Asset Allocation Mensile

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1 Asset Allocation Mensile Ottobre 2014 ANALISI DEI MERCATI Economia CLIMA DI MERCATO IN SINTESI Spicca in positivo l economia USA Sui mercati prevale l avversione al rischio Asset allocation: liquidato il sovrappeso nel debito dei paesi emergenti I dati economici USA hanno continuato a mostrare vigore, in particolare nel settore manifatturiero. In agosto, l inflazione si è attestata all 1,7%, in ribasso rispetto al 2,1% di maggio: un passaggio positivo dopo l accelerazione registrata all inizio dell anno. Il mercato del lavoro continua a migliorare, ma ancora non si registra un sensibile incremento dei salari. Questa combinazione di fattori ha consentito alla Federal Reserve di proseguire la riduzione del programma di allentamento quantitativo (adesso pari a 15 miliardi di dollari al mese), e di continuare a fornire indicazioni prospettiche accomodanti che lasciano prevedere l avvio di una graduale normalizzazione della politica monetaria l anno prossimo. ASSET ALLOCATION IN SINTESI Manufacturing PMI 60 Multi-asset sep-14 okt Equities 45 Duration 40 Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities US Germany Japan 14 Source: Markit, BNPP IP Dopo la stabilizzazione del PIL nel secondo trimestre, i dati rilevati dalle indagini congiunturali nell area dell euro sono peggiorati durante l estate, in particolare in Germania (PMI, ZEW e IFO), riflettendo i timori di una cronicizzazione della crisi in Ucraina. Tuttavia, la produzione industriale è salita

2 Asset Allocation Mensile Ottobre all inizio del terzo trimestre e l occupazione sta migliorando molto gradualmente, mentre l inflazione rimane molto bassa (0,3% in settembre, in base alle stime preliminari). Al fine di evitare che le attese di deflazione prevalessero sui mercati, la BCE ha annunciato un taglio di 10 punti base dei tassi di riferimento (portando il tasso per le operazioni di rifinanziamento allo 0,05%, quello sulle operazioni di rifinanziamento marginale allo 0,30% e il tasso di deposito a - 0,20%). Inoltre, Mario Draghi ha dichiarato che la BCE avrebbe iniziato ad acquistare titoli garantiti da attività (asset-backed securities) e convered bond ma senza specificare gli importi. Queste misure vanno ad aggiungersi alle operazioni di rifinanziamento a lungo termine TLTRO (liquidità per le banche condizionata alla concessione di prestiti all economia reale), che sono iniziate il 18 settembre senza incontrare tuttavia particolare successo presso le banche (sono stati richiesti solo 82,6 miliardi di euro per la prima tranche). Mario Draghi ha lasciato intendere che queste misure potrebbero riportare i bilanci della BCE ai livello del 2012, ovvero a 3000 miliardi di euro rispetto a miliardi attuali. In Giappone, il settore manifatturiero è ancora in ripresa, mentre gli indicatori legati più direttamente ai consumi continuano a balbettare. Il PMI relativo ai servizi ad esempio è sceso sotto quota 50 in agosto e la crescita malgrado la ripresa prevedibile dopo la netta contrazione del PIL nel secondo trimestre potrebbe tornare su livelli inferiori a quelli precedenti l aumento dell IVA scattato in aprile. Nei paesi emergenti, i dati economici hanno seguitato a fluttuare, in particolare in Cina, e ciò ha indotto la banca centrale ad erogare liquidità nel sistema bancario attraverso prestiti trimestrali ed a tagliare il tasso sulle operazioni pronti contro termine a 14 giorni. Le esportazioni stanno ancora stentando, e la situazione politica in alcune economie emergenti rimane poco chiara. EM exports* (% YoY) * Brazil, Chile, China, India, Korea, Taiwan Total Excl. China Source: Bloomberg, BNPP IP Mercati azionari 1 I mercati azionari sono stati influenzati da eventi di natura molto diversa evoluzione della situazione internazionale e tensioni geopolitiche, eventi di mercato, politica monetaria ed operazioni finanziarie che hanno inciso sulla liquidità dei titoli. Il referendum sull indipendenza della Scozia pare un 1 Ove non diversamente specificato, tutti gli indici sono in valuta locale. episodio secondario se comparato all intervento militare in Iraq e Siria per contrastare la minaccia terroristica rappresentata dal cosiddetto Stato Islamico. Inoltre gli investitori sono preoccupati da una nuova