Tassi di cambio ed economia aperta * 31

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1 31 Tassi di cambio ed economia aperta * 31 Avereachefareconmonetepocofamiliari(econvertireilvaloredellemoneteesterenellavalutanazionale) è un problema in cui si imbatte chiunque viaggiall estero.ilproblemaècomplicatodalfatto cheitassi di cambio (itassiaiqualilamonetadiun paesevienescambiataconun altra)possonovariare inmodoimprevedibile.così,laquantitàdisterline britanniche, rubli russi, yen giapponesi o dollari americani che si possono ottenere in cambio di un europuòvariareneltempo,avolteinmodoconsiderevole. Tuttavia,leconseguenzeeconomichedeterminatedallavariabilitàdeitassidicambiovannobenoltre l aspettoturisticoedeiviaggi.peresempio,lacompetizione delle esportazioni statunitensi dipende in partedalprezzodeibeniamericaniinterminidivaluta estera che, a sua volta, dipende dal tasso di cambio fraildollarostatunitenseequestemonete.analogamente,iprezzicheglistatunitensipaganoperibeni importatidipendonoinpartedalvaloredeldollarorispettoallemonetedeipaesicheproduconoqueibeni. Itassidicambioinfluenzanoancheilvaloredegliinvestimentifinanziarieffettuatifuoridaiconfininazionali.Peripaesifortementedipendentidagliscambie dai flussi di capitali internazionali (la maggioranza dellenazioni)lefluttuazionideitassidicambiopossonoprodurreunnotevoleimpattoeconomico. Questocapitoloanalizzaitassidicambioeilloro ruolonelleeconomieaperte.inizieremoconladistinzionefrailtasso di cambio nominale,iltassoalquale una moneta nazionale viene scambiata con un altra, eiltasso di cambio reale,iltassoalqualeibenidi un paese vengono scambiati con quelli di un altro. Mostreremoilmodoincuiitassidicambioinfluen- zanoiprezzidelleimportazioniedelleesportazioni e,diconseguenza,ilmodellodegliscambi. Successivamente,passeremoallaquestionedelle modalitàdideterminazionedeitassidicambio.sipossonodistinguereduegrandicategorieditassidicambio: flessibili e fissi. Il valore di un tasso di cambio flessibile viene determinato liberamente sul mercato delle divise nazionali, conosciuto come mercato dei cambi. I tassi di cambio flessibili variano continuamentealvariaredell offertaedelladomandadivalute nazionali.percontro,ilvalorediuntassodicambio fisso vienestabilitodalgovernoaunlivellocostante. Poichélamaggiorpartedeipaesiindustrializzati,compresigliStatiUniti,adottauntassodicambioflessibile,ciconcentreremoinprimoluogosuquest ultimo. Vedremochelapoliticamonetariadiunpaesesvolge un ruolo particolarmente importante nel determinare iltassodicambio.inoltre,inun economiaapertacon untassodicambioflessibile,iltassodicambiodiventa unostrumentodipoliticamonetaria,inmodopressochéidenticoaltassodiinteressereale. Sebbene quasi tutti i maggiori paesi industriali abbiano un tasso di cambio flessibile, vi sono molte economie in via di sviluppo e di piccole dimensioni che fissano i propri tassi, quindi considereremo anche il caso dei tassi di cambio fissi. Spiegheremo, in primo luogo, perché il governo di un paese (di solito, la sua banca centrale) sceglie di mantenere un tasso fisso al livello ufficiale stabilito. Anche se, generalmente, la fissazione di un tasso di cambio riduce le fluttuazioni giornaliere, vedremo che il tasso fisso può, talvolta, diventare estremamenteinstabile, conconseguenzeeconomichepotenzialmente serie. Concluderemo il capitolo con la discussione sui relativi meriti dei tassi fissi e di quelli flessibili. * IlcapitoloèstatocuratodaFrancescoLaforgia,docenteacontrattodiPoliticaEconomicaeMacroeconomiapressol UniversitàdegliStudidiMilano-Bicoccael UniversitàBocconidiMilano.SvolgeattivitàdiricercapressolafacoltàdiSociologiadell UniversitàdegliStudidiMilano-Bicocca.

2 662 Parte 8 / Economia internazionale 31.1 / I TASSI DI CAMBIO Ibeneficieconomicidegliscambidibeni,servizieattivitàfinanziarietrapaesisonosimiliaquellidegliscambichehannoluogoentroiconfininazionali.Inentrambiicasi, gli scambi di beni e servizi permettono una maggiore specializzazione ed efficienza, mentregliscambidiattivitàfinanziarieconsentonoagliinvestitorifinanziaridiottenere rendimentisuperioriedifornirelerisorsenecessarieafinanziarevalidiprogettidiinvestimento.esiste,tuttavia,unadifferenzatraiduecasi,ossiacheloscambiodibeni, servizieattivitàfinanziarieall interno diunpaeserichiedeingenereunasolamoneta (dollaro,yen,pesooqualsiasialtradivisachefungadamonetanazionale),mentrelo scambiotra paesirichiedesolitamentel impiegodipiùmonete.così,perfareunesempio, se un cittadino tedesco intende acquistare un auto prodotta nella Corea del Sud, dovràprimapreoccuparsi(luio,piùfacilmente,ilsuoconcessionariod auto)discambiareeuroconwon,lamonetacoreana.ilproduttorecoreanodiautomobilivienequindi pagatoinwon. tasso di cambio nominale iltasso,oilprezzo, alqualeduevalute vengonoscambiate I tassi di cambio nominali Poichéletransazioniinternazionalirichiedono,ingenere,ilcambiodiunavalutaperun altra,ivalorirelatividellediversemoneterappresentanounfattoreimportantenellerelazioni economicheinternazionali.iltassoalqualeduemonetevengonoscambiatesichiamatasso di cambio nominale o,piùsemplicemente,tasso di cambio,traleduemonete.peresempio, seuneuropuòesserescambiatoper130yengiapponesi,iltassodicambionominaletra la moneta europea e quella giapponese è pari a 130 yen per euro. Ogni paese presenta molti tassi di cambio nominali, uno per ogni divisa con la quale si cambia la propria moneta.ilvaloredell europuòquindiessereespressointerminidisterlinebritanniche, coronesvedesi,shekelisraeliani,rublirussiodecinedialtredivise.latabella31.1riporta itassidicambiotral euroesettealtreimportantimoneteallachiusuradelmercatodimilano,piazzaaffari,martedì5aprile2005. ComemostralaTabella31.1,itassidicambiopossonoessereespressisiaintermini siadiquantitàdidivisaesteranecessariaperacquistareuneuro(sezioneinalto),siadi quantitàdieuronecessariaperacquistareun unitàdidivisaestera(sezioneinbasso).questi duemodidiesprimereiltassodicambiosiequivalgono:sonounol inversodell altro. Paese Tabella 31.1 Tassi di cambio nominali per euro. Divisa estera/euro Stati Uniti (dollaro statunitense) 1,2810 Regno unito (sterlina) 0,6841 Danimarca (corona danese) 7,450 Norvegia (corona norvegese) 8,1640 Svezia (corona svedese) 9,1765 Giappone (yen) 139,1600 Svizzera (franco svizzero) 1,5541 Paese Euro/divisa estera Stati Uniti (dollaro statunitense) 0,7806 Regno unito (sterlina) 1,4618 Danimarca (corona danese) 0,1342 Norvegia (corona norvegese) 0,1225 Svezia (corona svedese) 0,1090 Giappone (yen) 0,0072 Svizzera (franco svizzero) 0,6435 Fonte: la Repubblica, 5 aprile 2005.

3 Capitolo 31 / Tassi di cambio ed economia aperta 663 Esercizio 31.1 SullabasedellaTabella31.1,trovateiltassodicambiotraledivisebritannicaesvedese. Esprimeteiltassodicambiosiainterminidicoronesvedesipersterlina,siadisterline percoronasvedese. DallaTabella 31.1, vediamo che per acquistare un euro sono necessarie 0,6841 sterline britannichee1,2810dollaristatunitensi.pertanto,0,6841sterlinebritannichee1,2810dollaristatunitensisiequivalgono: 0,6841sterline 1,2810dollaristatunitensi Dividendoentrambelepartidell equazioneper1,2810,otteniamo: 0,5340sterline 1dollarostatunitense Inaltreparole,iltassodicambiotralamonetabritannicaequellastatunitensesipuòesprimere come 0,5340 sterline per dollaro statunitense o, in alternativa, come 1/0,5340 1,8727dollaristatunitensipersterlina. LaFigura31.1mostrailtassodicambionominaleperl euroneiconfrontideldollaro statunitensedallanciodell euronel1999alfebbraio2012.iltassodicambioèmisurato comeilnumerodidollaripereuro. Unincrementodelvalorediunamonetarispettoadaltrediviseènotocomeapprezzamento;unadiminuzionedelvalorediunamonetarispettoadaltrediviseènotocomedeprezzamento.Nelnostrocaso,peresempio,nelprimoperiodocompresotrailgennaiodel 1999eilvaloreminimoraggiuntonell ottobredel2000,ildollaroharegistratounatendenza adapprezzarsie,viceversa,l euroadeprezzarsi.alcontrario,nelcorsodel2002edel2003, peresempio,l eurosièapprezzato.analizzeremopiùavanti,nelcorsodiquestocapitolo, leragioniallabasediunpossibileapprezzamentoodeprezzamentodellamoneta. Inquestocapitolo,utilizzeremoilsimboloe perindicareiltassodicambionominale di un paese.anche se il tasso di cambio può essere espresso sia in termini di unità di valutaesteraperunitàdivalutanazionalesiaviceversa,comeabbiamovistonellatabella 31.1,stabiliamodidefiniree comela quantità di unità della valuta estera che la valuta nazionale può acquistare. apprezzamento unincrementodel valorediuna monetarispettoad altredivise. deprezzamento unadiminuzione delvalorediuna monetarispettoad altredivise. Figura ,5 1,0 0, min 0,8252 (26 ottobre 2000) - max 1,3633 (15 luglio 2008) Il tasso di cambio dollaro/euro, gennaio 1999-febbraio Questa figura mostra il valore dell euro in termini di dollari statunitensi dal suo lancio nel gennaio del Fonte: Banca Centrale Europea, 2012.

