Iniziativa Comunitaria Equal II Fase IT G2 CAM Futuro Remoto. Il Mercato Italiano dei Derivati IDEM: Italian Derivates Market

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1 AREA FINANZA

2 DISPENSE FINANZA Iniziativa Comunitaria Equal II Fase IT G2 CAM Futuro Remoto Il Mercato Italiano dei Derivati IDEM: Italian Derivates Market ORGANISMO BILATERALE PER LA FORMAZIONE IN CAMPANIA

3 Prodotti Derivati E sempre crescente in Italia, come in tutto il mondo, l attenzione verso i mercati dei capitali, con la conseguente nascita di tipologie diverse di prodotti di investimento. Risale al 1994 la nascita del Mercato Italiano dei Derivati (IDEM) in cui è possibile negoziare una tipologia di prodotti finanziari particolarmente interessanti per le diverse categorie di investitori, chiamati prodotti derivati perché riferiti ad un altra attività finanziaria (un titolo, un fondo, un indice di mercato, una valuta, etc), detta sottostante, e dalla quale quindi derivano.esistono vari tipi di prodotti derivati, ognuno dei quali dà la possibilità di investire nell attività sottostante a cui sono riferiti (azioni, obbligazioni, valute, etc) senza la necessità di operare direttamente comprando o vendendo la stessa. In pratica non sono altro che un contratto a termine con il quale due parti si impegnano a fissare oggi un prezzo per una transazione (sottoscrizione, acquisto o vendita dell attività sottostante) che avverrà entro o ad una scadenza stabilita. Questa possibilità di fissare oggi un prezzo che ad una data futura potrà avere valori ben diversi, favorisce due diverse esigenze dell investitore: coprire una parte del rischio (scopo assicurativo) dovuto alla variabilità del prezzo dell attività sottostante posseduta; avere uno strumento altamente redditizio ma anche rischioso (scopo speculativo), che grazie all effetto leva può portare ad un guadagno (ma anche ad una perdita) amplificato rispetto a quello che si avrebbe investendo la stessa cifra direttamente nell attività sottostante. Per quanto concerne la loro contrattazione, i contratti derivati vengono negoziati sia in Borsa, che nei mercati cosiddetti Over The Counter (OTC), ovvero fuori dai mercati regolamentati. Gli strumenti derivati vengono utilizzati per effettuare tre tipologie di operazioni finanziarie, qui di seguito brevemente richiamate: Operazioni di copertura I prezzi delle merci, delle valute, delle attività finanziarie e dei tassi d'interesse possono variare considerevolmente in modo più o meno imprevedibile. Questi accadimenti possono ridurre il rendimento atteso di un investimento, fino all'estrema conseguenza di generare una perdita. Per questo motivo alcuni operatori, che si trovano a dover fronteggiare il rischio legato al prezzo di un'attività, possono sentire il bisogno di prendere delle precauzioni per diminuire il grado di incertezza ed i derivati possono essere degli utili strumenti per mettersi al riparo da tali rischi. Attività speculativa Gli speculatori scommettono sulle variazioni dei prezzi delle merci, delle valute, dei tassi d'interesse e di altre attività finanziarie allo scopo di ricavarne un profitto. La tecnica e quella di acquistare ad un prezzo per rivendere ad un prezzo più elevato. Difficilmente si può sapere ora quali saranno i livelli dei prezzi in futuro, per questo motivo la tecnica messa in atto dagli speculatori e rischiosa. Chi specula, infatti, si espone volontariamente ad un rischio per cui se le sue previsioni si riveleranno esatte, otterrà un profitto, al contrario subirà una perdita. Gli strumenti derivati offrono agli speculatori un elevato grado di leva finanziaria, ovvero il guadagno e la perdita potenziali sono molto grandi. Le operazioni finanziarie di natura speculativa, tuttavia, non sono consentite statutariamente per la stragrande maggioranza delle aziende operanti in Italia. Arbitraggi con i derivati Acquisto e vendita della stessa attività su due diversi mercati, con l'obiettivo di conseguire un profitto garantito da discrepanze tra i due prezzi. Negli attuali mercati finanziari globalizzati, e dov e possibile operare a distanza ed in tempo reale, e sempre meno possibile effettuare operazioni di tipo arbitraggistiche. Qualunque sia il motivo che possa spingere verso un operazione in derivati, essa resta ad elevato rischio di perdita, causa l imprevedibilità e volatilità che contraddistingue il sottostante. Proprio per l eccesso di rischio intrinseco in questi strumenti, il Testo Unico della Finanza (dlg. n. 58/98) detta una serie di stringenti limiti ed artificiosi adempimenti ai quali l intermediario finanziario deve attenersi quando il cliente opera in strumenti finanziari per evitare la sanzione (nullità dei contratti sottoscritti). Purtroppo, nella recente prassi bancaria, molti Istituti di Credito hanno aggirato le prescrizioni del T.U.F. servendosi dell art. 31 del Regolamento attuativo Consob (delibera n /1998). Il citato articolo, infatti, esonera le Banche da tutti gli adempimenti sopra menzionati se il soggetto che opera in strumenti derivati si dichiarano operatori qualificati, cioè 2

