Momento propizio per gli strumenti rischiosi

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1 INVESTMENT STRATEGY venerdì 6 febbraio 2015 Research & Investment Strategy team Momento propizio per gli strumenti rischiosi Il piano di QE della BCE e i tagli dei tassi su scala globale favoriscono tutte le asset class, tranne la liquidità Punti chiave La nostra nuova raccomandazione a breve : A fronte della combinazione tra il calo dei prezzi petroliferi e le ultime mosse delle banche centrali di tutto il mondo, con particolare riferimento alla ferma decisione della BCE di avviare il suo piano di QE, ecco i nostri suggerimenti: i) sovrappeso Area Euro e azioni globali, ii) sovrappesare nel breve periodo i titoli di Stato, in particolare i Bund ma anche i Treasury e i Gilt e iii) view più positiva riguardo al mercato del credito in generale. Il nuovo governo greco ha optato per una linea dura nei confronti dei creditori internazionali. Eppure, tutti i soggetti coinvolti vogliono che la Grecia resti nell'area Euro. Per guadagnare tempo, riteniamo che l'attuale programma di aiuti sarà mantenuto, in un modo o nell'altro, anche se i riflettori saranno puntati sui toni aspri del confronto. Prezzi bassi del petrolio e allentamento monetario globale, a eccezione di USA e Regno Unito, contribuiscono a fornire i tanto sospirati stimoli economici per contrastare il rallentamento dell'attività. Con l'annuncio di un piano di acquisto di titoli di Stato più aggressivo del previsto, per la BCE si apre una nuova era. I rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero abbassarsi ulteriormente nei prossimi mesi: nel breve periodo, ci aspettiamo livelli prossimi allo zero per i Bund, dell'1,5% per i Treasury e dell'1% per i Gilt. La politica di bilancio della BCE dovrebbe portare l'euro a 1,05 nel corso dell'anno. Figura1 Nel 2015 gli acquisti nell'ambito del QE della BCE saranno nettamente superiori alle emissioni nette Emissioni Acquisti BCE Paese (capital key BCE) Nett Fino al Lorde Mensili 2015 e 2016 Germania (26%) Francia (20%) Italia (17%) Spagna (13%) Olanda (6%) Belgio (4%) Austria (3%) 18,5 5,4 1, Grecia* (3%) 9 2,2 1, Finlandia (2%) 12,5 5 0, Portogallo* (2%) 18,5 11,8 1, Irlanda* 2%) 18 15,8 0, Area Euro (100%, * escluso l'fmi - Fonte: Bloomberg Dati in miliardi di, a febbraio 2015 Asset allocation suggerita: Allocation globale Breve (3-6M) Medio (12-24M) Liquidità Azioni Titoli di Stato Credito = / Variazioni nel mese Fonte: AXA IM Research

2 Da inizio anno, i mercati hanno dovuto digerire molti eventi: l inasprimento delle tensioni politiche dopo le elezioni generali in Grecia, l'annuncio da parte della BCE di un programma di QE più ampio del previsto, accompagnato da un'altra tornata di allentamento globale, la fine del cambio fisso tra Franco ed Euro decretata dalla Banca nazionale svizzera, e i dati relativi agli Stati Uniti, che indicano un rallentamento dell'attività manifatturiera, contrapposto all'aumento della fiducia degli investitori. I rendimenti dei titoli di Stato dell'area Euro hanno toccato nuovi minimi storici, trascinando al ribasso i rendimenti dei Treasury. Con una vertiginosa performance di oltre il 2%, il mercato dei titoli a reddito fisso ha sovraperformato gli asset rischiosi, in particolare le azioni (1,5%, MSCI World, in valuta locale). Grecia: prevedibile estensione del programma di aiuti, nonostante le dure dichiarazioni Il nuovo governo greco ha scelto la linea dura nei confronti dei creditori internazionali. Purtroppo non rimane molto tempo, considerando che l'attuale programma di bailout scade questo mese, e da questo dipenderà la scelta della BCE se continuerà o meno a erogare liquidità alle banche greche. La mancata estensione del programma obbligherebbe in extremis la BCE a privare il sistema bancario ellenico di un'ancora di salvezza. La BCE è posta così di fronte a un dilemma - infrangere le regole o decretare il crollo del settore bancario greco. La responsabilità di questa decisione è nelle mani dei politici. Considerato che tutte i soggetti coinvolti hanno apertamente dichiarato di volere che la Grecia non esca dall'euro, riteniamo probabile che l'attuale programma di aiuti sarà esteso fino a metà anno. Questa soluzione i) offrirebbe al governo greco un po' di tempo per confrontare le sue promesse pre-elettorali con la realtà dell'esecuzione del bilancio, ii) offrirebbe alla BCE la possibilità di aiutare il sistema bancario greco, e iii) darebbe a Bruxelles il modo di salvare la faccia, facendo restare la Grecia nel gruppo dei 19. Il ribasso del petrolio alimenta l'economia globale A inizio gennaio avevamo illustrato l'impatto generale sulla crescita globale, ipotizzando che il prezzo del petrolio si mantenesse tra i 50 e i 70 dollari al barile per i prossimi due anni. In linea con un recente ed esaustivo studio dell'fmi 1, ci aspettiamo che la crescita complessiva possa essere nell'ordine di 0,5 punti percentuali, suddivisi in: 0,3 punti percentuali quest'anno e i restanti 0,2 nel 2016, e che avrà come principale canale di trasmissione l'aumento del potere d'acquisto