legge in Russia, legata al conflitto in Ucraina, che se approvata consentirebbe di porre sotto sequestro i patrimoni di proprietà straniera. La campagna per le elezioni presidenziali in Brasile e le dimostrazioni di piazza ad Hong Kong hanno accentuato le difficoltà dei mercati azionari emergenti, mentre il collocamento sulla borsa di New York della società cinese Alibaba ha avuto un esito incoraggiante. Infine, bisogna fare due considerazioni sulle politiche monetarie: 1) in generale le banche centrali hanno mantenuto un orientamento estremamente espansivo e 2) la conclusione del programma di allentamento quantitativo della Federal Reserve (QE) si sta avvicinando e l anno prossimo dovremmo assistere ad un graduale incremento del tasso obiettivo sui federal fund. Quest ultimo passaggio ha finito per preoccupare gli investitori malgrado le precauzioni adottate da Janet Yellen e il fatto che la liquidità globale rimarrà abbondante. La conseguenza più visibile di tali timori, è rappresentata dall apprezzamento del dollaro rispetto alle altre valute. Gli investitori, poi, si sono mostrati più cauti riguardo agli strumenti finanziari che sinora hanno beneficiato di queste condizioni di elevata liquidità. In questo contesto, la volatilità è salita dal 12% ad oltre il 16% (secondo l indice VIX, che è calcolato in base alle opzioni sull S&P 500), e gli indici azionari MSCI AC World MSCI World (ex EM) & MSCI EM MSCI World MSCI EM Source: Datastream, BNPP IP e MSCI Emerging Markets (in USD) sono scesi rispettivamente del 3,4% e del 7,6%. I mercati emergenti sono stati particolarmente penalizzati dall imminente conclusione del QE, mentre, nell ambito dei paesi avanzati, le misure varate dalla BCE hanno consentito ai principali indici europei di chiudere il mese in rialzo (+1,7% per l Eurostoxx 50). Gli investitori si sono spostati verso i titoli difensivi e i comparti del mercato sensibili ai tassi d interesse (sanità, assicurazioni, telecomunicazioni e servizi di pubblica utilità), abbandonando i settori ciclici. I maggiori indici azionari USA hanno perso terreno (-1,6% per l indice S&P 500, che il 18 settembre aveva registrato un nuovo massimo storico, attestandosi a 2011

3 Asset Allocation Mensile Ottobre punti). Gli andamenti settoriali hanno mostrato chiaramente che gli investitori si sono allontanati dal settore energetico (trainato al ribasso dal calo del 5% del prezzo del greggio WTI nel corso del mese) e, in misura minore, dai beni di consumo ciclici e dai servizi di pubblica utilità. Il mercato di Tokyo ha registrato la performance più elevata nel corso del mese: infatti, l indice Nikkei ha guadagnato il 4,9%, trainato al rialzo dal forte deprezzamento dello yen rispetto al dollaro (-5,3% nel corso di settembre). Mercati obbligazionari Fino al 17 settembre, il rendimento del Treasury USA a scadenza decennale ha subito pressioni al rialzo che l hanno spinto dal 2,34% fine agosto al 2,62%. Tale andamento ha riflesso vari fattori: i dati economici abbastanza positivi (ad eccezione della creazione di nuovi posti di lavoro, inferiore alle attese), le aste di collocamento deludenti e, soprattutto, le attese relative alla riunione dell FOMC in programma il 16 e 17 settembre. In effetti, alcuni investitori stanno aspettando di vedere sparire l espressione periodo considerevole dal comunicato finale della riunione: tale espressione, infatti, è stata utilizzata sinora per designare il periodo di tempo compreso tra la fine dell allentamento quantitativo e l avvio dell inasprimento dei tassi di riferimento. Sulla scia di queste attese, il rendimento decennale è salito sino a toccare i massimi dagli inizi di luglio, e poi si è stabilizzato per alcune sessioni di mercato attorno al 2,60%. Tra gli operatori si è gradualmente affermata l idea che la Federal Reserve adotterà una politica monetaria più aggressiva ma ciò non ha innescato forti pressioni al rialzo sui rendimenti a lungo termine. Al contrario, le performance negative di azioni e attivi rischiosi determinate dalla situazione geopolitica hanno fatto scendere i rendimenti a lungo termine: il 30 settembre, il tasso sul Treasury decennale si è attestato al 2,49%, ovvero 15 punti base in meno rispetto a fine agosto. Two-year government bond yield US Germany Source: Datastream, BNPP IP Nello stesso