4 esperti conoscitori di derivati. Il risultato e stato che centinaia di aziende in tutta Italia sono state indotte a sottoscrivere tale certificazione senza aver mai capito cosa fosse realmente uno strumento derivato, con tutte le logiche conseguenze finanziarie disastrose. Tipologie di prodotti derivati: Warrant Sono degli strumenti finanziari quotati al listino ufficiale della Borsa di Milano, costituti da una contratto a termine che conferisce al detentore il diritto, ma non l obbligo, di sottoscrivere (warrant per sottoscrivere) o di acquistare (Warrant Call) o di vendere (Warrant Put) una determinata attività finanziaria chiamata sottostante (che può essere un titolo di Stato, un titolo azionario, un paniere di azioni o titoli vari, un indice di borsa straniero o italiano, un tasso di cambio oppure un bene materiale) ad un prezzo stabilito (chiamato prezzo d'esercizio o strike price) ed entro una data determinata. E precisamente: se si tratta di warrant di tipo americano si potrà esercitare il diritto alla transazione in qualsiasi giorno entro la scadenza riportata nel contratto, mentre; se di tipo europeo solo a tale scadenza.il prezzo d'acquisto del warrant è chiamato premio, ed ogni warrant è caratterizzato da un multiplo, che rappresenta la quantità di sottostante che il warrant controlla. Per es. con un multiplo 1:100 (espresso anche nella forma: 0,01) occorrono 100 warrant per controllare un unità dell attività sottostante; mentre un multiplo 10:1 dà il controllo di 10 unità del sottostante con un solo warrant (questa è una delle caratteristiche da non sottovalutare nella valutazione di un warrant).di solito i warrant vengono emessi assieme all attività sottostante a cui sono riferiti, ma dopo l emissione possono circolare autonomamente. Alcune caratteristiche dei warrant fanno si che tali prodotti siano più appetibili di altri strumenti derivati, come opzioni e future. Hanno un valore nominale ed una soglia minima di investimento notevolmente ridotti, permettendo così l accessibilità del prodotto anche ai piccoli investitori. La perdita massima inoltre è predeterminata, mentre in molti casi (per i warrant di tipo Call e non Put) il rendimento potenziale è teoricamente illimitato. Hanno un periodo di vita che va generalmente dai 12 ai 18 mesi, e ne esiste una gamma piuttosto numerosa, con scadenze e caratteristiche differenti, che consente di soddisfare varie esigenze degli investitori. Inoltre, a differenza di opzioni e future, la negoziazione dei warrant non richiede alcun margine di garanzia, ed avviene quindi facilmente in borsa come qualunque altro titolo. Con l acquisto di warrant esistono due diversi obiettivi perseguibili, uno di tipo speculativo (grazie all effetto leva) e l altro assicurativo (meglio spiegati con alcuni esempi nella sezione Obiettivi ed Effetto Leva), che rendono tali strumenti interessanti e accessibili non solo ai grandi ma anche ai piccoli investitori. Esistono principalmente due categorie di warrant, poco differenti tra loro: Warrant; Covered warrant. I Warrant sono esclusivamente riferiti ad azioni (sulle quali si ha la facoltà di sottoscrivere, acquistare o vendere), e sono emessi dalla stessa società che emette tal azioni. La società emettente deve soddisfare alcuni requisiti richiesti da un soggetto sottoposto a vigilanza prudenziale, a tutela dei diritti dell investitore. Possono essere di tipo americano o italiano. 3

