IL PRIVATE EQUITY IN ITALIA: PERFORMANCE E SCELTE DI COMPOSIZIONE DEL PORTAFOGLIO. Francesca Querci

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1 IL PRIVATE EQUITY IN ITALIA: PERFORMANCE E SCELTE DI COMPOSIZIONE DEL PORTAFOGLIO Frns Qur Rrtor Eonom l Intrmr Fnnzr Foltà Eonom Unvrstà l Stu Gnov Astrt Il ppr s pon l ottvo smnr l prormn onsut on tln prvt quty, s su snol nvstmnt, s lvllo portolo. L nls pr otto l totltà ll oprzon prvt quty rlzzt prt l 87 on us molr rtto tlno, tr l 1999 l A lvllo snolo nvstmnto, l rnmnto rsult postvmnt orrlto l tsso nnuo rst l tturto ll zn prtpt ntvmnt orrlto ll urt ll nvstmnto. Inoltr, l prormn è nlunzt ll xt strty mpt l ono prvt quty. A lvllo portolo, l qus totltà on prsnt un onntrzon molto lvt l rnmnto, vor ll zn rttrzzt un mrt vrszon xtrsttorl. Inoltr, nll mor prt s, l mor ontruto ll prormn l ono non è orto oprzon u orrspon ontmpornmnt l mor mmontr ptl nvstto l mor rnmnto nvul. Tl vnz è l rsultto un llozon su-ottml ll rsors nnzr tr l rnt opportuntà nvstmnto. 1

2 Introuzon Nl orso l ultm nn, l mrto l ptl rso è stto rttrzzto un trn ontnu rst. A lvllo monl, ntt, sono l nls ll sotà lonns Prvt Equty Intlln 1, l mmontr l nvstmnt ttut tr l 2004 l 2006 è qus trplto, pssno poo pù 120 oltr 300 mlr ollr. Con rrmnto prtolr ll Europ, l Europn Vntur Cptl Assoton 2 rlvto l 1997 l 2006 l mmontr nvstto è umntto mlr uro. Tl trn sono rsontrl n sul mrto tlno nl qul, sono l sttst ll Assozon Itln l Prvt Equty Vntur Cptl 3, l mmontr ll oprzon onlus tr l 2004 l 2007 è qus trplto ( 1,5 4,2 mlr uro) 4. Il trn rst non rur solo l mporto ptl nvstt, m n l numro ls: ll rlvzon l Prvt Equty Montor 5, rsult ntt l volum ll oprzon è umntto , nl proo ; noltr, nl prmo trmstr l 2008 l mrto l prvt quty tlno rstrto un nuovo snl svluppo, portno l numro ls ttut L ttvtà prvt quty prorssvmnt ssunto un ruolo prmro motor llo svluppo onomo on oprno n tl omprto nno onqustto un poszon sntvo rlvo nll mto ontst nustrl 7. L rlvnz ssunt l mrto l ptl rso ust l rsnt ntrss mnstto n suo onront prt ll omuntà snt. L mor prt l stu sstnt n lttrtur olzzto l propr ttnzon sull nls l trn l nvstmnt ll rolt ll struttur l mrto, mntr è nor rltvmnt lmtto l numro ontrut nno nvstto l prormn, soprttutto us ll mnnz t pul nrnt luss ss ornt l nvstmnt. Il prsnt ppr s pon l ottvo smnr l prormn onsut on tln prvt quty, s su snol nvstmnt, s lvllo portolo. Il rnmnto l snolo nvstmnto è msurto ll ntrnl rt o rturn (IRR) su s nnu. L prormn sun ono è trmnt om m rnmnt nnu ll oprzon, ponrt pr l ptl nvstto. L nls pr otto l totltà ll oprzon prvt quty rlzzt tr l 1999 l 2003, prt l 87 on us molr rtto tlno. L rsr qustons ll qul l nls s propon rsponr sono l sunt: 1 S rmn l sto ntrnt 2 L sttst ll EVCA sono pult sul sto 3 L Assozon Itln l prvt quty vntur ptl (AIFI) è stt osttut nl mo 1986 l n svluppr, oornr rpprsntr, n s sttuzonl, sott ttv sul mrto tlno ll'nvstmnto n ptl rso. Pr normzon sull ttvtà svolt ll AIFI, s rmn l sto ntrnt 4 Grvson (2008). 5 Il Prvt Equty Montor (PEM) è l prmo ossrvtoro ttvo n Itl sul mrto l prvt quty. L ossrvtoro prmnnt è nto nl 2001 nll mto ll ttvtà rr svolt n sno l Mstr n Mrnt Bnkn ll Unvrstà Crlo Cttno LIUC Cstllnz. 6 S rmn l sto 7 In prtolr, tl nvsttor è mpmnt ronosut l ptà lrr sostnr l mutmnto pross ntrn ll zn prtpt, nnsno un rolo vrtuoso, n s l qul l tt n s trsmttono ll ntro tssuto mprntorl. L oprzon nvstmnto nl ptl rso, ntt, possono rpprsntr un mportnt lv pr pross trsormzon znl sotto rnt prol: ttrvrso l sostno pross rst mnsonl, rmo nrzonl, prvtzzzon, ntrnzonlzzzon, mo ll ovrnn, svluppo tnoloo (Br, 2007). Numros nn nno noltr mostrto l prormn ll zn prtpt prvt quty nvstors è mlor rsptto qull ll mprs non prtpt, lov l ontruto tl oprtor non ssum slusvmnt ntur nnzr, m n strto-onsulnzl. A tl proposto s vno: MMlln I.C., Kulow D.M., Koyln R. (1988); Gormn M., Slmn W.A. (1989); Stn M., Byrv W.D. (1990); Byrv W.D., Tmmons J.A. (1992); Lrnr (1995); EVCA, Cooprs & Lyrn (1996); Spnz H.J., Mnrt S., Vrmr W. (1996); Hllmnn (1998); Hllmnn, Pur (2002). 2

3 1) qul sono l trmnnt ll prormn snol nvstmnt? 2) qul l ro onntrzon/qustruzon l rnmnto l ono tr l nvstmnt nlus nl portolo omplssvo? 3) qul sono l rttrst l nvstmnt onorrono n mor msur ll prormn m l portolo? 4) qul è l ptà l ono slzonr l zn prsntno l opportuntà rst pù lvt, qun potnzlmnt pù rtz, nvstno nl ptl ll stss l mor mmontr rsors nnzr? Il ppr è strutturto n s prt: opo un rv rssn ll lttrtur, s srv l omposzon l tst utlzzto nll nls, mntr nll trz prt s prsntno rsultt ll nls srttv l nvstmnt on; nll qurt prt s llustrno l vnz ll nls ll trmnnt ll prormn l nvstmnt nll qunt s prsntno l rsultnz ll nls onntrzon l rnmnto on. Inn, l sst prt onlu l ppr. 1. Un rssn ll lttrtur L mor prt l stu sstnt n lttrtur olzzto l propr ttnzon sull nls l trn l nvstmnt ll rolt ll struttur l mrto, mntr è nor rltvmnt lmtto l numro ontrut nno nvstto l prormn, soprttutto us ll mnnz t pul nrnt luss ss ornt l nvstmnt. In tl mto nn, l ttvtà rr s è svluppt sono u rttr. Al prmo mto stuo, pr otto rnmnt snol nvstmnt n prvt quty, è ronul lo stuo ponrsto Gomprs Lrnr (1997), noné ontrut Brk t l. (1999), Pn (2001), Quly Woowr (2003), Woowr Hll (2003), Hn (2004), Corn (2005) H t l. (2008). Mntr Pn (2001), Quly Woowr (2003), Woowr Hll (2003) s ponono l ottvo ntr un ntor msur l rnmnto l rsostà l nvstmnt prvt quty, Gomprs Lrnr (1997), Brk t l. (1999), Hn (2004) Corn (2005) smnno ttor trmnnt ll prormn. In prtolr, Hn (2004) vnz rnmnt l nvstmnt prvt quty n zn ot sttuntns sono ntvmnt orrlt ll mnson ll zn vntur-k postvmnt orrlt l ook-to-mrkt rto. Tl rsultt onrmno l vnz mpr rlvt Brk t l. (1999). Hn (2004) stls ltrsì l prormn l nvstmnt n vntur ptl sono ntvmnt orrlt ll tà ll zn postvmnt orrlt rnmnt ttol zonr ll zn ot sttuntns quott, l tsso rst l ptrmono ll ttvtà vrs ll lqutà possut ll zn vntur-k l tsso rst l nvstmnt n R&S, ttut ll zn msm. Gomprs Lrnr (1997) Corn (2005) mostrno l sstnz un rlzon rtt tr rnmnt l nvstmnt n vntur ptl rnmnt ttol zonr quott. Inn, H t l. (2008) pron rsultt l nvstmnt vntur ptl nl Stt Unt n Europ, olzzno l ttnzon sull oprzon rly st nnn. Gl utor mostrno vntur ptlsts sttuntns rlzzno un tsso ntrno rnmnto pù lvto rsptto qullo orrsponnt urop. Ess ronuono tl p nll prormn ll mor splzzzon prm rsptto son, s tru n un mor ltà s nll sm usnss pln ll zn trt, s nll s sussv montoro ll nvstmnto nor, n un mor ptà orr srvz onsulnzl ll zn vntur-k, nto l supporto nnzro. 3

