Sommario. 10 Ottobre UniCredit Banca Mobiliare S.p.A.

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1 La protezione del capitale nei prodotti strutturati 10 Ottobre 2006 Giancarlo Frugoli

2 Sommario Premesse e concetti di base I due principali approcci per la garanzia del capitale Approccio statico basato sull acquisto di stock o opzioni Bond+Stock, Bond+Option Approccio dinamico basato su tecniche di Portfolio Insurance CPPI, VPPI, MLPI Come conciliare approccio statico e approccio dinamico Schemi comparativi e riassuntivi Confronto su scenari simulati e scenari storici Conclusioni 10 Ottobre

3 La protezione del capitale nei prodotti strutturati Section 1 Premesse e concetti di base 10 Ottobre

4 I prodotti strutturati Gli strutturati sono strumenti finanziari che combinano uno o più strumenti cash con uno o più strumenti derivati In generale prevedono un payoff di tipo opzionale legato all andamento di qualche variabile rilevabile Uno o più specifici titoli o indici quotati Un tasso di cambio Il valore di una materia prima Sono spesso destinati a clientela retail/private ma possono essere di interesse anche per corporate e institutional Vengono commercializzati da istituzioni finanziarie come banche e compagnie assicurative 10 Ottobre

5 Il contesto di mercato Incertezza nei mercati azionari nel corso degli ultimi anni Notevole crescita dei volumi di vendita dei prodotti a capitale garantito Le banche retail europee hanno emesso numerosi prodotti strutturati per la propria clientela con l intento di Offrire l opportunità di partecipare all upside dei mercati azionari Limitare o annullare il rischio di possibili perdite in conto capitale a scadenza Diverse tipologie di prodotti emessi in questo contesto Obbligazioni Polizze index-linked Polizze unit-linked Gestioni patrimoniali 10 Ottobre

6 Garantito o protetto? Capitale garantito C è una vera e propria garanzia, con tanto di contratto Esiste un soggetto garante che si impegna a reintegrare l eventuale perdita sul capitale Capitale protetto Non c è una vera e propria garanzia Vengono utilizzate tecniche che mirano a preservare il capitale ma questo obiettivo non è assicurato Per lo scopo di questa presentazione Possono essere utilizzati indistintamente i due termini Laddove necessario verranno evidenziati gli specifici riferimenti all uno o all altro caso 10 Ottobre

7 Protetto da quale rischio? In generale ci si riferisce al rischio di mercato Il cliente può rimanere esposto ad altri rischi Rischio di credito Default dell emittente o del garante Rischio di liquidità Difficoltà nel rivendere il prodotto sul mercato Per lo scopo di questa presentazione Si considera solamente la protezione dal rischio di mercato Si assume che l investitore abbia scelto un emittente con elevato merito di credito Il rischio di credito può essere considerato trascurabile 10 Ottobre

8 Garanzia del capitale: concetti generali Garanzia del capitale (100) significa 100 unità di capitale Ad una specifica data futura Il mercato esprime un prezzo per questo tipo di prodotto finanziario Zero-coupon bond Non paga alcuna cedola, né durante la vita né a scadenza Restituisce 100 alla data di scadenza Viene venduto sotto la pari L investitore ha quindi l opportunità di Assicurarsi la restituzione del capitale a scadenza Investire la restante parte di liquidità in attività più rischiose 10 Ottobre

9 La protezione del capitale nei prodotti strutturati Section 2 I due principali approcci per la garanzia del capitale Approccio statico basato sull acquisto di stock o opzioni Bond+Stock, Bond+Option Approccio dinamico basato su tecniche di Portfolio Insurance CPPI, VPPI, MLPI Come conciliare approccio statico e approccio dinamico 10 Ottobre

10 I due principali approcci per la garanzia del capitale Dal punto di vista dello strutturatore Approccio statico La garanzia del capitale viene realizzata tramite l acquisto di opportuni strumenti finanziari all inizio della vita del prodotto La composizione del prodotto strutturato non cambia Approccio dinamico Basato su tecniche di Portfolio Insurance La garanzia del capitale viene realizzata tramite un ribilanciamento dinamico tra diversi strumenti finanziari durante la vita del prodotto Il prodotto strutturato è un portafoglio di investimenti che può cambiare in relazione ad alcune regole più o meno deterministiche 10 Ottobre

