BETA OLTRE IL. Enfasi sull allocazione tattica e sulle opportunità relative value Asset Allocation Outlook. Your Global Investment Authority

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1 2015 Asset Allocation Outlook Your Global Investment Authority Mihir Worah CIO Asset Allocation e Real Return OLTRE IL BETA Enfasi sull allocazione tattica e sulle opportunità relative value

2 Gli investitori dovrebbero privilegiare un orientamento di moderata propensione al rischio nei portafogli multiasset, alla luce della prosecuzione della crescita globale e di una bassa probabilità di recessione nel Allorché l economia mondiale si addentra ulteriormente in un ciclo economico lento e prolungato, ci attendiamo una maggiore divergenza dei rendimenti nell ambito di settori e asset class. Pertanto, l enfasi sull asset allocation tattica, un accurata selezione dei titoli bottom-up e decisioni relative value prudenti rivestiranno un importanza cruciale nel Mihir Worah CIO Asset Allocation e Real Return 2015 ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 2

3 INTRODUZIONE Gli investitori già logorati da un persistente contesto di bassi rendimenti complicato da incertezze tensioni geopolitiche, crollo dei prezzi del petrolio, volatilità delle valute, per citarne solo alcune potrebbero doversi preparare a un altro anno difficoltoso nel Dal punto di vista dell asset allocation, conseguire gli obiettivi di performance potrebbe rivelarsi arduo. Oltre ad attenderci un crescente braccio di ferro tra politiche monetarie divergenti e una crescita economica globale disomogenea, notiamo che all inizio del 2015 le valutazioni sono più elevate che nel recente passato a fronte di rendimenti ostinatamente contenuti. Tuttavia, il quadro non è del tutto fosco: prevediamo un allungamento del ciclo economico favorito dal gradualismo della Fed, intenzionata a perseguire l inflazione anziché a ostacolare una crescita sostenuta dell economia statunitense, e dalle accresciute misure di stimolo della Banca centrale europea (BCE) abbinate alla prosecuzione degli acquisti di asset da parte della Banca del Giappone (BOJ). Finché le probabilità di recessione rimangono basse, ci attendiamo che diversi asset rischiosi producano performance interessanti. In particolare, osserviamo che negli Stati Uniti il premio al rischio azionario rispetto ai rendimenti reali rimane prossimo alla media di lungo periodo, riducendo la probabilità di una brusca correzione. Ciò nonostante, permane il rischio significativo di un aumento della volatilità di mercato con l approssimarsi dell inizio del ciclo di inasprimento della Fed. Le conclusioni del nostro Forum Durante il Cyclical Forum di PIMCO di dicembre 2014 i nostri professionisti dell investimento di tutto il mondo si sono riuniti per analizzare la probabile evoluzione del quadro macroeconomico globale nel corso del prossimo anno. Successivamente il team dirigente responsabile della gestione di portafoglio ha esaminato come l interazione tra fondamentali macroeconomici, valutazioni, rischio e fattori tecnici di mercato potrebbe incidere sul potenziale di rischio e rendimento di svariate asset class globali. In sostanza: Riteniamo che un sovrappeso sul rischio azionario sia tuttora giustificato e ravvisiamo sacche di opportunità in diversi segmenti creditizi. Per contro, manteniamo un modesto sottopeso sul rischio di tasso d interesse e un orientamento neutrale sulle commodity. Nel 2015 l enfasi su una rigorosa costruzione del portafoglio e sullo sfruttamento delle opportunità relative value fra diverse asset class sarà più importante delle ardite scommesse sul beta che si sono dimostrate sufficienti negli ultimi anni. Temi d investimento Azioni A fronte dei bassi tassi d interesse e degli anni che rimangono affinché il ciclo economico giunga a compimento, le valutazioni azionarie correnti appaiono giustificate. Privilegiamo le azioni europee e giapponesi (su base coperta per il rischio valutario) e ravvisiamo opportunità d investimento appetibili nell Asia emergente. Tassi e obbligazioni Data la probabilità che la Fed innalzi i tassi d interesse nella seconda metà del 2015, preferiamo i segmenti obbligazionari meno sensibili a un aumento dei tassi. Il debito dei paesi europei periferici, i mortgage-backed securities (MBS) nonagency statunitensi e alcuni segmenti del debito emergente costituiscono interessanti fonti di valore. Attività reali I TIPS USA e i bond reali europei offrono una copertura dall inflazione a prezzi convenienti. Manteniamo un orientamento neutrale sulle commodity ma siamo ribassisti riguardo all oro. Riteniamo che i prezzi del petrolio siano prossimi ai minimi, anche se gli episodi di volatilità potrebbero produrre risultati estremi. Valute A fronte dell ulteriore divergenza delle politiche monetarie, ci attendiamo un continuo rafforzamento del dollaro USA e un ulteriore indebolimento dell euro e dello yen giapponese. Ravvisiamo alcune opportunità nelle valute emergenti, in particolare nella rupia indiana e nel peso messicano ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 3