5 I Covered Warrant sono riferiti a varie attività sottostanti: titoli o indici azionari, obbligazionari, indici di mercato (come ad esempio il Mib30), interi panieri di titoli, ma anche valute, rapporti di cambio, tassi di interesse. Sono emessi soggetti finanziari (essenzialmente grosse banche, come ad esempio la Citibank [CTK]) diversi e indipendenti dagli emittenti le attività sottostanti. Possono essere esercitati in qualsiasi momento entro la scadenza (quindi sono di tipo americano) e a differenza dei Warrant non si giunge sempre alla consegna fisica del titolo sottostante: si può infatti optare per la soluzione che prevede direttamente la liquidazione del differenziale monetario tra il prezzo corrente del sottostante e il prezzo di esercizio. I covered warrants (o CW) sono dei titoli liberamente negoziabili in Borsa, rappresentativi di opzioni. Come in tutte le opzioni, il compratore di CW acquisisce la facoltà, ma non l'obbligo, di acquistare (warrant call) o di vendere (warrant put) una determinata attività finanziaria sottostante, ad un prezzo (strike price) e ad una scadenza prefissati. A fronte di questo diritto, il compratore del warrant paga un certo controvalore, detto premio. Entro la data di scadenza l'investitore, in caso si CW di tipo americano, può esercitare il diritto conferitogli dal CW, incassando un controvalore pari alla differenza, se positiva, tra il prezzo di mercato dell'attività sottostante e lo strike price". Alternativamente, sia in caso di warrant americano che di warrant europeo, l'investitore può vendere il CW in Borsa (come un normale titolo azionario) per monetizzare l'eventuale profitto oppure portare il titolo a scadenza Gli elementi principali che caratterizzano e contraddistinguono un CW sono qui di seguito elencati. Emittente: e la banca o l'ente che emette i CW e che rappresenta il riferimento principale per l'investitore. L'emittente svolge, infatti, anche il ruolo di market maker, ovvero rende possibile la negoziabilità assicurando sempre i prezzi di acquisto e di vendita dei propri warrants. Sottostante: e l'attività finanziaria o reale a cui si riferisce il CW: azioni, indici, valute, materie prime e qualsiasi altra attività della quale sia possibile stabilire un prezzo ufficiale. Prezzo di esercizio (o strike price): e il prezzo al quale il risparmiatore può esercitare il suo diritto, ovvero comprare oppure vendere l'attività sottostante entro una determinata scadenza, ed e definito dall'emittente nel suo prospetto informativo. Multiplo o moltiplicatore: ad ogni warrant e associato un multiplo, cioè la quantità di sottostante sulla quale l'investitore vanta un diritto. Se ad esempio il multiplo e pari ad uno, il CW controllerà un'azione. Scadenza: la data di scadenza e il termine ultimo entro il quale l'investitore può eventualmente esercitare il proprio diritto oppure rivendere il warrant precedentemente acquistato. 4

6 Il warrant può essere di tipo europeo o americano.le due componenti fondamentali nella determinazione del valore di un warrant sono il valore intrinseco, che e determinato dalla differenza tra il prezzo di mercato dell'attività considerata ed il suo strike price ed il valore temporale, che rappresenta la differenza tra premio e valore intrinseco. La variabile-chiave nella definizione del prezzo dei CW e la volatilità. Si distinguono due tipi di volatilità: storica e implicita. La volatilità storica indica quanto potrà variare l'attività finanziaria considerata ed e determinabile attraverso l'osservazione statistica dei prezzi storici. Non c'e alcuna certezza, tuttavia, che la volatilità passata sia valida per il futuro. La volatilità implicita riflette invece la previsione del mercato, in un dato momento, sul potenziale di variazione dei prezzi del sottostante. Dando in tempo reale i prezzi degli strumenti derivati, sono i market maker stessi ad indicare, implicitamente, il livello atteso di fluttuazione. Si parla di volatilità implicita proprio perche può essere calcolata a ritroso partendo dal prezzo: e implicita nelle quotazioni, al contrario della volatilità storica che e calcolata ex-post. La volatilità implicita non da alcuna indicazione sulla direzione dei prezzi di mercato ma esprime solo una potenziale ampiezza di oscillazione degli stessi, rimanendo una variabile stimata dagli operatori in modo discrezionale e non un dato certo. Ex-post infatti, le differenze tra i due tipi di volatilità possono essere anche notevoli, proprio perche la percezione del mercato e dei market maker sulle possibilità di oscillazione dei prezzi può essere errata. Il mercato denominato Mcw (Mercato telematico covered warrant), dedicato alla negoziazione di questo tipo di strumenti derivati, e nato il 24 luglio 2000 ed e gestito da Borsa Italiana S.p.A. Il suo regolamento e entrato in vigore il 2 aprile 2001 e prevede, tra le altre disposizioni, che il Market Maker non possa non esporre prezzi denaro (o bid) e prezzi lettera (o ask) per un periodo di tempo superiore ai 10 minuti. Il Market Maker, inoltre, deve comunicare tempestivamente alla Borsa Italiana S.p.A. problemi che impediscano il ripristino delle quotazioni oltre il termine dei suddetti 10 minuti. Purtroppo, nella prassi operativa, e noto agli operatori come la citata regola non sempre sia rispettata dagli emittenti i quali a volte, proprio in concomitanza di momenti critici o particolarmente incerti di mercato, si assentano dai book delle quotazioni per poi riposizionarsi con prezzi del tutto deteriorati (molto differenti o con spread denaro-lettera molto più ampi), quasi esclusivamente a svantaggio degli investitori. Questo significa che proprio quando l aleatorietà del mercato e assai elevata, e dunque l investitore potrebbe effettivamente trarre utilità dall aver sottoscritto uno strumento derivato come il CW, il market maker, ignorando il loro obbligo di mantenere liquido il mercato, spesso decide di assentarsi quasi strategicamente dalle contrattazioni evitando, di fatto, che gli investitori riescano a negoziare sul mercato i loro titoli. Se ci si interroga sulle cause della rapida diffusione che ha interessato i CW negli ultimi anni si trova una risposta nel cosiddetto effetto leva, con il conseguente elevato potenziale di profittabilità, congiuntamente alla facilita di accesso ai mercati, e dunque nella possibilità offerta al risparmiatore di utilizzare un derivato senza disporre di grandi capitali. Si parla di effetto leva perche, a parità di prezzo, acquistando una certa quantità di covered warrant, e possibile ottenere il "controllo" di una quantità di sottostante maggiore di quella che si otterrebbe acquistando il sottostante direttamente sul mercato. In pratica, un risparmiatore che spende una determinata per acquistare un numero x di azioni, può con la stessa quantità di denaro controllare un numero maggiore di azioni per un covered warrant. 5

