IL RUOLO DELL ADVISOR FINANZIARIO

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1 Investment Banking & Real Estate Finance Facltà di Ecnmia Università degli Studi di Parma IL RUOLO DELL ADVISOR FINANZIARIO NELL ATTIVITÀ DI COMPRAVENDITA DI UNA SOCIETÀ Gianluca Magnani Medibanca 1

2 1. Intrduzine Una frase piuttst ricrrente tra gli advisr finanziari nei lr incntri è mezz mnd è da cmperare e mezz mnd è da vendere ; tale frase ha il pregi di sintetizzare in md efficace quell che è la missin dell advisr finanziari, ciè del cnsulente finanziari in perazini di crprate finance, tra le quali per l appunt l attività di cmpravendita di una scietà. Obiettiv del presente lavr è quell di presentare una sintesi dell attività svlta dall advisr finanziari e delle principali caratteristiche dell perazine di cmpravenita, rinviand ad altre sedi, più autrevli, gli apprfndimenti mirati ai singli aspetti tecnic cntabile e legali che pssan essere di interesse per il lettre. Quali dmande si deve prre l advisr finanziari in una perazine di cmpravendita di una scietà? Le dmande più vvie: chi?, cme?, dve?, quand?, perché?. Vediam in dettagli: 1- CHI: sn le cntrparti, i sggetti interessati all perazine di cmpravendita; quindi in sintesi il cmpratre, il venditre, i diversi cnsulenti cinvlti nel prcess, a partire dall advisr finanziari, dai legali, dai revisri, ai cnsulenti industriali, ai fiscalisti ed alle banche finanziatrici; 2- COME: rappresenta la mdalità di esecuzine dell perazine di cmpravendita, vale a dire le tecniche ed i prcessi essa viene implementata cn le sue specificità; 3- DOVE: rappresenta l ampiezza della ricerca delle cntrparti interessate all perazine di cmpravendita, quindi dei pssibili cmpratri (nell ttica dell advisr finanziari del venditre), ppure, dei pssibili venditri (nell ttica dell advisr finanziari dell acquirente); 4- QUANDO: rappresenta la tempistica nel su prcess, vale a dire le diverse fasi che caratterizzan l perazine di cmpravendita, a partire dalla sua prgettazine fin alla sua esecuzine, che si realizza cn la stipula di un cntratt di cmpravendita vinclante, il pagament del prezz a frnte della girata della ttalità di parte delle azini (che cstituiscn il capitale sciale della scietà ceduta); 5- PERCHE : rappresenta le finalità pste sin dall inizi dal cmpratre dal venditre, e cstituiscn la mtivazine di base che giustifica una perazine di cmpravendita. Occrre precisare fin d ra che una perazine di cmpravendita è una perazine strardinaria per sua natura cmplessa, lunga e tale da impegnare risrse imprtanti sia in termini di csti che di temp, risrse che il cliente dell advisr finanziari (cmpratre venditre) è chiamat a sstenere (e spess ad anticipare) in previsine di un esit dell perazine talvlta incert. 2

3 2. Chi? Gli attri dell perazine di cmpravendita di una scietà Gli attri dell perazine di cmpravendita sn i seguenti: - Il cmpratre, che ha i seguenti biettivi: Ridurre l impieg delle risrse finanziarie nell acquisizine della scietà tenut cnt del prfil di rischi e, nel cas di un fnd di investiment, tenut cnt anche delle aspettative di ritrn (IRR e multipl del capitale investit) Sfruttament di pssibili sinergie ed ecnmie di scala, sprattutt per un cmpratre di natura industriale per un fnd di investiment che ha una partecipazine nel medesim settre della scietà in vendita Cmprendere e valutare i punti di frza e gli eventuali elementi di deblezza/rischi cnnessi al business della scietà in vendita Ridurre i tempi di executin al fine di risparmiare risrse / neri di transazine ridurre il rischi di fferte cncrrenti (riduzine del rischi di trvarsi in una tensine cmpetitiva cn altri cmpratri interessati) Essere pienamente accreditat/cinvlt nel prcess, ma tempreggiare quant più pssibile sulla presentazine dell fferta vinclante. - Il venditre: il venditre ha i seguenti biettivi: Far cmprendere al/ai pssibile/i cmpratre/i i punti di frza della scietà in vendita al fine di raggiungere una valrizzazine piena basata sia sul presente, sia sul ptenziale futur dell azienda in grad di riflettere gli elementi intangibili (valre del marchi e del knw hw) e l unicità dell azienda Ridurre i tempi di executin per minimizzare l impatt sulla struttura rganizzativa della scietà garantire la riservatezza dell perazine 3

