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1 10 Febbraio 2014 View Fideuram Investimenti Indice Sintesi scenario 1 Macroeconomia 2 Mercati Azionari 3 Mercati Obbligazionari 4 Scenario macroeconomico Le prime settimane dell anno sono state caratterizzate da tensioni sui mercati derivanti sia dalle correzioni in atto in alcune economie emergenti che presentano squilibri macroeconomici che dovranno continuare ad essere affrontati nel corso dei prossimi trimestri sia dal deludente andamento di alcuni importanti dati relativi all economia USA (occupazione e fiducia delle imprese nel settore manifatturiero) che contrastano col quadro di robusta ripresa emerso nella parte finale del Il nostro scenario prospettava comunque già una contenuta e temporanea decelerazione dell economia USA a inizio anno. Si è anche registrata un ulteriore sorpresa al ribasso dell inflazione nell area euro a cui però la BCE per il momento ha deciso di non rispondere con ulteriori misure accomodanti. Mercati Azionari La corsa dei listini azionari si è arrestata in apertura dell anno. Le turbolenze provenienti dai mercati emergenti e alcuni dati macro controcorrente hanno riportato le quotazioni degli asset più rischiosi verso livelli leggermente più contenuti dopo essere cresciute in modo sostenuto nel corso del 2013 grazie all espansione dei multipli di valutazione. Cosa ci aspettiamo Riteniamo che la correzione in corso possa servire a rimodulare le aspettative sulla crescita degli utili e permettere ai listini di riprendere l ascesa sulla base di queste nuove premesse. Tra le aree, quella euro, partendo da utili modesti, sembra in grado di offrire di più in termini di crescita potenziale della profittabilità. Mercati Obbligazionari Nel mese di gennaio alcuni dati macro sotto le attese ed i problemi dei paesi emergenti hanno spinto i tassi dell area euro verso il basso. Riteniamo che questo movimento sia temporaneo e che a breve potrebbero ritornare vicino ai valori di inizio anno. Cosa ci aspettiamo Sulla curva euro siamo moderatamente conservativi in termini di duration. Sui comparti a spread rimane ancora problematico il settore del debito dei paesi emergenti mentre siamo relativamente costruttivi sul settore dei titoli corporate euro IG.

2 In dicembre e gennaio la dinamica dell occupazione ha rallentato sensibilmente Fonte: Bureau of Labor Statistics La survey trimestrale della BCE presso le banche ha mostrato, a sorpresa, un miglioramento delle intenzioni di credito verso le piccole e medie imprese a inizio 2014 Fonte: BCE L aggiustamento al rialzo dei tassi reali nei paesi emergenti deve ancora proseguire Fonte:Bloomberg Scenario macroeconomico USA: Rallentamento temporaneo La crescita del PIL nel quarto trimestre del 2013 è risultata, al 3.2% annualizzato, in linea con le attese (nostre e di consenso) e ha confermato la sensibile accelerazione dell economia USA nel secondo semestre del 2013 (crescita media del 3.7% annualizzato contro l 1.8% del primo semestre). La crescita è stata sostenuta da un buon andamento della domanda per consumi e investimenti privati, ma anche da un ulteriore significativo accumulo di scorte e soprattutto da un ampio contributo delle esportazioni nette. Questi due ultimi fattori dovrebbero venire meno all inizio dell anno e la nostra previsione è che la crescita rallenti nel primo trimestre poco sopra il 2%, per poi riaccelerare nuovamente nei trimestri successivi. In questo scenario prevediamo che la Fed nei prossimi mesi continuerà a ridurre il programma di Quantitative Easing con lo stesso ritmo deciso nelle riunioni di metà dicembre e fine gennaio (10 miliardi in meno di acquisti di titoli in ogni riunione). Ci aspettiamo inoltre che la Fed modifichi la propria forward guidance in direzione più qualitativa, ponendo maggiore enfasi sull inflazione piuttosto che sul tasso di disoccupazione. Area Euro: Inflazione sorvegliata speciale Anche a inizio anno le inchieste sulla fiducia delle imprese hanno descritto un quadro confortante: la ripresa potrebbe accelerare all 1.5% nel trimestre corrente, dopo l 1% atteso per il trimestre finale del 2013, grazie al miglioramento sia delle esportazioni che della domanda interna. Per la prima volta da tre anni dunque si inizierebbe l anno con delle revisioni al rialzo per la crescita. L inflazione invece continua a preoccupare e a gennaio è scesa di nuovo allo 0.7% (la core è però salita di un decimale allo 0.8%): nei prossimi due mesi effetti base sui prezzi degli alimentari e l effetto della Pasqua ritardata (quest anno in aprile) potrebbero far scendere l inflazione ad un nuovo minimo a marzo ( %). Le aspettative restano ancorate e la BCE a inizio febbraio ha deciso di non rispondere con ulteriori misure accomodanti. Se dovessero però emergere segnali di indebolimento della ripresa, altre mosse diventerebbero necessarie (da un taglio dei tassi ad una nuova LTRO). Emergenti: Tempesta imperfetta Gli emergenti a inizio anno sono stati investiti da una nuova fase di deflussi di portafoglio. Numerosi i driver negativi: dalla svalutazione del peso in Argentina, ai segnali di rallentamento dalla Cina (dove pesano soprattutto i rischi legati al sistema bancario ombra ), ma anche turbolenze politiche interne (Turchia, Tailandia, Ucraina), in un contesto in cui la Fed ha proseguito il proprio tapering e i tassi dei paesi avanzati sono attesi in rialzo. Negli emergenti i rendimenti reali sono rimasti bassi a lungo, grazie all abbondanza di liquidità, ma ora il premio per il rischio è ritenuto insufficiente dagli investitori. In Turchia le autorità sono state forzate dal mercato ad alzare i tassi di 500 punti base, dopo avere rimandato a lungo una restrizione. Anche in Sud Africa ed in India le autorità hanno dovuto rispondere anticipando i rialzi dei tassi. Ovviamente la restrizione monetaria in atto deprimerà le prospettive di crescita e le valute resteranno soggette a deprezzamento, quale valvola di sfogo più rapida. Previsioni Fideuram Investimenti sul quadro macroeconomico * 2015* * 2015* * 2015* USA Area Euro Giappone Cina Crescita media annua per PIL e inflazione; livello di fine anno per i tassi. * Previsioni Fideuram Investimenti PIL Inflazione Tasso di riferimento politica monetaria

