24/01/2015 Milano Finanza - N Gennaio 2015

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1 24/01/2015 Milano Finanza - N Gennaio 2015 Pag. 10 (diffusione:100933, tiratura:169909) La proprietà intellettuale è riconducibile alla fonte specificata in testa alla pagina. Il ritaglio stampa è da intendersi per uso privato

2 23 gennaio 2015 L annuncio di Draghi un passo nella direzione giusta La BCE ha previsto misure decisive per rilanciare l economia europea e i rendimenti obbligazionari, in particolare quelli a più lunga scadenza, potrebbero trarre beneficio dall incremento dell inflazione. Ciò potrebbe anche rappresentare un ulteriore spinta per la Federal Reserve ad aumentare i tassi di interesse entro la fine di quest anno. Ecco perché, in generale, consideriamo l annuncio del Presidente Draghi un passo nella direzione giusta ha commentato così Tanguy Le Saout, Head of European Fixed Income di Pioneer Investments l annuncio di ieri di Mario Draghi. Il gestore, inoltre, se è soddisfatto della dimensione del programma di Quantitative Easing (QE), l elemento chiave sul quale si concentravano le aspettative del mercato, si dichiara invece deluso relativamente ai rischi di credito sui titoli acquistati che saranno a carico delle diverse banche nazionali: secondo Tanguy Le Saout si tratta di un segnale non troppo positivo visto che in un unione ogni cosa dovrebbe essere condivisa. Ci aspettiamo che dopo questo annuncio, i rendimenti obbligazionari dei paesi cosiddetti «core» possano essere oggetto di una certa pressione al rialzo, in quanto, di solito, gli investitori «comprano sui rumors e vendono sui fatti». La nostra aspettativa è che i mercati obbligazionari periferici potranno avere dei benefici nel breve termine grazie alla presenza di un importante e duraturo acquirente dei loro titoli obbligazionari. Considerato l imponente volume di acquisti programmato dalla banca centrale, la nostra aspettativa è che gli spread rimangano sui livelli attuali, o che si riducano ulteriormente fa presente Tanguy Le Saout che mantiene una visione complessivamente neutrale sulla spread duration, in quanto crede che la generazione di alfa nel 2015 nel settore del credito potrà venire dalla selezione dei singoli titoli e settori, e un sovrappeso sui titoli corporate ibridi e sui finanziari subordinati. Nel corso degli ultimi mesi, l Euro si è già deprezzato in modo significativo e il gestore si aspetta che questo trend continui. Il nostro posizionamento è in linea con questo andamento, con posizioni lunghe di Dollaro USA rispetto ad alcune valute dei paesi del G-10. Siamo altresì lunghi su altre valute «ad elevato rendimento» come la lira turca o la rupia indiana rispetto al Dollaro. In generale accogliamo con favore l'annuncio della BCE anche se probabilmente poteva essere realizzato già qualche mese fa. A nostro avviso, il vero problema in Europa rimane il gap di disponibilità di credito a

3 basso costo. Molte piccole e medie imprese non possono accedere a prestiti bancari a bassi tassi di interesse perché è ancora in atto il processo di riduzione della leva finanziaria ( deleveraging ) da parte di molte banche europee sottolinea Tanguy Le Saout. Il programma annunciato dovrebbe facilitare il ricorso ai finanziamenti. Tuttavia è importante ricordare che non sempre la prima mossa fatta dalle principali banche centrali è quella giusta. Negli Stati Uniti la Fed ha posto in atto 3 programmi di QE, mentre in Giappone, per quasi 25 anni, hanno attuato dei programmi di QE sotto diverse forme. Pertanto non dovrebbe essere una sorpresa se il QE della BCE verrà rivisto e modificato nel corso dei prossimi mesi.

