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1 INTRODUZIONE... 2 CAPITOLO QUANTITATIVE EASING O ALLOCAZIONE QUANTITATIVA PROCESSI DI ATTUAZIONE ASPETTI RISCHIOSI STRATEGIE DI USCITA CAPITOLO UN CONFRONTO: CREDIT EASING - LTRO E TLTRO IL CREDIT EASING L EUROPA ED IL LTRO & TLTRO VALUTAZIONI CRITICHE CONCLUSIONI CAPITOLO UN ESEMPIO CONCRETO: LA FED I PRIMI INTERVENTI DI STABILIZAZIONE E RIPARTENZA, IL QE AMERICANO Q.E.II Q.E.III UNA SFIDA CONTRO LA CRISI DATI SULL INFLUENZA DEL QE SULL ECONOMIA AMERICANA RIFLESSIONI CONCLUSIVE

2 INTRODUZIONE L arrivo della crisi finanziaria alla fine del 2007, ha colpito profondamente intere zone mondiali, dal territorio americano fino al centro Europa fino a toccare anche l economia giapponese, già in situazioni deflazionistiche. In un clima di cosi alta tensione e di timore, specialmente da parte di famiglie ed imprese e dell intero sistema bancario, le banche centrali e gli istituti finanziari hanno dovuto affrontare coraggiosamente la situazione, specialmente dopo aver valutato l inefficienza di strumenti monetari convenzionali. Di conseguenza al fine di rispettare gli obiettivi prefissati, la banca centrale non ha potuto far altro che agire direttamente sul sistema economico monetario attraverso misure non convenzionali. Si definiscono non convenzionali, operazioni di politica monetaria e non, intraprese direttamente dalle banche centrali al fine di influenzare l economia attraverso operazioni di gestione della liquidità, dei tassi di interesse e specialmente dei loro bilanci, sia per sostenere il settore privato che pubblico, e per tutelare i governi in situazione di pericolosa recessione. Pertanto, al fine di raggiungere l unico obiettivo comune, la stabilità dei prezzi e il miglioramento delle condizioni finanziarie, le banche centrali agiscono prima riducendo a livelli minimi, intorno lo zero, il tasso di interesse di riferimento, poi fornendo il giusto stimolo monetario attraverso tre vie principali: - Portando le aspettative degli operatori sui tassi di interesse a lungo termine. - Modificando la composizione del bilancio della Banca Centrale, come indicato prima. - Incrementando il valore del bilancio della Banca Centrale. Gli strumenti non convenzionali contengono una vasta gamma di misure volte a facilitare le condizioni di finanziamento. Esse possono agire sui tassi di interesse sia a breve che a lungo termine, sia sul settore pubblico che privato (mercato azionario, obbligazionario) e, specialmente nella crisi attuale, esse agiscono direttamente sull immissione di liquidità nei mercati influenzando i bilanci del circuito interbancario cercando così di stimolare direttamente domanda ed offerta di mercato, al fine di far ripartire il settore creditizio. 2

3 In generale le politiche non convenzionali vengono definite anche come quelle politiche che agiscono direttamente sul costo e sulla disponibilità di finanziamenti esterni per le banche, le famiglie e le imprese. Ma quando si parla di aspetti non convenzionali si fa obbligatoriamente riferimento a qualcosa che va oltre l ordinario e la normalità, per cui si possono riscontrare sia effetti positivi che negativi dovuti alla possibilità di conseguenze rischiose nell aderire a queste politiche. Alcuni dei problemi da considerare sono: il rischio di ostacolare il funzionamento dei mercati interferendo con essi, poiché le condizioni di finanziamento diverrebbero eccessivamente attraenti dati i bassi parametri imposti dalle banche centrali, formando bolle speculative; l eccessiva espansione dei bilanci delle Banche Centrali; l acquisto di attività rischiose da parte delle Banche Centrali, ed altri aspetti che valuteremo di seguito. In questo lavoro ho scelto di valutare una delle principali politiche non convenzionali affrontate dalle banche centrali, in America ed Europa 1. In particolare ho voluto analizzare il Quantitative Easing ed i suoi effetti nei confronti della Fed nonché sull economia americana, al fine di ridurre la crisi sistemica facendo ripartire valori riguardanti l economia monetaria e reale del Paese. Abbiamo scelto di paragonare il Quantitative Easing con altri strumenti di politica monetaria non convenzionale al fine di evidenziarne le affinità e le differenze con essi. Inoltre, si sono voluti analizzare i rischi che questa manovra comporta nel sistema economico, specialmente nel momento in cui è necessario abbandonare determinate politiche per ripristinare il corretto funzionamento dei mercati. Questo lavoro non vuole essere un manifesto a favore di misure di politica monetaria cosi invasive nei confronti dell economia, ma una semplice argomentazione di come a volte la scelta di misure non ortodosse possano risultare efficaci nonostante le difficoltà ed i rischi che incombono. 1 In America è stato utilizzato principalmente dalla Fed ma anche dal Canada, mentre in Europa il Regno Unito è stata la prima ad effettuare interventi di Quantitative Easing. 3