dei consumatori nei paesi sviluppati. I fatti 1 Cfr. Arezki, R., and Blanchard, O., Seven questions about the recent oil price slump, imf direct, 22 dicembre 2014 indicano che questo canale di trasmissione procede quasi a pieno regime, come si evince dal recente balzo della fiducia dei consumatori statunitensi (Allegato 2). Ma non tutti i paesi saranno favoriti in egual misura da questa tendenza. Gli Stati uniti e i paesi asiatici sono in genere citati come i principali beneficiari, mentre è probabile che i paesi produttori di materie prime continueranno a incontrare grandi difficoltà. L' economia americana sembra sulla buona strada per confermarsi come uno dei principali motori dell'accelerazione della crescita globale. Gli utenti finali negli Stati Uniti saranno avvantaggiati in modo particolare dalla flessione dei prezzi dei prodotti petroliferi, che si è tradotta in una riduzione di oltre il 50% del prezzo del carburante, con un risparmio per le famiglie di circa 200 miliardi di Dollari l'equivalente di quasi il 2% del reddito disponibile. L'apprezzamento del Dollaro abbassa ulteriormente l'inflazione a breve e dà ulteriore sostegno ai redditi reali. Resta da vedere in che proporzione questo reddito discrezionale confluirà nel risparmio. Tuttavia, alcuni cenni di miglioramento del clima di fiducia dei consumatori suggeriscono una possibile accelerazione dei consumi stessi. Inoltre, l'allentamento delle condizioni di credito dovrebbe essere di stimolo per il mercato immobiliare, come suggerisce l aumento delle richieste di mutui. Figura2 Il basso prezzo del petrolio sostiene la fiducia dei consumatori US gasoline prices and consumer confidence % -40% -20% % UMich consumer confidence index, -20 expectations lagged [Lhs] 40% US Gasoline price [Rhs] % Fonte: Datastream e AXA IM Research Il basso prezzo del petrolio ha anche un lato negativo: la riduzione della spesa per investimenti nei settori collegati al petrolio, che negli ultimi quattro anni ha rappresentato circa il 10% della crescita delle spese in conto capitale. Grazie alla riduzione dei costi legati all energia, le imprese potrebbero intensificare altri investimenti, ma prevediamo che vi sarà uno sfasamento temporale tra i due movimenti, da cui una crescita più contenuta degli investimenti nel breve, come testimonia la recente fiacchezza degli ordinativi di beni durevoli. Anche il rafforzamento del Dollaro dovrebbe pesare sull'attività economica, nonostante il fatto che il contributo delle esportazioni alla crescita negli Stati 0% 2 AXA Investment Managers 06/02/2015

3 Uniti sia relativamente ridotto. Eppure, diverse società di altro profilo hanno già incominciato a lamentare gli effetti del cambio sui risultati aziendali. In sintesi, le nostre previsioni di crescita economica sono state riviste al rialzo, al 3,2% per il 2015 (dal 2,8%) e al 3,1% per il 2016 (dal 2,7%). Anche l'inflazione dovrebbe registrare una decisa flessione, tanto che per i prossimi mesi prevediamo una variazione negativa dei prezzi su base annua 2. Nell'Area Euro, l'economia sembra aver registrato una lieve accelerazione nell'ultimo trimestre del 2014, sostenuta da un aumento dei consumi privati e dalla solidità delle esportazioni. Con l'inizio del 2015, ci aspettiamo un cambio di marcia, con una crescita dell'economia dell'1,3%, anziché dell'1,1%, grazie agli effetti dei prezzi petroliferi ridotti, della valuta debole, delle politiche monetarie più accomodanti e di politiche fiscali meno restrittive. I consumi privati saranno con grande probabilità il principale motore dell'espansione, mentre è probabile che le imprese non si daranno ad eccessive spese, concentrandosi piuttosto sul consolidamento dei margini. Permarranno con ogni probabilità le divergenze tra Paesi, con gli stessi schieramenti dell'anno scorso: Spagna e Germania in testa, Italia e Francia in coda. L'economia del Regno Unito si prospetta simile a quella statunitense. Nel 2015 e nel 2016 la spesa per i consumi dovrebbe accelerare, rispecchiando la maggiore velocità di crescita dei redditi reali. È per contro probabile una contrazione delle finanze pubbliche nel biennio ; il rallentamento della crescita degli investimenti societari, che rispecchia in parte il clima di incertezza politica, e prospettive ancora anemiche in termini di esportazioni, possano penalizzare l'attività. Ci aspettiamo inoltre un'attività più debole sul fronte dell'edilizia, in risposta alle misure decise dalle autorità nel 2014 per rallentare il mercato. Prevediamo un lieve aumento della crescita nel 2015, al 2,7%. In Giappone, l'economia potrebbe avere chiuso il 2014 con un rafforzamento, espresso da una crescita nell'ordine del 3% dopo due trimestri consecutivi di contrazione. Ma le indagini sulle imprese a inizio 2015 danno segni di indebolimento e suggeriscono che il ritmo dell'espansione nel 2015 potrebbe subire una decelerazione, in quanto la spinta data dai bassi prezzi del petrolio potrebbe essere in gran parte annullata dal deprezzamento dello Yen. Il risvolto negativo della flessione dei prezzi petroliferi si fa sentire in America