4 23/01/2015 Quantitative easing, tre punti di vista sulle prospettive di Redazione Advisor La News Commenti di tre esperti sulla mossa della Bce Cosa bisogna aspettarsi dal quantitative easing dal punto di vista degli investimenti? Tre esperti dicono la loro, provado a fare chiarezza sulle prospettive della mossa della Bce. "La nostra aspettativa - afferma Tanguy Le Saout, head of european fixed income di Pioneer Investments - è che i mercati obbligazionari periferici potranno avere dei benefici nel breve termine grazie alla presenza di un importante e duraturo acquirente dei loro titoli obbligazionari. Considerato l imponente volume di acquisti programmato dalla banca centrale, la nostra aspettativa è che gli spread rimangano sui livelli attuali, o che si riducano ulteriormente. Manteniamo una visione complessivamente neutrale sulla spread duration. Crediamo che la generazione di alfa nel 2015 nel settore del credito potrà venire dalla selezione dei singoli titoli e settori. Manteniamo un sovrappeso sui titoli corporate ibridi e sui finanziari subordinati. Nel corso degli ultimi mesi, l Euro si è già deprezzato in modo significativo e ci aspettiamo che questo trend continui. Il nostro posizionamento è in linea con questo andamento, con posizioni lunghe di Dollaro USA rispetto ad alcune valute dei paesi del G-10. Siamo altresì lunghi su altre valute ad elevato rendimento come la lira turca o la rupia indiana rispetto al dollaro. In generale accogliamo con favore l'annuncio della BCE anche se probabilmente poteva essere realizzato già qualche mese fa. A nostro avviso, il vero problema in Europa rimane il gap di disponibilità di credito a basso costo. Molte piccole e medie imprese non possono accedere a prestiti bancari a bassi tassi di interesse perché è ancora in atto il processo di riduzione della leva finanziaria ( deleveraging ) da parte di molte banche europee. Il programma annunciato dovrebbe facilitare il ricorso ai finanziamenti. Tuttavia è importante ricordare che non sempre la prima mossa fatta dalle principali banche centrali è quella giusta. Negli Stati Uniti la Fed ha posto in atto 3 programmi di QE, mentre in Giappone, per quasi 25 anni, hanno attuato dei programmi di QE sotto diverse forme. Pertanto non dovrebbe essere una sorpresa se il QE della BCE verrà rivisto e modificato nel corso dei prossimi mesi.

5 Nel cercare di stimare la possibile espansione futura del bilancio della Bce non bisogna dimenticare che alle misure comunicate occorre aggiungere quello che verrà distribuito con i prossimi 6 LTRO a cadenza trimestrale", sottolinea Marco Vailati, responsabile ricerca e investimenti di Cassa Lombarda. "Nel complesso, le misure annunciate da Draghi sono state anche superiori alle forti aspettative del mercato per quanto riguarda la dimensione dell'intervento (1140 miliardi fino a settembre 2016), la sua rapidità (60 miliardi al mese da marzo) e l'opzione che possa proseguire anche oltre, in funzione delle aspettative di inflazione. D altro canto, le attese potrebbero essere state deluse per la bassa percentuale di condivisione del rischio. In realtà si tratta del classico bicchiere di cui si può vedere la parte mezza vuota, ma anche quella mezza piena. Questa mossa è, infatti, la prima possibile (seppure parziale) mutualizzazione del debito dell'eurozona. Tali misure faranno affluire molta liquidità sul mercato determinando un abbassamento dei tassi e degli spread, nonché un calo dell'euro che dovrebbero aiutare nell'obiettivo statutario della Bce di far risalire l'inflazione (il target è quello di essere prossimi ma inferiori al 2%). Ovviamente tutto ciò dovrebbe contribuire positivamente al recupero dell'economia, attraverso una riduzione del costo del credito e una maggior competitività dell'export. Tutto ciò è positivo per azioni e bond dell'eurozona e negativo per la sua valuta. Yves Longchamp, head of macroeconomic research Ethenea Independent Investors SA, si esprime in maniera positiva in riferimento al lancio ufficiale del tanto atteso Qe da parte della BCE. A un ritmo di 60 miliardi al mese fino a settembre 2016, il programma è molto consistente. Inoltre è molto ampio visto che riguarda bond governativi, Abs e covered bond fino a 30 anni. Abbinato alle riforme strutturali, il Qe potrebbe essere lo strumento giusto per combattere la deflazione, sostenere il credito e infine la crescita.