4 CAPITOLO 1 QUANTITATIVE EASING O ALLOCAZIONE QUANTITATIVA Il Quantitative Easing o Allocazione Quantitativa è uno strumento di politica monetaria non convenzionale usato dalla banca centrale e dagli istituti finanziari per stimolare l economia di un paese qualora gli strumenti di politica monetaria convenzionale si dimostrino inefficaci. Nella pratica si applica il metodo del Quantitative Easing acquistando assets finanziari (prevalentemente titoli di stato) da banche commerciali e privati creando così nuova moneta da immettere nel sistema economico del paese. Essa si distingue dalle ordinarie operazioni di acquisto o vendita di titoli di stato effettuate per mantenere il tasso di interesse ad uno specifico valore prefissato. Il Quantitative Easing ha l obiettivo di incrementare, nonché stimolare l offerta di moneta immessa sul mercato, al fine di incentivare la funzione creditizia sia nei confronti delle imprese che di privati abbassando il tasso di interesse a lungo termine a livelli minimi vicino lo zero. Esso inoltre, attraverso la monetarizzazione del debito può contribuire ad prevenire situazioni di deflazione mantenendo il tasso di inflazione a livello prestabilito. 1.1 PROCESSI DI ATTUAZIONE Nella gestione ordinaria delle politiche monetarie le Banche centrali possono agire direttamente sul valore del tasso di interesse di mercato, abbassando o incrementando l obiettivo da raggiungere ed influenzando di conseguenza il tasso di interesse interbancario. Le principali operazioni attraverso cui la banca centrale può realizzare questi obiettivi sono le Operazioni di Mercato Aperto. Vi sono tre modelli principali di operazione di mercato aperto: a) Operazioni di rifinanziamento principale (RP); b) Operazioni di rifinanziamento a lungo termine(rlt); c) Operazioni di fine tuning (FT); 4

5 d) Operazioni di tipo strutturale (OS); Noi prenderemo in considerazione principalmente le operazioni della prima specie, ossia di rifinanziamento principale (RP), attraverso le quali la banca centrale stabilisce il tasso di interesse minimo con il quale trasmette al mercato precisi segnali di politica monetaria mediante l acquisto di titoli di stato. L obiettivo di queste operazioni è quello di incrementare la quantità di moneta nel sistema in maniera da far aumentare il prezzo degli assets con conseguente diminuzione del loro rendimento, in tal modo verrà influenzato anche il tasso di interesse, che a sua volta si abbasserà in prossimità dello zero, fungendo così da stimolo per l economia nella fase di recessione. In questa situazione, tuttavia, se i provvedimenti si dimostrano inefficaci e l economia non riesce subito a ripartire si rischia di precipitare in una situazione di stallo, chiamata trappola della liquidità, nella quale le politiche monetarie convenzionali non riescono più ad incidere con la necessaria efficacia. Il sistema viene a trovarsi in una situazione in cui i prezzi dei titoli aumentano ed i loro rendimenti diminuiscono, per cui l unico canale di trasmissione della politica monetaria diviene il tasso di interesse di mercato che condiziona sia la creazione di moneta che di titoli garantiti. La riduzione dei tassi da parte delle banche centrali può arrivare al punto in cui il tasso di mercato arriva ad eguagliare il tasso di interesse critico, ovvero il valore del tasso di interesse oltre il quale un operatore economico non investe, una fase, quindi, in cui gli investitori preferiscono mantenere moneta piuttosto che acquistare titoli, in presenza di prezzo elevato e rendimenti bassi, e dove le previsioni per investimenti futuri vengono meno per il timore, da parte degli investitori, di ottenere perdite future poiché diminuiscono la probabilità e le aspettative di un aumento del valore del prezzo dei titoli, con conseguente preferenza dell investitore a mantenere moneta riducendo la domanda di beni e servizi. Questo meccanismo conduce ad una fase di recessione e quindi di riduzione di consumi ed investimenti sia da parte degli istituti di credito, che sono più prudenti e scettici nel concedere prestiti a famiglie e imprese, 5