4 Negziare su basi certe, vale a dire l tteniment fferta vinclanti e fully funded in tempi brevi. - I cnsulenti: di seguit sn riprtati i diversi cnsulenti cinvlti: L advisr finanziari: chiamat ad assistere il cliente nella strutturazine dell perazine, nel prcess di ricerca dei cmpratri (se assiste il venditre) nella ricerca di scietà single in vendita (se assiste il cmpratre); il su rul è ben definit in un incaric e tutela il cliente interpnendsi cme scherm durante tutt il prcess e sprattutt, nell ambit negziale dei cntratti, al fine di frnire adeguata assistenza finanziaria al cliente, che nrmalmente nn è abituat ad perazini di natura strardinaria; Gli studi legali: vengn cinvlti due studi legali, un che assiste il cmpratre, l altr che assiste il venditre; tali studi legali sn specialisti in materia di perazini di cmpravendita e svlgn, per il cmpratre, anche l attività di due diligence legale della scietà, ccupandsi di tutti gli aspetti legali interessati dall perazine (cmprese la eventuale richiesta di autrizzazine/ntifica Antitrust); diverse e talvlta cntrappste sn le attività svlte dal legale del venditre, che è chiamat ad rganizzare e gestire la datarm della scietà in vendita; la dialettica prfessinale tra i due studi legali trva la sua sintesi nel cntratt di cmpravendita che include una serie di clausle cntrattuali che rappresentan per l appunt un cmprmess tra interessi cntrappsti, quelli del cmpratre e quelli del venditre. I revisri: sn cnsulenti del cmpratre, che su specific incaric effettuan una due diligence cntabile della scietà in vendita, analizzand in dettagli tutte le pste di bilanci della situazine ecnmic-patrimniale infrannuale che cstituisce il palett di riferiment per la determinazine del prezz di vendita e per la definizine dell assett delle garanzie cntrattuali rilasciate dal venditre; i revisri inltre, assistn nell analisi dei dati strici e cntabili al fine di frnire una rappresentazine sintetica dell andament della scietà in vendita, dei sui flussi di cassa, della gestine del circlante, degli investimenti; i risultati dell attività svlta dai revisri viene riassunta in un reprt, ad utilizz esclusiv del cmpratre, per la sua valutazine dell investiment e che cstituirà la base di riferiment per l studi legale del cmpratre nella negziazine del pacchett garanzie che il venditre è tenut a rilasciare al cmpratre. I fiscalisti: sn cnsulenti del cmpratre, che analizzan la situazine fiscale della scietà in vendita, sia cn riferiment alle dichiarazini presentate, che ai versamenti effettuati, che ai fndi in bilanci aventi natura fiscale; essi individuan le più adatte 4

5 strategie di ttimizzazine fiscale per la realizzazine dell perazine, tenut cnt delle caratteristiche del cmpratre; a lr si cntrappngn in ambit negziale i fiscalisti del venditre, in particlare quand nell ambit dell perazine vengan ad interessare prfili fiscali prpri del venditre stess; ad esempi, in previsine dell incass del cntrvalre da parte del venditre, viene analizzata la nrmativa in materia di rivalutazine delle partecipazini finanziarie. I cnsulenti industriali: sn cnsulenti del cmpratre, chiamati ad analizzare il prfil cmpetitiv della scietà in vendita, sia cn riferiment al mercat italian che ester, sia ad eventuali pssibili aree di svilupp e di crescita (nuvi mercati/prdtti/settri) e sn chiamati a predisprre un pian industriale, cn linee guida a livell di ricavi e di Ebitda, investimenti previsti ed assrbiment del capitale circlante nett. Il pian industriale viene cndivis nelle sue linee sintetiche cn il venditre, al fine di testarne la validità e sprattutt al fine cnvincere il venditre a re-investire nella scietà stessa, una vlta ceduta; il re-investiment in tal cas rappresenta una pprtunità per il venditre di partecipare al pian industriale del cmpratre ed al temp stess risulta una mdalità per rassicurare il cmpratre stess della bntà dell investiment effettuat. Tale aspett appare particlarmente rilevante se il cmpratre è un fnd di investiment, in quant il pian industriale cstituisce l ssatura del su investiment e definisce i parametri per determinare le perfrmance attese dall investiment stess (in termini di IRR di multipl di capitale investit); diversamente, il pian industriale sarà men rilevante ve il cmpratre sia un sggett industriale, in quant l attenzine sarà psta sulle sinergie di ricav e di cst che l acquisizine della scietà ptrà generare. Altri cnsulenti: nrmalmente rientran in questa categria cnsulenti del cmpratre su materie specifiche, ad esempi di tip ambientale, che richiedn cmpetenze specialistiche. - I finanziatri: si tratta delle banche interessate a finanziare l perazine e che nrmalmente instauran cntatti direttamente cn il cmpratre; pssn essere rganizzate in pl (e rappresentate da una banca cap-fila) ppure pssn perare autnmamente; talvlta vengn individuate tra le banche che già sn finanziatrici della scietà in vendita, in quant cnscn l asset, il settre di appartenenza ed i cmitati interni hann già valutat il prfil di rischi creditizi della scietà. Nell ambit dei prcessi di vendita rganizzati da fndi di investiment, è stat talvlta utilizzata la frmula dell staple financing, una frma di finanziament precnfezinat dal venditre stess e negziat cn le banche finanziatrici; tale finanziament viene di fatt ffert, cme pacchett, ai sggetti interessati all acquist, nrmalmente altri fndi 5