periodo, il rendimento biennale è salito di 8 punti base a fine mese (0,57%) dopo aver registrato un picco da maggio del Nell area dell euro, i rendimenti hanno seguito un andamento sostanzialmente simile a quelli USA nel corso del mese. Il rendimento del Bund decennale è salito dallo 0,89% di fine agosto all 1,08% il 18 settembre, prima di arretrare sotto l 1% (attestandosi allo 0,95% il 30 settembre). Questa sovraperformance rispetto al mercato USA è riconducibile ai dati economici (che restano mediocri in Europa), all inflazione molto bassa ed alle attese di nuovi annunci da parte della BCE dopo le decisioni importanti già adottate a inizio settembre. I mercati dei paesi periferici hanno ricevuto una forte spinta da questi annunci all inizio del mese: i rendimenti decennali italiani si sono attestati al 2,25% il 5 settembre, mentre i rendimenti della Spagna sono scesi al 2,04%. Pertanto, i titoli dei paesi periferici hanno registrato leggeri guadagni in settembre (grazie a flessioni dei rendimenti di 11 punti base in Italia e 9 punti base in Spagna). Il mercato dei titoli societari ha registrato un andamento negativo, in particolare negli USA a causa dei timori per gli effetti della fine del programma QE della Federal Reserve. Tali timori hanno penalizzato in particolare i titoli high-yield ma non hanno risparmiato quelli investment-grade. Gli spread sui titoli high-yield USA hanno superato i massimi registrati quest anno (in febbraio e agosto), ed anche Europa i differenziali sul debito high-yield si sono ampliati, mentre quelli sui titoli investment-grade sono rimasti vicini ai minimi annui. CLIMA DI MERCATO Recentemente i mercati sono entrati in una fase di avversione al rischio. Gli indici azionari dei paesi avanzati sono scesi in due degli ultimi tre mesi: i listini dei paesi in via di sviluppo sono precipitati del 7,6% in settembre, mentre gli spread si sono ampliati (in misura maggiore sui titoli a rischio) e numerose valute emergenti sono crollate. La classica fuga verso la sicurezza ha spinto in basso i rendimenti obbligazionari, e i tassi offerti dalla Germania sono tornati stabilmente sotto l 1%. Tuttavia, riteniamo che la flessione dei rendimenti USA sia eccessiva. Il mese scorso, il gestore aveva ridotto il rischio del portafoglio modello. Malgrado ciò avevamo subito delle perdite a causa del sovrappeso nel debito emergente in valuta locale: adesso questa posizione è stata liquidata.

4 Asset Allocation Mensile Ottobre Rallenta la crescita Secondo i nostri esperti, l attuale prevalenza dell avversione al rischio è riconducibile in ampia misura agli andamenti economici a livello globale. Gli USA stanno andando bene, come mostra la solida crescita registrata nel secondo trimestre su base annua, anche se questo ritmo non pare sostenibile. I consumi dovrebbero frenare lievemente l espansione del PIL, semplicemente perché i salari stanno salendo solo in misura modesta. Inoltre, negli ultimi tempi il mercato degli immobili residenziali si è raffreddato dopo la solida ripresa registrata tra la fine dell anno scorso e l inizio di quest anno. La zona euro e il Giappone stanno incontrando delle difficoltà per ritrovare slancio dopo la debolezza del secondo trimestre. Gli indicatori prospettici hanno invertito la tendenza positiva, mentre nell area dell euro, per il momento si è arrestato il calo della disoccupazione, con effetti negativi sulla fiducia dei consumatori. Inoltre, l inflazione ha continuato a scendere, aumentando i timori di deflazione. In Giappone, il mercato del lavoro è in ripresa, ma i salari reali sono ancora in calo. Persino l economia della Cina ha rallentato negli ultimi tempi, nonostante il varo di un ampia serie di misure di stimolo monetario e fiscale (di modesta portata) China retal sales & industrial sector (% YoY) Retail sales Industrial production Source: Bloomberg, BNPP IP Infine, la crescita dell interscambio commerciale a livello globale è stata modesta. A nostro avviso, la fase attuale del ciclo economico è negativa per le azioni ed è invece più favorevole alle obbligazioni. Politica monetaria: accomodante o restrittiva? Al momento la Banca centrale europea pare seguire l orientamento più espansivo tra le principali banche centrali: ha tagliato ancora i tassi di riferimento, ha portato il tasso di deposito