4 L son rttr luno l qul s è svluppt l nls ll prormn ll ttvtà prvt quty, pr otto rnmnt onsut on. A tl lon rr pprtnono l nls Lunqvst Rrson (2003), Kpln Sor (2005) Plppou Zollo (2005). Lunqvst Rrson (2003) ttrusono un ruolo trmnnt ll rttrst ll mnt ompttvo. In prtolr, urnt pro rttrzzt uon opportuntà nvstmnto, l mp snvstmnt s sussuono nz rvvnt, sruttno l vorvol lm onomo ottnno rtorn postv. Al ontrro, n pro ontrstnt un lvto ro onorrnzltà tr on, l mnmnt ompns tnono movmntr l propro portolo on mnor rqunz, onrno un mor urt loro nvstmnt. In ntv, l mp ttut quno l onorrnzltà tr on è s, prouono rsultt sntvmnt nror rsptto onzon ompttvtà pù ol. Lo stuo Kpln Sor (2005) nvu un lm rtto tr l prormn on prvt quty rnmnt onsut on ttvt n prnz ll msm mnmnt ompny (.. prsstnz). Inoltr, l prormn on mlorno on l tà l ono. Inn, Plppou Zollo (2005) mostrno l sstnz un rlzon rtt tr rnmnt on prvt quty sttuntns urop l nmnto ll onom l mrto orport ons, urnt l vt l nvstmnt. In prtolr, rnmnt umntno sntvmnt ll umntr l tsso rst mo l PIL rl l mnur tss rnmnto orport ons. Inoltr, l stuos vnzno l prormn mlor sono onntrt n on prvt quty mor mnson rttrzzt sprnz onsolt. 2. L omposzon l ts Il tst sul qul s svlupp l nostr nls omprn normzon qulttv quntttv rltv ll totltà ll oprzon prvt quty (N=698), rlzzt tr l 1999 l 2003, prt l 87 on molr us rtto tlno, su 16 zn mlr tln m mnson (on un numro oupt tr pnnt). I t n otto possono lun rttrst stntv rsptto qull utlzzt l stu sstnt n lttrtur: - nnnztutto, l nostro ts ontn normzon s rrsono slusvmnt l mrto tlno. L nostr nls, qun, ontrus lmntr l rr sull ttvtà prvt quty n Itl, n onront ll qul l lttrtur non or un mp oprtur, t l rltv ovnzz l nomno nl nostro Ps. Com s è ntpto, l mor prt l stu sstnt s olzz sul mrto sttuntns. Tl vnz ppr nturl, onsrno l mrto l vntur ptl prvt quty vuto orn nl Stt Unt, ll mtà l solo sorso s è svluppto n Europ solo molto pù tr. In Itl, n prtolr, on us ntrnzonl prm on us rtto tlno nno nzto oprr prtr ll prm mtà l nn Novnt. - n sono luoo, t u sponmo rurno s l oprzon supporto ll prm s vt ll zn prtpt (rly st), s l s sussv. Il ous ll nostr nls, qun, rs n mpzz rn prt ontrut tor à tt, s olzzno sull ttvtà vntur ptl. - nll mto ll orzzont tmporl smnto, l nostr nls prn n onsrzon l unvrso ll oprzon ttut. Tl rttrst rnts l mor sntvtà t prsntt, rsptto ll nls onott su mpon. L normzon qulttv rurno s snol nvstmnt, s on prvt quty. 4

5 Con rrmnto ll snol oprzon, l vrl qulttv srvono: l tpolo ll nvstmnto prsmnt: - nnzmnto ll usnss o ll s vvo (K-EARLY); - nnzmnto ll spnson ll zn (K-EXP); - nnzmnto mrto supportr l mmnto ll sstto proprtro ll zn 8 (K- BUY OUT); - nnzmnto ll ronvrson ll ttvtà znl (K-TURN); l sttor onomo ttvtà ll mprs vntur-k. In tl mto, ll ntrno l ts trovno rpprsntzon sunt sttor: - nustr mnrr sttor nrto (RESOURCE); - sttor mo, ostruzon mtrl ostruzon, slvoltur, o ltr mtll (BASIC); - sttor rospzl ll s, pprtur lttron, mnr sttor nnrsto (GENERAL); - sttor utomolsto ll omponntst sttor tssl (CG-CYCL); - sttor lmntr ll vn, slut, ur ll prson proott pr l s, sttor rmuto ll otnolo, to (CG-NONCYCL); - ommrnt l ttlo, sttor lrro, ntrttnmnto, trsport (CYCLSERV); - vnt l ttlo proott lmntr rm, srvz tlomunzon (NONCYSER); - srvz pul (UTILITY); - sttor nro, ssurzon rmo vt, mprs nvstmnto, sotà mmolr, ltr mprs nnzr (FINANCE); - sttor normto, sotwr rwr (IT). l xt strty, sprt l ono l trmn ll nvstmnto, s rnz n: - vnt ll prtpzon l prvt quty nvstor un ltro nvsttor nnzro o mprntor (E-TRADE); - quotzon, npnntmnt ll slt l ono vnr o mntnr l prtpzon (E-IPO); - nllzon ll prtpzon pré l mprs lls (E-WOFF). Pr qunto rur on prvt quty, t sposzon rurno: l t nst l ono; l mnmnt ompny (MCO) proprtr l ono (on mnmnt ompny può ontrollr pù on). Inoltr, l tst ontn normzon rurnt l ompn zonr ll MCO, n prtolr stnumo tr : - l quot prtpzon n sttuzon nnzr (% MCO-FI); - l quot prtpzon nvsttor prvt (% MCO-PI); 8 All ntrno ll mro tor uy out è possl nvur rnt sottosp oprzon, sull s ll rttrst rsontrl nll nuov proprtà. In prtolr, s stnu tr mnmnt uy out mnmnt uy n, son s un ruppo mnrl ntrno o strno, rsptto ll zn, ssumrn l ontrollo. Qulor l ntrvnto l prvt quty nvstor s stnto sostnr un nuovo sstto proprtro v l onvolmnto pnnt ll zn, s prl mploys o workrs uy out. A us un smplzon trmnolo, s tn spsso ononr l prosso quszon zn rlzzto on l ontruto uno o pù nvsttor sttuzonl, on l struttur nnzr ottt pr onurr l oprzon, st sull lv nnzr (lvr uy out). L utlzzo ll lv nnzr ttrvrso oprzon LBO rpprsnt un mportnt strumnto sposzon l nvsttor sttuzonl, tuttv non tutt l oprzon ottno tl struttur sono ronul ll ttvtà prvt quty. L zon LBO, ntt, è rrl qulss quszon sotà o n znl ttut rorrno prvlntmnt ptl trz ( norm, ntrmr nr) rosrvno l ntrvnto nnzro l omprtor un quot l przzo; l rmorso ptl prs prstto vvrrà ttrvrso luss ss ttv nrt ll ttvtà ll zn, o trmt l sson prt n qust. Pr un trttzon pproont ll oprzon LBO, s rmn Grvson, Sttn (2004). 5

6 - l quot prtpzon mprs nustrl o srvz (% MCO-IND); - l quot prtpzon nt pul (% MCO-PA); - l quot prtpzon sott vrs prnt (% MCO-OTH); An l normzon quntttv rurno s snol nvstmnt, s on prvt quty. Con rrmnto ll snol oprzon, l tst nlu: l tsso rnmnto ntrno loro, sprsso su s nnu (Y-INVIRR); l mmontr l ptl nvstto (I-SIZE, n mlon uro); l urt (HOLD-PER); l tsso rst nnu l tturto, l ROA l ROE ll zn n u è stt qust l prtpzon, (Y_D-SALES; Y_D-ROA; Y_D-ROE); l nttà ll prtpzon nll zn (%-SHARE). Rltvmnt on, nv, l ts orns nzon r: l mnson l ono (F-SIZE), trmnt om somm l vlor l nvstmnt ttut (n mlon uro). l numro nvstmnt ttut l ono (I-NUMBER); 3. I rsultt ll nls srttv Il ts su u s s l nostr nls nss on tln prvt quty vvt tr l 1995 l L mnson on opr un rn vlor molto mpo, lmtto un mnmo 8,4 mlon un mssmo 163,90 mlon uro. L mnson m on è pr 61,5 mlon l mn è pr 56,10 mlon; noltr, l mnson l 75% on è nror o pr 74,4 mlon uro. Il vlor ssunto ll vzon stnr (σ = 31,99 mlon uro) n un sprson lvt ll mmontr totl ptl nvstt omplssvmnt on. Gl 87 on nlus nl tst sono stt 58 mnmnt ompns. Il 69% ll MCO sts un solo ono, mntr l 17% s oup 2 on solo l 14% sts un numro on omprso tr 3 5. Il 52% ll mnmnt ompns è ontrollto n o ltr sttuzon nnzr, mntr un prntul snslmnt nror (19%) è proprtà mprs nustrl o srvz. Inn, un mnornz sotà ston è ontrollt nvsttor prvt o nt pul. Pr qunto rur l numro nvstmnt ttut on, sso vr un mnmo 3 un mssmo 16 oprzon; l numro mo l nvstmnt è r 9 (prssoé onnt on l vlor mno) l vzon stnr è pr 3. Il 75% on ttu un numro nvstmnt nror o uul 10. Il 90% ll prtpzon tnut on tln prvt quty nll zn trt è nttà nror l 30% l ptl, npnntmnt l sttor onomo n u l zn oprno ll ntur ll nvstmnto. Pr qunto rur snol nvstmnt, sttor onom mormnt ntrsst ll ntrvnto un ono prvt quty sono sunt (Fur 1): - l sttor rospzl ll s, ll nustr vrst, ll pprtur lttron, mnr l sttor nnrsto (25% ll oprzon ttut); - l sttor utomolsto ll omponntst, n onsumo l sttor tssl (20%); - l sttor lmntr ll vn, slut, ur ll prson proott pr l s, sttor rmuto ll otnolo, to (15%); - l ommro l ttlo, l sttor lrro ll ntrttnmnto, trsport (14%). 6