4 ANALISI MACROECONOMICA Le previsioni macroeconomiche top-down di PIMCO costituiscono lo scenario di base per i temi di asset allocation che vengono espressi nei nostri portafogli multi-asset. Tali previsioni macroeconomiche scaturiscono dai nostri Secular e Cyclical Economic Forum, in occasione dei quali i professionisti dell investimento provenienti da tutte le nostre sedi globali si riuniscono a Newport Beach per discutere delle prospettive per le economie e i mercati. Prospettive per le maggiori economie globali PIMCO prevede un accelerazione della crescita globale da circa il 2,50% (anno su anno) nel 2014 al 2,75% nel Riteniamo che la maggior parte di questo miglioramento proverrà dal calo dei prezzi del petrolio ascrivibile alle dinamiche dell offerta. A favorire una crescita globale più sostenuta quest anno dovrebbe contribuire anche l accelerazione della velocità della moneta, provocata dal trasferimento di flussi incrementali di petrodollari dai produttori ai consumatori. Per quanto concerne le principali economie mondiali, prevediamo una marcata divergenza dei tassi di espansione nel 2015, sia pur su livelli più elevati che nel In particolare, ci attendiamo un rafforzamento della crescita statunitense e giapponese, che dovrebbe raggiungere rispettivamente il 3,0% e l 1,5% circa. Ben Bernanke, relatore esterno invitato al Cyclical Forum di dicembre, ha confermato il giudizio di PIMCO in merito alle prospettive sempre più favorevoli per l economia USA nel 2015, in virtù del miglioramento delle finanze e della fiducia delle famiglie, nonché dei crescenti segnali di una ripresa economica che diventa ogni giorno più autosostenuta e generalizzata. In Giappone prevediamo un accelerazione della crescita favorita dagli energici interventi dei policymaker nonché dalla flessione dei prezzi del petrolio e dal deprezzamento dello yen. Tuttavia, il settore privato rimane alle prese con significativi ostacoli strutturali e di lungo periodo. Tra le altre regioni, l Europa dovrebbe registrare un tasso di crescita dell 1,0% circa nel 2015, superiore a quello del 2014 ma comunque debole. In Cina ci attendiamo un espansione del 6,5% circa con una tendenza alla decelerazione, in quanto il paese rimane impegnato a gestire una transizione verso un modello (e un tasso) di crescita meno dipendente dall espansione del credito e dagli investimenti. Prospettive cicliche relative all inflazione Il calo delle quotazioni petrolifere spingerà verosimilmente al ribasso i dati globali sull inflazione quest anno. Nella maggior parte delle economie sviluppate l inflazione complessiva scenderà probabilmente in territorio negativo nella prima parte del 2015, per poi riportarsi su livelli positivi verso la fine dell anno e l inizio del L inflazione di fondo (al netto di alimentari ed energia) rimarrà plausibilmente prossima all attuale livello dell 1,6% su base annua ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 4 La nostra discussione sui tassi globali e gli asset rischiosi si è fondata sulla nostra tesi di lungo periodo della Nuova neutralità. Tuttavia, siamo giunti alla conclusione che tale prospettiva a lungo termine di tassi ufficiali neutrali più contenuti sia ormai ampiamente scontata dai mercati. Daniel J. Ivascyn Group Chief Investment Officer

5 ANALISI MACROECONOMICA PROSPETTIVE CICLICHE DI PIMCO STATI UNITI Tra 2,75% e 3,25% REGNO UNITO Tra 2,5% e 3,0% CINA Tra 6,0% e 7,0% BRIM Tra 1,5% e 2,5% EUROZONA Tra 0,75% e 1,25% GIAPPONE Tra 1,25% e 1,75% BRIM: Brasile, Russia, India, Messico PREVISIONE PIL REALE INFLAZIONE ATTUALE* T T ATTUALE* T T STATI UNITI +2,4% +2,75% e +3,25% +1,7% +0,75% e +1,25% AREA EURO +0,8% +0,75% e+1,25% +0,4% +0,5% e +1,0% REGNO UNITO +3,0% +2,5% e +3,0% +1,3% +1,0% e +1,5% GIAPPONE -1,2% +1,25% e +1,75% +1,0% +0,75% e +1,25% CINA +7,3% +6,0% e +7,0% +2,1% +1,5% e +2,5% BRIM** +1,8% +1,5% e +2,5% +6,7% +5,25% e +6,25% MONDO*** +2,5% +2,5% e +3,0% +2,1% +1,5% e +2,0% *I dati attuali relativi al PIL reale e all inflazione si riferiscono ai quattro trimestri terminati nel T **BRIM: Brasile, Russia, India, Messico ***Mondo: indica la media ponderata dei paesi elencati nella tabella precedente Fonte: Bloomberg, calcoli PIMCO 2015 ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 5