6 sia da parte degli operatori privati che non trovano convenienti le condizioni di mercato e di avversione al rischio nei confronti dei mercati. GRAFICO 1 2 FONTE: DISPENSE UNIBO PROF A. SOCI GRAFICO 2 FONTE: PIETRO ALESSANDRINI ECONOMIA E POLITICA DELLA MONETA 3 2 L abbassamento del tasso di interesse rende la domanda parallela all asse delle ascisse rimanendo costante, di conseguenza notiamo che un aumento dell offerta di moneta non riesce a diminuire il tassi di interesse ulteriormente, qui urge la spinta delle politiche monetarie non convenzionali. 6

7 La banca centrale si trova così in una situazione in cui non ha più leve né strumenti per stimolare ulteriormente in basso il tasso di interesse di mercato ed incentivare la crescita del sistema economico. Generalmente i bassi tassi di interesse dovrebbero spingere gli investitori e gli istituti di credito ad incrementare i propri investimenti in previsione di crescita progressiva del livello del tasso di interesse, ma in una situazione come la trappola della liquidità, ed in una situazione di crisi come quella che ci accompagna dal 2007, avviene che anche con tassi vicino allo zero le banche preferiscono impiegare la liquidità immessa sul mercato dalle istituzioni centrali presso le riserve della banca centrale, in cambio di asset finanziari poco remunerativi ma con garanzie certe, piuttosto che effettuare prestiti nei confronti di famiglie ed imprese con un più elevato rischio di insolvenza. In circostanze come queste lo strumento del Quantitative Easing può dimostrarsi efficace. Infatti l obiettivo principale di questa politica economica non convenzionale è l incremento dell offerta di moneta nel mercato, al posto del tasso di interesse. La banca centrale interviene direttamente sul mercato dei titoli a media-lunga scadenza (generalmente titoli di stato) generando un aumento della domanda, l aumento della domanda di titoli a media lunga scadenza determina l aumento del prezzo e quindi la discesa dei rendimenti, raggiungendo così un secondo obiettivo, quello di abbassare anche il tasso di interesse a media-lunga scadenza, che rappresenta il parametro che maggiormente incide sulle decisioni di spesa di famiglie e imprese. Il punto chiave è che con il Quantitative Easing la curva dei rendimenti si appiattisce, facendo diminuire l intera la struttura dei tassi fino ai livelli minimi sia dei tassi a breve che a lungo termine, tutti prossimi allo zero. 3 Il fronte degli operatori si divide tra quelli che preferiscono moneta e quelli che preferiscono mantenere tassi a lungo termine garantiti, ma abbassandosi il tasso di interesse di mercato come conseguenza dell aumento del prezzo dei titoli a reddito garantito dovuto all acquisto da parte della Banca centrale si allarga la curva di coloro che preferiscono mantenere moneta piuttosto che titoli con prezzi molto alti la cui probabilità di diminuzione è alta con profitti quindi nulli e con l aumento ulteriore del timore futuro di generare perdite si preferisce mantenere moneta e non investirla in titoli. 7

8 Quindi attraverso un ingente immissione di liquidità nel sistema, con dei tassi a breve e medio - lungo termine a livello quasi pari a zero, e soprattutto attraverso una buona dose di fiducia nei mercati, è possibile far ripartire il mercato interbancario e di conseguenza quello del credito per le famiglie e imprese. Inoltre la decisione di acquistare titoli di stato può portare ad un ulteriore effetto, ovvero far si che attraverso l acquisto di titoli di stato vangano influenzati anche i rendimenti dei titoli privati. Identificando il valore dei titoli di stato come indice di riferimento (ad esempio come un indice benchmark ) con una riduzione del rendimento di detti titoli gli investitori inevitabilmente sposteranno le loro preferenze verso titoli privati, ottenendo l effetto sperato di un aumento della loro domanda almeno fino a quando il loro rendimento non scenda al livello dei titoli di stato. Un ulteriore importante effetto attribuibile al Quantitative Easing è la capacità di ridurre il reale valore del tasso di cambio della moneta nazionale. Assumendo che vi sia una forte riduzione del tasso di interesse a lungo termine e quindi del tasso di rendimento dei titoli di stato, questi saranno meno attrattivi per gli investitori esteri, di conseguenza una riduzione del flusso di capitali esteri ridurrebbe la domanda di valuta nazionale (ad esempio l ) con una sua seguente svalutazione portando poi ad un aumento delle esportazioni ed una diminuzione delle importazioni. Cercando cosi di far ripartire l economia attraverso un mercato che venga stimolato non solo dall interno ma anche dall esterno del paese. Per quanto riguarda, invece, gli effetti sulle banche centrali, una loro decisione di effettuare acquisti massicci di titoli porta inevitabilmente ad un incremento della dimensione del loro bilancio specialmente nelle passività, basti pensare che il bilancio della Fed dal 2007 al 2013 in regime di Quantitative Easing è aumentato da 0.9 trilioni di dollari a 4 trilioni di dollari. Come in tutte le azioni politiche intraprese anche il Quantitative Easing desta preoccupazioni sul suo effettivo vantaggio o meno nei riguardi dell economia. Specialmente viene evidenziato un reale dubbio sulla possibilità che questo intervento, in particolare la riduzione dei tassi di interesse e di rendimento a lungo termine, vada a penalizzare i risparmiatori netti. 8