7 Fur 1: I sttor onom ttvtà ll zn prtpt NONCYSERV 6% FINANCE UTILITY 2% 3% IT 5% RESOURCE 2% BASIC 8% CYCLSERV 14% GENERAL 25% CG-NON CYCL 15% Font: nostr lorzon CG-CYCL 20% Sul ront ll tpolo nvstmnto, l mor prt ll oprzon prvt quty è stnt supportr l s spnson ll zn. Nll s nzl svluppo ll ttvtà prvt quty n Itl, on nno suto l mollo nlossson, ll rr ll mssmzzzon l rnmnto, orntnos soprttutto vrso l nnzmnto zn n s vvo (rly st nnn). Tuttv, prtr l 1988, l lunt prormn rlzzt prootto un prt ntrss vrso tl tpolo nvstmnto. In ln on l tnnz n tto nl mrto uropo, urnt l nn Novnt l ttnzon on s è onntrt su zn pù onsolt n s svluppo. Con rrmnto l nostro tst, l oprzon tpo xpnson rpprsntno l tpolo ntrvnto prvlt prvt quty nvstors (51,29%), npnntmnt l sttor onomo n u l zn prtpt svolono l propr ttvtà. Solo nl sttor ll utlts, s è ssstto un lv prvlnz ll oprzon uy out (Tll 1), lt pross sosttuzon l mnmnt oprtvo. Tll 1: L tpolo nvstmnto pr sttor onomo ll zn prtpt K-EARLY K-EXP K-BUY OUT K-TURN Totl RESOURCE BASIC GENERAL CG-CYCL CG-NONCYCL CYCLSERV NONCYSER UTILITY FINANCE IT Totl Font: nostr lorzon Il ptl mpto n on oprzon è mmnt pr 6,76 mlon uro; tuttv, l vlor mo è srsmnt sprssvo ll mnson ptl nvstt: ss, ntt, possono vrr un mnmo 0,3 un mssmo 30,4 mlon uro; l 50% l nvstmnt è rttrzzto un ptl nvstto nror o pr 4,1 mlon uro nl 75% s l mnson ll oprzon è nror 10,2 mlon. 7

8 L mnson m l nvstmnt prvt quty è mor nll zn oprnt nl sttor ll utlts n qullo nnzro (Tll 2, pnl A), nl so oprzon uy out (pnl B) nl so nvstmnt urt pr 12 ms (pnl C). Tll 2: L mnson l nvstmnt pr sttor onomo, pr tpolo pr urt Pnl A:mnson ll nvstmnto pr sttor I-Sz m I-SIZE mn RESOURCE 4,69 3,95 BASIC 6,38 3,85 GENERAL 6,23 4,1 CG-CYCL 6,7 3,9 CG-NONCYCL 7,69 4,2 CYCLSERV 6,56 3,75 NONCYSER 6,91 3,98 UTILITY 9,83 8 FINANCE 8,7 5,33 IT 6,11 4,2 Pnl B: mnson ll nvstmnto pr tpolo I-Sz m I-SIZE mn K-EARLY 0,99 1 K-EXP 3,76 3,63 K-BUY OUT 15,85 15,5 K-TURN 8,17 8,2 Pnl C: mnson ll nvstmnto pr urt I-Sz m I-SIZE mn 12 8,25 5, ,13 4,3 36 6,76 4,1 48 4,38 3,2 60 5,35 2,6 Ovrll 6,76 4,1 Font: nostr lorzon A on prvt quty è spsso moss un rt rurnt l rvtà l proo prmnnz ll ntrno ll zn prtpt (oln pro). In prtolr, tl oprtor vn rmprovrto rrr l rzon vlor ttrvrso mnsm purmnt nnzr n un orzzont tmporl rv trmn, provono n tl moo un sussv prt potnzl svluppo pr l zn prtpt, nl proo sussvo l snvstmnto. Inumnt, l rr rnmnt smpr pù ompttv omport l snz pr l nvsttor ontnr l lo vt on stt, runo onsuntmnt tmp prmnnz nl ptl ll zn prtpt. Tuttv, tl tnnz non può ssr nrlzzl: ss può onrtzzrs solo lov l rttrst znl onsntno runr n mnor tmpo l ottv rst prormmt; normlmnt, tl onzon sussstono nl so zn rn mnson, oprnt n sttor mtur, nll qul l zonst sono ntrsst ll ptà prourr ss, puttosto mrn ultror rst. Al ontrro, lov tl onzon non s vrno, l prvt quty nvstor prmn nll zn pr pro tmpo pù lun, ll rr mnsm rzon vlor pù lt onmntl ll zn 9. 9 S v Br (2007). 8

9 Pr qunto rur l nvstmnt nst nl tst, l oln pro vr tr un mnmo 12 un mssmo 60 ms; l vt m ll oprzon è pr 34 ms l proo pù rqunt prmnnz ll ntrno ll ompn sotr è 36 ms; tl è n l urt mnm l 50% l nvstmnt. Anlzzno l urt l nvstmnt son l sttor onomo ll zn prtpt (Tll 3, pnl A), s ossrv l vt m ll oprzon è mor nll nustr mnrr sttor nrto (RESOURCE), suto l sttor utomolsto ll omponntst l sttor tssl (CG-CYCL). Con rrmnto ll tpolo ll nvstmnto (pnl B), nll mto rly st nnn l oln pro è supror 3 nn mzzo. Tll 3: L urt l nvstmnt pr sttor onomo pr tpolo Pnl A: urt ll'nvstmnto pr sttor HOLD_PER mo HOLD_PER mno RESOURCE BASIC 34,07 36 GENERAL 32,18 24 CG-CYCL 36,42 36 CG-NONCYCL 33,9 36 CYCLSERV 34,78 36 NONCYSER 34,86 36 UTILITY 33,71 36 FINANCE 34,29 36 IT 32,57 36 Pnl B: urt ll'nvstmnto pr tpolo HOLD_PER mo HOLD_PER mno K-EARLY 42,78 48 K-EXP 33,49 36 K-BUY OUT 30,36 24 K-TURN Ovrll 34,16 36 Font: nostr lorzon L qus totltà ll oprzon smnt (88,11%) s è us on l sson ll prtpzon trz (ltro nvsttor nnzro o mprntor). Il rorso ll quotzon n Bors, nv, rpprsntto un prntul strmmnt rott ll slt snvstmnto (5,73%). Ané l quotzon susso, è nssro s rlzzt nl momnto mrto pù opportuno. L vlutzon tl momnto rpprsnt un lmnto oltà rnto l ozon ll IPO om xt strty prt prvt quty nvstors tln. L prvlnz ll strt tr s rsontr nrntmnt n tutt sttor onom n u l ono ntrvn (Tll 4) pr tutt l tpolo nvstmnto (Tll 5). 9