6 Draghi-bazooka, chi vince e chi perde con il piano Bce Il commento di Anima sgr, Deutsche AWM, Fidelity, Invesco, M&G Investments, Pioneer, State Street GA e altri gestori e operatori sulla mega-operazione varata il 22 gennaio. COMMENTO "TEDESCO" ALLA BCE - Per dirla con le parole di Johannes Mueller, cio wealth management Germany di Deutsche AWM, il quantitative easing di Mario Draghi si è rivelato superiore alle aspettative che si erano già riflesse nei prezzi del mercato finanziario. Dopo il primo entusiasmo iniziale, ci aspettiamo una certa tranquillità sui mercati al posto della speculazione rampante degli ultimi giorni e settimane. Ma è solo uno dei commenti condivisi dai gestori dopo la decisione annunciata dalla Banca centrale europea (vai qui per la notizia). Dal punto di vista economico, continua Mueller, siamo del parere che gli acquisti di titoli di Stato da parte della Bce non saranno né una panacea né un male. Il duraturo effetto positivo sull economia verrà probabilmente dalla svalutazione dell euro, che equivale a un piccolo programma di stimolo. In ogni caso, l impatto complessivo del quantitative easing rischia di essere limitato. Possiamo aspettarci una temporanea battuta d arresto per l euro, ma soprattutto ci attendiamo che la valuta continui a deprezzarsi nei confronti del dollaro, un trend che sosterrà i profitti delle imprese nella zona euro e quindi anche i mercati azionari. Non ci aspettiamo che le tendenze inflazionistiche si invertano molto presto, per cui crediamo che i rendimenti dai mercati obbligazionari continuino a essere interessanti nel breve termine. LE IMPLICAZIONI DEL QE - Sul fronte italiano, Luca Noto, gestore obbligazionario di Anima sgr, commenta: la decisione rappresenta un punto fermo sulla strada della ricostituzione della credibilità della Bce, messa in discussione dalla recente mancanza di interventi a fronte di un deterioramento dello scenario di crescita e di inflazione. La scelta di acquistare 60 miliardi di asset ogni mese, per un totale di oltre miliardi di aumento entro settembre 2016, rappresenta un eloquente messaggio di credibilità da parte della banca centrale. Inoltre, questa decisione è condizionata a un ritorno dell inflazione su valori più coerenti con il target della Bce, rendendo di fatto questo programma potenzialmente illimitato. Le implicazioni sui mercati obbligazionari sono univoche: la banca centrale afferma la volontà di mantenere molto accomodanti le condizioni finanziarie dell area euro, ponendo le basi per una compressione degli spread e tassi stabili o decrescenti, una valuta stabile o più debole, con una volatilità e incertezza decrescente. La misura dell efficacia dell intervento sarà visibile su due elementi: le aspettative di inflazione e il tasso di cambio euro/dollaro. EFFETTI SULLE ASSET CLASS - La Bce si aspetta che le misure prese giovedì 22 gennaio contribuiranno a generare inflazione nell eurozona, dice Anthony Doyle, investment director retail fixed interest di M&G Investments. I mercati hanno reagito focalizzandosi sulla dimensione del quantitative easing e sull impatto che può avere un così grande acquisto di obbligazioni. Crediamo che nel breve periodo il programma di quantitative easing potrebbe far scendere i rendimenti dei titoli di Stato europei. Di conseguenza, i bond investment grade e high yield dovrebbero beneficiare dell annuncio. In aggiunta, l euro vedrà probabilmente una maggiore pressione in quanto gli investitori europei punteranno a investire a livello globale alla ricerca di rendimenti positivi. Nel più lungo termine, riteniamo che i rendimenti dei titoli di Stato aumenteranno nel momento in cui le misure cominceranno ad avere un impatto positivo sull inflazione. Ci aspettiamo di vedere un miglioramento nella capacità di accesso al credito delle imprese non finanziarie e delle famiglie europee, che dovrebbe generare un aumento della domanda. Inoltre, un indebolimento dell euro potrebbe aumentare i prezzi delle importazioni e quindi l inflazione. Potrebbe anche incrementare le