6 TEMI DI ASSET ALLOCATION PER I PORTAFOGLI MULTI-ASSET Gli investitori dovrebbero privilegiare un orientamento di moderata propensione al rischio nei portafogli multi-asset, alla luce della prosecuzione della crescita globale e di una bassa probabilità di recessione nel Allorché l economia mondiale si addentra ulteriormente in un ciclo economico lento e prolungato, ci attendiamo una maggiore divergenza dei rendimenti nell ambito di settori e asset class. Pertanto, l enfasi sull asset allocation tattica, un accurata selezione dei titoli bottom-up e decisioni relative value prudenti rivestiranno un importanza cruciale nel Diversi temi troveranno espressione nei portafogli multi-asset di PIMCO nel Un orientamento di moderata propensione al rischio implica che ci attendiamo di mantenere un sovrappeso sulle azioni globali. A livello regionale privilegiamo i titoli azionari non statunitensi, in particolare quelli di Europa e Giappone (entrambi su base coperta per il rischio valutario) e le azioni di taluni mercati asiatici emergenti. Per quanto riguarda i tassi d interesse, continuiamo a credere nell ipotesi di lungo periodo della Nuova neutralità di PIMCO, secondo la quale i tassi ufficiali si attesteranno in media a livelli nettamente più bassi di quelli prevalenti prima della crisi finanziaria globale. Tuttavia, tale prospettiva a lungo termine di tassi ufficiali neutrali più contenuti è ormai ampiamente scontata dai mercati. Ciò che probabilmente i mercati dei tassi ancora non rispecchiano appieno è la possibilità che nel 2015 l economia statunitense cresca a un tasso sostenuto del 3,0%, che l output gap continui a ridursi e che la Fed avvii un ciclo di inasprimento. Di conseguenza, nell orizzonte ciclico prevediamo di sottoponderare i tassi globali rispetto a quanto normalmente osservato in un portafoglio adeguatamente diversificato. Nell ambito dei titoli con spread, riteniamo che gli investitori dovrebbero considerare in chiave selettiva alcune posizioni di sovrappeso, esaminando attentamente le singole emissioni nei segmenti degli MBS non-agency, delle obbligazioni investment grade e high yield, e dei mercati emergenti, dove gli spread interessanti possono offrire fonti diversificate di carry, con un attenta analisi creditizia volta a individuare gli emittenti solidi e a evitare le insolvenze. Per quanto concerne le attività reali, manteniamo un orientamento neutrale sulle commodity: il calo dei prezzi delle materie prime e la risultante contrazione della produzione riporteranno in equilibrio la domanda e l offerta durante il Nell ambito di quest asset class, siamo neutrali sul petrolio, preferiamo i metalli industriali a quelli preziosi e abbiamo un giudizio negativo sulle commodity agricole. Alla luce delle valutazioni correnti e della nostra previsione che i prezzi del petrolio siano prossimi ai minimi, i bond reali di Stati Uniti ed Europa potrebbero offrire opportunità interessanti. Infine, nell universo delle valute ci attendiamo di mantenere un sovrappeso sul dollaro USA. La rara coincidenza di valutazioni interessanti, differenziali di espansione crescenti e politiche monetarie divergenti dovrebbe condurre a un ulteriore apprezzamento dell USD ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 6 FILOSOFIA DI ASSET ALLOCATION FATTORI TECNICI DI MERCATO E DINAMICA DEI PREZZI I fattori tecnici di mercato possono esercitare un impatto significativo a breve termine sui prezzi delle attività Le decisioni di asset allocation tattica devono tener conto dei cambiamenti della liquidità di mercato, dei flussi d investimento e della dinamica dei prezzi FONDAMENTALI MACROECONOMICI Le performance delle asset class sono influenzate dalle sorprese sul fronte della crescita e dell inflazione, nonché dalle politiche fiscali e monetarie as central bank and fiscal policy VALUTAZIONI Il ritorno verso la media a lungo termine determina le performance su un orizzonte d investimento di lungo periodo I livelli iniziali delle valutazioni costituiscono gli indicatori più attendibili delle performance future

7 TEMI DI ASSET ALLOCATION PER I PORTAFOGLI MULTI-ASSET DOVE RAVVISIAMO VALORE Giudizio complessivo Orientamenti tattici Ponderazione Opportunità selezionate e rischi SOTTO SOVRA PONDERAZIONE EQUITIES Azioni USA Azioni europee Azioni giapponesi Azioni dell Asia emergente Le azioni dell Asia emergente offrono valutazioni interessanti e potrebbero beneficiare del rafforzamento della crescita USA; i titoli finanziari europei potrebbero trarre vantaggio dalla politica accomodante della BCE; effettuiamo in chiave selettiva operazioni di pair trading market-neutral nell ambito di strategie merger arbitrage ed event-driven SOTTO SOVRA PONDERAZIONE TASSI Duration USA Europa core I paesi europei periferici I tassi USA potrebbero essere lievemente elevati in quanto i mercati scontano ormai la tesi di PIMCO della Nuova neutralità; le misure accomodanti della BCE provocheranno probabilmente una contrazione degli spread dei paesi europei periferici; alcuni titoli di Stato dei mercati emergenti offrono rendimenti reali interessanti, anche su base coperta per il rischio valutario SOTTO SOVRA PONDERAZIONE OBBLIGAZIONI MBS non-agency Obbligazioni societarie investment grade Obbligazioni societarie high yield Mercati emergenti Le pressioni sui prezzi del petrolio hanno comportato un ampliamento degli spread non solo nel settore energetico ma anche in altri: privilegiamo le obbligazioni i cui differenziali di rendimento sono saliti a livelli interessanti, ma che continuano a evidenziare fondamentali solidi SOTTO SOVRA PONDERAZIONE Obbligazioni indicizzate all inflazione Materie prime Fondi immobiliari I tassi di pareggio a lungo termine appaiono contenuti nonostante la flessione significativa dei prezzi del petrolio; i roll yield negativi nei mercati dei futures sulle commodity giustificano un approccio relative value più tattico alla generazione di rendimenti ATTIVITÀ REALI SOTTO SOVRA PONDERAZIONE VALUTE USD Euro Yen Mercati emergenti Il vigore dell USD sembra destinato a persistere durante l anno; le valute dei paesi con fondamentali in miglioramento e tassi interessanti potrebbero essere in grado di tenere il passo con il dollaro o sopravanzare la divisa statunitense 2015 ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 7