in territorio negativo ed ha annunciato una nuova tornata di prestiti al settore bancario. Gli importi che le banche possono prendere in prestito dipende dall ammontare dei crediti in essere erogati a famiglie e imprese, e l anno prossimo dipenderà da quanti nuovi prestiti avranno concesso. Tuttavia, la prima tornata di queste operazioni di rifinanziamento a lungo termine mirate (TLTRO) non ha dato i risultati sperati. La BCE ha annunciato anche un programma finalizzato all acquisto di ABS e covered bond, ma solo per importi limitati. Dopo un ulteriore calo dell inflazione e delle attese al riguardo, pare che i mercati sperino in un vero e proprio programma di allentamento quantitativo, che comprenda anche l acquisto di titoli di Stato, e ciò potrebbe spiegare la fredda accoglienza ricevuta dalla misure annunciate di recente. La Federal Reserve, da canto suo, ha assunto un orientamento più restrittivo: è vero che la banca centrale USA ha ancora ribadito l intenzione di mantenere i tassi bassi per un periodo considerevole, ma l attenzione del presidente Yellen per i dati economici, unita ai recenti andamenti positivi, ha alimentato le attese dei mercati per un rialzo dei tassi prima del previsto. La Banca del Giappone ha espresso fiducia sugli ultimi andamenti economici, anche se gli indicatori suggeriscono la possibilità che l economia scivoli in una recessione nel corso di questo trimestre. Infine, la banca centrale cinese, pare riluttante ad applicare più ampie misure di stimolo: la sua politica di fine-tuning monetario (ovvero basata su interventi puntuali) potrebbe essere positiva nel lungo periodo, ma l impatto nel breve termine è negativo poiché pare che la banca centrale sia restia ad aiutare l economia. Le conseguenze per mercati e investimenti La combinazione tra l indebolimento della crescita globale in particolare in Cina e le prospettive di un incremento dei tassi e dei rendimenti negli USA ha finito per penalizzare le valute e gli indici azionari dei paesi emergenti. Tuttavia, anche lo yen e l euro si sono notevolmente indeboliti, poiché le prospettive di un lungo periodo caratterizzato da politiche monetarie divergenti hanno favorito il dollaro USA. Nelle ultime settimane in generale, gli attivi rischiosi hanno perso terreno, inducendo il gestore a mantenere una posizione prudente: deteniamo una posizione neutra nel comparto azionario, poiché le prospettive economiche mediocri sono

5 Asset Allocation Mensile Ottobre comunque compensate dall abbondante liquidità sui mercati e da tassi d interesse bassi. Inoltre, privilegiamo ancora le obbligazioni che offrono remunerazioni elevate anche se questi titoli non sono usciti indenni dalla recente flessione dei mercati Emerging bonds risk spreads (basis points) 200 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 Hard currency Local currency Source: Datastream, BNPP IP Il gestore ha liquidato la posizione sovrappesata nel debito emergente in valuta locale al fine di limitare le perdite, ma ha mantenuto il sovrappeso nel segmento high-yield europeo. Inoltre, abbiamo liquidato il sovrappeso azionario nell area dell euro rispetto al mercato del Regno Unito: questa posizione era stata aperta nell imminenza del referendum sull indipendenza scozzese, poiché il probabile esito negativo del voto avrebbe favorito le azioni britanniche. Il gestore poi ha effettuato una rotazione sul mercato europeo, passando da un sovrappeso nelle large-cap rispetto all immobiliare ad un sovrappeso nelle large-cap rispetto alle small-cap. Infatti, il settore immobiliare europeo potrebbe beneficiare dei rendimenti obbligazionari bassi e del graduale miglioramento della percentuale di locali vacanti, mentre le small-cap sono care e potrebbero essere penalizzate da prospettive modeste di crescita interna. Tali previsioni vengono avvalorate dal peggioramento delle stime economiche per l area dell euro. Alla luce delle prospettive di crescita e di inflazione negli USA, riteniamo che il calo dei rendimenti dei Treasury sia eccessivo. Pertanto il gestore ha adottato una posizione short in termini di duration, prevedendo un rialzo dei rendimenti. Dato che una duration breve implica un carry negativo poiché si perde sul rendimento cedolare si tratta di una posizione tattica che può essere rapidamente modificata.

