La metodologia di calcolo del costo medio ponderato del capitale (WACC) degli operatori di rete mobile

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1 Allegto C ll Deliber n. 509/10/CONS L metodologi di clcolo del costo medio ponderto del cpitle (WACC) degli opertori di rete mobile 1. Introduzione 1. In bse ll rt. 50 del Codice delle Comuniczioni, l Autorità, nel determinre i prezzi per le imprese che detengono un significtivo potere di mercto, deve riconoscere queste ultime un equ remunerzione del cpitle investito 1, ossi un mrgine sufficiente recuperre il costo opportunità del cpitle impiegto nell produzione di servizi regolmentti L metodologi comunemente utilizzt per il clcolo del costo del cpitle riconosciut dll comunità finnziri, dll industri, e dll mggior prte dei regoltori 3 è il cosiddetto costo medio ponderto del cpitle (WACC, Weighted Averge Cost of Cpitl). Si trtt, perltro, dell metodologi utilizzt in pssto dll Autorità per determinre si il costo del cpitle dei servizi di rete fiss 4 si quello dei servizi di rete mobile L Autorità intende dre continuità i criteri dottti nell deliber n. 3/06/CONS per l determinzione di un congruo livello di remunerzione del cpitle impiegto per l fornitur dei servizi di rete mobile, tenendo conto tuttvi delle recenti modifiche in tem di tsszione del reddito d impres, in coerenz con qunto disposto dll deliber n. 121/10/CONS. L stim del vlore del WACC e il suo impiego nel clcolo del costo incrementle di lungo periodo vverrnno, tuttvi, solo vlle del nuovo procedimento di nlisi del mercto dei servizi di terminzione su rete mobile. 4. Si osserv che l metodologi propost è volt individure un unico vlore del WACC che srà utilizzto nell mbito dell nuov nlisi del mercto del servizio ll ingrosso di terminzione su rete mobile per il clcolo del costo incrementle di lungo periodo di un ipotetico opertore efficiente. Inftti, il clcolo di WACC differenti per i diversi opertori di rete mobile srebbe stto in contrsto con l logic del Modello, che individu un unico costo incrementle per il servizio di terminzione su rete mobile. A tl rigurdo si osserv che, finor, tr le diverse ANR europee, solo l utorità spgnol (CMT) h stimto WACC differenti per gli opertori di rete mobile (Telefónic Móviles, Vodfone, Frnce Telecom Espñ). 1 L rticolo 50 del Decreto Legisltivo 1 gosto 2003, n. 259 (Codice delle Comuniczioni Elettroniche) recepisce nell ordinmento nzionle l rticolo 13 dell Direttiv Accesso (2002/19/CE). 2 Il costo opportunità del cpitle investito rppresent il rendimento di un ttività lterntiv crtterizzt dllo stesso livello di rischio. 3 A tl rigurdo si ved il documento dell ERG PIBs on WACC (07) 05, disponibile sul sito ERG. 4 Deliber n. 4/06/CONS per il WACC di rete fiss. 5 Deliber n. 3/06/CONS per il WACC di rete mobile. Allegto C ll Deliber n. 509/10/CONS 30