6 di investiment; di fatt, tale prcess semplifica i tempi in quant il sggett acquirente si trva già un pacchett di finanziament precnfezinat che ptrà negziare, certamente, ma le cui linee guida sn già definite ed accettate dalle banche finanziatrici (in pratica è già definit il numer di giri di Ebitda finanziat dalle banche); al sggett cmpratre nn rimane che aggiungere la cmpnente equity all investiment, vale a dire quanti ulteriri giri di Ebitda cme parte del prezz della scietà. 3. Cme? La mdalità di esecuzine dell perazine di cmpravendita di una scietà La mdalità di esecuzine dell perazine strardinaria cstituisce l insieme delle tecniche e dei prcessi attravers i quali una perazine di cmpravendita viene implementata, cn le sue specificità. Vediam in dettagli cme è rganizzata, dall advisr finanziari del venditre, la prcedura di vendita di scietà: Occrre innanzitutt distinguere tra attività preparatria alla prcedura e prcedura vera e prpria. L attività preparatria L attività preparatria assume particlare rilevanza in quant tant più questa è accurata, tant più efficace e rapida sarà la prcedura stessa; essa cnsiste nella redazine di gran parte della dcumentazine necessaria, tra cui l Infrmatin Memrandum, vale a dire un dcument di cinquanta pagine circa cntenente una descrizine accurata della scietà in vendita nei sui elementi essenziali, quali: la struttura scietaria, la struttura rganizzativa, l analisi della attività svlta (prdtt, mercat, settre), il psizinament cmpetitiv, i dati cntabili, nnché un precnsuntiv e/ un budget e talvlta anche le linee guida del pian industriale. Tale dcument è precedut da un Executive Summary, che riassume in pche pagine il cntenut del dcument, nnché da un 6

7 Investment Highlights, ciè l elenc delle mtivazini per le quali la scietà risulta un investiment particlarmente interessante. Nella fase preparatria, l advisr finanziari assiste il venditre nella predispsizine dell Infrmatin Memrandum, rganizzand l espsizine del cntenut e le tabelle cn le rappresentazini numeriche dei dati ecnmic-finanziari della scietà. L advisr finanziari può anche avvalersi di altri cnsulenti del venditre, in primis i revisri (ve la scietà stessa sia certificata), che vengn chiamati ad assistere la scietà nella rappresentazine quantitativa delle principali pste in bilanci: le immbilizzazini, in particlare quelle immateriali (l avviament, il valre dei marchi), le pste del capitale circlante nett e le principali passività finanziarie. In alcune recenti perazini, fndi di private equity, nell ambit del prcess di vendita delle lr partecipazini, hann richiest ai revisri delle scietà pste in vendita la predispsizine di un reprt descrittiv sulle varie pste cntabili cn l biettiv di facilitare la lettura alle cntrparti (i cmpratri), che a lr vlta si avvalgn dell assistenza di altri revisri; ccrre precisare che tale reprt è precedut da una lettera di manleva (n-reliance letter) firmata dal cmpratre che si impegna a nn fare affidament sul dcument nella decisine dell investiment. Tale reprt nn cstituisce infatti una vendr due diligence (dcument nel quale invece il redattre assume una respnsabilità prfessinale), ma semplicemente una ftgrafia asettica dei dati della scietà. Il vantaggi è relativ all accuratezza del reprt, che predispst da revisri e lett da revisri, permette di ridurre i tempi di due diligence cntabile ed evita al management della scietà di ricevere pesanti dmande di chiariment in sede di due diligence. 3.2 La prcedura La prcedura si può dividere in diverse fasi temprali, gnuna delle quali caratterizzata dall invi dalla messa a dispsizine del cmpratre di dcumentazine, sempre più dettagliata a partire dall invi dell Infrmatin Memrandum fin alla frmalizzazine di un cntratt di cmpravendita vinclante. Infatti il grad di prfndità ed accuratezza delle aumenta durante tutta la prcedura in md prgressiv, in md da permettere al cmpratre di ricevere adeguate infrmazini per pter valutare l investiment. Vediam in dettagli: 7

8 a) Invi ai bidder della lettera di prcedura e di altra dcumentazine, tra cui il cnfidentiality agreement La lettera di prcedura cntiene una descrizine della mdalità di gestine del prcess e delle relative scadenze, le linee guida per frmulare l fferta nn vinclante (prezz e cndizini) e rappresenta il mment di invit ufficiale a partecipare al prcess. La lettera di prcedura viene inviata dall advisr finanziari ad un ampi numer di sggetti ritenuti pssibili cmpratri preventivamente selezinati cn il cliente (venditre) sulla base della tiplgia stessa di cmpratre; essi ptrann essere cmpetitr diretti della scietà, cmpetitr ptenziali, altri peratri industriali finanziari (inclusi i fndi di investiment); si rinvia al paragraf 4 per ulteriri apprfndimenti. L advisr finanziari invia ai sggetti individuati la lettera di prcedura, cn in allegat una descrizine della scietà in vendita; talvlta tale invi è precedut da un cntatt infrmale e dal cnseguente invi di un teaser annim, ciè di un prfil sintetic della scietà che nn cntiene evidenza della ragine sciale della stessa; tale mdalità è utilizzata anche per sndare in maniera riservata l interesse di particlari categrie di sggetti, spess cmpetitr. Alla lettera di prcedura viene allegata altresì l accrd di cnfidenzialità (il cnfidentiality agreement) da restituire al venditre pprtunamente firmat e che mira a garantire la riservatezza delle infrmazini frnite; in assenza di tale dcument, l Infrmatin Memrandum nn può essere inviat. Spess ccrre negziare l accrd di cnfidenzialità cn gni singl sggett destinatari, il che cmprta una certa cmplicazine nella gestine della infrmativa che sarà pi messa a dispsizine in sede di due diligence. b) Invi dell Infrmatin Memrandum ai pssibili cmpratri Dp aver ricevut dai sggetti interessati il cnfidentiality agreement firmat, ai medesimi l advisr finanziari invia l Infrmatin Memrandum, facend in md che gni singla cpia sia facilmente ricnscibile; ciò permette di ridurre il rischi che tale dcumentazine circli a sggetti nn firmatari dell accrd di cnfidenzialità. L Infrmatin Memrandum è redatt spess in lingua inglese, in quant quest facilita il cinvlgiment nel prcess anche di sggetti di diritt ester. Di seguit è riprtat un schema di indice di Infrmatin Memrandum. i. Infrmazini relative al settre di appartenenza - definizine dei settri di appartenenza - principali cmpetitr e dati ecnmic-finanziari 8