10 Tll 4: L xt strty pr tpolo nvstmnto E-TRADE E-IPO E-WOFF Totl K-EARLY K-EXP K-BUY OUT K-TURN Totl Font: nostr lorzon Tll 5: L xt strty pr sttor onomo nvstmnto E-TRADE E-IPO E-WOFF Totl RESOURCE BASIC GENERAL CG-CYCL CG-NONCYCL CYCLSERV NONCYSER UTILITY FINANCE IT Totl Font: nostr lorzon 4. L trmnnt ll prormn l nvstmnt prvt quty L prormn l nvstmnt prvt quty è msurt ttrvrso l tsso ntrno rnmnto (Intrnl Rt o Rturn, IRR), sprsso su s nnu, rpprsnt l tsso rn ul l vlor ttul luss n ust (outlows) l sommtor luss n ntrt (nlows) ttulzzt rvnt l snvstmnto. In ormul: Outt Outt In n t In 0 0 tn = tt tn t0 tn ( 1+ IRR) (1 + IRR) (1 + IRR) (1 + IRR) (1) ov Out In rpprsntno rspttvmnt luss ss n ust n ntrt ll rnt snz t k, pr k=1,,n. L prormn l nvstmnt nlus nl nostro tst sono smnt n s u lvll nls. Il prmo lvllo pr otto l ossrvzon rnmnt m, mntr l sono lvllo è olzzto sull vrltà ll prormn rsptto ll m. Il tsso rnmnto mo nnuo l nvstmnt nlus nl nostro ts è pr ll 11,66% (mn=11,80%). L nls ll prormn m l nvstmnt può ssr pproont rz l ttlo ll normzon nostr sposzon sul sttor onomo ll zn prtpt (Tll 6), sull tpolo nvstmnto (Tll 7) sull xt strty sut l prvt quty nvstor (Tll 8). Pr qunto rur l sttor onomo ttvtà ll zn prtpt, mlor rsultt sono onsut, n m, sul nvstmnt nl sttor ll normton tnoloy (14,1%) nl 10

11 sttor rospzl ll s, ll pprtur lttron, mnr nnrsto (13,5%). Tuttv, tl sttor sono tr omprt rttrzzt ll mor vrltà rnmnt. Pr ontro, l sttor u prvt quty nvstors rvno l rnmnto mo pù sso è qullo ll nustr mnrr nrto (7,4%). L rnz tr rnmnt m sttor usnss non sono sttstmnt sntv, om mostr l rsultto l tst sull rnz n m, rportto ll Tll 6. Sorprnntmnt, l sttor nvstmnto non rsult sntvo nll nlunzr l rnmnto mo l nvstmnt prvt quty. Tll 6: Il rnmnto mo pr sttor onomo ttvtà ll zn prtpt L Tll rport l rnmnto mo pr sttor onomo nvstmnto rsultt l tst sull rnz n m. Il tst pon onronto l rnz ssolut tr sun opp m l rnz sr sttstmnt sntv l 5% (lst snnt rn, LSD). I vlor postv tl rnz nno l opp m sono sntvmnt rnt. SETTORE Mn Y_INVIRR Mn Y_INVIRR Stnr vton Y_INVIRR IT GENERAL BASIC DIFFERENZA IN MEDIA: ABS(DIF)-LSD CG- NONCYCL NONCYSER CG- FINANCE CYCLSERV UTILITY RESOURCE CYCL IT 0,141 0,122 0,274-0,108-0,078-0,077-0,066-0,076-0,054-0,111-0,044-0,062-0,075 GENERAL 0,135 0,127 0,243-0,078-0,048-0,055-0,039-0,056-0,026-0,099-0,018-0,047-0,064 BASIC 0,121 0,111 0,207-0,077-0,055-0,085-0,072-0,084-0,060-0,123-0,051-0,073-0,087 CG- NONCYCL 0,119 0,114 0,218-0,066-0,039-0,072-0,063-0,077-0,050-0,119-0,041-0,068-0,083 NONCYSER 0,114 0,125 0,279-0,076-0,056-0,084-0,077-0,098-0,075-0,134-0,066-0,085-0,099 CG-CYCL 0,110 0,115 0,180-0,054-0,026-0,060-0,050-0,075-0,053-0,125-0,046-0,074-0,090 FINANCE 0,109 0,119 0,116-0,111-0,099-0,123-0,119-0,134-0,125-0,170-0,116-0,125-0,135 CYCLSERV 0,097 0,113 0,255-0,044-0,018-0,051-0,041-0,066-0,046-0,116-0,064-0,090-0,106 UTILITY 0,079 0,105 0,271-0,062-0,047-0,073-0,068-0,085-0,074-0,125-0,090-0,139-0,151 RESOURCE 0,074 0,094 0,214-0,075-0,064-0,087-0,083-0,099-0,090-0,135-0,106-0,151-0,170 Font: nostr lorzon L sm rnmnt m pr tpolo nvstmnto, onsnt rlvr l rly st nnn rpprsnt l oprzon prvt quty mmnt onsnt onsur l mor rnmnto, sut ll xpnson nnn. An n qusto so, l rnz n m tr l prormn ll tpolo ls non rsultno sttstmnt rlvnt (Tll 7); prtnto, l ntur ll oprzon non smr nlur sul rnmnto ll stss. Tll 7: Il rnmnto mo pr tpolo nvstmnto L Tll rport l rnmnto mo pr tpolo nvstmnto rsultt l tst sull rnz n m. Il tst pon onronto l rnz ssolut tr sun opp m l rnz sr sttstmnt sntv l 5% (lst snnt rn, LSD). I vlor postv tl rnz nno l opp m sono sntvmnt rnt. TIPOLOGIA Mn Y_INVIRR Mn Y_INVIRR Stnr DIFFERENZA IN MEDIA: ABS(DIF)-LSD vton Y_INVIRR K-EARLY K-EXP K-TURN K-BUYOUT K-EARLY 0,129 0,114 0,179-0,059-0,039-0,059-0,029 K-EXP 0,120 0,117 0,216-0,039-0,034-0,061-0,026 K-TURN 0,106 0,119 0,245-0,059-0,061-0,100-0,077 K-BUYOUT 0,105 0,121 0,273-0,029-0,026-0,077-0,047 Font: nostr lorzon 11

12 Ossrvno t rltv rnmnt m l nvstmnt n unzon ll xt strty (Tll 8), s rlv l quotzon n Bors rpprsnt l mlor xt strty pr l prvt quty nvstor; tuttv, om à vnzto, l IPO rpprsnt n l strt sut mno rquntmnt. Tl vnz è ronul ll oltà nvur l momnto mrto pù opportuno pr onsur un lvt plusvlnz. L rnz n m tr rnmnt onsut sul nvstmnt, n unzon ll xt strty, ppr sttstmnt sntv. D onsunz, s può rmr l strt snvstmnto nlunz n moo mrto l prormn prvt quty nvstor. Tll 8: Il rnmnto mo pr xt strty L Tll rport l rnmnto mo pr strt snvstmnto rsultt l tst sull rnz n m. Il tst pon onronto l rnz ssolut tr sun opp m l rnz sr sttstmnt sntv l 5% (lst snnt rn, LSD). I vlor postv tl rnz nno l opp m sono sntvmnt rnt. Ext strty Mn Y_INVIRR Mn Y_INVIRR Stnr vton Y_INVIRR DIFFERENZA IN MEDIA: ABS(DIF)-LSD E-IPO E-TRADE E-WOFF E-IPO 0,326 0,284 0,199-0,067 0,128 0,785 E-TRADE 0,148 0,119 0,107 0,128-0,017 0,626 E-WOFF -0,525-0,469 0,428 0,785 0,626-0,065 Font: nostr lorzon Ultror vnz sull prormn l nvstmnt mrono ll nls ll vrltà l rnmnto. L vzon stnr Y_INVIRR è molto lvt (22,85%), nr un sprson molto mrt ll prormn ntorno l vlor mo. Tl sptto può ssr ultrormnt pproonto trmt l ossrvzon ll struzon rqunz l IRR nnu, rpprsntt n Fur 2. L IRR l nvstmnt prvt quty n sm può vrr tr un mnmo l -100% un mssmo l 98%, tuttv l mpzz tl rn è nlunzt ll prsnz molt outlrs (N=90, oss l 13% ll popolzon) 10. Nll szon supror ll Fur 2, l outlrs sono rpprsntt ll nsm punt s poszonno n orrsponnz ll o ll struzon. In prtolr, è possl ntr u rupp outlrs: 1) n rosso sono rpprsntt l nvstmnt on IRR nror -13% (N=32, oss l 5% ll popolzon); 10 Un outlr è un ossrvzon ssum vlor norm rsptto ll ossrvzon sponl. L ntzon l outlrs vvn mnt l trmnzon ntrvll ttzon, l uor qul un untà sttst è onsrt noml. Nl prsnt lvoro, l ntrvll ttzon sono nt prnno n onsrzon l rnz ntrqurtl (r = Q 3 - Q 1 ), l vlor nt nror (VAI Q 1-1,5 r) l vlor nt supror (VAS Q 1 + 1,5 r). Dopo vr nvuto l untà pr l qul un o pù vrl prsntno vlor noml, oorr vrr s ss sono ovut rror omplzon o s orrsponono vlor rl. In mto snto v sono poszon ontrstnt r l moltà trttmnto vlor outlr, sst tuttv un lro onsnso n mrto ll nsstà prsrvr l ntrtà t. Nl so n u l outlrs non rsultno rutto rror omplzon, l loro sluson totl ll nls può ntrourr rv storson n rsultt nl l prosso prouzon ll normzon sttst: ntt, s rnun normzon orrtt, rpprsntno moltà n s ll qul l nomno nto l possltà mnstrs. L vr vlor ontnut nl nostro ts onrmto l orrttzz t sponl. Prtnto, s è slto nlur l outlrs nll nls sttst. 12