2 2. Il Costo Medio Ponderto del Cpitle 5. Il WACC è l medi pondert del costo delle fonti di finnzimento di un impres, cioè del costo del cpitle proprio (C e ) e del costo del cpitle di debito (C d ). Ai fini del clcolo i pesi sono costituiti dlle singole fonti di finnzimento E (Equity, cpitle proprio) e D (cpitle di debito) come riportto nell formul seguente: WACC (1 g)c e gc d [1] D g rpporto di indebitmento o gering rtio D E E 1 g incidenz del cpitle proprio sulle fonti di finnzimento D E 6. L formul [1] non tiene conto degli effetti dell imposizione fiscle sul rendimento complessivo del cpitle. Per clcolre il costo medio ponderto del cpitle prim dell imposizione fiscle (pre-tx WACC), cioè il rendimento sul cpitle investito sufficiente remunerre i finnzitori e fr fronte gli obblighi tributri, l formul v modifict tenendo conto delle peculirità del sistem fiscle itlino in mteri di deducibilità degli oneri finnziri, in coerenz con qunto già rgomentto nell mbito dell deliber n. 121/10/CONS. 7. Allo stto ttule il reddito d impres in Itli è soggetto principlmente due imposte l impost sul reddito delle società (IRES) e l impost regionle sulle ttività produttive (IRAP) i cui regimi fiscli differiscono sostnzilmente. L IRAP, inter li, non consente l deducibilità degli oneri finnziri dll bse imponibile; pertnto, l fine di tenere conto di tle peculirità e in line con qunto già disposto nell deliber n. 121/10/CONS, per clcolre il costo del cpitle nte imposte (pre-tx WACC) è necessrio modificre l formul [1] come segue: 6 C e C d ( 1 td ) pre-tx WACC ( 1 g ) g [2] ( 1 T ) ( 1 T ) t d rppresent l liquot IRES che prevede l deducibilità degli oneri finnziri dl reddito imponibile; T rppresent l liquot teoric complessiv che esprime l incidenz di tutte le 6 Quest formul è stt utilizzt nche dll Autorità per l energi Elettric eil gs (AEEG) nel Documento per l consultzione per l formzione di provvedimenti nell mbito del procedimento vvito con deliberzione n. 222/07. Allegto C ll Deliber n. 509/10/CONS 31

3 imposte (si quelle che prevedeno l deducibilità degli oneri finnziri che quelle che non prevedono tle deducibilità) sul risultto d esercizio nte imposte Le Fonti di Finnzimento dell impres: l Struttur Finnziri 8. I pesi dell formul del WACC sono costituiti dll incidenz delle singole fonti di finnzimento sul cpitle totle investito nell impres, cioè dl rpporto d indebitmento (gering rtio) e dll incidenz del cpitle proprio sul cpitle totle. 7 L struttur finnziri dell impres incide dunque significtivmente sul clcolo del costo del cpitle. 9. L Autorità, in line con qunto disposto dll deliber n. 121/10/CONS e l fine di rendere coerente il clcolo del WACC con l logic del Modello intende clcolre un gering rtio ipotetico (cosiddetto gering nozionle), corrispondente un struttur finnziri di un opertore di rete mobile efficiente. In questo modo, l struttur finnziri effettiv (determint vlori contbili o di mercto) degli opertori di rete mobile non vrà lcun effetto sul clcolo del WACC. 10. Il gering rtio nozionle srà clcolto come medi dei gering rtio dei comprbles, pondert per le rispettive cpitlizzzioni Il Costo del Cpitle Proprio 11. Il primo elemento necessrio per il clcolo del WACC è il costo del cpitle proprio (C e ) comunemente stimto utilizzndo l metodologi del Cpitl Asset Pricing Model (CAPM) che ipotizz l esistenz di un relzione linere tr il rendimento tteso di un titolo e il premio per il rischio di mercto (Equity Risk Premium, ERP). Quest ultimo non è ltro che l differenz tr il rendimento tteso del mercto e il rendimento di un ttività priv di rischio. In ltri termini, il CAPM quntific l mggiore o minore rischiosità dell investimento in un società quott, rispetto ll rischiosità del mercto zionrio nel suo complesso. 12. In termini formli il CAPM è espresso dll seguente relzione: r i r ERP [3] f i r i = rendimento tteso dell ttività i r f = rendimento di un ttività priv di rischio; β i = sensitività del rendimento tteso del titolo (in questo cso il titolo di dell impres rispetto ll vrizione del rendimento generle di mercto); ERP = r m - r f premio per il rischio, ossi l differenz tr il rendimento tteso del mercto e il rendimento di un ttività priv di rischio. 7 In questo documento i termini rpporto d indebitmento e gering rtio sono utilizzti come sinonimi. Allegto C ll Deliber n. 509/10/CONS 32