9 - trend strici e prspettici cn riferiment ai diversi segmenti in cui il Grupp pera - trend strici e prspettici cn riferiment ai principali mercati esteri del Grupp ii. Stria del Grupp iii. Strategia iv. Descrizine dei prcessi prduttivi a. presenza gegrafica dei siti prduttivi b. principali linee di prduzine per impiant c. capacità prduttiva terica ed effettiva degli stabilimenti d. lcalizzazine della prduzine in utsurcing e. principali frnitri e partner nel prcess prduttiv (grad di dipendenza) v. Organigramma del Grupp, numer dei dipendenti e classificazine per area di business, qualifica ed anzianità media vi. Struttura scietaria di cntrll vii. Prgrammi di incentivi al management (eventuali) viii. Dati strici cnslidati a. andament dei principali dati di cnt ecnmic, stat patrimniale e rendicnt finanziari ed esplicitazine delle principali assumptin a supprt b. Analisi dei trend relativi a ricavi, EBITDA, EBIT e risultat nett c. Breakdwn dei ricavi d. Eventuali breakdwn dei csti e. Vci nn ricrrenti cn impatt su EBITDA ix. Descrizine delle dinamiche del capitale circlante nett a. Crediti cmmerciali b. debiti cmmerciali 9

10 c. magazzin x. Trend delle capex e descrizine della natura xi. Analisi della psizine finanziaria netta xii. Analisi della capacità di generazine di cassa a livell perativ xiii. Prechiusura e/ Budget xiv. Linee guida del pian industriale c) Offerte nn vinclanti ( Nn Binding ) e successiva selezine Dp due tre settimane dall invi dell Infrmatin Memrandum, il ptenziale cmpratre, se effettivamente interessat, frmula una fferta nn vinclante (nn binding), cn la quale indica il prezz ffert, le assunzini che ha pres a riferiment per frmulare tale fferta, le mdalità di pagament (cassa e/ mediante finanziament bancari), la tempistica per l esecuzine, l elenc delle infrmazini supplementari richieste, nnché l elenc dei cnsulenti cinvlti nel prcess di due diligence. Tale fferta rimane sggetta cmunque all apprvazine del finanziament da parte delle banche finanziatrici, ancra nn selezinate. Una vlta ricevute le fferte nn vinclanti, queste vengn analizzate dall advisr finanziari; tale prcess richiede spess una ulterire fase di cnfrnt cn gnun dei sggetti interessati, in quant spess le fferte nn vinclanti nn sn esattamente frmulate secnd le linee guida indicate nella Lettera Prcedura. L advisr finanziari è tenut quindi a chiedere chiarimenti al fine di rendere le diverse fferte cnfrntabili tra lr. Le fferte nn vinclanti vengn quindi rappresentante secnd una matrice bidimensinale prezz/affidabilità, in md da rappresentare al cliente sia le caratteristiche ecnmiche delle fferte ricevute, sia il grad di affidabilità delle stesse; il cliente prcede quindi alla selezine dei sggetti, nrmalmente due tre; i sggetti esclusi vengn prntamente avvertiti cn lettera di ringraziament per l interesse manifestat. d) Due Diligence (fisica virtuale) per i cmpratri ptenziali (i bidder ) selezinati I due tre sggetti selezinati ricevn una cmunicazine predispsta dall advisr finanziari che cnsente lr l access alla datarm; in tale cmunicazine è indicata anche la data (cme termine perentri) entr la quale deve essere frmulata la fferta vinclante (Offerta binding). La datarm è il lug dve sn cntenute tutte le infrmazini rilevanti per prcedere ad una analisi accurata della scietà in vendita, stt i prfili scietari, legale (principalmente, cntenzis e diritt del lavr), 10