4 664 Parte 8 / Economia internazionale Peresempio,seprendiamol Eurosistemacomepaese d origine o diprovenienza eil Giapponecomepaese estero,e saràdefinitocomelaquantitàdiyengiapponesicheun europuòacquistare.taledefinizionedeltassodicambioimplicacheunincremento die corrispondeaunapprezzamento,ossiaaunrafforzamentodelladivisadomestica,mentreun suodecremento implicaundeprezzamento,ossiaunindebolimento,delladivisadomestica. tasso di cambio flessibile (o fluttuante) untassodicambio ilcuivalorenonè fissato ufficialmente,ma variainaccordo conladomandae l offertadella valutasulmercato deicambi. tasso di cambio fisso untassodicambio stabilito ufficialmentedal governo. tasso di cambio reale ilprezzomediodel beneoservizio domesticorispetto albeneoservizio estero,quandoi prezzisono espressiintermini dimonetacorrente. Esempio I tassi di cambio flessibili e fissi ComeabbiamovistonellaFigura31.1,iltassodicambiotraildollarostatunitenseel euro nonècostante,bensìcambiacontinuamente.levariazioninelvaloredeldollaroavvengono infattigiornalmente,ogniora,persinodiminutoinminuto.talifluttuazioninelvalorediuna monetasononormaliperpaesicomeglistatiunitiel Eurosistema,chehannountasso di cambio flessibile ofluttuante.ilvalorediuntassodicambioflessibilenonvienestabilito ufficialmente(ingenere,ungovernochestabilisceuntasso di cambio fisso decideautonomamente;talvolta,però,itassivengonofissatiinbaseaunaccordochecoinvolgepiùgoverni). Alcunipaesifissanoipropritassidicambiointerminididollaristatunitensi(peresempio, l Argentina),altrirecentementelihannofissatirispettoall euro(peresempiocipro,estonia, LituaniaeSlovenia),maesistonoaltrepossibilità.Alcunipaesiafricanidilinguafrancesefissavanopertradizioneilvaloredelleloromoneteinterminidifranchifrancesi.Quandovigeva ilsistemamonetarioaureo,adottatodamoltipaesifinoalsuocollassodurantelagrandedepressione,ivaloridellemonetevenivanofissatiinterminidionced oro.nellaprossimaparte delcapitolo,cidedicheremoaitassidicambioflessibili,matorneremopiùavantiaparlare ditassifissi.discuteremo,inoltre,deicostiedeibeneficidiciascuntipoditassodicambio Il tasso di cambio reale Iltassodicambiorealeindicailprezzodellamonetanazionalerispettoaunadivisaestera. Comevedremo,iltasso di cambio reale cidiceilprezzomediodelbene oservizio domesticorispettoallamediadelbene oservizio estero.vedremo,inoltre,comeiltassodi cambiodiunpaesepresenticonseguenzerilevantiriguardoallasuacapacitàdivenderei suoibenieserviziall estero. Comespuntoperl analisideltassodicambioreale,immaginatedidoveracquistare percontodiunasocietàtedescaunanotevolequantitàdinuovicomputer.ilresponsabile informaticoaziendalehaidentificatoduemodelli,unoprodottoingiapponeeunoinitalia, cherispondonoallecaratteristicherichieste.poichéiduemodellisostanzialmentesiequivalgono,lasocietàacquisteràquellodalprezzoinferiore.tuttavia,essendoicostiespressi nellamonetadelproduttore,ilconfrontodeiprezzinonècosìdiretto.lavostramissione (qualoradecidestediaccettare)consisteneldeterminarequaledeiduemodellicostimeno. Perportareatermineilvostroincarico,avretebisognodidueinformazioni:iltasso dicambionominaletral euroeloyeneiprezzideiduemodelliespressineiterminidella monetadeipaesidiproduzione.l Esempio31.1mostracomeutilizzareleinformazioni perstabilirequalèilmodellopiùeconomico. Confronto dei prezzi espressi in monete diverse UncomputerprodottoinItaliacosta2400euro,mentreuncomputersimileprodottoin Giapponecosta yen.Seiltassodicambionominaleèdi110yenpereuro,qual èilcomputerpiùconveniente? Per effettuare questo confronto di prezzi, dobbiamo misurare i prezzi di entrambi i computerneiterminidellastessamoneta.perilconfrontoineuro,innanzituttoconvertiamo ilprezzogiapponesedelcomputerineuro.ilprezzoinyengiapponesièparia yene110yencorrispondonoa1euro. prezzoinyen prezzoineuro valoredell eurointerminidiyen Sinoticheilvalorediuneurointerminidiyennonèaltrocheiltassodicambioyeneuro.Effettuandolasostituzioneerisolvendol equazione,otteniamo

5 Capitolo 31 / Tassi di cambio ed economia aperta 665 prezzoineuro prezzoinyen tassodicambioyen-euro yen 110yen>1euro euro2200 Siosservicheilsimbolodelloyencomparesianelnumeratoresianeldenominatoredella frazione,quindisiannulla.lanostraconclusioneècheilcomputergiapponeseèmeno carodiquelloitaliano,costando2200euro,ossia200euroinmenorispettoalprezzodel computerprodottoinitalia,paria2400euro.ilcomputergiapponeseèilpiùconveniente. Piùingenerale,glieconomistisichiedonosemediamente ibenieserviziprodottidaundeterminatopaesesianocostosirispettoaibenieserviziprodottidaaltripaesi.aquestadomanda èpossibilerispondereconiltasso di cambio reale diunpaese.piùprecisamente,iltassodi cambiorealediunpaeseèilprezzomediodelbeneoservizionazionaleinrelazionealprezzo mediodelbeneoservizioestero,quandoiprezzisonoespressiinunamonetacomune. Perottenereunaformuladeltassodicambioreale,ricordatechee indicailtassodi cambionominale(laquantitàdiunitàdivalutaesteraperunitàdivalutadomestica)eche P indicaillivellodeiprezzinazionali,misurato,peresempio,dall indicedeiprezzialconsumo.utilizzeremop comemisuradelprezzo medio delbeneoservizionazionale.analogamente,adotteremop f,cheindicaillivellodeiprezziesteri,comemisuradelprezzo medio delbeneoservizioestero. Iltassodicambiorealeèparialprezzomediodelbeneoservizionazionaleinrelazione alprezzomediodelbeneoservizioestero.nonsarebbetuttaviacorrettodefinireiltasso dicambiorealecomeilrapportop/p f,inquantoiduelivellidiprezzosonoespressiin duevalutedifferenti.comeabbiamovistonell Esempio31.1,perconvertireiprezziesteri invalutadomestica,dobbiamodividereilprezzoesteroperiltassodicambio.adottando questaregola,ilprezzomedioinvalutadomesticadelbeneoservizioesteroèpariap f /e. Trattandol eurocomevalutadomestica,possiamoesprimereiltassodicambiorealecome cheequivaleallarispostaottenutaprecedentemente. Iltassodicambioreale,unamisurageneraledelcostodeibeninazionaliinrelazione aquelliesteri,rappresentaun importantevariabileeconomica.unelevatotassodicambio realecomportaperiproduttorinazionaliunadifficoltàaesportareversoaltripaesi(ibeni nazionali presenteranno un costo superiore), mentre i beni esteri venderanno bene sul mercatointerno(perchéibeniimportatisonoconvenientirispettoaquelliprodottiinternamente).poichéunelevatotassodicambiorealetendearidurreleesportazionieadau- tassodicambioreale prezzodelbenenazionale prezzodelbeneestero,ineuro P P f >e Persemplificarequestaespressione,moltiplichiamoilnumeratoreeildenominatorepere eotteniamo: tassodicambioreale ep P (31.1) f cheèlaformuladeltassodicambioreale. Per verificare questa formula, utilizziamola nuovamente per risolvere l esempio del computer,l Esempio31.1(perquestoesercizio,immaginiamocheicomputersianoisoli beniprodottidaitaliaegiappone,quindiiltassodicambiorealediventasemplicemente ilprezzodeicomputeritalianirispettoaquelligiapponesi).intaleesempio,iltassodicambionominalee corrispondevaa110yen/1euro,ilprezzonazionalep (diuncomputer)a 2400euroeilprezzoesteroP f a yen.Applicandol Equazione(31.1),otteniamo: 1110yen>1euro2 2400euro tassodicambioreale1percomputer2 242 yen yen 1, yen