7 Warrant 'Call' e 'Put' Warrant Call Con il warrant Call (il cui prezzo di acquisto è costituito dal premio) si ha il diritto (ma non il dovere) di acquistare allo strike prefissato l attività sottostante come prestabilito dal Market Maker (il soggetto finanziario che emette il prodotto). Quindi possedendo un warrant si avrà la convenienza a venderlo (in borsa) od esercitarlo (riscattando il suo valore presso il soggetto finanziario emittente) se il prezzo corrente dell attività sottostante è superiore alla quantità strike + premio. Un semplicistico esempio: è settembre e l azione XY quota 18. Ci sia un Warrant Call su tale azione con le seguenti caratteristiche: BankIt XY CW Call 20, DC00, multiplo: 1, premio: 0,50, lotto minimo 500. BankIt è il Market Maker che ha emesso il covered warrant (la differenza tra warrant e covered warrant è spiegata in seguito); XY è l azione sottostante; 20 è lo strike; DC00 (dicembre 2000) è la scadenza; multiplo = 1 implica il controllo di un azione XY con un warrant; l acquisto minimo consentito è di 0,5 x 500 = 250 che mi permetterebbe di vendere entro la scadenza 500 azioni XY al prezzo (strike) di 20 cadauna. Attualmente il mercato offre l azione a 18, ed è inutile quindi avere un diritto a metterla in vendita a 20, nessuno ne sarebbe interessato. Ma aspettandomi che il prezzo dell azione XY salga significativamente entro dicembre, decido di acquistare warrant, al prezzo quindi di 0,5 x = 500. Alla scadenza il valore del warrant sarà: prezzo di mercato dell azione XY (strike + premio) (se tale differenza è positiva); zero (se la differenza è = 0 o negativa). Ipotizzo la prima alternativa: il prezzo dell azione XY a dicembre sia 22. Esercitare il warrant (cioè esercitare il diritto a vendere le azioni XY al prezzo strike) mi darà il seguente profitto: [22 (20 + 0,5)] x = 1.500, con un rendimento del 300 % sulle 500 investite. Ho ricavato profitto perché il prezzo dell azione XY è aumentato, altrimenti avrei perso il premio pagato per l acquisto dei warrant. Mi sono quindi posto in quella che in gergo è chiamata posizione rialzista, ossia nell attesa che il livello del sottostante si alzi. Osservando il seguente grafico: 6