13 2) n lu sono rpprsntt l nvstmnt on IRR supror l 34% (N=58, oss l 8% ll popolzon). Fur 2. Dstruzon rqunz l rnmnto nnuo pr nvstmnto (Y_INVIRR) vnz vlor outlr Quntls Momnts -1-0,75-0,5-0,25 0 0,25 0,5 0,75 1 Y_INVIRR 0,40 0,30 0,20 0,10 rqunz 100.0% 99.5% 97.5% 90.0% 75.0% 50.0% 25.0% 10.0% 2.5% 0.5% 0.0% mxmum qurtl mn qurtl mnmum 0,980 0,630 0,520 0,283 0,179 0,118 0,077 0,046-0,834-1,000-1,000 Mn St Dv N 0, , Font: nostr lorzon Lo stuo vlor noml prormn onsnt vnzr l rttrst possut l nvstmnt nno onsuto tl rsultt strm, n postvo o n ntvo. In prtolr, ll ossrvzon puntul l nvstmnt n quston, rsult l oprzon pprtnnt l prmo ruppo outlrs sono stt ttut n zn prsntno un tsso rst nnu l tturto nullo o ntvo; pr qunto rur l sono ruppo, s trtt nvstmnt ttut n zn prsntno un tsso rst nnu l tturto supror l 6,6% mmnt pr l 39,7% (mn=39%). Pr ontro, l nvstmnt prsntno un tsso nnuo rnmnto vrso l outlrs (postv ntv), s rrsono zn rttrzzt un tsso rst nnu l tturto mmnt pr l 5% (mn=4%). Qunto è stto rsontrto onsnt potzzr un lm molto strtto tr l prormn l nvstmnt prvt quty l tsso nnuo svluppo ll vnt ll zn prtpt. L Fur 3 onsnt sottoporr un prmo sm l sstnz tl rlzon. 13

14 Y - I N V I R R -0 1 Fur 3. L rlzon tr rnmnto nnuo l nvstmnt tsso rst nnu l tturto ll zn prtpt 1 G4 Y-INVIRR 0 G2 G3-1 G1-0,3-0,2-0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 Y_D-SALES Font: nostr lorzon Ossrvno lo sttr plot, è possl stnur quttro rupp ossrvzon, n s ll nmnto Y-INVIRR n rlzon Y_D-SALES: 1) un prmo ruppo nvstmnt (G1, N=17, r l 2% ll popolzon) è rttrzzto un prt totl l ptl nvstto; s trtt ll oprzon ttut n zn prsntno un tsso rst ll vnt ntvo; 2) un sono ruppo nvstmnt (G2, N=16, r l 2% ll popolzon) prsnt un rnmnto ntvo, m puttosto vrl; l su vrltà non può ssr spt l tsso svluppo ll vnt, ssum vlor onntrt ntorno llo zro. L qus totltà ll ossrvzon nlus n prm u rupp (32 su 33), sono rpprsntt oprzon s sono onlus on un wrt-o; ò sp l tto l rnmnto s ntvo, mntr l vrltà l rsultto (ntvo) rvnt ll oprzon l sono ruppo è spl ll lu l rnt vlor lquzon ttruto ll prtpzon n suto l llmnto ll zn. 3) un trzo ruppo nvstmnt (G3, N=570, r l 82% ll popolzon) prsnt un rnmnto postvo ortmnt orrlto on l tsso rst l tturto, n sso postvo (R=0,9443; R 2 =0,8917); 4) nn, un qurto ruppo nvstmnt (G4, N=95, r l 14 % ll popolzon) prsnt un prormn postv, orrlt postvmnt on l tsso svluppo ll vnt (n sso postvo), m n msur nror rsptto l ruppo nvstmnt prnt (R=0,5287; R 2 =0,2796). L vnz rsontrt sursono l ttv sstnz un rlzon tr l tsso nnuo rnmnto sul nvstmnt prvt quty l tsso nnuo rst l tturto ll zn prtpt. Tl rmzon è orroort ll ossrvzon l ont orrlzon R. L Tll 9 onsnt porr onronto l ntnstà l lm sstnt tr l tsso rnmnto l vrl quntttv nlus nl nostro tst. Il vlor R onrm l sstnz un ntns rlzon rtt tr l tsso rst l tturto l prormn l nvstmnt (R=0,6089). Il tsso svluppo ll vnt rpprsnt l vrl quntttv mormnt orrlt on l tsso rnmnto sull oprzon prvt 14

15 quty. Qust ultmo prsnt un orrlzon postv n on l tsso rst l ROA on l tsso rst l ROE, m ntnstà nror. Il tsso rnmnto, noltr, rsult nvrsmnt orrlto on l urt ll oprzon: l rsr ll vt ll nvstmnto, l prormn mnus, noré tl lm rsult mosto (R=-0,381). Pr ontro, l mmontr l ptl nvstto l nttà ll prtpzon non mnstno lun rlzon on l prormn l nvstmnt. Tll 9: L rlzon tr l tsso rnmnto, l mnson ll nvstmnto, l urt, l vrl onomo-rtul l nttà ll prtpzon Vrl R I_SIZE 0,0723 HOLD PER -0,3810 Y_D-SALES 0,6089 Y_D-ROA 0,5417 Y_D-ROE 0,4435 % SHARE -0,0435 Font: nostr lorzon L vrltà l rnmnto l nvstmnt prvt quty può ssr spt n moo pù rorrno ll spzon un mollo multvrto. L Tll 10 vnz rsultt ll rrsson multvrt tr Y_INVIRR sun ll sunt vrl: l mmontr l ptl nvstto (I_SIZE), l urt ll nvstmnto (HOLD PER), l tsso nnuo rst l tturto (Y_D-SALES), l ROA (Y_D-ROA) l ROE (Y-D-ROE), l nttà ll prtpzon nll zn (%-SHARE), l xt strty sut l prvt quty nvstor. Pr msurr l tto prootto ll strt snvstmnto, n prtolr, vnono utlzzt l sunt vrl ummy: - DUM_IPO, ssum vlor 1 s l xt strty rlzzt onsst nll quotzon n Bors ll zn prtpt 0 ltrmnt; - DUM_WOFF, ssum vlor 1 s l nvstmnto s è onluso on l wrt o ll zn 0 ltrmnt 11. Poé l tsso rst l tturto, l ROA l ROE sono ltmnt orrlt tr loro, s è slto strutturr tr moll stnt, pr rsolvr l prolm ll multolllnrtà tr l vrl npnnt. Prtnto, l rlzon stmt ssumono l sunt orm 12 : Y_INVIRR = α + β 1 I_SIZE + β 2 HOLDPER + β 3 Y_D-SALES + β 4 %-SHARE + β 5 DUM_IPO + β 6 DUM_WOFF (2) Y_INVIRR = α + β 1 I_SIZE + β 2 HOLDPER + β 3 Y_D-ROA + β 4 %-SHARE + β 5 DUM_IPO + β 6 DUM_WOFF (3) Y_INVIRR = α + β 1 I_SIZE + β 2 HOLDPER + β 3 Y_D-ROE + β 4 %-SHARE + β 5 DUM_IPO + β 6 DUM_WOFF (4) 11 Il numro vrl ummy è pr u, poé l tto ll sson trz è msurto ll omponnt utonom α. 12 Al n prsrvr l ntrtà ll popolzon nlus nl tst, s è slto utlzzr slusvmnt l orm lnr l mollo: l orm lortm, ntt, vr omportto l rnun ll ossrvzon rttrzzt un tsso rnmnto ntvo un tsso svluppo ll vnt ntvo. 15