11 cntabile, fiscale ed ambientale; alla datarm hann access i cnsulenti dei pssibili cmpratri, ltre ai cmpratri stessi, secnd un reglament di access alla datarm predispst dagli avvcati del venditre; talvlta la datarm è slamente virtuale, e quest facilita le gestine del prcess, essend di fatt accessibile senza limiti di rari. I cnsulenti dei cmpratri ptrann frmulare dmande richiedere apprfndimenti secnd le mdalità indicate dal reglament. In datarm viene mess a dispsizine il test dell accrd di cmpravendita e dell eventuale patt parasciale (in cas di reinvestiment da parte del venditre di cessine nn ttalitaria), predispst dall avvcat del venditre; tale cntratt viene cmmentat e/ mdificat dall avvcat del cmpratre, sulla base delle risultanze della due diligence e viene allegat (csì emendat) al test dell fferta vinclante. Nell ambit di un prcess tradizinale di Due Diligence, tale attività è successiva ad una prima fferta nn vinclante redatta da parte dei pssibili cmpratri e basata sull analisi di un Infrmatin Memrandum; durante la due diligence anche le banche finanziatrici pssn richiedere infrmazini al venditre. Tale prcedura ha il vantaggi di pter ricevere in tempi rapidi più indicazini di prezz per la scietà (appunt le fferte nn vinclante); tale vantaggi ptrebbe essere però vanificat dall scars valre segnaletic che tali fferte hann, in virtù del fatt che il pacchett infrmativ alla base della lr slidità è ridtt, aprendsi csì nel prsiegu del prcess una negziazine al ribass. Al fine di limitare l impegn temprale (ed ecnmic) e l invasività del cmpratre e dei sui cnsulenti nella vita dell azienda, può essere messa in att una prcedura alternativa nella quale, attravers la predispsizine di un pacchett infrmativ cmplet, il cmpratre è unicamente chiamat a fare un fferta ferma e pienamente vinclante. Tale pacchett è cstituit da una due diligence (la Vendr due diligence) che il venditre ha già svlt per cnt dell acquirente (il quale ne vede i risultati), un finanziament (staple financing) che su tale due diligence è già definit nei sui elementi essenziali ed un cntratt di cmpravendita in genere negziabile limitatamente. 11

12 Si nti che nel cas di Vendr due diligence è previst da parte degli advisr del venditre il rilasci di una reliance letter, sulla base della quale gli advisr stessi si assumerann limitatamente all scpe f wrk specificat all intern della lettera la respnsabilità per i dati/infrmazini ivi riprtati. Tale vendr due diligence cntiene infrmazini di natura cntabile, fiscale e talvlta anche legale. In presenza di più cmpratri, la Vendr due diligence semplifica il prcess di selezine e garantisce trasparenza infrmativa e parità di trattament tra i diversi cmpratri, ptend questi di disprre tutti delle medesime infrmazini e beneficiare del medesim finanziament predefinit. e) La Management Presentatin Durante l svlgiment della due diligence, l advisr finanziari del venditre rganizza una Management Presentatin, ciè un incntr nella sede della scietà cn il team manageriale della scietà che presenta l andament recente dell attività della stessa e rispnde a dmande frmulate dal ptenziale cmpratre e dai sui cnsulenti; si tratta generalmente di dmande di carattere generale, relative al psizinament cmpetitiv, agli aspetti di frza e di deblezza, alla strategia, in quant gli aspetti cntabili e di dettagli sn ggett di due diligence in datarm. Occrre preparare adeguatamente il management alla presentatin cn pprtune sessini di rehersal, vale a dire cn prve di espsizine; nrmalmente l advisr finanziari prepara le dmande cui il management rispnde, per esercizi, in vista dell incntr cn il cmpratre e cn i sui cnsulenti. Tale mment è fndamentale per il success dell perazine, in quant si tratta del prim mment di incntr tra cmpratre e venditre; ccrre che si instauri un clima di fiducia e rispett necessari al prsiegu delle trattative, in quant nella generalità dei casi insrgn sempre incidenti di percrs, me ad esempi, furiuscita di ntizie, cmprtamenti dei cnsulenti del cmpratre nn prpri rtdssi, e sl la presenza di un clima di fiducia e di rispett reciprc permette la sluzine ed il superament di tali incidenti di percrs. 12