8 se il prezzo dell azione XY è superiore a = 20.5 (che ho chiamato punto di parità) ho un profitto; altrimenti avrò una perdita. Come si può vedere il potenziale guadagno è illimitato (cresce al crescere del prezzo dell azione XY), mentre la perdita è comunque limitata al valore del premio. Warrant Put Con il warrant Put si ha il diritto di vendere allo strike prefissato il sottostante, come prestabilito dal MM (Market Maker) con le modalità analoghe al warrant Call. A differenza del tipo Call, il warrant Put predispone l investitore in una posizione ribassista, ossia nell attesa che il prezzo del sottostante diminuisca. In tale scenario la convenienza ad esercitare (o in alternativa vendere) il warrant si ha quando il prezzo del sottostante è inferiore alla quantità strike premio, come si può vedere nel seguente grafico, riferito ad un warrant Put con strike 20 e premio 0.5 : dal quale si evince che i profitti si hanno per un prezzo dell azione XY inferiore a 19.5 e che, a differenza del warrant Call, non sono potenzialmente illimitati ma hanno un massimo in corrispondenza del punto d incontro della linea di profitto con l asse delle ordinate, che corrisponde anche al caso in cui il prezzo del sottostante XY raggiunge il valore 0 (la retta del sottostante incontra l asse delle ordinate). 7

9 Osservazione: tali considerazioni fatte sul valore dei due tipi di warrant (e quindi anche i grafici) sono una semplificazione limitata al caso in cui si voglia esercitare il diritto alla scadenza, secondo quella che viene chiamata posizione di lunga sul warrant. Come si vedrà in seguito nella sezione Valore di un warran t, per la determinazione del valore di un warrant prima della scadenza occorre valutare altri e ben più complessi elementi. Obiettivi ed 'Effetto Leva' La possibilità di acquistare un warrant, quindi acquisire il diritto di fissare 'oggi' il prezzo a cui poter eseguire in futuro una transazione finanziaria che altrimenti potrebbe avere valori ben diversi, favorisce principalmente due tipi di obiettivi perseguibili: scopo speculativo, grazie all'effetto leva, raggiungibile investendo un capitale ridotto ed ottenendo un rendimento potenzialmente amplificato; scopo assicurativo, proteggendo l'attività finanziaria posseduta nel proprio portafoglio dal rischio di variabilità del suo valore. Effetto Leva e scopo speculativo Con questo termine, utilizzato nel linguaggio finanziario, si fa riferimento a quel meccanismo grazie al quale un prodotto (in questo caso il warrant, ma vale anche per gli altri prodotti derivati) è in grado di produrre un guadagno amplificato rispetto a quello che si otterrebbe con un pari investimento direttamente nell attività sottostante. Più la leva del warrant è elevata, maggiore è la variazione del prezzo del warrant in seguito a variazioni di prezzo del sottostante, e precisamente: se per esempio un warrant su un titolo XY ha una leva pari a 12 e la situazione corrente sia positiva (come si vedrà in seguito si dice che il warrant è in the money) il rendimento potenziale del warrant è 12 volte superiore a quello di un investimento fatto direttamente sull'azione XY. La leva è un indicatore non solo dell'amplificazione di guadagno potenziale, ma anche della rischiosità del warrant (rappresenterebbe in valori percentuali la perdita se il mercato fosse sfavorevole, anche se comunque non potrà mai essere superiore al premio). Per avere una valutazione più accurata della redditività potenziale e rischiosità di un warrant (e per poter quindi anche comparare più warrant fra loro), la leva può essere corretta con il coefficiente delta (spiegato meglio in Valore di un warran t), ottenendo la leva netta (o gearing netto): leva netta = leva * delta. 8