16 Tll 10: Rsultt ll rrsson multvrt su Y_INVIRR L Tll vnz rsultt ll rrsson multvrt sul tsso nnuo rnmnto sul nvstmnt prvt quty. Il vlor ll sttst t nll mto l tst Stunt onsnt vlutr l sntvtà ont ll vrl npnnt. L tll vnz ltrsì l vlor l ont trmnzon R 2, msur l ptà l mollo lnr spr l vrltà Y_INVIRR. Vrl npnnt l mollo 1 Cont St Error t rto Pro> t Componnt utonom 0,1958** 0,0236 8,30 <.0001 I-SIZE 0,0001 0,0007 0,07 0,9423 HOLD PER -0,0288** 0,0049-5,84 <.0001 Y_D-SALES 0,7070** 0, ,32 <.0001 E-IPO 0,1261** 0,0185 6,81 <.0001 E-WOFF -0,5990** 0, ,10 <.0001 %-SHARE -0,0932 0,0625-1,49 0,1365 R 2 0,7642 A R 2 Vrl npnnt l mollo 2 Cont St Error t rto Pro> t Componnt utonom 0,2502** 0, ,52 <.0001 I-SIZE 0,0001 0,0007 0,17 0,8616 HOLD PER -0,0421** 0,0049-8,59 <.0001 Y_D-ROA 0,5550** 0, ,27 <.0001 E-IPO 0,1421** 0,0193 7,36 <.0001 E-WOFF -0,6203** 0, ,01 <.0001 %-SHARE -0,0999 0,0656-1,52 0,1283 R 2 0,7406 A R 2 Vrl npnnt l mollo 3 Cont St Error t rto Pro> t Componnt utonom 0,3066** 0, ,14 <.0001 I-SIZE 0,0000 0,0008-0,01 0,9939 HOLD PER -0,0547** 0, ,50 <.0001 Y_D-ROE 0,1047** 0,0110 9,53 <.0001 E-IPO 0,1656** 0,0199 8,34 <.0001 E-WOFF -0,6382** 0, ,01 <.0001 %-SHARE -0,1156 0,0680-1,70 0,0899 R 2 0,7208 A R 2 Not *: sntvmnt vrso zro ll 1% Font: nostr lorzon I sn ont ssot ll vrl npnnt onrmno l ntur l lm sstnt on l tsso rnmnto, à mrs ll trmnzon ont orrlzon R. In tutt moll stmt, ont ll vrl npnnt I_SIZE %-SHARE non rsultno sntvmnt vrs zro. L mmontr l ptl nvstto l nttà ll prtpzon, prtnto, non smrno nlunzr l prormn l nvstmnt prvt quty. Pr ontro, ont ssot l tsso nnuo svluppo ll vnt, l tsso nnuo 16

17 rst l ROA, l tsso nnuo nrmnto l ROE, ll urt ll oprzon ll strt snvstmnto, sono sntvmnt vrs zro. Prtnto, rsultt runt mostrno sutt ttor rvstono un ruolo sostnzl nll nlunzr l rnmnto l nvstmnt prvt quty. Il mollo mlo sp l vrltà Y_INVIRR è l prmo, onvol l tsso nnuo rst l tturto prsnt R 2 =76%. 5. L prormn on prvt quty: un nls ll onntrzon 5.1 L mtoolo nn Il rnmnto mo on prvt quty (R ) è trmnto om m rtmt tss nnu rnmnto l nvstmnt, ponrt pr l ptl nvstto nll snol zn. Dto un ono ttu k nvstmnt nl ptl rso ltrttnt zn, l prormn m l ono è t : R = k Y _ INVIRR I _ SIZE = 1 F _ SIZE (5) ov: Y_INVIRR : tsso nnuo rnmnto sull nvstmnto, pr =1,,k; I_SIZE : mmontr l ptl nvstto nll zn, pr =1,,k; F_SIZE : mnson l ono, oss somm ptl nvstt nll k zn. Un ll rttrst ll vrl rnmnto l ono è l su ntur trsrltà, oss l su tttun rprtrs pù o mno qumnt tr l nvstmnt l ono. Pr msurr tl tttun, oorr pror un nls ll onntrzon 13 l rnmnto sun ono. Il ro onntrzon è tnto mnor qunto pù l rnmnto l ono rsult qustruto tr l nvstmnt rlzzt, oss qunto pù qulrto è l ontruto sun nvstmnto l rnmnto portolo. In so prtt qustruzon, l nvstmnt ontrusono n ul msur ll prormn m portolo. All strmo opposto s ollo l pots mssm onntrzon, nll qul un sol oprzon ontrus sol l rnmnto l ono o, n ltr prol, l prormn l portolo è lt l rsultto un nvstmnto solo. L nls ll onntrzon onsnt vlutr l ptà l ono slzonr l zn prsntno l opportuntà rst pù lvt, qun potnzlmnt pù rtz, nvstno nl ptl ll stss l mor mmontr rsors nnzr. In prtolr, un volt nvut l nvstmnt ontrusono n mor msur l rnmnto omplssvo l ono, è possl vrr s ss sono rttrzzt ontmpornmnt l mor rnmnto nvul l mor mmontr ptl nvstto. In tl so, s può rmr l ono rlzzto un ottml omposzon l propro portolo nvstmnt, ssno stto n ro nvur x nt l zn mormnt rtz vnov nvstto l mor mmontr ptl. Poé l nls ll onntrzon un vrl quntttv può ssr ttut solo pr rnzz postv, sono stt onsrt slusvmnt on on rnmnto R > 0 (N=78) nlus nl nostro tst. 13 Dto un mpon n untà sttst, l onntrzon ntrprt l ro suulnz nll struzon un vrl quntttv tr l n untà. 17

18 L lorzon omput su suno tl on sono snttzzt nll Tll 11, onsr l ono 1. L olonn A ll tll rport l nzon ll nomnzon ttrut ll zn nl u ptl rso nvstto l ono; l olonn B ontn l mmontr l ptl nvstto n onun ll zn (n mlon uro) l olonn C nlu l rnmnto onsuto l ono su suno l nvstmnt. I rnmnt sun nvstmnto, ponrt pr l rpporto tr l ptl nvstto l mnson l ono, sono rportt, n orn rsnt, nll olonn D. L somm tl rnmnt ponrt rpprsnt l rnmnto mo l ono (R ). L olonn G rport l.. ntnstà, oss l rnmnto omplssvo onsuto l nvstmnt rttrzzt llo stsso rnmnto. L ntnstà umult, ontnut nll olonn I, nno l rnmnto rvto prm F nvstmnt (olonn H ). L olonn L n l.. quot struzon ttz, oss l nnz umult rnmnt nvul sul rnmnto portolo, sotto l pots qustruzon l rnmnto stsso tr l nvstmnt. Inn, l olonn M nlu l rzon rnmnto R u nno ttvmnt ontruto prm F nvstmnt, oss l ttv nnz umult rnmnt nvul sul rnmnto portolo. Nll smpo onsrto ll Tll 11, n orrsponnz ll qurt r, nll olonn L M, s rlv l prmo 57% l nvstmnt (,, ), ontrus pr l 25% l rnmnto portolo. Cò sn l rstnt 43% l nvstmnt ontrus pr l 75% l rnmnto l ono. In ltr trmn, l 75% l rnmnto l ono 1 è onntrto su tr nvstmnt, prsmnt l nvstmnt,. Inoltr, sol nvstmnt è srvl r l 60% l rnmnto l portolo. Un ultror onsrzon ttn l mtn tr ptl nvstto rnmnto nvul ll oprzon l ono. Nl so l ono 1, ll oprzon ntt om ontrunt l 75%, orrspon l mor mmontr ptl nvstto, m non n l mor rnmnto nvul, om s può notr ll ossrvzon t nlus nll olonn B C. Nl so l ono 1, qun, s vnz un slzon su-ottml l nvstmnt, onotto un mtn mprtto tr prottltà l nvstmnt ptl nvstto. Tll 11: L nls ll onntrzon l rnmnto l ono, nl so n nvstmnt on prormn postv A B C D E F G H I L M N- INV I-SIZE Y- INVIRR x = (I-SIZE Y- INVIRR) / F_SIZE (rqunz ssolut) / n (rqunz rltv) x F (rqunz ssolut umult) = (x ) um F/N D = / n 1,2 0,0819 0, ,143 0, ,0016 0,1429 0, ,0986 0, ,143 0, ,0031 0,2857 0,0103 4,5 0,4900 0, ,143 0, ,0381 0,4286 0,1256 4,2 0,5700 0, ,143 0, ,0760 0,5714 0, ,6 0,1576 0, ,143 0, ,1200 0,7143 0, ,2 0,2247 0, ,143 0, ,1883 0,8571 0, ,4 0,4700 0, ,143 0, ,3030 1,0000 1,0000 F_SIZE = 63,100 Font: nostr lorzon R = 0,303 n=7 18

