e confermando un associazione posiiva ra le variabili di mercao e quelle di bilancio. Ciò porebbe essere riconducibile al fao che i regulaors inernazionali indirizzano i propri sforzi verso principi conabili che permeono una misurazione il più possibile priva di errori rilevani e rappresenane in modo fedele la realà sociearia. Vi sono però delle criicià che è bene soolineare. L informaiva conabile obbligaoria, varia da banca a banca, sia quese appareneni a paesi diversi, sia appareneni alla medesima area geografica, in funzione della rilevanza dell isiuo sesso. Inolre, l analisi empirica proposa porebbe essere condizionaa dal mercao di riferimeno e dal coneso di crisi finanziaria degli ulimi anni. Ciò nonosane, la quesione oggeo di analisi e le verifiche empiriche effeuae porebbero cosiuire il puno di parenza per successivi approfondimeni sul ema. 136

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146 ALLEGATI In allegao le verifiche empiriche effeuae per ogni esercizio del campione di riferimeno: ESERCIZIO 2000 Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2000, BOOK VALUE PER SHARE 2000 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2000 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,696 a,485,481 47, a. Prediori: (cosane), ROE 2000, BOOK VALUE PER SHARE 2000 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,581,000 b Residuo , ,645 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2000 b. Prediori: (cosane), ROE 2000, BOOK VALUE PER SHARE 2000 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 5,449 3,165 1,722,086 BOOK VALUE PER SHARE ,192,072,696 16,448,000 ROE ,934 5,316,023,552,

147 a. Variabile dipendene: PRICE 2000 ESERCIZIO 2001: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2001, BOOK VALUE PER SHARE 2001 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2001 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,680 a,462,458 41, a. Prediori: (cosane), ROE 2001, BOOK VALUE PER SHARE

148 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,110,000 b Residuo , ,495 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2001 b. Prediori: (cosane), ROE 2001, BOOK VALUE PER SHARE 2001 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 8,603 2,648 3,248,001 BOOK VALUE PER SHARE 2001,819,052,680 15,755,000 ROE ,708 1,889 -,016 -,375,708 a. Variabile dipendene: PRICE

149 ESERCIZIO 2002: Variabili immesse/rimosse a Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2002, BOOK VALUE PER SHARE 2002 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2002 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,756 a,571,568 36, a. Prediori: (cosane), ROE 2002, BOOK VALUE PER SHARE 2002 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,462,000 b Residuo , ,399 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2002 b. Prediori: (cosane), ROE 2002, BOOK VALUE PER SHARE 2002 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 4,851 2,281 2,127,034 BOOK VALUE PER SHARE 2002,780,040,756 19,618,000 ROE 2002,064,803,003,079,937 a. Variabile dipendene: PRICE

150 ESERCIZIO 2003: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2003, BOOK VALUE PER SHARE 2003 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2003 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,554 a,307,302 40, a. Prediori: (cosane), ROE 2003, BOOK VALUE PER SHARE

151 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , ,930 63,701,000 b Residuo , ,734 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2003 b. Prediori: (cosane), ROE 2003, BOOK VALUE PER SHARE 2003 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 9,230 2,641 3,495,001 BOOK VALUE PER SHARE 2003,699,062,553 11,257,000 ROE ,193 2,910,020,410,682 a. Variabile dipendene: PRICE

152 ESERCIZIO 2004: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2004, BOOK VALUE PER SHARE 2004 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2004 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,787 a,619,616 42, a. Prediori: (cosane), ROE 2004, BOOK VALUE PER SHARE 2004 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,622,000 b Residuo , ,600 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2004 b. Prediori: (cosane), ROE 2004, BOOK VALUE PER SHARE 2004 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 5,882 2,760 2,131,034 BOOK VALUE PER SHARE 2004,985,045,787 21,658,000 ROE ,171 3,083,014,380,704 a. Variabile dipendene: PRICE

153 ESERCIZIO 2005: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2005, BOOK VALUE PER SHARE 2005 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2005 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,646 a,418,414 44, a. Prediori: (cosane), ROE 2005, BOOK VALUE PER SHARE

154 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,365,000 b Residuo , ,625 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2005 b. Prediori: (cosane), ROE 2005, BOOK VALUE PER SHARE 2005 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 6,274 3,267 1,920,056 BOOK VALUE PER SHARE 2005,903,065,622 13,843,000 ROE ,171 10,077,170 3,788,000 a. Variabile dipendene: PRICE

155 ESERCIZIO 2006: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2006, BOOK VALUE PER SHARE 2006 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2006 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,873 a,763,761 52, a. Prediori: (cosane), ROE 2006, BOOK VALUE PER SHARE