Latina e in Europa dell'est, dove ci aspettiamo un costante rallentamento congiunturale, nonostante il fatto che gli indici PMI di queste regioni continuino ancora a oscillare intorno a 50, livello normalmente considerato lo spartiacque tra espansione e contrazione. Il 2015 sarà poi un anno perduto per la Russia, 2 Per ulteriori dettagli, vedere a pagina 7 alle prese con una difficile recessione, amplificata da deflussi di capitali. La divergenza tra mercati emergenti e sviluppati in termini di fase nel ciclo economico alimenta ulteriori deflussi di capitali. In particolare, nei paesi che evidenziano un peggioramento dei fondamentali e problemi atavici di bolle speculative alimentate dal credito, il rischio di fughe di capitali si intensifica. Essendo importatori netti di petrolio, i paesi asiatici emergenti si collocano in controtendenza e sono favoriti dalla flessione dei prezzi petroliferi, che determina un miglioramento della bilancia delle partite correnti, dando la possibilità di implementare riforme per ridurre il peso dei sussidi per l'energia sulle casse pubbliche. Siamo convinti che questo offra alla Cina una buona opportunità per ridurre gli stimoli monetari determinati dall'esigenza di mantenere la crescita intorno al 7%. Le banche centrali aprono i rubinetti Il lato negativo della diminuzione del prezzo del petrolio è costituito dal rallentamento dell'inflazione, scesa fino a livelli intorno allo zero, o persino negativi, in molti Paesi sviluppati. Siamo convinti che questa situazione si protrarrà per quasi tutto l'anno e non prevediamo un'inversione di tendenza generalizzata prima della fine del La questione cruciale, in ogni caso, sarà la velocità con cui gli effetti indiretti si manifesteranno nell'inflazione core, e in quale misura. La costante flessione dei tassi e delle previsioni d'inflazione ha fatto aumentare i rendimenti obbligazionari reali negli ultimi 6 mesi circa (Allegato 3). Non è altro che un implicito inasprimento monetario, l'ultima cosa che le banche centrali auspicherebbero in un periodo in cui sui mercati incombe lo spettro di una stagnazione di lungo periodo. Di conseguenza, le banche centrali continueranno a iniettare liquidità in abbondanza nel sistema. Figura3 Aspettative di inflazione più basse = tassi d'interesse reali più alti 5Y real* interest rates, % Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Fonte: Federal Reserve, Eurostat, Datastream e AXA IM Research Dec-12 Jun-13 US Euro area Japan * Nominal swap rate minus inflation rate implied by swaps Dec-13 Jun-14 Dec AXA Investment Managers 06/02/2015 3

4 Con l'avvento di un piano di acquisto di titoli di Stato più aggressivo del previsto, per la BCE si apre decisamente una nuova era 3. Il Presidente Mario Draghi ha dato il via a un programma di QE illimitato nel tempo, che sarà portato avanti fino a che l'inflazione non sarà tornata su livelli che la BCE consideri compatibili con il suo target d'inflazione a lungo. Noi prevediamo che la banca centrale, a partire da marzo 2015, acquisterà 44 miliardi di Euro di titoli di Stato, oltre a 6 miliardi di Euro di debito di agenzie sovranazionali e10 miliardi di Euro di covered bond e ABS, vale a dire l'equivalente del 7% del Pil, rispettando lo schema di sottoscrizione del capitale. Il successo del programma sarà misurato dai suoi effetti sui prezzi. Da indiscrezioni di stampa pare che la BCE si aspetti un'accelerazione dell'inflazione di 0,4 punti percentuali nel 2015 e di ulteriori 0,3 punti percentuali nel A nostro avviso, comunque, ci vorrà tempo per valutare l'efficacia del programma e non escluderemmo che la BCE possa accettare di prolungare gli acquisti di asset ben oltre il di settembre 2016, data fissata per valutare la situazione, onde evitare che si ripresenti il rischio di mancare l'obiettivo del 2% di inflazione. Attualmente la minaccia deflazionistica è un rischio serio. Il limite massimo del 33% per emittente consente di effettuare acquisti per circa quattro anni, per cui ipotizziamo che il programma possa proseguire fino al All'incontro del FOMC di gennaio si è deciso di proseguire sulla stessa linea politica. Peraltro, il comunicato contiene qualche considerazione sul calo dell'inflazione, senza però dare modo di capire se la preoccupazione della Fed per il persistere di un contesto di bassa inflazione stia aumentando. In considerazione dei progressi evidenziati dal mercato del lavoro, cui si aggiunge una riduzione più sostanziale dell'inflazione core relativa ai consumi personali, è prevedibile che i tassi resteranno invariati fino a settembre, spostando in là nel tempo il rischio di rialzi. Nell'imminente discorso al Congresso ci sarà la prossima valutazione dettagliata del pensiero della Fed. Nonostante un contesto di crescita sostenuta, siamo convinti che il Monetary policy committee della Banca d'inghilterra non interverrà sui tassi prima di fine anno a causa del permanere di un'inflazione negativa. Febbraio 2016 ci sembra la data più probabile per un aumento dei tassi. Nei mercati emergenti, la confortante prospettiva di un clima d'inflazione