6 666 Parte 8 / Economia internazionale Naturalista economico 31.1 Una moneta forte implica un economia forte? I politici e l opinione pubblica si vantano talvolta del fatto che la loro moneta nazionale è forte, ovvero che il suo valore in termini di altre valute è elevato o in crescita. Analoga mente, i responsabili politici vedono talvolta una moneta che si deprezza ( debole ) come un segnale di fallimento economico. Una moneta forte implica necessariamente un economia forte? Contrariamente a quanto sembra, non esiste un collegamento diretto tra la forza della moneta di un paese e la forza della sua economia. Per esempio, la Figura 31.1 mostra che il valore dell euro relativamente al dollaro statunitense è aumentato stabilmente nel 2002 e nel Tuttavia, in entrambi gli anni l economia statunitense ha avuto una crescita economica più sostenuta dell Eurosistema. Nel 2003, per esempio, il PIL reale statunitense è aumentato del 3,1% rispetto allo 0,4% dell Eurosistema. I paragrafi seguenti esamineranno come sono determinati i tassi di cambio e perché il loro valore varia nel tempo. mentareleimportazioni,concludiamochele esportazioni nette tenderanno a essere contenute con un elevato tasso di cambio reale.alcontrario,seiltassodicambioèmodesto, allorailpropriopaeseriusciràaesportarefacilmente(perchéilprezzodeisuoibenièinferioreaquellodeiconcorrentiesteri),mentreiresidentinazionaliacquisterannomeno prodottiimportati(perchéleimportazionisonocostoseinrelazioneaibenidomestici). Pertanto, le esportazioni nette tenderanno a essere elevate quando il tasso di cambio reale è basso. Acondizionecheiltassodicambiorealeequellonominalesimuovanonellastessa direzione,possiamoconcluderecheleesportazioninetteverrannodanneggiatedaunelevatotassodicambionominaleefavoritedaunbassotassodicambionominale / LA DETERMINAZIONE DEL TASSO DI CAMBIO Ipaesineiqualivigonotassidicambioflessibiliassistonoallacostantevariazionedelle loromonete.checosadeterminailvaloredeltassodicambionominaleinqualsiasimomento?inquestasezionetenteremodirispondereaquestadomanda.ancheinquestocaso, perilmomentociconcentreremosuitassidicambioflessibili,icuivalorisonodeterminati dalmercatodeicambi.piùavanti,nelcorsodelcapitolo,analizzeremoilcasodeitassidi cambiofissi Una semplice teoria sui tassi di cambio: la parità dei poteri di acquisto (PPA) La teoria più basilare sulla modalità di determinazione dei tassi di cambio nominali si chiamaparità dei poteri di acquisto oppa.percomprenderla,dobbiamoprimaanalizzare unconcettoeconomicofondamentale,ovverolalegge del prezzo unico,cheaffermache, seicostiditrasportosonorelativamentecontenuti,ilprezzodiunbeneeconomicoscambiatoalivellointernazionaledeveessereugualeinogniluogo.peresempio,seicostidi trasportononsonotroppoelevati,ilprezzodiunquintaledigranodovrebbeessereuguale abombay,inindia,easydney,inaustralia.supponiamochenonsiacosì:cheilprezzo delgranoasydneysiaappenalametàdiquellodibombay.intalcasoimercantidicereali sarebberofortementeincentivatiadacquistaregranoasydneyperspedirloabombay,dove potrebbeesserevendutoaldoppiorispettoalprezzodiacquisto.conlapartenzadelgrano dasydneyelarelativadiminuzionedell offertalocale,ilprezzodelprodottosalirebbein questacittà,mentresiridurrebbeabombay,cittàdidestinazione.inbasealprincipio di equilibrio,ilmercatointernazionaledelgranotornerebbeall equilibriosolounavoltaeliminateleopportunitàdiprofitto:piùprecisamente,soloqualoraiprezzidelgranoasydney

7 Capitolo 31 / Tassi di cambio ed economia aperta 667 eabombaytornasseroallostessolivellooquasiallostessolivello(conunadifferenzainferioreaquelladelcostoditrasportodelgranodall Australiaall India). Selaleggedelprezzounicovalessepertuttiibenieservizi(un ipotesinonrealistica, comevedremotrabreve),allorailvaloredeltassodicambionominalesarebbedeterminato nelmododescrittodall Esempio31.2. Quante rupie indiane corrispondono a un dollaro australiano? (i) Supponiamocheunquintaledicerealicosti5dollariaustralianiaSydneye150rupiea Bombay.Selaleggedelprezzounicovalepericereali,qualèiltassodicambionominale traaustraliaeindia? Poichéilvaloredimercatodiunquintaledicerealideveesserelostessoinentrambi iluoghi,sappiamocheilprezzoaustralianodelgranodevecorrispondereaquelloindiano, inmodoche: 5dollariaustraliani 150rupieindiane Dividendoper5,otteniamo: 1dollaroaustraliano 30rupieindiane Pertanto,iltassodicambionominaletral Australiael Indiadovrebbeessereparia30 rupieperdollaroaustraliano. Esempio 31.2 Esercizio 31.2 Ilprezzodell oroè300dollariperonciaanewyorke2500coroneperonciaastoccolma,insvezia.selaleggedelprezzounicovaleperl oro,qualèiltassodicambio nominaletraildollarostatunitenseelacoronasvedese? L Esempio31.2el Esercizio31.2illustranol applicazionedellateoria della parità dei poteri di acquisto (ppa).secondotaleteoria,itassidicambionominalisonodeterminati inbaseallaleggedelprezzounico. UnaprevisioneparticolarmenteutileperlateoriaPPA èche,nellungoperiodo,le monete dei paesi che registrano un elevata inflazione tenderanno a deprezzarsi.percapirne laragione,approfondiremol analisinell Esempio31.3. Quante rupie indiane corrispondono a un dollaro australiano? (ii) Supponiamochel Indiaregistriuntassodiinflazioneelevatochefacciasalireilprezzodiun quintaledicerealiabombayda150e300rupie.l Australiaèesentedainflazione,quindiil prezzodeicerealiasydneyrestainvariatoa5dollariaustraliani.selaleggedelprezzounico valepericereali,checosaaccadràaltassodicambionominaletral Australiael India? Comenell Esempio31.2,sappiamocheilvaloredimercatodiunquintaledicereali deveessereidenticoneidueluoghi.diconseguenza: 5dollariaustraliani 300rupie Analogamente: 1dollaroaustraliano 60rupie Iltassodicambionominaleèoradi60rupieperdollaroaustraliano.Primadell emergere dell inflazioneindiana,iltassodicambionominaleeraparia30rupieperdollaroaustraliano(esempio31.2).quindi,inquestoesempio,l inflazionehaspintolarupiaadeprezzarsicontroildollaroaustraliano.alcontrario,l Australia,privadiinflazione,havistola suamonetaapprezzarsicontrolarupia. Questocollegamentotrainflazioneedeprezzamentohasensoeconomicamente.L inflazionefasìchelavalutadiunpaeseperdapotered acquistosulmercatointerno.analogamente,ildeprezzamentodeltassodicambiofasìchelavalutanazionaleperdapotere d acquistosuimercatiinternazionali. teoria della parità dei poteri di acquisto (ppa) itassidicambio nominalisono determinatiinbase allaleggedel prezzounico. Esempio 31.3