6 Asset Allocation Mensile Ottobre Asset allocation 2 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities sep-14 okt-14 Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy sep-14 okt-14 Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate sep-14 okt-14 sep-14 okt-14 Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX sep-14 okt-14 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Sintesi delle prospettive Il programma di rallentamento quantitativo della Federal Reserve sarà terminato in ottobre e il primo incremento dei tassi potrebbe già arrivare nel primo trimestre del 2015, sebbene sia più probabile che si concretizzi nel secondo. La cautela adottata dalla Federal Reserve nella riduzione degli stimoli e il miglioramento delle prospettive economiche riducono i rischi legati alla normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti. La Federal Reserve attraverso la gradualità degli interventi intende evitare bruschi incrementi dei rendimenti a lungo temine. Stavolta non si ripeteranno gli andamenti del La fragile ripresa europea è stata messa a repentaglio dalle turbolenze geopolitiche, ma riteniamo che l'economia non scivolerà in una recessione grazie al miglioramento dei fondamentali in alcuni paesi periferici ed alla solidità di Germania e Regno Unito. Inoltre, si registra un allentamento della pressione fiscale. La BCE ha contenuto i rischi sistemici, ma il sostegno della politica monetaria è ancora necessario. Le pressioni al ribasso sui prezzi dovrebbero lentamente attenuarsi, mentre i rischi principali sono rappresentati dalla debolezza della crescita e dal ritardo della riforma in alcuni Stati membri dell'area dell'euro. I rendimenti obbligazionari rimarranno su bassi livelli per lungo periodo di tempo.. In Cina la crescita tendenziale è scesa e vi sono rischi al ribasso legati agli squilibri dei settori immobiliare e finanziario, mentre l espansione negli altri mercati emergenti è modesta rispetto ai parametri storici. L abbondante liquidità e le politiche monetarie di stimolo sono favorevoli per gli indici azionari, ma solo i segmenti più economici del mercato sono interessanti, mentre vi sono migliori opportunità d'investimento in alcuni mercati obbligazionari. 2 The tables reflect net positions versus the benchmark within the MAS strategy model portfolio. Views on a particular asset class should not be seen in isolation but in the context of the overall portfolio. * Duration risk is managed independently of the underlying fixed income allocation using government bond futures.

7 Asset Allocation Mensile Ottobre Azioni Posizione modificata. A nostro avviso la congiuntura globale è negativa, poiché le prospettive economiche favorevoli per gli USA vengono compensate dalle difficoltà di ripresa nella zona euro, in Giappone e nei paesi emergenti. Tuttavia la politica monetaria espansiva nell area dell euro e in Giappone, i tassi d interesse bassi negli USA e l abbondante liquidità sui mercati finanziari, ci stanno dissuadendo dal passare in sottopeso in questo comparto. In termini di multipli, le azioni paiono un po più care del dovuto, ma tale divario pare accettabile sin quando i profitti restano in linea con le previsioni. Il gestore ha liquidato il sovrappeso azionario nell area dell euro rispetto al mercato del Regno Unito: tale posizione era stata assunta in attesa del referendum sull indipendenza della Scozia, poiché le prospettive dell eurozona erano peggiorate e il probabile esito negativo del voto avrebbe favorito le azioni britanniche. Azioni small-cap Sottopeso Posizione modificata. Deteniamo una posizione sottopesata nel segmento delle small-cap europee rispetto alle large-cap. Le small-cap sono più esposte alla debolezza dell economia europea mentre le imprese di maggiori dimensioni dovrebbero beneficiare di un rafforzamento della crescita in altre aree mondiali. Inoltre, a nostro avviso le small-cap europee sono relativamente care e, dato che le operazioni di fusione e acquisizione sono diminuite, questi titoli dovrebbero registrare una richiesta inferiore. Infine, anche la dinamica del mercato e i fattori stagionali al momento sono