13 In ccasine della management presentatin, viene rganizzata anche una visita all stabiliment prduttiv; nel cas di cmpetitr industriale, tale visita risulta particlarmente critica per prfili di riservatezza e nrmalmente viene limitata sl al tp management del cmpratre. Occrre inltre, rganizzarsi in md che la visita nell stabiliment nn crei trppe dmande tra il persnale, privilegiand le re men frequentate. f) Offerte vinclanti (binding) e relativa selezine del partner A termine della due diligence i pssibili cmpratri predispngn le lr fferte vinclanti, eventualmente sggette alla apprvazine da parte dei cmitati delle banche finanziatrici. In particlare il cmpratre indica il prezz, le mdalità di finanziament, la tempistica e le principali cndizini cntrattuali; all fferta vinclante viene allegat il term sheet negziat cn le banche creditrici lettere delle banche stesse a supprt dell perazine, la bzza di cntratt di cmpravendita (cn le mdifiche prpste) e la bzza di patt parasciale in cas di reinvestiment da parte del venditre (anch ess cn le mdifiche prpste). L fferta vinclante è il prim dcument realmente impegnativ per il cmpratre nei cnfrnti del venditre per l acquisizine della scietà. L advisr finanziari è tenut ad analizzare gni singl capvers del dcument, perché rappresenta la vlntà del cmpratre ad impegnarsi nel cmpletament della transazine; alcune sessini di negziazine tra l advisr finanziari ed il cmpratre sui cnsulenti permettn di chiarire eventuali dubbi interpretativi. L assistenza del legale del venditre è in questa fase determinante, in quant la scelta tra i due tre ptenziali cmpratri viene effettuata anche sulla base delle mdifiche apprtate dai legali del cmpratre sia sull accrd di cmpravendita che sul patt parasciale. Al sggett che ha presentat l fferta miglire viene garantit un perid di esclusiva nelle trattative; da quel mment e fin alla sua scadenza il venditre è impegnat a negziare slamente cn il cmpratre selezinat. Occrre precisare che nrmalmente nn è l element prezz quell decisiv nella scelta del cmpratre, e nemmen le cndizini cntrattuali, ma il grad di cnvinzine dimstrat dal cmpratre stess, il su appetit, la sua determinazine a cmpletare in tempi rapidi l perazine, nnché la sua dispnibilità di risrse finanziarie adeguate all investiment. Nel cas di reinvestiment, la scelta del cmpratre si arricchirà di una ulterire variabile, essend il venditre interessat a rimanere cme sci nella scietà, una vlta ceduta: il pian industriale predispst dal cmpratre stess; sarà quest l element rilevante 13

14 che cnduce il venditre ad investire una parte del cntrvalre incassat in un prgett dal quale dvrebbe generarsi ulterire valre. g) Frmalizzazine del cntratt di cmpravendita (SPA) e del patt parasciale (SHA) ( signing ) Dp aver selezinat un cmpratre, ra diventat cntrparte unica, inizia la fase cnclusiva del prcess mirata alla frmalizzazine del cntratt di cmpravendita (Share Purchase Agreement, SPA) e, in cas di reinvestiment del venditre di cessine nn ttalitaria, del patt parasciale (Share Hlder Agreement, SHA), frmalizzazine che avverrà alla data del signing. Durante la negziazine dei cntratti di slit vengn frmalizzati anche i cntratti di finanziament cn le banche finanziatrici i cui termini essenziali sn nrmalmente riprtati in un allegat (term sheet) al cntratt di cmpravendita. Il cntratt di cmpravendita delle azini della Scietà (c.d. Share Purchase Agreement) cntiene le principali clausle/cndizini che reglamenterann la cessine; cn la firma del cntratt di cmpravendita cmpratre e venditre sn pienamente vinclati alla transazine, che rimane sggetta di slit alla sla ntifica/autrizzazine Antitrust (cme cndizine sspensiva). Il patt parasciale cntiene le clausle / cndizini che reglamenterann la crprate gvernance della Scietà; tali cndizini sn riprtate anche nell statut affinché diventin ppnibili a sggetti terzi; tale circstanza può cstituire qualche difficltà nella negziazine, sprattutt in cas di cessine di qute di minranza, in quant di slit il venditre nn ha spess interesse a rendere pubblici i termini essenziali della gvernance cncrdata cn il sci di minranza (accrdi put/call, diritti di vet su determinate materie ). Cme si dice spess: se ci si alza dal tavl delle negziazini tutti scntenti, allra si è fatt un bun lavr ; la frmalizzazine di un cntratt di cmpravendita è il frutt di un cmprmess tra gli interessi del cmpratre e quelli del venditre; discriminante tra questi è il livell infrmativ, ben divers tra cmpratre e venditre, in quant il venditre sa bene csa vende, mentre il cmpratre, nnstante abbia svlt una due diligence apprfndita, nn avrà mai la stessa cmpletezza infrmativa. Di seguit sn indicati i principali elementi del cntratt di cmpravendita: 1. Pacchett garanzie rilasciate dal venditre al cmpratre: a. Bilanci situazine infrannuale di riferiment b. Durata delle garanzie per diversa tiplgia delle stesse 14

15 c. Massimale, Franchigia e de minimis d. Escrw di parte del prezz a garanzia e. Patt di nn cncrrenza e durata 2. Gestine interim: dalla firma del cntratt di cmpravendita (signing) all esecuzine (clsing) il venditre è tenut a svlgere l attività perativa, essend ancra prprietari della scietà, secnd la nrmale diligenza, senza cmpiere attività che pssan pregiudicare l interesse del cmpratre nell perazine e senza cmpiere perazini di natura strardinaria; 3. Prezz di vendita e sua determinazine quantitativa cn meccanism di aggiustament sulla base della data di riferiment individuata, di slit la data del signing; il meccanism di aggiustament prezz si rende necessari in quant il prezz è fissat sulla base di un Ebitda ( Ebit) e sulla base di una Psizine Finanziaria Netta alla data del signing; tale prezz può essere slamente stimat al mment della firma del cntratt di cmpravendita; l aggiustament avverrà sulla base dei dati cnsuntivi, frniti dal venditre e verificati dal cmpratre; ve risultin scstamenti significativi, ad esempi in virtù di una maggire/minre generazine di cassa di una maggire/minre redditività, il prezz di cmpravendita verrà rettificat in aument in diminuzine. Di seguit sn indicati i principali elementi di un patt parasciale, ve sia previst il reinvestiment nella scietà da parte del venditre una cessine nn ttalitaria della stessa: 1 Cmpsizine del Cnsigli di Amministrazine e Cllegi sindacale 2 Lck up all investiment 3 Meccanismi di tutela della minranza /risluzine situazini di stall 4 Meccanismi di uscita dall investiment (put/call, IPO, vendita cngiunta): - Tag alng (diritti di c-vendita) / Drag alng (diritt di trascinament) - Prelazine / Right f First Offer (diritt di prima fferta) / Right f First Refusal (diritt di prim rifiut) 5 Diritti di vet su particlari materia a tutela della cllegialità delle decisini: pian investimenti, budget, perazini strardinarie ed accensine di debit finanziari 6 Diritt di gradiment in cas di cessine della quta di cntrll. 15