8 668 Parte 8 / Economia internazionale I limiti della teoria PPA GlistudiempiricihannodimostratochelateoriaPPA èutileperprevederelevariazionidei tassidicambionominalisuunperiodorelativamentelungo.inparticolare,questateoria aiutaaspiegarelatendenzadeipaesiconelevatainflazionearegistrareunasvalutazione dei loro tassi di cambio, mentre si dimostra meno capace di prevedere i movimenti dei tassidicambioabrevetermine. UninsuccessoparticolarmenteevidentedellateoriadellaPPA sièverificatoneglianni seguentiillanciodell euronelgennaio1999.comemostralafigura31.1,trail1999eil 2001,ilvaloredell euroèdiminuitodiquasiil30%rispettoaquellodeldollarostatunitense.questofortedeprezzamentofuseguitodaunapprezzamentoancorapiùrapidoduranteil2002eil2003.lateoriadellappa sarebbestataingradodispiegarequestoandamentosolosel inflazionefossestatapiùaltanell EurosistemarispettoagliStatiUnitinel primoperiodoe,viceversa,moltopiùbassanel2002enel2003.inrealtà,l inflazioneeuropeafusimileaquellastatunitenseinentrambiiperiodi. PerchélateoriaPPA èmenoefficacenelbreveperiodochenonnellungo?ricordate cheessasibasasullaleggedelprezzounico,cheaffermacheilprezzodiunbeneeconomicoscambiatoalivellointernazionaledeveesserelostessoinogniluogo.questalegge è efficace con beni quali i cereali o l oro, che sono beni standardizzati caratterizzati da scambielevati.tuttavia,non tutti i beni e i servizi vengono scambiati a livello internazionale, e non tutti i beni sono beni standardizzati. Moltibenieservizinonvengonoscambiatialivellointernazionale,perchél ipotesi allabasedellaleggedelprezzounico(cheicostiditrasportosianorelativamentecontenuti) inquesticasinontrovaapplicazione.esempidibenieservizinonscambiatisonoiterreni agricoli,gliedifici,imaterialiperl edilizia(ilcuivaloreèbassorispettoairelativicosti ditrasporto)eibenialtamentedeperibili.inoltre,alcuniprodottiutilizzanobenieservizi nonscambiaticomefattoriproduttivi:unhamburgerdimcdonaldservitoamoscapresenta siaunacomponentescambiabile(lacarnesurgelata),siaunacomponentenonscambiabile (illavorodegliaddettialbancone).ingenerale,piùlapercentualedibenieservizinon scambiabilidiproduzionenazionaleèelevata,menolateoriappa saràapplicabilealtasso dicambiodiquelpaese. 1 LasecondaragioneperlaqualetalvoltalaleggedelprezzounicoelateoriaPPA risultano inapplicabili è che non tutti i beni e servizi scambiati a livello internazionale sonobeniperfettamentestandardizzati,comeicerealiol oro.peresempio,leautostatunitensiegiapponesinonsonoidentiche;sidifferenzianoperstile,cavallidipotenza, affidabilità e altre caratteristiche. Di conseguenza, alcune persone preferiscono nettamenteleautodiunpaeseaquelledell altro.naturalmente,esisteunlimitealloscostamentodeiprezziprimachelepersonepassinoalprodottomenocaro;tuttavia,lalegge del prezzo unico e, quindi, la teoria PPA, non trovano piena applicazione sui beni non standardizzati. Persintetizzare,lateoriaPPA funzionaabbastanzabeneperspiegarel andamentodel tassodicambionellungoperiodo,manonnelbreve.poichéicostiditrasportolimitano gliscambiinternazionalidimoltibenieservizi,epoichénontuttiiprodottichevengono scambiatisonobenistandardizzati,laleggedelprezzounico(sullaqualesibasalateoria PPA) funziona in modo imperfetto nel breve termine. Per comprendere i movimenti di breveperiododeitassidicambio,dobbiamoincluderealcunifattoriaggiuntivi. 2 Nelprossimoparagrafo,analizzeremounastrutturadidomandaeoffertaperladeterminazione deitassidicambio. 1 Anchelebarrierecommerciali,qualitariffedoganaliecontingenti,aumentanoicostiassociatiall importazionedibenidaunpaeseall altroe,diconseguenza,riduconol applicabilitàdellalegge delprezzounicoinmodoanalogoaquantofannoicostideltrasportofisico. 2 Laversionepresentataneltestoèdetta assoluta.esisteancheunaversione relativa dellappa. Inquestocaso,èlavariazionepercentualedeltassodicambiochedeveeguagliareladifferenzatra lavariazionepercentualedeiprezzineiduepaesi,ossiaildifferenzialed inflazione.

9 Capitolo 31 / Tassi di cambio ed economia aperta La determinazione del tasso di cambio: un analisi della domanda e dell offerta AncheselateoriaPPA aiutaaspiegarel andamentodilungoperiododeltassodicambio, l analisidelladomandaedell offertaèpiùutileperspiegareilsuocomportamentodibreve periodo.comevedremo,glieurovengonodomandatisulmercatovalutariodatuttiquei soggetti non cittadini dei paesi dell Unione Monetaria Europea che vogliano acquistare benioserviziprodottiinunodei12statidell Unione,oppurefaredegliinvestimenti(reali ofinanziari)inunodiquestistati.allostessotempo,lavalutaeuropeavieneinveceofferta sullostessomercatodaicittadiniresidentiinunodeglistatidell Unionechevolesseacquistarebenieservizioeffettuareinvestimentiinunostatoaldifuoridell Unione.Analogamente,idollarivengonodomandatisulmercatodeicambidastraniericheintendono acquistarebenieattivitàstatunitensi,mentrevengonooffertidaicittadiniamericaniche hannobisognodivalutaesteraperacquistarebenieserviziesteri. Iltassodicambiodiequilibrioèilvaloredell eurocheuguaglialaquantitàdieuro domandatieoffertisulmercatodeicambi.diseguitoanalizzeremoifattoricheinfluenzano ladomandael offertadieuroe,quindi,iltassodicambioeuropeo. L offerta di euro Qualsiasidetentoredieuro,siaunabancainternazionaleouncittadino russochelisotterraingiardino,èunpotenzialeofferentedieurosulmercatodeicambi.in pratica,tuttavia,iprincipaliofferentidieurosuquestomercatosonolefamiglieeleimprese dell Unione.Perchélofanno?Cisonodueragioniprincipali.Inprimoluogo,unafamiglia oimpresagrecaodolandeseospagnolaodiunqualsiasialtropaesemembrodell Eurozona puòaverbisognodivalutaesteraper acquistare beni o servizi esteri.peresempio,unimportatored autopuòaverbisognodiyenperacquistareautogiapponesi,oppureunturista danesepuòaverbisognodidollariperfareshoppinganewyork.insecondoluogo,unafamigliaoimpresatedescapuòaverbisognodivalutaesteraper acquistare attività estere.per esempio,unfondocomunetedescopuòvoleracquistareazioniemessedasocietàgiapponesi, ounrisparmiatoreprivatoirlandesepuòvoleracquistareobbligazionigovernativestatunitensi.poichéleattivitàgiapponesisonoquotateinyen,lafamigliael impresarispettivamente irlandeseetedescadovrannoscambiareeurocontroyenperprocedereall acquisto. LaFigura31.2mostral offertadieurosulmercatodeicambi.ciconcentreremosul mercatodegliscambidieurocontrodollari,maricordatecheesistonomercatianaloghi perognialtracombinazionedimonetescambiate.l asseverticaledellafiguramostrail tassodicambiodollaro/eurointerminidiquantitàdidollarichesipossonoacquistarecon uneuro.l asseorizzontalemostralaquantitàdieuroscambiatisulmercatodollari-euro. Sinotichelacurvadell offertadieuroèinclinatapositivamente.inaltreparole,più altaèlaquantitàdidollariacquistabiliconuneuro,maggioreèlaquantitàdieurochele personesonodisposteaoffriresulmercatodeicambi.perché?datiiprezzidibeni,servizi eattivitàstatunitensi,maggioreèlaquantitàdidollariacquistabiliconuneuro,menocari talibeni,servizieattivitàsarannointerminidieuro.peresempio,seunamotocosta5000 dollarineglistatiunitieconuneuroèpossibileacquistare1,25dollari,ilprezzoineuro dellamotosarà4000euro.se,invece,conuneurosipossonoacquistare1,50dollari,allora ilprezzoineurodellastessamotosarà2500euro.ipotizzandocheilcalodeiprezziin euroinducaglieuropeiaincrementarelalorospesainbeni,servizieattivitàstatunitensi, unacrescitadeltassodicambiodollari-eurofaràaumentarel offertadieurosulmercato deicambi.pertanto,lacurvadell offertadieuroèinclinatapositivamente. La domanda di euro Nelmercatodeicambidollari-euro,achiedereeurosonocoloro chedesideranoacquistareeuroincambiodidollari.sitrattaquasisempredifamigliee impresestatunitensi,anchesechiunquesitrovasseadeteneredollaripotrebbescambiarli coneuro.perchéchiedereeuro?leragionisonoanalogheaquelledichiacquistadollari. Inprimoluogo,famiglieeimpresechedetengonodollaridomanderannoeuroal fine di poter acquistare beni e servizi europei.peresempio,un impresastatunitensechedesidera unalicenzadisoftwareprodottoingermaniahabisognodieuroperpagareirelatividiritti eunostudentestatunitensechestudiastoriadell arteinun universitàitalianadevepagare

10 670 Parte 8 / Economia internazionale Figura 31.2 Tasso di cambio dollari/euro e* Offerta di euro Domanda di euro Quantità di euro scambiati La domanda e l offerta di euro nel mercato dollari-euro. L offerta di euro sul mercato dei cambi è inclinata positivamente, perché un incremento nel numero di dollari offerti per un euro rende più attraenti i beni, i servizi e le attività statunitensi per gli acquirenti europei. Analogamente, la domanda di euro è inclinata negativamente, perché la disponibilità dei detentori di dollari ad acquistare euro diminuirà all aumentare del loro prezzo in termini di dollari. Il tasso di cambio di equilibrio e*, detto anche valore fondamentale del tasso di cambio, eguaglia le quantità di euro domandate e offerte. letasseuniversitarieineuro.l impresaolostudentepossonoacquistareglieuronecessari solooffrendodollariincambio.insecondoluogo,lefamiglieeleimpresechiedonoeuro al fine di acquistare attività europee.dueesempidiquestotiposonol acquistodiproprietà immobiliarisullacostaazzurradapartediunasocietàstatunitenseel acquistodiazioni Benettondapartediunfondopensionestatunitense. LadomandadieuroèrappresentatadallacurvainclinatanegativamentenellaFigura 31.2.L inclinazionedellacurvaènegativaperchépiùdollariuncittadinostatunitensedeve pagareperacquistareuneuro,menosarannoattraentiibeni,iserviziegliinvestimenti europei.diconseguenza,ladomandadieurosaràbassaquandoglieurosonocostosiin terminididollariedelevatanelcasoopposto. un accresciutapreferenzaperibenistatunitensi;peresempio,supponiamocheleimpresestatunitensiproducanodeinuoviarticolidielettronicadiconsumomoltoapprez- valore fondamentale del tasso di cambio valorediequilibrio deltassodi cambio,quelloper cuilequantitàdi valutadomandatae offertasi equivalgono Le variazioni nell offerta di euro Il valore di equilibrio dell euro Comeabbiamoaccennatoprecedentemente,l Eurozona mantieneuntassodicambioflessibileofluttuante,ossiailvaloredell euroèdeterminatodalleforzedelladomandaedell offertasulmercatodeicambi.nellafigura31.2, ilvalorediequilibriodell euroèe*,iltassodicambiodollari-euroalqualelaquantitàdi eurooffertaèpariallaquantitàdieurorichiesta.ilvalorediequilibriodeltassodicambio èanchedettoilvalore fondamentale del tasso di cambio.ingenerale,talevalorenonè costantenelcasodell euro,bensìvariainsiemeaglispostamentidell offertaedelladomandadieurosulmercatodeicambi. Ricordatechelepersoneoffronoeurosulmercatodeicambidollari-euroalfinediacquistarebeni,servizieattivitàstatunitensi.Ifattoricheinfluenzanoildesideriodellefamiglie e delle imprese europee di acquistare beni, servizi e attività statunitensi influenzeranno quindianchel offertadieurosulmercatodeicambi.traifattorichefarannoaumentare l offertadieuro,spostandolacurvadell offertadieuroversodestra,visono:

