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1 13 Gennaio 2014 View Fideuram Investimenti Autori: Enrico Boaretto Flavio Rovida Patrizia Bussoli Ilaria Spinelli Francesca Pini Cristian Gambino Indice Sintesi scenario 1 Macroeconomia 2 Mercati Azionari 3 Mercati Obbligazionari 4 Scenario macroeconomico Il miglioramento nelle condizioni del mercato del lavoro e, più in generale, la notevole accelerazione dei ritmi di crescita evidenziata dai dati diffusi nel corso delle ultime settimane, ha reso piuttosto agevole per la Federal Reserve procedere, nella riunione del dicembre, alla decisione di iniziare a ridurre il Quantitative Easing, con una limatura negli acquisti di titoli di 10 miliardi di dollari, in linea con lo scenario da noi prospettato il mese scorso. La Fed sembra inoltre aver convinto i mercati che, nonostante l inizio del tapering, la propria politica monetaria si manterrà accomodante ancora a lungo, anche dopo la fine del Quantitative Easing, pur non avendo introdotto innovazioni nell ultima riunione per rafforzare ulteriormente la forward guidance sui tassi. Mercati Azionari La corsa dei listini azionari nel 2013 è stata sostenuta principalmente dall espansione dei multipli di valutazione e solo in minima parte dall avanzamento della profittabilità aziendale. Nel complesso, riteniamo chi il mercato azionario rimanga preferibile alle alternative obbligazionarie, ma il possibile ulteriore rialzo dei tassi e la dinamica non particolarmente brillante degli utili suggeriscono un atteggiamento più cauto. Cosa ci aspettiamo Rimaniamo costruttivi nei confronti del mercato azionario ma con maggiore cautela. L Area Euro rimane il segmento che preferiamo. Mercati Obbligazionari L inizio del tapering negli Stati Uniti accompagna l aumento dei tassi di interesse già in ascesa da mesi trascinando al rialzo anche quelli core dell Area Euro, dove il miglioramento del clima generale e la riduzione del rischio sistemico contribuiscono a ridurre significativamente il costo di finanziamento del debito dei paesi periferici. Cosa ci aspettiamo Siamo moderatamente conservativi in termini di duration sulla curva europea dove preferiamo i segmenti a più breve termine. Continuiamo a essere negativi nei confronti dei comparti del debito emergente mentre rimaniamo relativamente costruttivi sui corporate IG.

2 Scenario macroeconomico La crescita piuttosto deludente dell occupazione nel mese di dicembre è stata probabilmente influenzata da fattori climatici avversi Fonte: Bureau of Labor Statistics Con il dato di dicembre l inflazione core si è portata ai minimi storici dall inizio dell euro Fonte: Eurostat L accelerazione della crescita nelle economie avanzate dovrebbe riflettersi in un miglioramento delle prospettive per le economie emergenti Fonti: Uffici statistici nazionali, Markit, Institute for Supply Management USA: Fine anno con sorprese I dati diffusi nel corso delle ultime settimane del 2013 hanno modificato in modo piuttosto significativo lo scenario di crescita per l economia USA. In primo luogo, la crescita del PIL nel terzo trimestre è stata notevolmente rivista al rialzo (dal 2.8% al 4.1% annualizzato). In aggiunta, i dati relativi al trimestre finale dell anno si sono rivelati uniformemente più forti delle attese e la nostra stima di crescita è così passata dall 1.5% a quasi il 3% (con un rischio al rialzo su questa previsione). Ne consegue che la crescita del PIL negli USA ha accelerato da un ritmo medio inferiore al 2% nel primo semestre al 3.5% nel secondo. E inoltre importante sottolineare che mentre la sorpresa positiva della crescita nel terzo trimestre è risultata da un contributo molto ampio (quasi il 2%) dell accumulo di scorte, le indicazioni relative al quarto trimestre evidenziano una dinamica inaspettatamente brillante dei consumi privati e anche un sensibile recupero degli investimenti in macchinari e attrezzature. All accelerazione nei ritmi di crescita si è associata anche una dinamica piuttosto vivace dell occupazione che si è però interrotta con il dato di dicembre, su cui però ha probabilmente pesato negativamente il fattore climatico. Area Euro: BCE pronta a tutto Dopo l andamento deludente che ha caratterizzato il terzo trimestre dello scorso anno le indicazioni finora disponibili per i mesi finali dell anno appaiono compatibili con una riaccelerazione della crescita del PIL verso l 1% annualizzato. E questo il segnale che arriva sia dai dati sulla fiducia delle imprese che da quelli relativi a produzione e ordini. Il nostro scenario contempla che un ritmo di crescita vicino all 1% sia poi mantenuto anche nel trimestre appena iniziato. Si è invece registrata una sorpresa nell andamento dell inflazione che, al netto delle componenti degli alimentari e dell energia, ha raggiunto a dicembre il minimo (0.7%) dall inizio dell euro. La discesa dell inflazione appare largamente determinata da una distorsione temporanea nei dati del settore dei servizi in Germania e anche la BCE, su questa base, non ha ritenuto di dover rispondere con nuove misure. Nella riunione di inizio mese il Presidente Draghi ha comunque confermato che la BCE è pronta ad utilizzare tutti gli strumenti disponibili nel proprio mandato per fronteggiare un aumento non giustificato dei tassi oppure un nuovo deterioramento delle prospettive di inflazione. Emergenti: Sviluppi politici in primo piano L effettivo inizio del tapering da parte della Fed non ha provocato scossoni nei mercati azionari dei paesi emergenti. La flessione che si è registrata in Turchie e Thailandia è infatti dovuta ad eventi politici inattesi di natura domestica. Al riguardo è importante segnalare che la politica giocherà un ruolo rilevante nell area emergente nel 2014 visto il denso calendario elettorale. Se ci si concentra solo sulle economie più rilevanti dell area, si partirà a marzo con le elezioni amministrative in Tu rchia, importanti per il futuro del premier Erdoga, per seguire con le elezioni politiche prima, in aprile, in Indonesia e poi in maggio in India, un evento potenzialmente molto significativo per le sorti di questa economia, per concludere con le presidenziali del Brasile in ottobre. Previsioni Fideuram Investimenti sul quadro macroeconomico * 2014* * 2014* * 2014* USA Area Euro Giappone Cina Crescita media annua per PIL e inflazione; livello di fine anno per i tassi. * Previsioni Fideuram Investimenti PIL Inflazione Tasso di riferimento politica monetaria