3 Mercati Azionari Un vento sfavorevole arresta l ascesa dei mercati Mercati azionari in fase di correzione nel mese di gennaio con rendimenti negativi generalizzati a tutti i listini. Particolarmente severa la correzione su emergenti e Pacific ex Japan. Il Giappone contiene le perdite in euro solo grazie alla significativa rivalutazione del tasso di cambio. Performance mensili mercati azionari al 31 gennaio 2014 Fonte: Fideuram Investimenti SGR Fonte: Datastream La matrice dello storno dei mercati azionari nel corso di gennaio è da rintracciare in una serie di dati macro sotto tono e nella serie di problemi che hanno afflitto i mercati emergenti, interessati da una continua fuoriuscita di capitali. L azionario in questo contesto ha intrapreso un sentiero di correzione, indebolito dal contrasto sviluppatosi tra aspettative di un accelerazione del cammino di crescita degli utili aziendali e la mancata materializzazione di queste attese che avevano gonfiato multipli e valutazioni nel corso del Dal nostro punto di vista potrebbe trattarsi di una correzione benefica. Gli indicatori tradizionali (condizioni monetarie, ciclo economico, valutazioni, indicatori tecnici) non sembrano suggerire una condizione di eccessiva sopravvalutazione dei listini, anche se il contesto è lontano dall essere perfetto per l investimento azionario. Ciò non toglie che una volta limate le quotazioni e recuperate aspettative più ragionevoli sulle prospettive di crescita degli utili il mercato non possa ripartire su nuove basi, grazie al progresso complessivamente buono delle economie e all abbondante liquidità immessa dalle banche centrali. Da una prospettiva di valutazioni relative il mercato azionario conserva ancora un vantaggio sul mondo obbligazionario. Le turbolenze provenienti dai mercati emergenti dovrebbero avere un impatto limitato sui mercati sviluppati. Geograficamente, continuiamo a ritenere che, una volta passata la fase dello storno, l Area Euro sia meglio posizionata rispetto agli Stati Uniti per un accelerazione degli utili. Le aspettative di partenza, infatti, sono più contenute e gli utili potrebbero accelerare più facilmente in un contesto economico costruttivo. Ad oriente, il Giappone è stato penalizzato dall apprezzamento dello yen. Il nostro interesse su questo mercato rimane di natura tattica e nonostante il terzo pilastro del nuovo corso di Abe rimanga deludente crediamo che il supporto delle autorità monetarie continuerà a sostenere il listino locale nel breve periodo. Manteniamo la posizione, infine, sui mercati emergenti. Le turbolenze recenti hanno ridotto ulteriormente le quotazioni già compresse e l area manifesterà sicuramente maggiore volatilità delle altre nel prossimo futuro, ma riteniamo che con un po di pazienza possa dare dei frutti interessanti una volta archiviata la fase di correzione. Fonte: Datastream Fonte: Datastream