11 Approccio statico: Bond+Stock Lo strutturato Bond+Stock è il più semplice prodotto a capitale garantito Esempio di prodotto a 5 anni Lo zero-coupon bond a 5 anni vale 80 I rimanenti 20 possono quindi essere investiti direttamente in attività rischiose, per esempio nel mercato azionario Il livello di partecipazione al mercato azionario è solo del 20%? Stock at expiry Stock at start 20 Bond at start Bond at expiry 10 Ottobre

12 Approccio statico: Bond+Option In generale i prodotti strutturati sono basati su opzioni L utilizzo di un derivato consente una leva più elevata Il payout in caso di performance positive è più favorevole La struttura può essere resa più complessa ed interessante attraverso l utilizzo di opzioni esotiche Bond+Stock Bond+Call 140 Payout Underlying value at expiry 10 Ottobre

13 Approccio statico: vantaggi e svantaggi Vantaggi Semplice da implementare Si possono utilizzare opzioni di qualsiasi tipo su qualsiasi sottostante Non c è il rischio di immobilizzare l intero investimento in zero-coupon Svantaggi Gran parte del capitale viene utilizzato per l acquisto dello zero-coupon bond alla partenza del prodotto Non c è un investimento diretto nel mercato L investimento effettivo dipende dalle tecniche di risk management (delta hedging) di chi vende l opzione Non è possibile gestire il portafoglio durante la vita del prodotto La partecipazione al mercato è determinata staticamente dal payoff dell opzione 10 Ottobre

14 Dall approccio Bond+Option Garanzia del capitale + performance positiva del sottostante Il prodotto può essere strutturato investendo in uno zero-coupon bond ed in un opzione call Lo zero restituisce il capitale a scadenza La call paga la performance positiva del sottostante Adatto a chi voglia costruire un prodotto di investimento protetto e con partecipazione ad un mercato Payout Zero-coupon payout = Call option payout Underlying value at expiry Underlying value at expiry Underlying value at expiry 10 Ottobre

15 alla Portfolio Insurance Garanzia del capitale + performance positiva del sottostante Lo stesso payoff si può ottenere investendo direttamente nel sottostante e proteggendosi dalle perdite con una opzione put Il sottostante darà performance positiva o negativa a scadenza La put ripaga l eventuale performance negativa Adatto a chi ha in posizione gli asset di un portafoglio e ha necessità di protezione dell investimento Payout Underlying payout = Put option payout Underlying value at expiry Underlying value at expiry Underlying value at expiry 10 Ottobre

16 Portfolio Insurance Nasce dalla necessità dei portfolio manager di avere a disposizione strategie per proteggere i propri investimenti Per es. assicurarsi che il valore del portafoglio non scenda sotto una determinata soglia Lo scopo è quello di dare all investitore la possibilità di limitare il rischio di downside consentendo allo stesso tempo una partecipazione all upside Il gestore vuole proteggere il portafoglio da un declino dei mercati Come protezione acquista un opzione put sul portafoglio stesso Lo strike della put rappresenta la percentuale di portafoglio assicurato In caso di mercati sfavorevoli la put consente di recuperare a scadenza una percentuale del capitale perso 10 Ottobre

17 Approccio dinamico: concetti generali È basato su tecniche di Portfolio Insurance Il valore dello zero-coupon bond rappresenta l ammontare necessario per ottenere 100 a scadenza Questo è vero non solo alla partenza ma per tutta la durata del prodotto È possibile investire in quasiasi tipo di asset a patto che il controvalore sia superiore al valore attuale dello zerocoupon bond Se il portafoglio si svaluta in modo tale da avvicinarsi troppo alla soglia si deve vendere il portafoglio e comprare il bond Le tecniche di ribilanciamento dinamico stabiliscono le regole di monitoraggio dell investimento e di eventuale conversione Il valore finale del portafoglio non dipende solo dal valore a scadenza dei sottostanti Il payoff di questi prodotti è sempre path-dependent 10 Ottobre

18 Approccio dinamico: le diverse metodologie Si possono distinguere Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) Variable Proportion Portfolio Insurance (VPPI) Multi Level Portfolio Insurance (MLPI) Le tre metodologie possono offrire Protezione del capitale a scadenza Garanzia di coupon regolari fissi o variabili Rendimento minimo garantito a scadenza Consolidamento di una percentuale della performance (look-back option) 10 Ottobre

19 Approccio dinamico: CPPI Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) Tecnica di ribilanciamento che mira a mantenere costante il livello di rischio del portafoglio durante la vita del prodotto Si definisce come bond-floor (BF) il valore di un obbligazione che restituisce il capitale e paga eventuali cedole e fees garantite Giornalmente si calcola il cushion (c) c = NAV BF Viene utilizzato un fattore di leva (m) per ottenere la percentuale di exposure (e) agli asset rischiosi e = mc Il meccanismo di de-leverage/re-leverage è semplice e deterministico Il portafoglio è sempre investito in asset rischiosi per la massima percentuale consentita Normalmente vengono definite delle soglie per evitare che sia necessario ribilanciare il portafoglio ad ogni osservazione 10 Ottobre