7 esportazioni e quindi l attività economica. Con maggiori prospettive di inflazione e di crescita, i titoli di Stato europei finiranno probabilmente sotto pressione. BENEFICI PER CHI ASSUME RISCHIO - Ci aspettiamo un effetto positivo sugli asset rischiosi, un ulteriore indebolimento dell euro e un sostegno a minori rendimenti obbligazionari nei paesi core e periferici dell eurozona, dichiara Bill Street, responsabile investmenti Emea di State Street Global Advisors. Il 2015 è un anno fondamentale per l Europa, e Mario Draghi ha combattuto le accuse di illegalità e le pressioni da parte dei membri del consiglio direttivo della Bce per arrivare a questo punto. Dobbiamo riflettere su quanto è stato già fatto, dal momento che questo è il terzo pilastro di un piano di acquisto più ampio. Nel 2009 la Bce ha cominciato a comprare covered bond, nel tentativo di rivitalizzare il mercato dei mutui, e nel 2014 il programma di acquisto di Abs è stato avviato per fronteggiare il meccanismo di finanziamento nell eurozona e diminuire la dipendenza delle pmi dalle banche. Ora, nel 2015, la Bce ha scelto la via del quantitative easing, per cercare di modificare la curva dei tassi di sconto. È fondamentale, continua Street, che i governi nazionali agiscano con forze simili e svolgano il loro ruolo nel fare tutto il possibile per aiutare l Europa. Draghi ha costantemente evidenziato che la politica monetaria da sola non può andare lontano. Ha bisogno di essere accompagnata da riforme strutturali e dalla liberalizzazione del mercato del lavoro in tutta Europa per essere un vero successo. La pazienza nei confronti di chi si attarda nel processo di riforma sta scemando. PUNTI DEBOLI E POSSIBILI VANTAGGI - A mio giudizio, la strategia presenta punti deboli e altrettanti possibili vantaggi, premette Paras Anand, responsabile per l azionario europeo di Fidelity Worldwide Investment. La buona notizia per gli investitori europei è che, a prescindere da questo importante evento macroeconomico, i corsi azionari nella regione sono trainati in primo luogo da fattori aziendali specifici piuttosto che da variazioni delle condizioni di mercato o top-down. Proprio per questo motivo è opportuno riepilogare come l ultima mossa della Bce potrebbe influenzare nel lungo termine la crescita della regione. In primo luogo, ritengo che un piano d azione così ampiamente discusso non coglierà di sorpresa i mercati o l economia reale e vale la pena di domandarsi se l annuncio della volontà della Bce di aumentare il proprio bilancio per stimolare la crescita non sia più efficace dell intervento stesso. In secondo luogo, le correzioni avvenute nella regione dopo la repentina espansione e la dolorosa contrazione dello scorso decennio erano chiaramente destinate a esercitare importanti pressioni deflazionistiche. La storia ci ha però insegnato che le aziende europee sono uscite da ogni recessione sostanzialmente rafforzate. In terzo luogo, uno dei punti più discussi è la misura in cui la costante presenza della Bce in veste di acquirente di debito pubblico allenti la pressione su economie a cui servirebbero fortemente riforme strutturali. Da ultimo, l attuale programma potrebbe ostacolare anziché supportare un opportuno spirito di collaborazione fra i governi europei. L'EFFICACIA DEL PROGRAMMA - Gli aspetti essenziali per ottenere un programma di quantitative easing di successo, dice John Greenwood, capo economista globale di Invesco, sono rappresentati dal fatto che la banca centrale deve innanzitutto acquistare titoli a lungo termine e anche acquistare tali titoli da istituti non bancari. Tuttavia, la Bce ha annunciato che le 'modalità operative' del programma riguarderanno l acquisto di obbligazioni con