11 Capitolo 31 / Tassi di cambio ed economia aperta 671 zati;perprocurarsiidollarinecessariall acquistodiquestiarticoli,gliimportatorieuropeiaumenterannolalorooffertadieurosulmercatodeicambi; unincrementodelpil realedell UnioneMonetariaEuropea;unaumentodelPIL reale dell Unionefasalireiredditideisuoicittadini,consentendolorodiconsumarepiùbeni eservizi;unapartediquestoincrementodeiconsumiprenderàlaformadibeniimportati dagli Stati Uniti; per acquistare più beni statunitensi, gli europei offriranno più euro perprocurarsiidollarinecessari; unincrementodeltassodiinteresserealesugliinvestimentistatunitensi;ricordatechele famiglieeleimpreseeuropeesiprocuranodollarialfinediacquistareinvestimenti,beni eservizistatunitensi;mantenendocostantialtrifattori,comeilrischio,maggioreèiltasso diinteressederivantedagliinvestimentistatunitensi,piùelevatasaràlaquantitàditaliinvestimenticheglieuropeisceglierannodidetenere;peracquistareinvestimentistatunitensi addizionali,lefamiglieeleimpreseeuropeeoffrirannopiùeurosulmercatodeicambi. Alcontrario,unadomandaridottadibenistatunitensi,unPIL dell Eurozonapiùbassoo untassodiinteresseinferioresugliinvestimentistatunitensifarannodiminuire laquantità didollaridicuiglieuropeihannobisogno,riducendo,diconseguenza,lalorooffertadi euro sul mercato dei cambi e spostando la curva dell offerta di euro verso sinistra. Naturalmente,ognispostamentodiquestacurvainfluenzeràiltassodicambiodiequilibrio, comemostral Esempio31.4. Videogiochi, dollari ed euro Supponiamocheleimpresestatunitensiriescanoadominareilmercatodeivideogiochi, congiochipiùdivertentierealisticidiquelliprodottiineuropa.aparitàdialtrecondizioni, inchemodoquestocambiamentoincideràsulvalorerelativodeldollaroedell euro? Lamaggiorqualitàdeivideogiochistatunitensifaràaumentareladomandadigiochi ineuropa.perprocurarsiidollarinecessariadacquistarepiùvideogiochistatunitensi,gli importatori europei offriranno più euro sul mercato dei cambi. Come mostra la Figura 31.3,lamaggioreoffertadieuroridurràilvalorediquestamoneta.Inaltreparole,uneuro acquisteràmenodollaridiprima.altempostesso,ildollaroaumenteràilsuovalore.con lostessonumerodidollarisiacquisteràunaquantitàmaggioredieurorispettoaprima. Esempio 31.4 Figura 31.3 O Tasso di cambio dollari/euro e* e* E F O D Quantità di euro scambiati Un incremento dell offerta di euro fa diminuire il valore dell euro. La maggiore domanda europea di videogiochi statunitensi spinge gli europei a offrire più euro sul mercato dei cambi per procurarsi i dollari necessari all acquisto dei giochi. La curva dell offerta per gli euro si sposta da O a O, abbassando il valore dell euro in termini di dollari. Il valore fondamentale del tasso di cambio scende da e* a e*.

12 672 Parte 8 / Economia internazionale Esercizio 31.3 Ipaesidell UnioneentranoinrecessioneeilPIL realediminuisce.aparitàdialtrecondizioni,quanteprobabilitàesistonochequestadebolezzaeconomicainfluenziilvalore dell euro? Le variazioni nella domanda di euro 31.3 / LA POLITICA MONETARIA E IL TASSO DI CAMBIO I fattori che provocano una variazione nella domanda di euro sul mercato dei cambi, e quindiunospostamentodellacurvadidomandadieuro,sonosimiliaifattoricheinfluenzanol offertadieuro.traifattorichefarannoaumentare ladomandadieuro,visono: unamaggiorepreferenzaperibenieuropei;peresempio,lelineeaereestatunitensipotrebberoscoprirechegliaereicostruitiineuropasonomiglioriedeciderediampliare il numero di velivoli di costruzione europea(per esempioairbus) presenti nelle loro flotte;peracquistaregliaereieuropei,lelineeaereestatunitensichiederannopiùeuro sulmercatodeicambi; unincrementodelpil realeestero,chedeterminamaggiorientrateesteree,quindi,una maggiorrichiestadiimportazionidall Europa; unincrementodeltassodiinteresserealesulleattivitàeuropee,chelerenderebbepiù attraentiagliocchideirisparmiatoristranieri;peracquistareleattivitàeuropee,irisparmiatoristatunitensidomanderebberopiùeuro. Traimoltifattoriingradodiinfluenzareiltassodicambiodiunpaese,unodeipiùimportantièlapoliticamonetariadellabancacentralenazionale.Comevedremo,lapolitica monetariainfluenzailtassodicambioprincipalmenteattraversoilsuoeffettosultassodi interessereale. SupponiamochelaBCE siapreoccupataperl inflazioneereagiscaconunpoliticamonetariarestrittiva.lafigura31.4mostraglieffettidiquestocambiamentodellapolitica sulvaloredell euro.primaditalecambiamento,ilvalorediequilibriodeltassodicambio èe*,nelpuntodiintersezionetralacurvadioffertao elacurvadidomandad (puntoe Figura 31.4 Una politica monetaria restrittiva rafforza l euro. Un restringimento della politica monetaria della BCE fa aumentare il tasso di interesse reale, aumentando la domanda di investimenti americani da parte dei risparmiatori stranieri. Una maggior domanda di investimenti determina, a sua volta, un aumento della domanda di euro. La curva della domanda si sposta da D a D, portando il tasso di cambio ad apprezzarsi da e* a e*. Tasso di cambio dollari/euro e* e* O F E Quantità di euro scambiati D D

13 Capitolo 31 / Tassi di cambio ed economia aperta 673 nellafigura).ilrestringimentodellapoliticamonetariafaaumentareiltassodiinteresse realeinternoall areadell euro,r,rendendoleattivitàeuropeepiùattraentiagliocchidegli investitorifinanziaristranieri.lamaggioredisponibilitàditaliinvestitoriadacquistareattività europee fa aumentare la domanda di euro, spostando la curva di domanda verso destra,dad ad,eilpuntodiequilibriodae af.aseguitodiquestoincrementodella domanda,ilvalorediequilibriodell eurocrescedae*ae*. Inbreve,unrestringimentodellapoliticamonetariadapartedellaBCE faaumentare ladomandadieuro,determinandounsuoapprezzamento Il tasso di cambio come strumento di politica monetaria 31.4 / I TASSI DI CAMBIO FISSI Inun economiachiusa,lapoliticamonetariainfluenzaladomandaaggregataesclusivamenteattraversoiltassodiinteresse.peresempio,aumentandoiltassodiinteressereale, unapoliticamonetariarestrittivariducelaspesapericonsumiegliinvestimenti.vedremo successivamente che in un economia aperta con un tasso di cambio flessibile, il tasso fungedacanalealternativodipoliticamonetariaerafforzaglieffettideltassodiinteresse reale. Perchiarire,supponetecheiresponsabilidellapoliticaeconomicasianopreoccupati perl inflazioneedecidanodiridurreladomandaaggregata.atalfine,aumentanoiltasso diinteressereale,riducendolaspesaperconsumieperinvestimenti.tuttavia,comemostra lafigura31.4,ilpiùaltotassodiinteresserealefacrescereancheladomandadieuro,il cuivaloresale.l europiùforte,asuavolta,riduceulteriormenteladomandaaggregata. Perché?Comeabbiamovistonell analisideltassodicambioreale,uneuropiùforteriduce ilcostodeibeniimportati,aumentandoleimportazioni.rendeinoltreleesportazionieuropeepiùcostosepergliacquirentistranieri,chetendonoaridurle.ricordatecheleesportazioninette(ovveroleesportazionimenoleimportazioni)costituisconounadellequattro componentidelladomandaaggregata.pertanto,riducendoleesportazionieincrementando leimportazioni,uneuropiùforte(piùprecisamente,untassodicambiorealepiùalto)riduceladomandaaggregata. Finoracisiamoconcentratisuitassidicambioflessibili,cheriguardanoquasituttiiprincipalipaesiindustrializzati,comenelcasodell UnioneMonetariaEuropea,dialtripaesi europei,deglistatiunitiedelgiappone.tuttavia,l approccioalternativo,lafissazione deltassodicambio,haavutounruolostoricoalquantoimportanteedèancorainusoin moltipaesi,specialmenteinquellipiccolioinviadisviluppo.oravedremocomecambianolenostreconclusioniquandoiltassodicambionominaleèfissoinvececheflessibile. Unaparticolaritàimportantedeipaesicheadottanoquestasoluzioneriguardalalorocapacitàdiutilizzarelapoliticamonetariacomestrumentodistabilizzazione,chesiriduce notevolmente Come fissare un tasso di cambio A differenza del tasso di cambio flessibile, il cui valore viene determinato esclusivamente dalla domanda e dall offerta sul mercato dei cambi, il valore di un tasso di cambio fisso è stabilito dal governo (in pratica, solitamente dal ministero delle Finanze o del Tesoro, con la collaborazione della banca centrale). Attualmente, il valore di un tasso di cambio fisso viene, in genere, stabilito nei termini di una delle principali monete oppure di un paniere di monete, solitamente quelle dei partner commerciali del paese. Storicamente, i valori delle divise sono stati fissati spesso in termini di oro o di altri metalli preziosi, ma negli ultimi anni questi ultimi sono stati impiegati molto raramente a tale scopo.