20 CPPI: esempio grafico 200% 190% 180% 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Bond Floor CPPI NAV Ottobre

21 CPPI: esposizione agli asset rischiosi La percentuale di asset rischiosi è determinata esplicitamente dalla formula di ribilanciamento Exposure to High-Risk Assets 50% 48% 46% 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Dynamic exposure Initial exposure Bond Floor Initial NAV Net Asset Value 10 Ottobre

22 Approccio dinamico: VPPI Variable Proportion Portfolio Insurance (VPPI) Variante del CPPI Il fattore di leva (m) non è fisso durante la vita del prodotto Legato ad una variabile di mercato Volatilità implicita di un indice Indice di volatilità quotato (es. VIX, VDAX, ) Volatilità storica di un asset Il livello di rischio si adatta automaticamente alle condizioni di mercato 10 Ottobre

23 Approccio dinamico: confronto tra VPPI e CPPI CPPI NAV VPPI NAV Bond Floor CPPI M VPPI M CPPI VPPI 130% 120% 110% 100% 90% 80% % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Market Vol Market Vol 10 Ottobre

24 Approccio dinamico: considerazioni su CPPI e VPPI CPPI e VPPI L asset allocation è determinata da un algoritmo matematico predefinito e inderogabile Mantengono sempre in asset rischiosi la massima percentuale consentita Non viene considerata la possibiltà dell intervento di un gestore Approccio ideale per Obbligazioni strutturate Polizze index-linked 10 Ottobre

25 Approccio dinamico: MLPI Multi Level Portfolio Insurance (MLPI) Tecnica che permette di offrire garanzia su portafogli gestiti Si fonda sugli stessi concetti di base delle altre tecniche di Portfolio Insurance Aggiunge la possibilità di gestione del portafoglio senza l obbligo di seguire un set di regole predefinite Approccio ideale per Gestioni patrimoniali Polizze unit-linked Fondi comuni di investimento 10 Ottobre

26 MLPI: considerazioni di base Multi Level Portfolio Insurance In normali condizioni di mercato non interferisce con le strategie di asset allocation del gestore Il gestore può prendere le sue decisioni senza dover seguire regole predeterminate Necessità di una tecnologia che permetta di raccogliere e monitorare i dati della gestione frequentemente L emissione della garanzia vincola Il gestore a comunicare periodicamente il dettaglio dell asset allocation al garante Il garante a comunicare in risposta al gestore Livelli delle barriere Eventuali Trading Signals 10 Ottobre

27 MLPI: sottostanti e barriere Multi Level Portfolio Insurance Il paniere dei sottostanti viene suddiviso in macro-classi A seconda del grado di rischio rispetto all obiettivo di garanzia High-risk: strumenti del mercato azionario Low-risk: strumenti del mercato obbligazionario Risk-free: strumenti idonei a conseguire l obiettivo di garanzia Ogni giorno vengono calcolate due barriere dinamiche (Low Barrier e High Barrier) in base a Controvalore del portafoglio Peso degli investimenti nelle tre classi Asset allocation all interno delle classi Dati di mercato Volatilità Tassi di interesse 10 Ottobre

28 MLPI: Trading Signals e ribilanciamento Multi Level Portfolio Insurance Solo in caso di andamento avverso del mercato, l algoritmo MLPI genera dei Trading Signals Basati sui livelli relativi del NAV rispetto alle due barriere Indicano un limite massimo di investimento nelle macro-classi più rischiose All interno delle macro-classi il gestore ha comunque piena autonomia La High Barrier rappresenta il livello di NAV a cui vengono generati i primi Trading Signals che danno ndicazione al gestore di alleggerire gli investimenti nella macro-classe più rischiosa La Low Barrier rappresenta il livello di NAV a cui viene generato il Trading Signal di switch totale verso asset privi di rischio 10 Ottobre

29 MLPI: esempio grafico 200% 190% 180% 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Low Barrier High Barrier MLPI NAV No TSs TSs No TSs Trading Signals No Trading Signals Ottobre