10 Esempio 1 Avendo a disposizione, per un tempo non superiore a tre mesi, una somma di denaro pari a , ed avendo adocchiato un tipo di azione che ha attualmente una quotazione di 10 e nella quale nutro una particolare fiducia a breve termine, potrei intraprendere una delle seguenti attività speculative di breve termine, in ordine di rischiosità crescente: non volendo investire tutto il capitale a disposizione ma volendone rischiare solo una parte, potrei acquistare 1000 warrant call di tipo americano al prezzo di 0.5 (per un valore complessivo quindi di 500 ). In qualsiasi giorno entro sei mesi da oggi potrei così acquistare 1000 azioni al prezzo di esercizio di 10 l una (in questo esempio il multiplo è pari a 1: per ogni warrant posso acquistare un titolo del sottostante) indipendentemente da quale sarà la quotazione corrente dell azione nel mercato. Così, in caso di rialzo delle azioni potrei esercitare il diritto all acquisto della stesse al prezzo di esercizio di 10 e rivenderle in modo proficuo al prezzo di mercato, mentre in caso di ribasso perderei solo il prezzo di acquisto dei warrant. Questo tipo di attività è la più prudente, segue quindi una logica di tipo assicurativo più che speculativo; potrei acquistare oggi azioni al prezzo corrente di 10, per un valore complessivo quindi di , ed assoggettarmi così alla variabilità delle sue quotazioni; dovendo rivendere le azioni dopo tre mesi, ogni rialzo o ribasso del loro prezzo si ripercuoterà in modo proporzionale in un guadagno o perdita del mio investimento; potrei rischiare il tutto per tutto ed investire l intera somma a disposizione per acquistare warrant call dello stesso tipo di cui sopra, che mi daranno quindi il diritto, ma non l obbligo, entro sei mesi di esercitare il diritto di acquisto di azioni per un corrispettivo di Tengo a ricordare che in caso di andamento positivo del sottostante non solo ho la possibilità di acquistarne le azioni entro la scadenza al prezzo di esercizio, ma posso anche vendere i warrant in possesso che, grazie all effetto leva, avranno subito un rialzo notevolmente amplificato rispetto al rialzo del prezzo delle azioni. In caso di andamento sfavorevole del mercato l effetto leva mi provocherebbe una perdita di gran lunga superiore a quella che avrei avuto acquistando direttamente le azioni. Considerate queste alternative scelte di investimento, ipotizzo ora per semplicità solo due dei diversi possibili eventi che dopo tre mesi dalla data dell investimento si potranno verificare: 1. (+) la mia fiducia nelle azioni è stata premiata: le stesse azioni sono quotate in borsa al prezzo di 11, quindi con un aumento del 10%, mentre il prezzo degli stessi warrant, grazie all effetto leva, è salito a 0,7, quindi con un aumento del 40%; 2. (-) si sono verificati eventi negativi per il mercato e in particolare per le azioni nelle quali ho deciso di investire, tanto che il loro prezzo è sceso a 9, con un ribasso quindi del 10%, mentre l effetto leva ha prodotto una perdita sui warrant del 40%, portando il loro il prezzo a 0,3. Ora i risultati ottenuti nelle tre alternative sarebbero: 1. (+) a. potrei esercitare la facoltà prevista dai warrant in mio possesso ed acquistare azioni al prezzo di esercizio (1.000 x 10 = ) e rivenderle al prezzo di mercato di 11. In questo caso la somma totale investita sarebbe di , il ricavo di , ed il rendimento del 4,76%; b. rivendendo le azioni in mio possesso ricaverei , con un rendimento del 10%; c. rivendendo i warrant otterrei un ricavo di , con un profitto di ed un rendimento del 40%: ecco il risultato dell effetto leva! 9

11 2. (-) a.per fortuna ho investito solo una parte della mia disponibilità in warrant che, grazie al fatto che hanno ancora tre mesi di vita (e quindi esiste la possibilità che in questo tempo il titolo si rivaluti), nonostante l andamento sfavorevole, conservano un valore di mercato: rivendendoli ricaverei 300 con un rendimento negativo del 40%. Se però mi trovassi già alla scadenza del warrant, questi avrebbero valore nullo, in quanto non rappresenterebbero altro che il diritto ad acquistare azioni al prezzo di 10 quando il mercato le offre a 9 ; b.rivendendo le azioni al prezzo di 9 avrei un rendimento negativo del 10%; c.come nel caso a), dalla vendita dei warrant riuscirei a recuperare parte del costo sopportato all acquisto, attribuibile al tempo mancante alla scadenza, con un rendimento negativo che grazie all effetto leva sarà del 40%. Se invece mi trovassi alla scadenza del warrant avrei altresì perso tutto il mio investimento. Così come per i call warrant trattati nell esempio si punta al rialzo del sottostante, in modo speculare con i put warrant si avrà un guadagno se la quotazione del sottostante scenderà. Scopo assicurativo Grazie al fatto che la perdita massima cui il risparmiatore può andare incontro è pari al premio pagato per l'acquisto del warrant, questo può essere utilizzato a scopo assicurativo. Un tipo di attività di investimento piuttosto prudente caratterizzata dall acquisto di warrant è già stata trattata nel precedente esempio 2-a). E questo il caso di un investitore che voglia guadagnare dal rialzo di un certo titolo senza doverlo acquistare direttamente, ma limitando le possibili perdite in caso di esito negativo. Lo strumento adatto a quest operazione è infatti il call warrant, in quanto in caso di rivalutazione del sottostante permette il diritto all acquisto dello stesso ad un prezzo inferiore rispetto a quello di mercato. In caso di andamento sfavorevole la perdita sarà pari al premio pagato per l acquisto del warrant, che è pur sempre una piccola parte rispetto al sottostante controllato. Esempio 2 Un altro esempio che evidenzia il carattere assicurativo del warrant è dato da un investitore che detenga nel suo portafoglio un certo tipo di azioni e decida di acquistare dei put warrant su di esse. Così facendo avrebbe buone opportunità di profitto sia in caso di rialzo che in caso di ribasso della azioni. Assistendo ad un rialzo si potrebbero vendere le azioni in questione, mentre in caso di ribasso si potrebbe esercitare il diritto a vendere le azioni al prezzo di esercizio stabilito dal warrant, che sarebbe quindi superiore al prezzo di mercato. Il costo di questo tipo di attività assicurativa è dato dal premio pagato per l acquisto dei warrant. Il valore di un Warrant In questa sezione cercherò di accennare alcuni elementi che concorrono alla determinazione o alla stima del valore di un warrant senza alcuna pretesa di completezza, ma invitando, chi volesse approfondire l argomento, a consultare i numerosi manuali e documenti presenti in sedi più appropriate. Il valore, e in conseguenza il prezzo di acquisto (chiamato premio), è principalmente costituito da due componenti: valore intrinseco e valore del tempo. Il valore intrinseco E quello che si otterrebbe esercitando il warrant che, a seconda del livello del sottostante rispetto allo strike, potrà essere: 10