16 h) Esecuzine del cntratt di cmpravendita (SPA) e del patt parasciale (SHA) ( clsing ) Successivamente al signing, una vlta che la cndizine sspensiva della autrizzazine Antitrust ( relativa ntifica) si è avverata (, in alternativa, se rinunciata dal cmpratre) si ptrà effettuare il clsing, ciè l esecuzine dell perazine, cn la girata delle azini dal venditre al cmpratre a frnte del pagament del prezz; se previst negli accrdi tra cmpratre e venditre, cntestualmente, viene stipulat il patt parasciale e cn la prima assemblea strardinaria viene mdificat l statut della scietà per il recepiment delle principali clausle del patt. 4 Dve? La ricerca delle cntrparti Determinante per il success dell perazine è la ricerca delle cntrparti ptenzialmente interessate all perazine di cmpravendita, quindi dei pssibili cmpratri, nell ttica dell advisr del venditre, ppure, dei pssibili venditri, nell ttica dell advisr dell acquirente. Ad esempi l advisr finanziari che assistere il venditre dvrà attivarsi affinché la ricerca dei pssibili cmpratri sia la più mirata e la più ampia pssibile, secnd le direttive ricevute dal cliente stess. I cmpratri pssn essere distinti nelle seguenti categrie: - cmpetitr dirett della scietà in vendita: cstituisce l interlcutre naturale da cntattare, in quant tale interlcutre dvrebbe avere un particlare appetit, ptend valrizzare in termini mnetari sinergie di cst e di ricav, nnché garantire tempi di esecuzine rapidi alla luce della cnscenza del settre; - cmpetitr ptenziale della scietà in vendita: spess hlding multinazinali già attive in settri attigui e che ptrebber essere interessati a diversificare il prtafgli prdtti; - altri peratri, industriali finanziari (fndi di investiment, hlding finanziarie), selezinati sulla base della capacità finanziaria, della credibilità dei sui azinisti/partner e del track recrd dimstrat in perazini assimilabili. L advisr finanziari cmpleta la mappatura anche ricercand peratri su mercati esteri dve la scietà nn è presente attiva, ma che ptrebber essere interessati al brand, alla capacità prduttiva al knw hw della scietà in vendita. Occrre sttlineare che tale ricerca è particlarmente rischisa in quant espne di fatt la scietà in vendita al rischi di effetti negativi ( semplicemente fastidisi ) legati alla diffusine di rumrs circa 16

17 l avvi del prcess; tale aspett è significativ sia per le scietà cnsumer retail, che hann un rapprt dirett cn il cnsumatre finale, sia per le scietà business t business, ciè che ffrn prdtti e servizi ad altre scietà; in quest ultim cas infatti, tali rumrs ptrebber pregiudicare le relazini cn i cncrrenti esistenti e minaccian la stabilità dei rapprti cn i frnitri e cn i clienti. Occrre pertant fare particlare attenzine a sllecitare interesse di cmpetitr diretti della scietà in vendita, affinché nn ne pssan trarre un qualche indebit vantaggi. 5 Quand? La tempistica L advisr finanziari è il sggett tenut a definire la tempistica del prcess, vale a dire rganizzare le diverse fasi temprali che caratterizzan l perazine di cmpravendita, a partire dalla sua prgettazine fin all implementazine cncreta, che si cnclude cn la firma di un cntratt vinclante. Particlarmente rilevante è il temp t0, vale a dire il mment dell avvi della prcedura, in quant a partire da quel mment la scietà di fatt è sul mercat e bisgnerà che essa si presenti nelle migliri cndizini pssibili, affinché le aspettative di valrizzazine da parte del venditre (nel cas di advisr finanziari cnsulente del venditre) sian cnseguite. L advisr dvrà pertant nella fase preparatria studiare la scietà in md apprfndit, in particlare la sua staginalità, l andament mensile dei ricavi e dell Ebitda, sia stric che prspettic, l andament del capitale circlante nett, gli investimenti effettuati e previsti, la capacità di generazine di cassa nnché il su equilibri finanziari (debiti e patrimni nett). L biettiv di tale analisi è quell di individuare l arc temprale miglire per il signing, ciè il mment miglire per stipulare il cntratt di cmpravendita, ed a ritrs, fase per fase, si arriva a definire il t0, fin ad arrivare ciè alla data di avvi della prcedura, tenut cnt che nrmalmente la prcedura stessa impiega cinque sei mesi. Il mese più pprtun per il signing è quell più favrevle per il venditre, alla luce della dinamica del circlante, della generazine di cassa e dell evluzine del fatturat e della redditività; in tal md la scietà in vendita si presenta nelle cndizini migliri per la definizine del prezz di vendita. La staginalità del business è un element particlarmente sentit nelle negziazini, in quant il venditre cnsidera tale fatt strutturale all attività rdinaria del business, mentre il cmpratre l cnsidera cme element da neutralizzare al limite da nrmalizzare. 17