4 Mercati Obbligazionari Continua la debolezza del debito emergente Performance mensili mercati obbligazionari al 31 gennaio 2014 Fonte: Fideuram Investimenti SGR A caratterizzare le prime settimane dell anno sono state le svalutazioni ed i disordini politici provenienti dai mercati emergenti che hanno innescato la correzione sugli asset locali. A questo dobbiamo aggiungere gli sviluppi relativi alle economie USA e cinese che hanno offuscato il quadro macro dei rispettivi paesi. In questo scenario i tassi dei paesi core sono scesi ai livelli di novembre Il risultato di questa riduzione che ha interessato anche i tassi della periferia d Europa è stato un apprezzamento dei comparti obbligazionari dell Area Euro dove hanno beneficiato in particolare i segmenti a più lunga scadenza. Riteniamo che il movimento sui tassi troverà a breve un punto di minimo locale dal quale poi ricostruire un percorso più coerente con le prospettive di crescita delle economie (che dovrebbero rimanere costruttive nonostante gli ultimi dati indichino qualche incertezza) tornando a dei livelli più vicini a quelli di inizio anno. Riteniamo che la divergenza tra le traiettorie delle politiche monetarie statunitensi ed europee continuerà e che la BCE sarà probabilmente indotta ad ulteriori manovre di politica monetaria dal livello di inflazione che persiste su valori troppo contenuti. Dopo aver visto una leggera flessione nel mese di gennaio dovrebbero quindi riprendere ad inclinarsi le strutture a termine dei tassi nelle rispettive aree geografiche. La periferia d Europa dovrebbe rimanere supportata dalla domanda degli investitori in attesa di una riduzione dei differenziali di spread.

5 Performance mensili mercati obbligazionari a spread al 31 gennaio 2014 Fonte: Fideuram Investimenti SGR Prodotti a spread Nel mese di gennaio è continuato l indebolimento delle divise emergenti contro il dollaro che solo marginalmente è stato coperto dall apprezzamento di quest ultimo nei confronti dell euro. La componente di tasso locale aggiunge il proprio contributo negativo in seguito al rialzo dei tassi da parte delle banche centrali, mentre nel comparto del debito esterno i tassi statunitensi in calo non sono sufficienti a compensare l aumento degli spread. Le misure adottate dai paesi emergenti e le turbolenze politiche di alcuni potrebbero pesare sulla salute delle economie e sulla componente valutaria che potrebbe essere soggetta ad ulteriore contrazione (particolarmente importante per il comparto del debito interno). Lo spread espresso dal mercato del debito esterno (in valuta forte) appare ragionevolmente valutato alla luce dei fondamentali. Le sorti del debito esterno, a nostro avviso, rimangono strettamente legate alla dinamica del tasso di interesse statunitense. Una volatilità più pronunciata di quest ultimo potrebbe aver ripercussioni sul comparto nel breve termine. Il mercato, una volta uscito dalla fase acuta, si farà sempre più eterogeneo e sarà sempre più cruciale la corretta selezione di specifici paesi all interno dell universo di riferimento. Si ritiene che in questa situazione possa rispondere meglio il comparto del debito esterno mentre dovrebbe restare più volatile quello del debito interno a causa della componente valutaria. Il mese di gennaio si è chiuso con una performance positiva per il comparto dei titoli IG grazie soprattutto alla compressione del tasso governativo di riferimento nel processo di storno degli asset più rischiosi. Gli spread solo marginalmente in aumento non ne hanno compromesso la performance. Rimaniamo relativamente costruttivi sul segmento. La componente di spread anche se più contenuta rispetto agli ultimi anni rimane in linea con i livelli pre-crisi e dovrebbe garantire una certa stabilità al settore. Nel mese di gennaio l allargamento degli spread del comparto dei titoli ad alto rendimento è stato contenuto nonostante il generale movimento di correzione degli asset rischiosi. Restiamo cauti nei confronti del settore perché soggetto alla maggiore volatilità dei listini azionari. Un aumento dei suoi rendimenti lo renderà più interessante in un ottica di medio periodo. Nonostante la ripresa dell occupazione negli Stati Uniti, i bassi prezzi delle materie prime e l ampio sottoutilizzo dei fattori produttivi hanno contribuito a comprimere l inflazione che negli ultimi trimestri è scesa sensibilmente. La dinamica dell inflazione europea rimane al ribasso ed il comparto dei titoli legati all inflazione rimane esposto all aggiustamento dei tassi sulla parte a lunga scadenza, mentre il premio per l inflazione rimane estremamente contenuto. Si ritiene quindi, che il comparto non offra spunti di interesse di investimento in questo momento in assenza di segnali di ripresa dell inflazione.

6 FIDEURAM Investimenti Sgr SPA Piazza Erculea, Milano Telefono Fax Società del gruppo DISCLAIMER: Il presente documento ha natura meramente informativa, non ha contenuto pubblicitario o promozionale, D e non contiene raccomandazioni, proposte, I consigli ad effettuare operazioni su uno o più strumenti finanziari, né costituisce un'offerta di vendita S o di sottoscrizione di strumenti finanziari o una C sollecitazione all'investimento in qualsiasi forma. L Le Ainformazioni, di cui al presente documento, vengono I aggiornate su base mensile e sono acquisite da fonti ritenute attendibili dal mercato, M senza che Fideuram Investimenti SGR S.p.A. possa E tuttavia garantirne in assoluto la veridicità e lar completezza. : Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non costituiscono in alcun modo un indicatore dei risultati o di qualsiasi altro evento futuro. Fideuram Investimenti SGR S.p.A. si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le informazioni ivi riprodotte.

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