14 674 Parte 8 Economia internazionale Figura 31.5 Un tasso di cambio sopravvalutato. Sul mercato dei cambi regolamentato dalla domanda e dall offerta, il valore ufficiale del peso (0,125 euro) risulta superiore a quello fondamentale (0,1 euro). Questa moneta è pertanto sopravvalutata. Per mantenere il valore fisso, il governo deve acquistare la quantità AB di peso a ogni periodo. Tasso di cambio euro/peso 0,125 euro/ peso 0,1 euro/ peso A B Quantità di peso scambiati Offerta di peso Valore ufficiale Valore fondamentale Domanda di peso Unavoltafissatoiltassodicambio,ingenereilgovernotentadimantenerloinvariatoper qualchetempo. 3 Possonotuttaviaverificarsicircostanzeeconomichecheobbliganoilgovernoamodificareilvaloredeltassodicambio.Lariduzionedelvaloreufficialediuna monetaprendeilnomedisvalutazione,mentreilsuoaumentoprendeilnomedirivalutazione.lasvalutazionediuntassodicambioèsimilealdeprezzamentodiuntassodi cambioflessibile;entrambecomportanounariduzionedelvaloredellamoneta.alcontrario,unarivalutazioneèsimileaunapprezzamento. Ildiagrammadelladomandaedell offertacheabbiamoutilizzatoperstudiareitassi dicambioflessibilipuòessereadattatoperanalizzareitassidicambiofissi.consideriamoilcasodiunpaesechesichiamalatinia,lacuimonetaèilpeso.lafigura31.5mostra ladomandael offertaditalemonetasulmercatodeicambiesteri.ipesovengonoofferti sulmercatodeicambidallefamiglieedalleimpreselatinianecheintendonoprocurarsila monetaesteraperacquistareibeniegliinvestimentiesteri.ipesovengonodomandati dai detentoridivalutaesterachehannobisognodipesoperacquistarebenieinvestimentilatiniani.lafigura31.5mostrachelequantitàdipesoofferteedomandatesulmercatodei cambisiequivalgonoquandounpesoèparia0,1euro(10pesoperuneuro).diconseguenza,0,1europerpesorappresentailvalorefondamentale delpeso.selatiniaavesse unsistemaditassidicambioflessibili,ilpesoverrebbescambiatonellamisuradi10peso peruneurosulmercatodeicambi. Supponiamo, tuttavia, che Latinia adotti un tasso di cambio fisso e che il governo abbiafissatoilvaloredelpesolatinianoin8pesoperuneuro,ovvero0,125europerun peso.questovaloreufficialedelpeso,0,125euro,èindicatodallalineaorizzontalecontinua nellafigura31.5.sinoticheèmaggioredelvalorefondamentale,corrispondenteall intersezionedellecurvedelladomandaedell offerta.quandoilvalorediuntassodicambio fissatoufficialmenteèsuperioreaquellofondamentale,iltassodicambiosidicesopravvalutato.ilvaloreufficialediuntassodicambiopuòessereancheinferioreaquellofondamentale,nelqualcasosidicesottovalutato. Inquestoesempio,l impegnodilatiniaasostenereuncambiodelpesoparia8contro uneuroèincompatibileconilvalorefondamentaledi10controuneuroderivantedalladosvalutazione unariduzionenel valoreufficialedi unavaluta. rivalutazione unaumentonel valoreufficialedi unavaluta. tasso di cambio sopravvalutato valorediuntasso dicambiofissato ufficialmente superioreaquello fondamentale. tasso di cambio sottovalutato valorediuntasso dicambiofissato ufficialmente inferioreaquello fondamentale. 3 Esistonoeccezioniaquestaregola.Alcunipaesiadottanounsistemaaparitàstrisciante,inbase alqualeiltassodicambiovienefissatoaunvalorechecambiainmodoprestabilitoneltempo.per esempio,ilgovernopuòannunciarecheilvaloredeltassodicambiofissoscenderàdel2%ogni anno.altripaesiadottanounsistemadizonaobiettivo,inbasealqualeiltassodicambiopuòvariare all internodiunabandarispettoallasuaparitàcentrale,ossiailvalorediriferimentodeltassodi cambiofissatodalleautoritàcompetenti.altriancora,adottanoilsistemadeltassodicambiofisso maaggiustabile,cheprevedelapossibilitàperilcambiodivariareinmodomoltocontenutosiain senso rivalutativo sia svalutativo. Per concentrarsi sugli aspetti più importanti, supporremo che il tassodicambiosiafissatoaunlivellounicoperunperiodoprolungato.

15 Capitolo 31 / Tassi di cambio ed economia aperta 675 mandaedall offertasulmercatodeicambi(ilpesolatinianoèsopravvalutato).comefail governodiquestopaeseaeliminarequestaincompatibilità?esistonodiversepossibilità.in primoluogo,latiniapotrebbesemplicementesvalutarelasuamoneta,da0,125a0,10euro alpeso,portandoilvaloreufficialedellasuamonetainlineaconilsuovalorefondamentale. Comesecondaalternativa,Latiniapotrebbeprovareamantenereilsuotassodicambio sopravvalutatolimitandoleoperazioniinternazionali.l imposizionediquotesulleimportazionieildivietoallefamiglieealleimpresenazionalidiacquistareattivitàestereridurrebbeefficacementel offertadipesosulmercatodeicambi,incrementandoilvalorefondamentale della moneta. Un azione ancora più estrema sarebbe proibire ai latiniani di scambiareilpesoconaltrevalutesenzal approvazionedelgoverno,unapoliticacheconsentirebbealgovernodideterminaredirettamentel offertadipesosulmercatodeicambi. Talimisurepotrebberoaiutareamantenereilvaloreufficialedelpeso.Tuttavia,lerestrizionialcommercioeaiflussidicapitalesonoestremamentecostoseperl economia,perché riduconoiguadagniderivantidallaspecializzazioneedalcommercio,oltreaimpedirealle famiglieealleimpreseinternel accessosuimercatideicapitalistranieri.èpertantoprobabilecheunapoliticadirestrizionealleoperazioniinternazionalipermantenereuntasso diinteressefissoproducapiùeffettinegativichepositivi. Ilterzo,epiùampiamenteutilizzato,approcciopermantenereuntassodicambiosopravvalutato consiste per il governo nel domandare la sua stessa valuta sul mercato dei cambi.lafigura31.5mostrache,altassodicambioufficialedi0,125europerpeso,l offertadiquestamonetadapartedelsettoreprivato(puntob)superalasuadomanda(punto A).Perevitarecheilpesoscendaaldisottodelsuovaloreufficiale,inogniperiodoilgovernolatinianopotrebbeacquistareunaquantitàdipesosulmercatodeicambiparialla lunghezzadelsegmentoab nellafigura31.5.seilgovernoadottassequestastrategia,al tasso di cambio ufficiale di 0,125 euro per peso, la domanda totale di peso (domanda privatanelpuntoa piùladomandapubblicaab)equivarrebbeall offertaprivatadipeso (puntob).èunasituazioneanalogaaquellaincuiilgovernotentadimantenereilprezzo diunbeneeconomico,comeicerealioillatte,aldisopradelsuolivellodimercato.per mantenereicerealiaunprezzoufficialesuperioreaquellodiequilibrio,ilgovernodovrà essereprontoadacquistarel offertaeccedentedelprodottoalsuoprezzoufficiale.allo Naturalista economico 31.2 La bilancia dei pagamenti. La bilancia dei pagamenti è un documento contabile in cui vengono registrate tutte le transazioni commerciali e finanziarie che un paese effettua con il resto del mondo in un determinato arco temporale. Tale documento è suddiviso in tre sezioni principali: le parti te correnti, il conto capitale e il conto finanziario. Nelle partite correnti vengono registrati soprattutto le transazioni reali (beni e servizi) a titolo oneroso e i trasferimenti unilaterali correnti; questa sezione, infatti, si suddivide ulteriormente in bilancia commerciale (transazioni, beni e servizi), redditi da fattori produttivi (per esempio, redditi da lavoro di residenti prestato all estero, redditi da capitale) e trasferimenti unilaterali, a loro volta suddivisi in privati (rimesse degli emigrati) o pubblici (trasferimenti da e verso organismi internazionali, riparazioni di guerra e così via). Nel conto capitale vengono registrati i trasferimenti unilaterali in conto capitale, cioè quei trasferimenti senza contropartita (per esempio, i trasferimenti da parte dell Unione Europea ai vari paesi membri, le cancellazioni di crediti o debiti verso altri paesi), e le transazioni di capitale immateriale o attività intangibili (acquisizioni o vendite di brevetti, diritti d autore, licenze). Nel conto finanziario vengono registrati tutti gli altri movimenti di capitale. I più importanti sono gli investimenti diretti (in entrata o in uscita) e gli investimenti di portafoglio. I primi sono, generalmente, investimenti di medio-lungo periodo con l intenzione di avviare un attività produttiva in un altro paese o acquisire quote di controllo, o comunque rilevanti, di una società estera. I secondi sono, generalmente, investimenti di breve o brevissimo periodo che hanno l unico sco-