3 Mercati azionari complessivamente positivi nel corso di dicembre grazie alle performance dei principali mercati sviluppati. In territorio negativo Pacific ex Japan e mercati emergenti. Performance mensili mercati azionari al 31 dicembre 2013 Mercati Azionari Positivi sull azionario ma con maggiore cautela Il mese di dicembre ha chiuso un anno di significativi apprezzamenti per i listini dei paesi sviluppati. Il miglioramento graduale del contesto macroeconomico dovrebbe continuare a favorire gli investimenti azionari auspicabilmente anche nel corso dei prossimi mesi. Il mercato azionario rimane attraente rispetto alle alternative obbligazionarie, ma alcuni elementi suggeriscono cautela. Nel corso del 2013 la maggior parte del rendimento prodotto dai mercati azionari si è sviluppato attraverso l espansione dei multipli di valutazione (rapporto prezzo/utili) e solo in minima parte grazie alla crescita della profittabilità aziendale. Nei fatti ciò ha reso più cari i listini azionari in anticipazione di un miglioramento reale della profittabilità che non si è ancora materializzato. Un secondo elemento da tenere in considerazione riguarda l aumento dei tassi di interesse nei principali paesi sviluppati sia nel segmento a lunga scadenza che in quello a breve. Sebbene inizialmente la crescita dei tassi di interesse possa essere vista come un fattore positivo per i mercati a rischio dato che segnala il miglioramento delle aspettative di crescita e la normalizzazione del contesto dopo anni di politiche monetarie straordinarie, il nostro timore è che superata l euforia iniziale i tassi possano raggiungere un livello tale da rallentare il mercato dopo mesi di ampi progressi. Fonte: Fideuram Investimenti SGR A livello regionale continuiamo a preferire l Area Euro. In particolare, il segmento dei paesi periferici appare interessante da un punto di vista valutativo nonostante permangano alcune criticità come l ancora scarso afflusso di credito al settore reale. Eventuali ulteriori manovre espansive da parte della BCE, volte a contrastare lo spettro della deflazione, ed un tasso di cambio dell euro più debole potrebbero supportare le quotazioni dell area. Negli Stati Uniti la dinamica recente degli utili non è soddisfacente ed il mercato tende a sottoperformare quando la crescita globale accelera in virtù della bassa leva operativa che caratterizza il listino. Fonte: Datastream Fonte: Datastream Fonte: Datastream