più favorevole consente una politica monetaria più distensiva. Cina, India, Turchia e Singapore hanno abbassato i tassi monetari e molto probabilmente manterranno un orientamento accomodante. Il Brasile, per contro, ha aumentato i tassi d'interesse a inizio anno per 3 Per maggiori dettagli sulla decisione della BCE e sulle sue implicazioni, si rimanda all'articolo La BCE inaugura l'era del QE, AXA IM Research, 26 gennaio scongiurare l'aumento dell'inflazione sul lato dell'offerta, mentre, con una mossa a sorpresa, la Banca centrale russa ha abbassato i tassi del 2%, decisione a nostro avviso prematura e ingiustificata a fronte dei segnali che indicano un'inflazione ancora elevata, e che potrebbe, in ultima analisi, rivelarsi un errore per le sorti del rublo, che continua a deprezzarsi. Strategia di investimento Fino a questo momento ritenevamo che l'eccesso di liquidità come principale elemento propulsore dei rendimenti azionari avesse fatto il suo tempo. Gli ultimi interventi da parte delle banche centrali, tuttavia, suggeriscono che i mercati continueranno ad essere sostenuti dalle iniezioni di liquidità, per lo meno fino a fine anno (Allegato 4), fino a quando riemergeranno i timori di rialzi dei tassi da parte della Fed. Figura4 L'eccesso di liquidità si conferma elemento di sostegno Excess liquidity & global stock market valuation Change in %yoy Global excess liquidity (real narrow money supply - production), 9 mths lead, [Lhs] Variation of MSCI WORLD P/E [Rhs] Fonte: Datastream e AXA IM Research Gli utili come secondo elemento di sostegno per i mercati azionari. Fino a questo momento prevedevamo una crescita degli utili nel 2015 tra il 5 e il 10%. Al di là della nostra visione più ottimistica riguardo ai volumi, vi sono due questioni della massima importanza. Innanzitutto, a che punto siamo rispetto al costo del lavoro? In secondo luogo, la brusca flessione degli utili nel settore dell'energia potrà guastare la festa? Siamo convinti che per entrambe le domande la risposta sia negativa, ma cercheremo di essere più specifici. A eccezione degli USA, il costo unitario del lavoro è nettamente al di sotto della tendenza a lungo (Allegato 5), e questo suggerisce che i forti miglioramenti a livello di produttività non siano stati annullati dagli aumenti salariali. Attualmente le stime di utili di consenso delle società del settore energetico sono state ridotte di circa il 40% per il Quanto a noi, preferiamo attenerci a un'ipotesi di lavoro più conservativa, postulando una flessione del 50% sulla base di un'elasticità prossima a uno del prezzo del petrolio. L'impatto sugli utili complessivi dovrebbe essere Change in %yoy 4 AXA Investment Managers 06/02/2015

5 nell'ordine di 4 punti percentuali per gli Stati Uniti e di 2 punti percentuali per l'area Euro. Figura5 Il costo del lavoro nei paesi OCSE resta sotto controllo Total OECD unit labour costs & trend Index Unit labour costs (Total economy) [Lhs] Trend (HP filter, λ = ) [Lhs] Deviation from trend [Rhs] Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q Fonte: Datastream e AXA IM Research Per contro, siamo del parere che la più forte crescita del Pil globale comporterà un aumento degli utili globali intorno a 1,5 punti percentuali, supponendo un'elasticità d 2,5-3, insufficiente a controbilanciare completamente l'impatto negativo del settore energetico. Di conseguenza, abbiamo rivisto al ribasso la nostra previsione di utili globali per quest'anno al 5%. Nonostante il marginale rallentamento del ritmo di crescita degli utili, suggeriamo di aumentare l'esposizione azionaria a breve. Le ragioni della nostra scelta sono i prezzi ridotti delle materie prime, il miglioramento delle condizioni di finanziamento e i costi unitari del lavoro ancora favorevoli, nonostante i multipli delle valutazioni ancora un po' elevati in termini assoluti, ma sicuramente non eccessivi rispetto ai rendimenti obbligazionari. Reddito fisso Q Q Q Standard dev. long-term trend: 2.3% Q Q Q Indubbiamente il piano di acquisti obbligazionari della BCE cambia le regole del gioco e comporta una riduzione dei rendimenti e un abbassamento degli spread. Un aumento della domanda intorno a 440 miliardi di Euro nel 2015 non è di certo trascurabile alla luce di una prevista emissione netta di circa 270 miliardi di euro nello stesso periodo (Allegato 1). Nel breve ci aspettiamo che il rendimento dei Bund scenda allo 0,1%, all'1,5% quello dei Treasury e all'1% quello dei Gilt, per cui suggeriamo di mantenere una posizione di deciso sovrappeso per tutti e tre i Paesi per i prossimi tre - sei mesi, per passare successivamente a una posizione più prudente, quanto meno sul debito sovrano di USA e Regno Unito. Sulla base dei dati storici, in genere ogni 100 miliardi di Euro di acquisti possono fare abbassare i rendimenti medi dei titoli di Stato a 10 anni dell'area Euro di 10 pb, restando invariati tutti gli altri elementi. Il programma di acquisti annunciato dovrebbe ammontare a più di miliardi di Euro, sufficienti potenzialmente ad abbassare il rendimento medio dei titoli decennali di 80 pb. Occorre fare