una scadenza minima di due anni e massima di 30 anni al momento del loro acquisto. A mio giudizio i titoli dovrebbero, idealmente, avere scadenze nel segmento più a lungo termine - diciamo tra i 10 e 30 anni - altrimenti la Bce si troverebbe ad affrontare un 'giro contabile', come quello fatto dalla Federal Reserve, per allungare la scadenza dei propri titoli. Sfortunatamente, acquistando titoli con scadenze inferiori (ovvero intorno ai due anni), la Bce rischia di doverli acquistare dalle banche piuttosto che dagli istituti non bancari, riducendo l efficacia del programma stesso. Yves Longchamp, head of macroeconomic research Ethenea Independent Investors, si esprime in maniera positiva: a un ritmo di 60 miliardi al mese fino a settembre 2016, il programma è molto consistente e inoltre è molto ampio, visto che riguarda bond governativi, Abs e covered bond fino a 30 anni. Abbinato alle riforme strutturali, il quantitative easing potrebbe essere lo strumento giusto per combattere la deflazione, sostenere il credito e infine la crescita. UN PASSO NELLA DIREZIONE GIUSTA - In generale, consideriamo l annuncio un passo nella direzione giusta, riferisce Tanguy Le Saout, head of European fixed income di Pioneer

8 Investments. Ci aspettiamo che, dopo questo annuncio, i rendimenti obbligazionari dei paesi cosiddetti core possano essere oggetto di una certa pressione al rialzo in quanto, di solito, gli investitori 'comprano il rumor e vendono i fatti'. La nostra aspettativa è che i mercati obbligazionari periferici potranno avere benefici nel breve termine grazie alla presenza di un importante e duraturo acquirente dei loro titoli obbligazionari. Considerato l imponente volume di acquisti programmato dalla banca centrale, la nostra aspettativa è che gli spread rimangano sui livelli attuali o che si riducano ulteriormente. Manteniamo una visione complessivamente neutrale sulla spread duration. Crediamo che la generazione di alfa nel 2015 nel settore del credito potrà venire dalla selezione dei singoli titoli e settori. Manteniamo un sovrappeso sui titoli corporate ibridi e sui finanziari subordinati. BICCHIERE "MEZZO PIENO E MEZZO VUOTO" - Secondo Olivier Arpin, economista di Union Bancaire Privée, le misure annunciate dall Eurotower non avranno un effetto radicale sui fondamentali dell eurozona. Rimaniamo quindi prudenti sull outlook di breve e medio termine della crescita economica per l area della moneta unica. Per Marco Vailati, responsabile ricerca e investimenti di Cassa Lombarda, nel cercare di stimare la possibile espansione futura del bilancio della Bce, non bisogna dimenticare che alle misure comunicate giovedì 22 gennaio occorre aggiungere quello che verrà distribuito con i prossimi sei Ltro a cadenza trimestrale. Questa misura, essendo fissata in un importo massimo proporzionale al maggior credito erogato nel periodo, ha di per sé una natura ciclica e può perciò fungere da acceleratore dell auspicata ripresa. Nel complesso, le misure annunciate da Draghi sono state anche superiori alle forti aspettative del mercato per quanto riguarda la dimensione dell'intervento, la sua rapidità e l opzione che possa proseguire anche oltre, in funzione delle aspettative di inflazione. D altro canto, le attese potrebbero essere state deluse per la bassa percentuale di condivisione del rischio. In realtà, si tratta del classico bicchiere mezzo vuoto e mezzo pieno. Tali misure faranno affluire molta liquidità sul mercato determinando un abbassamento dei tassi e degli spread, nonché un calo dell euro, che dovrebbero aiutare nell obiettivo statutario della Bce di far risalire l'inflazione. Ovviamente tutto ciò dovrebbe contribuire positivamente al recupero dell economia, attraverso una riduzione del costo del credito e una maggior competitività dell export. Tutto ciò è positivo per azioni e bond dell eurozona e negativo per la sua valuta.