8 AZIONI GLOBALI I CICLI ECONOMICI PROLUNGATI SONO FAVOREVOLI ALLE AZIONI I mercati azionari globali evidenzieranno un andamento volatile con l approssimarsi e quindi l inizio del ciclo di inasprimento della Fed, ma riteniamo che la volatilità sarà verosimilmente più contenuta della media storica, considerando l approccio molto graduale qualcuno direbbe insolitamente lento che sarà adottato probabilmente dalla banca centrale USA. In aggiunta al livello di capacità inutilizzata ancora presente nell economia, ciò significa che il ciclo economico potrebbe durare ancora per alcuni anni, dando a nostro avviso supporto alle valutazioni azionarie. Azioni e obbligazioni a confronto Alcuni investitori potrebbero nutrire il timore che le azioni siano sopravvalutate, ma a fronte di tassi d interesse reali contenuti e destinati probabilmente a restare tali per un periodo prolungato riteniamo che valutazioni azionarie in qualche misura superiori alla media siano giustificate. Un indicatore attendibile dell attrattiva relativa delle azioni rispetto alle obbligazioni è il premio al rischio azionario, misurato dall earnings yield corretto per il ciclo (il reciproco del P/E corretto per il ciclo, o P/E di Shiller) rettificato per il livello dei rendimenti reali. Il valore corrente di questo indicatore per le azioni statunitensi rispetto alla media storica dagli anni Cinquanta è pari all incirca al livello mediano. Ciò significa che, rispetto al livello dei rendimenti obbligazionari, le azioni offrono un potenziale di performance incrementale a lungo termine in linea con i livelli di equilibrio storici. Inoltre, di norma il premio al rischio azionario tende a ridursi nelle fasi intermedie e finali del ciclo economico. Pertanto, si potrebbe osservare un ulteriore espansione dei multipli, nonostante il fatto che gli utili societari in percentuale del PIL siano ai massimi storici e potenzialmente a rischio di diminuzione. I premi al rischio azionario reali statunitensi suggeriscono un interessante potenziale di performance a lungo termine delle azioni ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 8 PREMIO AL RISCHIO AZIONARIO REALE (%) Prima parte delle fasi espansive: 3,6% Seconda parte delle fasi espansive: 2,6% Livello corrente: 3,4% Livello medio: 3,5% Fonte: Robert Schiller, Yale database, Bloomberg, PIMCO, a dicembre 2014 Esempio ipotetico a scopo puramente illustrativo. Premio al rischio azionario = earnings yield dell's&p 500 corretto per il ciclo (il reciproco del P/E di Schiller) rendimento reale decennale. Il rendimento reale decennale è dato dal rendimento dei TIPS a 10 anni a partire dal 1998 e dai tassi nominali a 10 anni al netto dell'inflazione sui 36 mesi precedenti per i periodi anteriori al Le fasi di espansione sono definite sulla base dei dati sul ciclo economico prodotti dal NBER. La prima e la seconda parte corrispondono alle due metà di ciascuna fase espansiva sulla base di tali dati; ad esempio, un'ipotetica fase espansiva di 20 mesi sarebbe suddivisa in due, utilizzando i 10 mesi iniziali per individuare la prima metà e i 10 mesi conclusivi per definire la seconda.

9 AZIONI GLOBALI Analisi regionali Nell ambito del sovrappeso azionario complessivo, nel 2015 porremo enfasi su diversi temi importanti. Nei mercati sviluppati, pur ritenendo equilibrate le valutazioni delle azioni USA, ci attendiamo una sovraperformance di Europa e Giappone (su base coperta per il rischio valutario) rispetto agli Stati Uniti, per tre ragioni fondamentali: le valutazioni di queste regioni sono più interessanti, le rispettive banche centrali sono intente ad attuare un espansione monetaria e la crescita degli utili potrebbe risultare superiore alle attese. Tuttavia, l efficacia della politica della BOJ e la capacità della BCE di soddisfare le aspettative del mercato, attualmente elevate, rappresentano rischi significativi per questa previsione. Alcuni ritengono che l ulteriore rafforzamento dell economia statunitense, abbinato al vigore del dollaro USA, dovrebbe favorire la sovraperformance delle azioni più legate al mercato interno, come le small cap, rispetto alle large cap. Noi invece crediamo che le valutazioni dei titoli a bassa capitalizzazione siano ancora troppo elevate e che pertanto non giustifichino una sovraponderazione sistematica. Inoltre, le azioni large cap più liquide saranno probabilmente i principali beneficiari del sostegno offerto dagli investitori esteri ai mercati azionari e obbligazionari statunitensi. Per quanto concerne altre regioni, nonostante le valutazioni delle azioni emergenti appaiano interessanti rispetto alla media storica, in questa fase manteniamo un approccio molto selettivo. In generale, prevediamo che le piazze azionarie emergenti risentiranno del persistente vigore del dollaro USA, dei minori differenziali di crescita e dell indebolimento degli utili in molti mercati emergenti. Tuttavia, reputiamo appetibili le azioni dei maggiori paesi asiatici, come Cina e India, in quanto il calo dei prezzi del petrolio e dell inflazione lascia presagire ulteriori stimoli monetari unitamente a riforme che potrebbero dare ulteriore impulso alle valutazioni azionarie. Indici azionari: punteggi e indicatori chiave delle valutazioni 1 INDICE PUNTEGGI DELLE P/E CORRETTO P/B VALUTAZIONI 2 3 TTM P/E 4 PER IL CICLO 5 DIVIDEND YIELD (%) MSCI World 2,1 18,4 19,6 2,5 MSCI Emerging Markets 1,4 12,6 11,8 2,7 S&P 500 2,8 19,2 23,6 2,0 EURO STOXX 50 1,5 22,1 12,8 3,7 Nikkei 225 1,7 21,4 30,5 1,4 MSCI China 1,5 10,2 15,5 3,0 MSCI Korea 1,0 11,7 11,0 1,1 MSCI Taiwan 1,9 15,2 18,0 2,9 MSCI India 2,9 19,0 20,0 1,5 Valutazioni meno interessanti Valutazioni interessanti 1 Tutti i dati fondamentali sono tratti da Bloomberg. Tutte le cifre sono espresse su base consolidata. Le performance passate si riferiscono ai rendimenti totali in valuta locale. Dati al 2 gennaio Il punteggio delle valutazioni è calcolato come segue: gli indicatori chiave delle valutazioni per ciascuna variabile (P/B ecc.) sono classificati in percentili sulla base dei dati relativi agli ultimi 10 anni. Questi punteggi vengono quindi aggregati con l attribuzione di un uguale fattore di ponderazione al P/B, ai P/E e al dividend yield. Nell ambito dei P/E, attribuiamo un peso del 25% e del 75%, rispettivamente, al P/E corrente e al P/E corretto per il ciclo. 3 P/B = Rapporto prezzo/valore contabile 4 Il P/E relativo ai 12 mesi precedenti (TTM P/E) è calcolato dividendo il prezzo per l utile per azione dei 12 mesi precedenti al lordo delle voci straordinarie (l utile per azione as reported nel caso dell S&P 500). 5 Il P/E corretto per il ciclo, o P/E di Schiller, è calcolato come rapporto tra il prezzo corretto per l inflazione e la media degli utili reali per azione relativi ai 10 anni precedenti. Per gli indici dei mercati emergenti, il P/E corretto per il ciclo è calcolato usando prezzi e utile per azione espressi in USD, e rettificato per l inflazione USA nel calcolo dell utile per azione mediano ai prezzi correnti ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 9