un paio di considerazioni. Innanzitutto, i mercati hanno incominciato ad anticipare gli acquisti di debiti sovrani appena dopo l'annuncio della "politica di bilancio" effettuato dalla BCE a inizio settembre Pertanto, gran parte dell'impatto del QE è già stato scontato dai mercati. In secondo luogo, la nostra metodologia presuppone che la trasmissione dal QE ai rendimenti sia di tipo lineare, il che potrebbe essere opinabile. Inoltre, alcune considerazioni prettamente legate ai flussi dei portafogli suggeriscono che i rendimenti dei titoli sovrani periferici potrebbero avere una contrazione intorno a 50 pb. D'altro canto, considerando i rischi connessi alla deplorevole questione Grecia/Euro, sarebbe raccomandabile tenere alta la guardia ma mantenere per il momento una posizione sovrappesata. Suggeriamo di mantenere un peso complessivamente neutrale nel credito, soprattutto in considerazione della politica seguita dalla banca centrale. Detto ciò, con gli attuali spread di credito ridotti, il profilo di rischio/rendimento tende ad essere negativo. Un esempio in tal senso è quello delle obbligazioni HY del settore energetico negli Stati Uniti. L'esclusione delle obbligazioni corporate dal programma di QE della BCE non diminuisce la nostra attesa di un impatto positivo sull'euro e sul credito globale. La compressione degli spread e dei rendimenti sui mercati in Euro potrebbe orientare gli investitori alla ricerca di rendimento verso mercati denominati in Dollari e Sterline, riproducendo la dinamica di contrazione. Ne risulteranno avvantaggiati soprattuto i crediti con beta più elevato, in considerazione dei seguenti elementi: (i) le notevoli ricadute in termini di dimensioni del mercato via via che si abbassa la qualità creditizia; (ii) i vantaggi apportati dalle migliori prospettive di crescita e di utili ai crediti che presentano una leva finanziaria più elevata; e (iii) il miglioramento della qualità del carry ascrivibile alla minore volatilità degli spread. Per quanto riguarda il mercato del credito nell'area Euro, manteniamo un atteggiamento positivo verso il debito subordinato di banche e assicurazioni, i titoli corporate ibridi e il segmento HY. Azioni L'annuncio della BCE è positivo per i mercati azionari dell'area Euro e conferma la nostra posizione sovrappesata. Attualmente i rendimenti azionari sono di gran lunga superiori ai rendimenti delle obbligazioni corporate (Allegato 6). Allo stesso tempo, è probabile che il segnale di tipo costi quel che costi implicito nel piano di QE superiore alle aspettative faccia contrarre il premio al rischio azionario e sostenga le valutazioni. Inoltre, la nostra previsione di una flessione del cambio Euro su Dollaro a 1,05 farebbe aumentare gli utili per azione di 4 punti percentuali. Anche AXA Investment Managers 06/02/2015 5

6 se non cambieranno le regole del gioco, le turbolenze politiche della Grecia faranno aumentare la volatilità. Negli Stati Uniti, le nubi si addensano. La drastica flessione del prezzo del petrolio mette sotto forte pressione le società integrate del settore, che quest'anno potranno subire un crollo degli utili del 50%, gravando ulteriormente sul sentiment generale. Al contempo, l'apprezzamento del Dollaro ha già mietuto qualche vittima (Caterpillar, Procter&Gamble e Microsoft, tanto per fare dei nomi), con utili inferiori alle stime di consenso a causa del rafforzamento valutario. Ciò nonostante, la solidità della domanda interna, sostenuta da un incremento della spesa delle famiglie,dovrebbe garantire per quest'anno una seppur modesta crescita degli utili del 5%, a nostro parere sufficiente a giustificare un posizionamento neutrale sugli Stati Uniti. Figura 6 I rendimenti azionari superano i rendimenti delle obbligazioni societarie Dividend yield versus corporate bond yield MSCI US dividend yield minus BOFA ML US corporate Red. Yield (in %) MSCI EMU dividend yield minus BOFA ML EMU corporate Red. Yield (in %) Fonte: BofA Merryll Lynch, MSCI, Bloomberg e AXA IM Research Manteniamo una view positiva rispetto ai paesi emergenti asiatici i cui fondamentali macroeconomici restano buoni: l'indebitamento del settore privato relativamente contenuto, le elevate riserve valutarie rispetto alle necessità di finanziamento e il surplus della bilancia delle partite correnti. I prezzi petroliferi ridotti continueranno a favorire i margini di profitto, determinando prospettive d'inflazione favorevoli che imporranno una politica monetaria più accomodante. In Cina, nonostante il recente rally del mercato, i titoli azionari cinesi (H-shares) sono relativamente convenienti in termini relativi. Continuiamo inoltre a suggerire una posizione di sovrappeso sul Giappone, in considerazione del sufficiente livello di crescita e del maggiore interventismo della BoJ intorno a metà anno. Manteniamo le nostre posizioni preferite di sovrappeso su Regno Unito, America Latina ed Europa dell'est, in particolare la Russia, tutti Paesi esposti alle materie prime. Abbiamo effettuato prese di profitto in relazione alla nostra posizione sottopesata sulla Svizzera, che aumentiamo a neutrale. Rischi - Ricadute della volatilità del mercato finanziario sulle economie reali, che vanno a intaccare le prospettive di crescita globale - Riacutizzazione del conflitto nell'ucraina orientale - Instabilità in Medio Oriente; attacchi terroristici nel mondo - Instabilità politica in Europa dopo le elezioni in Grecia o alimentata dai voti favorevoli all'indipendenza o divergenza fiscale all'interno dell'area Euro - Prevalenza di forze deflazionistiche nell'area Euro e, ancor peggio, contagio ad altre aree - Exit strategy mal concepite da parte delle grandi banche centrali 6 AXA Investment Managers 06/02/2015