19 Tr on on prormn postv, r l 27% (N=21 su 78) nlu uno o pù nvstmnt on rnmnto ntvo. In tl so, l lorzon omput sono l msm llustrt po nz, tuttv rsultt sono susttl un rnt lttur. A ttolo smpltvo, s onsr l Tll 12, rport rsultt ll nls ttut sul ono 16. Com s not, l ono 16 onsuto un prormn ntv sull nvstmnto, m rsultt postv ll ltr oprzon nno onsntto ottnr un rnmnto portolo (R ) mor zro. Tl vnz trov rlsso n t nlus nll olonn M ll Tll, mostrno om l nnz umult rnmnt nvul sul rnmnto portolo vnt v v mno ntv. Tuttv, tr l nvstmnt ttut l ono n sm, solo qullo nll zn ornto un ontruto tl onsntr l pno rupro ll prt sut sull oprzon. I rsultt onsut su tutt l ltr oprzon, ntt, non orono un ontruto sunt. L vlutzon ll ornz tr l mmontr ptl nvstto l rnmnto ottnuto ll snol oprzon, mostr n n qusto so un mtn mprtto: l nvstmnt mporto pù onsstnt, ntt, non sono stt ttut nll zn x post s sono rvlt mormnt rtz, m n qull ll qul s è rvt un prormn ntv o prossm llo zro. Tll 12: L nls ll onntrzon l rnmnto l ono, nl so n nvstmnt on prormn ntv A B C D E F G H I L M N- INV I-SIZE Y- INVIRR x = (I-SIZE Y- INVIRR) / F_SIZE (rqunz ssolut) / n (rqunz rltv) x F (rqunz ssolut umult) = (x ) um F/N D = / n 10,5-1,0000-0, ,077-0, ,101 0,077-11,668 21,5 0,0000 0, ,077 0, ,101 0,154-11,668 1,1 0,0786 0, ,077 0, ,100 0,231-11,572 m 3,6 0,0739 0, ,077 0, ,097 0,308-11,276 2,6 0,1091 0, ,077 0, ,095 0,385-10,961 3,6 0,1045 0, ,077 0, ,091 0,462-10,543 2,8 0,1619 0, ,077 0, ,087 0,538-10,039 15,25 0,0500 0, ,077 0, ,079 0,615-9,192 l 4,3 0,1874 0, ,077 0, ,072 0,692-8,296 5,5 0,3038 0, ,077 0, ,056 0,769-6,439 k 12,5 0,1402 0, ,077 0, ,039 0,846-4,492 8,65 0,2329 0, ,077 0, ,019 0,923-2,254 12,2 0,2400 0, ,077 0, ,009 1,000 1,000 F_SIZE = 104,100 R = 0,009 N = 13 Font: nostr lorzon D suto sono prsntt rsultt ll nls ovrll, ttut su tutt on on prormn postv. In prtolr, pr on nluono slusvmnt nvstmnt su qul è stto onsuto un rsultto postvo, s vnz l ro onntrzon l rnmnto l portolo tr rnt nvstmnt lo omponono, s ntno l nvstmnt rorrono on mor rqunz tr qull lsst om mlor ontrunt s n vnzno l rttrst. 19

20 Rltvmnt on nluono n oprzon onluss on un prt, s ntno l nvstmnt onsntono l rupro ll prt stss s n vnzno l pulrtà. Inn, on rrmnto ntrm l lss on, s vlut l ontà ll slt omposzon l portolo, n trmn ornz tr l rnmnto onsuto sull mlor oprzon l mmontr ptl mpto nl nvstmnt stss. 5.2 I rsultt ll nls onntrzon Com nnto, l nls ll onntrzon è stt ttut sprtmnt su u lss on: 1) on nluono solo nvstmnt on prormn nvul postv, sono stt nomnt ll prormn (N=57); 2) on nluono n uno o pù nvstmnt qul è sturt un prt (N=21). Pr qunto rur on ll prormn, rsultt ll nls ll onntrzon l rnmnto sono snttzzt nll Tll 13. Pr onuno portol smnt, sono vnzt l nvstmnt ontrusono l rnmnto l ono pr l 70-80% pr l 50-60% 14, l nnz numr tl nvstmnt sul numro oprzon ttut l ono un vlutzon l ro ornz tr l mnson l nvstmnt l rnmnto nvul onsuto l stss. L vlutzon l ro onntrzon l rnmnto l ono, è ttut ponno onronto l nnz numr l nvstmnt ntt om mlor ontrunt sul totl l nvstmnt n portolo l sol ontruto (70-80% 50-60%). A smpo, on rrmnto l ono 9 s not l 70-80% l rnmnto portolo è srvl u sol oprzon ( ), rpprsntno l 33% l nvstmnt l ono (=2/6). Inoltr, s ossrv l nvstmnto ontrus solo pr l 50-60%. Prtnto, l ono 9 prsnt un ro onntrzon l rnmnto strmmnt lvto. Tl vnz omun l qus totltà on prvt quty nlus nl nostro tst. L ossrvzon t, onsnt ntt ossrvr nl 91% s (N=52 su 57) sst un p sntvo tr lvll ontruto l nnz l nvstmnt ntt om mlor ontrunt sul numro oprzon n portolo. In prtolr, nll ttsp nvut, s rlv : - un quot rnmnto l ono tr l 70 l 80%, è srvl un nsm nvstmnt numrmnt rpprsnt mno l 60% l portolo; - un quot ll prormn l ono tr l 50 l 60%, è lt rsultt un nsm oprzon numrmnt rpprsnt mno l 33% l ono. In lun s, l lvllo onntrzon un qus l lvllo mssmo: n on 13, 14, 19, 38, 40, 43, 47, 54, 60, 62, 74 86, un prntul tr l 70 l 80% l rnmnto portolo è onntrt su un numro nvstmnt psno mno l 30% sul totl ll oprzon ttut on. Pr ontro, solo l 9% s (N=5 su 57) è rttrzzto qustruzon l rnmnto: s trtt on 3, 30, 51, Pr qunto rur l ro ornz tr l rnmnto nvul ll oprzon l mmontr ptl nvstto nll stss, sso può rtnrs ottml nl 65% s: n 34 on su 52 rttrzzt lvt onntrzon l rnmnto, l nvstmnt mlor ontrunt prsntno s l mor rnmnto nvul, s l mor mmontr ptl nvstto. Cò sn nll mor prt s l ono è stto n ro 14 Il motvo pr u l sol rrmnto sono stt nt nll orm rn vlor, è lto ll trontà rsultt ottnut, n trmn nnz umult rnmnt nvul l nvstmnt sul rnmnto portolo. 20

21 ntr x nt l opportuntà nvstmnto rttrzzt ll mor potnzltà rnmnto, onvolnov l mor prt ll rsors nnzr. Tll 13: I rsultt ll nls ll onntrzon su on ll prormn (N=57) Fono N(INV) Invstmnt orono Invstmnt orono Innz su Innz su un ontruto l 70- N(INV) 15 un ontruto l 50- N(INV) 80% 60% % % % p % n n % % % % % Mtn I_SIZE Y_INVIRR 29% sso 22% sso 43% sso 25% lvto 33% sso 43% 14% lvto 20% lvto 17% sso 17% lvto 11% lvto % sso % 60% 33% 10% sso 20% lvto 17% lvto 22% 11% lvto 44% 22% lvto 15 L nnz sul numro nvstmnt è t l rpporto tr l numro oprzon ntt om ontrunt l 70-80% l 50-60% l totl l nvstmnt n portolo. 21

22 24 11 k 45% 18% sso % 10% sso % 25% sso % 17% lvto % 13% lvto % 20% lvto % 38% sso % 22% lvto % 25% lvto % 25% sso % sso % 14% sso % 17% sso % 20% lvto % 14% lvto % 29% lvto % 13% lvto % 13% lvto % 40% sso % 14% lvto 22

23 % 25% lvto % 11% lvto % 25% sso % 25% lvto % lvto % 11% lvto % lvto % 29% sso % 13% sso % 11% lvto % lvto % lvto % 25% lvto % 40% sso % 33% sso m 31% 15% lvto % 17% lvto % 20% sso % 20% lvto % sso % 25% lvto Font: nostr lorzon 23

24 Pr qunto rur on nluono n uno o u nvstmnt n prt, rsultt ll nls ll onntrzon l rnmnto sono snttzzt nll Tll 14. Pr onuno portol smnt, sono vnzt l nvstmnt onsntono l rupro ll prt, l nnz numr tl nvstmnt sul numro oprzon ttut l ono un vlutzon l ro ornz tr l mnson l nvstmnt l rnmnto nvul onsuto l stss. Nl 50% s, l prt onsut l ono su uno o u nvstmnt vn ruprt rz l ontruto po oprzon. Emlmt, tl proposto, sono s on 16, 21, 48, 79 83, n qul l nvstmnt onsntono l rupro ll prt psno mno l 20% sul totl ll oprzon l portolo. Rltvmnt l ro ornz tr l rnmnto nvul ll oprzon l mmontr ptl nvstto nll stss, sso può rtnrs ottml solo nl 33% s n prtolr, lov qus tutt l nvstmnt l portolo pportno un ontruto sunt ruprr l prt onsut su uno o u nvstmnt. Cò sn solo un mnornz on è stto n ro ntr x nt l zn rttrzzt l pù lvto rso prt, onvolno l mor prt ll rsors nnzr sull opportuntà nvstmnto pù prottvol. Tll 14: I rsultt ll nls ll onntrzon su on on nvstmnt n prt (N=21) Fono N(INV) Invstmnt onsntono l Innz su Mtn I_SIZE rupro ll prt N(INV) Y_INVIRR ,69% sso ,33% sso ,29% sso ,33% sso ,67% lvto ,00% lvto ,00% sso ,86% sso ,56% lvto ,00% lvto 24

25 k l m l o n l 20,00% sso 42,86% sso 55,56% lvto 58,33% lvto 40,00% sso 33,33% sso 73,33% lvto 46,15% sso ,00% sso ,00% sso ,29% sso Font: nostr lorzon 25