negativi per questo attivo. Titoli di Stato Posizione invariata. I rendimenti obbligazionari sono rimasti su livelli modesti sia in Germania che negli USA Il livello degli interessi nell area dell euro è riconducibile in larga misura calo delle stime d inflazione, alla crescita inferiore alle attese e ed alle prospettive di permanenza dei tassi di riferimento su bassi livelli. Il gestore mantiene una posizione neutra sui titoli della Germania, ma riteniamo che i rendimenti sui titoli USA siano troppo bassi alla luce delle prospettive relative alla crescita e all inflazione. Abbiamo adottato una posizione tattica short in termini di duration, ma solo per quanto riguarda l allocazione flessibile multi-asset. Obbligazioni societarie investment-grade Posizione invariata. La recente fase di avversione al rischio non ha avuto effetti rilevanti su questa tipologia di attivo, che tuttavia non ha beneficiato neppure delle prospettive di acquisto attivi da parte della BCE. La Banca centrale europea non comprerà direttamente obbligazioni societarie, ma gli acquisti di ABS e di covered bonds potrebbero indurre gli investitori ad adeguare i portafogli acquistando anche questa tipologia di titoli. A nostro avviso i titoli societari di qualità sono cari, benché le prospettive economiche e le condizioni creditizie siano neutre e siano diminuiti i declassamenti in questo segmento del mercato. Pertanto, preferiamo altre tipologie di titoli a reddito fisso. Obbligazioni high-yield Sovrappeso Posizione invariata. I titoli high-yield sono stati penalizzati dall avversione al rischio sui mercati finanziari, ma il gestore ne aveva già ridotto la ponderazione. In base alle nostre stime, le insolvenze nel segmento dei titoli high-yield europei dovrebbero restare complessivamente contenute. Queste obbligazioni offrono un rendimento cedolare positivo, e potrebbero trarre vantaggio dall ulteriore allentamento monetario da parte della BCE. Il ritiro degli stimoli monetari da parte della Federal Reserve potrebbe favorire un rialzo dei rendimenti, ma poiché abbiamo adottato una posizione sovrappesata rispetto ai titoli di Stato, che tradizionalmente presentano una duration molto superiore, riteniamo questo rischio sia coperto. Obbligazioni emergenti Posizione modificata. Le prospettive economiche per i paesi emergenti sono peggiorate e le speculazioni relative ad un inasprimento della politica monetaria USA hanno inciso negativamente sugli spread e sulle valute in queste aree. Secondo i nostri analisti al momento non vi sono catalizzatori in grado di invertire queste tendenze, e pertanto abbiamo deciso di liquidare il sovrappeso nei titoli di valuta locale al fine di limitare le perdite. Titoli immobiliari

8 Asset Allocation Mensile Ottobre Posizione modificata. I nostri esperti valutano positivamente alcune caratteristiche di questo settore in USA ed in Europa, come il calo della percentuale di locali vacanti e la scarsa attività di costruzione. Tuttavia riteniamo che i valori immobiliari siano cari in Europa e vulnerabili in caso di rialzo dei rendimenti negli USA. Dato che il gestore ha liquidato sul mercato europeo il sottopeso nel comparto immobiliare rispetto alle azioni, al momento deteniamo una posizione neutra in questa tipologia di attivo. Materie prime Posizione modificata. In questo segmento deteniamo un posizione complessivamente neutra, ma con un sovrappeso nel segmento del petrolio rispetto ai metalli industriali. Per il momento i prezzi del greggio sono scesi malgrado l aumento delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente. Prevediamo tuttavia che questi rischi spingeranno al rialzo i prezzi, anche grazie al potere di pricing dell OPEC ed alla scarsità delle scorte. A nostro avviso, i mercati dei metalli industriali presentano già un offerta eccessiva, ma prevediamo che l offerta aumenti ancora e che vi siano scarse probabilità che venga assorbita (alla luce della modesta crescita globale). In genere, il processo di aggiustamento dell offerta è lento, e ciò significa che la ripresa del prezzo dei metalli pare tutt altro che imminente.

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