9 Su questo argomento è anzitutto importante evidenziare come logicamente se i debitori netti beneficiano dei tassi di interesse più bassi, poiché il costo su debito diminuisce, dal canto loro i risparmiatori netti ricevono minori interessi da pagare sui loro investimenti. Analogamente è importante sottolineare la relazione inversa che lega tasso di interesse e prezzo dei titoli, perché ad una diminuzione del tasso corrisponde un incremento del prezzo dei titoli cui i risparmiatori, che intendono mantenere questi titoli in una prospettiva futura, avranno un surplus positivo dato dalla differenza di prezzo tra il loro valore iniziale ed il valore finale maggiorato. In conclusione il Quantitative Easing non intende avvantaggiare debitori netti e tantomeno svantaggiare i risparmiatori netti, ma bisogna valutare anche che: mentre il debitore netto preferisce mantenere liquidità incrementando la propria spesa, anche arrivando a superare le proprie capacità di reddito, esso stimola la spesa ed i consumi in risposta ad un tasso vicino lo zero, al contrario invece, il risparmiatore netto preferisce mantenere le proprie riserve al sicuro limitando e diminuendo le spese e quindi bloccando qualsiasi prospettiva di crescita. Indurre il mercato ad incrementare le spese scoraggiando il risparmio è un obiettivo intenzionale del Quantitative Easing cercando poi attraverso questi effetti di stimolare la capacità produttiva di un paese al fine di raggiungere un altro obiettivo, quello di ridurre il tasso di disoccupazione. Al fine di mantenere un livello elevato di fiducia nei mercati e nei confronti di queste operazioni, nel piano di Quantitative Easing è fondamentale che il programma di acquisti sia preannunciato in maniera ufficiale, per stabilire e mantenere la credibilità del programma ed orientare le aspettative in modo tale da incrementare la fiducia e spronare la ripresa economica. Un secondo aspetto da indicare chiaramente è quello che riguarda l ampiezza dell operazione di acquisto di titoli, in modo da rassicurare i mercati sul rischio di default di determinate istituzioni. 9

10 1.2 ASPETTI RISCHIOSI E importante ora considerare gli aspetti rischiosi nell intraprendere misure così drastiche di politiche monetarie non convenzionali. Il principale rischio in cui si incorre è un vertiginoso incremento dell inflazione che può sfociare in iperinflazione 4, qualora l intervento da dover effettuare sia sovrastimato si arriva ad iniettare eccessiva liquidità nel sistema e di conseguenza si svaluta il reale valore della moneta. Si definisce inflazione l aumento generale del livello dei prezzi, che generalmente possono avvenire attraverso le operazioni di politica monetaria effettuati dalla banca centrale (nel nostro caso Quantitative Easing) per far ripartire la domanda e l offerta di moneta. Un aumento generale del livello dei prezzi nel breve periodo influenza il valore della moneta intesa come mezzo di scambio, ovvero, il potere d acquisto della moneta, che diminuisce. Questo è dimostrabile dal fatto che aumentando il prezzo dei medesimi beni da un anno all altro, il loro potere di acquisto diminuisce; ciò può essere verificato anche matematicamente attraverso un semplice esempio numerico. Supponendo un paniere di beni pari a 20 in t con 1 avrò un potere di acquisto pari a 1/20=0.05 se noi considerassimo in t+1 un paniere medio di beni= 40 il potere di acquisto sarà 1/40=0,025 dimostrando così l effettiva diminuzione del valore della moneta. Il nostro esempio si basa su piccole somme ma in molti casi anche in passato si sono verificati episodi di iperinflazione, come nel caso della repubblica di Weimar, dove l inflazione raggiunse il 662,6% annuo e dove nella sua fase finale il marco valeva un bilionesimo intorno al 1923 rispetto all inizio della crisi nel 1914, tornando cosi ad un sistema economico basatosi sul baratto, oppure il più recente caso Argentino, che raggiunse nel 1989 un tasso mensile del 200% con il valore dell austral, moneta nazionale argentina di allora, pari a austral per 1 dollaro. 4 Generalmente si parla di iperinflazione quando l'inflazione mensile eccede il 50%, ossia più dell'1% al giorno. fonte: 10