26 Gl nvstmnt sono lsst on mor rqunz tr mlor ontrunt l rnmnto portolo (nl so on ll prormn) l nvstmnt sono lsst on mor rqunz tr l oprzon onsntono l rupro ll prt (nl so on non ll prormn) sono qull poszont nll mtà supror ll Tll 15. Com s può notr, l oprzon ntt s rrsono nvstmnt nl ptl rso zn ltmnt vrst, l punto vst l sttor onomo pprtnnz. Tll 15: Intzon vrszon xtrsttorl l nvstmnt mlor ontrunt Azn prsnt nl portolo tutt on l tst Numro volt l nvstmnt sono lsst tr ontrunt l 70-80% Numro volt l nvstmnt sono lsst tr qull onsntono l rupro ll prt RESOURCE BASIC GENE- RAL CG- CYCL CG- NONCYCL CYCL- SERV NON- CYSER UTI- LITY FINANCE 15 8 X X X X X X X X X X X X X X X X X X X 19 9 X X X X X X X X X X X X X X X X X 17 8 X X X X X X X X X X 16 9 X X X X X X X 9 8 X X X X X X X X X X 8 3 X X X X X X X X X 12 6 X X X X X X X X 6 5 X X X X X X k 1 1 X X X X X l 0 3 X X X X X X m 1 1 X X X X n 1 1 X X o 0 1 X X X p 1 0 X Font: nostr lorzon IT Pr qunto rur l ontà ll slt omposzon l portolo, rsultt ottnut ll nls sursono l mor prt on è stt n ro stnur l opportuntà nvstmnto n rlzon ll mor o mnor opportuntà rnmnto; pr ontro, è rsultto pù l pr on nvur x nt l nvstmnt su qul x post nno onsuto un prt. Tl vnz può ssr ronott ll omplsstà l prosso vlutzon ll ontà un nvstmnto, soprttutto s, om nl so n sm, l oprzon prvt quty rurno zn m mnson, sono spost ttor rso nvul lmnt vlutl x nt. 6. Conluson Il ppr ntso smnr l prormn onsut on tln prvt quty, s su snol nvstmnt, s lvllo portolo. L nls s è svluppt sull totltà ll oprzon prvt quty (N=698), rlzzt tr l 1999 l 2003, prt l 87 on molr us rtto tlno, su 16 zn mlr tln m mnson (on un numro oupt tr pnnt). Gl sptt onmntl nt rurno: 26

27 1. l trmnnt ll prormn snol nvstmnt; 2. l ro onntrzon/qustruzon l rnmnto l ono tr l nvstmnt nlus nl portolo omplssvo; 3. l rttrst l nvstmnt onorrono n mor msur ll prormn m l portolo; 4. l ptà l ono slzonr l zn prsntno l opportuntà rst pù lvt, qun potnzlmnt pù rtz, nvstno nl ptl ll stss l mor mmontr rsors nnzr. Pr qunto rur l trmnnt ll prormn l nvstmnt, l nls multvrt mostrto l sntvtà l tsso nnuo svluppo ll vnt, ll oln pro ll nvstmnto ll xt strty rlzzt l ono. In prtolr, l tsso nnuo rnmnto è postvmnt orrlto on l tsso nnuo rst l tturto ntvmnt orrlto on l urt ll oprzon. Inoltr, l tsso rnmnto è sntvmnt pù lvto nl so n u l xt l ono vvn ttrvrso l quotzon n Bors ll zn prtpt. Tl vrl sono n ro spr l 76% ll vrltà l tsso rnmnto ll oprzon prvt quty. Rltvmnt ll nls ll onntrzon l rnmnto on tr l nvstmnt l omponono, l nn s è olzzt su u lss on: qull nluono solo nvstmnt on prormn nvul postv (ll prormn) qull nluono n uno o pù nvstmnt qul è sturt un prt. I rsultt ottnut nno vnzto un lvllo onntrzon molto lvto, s nl prmo, s nl sono ruppo on. Gl nvstmnt on mor rqunz rntrno tr qull lsst om mlor ontrunt l rnmnto l ono (nll mto l prmo ruppo) l nvstmnt on mor rqunz sono lsst tr qull onsntono l rupro ll prt (nll mto l sono ruppo), s rrsono ll zn prsntno l mor ro vrszon xtrsttorl. Inn, pr qunto rur l ontà ll slt omposzon l portolo, rsultt otttnut ll nls sursono l mor prt on è stt n ro stnur l opportuntà nvstmnto n rlzon ll mor o mnor opportuntà rnmnto; pr ontro, è rsultto pù omplsso pr on nvur x nt l nvstmnt su qul, x post, nno onsuto un prt. Tl vnz può ssr ronott ll omplsstà l prosso vlutzon ll ontà un nvstmnto, soprttutto s, om nl so smnto, l oprzon prvt quty rurno zn m mnson, sono spost ttor rso nvul lmnt vlutl x nt. 27

28 RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI Brk J.B., Grn R.C., Nk V. (1999), Optml nvstmnt, rowt optons n surty rturns, Journl o Fnn, vol. 54, ssu 5. Br G. (2007), Il ruolo l prvt quty nll trsormzon ll mprs, Qurn AIFI sull Invstmnto nl Cptl Rso, n. 14. Byrv W.D., Tmmons J.A. (1992), Vntur Cptl t rossro, Hrvr Busnss Sool Prss, Boston. Corn J. (2005), T rsk n rturn o vntur ptl, Journl o Fnnl Eonoms, vol. 75, ssu 1. EVCA, Cooprs & Lyrn (1996), T onom mpt o vntur ptl n UK, mmo. Grvson A. (2008), Il mrto tlno l Prvt Equty Vntur Cptl nl 2007, Att l Convno Annul AIFI 2008, 31 mrzo 2008, rprl su Grvson A., Sttn F. (2004), Prvt quty vntur ptl. Mnul nvstmnto nl ptl rso, Ezon Anlo Gurn Assot SpA. Gomprs P.A., Lrnr J. (1997), Rsk n rwr n prvt quty nvstmnts: t lln o prormn ssssmnt, Journl o Prvt Equty, n. 1, Wntr. Gormn M., Slmn W.A. (1989), Wt o vntur ptlsts o?, Journl o Busnss Vnturn, vol.4, ssu 4. Hn J. (2004), Dtrmnnts o t rturns to vntur ptl nvstmnts, rprl ll nrzzo ttp://ls-ulty.oloro.u/bt/rturnsvcinvstmnts.p H U., Plomno F., Swnr A. (2008), Vntur Cptl prormn: t sprty twn Europ n t Unt Stts, rprl ll nrzzo ttp:// p/onrns/s_m2/ Frr_Plomno_ppr.p. Hllmnn T. (1998), T lloton o ontrol rts n vntur ptl ontrts, Rn Journl o Eonoms, vol. 29, ssu 1. Hllmnn T., Pur M. (2002), Vntur ptl n t prossonlzton o strt-up rms: mprl vn, Journl o Fnn, vol. 57, ssu 1. Jons C., Ros-Krop M. (2003), T pr o vrsl rsk n vntur ptl n prvt quty, AFA 2003 Wsnton, DC Mtns, rprl ll nrzzo ttp://pprs.ssrn.om/ sol3/ pprs.m?strt_= Kpln S.N., Sor A. (2005), Prvt quty prormn: rturns, prsstn n ptl lows, T Journl o Fnn, vol. 60, ssu 4. Lrnr J. (1995), Vntur ptlsts n t ovrst o prvt rms, Journl o Fnn, vol. 50, ssu 1. Lunqvst A., Rrson M. (2003), T nvstmnt vour o prvt quty un mnrs, Workn Ppr NYU, rprl ll nrzzo ttp:// RICAFE-WP05-Lunqvst.p. MMlln I.C., Kulow D.M., Koyln R. (1988), Vntur ptlsts nvolvmnt n tr nvstmnts: xtnt n prormn, Journl o Busnss Vnturn, vol.4, ssu 1. Pn, L. (2001), Buln Vntur Cptl Inx, Workn Ppr, Yl Sool o Mnmnt, Auust, rprl ll nrzzo ttp://vkn.som.yl.u/nn.ntr/tml/worknpprs/ pprs/2001/pn08a.p Plppou V., Zollo M. (2005), Wt rvs prvt quty uns prormn?, rprl ll nrzzo ttp://.wrton.upnn.u//pprs/05/0541.p. Quly J., Woowr S.E. (2003), ''An Inx or Vntur Cptl'', Workn Ppr, Unvrsty o Clorn t Brkly, rprl ll nrzzo ttp://rpostors.l.or//vwontnt.? rtl =1059&ontxt=r/on Spnz H.J., Mnrt S., Vrmr W. (1996), Vntur ptlst ovrnn n vlu n our ountrs, Journl o Busnss Vnturn, vol.11, ssu 6. 28

29 Stn M., Byrv W.D. (1990), T ntomy o t IPOs: o tr vntur ptlsts, unrwrtrs, ountnts n lwyrs mk rn?, rlzon prsntt prsso l Bson Entrprnursp Conrn, Boston. Woowr, S. n R. Hll (2003), Bnmrkn T Rturns to Vntur, NBER WP 10202, rprl ll nrzzo ttp:// St ntrnt onsultt