156 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,119,000 b Residuo , ,189 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2006 b. Prediori: (cosane), ROE 2006, BOOK VALUE PER SHARE 2006 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 4,008 3,758 1,066,287 BOOK VALUE PER SHARE ,250,041,872 30,449,000 ROE ,094 13,891,041 1,446,149 a. Variabile dipendene: PRICE

157 ESERCIZIO 2007: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2007, BOOK VALUE PER SHARE 2007 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2007 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,752 a,566,563 62,5576 a. Prediori: (cosane), ROE 2007, BOOK VALUE PER SHARE 2007 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,362,000 b Residuo , ,450 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2007 b. Prediori: (cosane), ROE 2007, BOOK VALUE PER SHARE 2007 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 14,257 4,125 3,456,001 BOOK VALUE PER SHARE 2007,748,039,751 19,305,000 ROE ,113 13,014,015,393,695 a. Variabile dipendene: PRICE

158 ESERCIZIO 2008: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2008, BOOK VALUE PER SHARE 2008 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2008 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,824 a,678,676 36,76996 a. Prediori: (cosane), ROE 2008, BOOK VALUE PER SHARE

159 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,913,000 b Residuo , ,030 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2008 b. Prediori: (cosane), ROE 2008, BOOK VALUE PER SHARE 2008 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane),586 2,340,250,802 BOOK VALUE PER SHARE 2008,854,035,824 24,688,000 ROE ,062,229 -,009 -,270,787 a. Variabile dipendene: PRICE

160 ESERCIZIO 2009: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2009, BOOK VALUE PER SHARE 2009 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2009 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,795 a,631,629 38, a. Prediori: (cosane), ROE 2009, BOOK VALUE PER SHARE

161 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,354,000 b Residuo , ,966 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2009 b. Prediori: (cosane), ROE 2009, BOOK VALUE PER SHARE 2009 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 1,866 2,469,756,450 BOOK VALUE PER SHARE 2009,846,038,795 22,242,000 ROE 2009,420 1,486,010,282,778 a. Variabile dipendene: PRICE

162 ESERCIZIO 2010: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2010, BOOK VALUE PER SHARE 2010 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2010 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,838 a,702,700 33,61637 a. Prediori: (cosane), ROE 2010, BOOK VALUE PER SHARE 2010 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,449,000 b Residuo , ,060 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2010 b. Prediori: (cosane), ROE 2010, BOOK VALUE PER SHARE 2010 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 1,712 2,158,793,428 BOOK VALUE PER SHARE 2010,855,033,838 26,065,000 ROE ,046,901 -,002 -,051,959 a. Variabile dipendene: PRICE

163 ESERCIZIO 2011: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2011, BOOK VALUE PER SHARE 2011 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2011 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,817 a,668,666 31, a. Prediori: (cosane), ROE 2011, BOOK VALUE PER SHARE

164 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,708,000 b Residuo , ,748 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2011 b. Prediori: (cosane), ROE 2011, BOOK VALUE PER SHARE 2011 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 1,510 1,992,758,449 BOOK VALUE PER SHARE 2011,780,032,817 24,104,000 ROE 2011,002,036,002,049,961 a. Variabile dipendene: PRICE

165 ESERCIZIO 2012: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2012, BOOK VALUE PER SHARE 2012 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2012 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,807 a,651,649 35, a. Prediori: (cosane), ROE 2012, BOOK VALUE PER SHARE 2012 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,454,000 b Residuo , ,009 Toale , a. Variabile dipendene: PRICE 2012 b. Prediori: (cosane), ROE 2012, BOOK VALUE PER SHARE 2012 Coefficieni a Coefficieni non sandardizzai Coefficieni sandardizzai Modello T Errore sd Bea Sign. 1 (Cosane) 1,965 2,221,885,377 BOOK VALUE PER SHARE 2012,830,036,807 23,213,000 ROE 2012,019,897,001,022,983 a. Variabile dipendene: PRICE

166 ESERCIZIO 2013: Variabili immesse/rimosse a Modello Variabili immesse Variabili rimosse Meodo 1 ROE 2013, Book Value per Share 2013 b. Immei a. Variabile dipendene: PRICE 2013 b. Sono sae immesse ue le variabili richiese. Riepilogo del modello Modello R R-quadrao R-quadrao adaao Errore sandard della sima 1,826 a,682,680 37,27607 a. Prediori: (cosane), ROE 2013, Book Value per Share 2013 ANOVA a Modello Somma dei quadrai gl Media quadraica F Sign. 1 Regressione , , ,461,000 b 166