4 Mercati Obbligazionari Il ritorno della periferia Performance mensili mercati obbligazionari al 31 dicembre 2013 Fonte: Fideuram Investimenti SGR L inizio del tapering negli Stati Uniti ha accompagnato l ascesa dei tassi di interesse ripresa già nel mese di novembre. Dopo la correzione dei due mesi precedenti il livello dei tassi è ora ai massimi dell ultimo anno. In rialzo anche i tassi euro core, principali contributori alla performance negativa del comparto obbligazionario euro nel corso dello scorso mese. Il mese di dicembre ha segnato l inizio del tanto temuto processo di riduzione degli acquisti di titoli da parte della Fed, la cui sola prospettiva aveva prodotto, nel mese di maggio, un significativo aumento della volatilità nei mercati. Dall inizio effettivo del tapering i mercati non sembrano invece eccessivamente turbati. Ci attendiamo che i tassi statunitensi proseguano il graduale cammino verso livelli più elevati, così come quelli core dell Area Euro (anche se con minore decisione).nell Area Euro l inflazione in continua riduzione potrebbe aprire la strada ad ulteriori provvedimenti di politica monetaria da parte della BCE con l effetto di limitare e rallentare la progressione dei tassi governativi dei paesi a miglior merito di credito. La riduzione del rischio sistemico dell Area Euro, nel frattempo, continua a favorire la riduzione del costo di finanziamento dei paesi periferici aiutati anche dalla ricerca di rendimento da parte degli investitori. Il clima dovrebbe rimanere favorevole al debito periferico anche nel prossimo futuro con tassi che, pur essendo scesi significativamente, promettono ancora, nel panorama obbligazionario, rendimenti reali interessanti. Per quanto riguarda le curve, infine, ci attendiamo che, per azione dei segmenti a più lunga scadenza, la pendenza delle strutture a termine dei tassi si faccia più ripida, soprattutto negli Stati Uniti.

5 Prodotti a spread Performance mensili mercati obbligazionari a spread al 31 dicembre 2014 Fonte: Fideuram Investimenti SGR Nel corso del mese di dicembre la performance negativa delle valute emergenti contro il dollaro e di quest ultimo contro l euro ha pesato sul comparto del debito interno che ha chiuso il periodo in territorio negativo. Solo minimamente positivo il contributo proveniente dalla componente di tasso, così come positivo ma più rilevante è stato il contributo di tasso per il debito emergente in valuta forte (debito esterno) che ha chiuso il periodo con un ritorno leggermente positivo. Rimaniamo cauti sui comparti emergenti: i tassi statunitensi in rialzo potrebbero trascinare quelli emergenti sullo sfondo di un quadro macro di relativa debolezza. Il possibile apprezzamento del dollaro sull euro potrebbe contenere in parte la debolezza delle valute emergenti. Il comparto dei titoli corporate IG ha chiuso il mese in leggera flessione. La riduzione dello spread non è bastata a compensare l aumento del tasso governativo di riferimento. Rimaniamo relativamente costruttivi sul segmento. Il comparto dei titoli ad alto rendimento ha chiuso il mese di dicembre in territorio positivo grazie alla compressione degli spread che più che compensa l aumento dei tassi governativi di riferimento. Siamo neutrali sul settore che pur offrendo rendimenti relativamente interessanti rispetto ai tassi di default ancora contenuti ha visto gli spread ridursi notevolmente nel corso degli ultimi mesi portando le valutazioni del comparto su livelli meno appetibili rispetto al passato.

6 FIDEURAM Investimenti Sgr SPA Piazza Erculea, Milano Telefono Fax Società del gruppo DISCLAIMER: Il presente documento ha natura meramente informativa, non ha contenuto pubblicitario o promozionale, D e non contiene raccomandazioni, proposte, I consigli ad effettuare operazioni su uno o più strumenti finanziari, né costituisce un'offerta di vendita S o di sottoscrizione di strumenti finanziari o una C sollecitazione all'investimento in qualsiasi forma. L Le Ainformazioni, di cui al presente documento, vengono I aggiornate su base mensile e sono acquisite da fonti ritenute attendibili dal mercato, M senza che Fideuram Investimenti SGR S.p.A. possa E tuttavia garantirne in assoluto la veridicità e lar completezza. Le : opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non costituiscono in alcun modo un indicatore dei risultati o di qualsiasi altro evento futuro. Fideuram Investimenti SGR S.p.A. si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le informazioni ivi riprodotte.

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