10 REDDITO FISSO GLOBALE SACCHE DI OPPORTUNITÀ NEI SEGMENTI DEL MERCATO GLOBALE DEL CREDITO Le obbligazioni svolgono un ruolo speciale ed essenziale in un portafoglio multi-asset. Possono essere considerate una potenziale fonte di rendimento, come lo sono state per la maggior parte degli ultimi 20 anni, nonché una copertura dalle sorprese economiche negative che spingono al ribasso i mercati azionari. Benché le valutazioni correnti indichino l assenza di un premio a termine rilevante nel mercato obbligazionario, riteniamo che la correlazione fra azioni e obbligazioni rimarrà negativa. I titoli obbligazionari di alta qualità restano pertanto un utile elemento di copertura nel contesto di un portafoglio multi-asset. Data la nostra ipotesi di lungo periodo della Nuova neutralità, che prefigura tassi ufficiali neutrali inferiori alla media storica, non ci attendiamo una fase ribassista sui mercati obbligazionari nel 2015, bensì un anno caratterizzato da performance modeste e differenziate. In particolare, ravvisiamo un potenziale di rialzo limitato per l interest rate duration. Ad esempio, ci attendiamo che a fine anno il rendimento dei Titoli di Stato americani decennali si attesti sopra il 2%, in lieve rialzo rispetto a quanto implicato dai mercati a termine. Pertanto, nei portafogli multi-asset preferiamo mantenere una posizione neutrale o di modesto sottopeso nei Titoli di Stato americani, nei gilt britannici e nei Bund tedeschi. Come già accennato, le obbligazioni di alta qualità svolgono un ruolo speciale in un portafoglio multi-asset, non solo in quanto fonte di reddito e rendimenti, ma anche come copertura nelle fasi di congiuntura economica negativa. Il nostro sottopeso di duration sui titoli core è calibrato sulla base di tale considerazione. Opportunità significative nelle obbligazioni All interno dei mercati obbligazionari ravvisiamo diverse aree che dovrebbero offrire interessanti rendimenti corretti per il rischio. Nel mercato del credito statunitense, il recente ampliamento degli spread creditizi ha creato opportunità selezionate nell ambito delle emissioni societarie investment grade e high yield. Continuiamo a privilegiare i titoli ipotecari non-agency date le prospettive di una crescita economica superiore al trend e la continua stabilizzazione dei mercati del lavoro e immobiliare. Tuttavia, al fine di ottimizzare la liquidità e gestire i rischi di servicing e di policy, quali una modifica della quota capitale e degli interessi, è essenziale condurre un analisi rigorosa dei singoli titoli e attuare una diversificazione tra diverse emissioni. Correlazione storica tra azioni e obbligazioni ( ): PIMCO prevede una persistente correlazione negativa nel ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 10 CORRELAZIONE TRA AZIONI E OBBLIGAZIONI 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1,0 Correlazione media: : +0,17 Correlazione media: : -0,18 Correlazione media: : +0,34 Correlazione media: : -0, Fonte: Ibbotson, PIMCO, Bloomberg. Le azioni sono rappresentate dall's&p 500 (o dall's&p 90 per i periodi antecedenti l'introduzione dell's&p 500). Le correlazioni sono stimate su base non sovrapposta usando le performance mensili (12 osservazioni). Dati da giugno 1927 a giugno Le obbligazioni sono rappresentate dai titoli di Stato a lunga scadenza (Ibbotson), che non devono essere considerati un campione rappresentativo del mercato obbligazionario. Gli indici relativi ad asset class diverse produrrebbero risultati differenti.

11 REDDITO FISSO GLOBALE MBS non-agency con rating CCC: stima dei rendimenti a scadenza corretti per le perdite RENDIMENTO A SCADENZA CORRETTO PER LE PERDITE (%) ,3 3,9 4,3-5% 0% 3% 6% 10% 15% 5,1 SCENARI DI APPREZZAMENTO DEI PREZZI DELLE ABITAZIONI Fonte: Le proiezioni di PIMCO sono basate su un campione di titoli con rating CCC e su ipotesi relative all'aumento dei prezzi delle abitazioni al 31 dicembre I rendimenti sono stimati sulla base dei tassi di incremento dei prezzi delle abitazioni cumulati su 2 anni indicati sull'asse orizzontale. 5,9 7,2 Nei mercati del credito non statunitensi, vediamo con favore le obbligazioni dei paesi europei periferici, data la probabilità del varo di un QE da parte della BCE, che a nostro avviso sarà annunciato durante la riunione di gennaio o marzo 2015 e sarà verosimilmente di ammontare compreso fra 500 e 1000 miliardi di euro. Un programma di questa entità sarebbe incentrato probabilmente sui titoli di Stato, ma potrebbe comprendere anche le obbligazioni corporate non finanziarie, che ne trarrebbero pertanto beneficio. Sempre in Europa, privilegiamo il debito subordinato di alcune banche. Molti istituti bancari europei sono intenti a raccogliere capitali e ad adottare coefficienti patrimoniali più elevati nel contesto di un nuovo regime regolamentare, e la BCE dovrebbe fornire liquidità al fine di assicurare la solvibilità delle banche. Infine, le valutazioni delle obbligazioni emergenti sono tornate su livelli più interessanti, ma diversi paesi sono penalizzati da difficoltà macroeconomiche o di policy. Inoltre, considerando la nostra previsione di un persistente vigore del dollaro USA e il nostro orientamento neutrale sulle commodity, suggeriamo agli investitori di adottare un approccio selettivo all investimento nel debito emergente. I rendimenti dei titoli di Stato dei principali paesi periferici dell Eurozona hanno registrato una progressiva diminuzione; la probabilità di un QE da parte della BCE gioca a favore di queste emissioni 8 YTM TITOLI DI STATO DECENNALI (%) ITALY SPAGNA Dic 11 Dic 12 Dic 13 Dic 14 Fonte: Dati Bloomberg al 31 dicembre 2014 Dati indicati si riferiscono ai rendimenti dei titoli di Stato decennali on-the-run ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 11