9 Analisi QE: soddisfazione per la dimensione del programma ma delusione per il risk sharing La BCE ha annunciato un programma di acquisti di dimensioni ampiamente superiori rispetto a quelle attese dal mercato ma solo il 20% del rischio di credito sarà a carico delle diverse banche nazionali. "In generale, consideriamo l annuncio del Presidente Draghi un passo nella direzione giusta", ha detto Tanguy Le Saout, head of European Fixed Income di Pioneer Investments. Il piano, che prevede l acquisto di titoli pubblici e privati per un ammontare di 60 miliardi di euro al mese a partire da marzo, ha durata prevista fino a settembre 2016, ma continuerà, in ogni caso, fino a quando il target di inflazione non si avvicinerà al livello obiettivo del 2%. La BCE ha previsto misure decisive per rilanciare l economia europea e i rendimenti obbligazionari, in particolare quelli a più lunga scadenza, potrebbero trarre beneficio dall incremento dell inflazione. "Ciò potrebbe anche rappresentare un ulteriore spinta per la Federal Reserve ad aumentare i tassi di interesse entro la fine di quest anno", ha aggiunto l'esperto. "La dimensione del programma di QE era l elemento chiave sul quale si concentravano le aspettative del mercato e, dobbiamo dire che il volume annunciato ci soddisfa molto". Per Filippo Lanza, gestore di HI Numen Credit Fund di Hedge Invest SGR, "la dimensione complessiva del piano è di almeno miliardi di euro, significativamente superiore quindi rispetto alle stime degli analisti, che si attendevano acquisti per 500 miliardi di euro. L ammontare elevato indica chiaramente che la BCE non solo raggiungerà il target di espansione previsto del bilancio (1.000 miliardi di euro di espansione per tornare ai livelli di marzo 2012) ma è disposta anche a superare tale target, se necessario per riportare l inflazione al livello obiettivo". Il risk sharing La condivisione dei rischi è stato sicuramente uno dei punti più controversi del piano annunciato dalla BCE, in quanto solo il 20% degli acquisti aggiuntivi sarà soggetto a risk sharing. Per Lanza, "le discussioni riguardo tale decisione, assunta principalmente per mitigare le preoccupazioni di Paesi come la Germania riguardo l eventuale mutualizzazione dei rischi in caso di un ipotetico default, sono state definite però dallo stesso Draghi piuttosto futili. La condivisione avverrà, infatti, in modo automatico e indiretto attraverso il sistema Target 2. Ogni discussione sul risk sharing appare quindi piuttosto irrilevante", mentre per Le Saout il fatto che i

10 rischi di credito sui titoli acquistati sia a carico delle diverse banche nazionali, "si tratta di un segnale non troppo positivo visto che in un unione ogni cosa dovrebbe essere condivisa". I rendimenti obbligazionari L'esperto di Pioneer avverte che dopo questo annuncio, "i rendimenti obbligazionari dei paesi cosiddetti core possano essere oggetto di una certa pressione al rialzo, in quanto, di solito, gli investitori 'comprano sui rumors e vendono sui fatti'. La nostra aspettativa è che i mercati obbligazionari periferici potranno avere dei benefici nel breve termine grazie alla presenza di un importante e duraturo acquirente dei loro titoli obbligazionari. Considerato l imponente volume di acquisti programmato dalla banca centrale, la nostra aspettativa è che gli spread rimangano sui livelli attuali, o che si riducano ulteriormente". La BCE ha incluso nel proprio programma di acquisti anche Paesi che non hanno un rating investment grade, ma che soddisfano determinati requisiti e, in particolare, l adesione ad un programma di assistenza della Troika. Secondo Lanza "la notizia è potenzialmente molto positiva per i Titoli di Stato di Paesi come Cipro e Grecia, che molti pensavano sarebbero stati esclusi dal programma in quanto non-investment grade. Per Cipro, in particolare, se il Paese passerà la review della Troika, come atteso, gli acquisti potranno iniziare già a marzo. Elementi di incertezza maggiori rimangono attorno alla Grecia, viste le discussioni tuttora in corso riguardo un eventuale uscita dal Paese dal piano di salvataggio. "In generale accogliamo con favore l'annuncio della BCE anche se probabilmente poteva essere realizzato già qualche mese fa. Tuttavia è importante ricordare che non sempre la prima mossa fatta dalle principali banche centrali è quella giusta. Negli Stati Uniti la Fed ha posto in atto 3 programmi di QE, mentre in Giappone, per quasi 25 anni, hanno attuato dei programmi di QE sotto diverse forme. Pertanto non dovrebbe essere una sorpresa se il QE della BCE verrà rivisto e modificato nel corso dei prossimi mesi" conclude Le Saout.