7 ASSET ALLOCATION SUGGERITA Allocation globale Liquidità Azioni Titoli di Stato Breve (3-6M) Medio (12-24M) Credito = / Variazioni nel mese Azioni Breve (3-6M) Medio (12-24M) Stati Uniti = = Area Euro Regno Unito Svizzera = = Giappone = America Latina Emergenti - Europa Emergenti - Asia / Variazioni nel mese Il nostro punto di vista Il deciso piano di QE della BCE e ulteriori tagli dei tassi in tutto il mondo favoriscono notevolmente tutte le asset class, inclusi i titoli di Stato. Le prospettive a più lungo per gli strumenti rischiosi restano invariate, infatti la crescita negli Stati Uniti prosegue e la liquidità resta ampia. L'imminente normalizzazione della politica monetaria di USA e Regno Unito è negativa per il reddito fisso in genere in un'ottica di lungo periodo, ma l'espansione dei bilanci dei BCE e BoJ avrà effetti positivi nel breve. Prevedibilmente i rendimenti dei Treasury saliranno oltre il 2% entro fine anno. Le solide prospettive per investimenti e consumi lasciano prevedere una crescita superiore al 3% negli Stati Uniti, mentre la nell'area Euro dovrebbe superare l'1%. Questa regione dovrebbe beneficiare della liquidità abbondante. Giappone: liquidità aggiuntiva, multipli delle valutazioni favorevoli e accelerazione della crescita dei salari sono fattori positivi. Il peggioramento delle prospettive di crescita e la volatilità valutaria suggeriscono una posizione sottopesata nei mercati emergenti extra-asiatici. Confermiamo la posizione sovrappesata nei paesi emergenti in Asia poiché l'attività economica ha raggiunto livelli minimi. Il basso prezzo del petrolio è un elemento molto favorevole. Titoli di Stato Breve (3-6M) Medio (12-24M) Stati Uniti Area Euro = Paesi core = Paesi periferici = Regno Unito Giappone = = Mercati = = Swap spread = Breakeven = Stati Uniti = Europa = / Variazioni nel mese I rendimenti restano decorrelati rispetto ai fondamentali, dominati dagli acquisti di asset da parte delle banche centrali, che potrebbero pesare ulteriormente sui rendimenti nel breve periodo. Suggeriamo una posizione sovrappesata per tutti i principali mercati sovrani, Giappone escluso. Nella seconda metà del 2015 i mercati monitoreranno molto attentamente i dati e le dichiarazioni della Fed. Prevediamo una normalizzazione dei premi a che inizierà intorno a fine anno. Prevediamo che i rendimenti negli Stati Uniti saranno sopra al 2% entro fine Il QE della BCE favorisce decisamente tutti i titoli a reddito fisso dell Area Euro; i rendimenti dei Bund scenderanno a breve e saranno abbastanza stabili verso fine anno (nuovo target di fine 2015: 0 0.2%). Giappone: l'ampissimo allentamento quantitativo e qualitativo della BoJ manterrà i rendimenti dei JGB su livelli molto bassi. Le aspettative inflazionistiche resteranno sotto pressione nel breve, ma grazie all abbondante liquidità e alla tendenza al risanamento dell economia globale, le prospettive nel lungo restano positive. Valutazioni interessanti. AXA Investment Managers 06/02/2015 7

8 Credito Breve (3-6M) Medio (12-24M) Obbligazioni corporate USA = Obbligazioni corporate Area Euro = High Yield - USA = High Yield - Area Euro = / Variazioni nel mese L aumento dei rendimenti richiede prudenza e selettività. Preferiamo l Investment Grade dell Area Euro rispetto agli Stati Uniti in considerazione degli interventi della BCE. High yield: Stati Uniti in vantaggio grazie alla solidità patrimoniale delle imprese. Rischi in aumento a causa delle oscillazioni del prezzo del petrolio. 8 AXA Investment Managers 07/05/2014

9 PREVISIONI 6 February * 2016* 2017* Growth World GDP RIS (PPP) World GDP RIS (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW Global trade Manufactures goods Inflation US Euro area UK Japan Crude oil (Brent), US$/bbl Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) Y Treasuries yield Euro area EONIA Y Bund yield = US$ Japan Overnight call rate Y JGB US$1 = JPY = JPY UK BoE base rate Y gilt = GBP Fonti: IMF, Datastream, AXA IM Research *Stime AXA IM World GDP & trade (manufactured), % growth 6 15 Benchmark 10Y bond yield, % end of year GDP Global trade GDP scale Trade scale * Queste stime non sono necessariamente un indicatore affidabile dei risultati futuri.. US treasuries German bunds * AXA Investment Managers 06/02/2015 9