12 in the money, quando il prezzo del sottostante del warrant di tipo call è superiore allo strike, ed il valore intrinseco è dato da: [(prezzo del sottostante- strike) * multiplo]. Per i warrant put sarà il contrario: [(strike - prezzo del sottostante) * multiplo]; at the money, quando il livello del sottostante è pari allo strike, ed il valore è quindi nullo; out of the money, quando per il warrant call il livello del sottostante è minore dello strike (per il tipo put il contrario), ed il valore intrinseco è nullo. Il valore del tempo Durante la sua vita, un warrant viene quotato nel mercato ad un valore quasi sempre superiore al suo valore intrinseco. Tale differenza rappresenta il valore del tempo, la cui determinazione o stima è piuttosto elaborata, ed è la conseguenza del concorso di diversi fattori. Volendo definire il valore del tempo con un concetto intuitivo, si potrebbe dire che questo rappresenta il valore che il mercato attribuisce alla probabilità che il warrant porti a dei risultati positivi, cioè scada in the money, ed il valore intrinseco aumenti. Di conseguenza quanto più sarà il tempo mancante alla scadenza, tanto più alto sarà il valore del tempo: così può accadere spesso che un warrant che si trovi out of the money non valga proprio zero ma sia quotato ad un premio non nullo, grazie alla probabilità che il warrant possa riacquistare del valore intrinseco col tempo. Proprio grazie alla presenza del valore del tempo, è sempre può conveniente vendere il warrant piuttosto che esercitarlo: vendendolo, si riscuoterebbe anche il valore del tempo, mentre esercitandolo si ricaverebbe solo il valore intrinseco. Ora che si è accennato all esistenza del valore del tempo occorre specificare che il grafico relativo alla posizione di lunga di un warrant, presente nella sezione warrant call e put, considera solo la componente valore intrinseco. Riprendendo per esempio il grafico relativo a warrant di tipo call, ed inserendo anche la componente valore del tempo, si avrà: Come si può vedere nel grafico, col passare del tempo il valore del warrant (quindi il suo premio) converge verso il valore intrinseco in quanto la componente 'valore del tempo' tende ad annullarsi. Esistono vari modelli per il calcolo del valore teorico di un warrant, e generalmente i principali fattori considerati sono: strike price; livello del sottostante; tasso di interesse vigente; rendimenti attesi del sottostante; 11