12 ATTIVITÀ REALI I TIPS USA E I BOND REALI EUROPEI OFFRONO OPPORTUNITÀ INTERESSANTI I TIPS USA e le obbligazioni indicizzate all inflazione europee offrono una copertura dall inflazione a prezzi convenienti. Manteniamo un orientamento neutrale sulle commodity ma siamo ribassisti riguardo all oro. Riteniamo che i prezzi del petrolio siano prossimi ai minimi, anche se gli episodi di volatilità potrebbero produrre risultati estremi. Alla luce della nostra previsione di un tasso di crescita del PIL globale pari a circa il 2,75%, la domanda di petrolio dovrebbe aumentare di oltre 1 milione di barili al giorno nel 2015, rendendo necessario un incremento della produzione statunitense. Tuttavia, riteniamo che gli attuali livelli delle quotazioni petrolifere non favoriscano la crescita dell offerta necessaria per riportare in equilibrio i mercati. Pertanto, ci attendiamo che i prezzi del petrolio si attestino in un intervallo di USD al barile entro la fine del 2015 e l inizio del Siamo inoltre pessimisti riguardo all evoluzione dei prezzi dell oro nel 2015 per via del probabile aumento dei tassi d interesse. Le quotazioni del metallo prezioso potrebbero subire una brusca correzione per via della nuova consapevolezza degli investitori riguardo alla relazione fra i bilanci delle banche centrali, la velocità della moneta e l inflazione. Se la probabilità di iperinflazione è trascurabile, è difficile giustificare quotazioni dell oro nettamente superiori al costo marginale di produzione. Tra le forme di copertura dall inflazione più interessanti figurano i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) statunitensi, che reputiamo estremamente appetibili alle valutazioni correnti. Benché sia probabile che l inflazione complessiva nel 2015 scenda in territorio negativo su base annua per effetto del crollo dei prezzi del petrolio, riteniamo che il mercato sia eccessivamente pessimista, perché non sconta a sufficienza la chiusura dell output gap e l orientamento persistentemente accomodante della Fed (pur a seguito dell innalzamento dei tassi dalla soglia dello zero). Crediamo che gli investitori non tengano in debito conto la stabilità dell inflazione di fondo e in particolare della componente dei servizi, e che pongano un enfasi eccessiva sulla componente dei beni, che ha probabilmente raggiunto un minimo. In particolare, è plausibile che nei prossimi 10 anni l inflazione superi in media il livello dell 1,5% attualmente scontato dal mercato dei TIPS. Pertanto, questi ultimi e i bond reali europei offrono oggi opportunità interessanti. Abbiamo un esposizione neutrale ai fondi d investimento immobiliare (REIT) poiché a seguito della sovraperformance del 2014 le valutazioni sono passate da convenienti a equilibrate. I rendimenti reali USA saranno probabilmente più contenuti nella Nuova neutralità 2015 ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 12 RENDIMENTI REALI USA A 5 ANNI SU UN ORIZZONTE QUINQUENNALE (%) 5,0 4,5 4,0 3, RENDIMENTI REALI USA A 5 ANNI SU UN ORIZZONTE QUINQUENNALE VECCHIA NEUTRALITÀ Range del valore di equilibrio dei rendimenti reali a 5 anni su un orizzonte quinquennale NUOVA NEUTRALITÀ Fonte: Bloomberg, al 31 dicembre 2014 Si tratta delle aspettative di mercato relative ai rendimenti reali a cinque anni, su un orizzonte quinquennale.

13 VALUTE PERSISTENTE VIGORE DEL DOLLARO USA Nell universo valutario, la nostra posizione ciclica principale nei portafogli multi-asset rimane un sovrappeso sul dollaro USA rispetto alle altre valute del G10, per via della divergenza della crescita economica e, soprattutto, delle politiche monetarie delle banche centrali. Ci attendiamo una flessione dell euro e dello yen rispetto alla divisa statunitense nell orizzonte ciclico, sebbene le due valute abbiano già registrato un significativo deprezzamento. L indebolimento delle divise è uno strumento essenziale attraverso il quale tali regioni possono stimolare la crescita economica e consolidare le aspettative d inflazione. Per quanto concerne i mercati emergenti, manteniamo un esposizione valutaria molto selettiva come nel caso delle azioni. Il vigore del dollaro USA rappresenta un ostacolo per altre divise, comprese quelle dei paesi emergenti. Ciò nonostante, le due valute emergenti che attualmente privilegiamo sono la rupia indiana e il peso messicano. La tesi a favore della rupia è solida, in virtù del carry interessante, della credibilità della banca centrale, dell inflazione in calo e dei benefici netti derivanti dalla flessione dei prezzi del petrolio. Per quanto riguarda il peso, riteniamo che la reazione del mercato alla diminuzione delle quotazioni petrolifere sia eccessiva. La maggior parte della produzione messicana di petrolio è adeguatamente coperta e, in effetti, il paese è un modesto importatore netto di energia. Il recente indebolimento del peso offre un punto d ingresso interessante poiché il Messico è paese emergente che dovrebbe trarre il massimo beneficio dalla ripresa dell economia statunitense. Persistente vigore del dollaro USA TASSO DI CAMBIO PONDERATO PER L'INTERSCAMBIO DELL'USD RISPETTO ALLE PRINCIPALI VALUTE (MAR '73 = 100) Tasso di cambio ponderato per l'interscambio dell'usd Fonte: Dati Bloomberg al 31 dicembre ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 13