10 GRAFICI: SURPRISE GAP E RAB Figura 7 Eurozona: normalizzazione Euro Area Surprise Gap index May 2009 August Feb April 2008 May January December 2008 : EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago Recession warning Recovery signal Fonte: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research Figura 8 Stati Uniti: l'attività manifatturiera rallenta? US Surprise Gap index December 2007 Surprise Gap, smoothed March 2009 August 2013 Dec February 2010 June 2012 May Surprise Gap (Production - January -3.0 previous orders), normalised Production component US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago Recession warning Recovery signal Fonte: ISM, AXA IM Research L indicatore surprise gap nell Eurozona L indicatore surprise gap nell Eurozona è rimasto marginalmente in territorio positivo nella prima parte di quest'anno, con una riduzione di alcuni dei guadagni realizzati negli ultimi mesi del Questa situazione suggerisce che l'economia si sta stabilizzando, confermando la nostra stima di una crescita intorno a 1,3. A livello dei singoli paesi, in coda alla classifica si colloca la Francia, mentre Italia e Olanda mostrano segni di accelerazione. L indicatore surprise gap negli Stati Uniti L indicatore surprise gap negli Stati Uniti ha registrato un brusco crollo in gennaio a causa del rallentamento della produzione, specialmente rispetto agli elevati livelli di ordinativi di qualche mese fa. Questa tendenza è in linea con la flessione dell'indice manifatturiero ISM, sceso dal 55,1 a 53,5. Il calo del prezzo del petrolio e la connessa flessione degli investimenti di capitale possono avere in qualche modo contribuito a questi risultati deludenti. Al prossimo appuntamento mensile con la pubblicazione dei dati, sarà interessante verificare se l'ulteriore flessione dei prezzi energetici fino a toccare il punto minimo favorirà o meno il surprise gap. Figura 9 RAB: forti oscillazioni Risk Appetite Barometer (RAB) 0.5 Risk appetite -0.5 Cyclical risk appetite Systemic risk appetite Risk aversion Risk Appetite Barometer (RAB) Fonte: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Research L indicatore della propensione al rischio (RAB) Il nostro indicatore di propensione al rischio (RAB) resta volatile, rispecchiando l'estrema volubilità del sentiment di mercato causata, tra le altre cose, dai timori di una stagnazione di lungo periodo, dalla volatilità dei prezzi del petrolio e dalle difficoltose negoziazioni tra la Grecia e i finanziatori internazionali. Di conseguenza, attualmente i mercati azionari globali tendono a muoversi all'unisono, come dimostra la correlazione media tra titoli, che permane a livelli elevati. Ci aspettiamo che questa volatile volatilità continui a prevalere anche nei mesi a venire, in quanto i fattori che abbiamo citato continueranno a dominare le prime pagine dei giornali. 10 AXA Investment Managers 06/02/2015

11 MARKET PERFORMANCE 6 February 2015 Perf (%) -1M -3M -12M YTD Fixed Income Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index) Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 = USD latest reading $1 = YEN latest reading = USD latest reading $1 = YUAN latest reading Source: Datastream, AXA IM, In local currency Past performance is not indicative of nor does it constitute a representation or guarantee as to future result 11 AXA Investment Managers 06/02/2015

12 EQUITY MARKET VALUATION 6 February 2015 Index PE EPS growth (%) PEG ratio United States S&P n.s. Canada TSE n.s. Japan Topix Euro area DJ EUROSTOXX n.s. 1.4 Germany DAX n.s. 1.7 France CAC n.s. 0.9 The United Kingdom FTSE n.s. n.s. Italy FTSE MIB Spain Madrid General n.s. 0.7 The Netherlands AEX n.s. Belgium Bel n.s. 1.9 Switzerland SMI n.s. n.s. Sweden OMX Source: Datastream, IBES, Bloomberg n.s. = not significant / n.a. = not available Past performance is not indicative of nor does it constitute a representation or guarantee as to future results. ABBREVIATION GLOSSARY 1Q11 first quarter of H11 first half of 2011 [Lhs] left hand scale (graph) [Rhs] right hand scale (graph) a.r. annualised rate ABS Asset-backed security AQR Asset Quality Review BoE Bank of England BoJ Bank of Japan bp(s) basis point(s) BRL Brazilian real CNY Chinese renminbi (yuan) CPI Consumer price index EBA European Banking Authority EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization ECB EM EMU EPFR EPS ESM European Central Bank Emerging market European Monetary Union Emerging Portfolio Fund Research, Inc. Earnings per share European Stability Mechanism ETF Exchange-Traded fund Euro FOMC Federal Open Market Committee GDP Gross Domestic Product HKD Hong Kong dollar HY High Yield IDR Indonesian rupiah IG Investment Grade IMF International Monetary Fund INR Indian rupee ISM Institute of Supply Management JGB Japanese Government Bonds Pound Sterling LatAm Latin America LBO Leveraged buy-out LTRO Long Term Refinancing Operation MBS Mortgage-backed security mom month on month n.s/a non-seasonally adjusted OECD Organisation for Economic Cooperation and Development OMT Outright Monetary Transactions P/E price/earnings PEG price/earnings to growth PMI Purchasing Manager Index pp percentage point PPI Producer price index QE Quantitative easing QQE Quantitative and qualitative easing qoq quarter on quarter RUB Russian rouble s/a seasonally adjusted SMEs Small and medium size enterprises SMP Securities Markets Programme REIT Real Estate investment trust TLTRO Targeted Longer Term Refinancing Operation TRY Turkish lira US$ US dollar Yen yoy year on year ytd year to date ZAR South African rand 12 AXA Investment Managers 06/02/2015