30 MLPI: limite di volatilità del paniere Ribilanciamento funzione della volatilità del paniere L algoritmo di ribilanciamento prevede un profilo di volatilità massima consentita a seconda del livello del NAV rispetto alle barriere Quando la volatilità è superiore, viene generato un Trading Signal Max Volatility 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Initial volatility Max volatility Low Barrier High Barrier Net Asset Value 10 Ottobre

31 Approccio dinamico: vantaggi e svantaggi Vantaggi Nessun investimento in zero-coupon alla data di partenza 100% di investimento diretto nel sottostante alla data di partenza In caso di performance positive del sottostante l investore beneficia di una partecipazione del 100% nel paniere Ribilanciamento dinamico che si adatta alle condizioni di mercato Svantaggi In caso di performance negative l investimento nel sottostante tende a diminuire Performance negative sostenute portano ad una conversione totale e permanente in asset privi di rischio Si perde l opportunità di un eventuale rimbalzo 10 Ottobre

32 Conciliare approccio statico e approccio dinamico Synthetic Portfolio Insurance (SPI) Si propone di realizzare lo stesso payoff di un prodotto dinamico di tipo CPPI o VPPI attraverso un approccio statico Bond+Option Anziché effettuare l investimento diretto nel portafoglio a ribilanciamento dinamico, si investe in un derivato complesso che fornisce lo stesso risultato finanziario Il derivato è legato ad un indice che replica l algoritmo di ribilanciamento Il payoff è un opzione call su tale indice A questa opzione si affianca l investimento in uno zero-coupon bond Due punti di vista Per l investitore finale è un prodotto a ribilanciamento dinamico Per lo strutturatore si tratta di un approccio statico Bond+Option 10 Ottobre

33 La protezione del capitale nei prodotti strutturati Section 3 Schemi comparativi e riassuntivi 10 Ottobre

34 Schema dei flussi: Bond+Option Investor performance (call payoff) Issuer funding (option premium) call option payoff Investment Bank hedging strategy at start periodically at expiry Market 10 Ottobre

35 Schema dei flussi: CPPI e VPPI 100 funding (option premium) Investor Issuer Investment Bank performance (CPPI/VPPI payoff) CPPI/VPPI option payoff CPPI/VPPI index replication hedging strategy at start periodically Market at expiry 10 Ottobre

36 Schema dei flussi: MLPI 100 guarantee fee (option premium) Investor Issuer/Asset Manager Investment Bank performance (portfolio perf. + put payoff) asset management strategy MLPI trading signals guarantee (put option payoff) hedging strategy at start periodically Market Market at expiry 10 Ottobre

37 Tabella riassuntiva e comparativa Bond + Stock investimento diretto nel mercato (<<100) approccio statico asset allocation statica nessuna gestione obbligazioni strutturate; polizze index-linked Bond + Option link indiretto al mercato (generalmente <100) CPPI approccio dinamico VPPI investimento diretto nei sottostanti (inizialmente 100) asset allocation variabile in modo deterministico strategia di gestione predefinita e automatica obbligazioni strutturate; polizze index-linked MLPI asset allocation variabile e non deterministica strategia di gestione non definita a priori; ruolo attivo del gestore gestioni patrimoniali; polizze unit-linked 10 Ottobre

38 La protezione del capitale nei prodotti strutturati Section 4 Confronto su scenari simulati e scenari storici 10 Ottobre

39 Scenario: mercato in crescita Bond B+O NAV Bond Floor CPPI NAV Market Vol Bond Floor VPPI NAV Low Barrier High Barrier MLPI NAV 10 Ottobre

40 Scenario: mercato in declino Bond B+O NAV Bond Floor CPPI NAV Market Vol Bond Floor VPPI NAV Low Barrier High Barrier MLPI NAV 10 Ottobre

41 Scenario: mercato in crescita + declino Bond B+O NAV Bond Floor CPPI NAV Market Vol Bond Floor VPPI NAV Low Barrier High Barrier MLPI NAV 10 Ottobre

42 Scenario: mercato stabile Bond B+O NAV Bond Floor CPPI NAV Market Vol Bond Floor VPPI NAV Low Barrier High Barrier MLPI NAV 10 Ottobre

43 Scenario: mercato altalenante Bond B+O NAV Bond Floor CPPI NAV Market Vol Bond Floor VPPI NAV Low Barrier High Barrier MLPI NAV 10 Ottobre

44 Scenario: effetto V (esempio 1) Bond B+O NAV Bond Floor CPPI NAV Market Vol Bond Floor VPPI NAV Low Barrier High Barrier MLPI NAV 10 Ottobre

45 Scenario: effetto V (esempio 2) Bond B+O NAV Bond Floor CPPI NAV Market Vol Bond Floor VPPI NAV Low Barrier High Barrier MLPI NAV 10 Ottobre