14 MIGLIORI IDEE DI ASSET ALLOCATION PER IL 2015 Gli investitori potrebbero doversi preparare a un anno difficoltoso dal punto di vista dell asset allocation: i recenti sviluppi macroeconomici e di mercato produrranno probabilmente un impatto significativo sul potenziale di rischio e rendimento delle asset class globali. Quest anno gli investitori dovranno misurarsi con un contesto caratterizzato da rendimenti persistentemente contenuti, dalla divergenza delle politiche monetarie delle maggiori economie, da quotazioni petrolifere estremamente basse, dalla volatilità delle valute e da timori geopolitici. Nei portafogli multi-asset i suddetti fattori impongono di andare oltre il beta e ricercare opportunità relative value in diversi settori e regioni al fine di conseguire gli obiettivi di rischio e rendimento. Sintetizziamo a seguire i punti salienti delle nostre analisi macroeconomiche e i principali temi che intendiamo esprimere nei portafogli multi-asset nel PRINCIPALI CONCLUSIONI TEMI MACRO Prevediamo un accelerazione della crescita globale da circa il 2,50% nel 2014 al 2,75% nel 2015 Nel 2015 ci attendiamo una marcata divergenza della crescita a livello di paesi e regioni I mercati scontano ormai generalmente tassi ufficiali neutrali più contenuti L inflazione complessiva scenderà probabilmente in territorio negativo nella prima parte del 2015 L inflazione di fondo (al netto di alimentari ed energia) rimarrà verosimilmente positiva nel 2015 TEMI GENERALI TEMI GENERALI (SEGUE) Permane il rischio significativo di un aumento della volatilità di mercato con l approssimarsi dell inizio del ciclo di inasprimento della Fed. Lo sfruttamento delle opportunità relative value all interno e fra diverse asset class sarà più importante delle ardite scommesse sul beta Gli investitori dovrebbero privilegiare un orientamento di moderata propensione al rischio nei portafogli multi-asset PRINCIPALI SOVRAPONDERAZIONI NEL 2015 Prevediamo di mantenere un sovrappeso sulle azioni globali, in particolare di Europa, Giappone e Asia emergente PRINCIPALI SOTTOPONDERAZIONI NEL 2015 Il sottopeso di duration negli Stati Uniti, dove l economia registrerà probabilmente una crescita vigorosa del 3,0% nel 2015, l output gap continuerà a ridursi e la Fed darà avvio al ciclo di inasprimento I prezzi dell oro potrebbero subire una brusca correzione per via della nuova consapevolezza degli investitori riguardo alla relazione fra i bilanci delle banche centrali, la velocità della moneta e l inflazione PRINCIPALI RISCHI Un aumento della volatilità in coincidenza con il primo rialzo dei tassi da parte della Fed 2015 ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 14 Prevediamo un ciclo economico prolungato favorevole alle attività rischiose Finché le probabilità di recessione rimangono basse, ci attendiamo che diversi asset rischiosi producano performance interessanti Attento esame nelle singole obbligazioni laddove gli spread interessanti possono offrire fonti diversificate di carry I bond reali di Stati Uniti ed Europa potrebbero offrire opportunità interessanti La coincidenza di valutazioni appetibili, differenziali di crescita e politiche divergenti dovrebbe condurre a un ulteriore apprezzamento dell USD Un ulteriore brusco calo dei prezzi del petrolio rappresenterebbe un rischio significativo Sebbene improbabile, il radicamento della deflazione in Europa potrebbe gravare sui paesi periferici e sulla crescita globale

15 TEAM DI ASSET ALLOCATION TEAM DI ASSET ALLOCATION DI PIMCO 20 ANNI: ESPERIENZA MEDIA NEL SETTORE Mihir Worah, Ph.D. CIO, Asset Allocation e Real Return Lorenzo Pagani Managing Director Reddito fisso e relative value Nicholas Johnson Executive Vice President Attività reali e relative value Rahul Devgon Senior Vice President Trading tattico e global macro Vineer Bhansali, Ph.D. Managing Director Strategie quantitative Mohsen Fahmi Managing Director Strategie di generazione di alfa Bill De Leon Managing Director Gestione del rischio Ravi Mattu Managing Director Analisi Il nostro processo d investimento, abbinato alla profondità delle nostre risorse, sono tratti distintivi di PIMCO in quanto gestore multi-asset. I nostri portafogli multi-asset coniugano analisi strategiche e tattiche derivanti dal nostro processo d investimento top-down e bottom-up. Nelle nostre decisioni di allocazione strategica facciamo leva sulle previsioni macroeconomiche di PIMCO e sull analisi dei fattori di rischio associati alle asset class globali. Per gli orientamenti tattici, attingiamo alle competenze dell ampio bacino di gestori specialisti e analisti quantitativi di PIMCO. Nel loro insieme questi professionisti di prim ordine forniscono al team di asset allocation le idee top-down e bottom-up più interessanti. Infine, non mi stancherò mai di sottolineare l enfasi che poniamo sulla diversificazione e sulla gestione del rischio nella costruzione dei portafogli multi-asset. Mihir Worah CIO Asset Allocation e Real Return Al 31 dicembre ASSET ALLOCATION OUTLOOK PAGINA 15