16 676 Parte 8 / Economia internazionale po di diversificare il portafoglio degli investitori al fine di ridurre il rischio. Questi ultimi si concretizzano solitamente in acquisizioni di quote di minoranza di imprese estere. Una sezione che è stata aggiunta recentemente al conto finanziario è quella dei derivati, dove vengono registrate le transazioni di quei prodotti finanziari creati per coprirsi dal rischio. L ultima voce è quella della variazione delle riserve ufficiali, i flussi di valuta che servono per far sì che il saldo finale della bilancia dei pagamenti sia in pareggio. Nella Tabella 31.2 riportiamo un prospetto della bilancia dei pagamenti italiana, così come pubblicato ogni anno nella Relazione annuale della Banca d Italia. Tabella 31.2 Bilancia dei pagamenti (milioni di euro). Voci Conto corrente Merci Crediti Debiti Servizi Crediti Debiti Redditi Crediti Debiti Trasferimenti unilaterali Crediti di cui: istituzioni della UE Debiti di cui: istituzioni della UE Conto capitale Attività intangibili Trasferimenti unilaterali di cui: istituzioni della UE Conto finanziario Investimenti diretti All estero In Italia Investimenti di portafoglio Attività Azioni Titoli di debito di cui: obbligazioni Passività Azioni Titoli di debito di cui: obbligazioni Derivati Altri investimenti Attività Passività Variazione riserve ufficiali Errori e omissioni Fonte: Banca d Italia, Appendice statistica Relazione annuale 2011.

17 Capitolo 31 / Tassi di cambio ed economia aperta 677 stessomodo,permantenereil prezzo dellasuamonetaaldisopradellivellodiequilibrio, ilgovernodovràacquistareipesoeccedentioffertialprezzoufficiale. Perpoteracquistarelasuastessamonetaemantenereiltassodicambiosoprailsuo livellodiequilibrio,ilgoverno(solitamentelabancacentrale)devedetenereattivitàinvaluta estera, cosiddette riserve internazionali, o semplicemente riserve. Per esempio, la banca centrale di Latinia può detenere depositi in euro o titoli di debito europei nelle banchedeipaesidell Unione,scambiabiliconipesosulmercatodeicambiinbasealle necessità.nellasituazionemostratanellafigura31.5,permantenereilpesoalsuovalore ufficiale,inciascunperiodolabancacentralelatinianadovràspendereunaquantitàdiriserveinternazionalipariallalunghezzadelsegmentoab. Dovendoutilizzarepartedellesueriservepersupportareilvaloredellasuamoneta inogniperiodo,unpaesecaratterizzatodauntassodicambiosopravvalutatovedràdiminuireneltempolesueriservedisponibili.ilcalonettoannuodellivellodelleriserveinternazionalidiunpaeseprendeilnomedidisavanzo della bilancia dei pagamenti.al contrario,unaumentonettoannuodellivellodelleriserveinternazionalidiunpaeseprende ilnomediavanzo della bilancia dei pagamenti. Esercizio 31.4 Disegnateungraficonelqualeiltassodicambioèsottovalutatoinvecechesopravvalutato.Mostratecome,permantenereuntassodicambiofisso,labancacentraledebba utilizzare la moneta nazionale per acquistare la valuta estera sul mercato dei cambi. Conuntassodicambiosottovalutato,labancacentralecorreilrischiodiesaurireleriserveinternazionali?(Suggerimento:ricordatecheunabancacentraleèsemprelibera distamparealtramoneta.) riserve internazionali attivitàinvaluta esteradetenute dallabanca centralealloscopo diacquistarela propriamonetasui mercatidicambio. disavanzo della bilancia dei pagamenti ilcalonettoannuo dellivellodelle riserve internazionali. avanzo della bilancia dei pagamenti aumentonetto annuodellivello delleriserve internazionalidiun paese Gli attacchi speculativi Iltentativodiungovernodimantenereuntassodicambiosopravvalutatopuòessereinterrottorapidamenteeinaspettatamentedalsopraggiungerediunattaccospeculativo.Un attacco speculativo comportalavenditamassicciadiattivitàinvalutanazionaledaparte diinvestitorifinanziarisianazionalisiaesteri.peresempio,inunattaccospeculativosul pesolatiniano,gliinvestitorifinanziaritenterebberodidisfarsidiogniattività finanziaria (azioni,obbligazioni,depositibancari)denominatiinpeso.èmoltoprobabilecheuntale attaccosiverifichiquandogliinvestitorifinanziaritemonocheunamonetasopravvalutata siavicinaalmomentodellasvalutazione,inquantotaleproceduraprovocherebbeunariduzionerilevanteeimprovvisadelvaloredellamonetanazionalerispettoallealtrevalute. Ironicamente,gliattacchispeculativi,chesiinnescanoingenereperpaura diunasvalutazione,possonotrasformarsinellacausadellasvalutazione.quindi,unattaccospeculativo puòeffettivamentetrasformarsiinunaprofeziachesiautoavvera. LaFigura31.6mostra glieffettidiunattaccospeculativosulmercatodeipeso.inizialmente,lasituazioneèsimileaquelladellafigura31.5:ladomandael offertadipeso latiniani sono indicate dalle curve contrassegnate da O e D, che indicano un valore del pesoparia0,1euro.comeprima,ilvaloreufficialedelpesoèparia0,125euro(superiore aquellofondamentale),quindiilpesoèsopravvalutato.permantenereilvalorefissodel peso,ogniperiododellabancacentralelatinianadeveutilizzarelesueriserveinternazionali perriacquistarepeso,nellaquantitàcorrispondentealsegmentoab dellafigura. Supponiamo,però,chegliinvestitorifinanziaritemanocheLatiniaabbiaintenzionedi svalutareprestolasuamoneta,magariperchéleriservedellabancacentralesistannoassottigliando.seilpesofossesvalutatodalsuovaloreufficialedi8pesopereuroalsuovalore fondamentaledi10pesopereuro,allorauninvestimentodi1milionedipeso,paria euroinbasealtassodicambiofisso,varrebbeimprovvisamentesolo euro.Pertentare dievitarequesteperdite,gliinvestitorifinanziarivenderannoleloroattivitàdenominatein pesoeoffrirannopesosulmercatodeicambi.ilflussodipesoconseguentementeimmesso sulmercatosposteràlacurvadell offertadipesoversodestra,dao ao nellafigura31.6. attacco speculativo venditamassiccia diattivitàinvaluta nazionaledaparte diinvestitori finanziari.

18 678 Parte 8 / Economia internazionale Figura 31.6 O O Tasso di cambio euro/peso 0,125 euro/ peso 0,10 euro/ peso A B C D Valore ufficiale Quantità di peso scambiati Un attacco speculativo sul peso. Inizialmente, il peso è sopravvalutato a 0,125 euro per peso. Per mantenere il tasso ufficiale, la banca centrale deve acquistare una quantità di peso pari ad AB in ciascun periodo. Temendo una possibile svalutazione, gli investitori finanziari lanciano un attacco speculativo: vendono le attività denominate in peso e offrono peso sul mercato dei cambi. Di conseguenza, l offerta di peso si sposta da O a O, riducendo ulteriormente il valore fondamentale della moneta e obbligando la banca centrale ad acquistare una quantità di peso pari ad AC per mantenere il tasso di cambio ufficiale. Questa maggiore perdita di riserve può portare la banca centrale a svalutare la moneta, confermando le paure degli investitori. Questoattaccospeculativocreaunproblemaserioallabancacentralelatiniana.Primadell attacco,permantenereilvaloredellamonetalabancacentraledovevaspendereinciascun periodounaquantitàdiriserveinternazionalicorrispondentialsegmentoab.ora,improvvisamente,labancasiritrovaadoverspendereunaquantitàdiriservesuperiore,parialladistanza AC nellafigura31.6,permantenereiltassodicambiofisso.questeriserveaggiuntivesono necessarieperacquistareipesovendutidagliinvestitorifinanziaripresidalpanico.inpratica, questiattacchispeculativiobbliganospessoacompiereunasvalutazione,riducendoleriserve dellabancacentraleaunlivelloalqualeun ulterioredifesadeltassodicambiofissoviene consideratairrealizzabile.inconclusione,unattaccospeculativoinnescatodapauredisvalutazionepuòeffettivamentearrivareadeterminarepropriolatemutasvalutazione La politica monetaria e il tasso di cambio fisso Abbiamo visto che non esiste un modo soddisfacente di mantenere un tasso di cambio fisso al di sopra del suo valore fondamentale per un periodo prolungato di tempo. Una bancacentralepuòmantenereuntassodicambiosopravvalutatoperuncertoperiodoattraversol impiegodelleriserveinternazionaliperacquistarel offertaineccessodellasua monetasulmercatodeicambi.leriserveinternazionalidiunpaesesonoperòlimitatee possonoarrivareaesaurirsineltentativodimantenereartificialmenteiltassodiinteresse aunlivelloelevato.inoltre,gliattacchispeculativiacceleranospessoilcrollodiuntasso dicambiosopravvalutato. Un alternativaaltentativodimantenereuntassosopravvalutatoconsistenell intervenirealfinediincrementareilvalorefondamentaledeltassodicambio.seèpossibileincrementarloquantobastaalfinediraggiungereilsuovaloreufficiale,allorailproblema dellasopravvalutazionepuòessereeliminato.ilmodopiùefficacedicambiareilsuovalore fondamentaleconsistenell utilizzodellapoliticamonetaria.comeabbiamovistoprece-