4 13. In bse ll relzione [3], per stimre il costo del cpitle proprio con il CAPM, è necessrio stimre il tsso di un ttività priv di rischio (r f ), il bet (β i ) e il premio per il rischio (ERP). Il tsso risk-free 14. Un ttività priv di rischio è un ttività crtterizzt d un rendimento certo con vribilità null (ssenz di voltilità nei rendimenti). Non essendo di ftto possibile trovre un ttività che si relmente scevr d qulsisi tipo di rischio, gli nlisti finnziri utilizzno come proxy del risk-free rte il rendimento dei titoli di stto emessi di governi di pesi economicmente stbili. 15. L Autorità, in line con l prssi regolmentre e con l deliber n. 121/10/CONS, i fini dell individuzione del risk-free rte, consider opportuno utilizzre il rendimento corrente (spot rte) dell indice benchmrk per l Itli. Quest ultimo misur il rendimento lordo di titoli di stto pluriennli con scdenz dieci nni. Poiché gli investimenti in un rete di telecomuniczioni sono in line di mssim investimenti lungo termine, si ritiene idone tle scdenz per il clcolo del tsso di un ttività priv di rischio i fini dell stim del costo del cpitle per un opertore di rete mobile. Il bet e il gering rtio 16. Il bet rppresent il rischio sistemtico di un determinto titolo zionrio. Tle coefficiente indic di qunto vri il rendimento del titolo rispetto ll vrizione del rendimento generle di mercto. 17. In bse l CAPM il coefficiente di rischio sistemtico bet si ottiene come stim del coefficiente di un regressione linere in cui l vribile indipendente è il rendimento dell indice di mercto e l vribile dipendente è il rendimento del titolo esminto. 8 Di conseguenz, i fini del clcolo del bet è necessrio conoscere l serie storic del rendimento dell indice di mercto e l serie storic del rendimento del titolo zionrio dell impres di cui si vuole stimre il bet. Mentre l serie storic dell indice di mercto è qusi sempre disponibile, l serie storic del rendimento del titolo zionrio è presente solo per le società per zioni quotte in mercti regolmentti. 18. In Itli, sono presenti quttro opertori che offrono servizi telefonici su rete mobile. Telecom Itli S.p.A., Vodfone Itli NV, Wind Telecomuniczioni S.p.A. e 3 Itli S.p.A.. Gli ultimi tre sono società per zioni non quotte; l proprietà delle loro zioni è riconducibile o un cpogruppo che oper nel settore delle telecomuniczioni le cui zioni sono quotte in mercti regolmentti (come nel cso di Vodfone) oppure holding finnzirie (come nel cso di Wind e 3 Itli S.p.A.). Telecom Itli, invece, pur essendo un società per zioni quott, è un opertore che offre si servizi telefonici su rete mobile che su rete fiss e di conseguenz il coefficiente bet determinbile ttrverso un nlisi dei rendimenti storici del titolo rifletterebbe il rischio sistemtico dell impres nel suo complesso e non dell sol divisione mobile. 8 In ltri termini, il bet è il rpporto tr l covrinz tr il rendimento del titolo ed il rendimento di mercto e l vrinz del rendimento di mercto. Allegto C ll Deliber n. 509/10/CONS 33

5 19. Poiché l stim del bet di un ipotetico opertore itlino (efficiente) di rete mobile non potrà vvenire sull bse di dti osservbili (o per mncnz degli stessi come nel cso di Wind, Vodfone e 3 Itli S.p.A. o perché il rendimento del titolo si riferisce ll impres nel suo complesso e non ll sol divisione mobile come nel cso di Telecom Itli), in line con qunto già disposto nell deliber n. 3/06/CONS, l Autorità intende procedere ll stim del bet, ttrverso un nlisi dei comprbles europei le cui zioni risultno quotte in mercti regolmentti. Più precismente, l Autorità intende clcolre dpprim i bet dei comprbles e, successivmente, procedere l clcolo di un medi pondert per le rispettive cpitlizzzioni. Tle medi, indice del bet del settore, potrà essere utilizzt come proxy del bet dell opertore efficiente di rete mobile che offre servizi di terminzione sul territorio itlino. 20. L stim dei bet dei comprbles srà effettut, in coerenz con l deliber n. 121/10/CONS, ttrverso un regressione linere tr l serie storic del rendimento giornliero del titolo quotto e l serie storic del rendimento giornliero dell indice di mercto di riferimento. L stim srà effettut per due differenti orizzonti temporli (l ultimo nno e gli ultimi due nni) impiegndo l metodologi di Newey e West (1987) 9 e senz effetture lcun tipo di correzione né di tipo Blum né di tipo Byesino. 21. Poiché i bet stimti (equity bets) tengono conto del livello effettivo di debito e del rischio di defult di ciscun impres, prim di procedere l clcolo dell medi pondert srà opportuno depurre i bet ttrverso l seguente formul: 10 ( g ) e 1 [4] è l sset bet ed esprime il rischio sistemtico dell impres senz tenere conto dell componente debito; e è l equity bet, ossi il bet stimto con lo stimtore Newey West (1987). Un volt clcolt l medi pondert degli sset bet (bet unlevered), l stess medi è corrett tenendo conto di un rpporto d indebitmento ottimle (corrispondente quello di un opertore efficiente) medinte l seguente formul: e re [5] 1 gt e re è il bet corretto per il rpporto d indebitmento ottimle; 9 A differenz dello stimtore OLS, l metodologi di Newey e West produce stimtori efficienti pur in presenz di utocorrelzione dei residui. Newey e West A Simple Positive Semi-definite Heteroskedsticity nd Autocorreltion Consistent Covrince Estimtor (Econometric, 1987). 10 In quest formul è stto ssunto che il bet del debito si pri zero. Allegto C ll Deliber n. 509/10/CONS 34