16 I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. In determinati grafici la performance può essere limitata agli intervalli di tempo specificati; in periodi diversi la performance registrata può essere differente. I grafici sono forniti a scopo illustrativo e non sono indicativi delle performance passate o future dei prodotti PIMCO. Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. L investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono ad evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d interesse e l attuale contesto di bassi tassi d interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. Il valore delle azioni può diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. Le materie prime sono caratterizzate da un rischio maggiore, in termini di rischio di mercato, politico, regolamentare e connesso ad eventi naturali e possono non essere idonee per tutti gli investitori. L investimento in titoli domiciliati all estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. I tassi di cambio possono registrare fluttuazioni significative nel breve periodo e possono ridurre i rendimenti di un portafoglio. I titoli di Stato sono di norma garantiti dal governo emittente. Gli obblighi delle agenzie federali e delle autorità statunitensi sono sostenuti in varia misura, ma in genere non beneficiano della piena garanzia del governo degli Stati Uniti. I portafogli che investono in tali titoli non sono garantiti e possono subire fluttuazioni di valore. Le obbligazioni indicizzate all inflazione di emittenti governativi sono titoli a reddito fisso la cui quota capitale viene modificata periodicamente in funzione del tasso di inflazione; il valore di tali titoli diminuisce in caso di aumento dei tassi d interesse reali. I TIPS sono obbligazioni indicizzate all inflazione emesse dal governo statunitense. I fondi immobiliari sono soggetti a rischi, come quelli di risultati deludenti ottenuti dal gestore, di cambiamenti sfavorevoli della legislazione fiscale e della mancanza dei requisiti necessari al trasferimento esentasse dei redditi. Gli MBS e gli ABS possono essere sensibili alle fluttuazioni dei tassi d interesse o esposti al rischio di pagamento anticipato. Sebbene di norma beneficino di garanzie private, pubbliche o emesse da agenzie federali, non è possibile assicurare che i garanti facciano fronte ai loro obblighi. I titoli ad alto rendimento e a basso rating comportano rischi maggiori rispetto ai titoli con un rating più elevato. I portafogli che investono in tali titoli sono esposti a livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità rispetto ai portafogli che non detengono tali strumenti. Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di investimento si rivelino efficaci in tutte le condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun investitore è tenuto a valutare la propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato. Si consiglia agli investitori di rivolgersi al proprio professionista dell investimento prima di qualsiasi decisione di investimento. L MSCI World Index è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante e misura la performance dei mercati azionari dei paesi sviluppati. L indice MSCI World è composto dagli indici nazionali dei seguenti 24 mercati sviluppati: Australia, Austria, Belgio, Canada, Danimarca, Finlandia, Francia, Germania, Giappone, Grecia, Hong Kong, Irlanda, Israele, Italia, Norvegia, Nuova Zelanda, Paesi Bassi, Portogallo, Regno Unito, Singapore, Spagna, Stati Uniti d America, Svezia e Svizzera. L MSCI Emerging Markets Index è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante e misura la performance dei mercati azionari emergenti. L MSCI Emerging Markets è composto dagli indici nazionali dei seguenti 21 paesi emergenti: Brasile, Cile, Cina, Colombia, Corea, Egitto, Filippine, India, Indonesia, Malaysia, Marocco, Messico, Perù, Polonia, Repubblica Ceca, Russia, Sudafrica, Thailandia, Taiwan, Turchia e Ungheria. L S&P 500 Index è un indice di mercato non gestito generalmente considerato rappresentativo del mercato azionario nel suo complesso. L indice comprende il segmento large cap del mercato azionario statunitense. L EURO STOXX 50 Index, il principale indice di titoli azionari di prim ordine dell Eurozona, rappresenta le blue chip leader di settore nell area euro. L indice copre 50 titoli di 12 paesi dell Eurozona. Il Nikkei Stock Average è un indice dei 225 principali titoli azionari quotati nella Borsa di Tokyo. Simile al Dow Jones Industrial Average, è composto da società blue chip rappresentative (denominate società di prim ordine in Giappone) ed è un indice ponderato per le quotazioni, sicché l andamento di ciascun titolo, rispettivamente in yen o in dollari, riceve la medesima ponderazione indipendentemente dalla capitalizzazione di mercato. L MSCI China Index è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato concepito inizialmente come un benchmark rappresentativo delle società della Repubblica popolare cinese (PRC) le cui azioni sono liberamente disponibili solo agli investitori non residenti nella PRC. L Indice è corretto per il flottante, calcolato in dollari di Hong kong e pubblicato in tempo reale. L indice è costituito principalmente da azioni H e red chip negoziate a Hong Kong e da azioni B selezionate. L MSCI Korea Index misura la performance dei segmenti ad alta e media capitalizzazione del mercato sudcoreano. Composto da 106 titoli, l indice copre l 85% circa dell universo azionario coreano. L MSCI India Index è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato costituito da circa 70 emissioni e generalmente rappresentativo della struttura di mercato dell India. L indice è calcolato separatamente; senza dividendi, con i dividendi lordi reinvestiti e la ritenuta fiscale stimata, e con i dividendi lordi reinvestiti, sia in dollari USA che in valuta locale. L MSCI Taiwan Index è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato corretta per il flottante concepito per replicare la performance dei titoli taiwanesi quotati nella Borsa di Taiwan e nel GreTai Securities Market. L MSCI Taiwan Total Return Index tiene conto sia dell andamento dei prezzi che del reddito proveniente dalle distribuzioni di dividendi. L MSCI Taiwan Index è costruito sulla base dell MSCI Global Investable Market Indexes Methodology e mira a una copertura dell 85% della capitalizzazione di mercato corretta per il flottante. Non è possibile investire direttamente in un indice non gestito. Il presente documento riporta le opinioni del gestore, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso. e viene divulgato con finalità puramente informative. Le previsioni, le stime e talune informazioni contenute nel presente documento sono basate su ricerche proprietarie e non devono essere considerate alla stregua di una consulenza di investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti di investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. PIMCO fornisce servizi solo a istituzioni e investitori qualificati. 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