18 La determinazine del t0 dvrà tenere anche cnt delle cndizini di mercat cmplessive, della relativa dispnibilità di liquidità sul mercat bancari e della presenza di perazini di dimensini analghe sul mercat, che ptrebber distrarre i pssibili cmpratri. 6 Perché? Le mtivazini sttstanti all perazine di cmpravendita Chiedersi il perché una scietà è in vendita è un dei primi aspetti di analisi che l advisr finanziari deve effettuare, sia che sia cnsulente del venditre, sia che sia cnsulente del cmpratre. La ragini sttstanti a tale scelta nn sempre sn trasparenti, nemmen quand il cnsulente finanziari assiste il venditre, anche se in tale psizine la quantità di infrmazini a su dispsizine è certamente maggire. L esperienza insegna che il cnsulente finanziari dvrebbe dedicare una sessine di almen una girnata per capire bene le mtivazini sttstanti alla decisine di vendita alla decisine di acquist. Ntevlmente diverse pssn essere le mtivazini sttstanti ed una chiara individuazine permetterà all advisr finanziari di cncentrarsi megli sugli biettivi psti dal cliente, venditre acquirente. Vediam alcuni esempi. Cnsideriam il cas di advisr finanziari cnsulente del venditre; le mtivazini sn nrmalmente le seguenti: a) tematiche dimensinali: l azienda è arrivata ad una dimensine tale che necessità di ulteriri impieg di risrse, finanziarie e manageriali che il venditre nn intende investire nella scietà; b) Perfmance: l azienda ha raggiunt il su culmine e nn ptrà che fare peggi negli anni a venire; quindi i margini della scietà ptrebber essere interessanti anche negli anni a venire, ma in cal; c) Equilibri finanziari: un eccessiv indebitament finanziari ed una bassa patrimnializzazine espngn l azienda a pssibili situazini di difficltà, specie in cntesti macrecnmici difficili; d) Cntest cmpetitiv: nuvi cmpetitr sn presenti nell arena cmpetitiva cstituend una minaccia chiara e cncreta, in grad spess di cambiare le regle del gic, cn un aument dell incertezza nel ritrn degli investimenti già effettuati; e) Tematica generazinale: il passaggi delle cnsegne alle nuve generazini nn sembra pssibile e diversi sn le aspettative delle nuve generazini, talvlta distanti dalla missin aziendale. 18

19 Una vlta cmpres la mtivazine sttstante alla decisine di vendita, il cnsulente finanziari si attiverà affinché il prcess tenga in cnsiderazine quant cnfidat dal venditre, ed in particlare: -1. Tematiche dimensinali: ccrrerà quindi preferire cmpratri che all intern del lr pian di investiment prevedan ingenti investimenti, anche manageriali; determinante in tali circstanza è l impegn del cmpratre in tale direzine, in quant raffrza la sua credibilità e serietà; -2. Perfrmance: ccrrerà rappresentare l andament stric (ultimi anni) cme punt di riferiment nella valrizzazine da parte dei cmpratri, essend questi gli anni che valrizzan la scietà in md più efficace; ccrrerà preferire i cmpratri che hann nel lr pian di svilupp la diversificazine del prtafgli prdtti; -3. Equilibri finanziari: questa tematica cstituisce una chiara deblezza del venditre, in quant il cmpratre nn vrrà farsi caric delle passività del venditre, e cstituisce un element di incertezza per l inter success dell perazine, in quant aumenta il rischi da parte del cmpratre; ccrrerà quindi selezinare cmpratri cn una prpensine al rischi maggire ed abituati ad investire in perazini cmplesse, il cui esit talvlta dipende dalla dispnibilità delle banche creditrici nell avallare l perazine stessa. Di slit si tratta di peratri finanziari attivi in perazini csiddette special situatins. -4. Cntest cmpetitiv: in presenza di nuvi cmpetitr nell arena cmpetitiva ccrrerà apprntare un prcedura mirata a valrizzare le strategie alternative per rislvere tale minaccia; sarann da preferire cmpratri già cn attività nel settre e cn ptenziali sinergie realizzabili in tempi brevi. -5. Tematica generazinale: tale tematica assume rilevanza sprattutt a livell di gvernance, in cas di reinvestiment da parte del venditre di cessine nn ttalitaria; rimanend il venditre cme azinista di minranza, sarà rilevante l ttimizzazine fiscale del su investiment e la mdalità di tutela dell investiment stess (diritt di prelazine, c-vendita, diritt di trascinament) anche in vista della psizine degli eredi del venditre. 19

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