13 Visita il BLOG di AXA IM Italia per gli ultimi approfondimenti di mercato: blog.axa-im.it AVVERTENZE LEGALI Prima dell adesione leggere il Prospetto Informativo. Il presente documento è destinato unicamente a soggetti collocatori ed investitori professionali, e non può essere in alcun modo diffuso al pubblico o consegnato ad investitori che non posseggano tale qualifica. Le informazioni, i dati finanziari e le raccomandazioni formulate da AXA Investment Managers non possono in alcun caso essere interpretate come un offerta d acquisto, di vendita o di sottoscrizione di strumenti finanziari, né come un offerta per la vendita di fondi comuni di investimento, né come un offerta di servizi di investimento. AXA Investment Managers declina ogni responsabilità per l uso che potrebbe essere fatto di queste informazioni e delle conseguenze che potrebbero derivarne. Ogni riproduzione, copia, duplicazione, trasferimento, eseguita con qualunque mezzo, riguardante in tutto o in parte le informazioni, i dati finanziari e le raccomandazioni formulate da AXA Investment Managers sono rigorosamente vietate. Le analisi e le raccomandazioni contenute in questo documento esprimono la strategia globale di AXA Investment Managers. L applicazione di tale strategia è adatta per ciascun portafoglio al fine di ottimizzare i vincoli di gestione che lo caratterizzano. Il presente documento ha scopo esclusivamente informativo e non costituisce, da parte di AXA Investment Managers Paris, offerta all acquisto o alla vendita, sollecitazione o consulenza d investimento. E stato elaborato sulla base di dati, proiezioni, anticipazioni e ipotesi di natura soggettiva. Le analisi e le conclusioni ivi contenute esprimono un opinione, basata sui dati disponibili ad una data specifica. In conseguenza della natura soggettiva e indicativa di queste analisi, attiriamo la Vostra attenzione sul fatto che la reale evoluzione delle variabili economiche e i valori dei mercati finanziari potrebbero differire significativamente dalle indicazioni (proiezioni, previsioni, anticipazioni e ipotesi) fornite nel presente documento. Inoltre, per esigenze di semplificazione, le informazioni contenute nel presente documento possono essere considerate esclusivamente soggettive. Il presente docuento può essere modificato senza preavviso e AXA Investment Managers Paris ha facoltà di, ma non l obbligo, di aggiornare o rivedere il medesimo. Tutte le informazioni contenute nel presente documento sono state formulate sulla base di dati resi pubblici da provider ufficiali di statistiche economiche e di mercato. AXA Investment Managers Paris declina ogni responsabilità riguardo eventuali decisioni basate sul presente documento. Inoltre, in conseguenza della natura soggettiva delle suddette analisi ed opinioni, i dati, le proiezioni, le previsioni, le anticipazioni e/o le opinioni contenute nel presente documento non sono necessariamente utilizzate o seguite dai team di gestione di AXA IM Paris o dai suoi affiliati che potrebbero agire sulla base delle proprie opinioni e in qualità di dipartimenti indipendenti all interno della Società. Accettando tali inormazioni, i destinatari del presente documento concordano che utilizzeranno le informazioni stesse esclusivamente per valutarne il potenziale interesse nelle strategie ivi descritte e per nessun altro scopo e non divulgheranno nessuna delle suddette informazioni a parti terze. Ogni riproduzione, totale o parziale, delle informazioni contenute nel presente documento, salvo espressa autorizzazione da parte di AXA IM, è severamente vietata. Né l MSCI né parti terze coinvolte nella compilazione, computazione o creazione dei dati MSCI offrono garanzia esplicita o implicita riguardo ai dati stessi (o ai risultati ottenibili tramite il loro impiego) e nessuno dei soggetti di cui sopra si assume alcuna responsabilità in merito all originalità, accuratezza, completezza, commerciabilità o adeguatezza al perseguimento di un fine specifico di tali dati. Salvo quanto di cui sopra, in nessun caso l MSCI, sue sussidiarie o altre parti terze coinvolte nella compilazione, computazione o creazione dei dati saranno ritenute responsabili per eventuali danni diretti, indiretti, specifici, punitivi, conseguenti o altro (inclusa la perdita di profitti) anche se debitamente informate della possibilità di tali danni. Nessuna ulteriore distribuzione dei dati MSCI è consentita senza esplicito consenso scritto da parte di MSCI stessa. Editor : AXA INVESTMENT MANAGERS, a company incorporated under the laws of France, having its registered office located at C ur Défense Tour B La Défense 4, 100, Esplanade du Général de Gaulle Courbevoie, registered with the Nanterre Trade and Companies Register under number AXA Investment Managers 06/02/2015