6 è l medi pondert degli equity bet; g t è il rpporto d indebitmento ottimle (gering rtio nozionle clcolto come medi pondert dei gering rtio dei comprbles per le rispettive cpitlizzzioni). Il premio per il rischio 22. Il premio per il rischio (ERP) rppresent il rendimento ddizionle, rispetto l rendimento di un ttività priv di rischio, richiesto dgli investitori come compenso per il rischio derivnte dll investimento nel mercto zionrio. 23. L ERP si può ottenere come differenz tr il rendimento tteso di un portfoglio di mercto diversificto e il rendimento di un ttività finnziri priv di rischio (risk-free rte). Si trtt di un dto non direttmente osservbile l cui stim può vvenire ttrverso l nlisi di dti storici 11, l uso d indgini qulittive (survey), 12 il ricorso un confronto internzionle oppure ttrverso metodologie che utilizzno dti previsionli, come d esempio il dividend growth model 13. Nell prssi si ricorre spesso un nlisi dei rendimenti storici l fine di stimre il vlore dell ERP prospettico In line con qunto già discusso nell deliber n. 121/10/CONS, l Autorità intende utilizzre lo studio di Dimson et l (2007) per l stim dell ERP per l Itli Il Costo del Cpitle di Debito 25. Il costo del debito è il costo che un impres sostiene per finnzire le proprie ttività ricorrendo l cpitle di terzi (prestiti obbligzionri, debiti bncri, etc.). 26. In line con qunto disposto dll deliber n. 121/10/CONS, l Autorità intende clcolre il costo del cpitle di debito (C d ) come somm delle due vribili che lo compongono: il risk-free rte e il premio per il debito (premio per il rischio di defult). 27. Quest ultimo srà determinto ttrverso un nlisi delle medie mobili degli spred sul mercto secondrio di titoli obbligzionri dei comprbles con scdenz decennle rispetto titoli di stto venti l stess scdenz. 11 Elroy Dimson, Pul Mrsh, & Mike Stunton (2001), Triumph of the Optimists: 101 Yers of Globl Investment Returns, stimno l ERP per sedici pesi tr cui l Itli, utilizzndo un serie storic di 100 nni (dl 1900 l 2001). Successivmente, Dimson et l. (2007) hnno stimto l ERP di diversi pesi utilizzndo un serie storic di 108 nni. 12 Fernndez (2009), Mrket Risk Premium Used in 2008 by Professors: A Survey with 1,400 Answers - Working Pper - University of Nvrr - IESE Business School. 13 Cfr. pr. 3.4 del documneto ERG PIBs on WACC (07) Se l serie storic è sufficientemente lung, lo stimtore è corretto (Cfr. Dimson et. l., 2001). 15 Dimson, E., Mrsh, P. nd Stunton, K. (2007), Globl Investment Returns Yerbook, 2007, London: ABN AMRO/ LBS. Allegto C ll Deliber n. 509/10/CONS 35

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