19 Capitolo 31 / Tassi di cambio ed economia aperta 679 Naturalista economico 31.3 Un attacco speculativo può verificarsi con tassi di cambio flessibili? Il paragrafo precedente ha descritto la natura auto-realizzante degli attacchi speculativi in un sistema di cambi fissi: le paure di una svalutazione monetaria determinano spesso un ef fettiva svalutazione. Un attacco speculativo può verificarsi con tassi di cambio flessibili? Come abbiamo visto precedentemente, un attacco speculativo sulla moneta comporta una vendita su larga scala degli investimenti nella moneta interna di un paese da parte dei finanziatori sia nazionali sia esteri, sulla base delle paure di un futuro calo nel valore della moneta del paese. Gli effetti economici di un attacco speculativo sono illustrati nella Figura 31.6: un incremento nell offerta di moneta nazionale che riduce, spesso drasticamente, il suo valore fondamentale. Il Brasile ha conosciuto proprio questo tipo di deterioramento del valore della sua moneta, il real, durante il 2002, in previsione della vittoria presidenziale del candidato del partito dei lavoratori brasiliano, Luis Inacio da Silva, conosciuto con il diminutivo Lula. Gli investitori temevano che il nuovo presidente avrebbe accantonato le precedenti politiche economiche dell ex presidente Fernando Henrique Cardoso, che ha contribuito a stabilizzare l economia del paese, il più grande in America Latina, sin dalla sua prima elezione nel All inizio degli anni Novanta, poco prima dell elezione di Cardoso, l inflazione elevata impediva la crescita economica del Brasile e riduceva gli investimenti esteri, indebolendo così le prospettive di sviluppo economico. L inflazione media era intorno al 20% al mese dalla fine degli anni Ottanta e aveva raggiunto un tasso mensile vicino al 50% (più del % all anno!) nel giugno 1994, quando il neoeletto presidente Cardoso introdusse un audace piano economico che prevedeva la creazione di una nuova moneta (il real) direttamente collegata al valore del dollaro statunitense. Il tasso di inflazione crollò immediatamente al di sotto del 10% mensile e, nel 1997, al di sotto del 10% annuo. Tuttavia, nel 1998, l aumento della spesa e del disavanzo corrente brasiliano determinò un attacco speculativo che provocò, a sua volta, una drammatica svalutazione del real nel gennaio 1999 e il suo sganciamento dal dollaro statunitense. Da allora, la moneta brasiliana può oscillare liberamente, ma si è mantenuta relativamente stabile, insieme all economia del paese: l inflazione rimane a una sola cifra, la povertà è diminuita e una serie di indicatori sociali sono in ripresa. Il progresso ha avuto un costo, tuttavia: l aumento dell indebitamento pubblico per finanziare i programmi sociali di Cardoso. Le preoccupazioni legate all aumento dell indebitamento pubblico e alla crescente popolarità del candidato del partito dell opposizione da Silva determinarono un altro ciclo di pressione verso il basso sul real nel corso del 2002, quando gli investitori iniziarono a liquidare gli investimenti denominati in real. Gli investitori temevano che da Silva, se eletto presidente, non sarebbe stato disposto ad adottare le difficili decisioni in materia di spesa pubblica e di imposte necessarie a stabilizzare l indebitamento pubblico, sollevando così preoccupazioni su una possibile insolvenza del paese, sull aumento dell inflazione e su una pressione ancora maggiore sul real. Così, alla fine di settembre, il real aveva toccato minimi record e l inflazione era di nuovo al galoppo. Tuttavia, dopo la schiacciante vittoria elettorale di da Silva agli inizi di ottobre, le sue promesse di continuare la lotta all inflazione di Cardoso e di promuovere una politica fiscale rigorosa, insieme a un nuovo pacchetto di aiuti del Fondo monetario internazionale, contribuirono a riportare la calma sui mercati valutari e finanziari, diffondendo la speranza di continuità della crescita economica e di inflazione contenuta, di aumento del valore della moneta e di riduzione dei tassi di interesse. dentementeinquestocapitolo,unapoliticamonetariarestrittivacheincrementailtassodi interesserealefaràaumentareladomandadimonetanazionale,inquantoleattivitàdomestichediventanopiùattraentiagliocchidegliinvestitorifinanziariesteri.lamaggiore domandadimonetafarà,asuavolta,aumentareilsuovalorefondamentale. LaFigura31.7mostral utilizzodellapoliticamonetariapersostenereuntassodicambio fisso.innanzitutto,ladomandael offertadelpesolatinianosulmercatodeicambisonodate dallecurved eo,quindiilvalorefondamentaledelpesoèugualea0,1europerpeso:meno del valore ufficiale di 0,125 euro per peso. Proprio come prima, il peso è sopravvalutato; questavolta,tuttavia,labancacentralelatinianautilizzalapoliticamonetariapereliminare ilproblemadellasopravvalutazione.atalfine,labancacentraleincrementailtassodiinteresserealenazionale,rendendoleattivitàlatinianepiùattraentiagliocchidegliinvestitori

20 680 Parte 8 / Economia internazionale Figura 31.7 O Tasso di cambio euro/peso 0,125 euro/ peso 0,10 euro/ peso E F Valore ufficiale D D Quantità di peso scambiata Un restringimento della politica monetaria elimina una sopravvalutazione. Con la domanda di peso data da D e l offerta data da O, l equilibrio si raggiunge al punto E, mentre il valore fondamentale del peso è pari a 0,10 euro per peso: al di sotto del valore ufficiale di 0,125 euro per peso. La sopravvaluta zione del peso può essere eliminata attraverso una politica monetaria più restrittiva, che incrementa il tasso di interesse nazionale, rendendo le attività domestiche più attraenti agli occhi degli investitori finanziari internazionali. Il conseguente incremento nella domanda di peso, da D a D, fa aumentare il valore fondamentale di questa moneta a 0,125 euro per peso, il valore ufficiale. La moneta non è più sopravvalutata. finanziariesterieinnalzandoladomandadipesodad ad.aseguitodiquestoincremento nelladomandadipeso,illorovalorefondamentaleequivarràalvalorefissatoufficialmente, comesipuòvederenellafigura31.7.nonessendopiùsopravvalutato,ilpesopuòessere mantenutoallivellodelsuovalorefisso,senzalaperditadiriserveinternazionaliotimori diattacchispeculativi.alcontrario,unallentamentodellapoliticamonetaria(untassodiinteressepiùbasso)potrebbeessereimpiegatocomerimediodiunasottovalutazione,nelcaso incuiiltassodicambioufficialesiainferiorealvalorefondamentale. Ancheselapoliticamonetariapuòessereimpiegatapermantenereilvalorefondamentaledeltassodicambiopariaquelloufficiale,l utilizzodellapoliticamonetarianel modoappenadescrittopresentadeidifetti.inparticolare,se la politica monetaria viene utilizzata per stabilire il valore fondamentale del tasso di cambio allo stesso livello del valore ufficiale, non può più essere utilizzata per stabilizzare l economia nazionale.supponiamo,peresempio,chel economialatinianasoffraalcontempodiunarecessionecausata daunadomandaaggregatainsufficienteediuntassodicambiosopravvalutato.labanca centralelatinianapotrebbeabbassareiltassodiinteresserealeperaumentarelaspesae laproduzione,oppureaumentareiltassodiinteresserealepereliminarelasopravvalutazionedeltassodicambio,manonpuòfareentrambelecose.pertanto,seiresponsabili politicidilatiniadecidonodimantenereuntassodicambiofisso,devonoabbandonare ognisperanzadicombatterelarecessioneattraversolapoliticamonetaria.ilfattocheun tassodicambiofissolimitioimpediscal utilizzodellapoliticamonetariaalfinedistabilizzareladomandaaggregataèunadellecaratteristichepiùimportantidiunsistemadi tassidicambifissi. Ilconflittocheiresponsabilipoliticisitrovanoadaffrontare,tralastabilizzazionedel tassodicambioequelladell economiadomestica,èpiùserioquandoiltassodicambio sitrovaasubireunattaccospeculativo.quest ultimoriduceulteriormenteilvalorefondamentaledeltassodiinteresse,innalzandol offertadellamonetanelmercatodeicambi (Figura31.7).

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