13 tempo residuo alla scadenza (quanto maggiore è la vita residua del warrant, tanto maggiore sarà il suo valore); volatilità attesa. L ultimo di questi fattori è l unica variabile sconosciuta, e viene stimata sulla base di aspettative ed analisi storiche. Il calcolo del valore teorico di un warrant è piuttosto complesso ed si utilizza diversi coefficienti che in questa sede non è certo opportuno spiegare. Accennerò ai principali, che generalmente appaiono nelle informazioni tecniche sui warrant che si possono ricavare su giornali, news, televideo, book o listini online. Delta Con segno positivo per i call e negativo per i put, misura la variazione del prezzo di un warrant al variare del livello corrente dell attività sottostante. Si può intuitivamente considerare il delta come una misura della probabilità che il warrant cada in the money. Così per esempio un warrant call con delta pari a 40% ed un warrant put con delta pari a 40% hanno entrambi una probabilità di circa il 40% di finire in the money. Volatilità E un altro fattore tra i più importanti per la valutazione e valorizzazione di un warrant che rappresenta una misura delle variabilità del titolo in questione in un determinato periodo di tempo. La velocità del movimento che il titolo può avere è fondamentale per valutarne la rischiosità e redditività potenziale. Se l attività sottostante ha una volatilità piuttosto bassa, il warrant relativo avrà un prezzo piuttosto contenuto, in quanto la sua rischiosità e redditività potenziale è bassa. Viceversa, un attività sottostante molto instabile, con oscillazioni spinte del suo prezzo, comporterà un prezzo del warrant piuttosto alto. Per questo spesso la volatilità viene interpretata come il ricarico che i MM fanno pagare in cambio del rischio che si assumono per l incertezza sull attività sottostante. Vi sono due diversi tipi di volatilità: storica e implicita. La volatilità storica è una media ponderata (secondo metodi diversi) delle volatilità passate. Tali calcoli non producono dei risultati soddisfacenti in quanto gli andamenti storici non sono quasi mai destinati a ripetersi. Per questa motivo si fa la stima di una volatilità sulla volatilità (volatilità stimata o implicita) considerando tutti gli altri fattori che influenzano il valore di un warrant. La volatilità implicita è spesso considerata per comparare diversi warrant con caratteristiche diverse, ed alcuni teorici considerano una buona stima della volatilità il rapporto tra volatilità implicita e volatilità storica. Il valore teorico con la formula di Blach & Scholes Per il calcolo del valore teorico del warrant (quindi del valore intrinseco + il valore del tempo) vengono utilizzate più formule di cui la più comune è sicuramente quella di Black & Scholes, riportata qui di seguito: per i Warrant Call: per i warrant Put: 12

14 dove: V= valore teorico del warrant; S = prezzo dell'attività sottostante; E = prezzo di esercizio (strike); t = tempo residuo alla scadenza (in anni); v = volatilità dell'attività sottostante il warrant su base annua; r = tasso di interesse privo di rischio; e = base del logaritmo naturale; ln = logaritmo naturale; - N(x) = distribuzione normale di probabilità = ; Se l attività sottostante prevede la distribuzione di dividendi, la variabile S assume la forma: dove: - d = stima dei dividendi attesi durante la vita del relativo warrant; - t(i) = intervalli temporali relativi alla distribuzione di dividendi. Rendimento Data l elevata variabilità del prezzo dei warrant, amplificata rispetto al prezzo del sottostante, il rendimento è determinato nel momento in cui si vendono o si esercitano tali prodotti; e più precisamente: nel caso di vendita del warrant dopo l acquisto, è dato dalla relazione: (prezzo di vendita prezzo di acquisto)/ prezzo di acquisto; se invece si esercita il diritto di acquisto/vendita del sottostante, si ha: [(prezzo di vendita del sottostante strike)* multiplo - premio] / premio; -> per i warrant Call; [(strike - prezzo di vendita del sottostante)* multiplo premio] / premio; -> per i warrant Put. Rischio A differenza di molti altri prodotti derivati, la perdita massima che i warrant possono comportare è nota: in caso di andamento sfavorevole del mercato, infatti, l estrema soluzione consiste nel non esercitare la facoltà del warrant (sottoscrizione, acquisto o vendita) sul sottostante e perdere così l ammontare relativo all acquisto di tali prodotti, cioè il premio.quindi il rischio è alto se si pensa che si può perdere tutto l investimento ma, a fronte di tale perdita massima, il potenziale rendimento è notevolmente elevato rispetto al capitale investito (per i warrant Call è in teoria illimitato), come evidenziato nei grafici presentati nella sezione Warrant call e put. 13

15 Soglie e Liquidabilità La quantità minima necessaria per investire dipende dal tipo di prodotto. In particolare, per i Covered warrant il lotto minimo che può essere negoziato in Borsa è di titoli, quindi con un esborso indicativo minimo di lire per i covered warrant a più breve scadenza; per quei titoli a più lunga scadenza naturalmente il prezzo è notevolmente superiore.uno dei vantaggi indiscutibili dei warrant è la possibilità di rivenderli in qualsiasi momento, alla quotazione corrente e per qualsiasi ammontare. Sono quindi prodotti facilmente liquidabili. Disponibilità di informazioni I Warrant si possono acquistare tramite il proprio intermediario di fiducia, ovvero una banca tradizionale, un Internet Bank o una SIM. Come detto in precedenza non richiedono la gestione di margini di garanzia da parte dell intermediario e sono semplici da negoziare, anche se non altrettanto semplici da valutare. Oltre ai vari settimanali o quotidiani economico-finanziari, come il Sole 24 ore, si possono reperire molte informazioni sul mercato dei warrant comodamente a casa alla pagina 312 di Televideo Rai, ovvero in molti siti internet, come naturalmente nel listino di fondi.it 14