46 30/10/97 29/01/98 30/04/98 30/07/98 29/10/98 28/01/99 29/04/99 29/07/99 28/10/99 27/01/00 27/04/00 27/07/00 26/10/00 Scenario su dati storici: CPPI e VPPI (esempio 1) 200% 190% 180% 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Bond Floor CPPI NAV 10 Ottobre % 190% 180% 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Market Vol Bond Floor VPPI NAV 30/10/97 29/01/98 30/04/98 30/07/98 29/10/98 28/01/99 29/04/99 29/07/99 28/10/99 27/01/00 27/04/00 27/07/00 26/10/00

47 Scenario su dati storici: CPPI e VPPI (esempio 2) 200% 190% 180% 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Bond Floor CPPI NAV 01/01/96 01/04/96 01/07/96 30/09/96 30/12/96 31/03/97 30/06/97 29/09/97 29/12/97 30/03/98 29/06/98 28/09/98 28/12/98 29/03/99 28/06/99 27/09/99 27/12/99 27/03/00 26/06/00 25/09/00 25/12/00 01/01/96 01/04/96 01/07/96 30/09/96 30/12/96 31/03/97 30/06/97 29/09/97 29/12/97 30/03/98 29/06/98 28/09/98 28/12/98 29/03/99 28/06/99 27/09/99 27/12/99 27/03/00 26/06/00 25/09/00 25/12/00 10 Ottobre % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 00% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Market Vol Bond Floor VPPI NAV

48 Esempio reale di ruolo attivo del gestore in un prodotto MLPI 102% 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% NAV NAV with max Equity Low Barrier EuroStoxx50 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 02/12/02 09/12/02 16/12/02 23/12/02 Max Actual 30/12/02 06/01/03 13/01/03 20/01/03 27/01/03 03/02/03 10/02/03 17/02/03 24/02/03 03/03/03 10 Ottobre

49 La protezione del capitale nei prodotti strutturati Section 5 Conclusioni 10 Ottobre

50 Conclusioni Esistono diverse tecniche che si adattano a diverse esigenze di strutturazione Bond+Option: flessibilità, nessun rischio di effetto V CPPI e VPPI: investimento diretto e consistente nel sottostante MLPI: ruolo attivo del gestore È possibile includere derivati all interno di questi prodotti Es. MLPI con warrant È possibile mescolare approccio statico con approccio dinamico Es. SPI Le stesse tecniche di protezione del capitale possono essere applicate a diverse asset classes Es. Credit CPPI 10 Ottobre

51 Contatti: Risk Technologies and Product Development Giancarlo Frugoli Tel Fax Via Tommaso Grossi, Milano 10 Ottobre

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53 Disclaimer The information in this publication is based on carefully selected sources believed to be reliable but we do not make any representation as to its accuracy or completeness. Any opinions herein reflect our judgement at this date and are subject to change without notice. Any investments discussed or recommended in this report may be unsuitable for investors depending on their specific investment objectives and financial position. Any reports provided herein are provided for general information purposes only and cannot substitute the obtaining of independent financial advice. Private investors should obtain the advice of their banker/broker about any investments concerned prior to making them. Nothing in this publication is intended to create contractual obligations on the UniCredit Markets & Investment Banking Division ("UMIB Division") composed of (the respective divisions of) Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG, Munich, Bank Austria Creditanstalt AG, Vienna and, Milan and certain of their subsidiaries. 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Those reports reflect the different assumptions, views and analytical methods of the analysts who prepared them. Past performance should not be taken as an indication or guarantee of further performance, and no representation or warranty, express or implied, is made regarding future performance. HVB and any other entity of the UMIB Division may, with respect to any securities discussed herein: a) take a long or short position and buy or sell such securities; b) act as investment and/or commercial bankers for issuers of such securities; c) engage in market-making for such securities; d) serve on the board of any issuer of such securities; and e) act as a paid consultant or adviser to any issuer. The information contained in any report provided herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are subject to risks and uncertainties. Factors that could cause a company's actual results and financial condition to differ from its expectations include, without limitation: political uncertainty, changes in economic conditions that adversely affect the level of demand for the company s products or services, changes in foreign exchange markets, changes in international and domestic financial markets, competitive environments and other factors relating to the foregoing. All forward-looking statements contained in this report are qualified in their entirety by this cautionary statement. UniCredit Markets & Investment Banking Division Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG, Munich; Bank Austria Creditanstalt AG, Vienna;, Milan 10 Ottobre

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