11 Pertanto per mantenere un giusto livello di inflazione è necessario che vi sia un giusto equilibrio tra livello dei prezzi e il valore della moneta, che dovrà eguagliare la domanda e l offerta di moneta. Possiamo vedere graficamente come queste grandezze siano in interazione tra di esse. GRAFICO 3 5 Un altro possibile effetto rischioso che si riscontra nel Quantitative Easing, come ulteriore conseguenza dell aumento del livello generale dei prezzi, è la possibile svalutazione della valuta nazionale e quindi una riduzione del tasso di cambio nei confronti degli altri paesi. I principali soggetti economici a rimetterci da questa situazione sono i creditori e possessori di beni, i quali si vedono diminuire il valore del loro 5 Maggiore sarà il livello ei prezzi maggiore sarà la quantità di moneta necessaria per gli scambi. Con un eccesso di offerta di moneta i prezzi devono salire per far diminuire il valore della moneta per riporta equilibrio nel mercato, diversamente invece quando abbiamo un eccesso di domanda di moneta i prezzi devono scendere ed il valore della moneta deve risalire per tornare in equilibrio (fonte: 11

12 patrimonio e delle loro risorse dalla svalutazione della moneta, inoltre gli importatori vedono il costo dei beni importati gonfiati dalla svalutazione del tasso di cambio. Inoltre non sono da meno i rischi riguardanti l azzardo morale nei confronti di quegli investitori che, ingolositi dalla numerosa quantità di liquidità immessa nel sistema, assumono aspettative rialziste nei confronti dei mercati e dell economia tanto da gettarsi in acquisti di titoli ad elevato rischio. Questo avviene poiché l eccessiva quantità di liquidità immessa nel sistema riduce la volatilità su tutti gli assets tale da percepire una minor rischio su di essi, arrivando poi a costituire la formazione di bolle speculative dovute da un tasso troppo basso e dalle aspettative falsate. 1.3 STRATEGIE DI USCITA. Uno dei maggiori problemi su cui diversi economisti si sono soffermati è la difficoltà e pericolosità delle strategie per uscire da queste politiche monetarie non convenzionali. Le operazioni da effettuare richiedono una particola attenzione nella riduzione degli acquisti di titoli nonché nell eventuale aumento del tasso di interesse per ripristinare le condizioni iniziali sia dei mercati che dei bilanci della banca centrale. Un avventato intervento di vendita consistente dei titoli potrebbe influenzare negativamente le aspettative future degli operatori bloccando cosi la crescita del sistema economico, non da meno sarebbero le decisioni prese riguardanti l incremento del tasso di interesse che stimolerebbero un ulteriore aumento dell inflazione. Per cui per abbandonare interventi monetari come il Quantitative Easing è necessario che: anzitutto vi sia una evidente crescita economica con un mercato del credito di nuovo attivo ed un sistema interbancario in netta ripresa. Con determinate condizioni poi, è necessario mantenere stabile la fiducia degli operatori nei mercati attraverso una lenta riduzione d immissione di liquidità e assicurando agli operatori di mantenere fisso il livello dei tassi di 12

13 interesse in modo da far continuare l attività creditizia mantenendo stabile l equilibrio monetario. Pertanto vengono ad unirsi due operazioni contrastanti tra loro ma che con una giusta applicazione riescono a mantenere in equilibrio i mercati fino ad una netta ripresa. Ci riferiamo al Tapering Off (utilizzato recentemente dalla Fed), ovvero una graduale riduzione di acquisto di titoli, ossia man mano che l economia migliora si procede ad una progressiva riduzione del Quantitative Easing, ed al Forward Guidance, strumento con cui le banche centrali forniscono indicazioni sulle future politiche economiche passando da informazioni di tipo qualitative a quelle temporali, ovvero determinando temporalmente quando avverranno eventuali decisioni riguardanti tassi di interesse e vendite di titoli. Il tutto è indispensabile farlo con la giusta valutazione, sia per quanto riguarda il volume di titoli acquistati da ridurre periodicamente, sia per quanto riguarda la velocità di azione di questi interventi, per non rischiare di riportare il timore nei mercati bloccando nuovamente il sistema economico e tornando in una situazione di stallo come quella precedentemente descritta. Un altra azione che potrebbe essere intrapresa, e che interessa soprattutto la riduzione delle riserve bancarie, riguarda l utilizzo di Pronti contro Termine (PCT) 6, da utilizzare alfine di sostituire titoli in scadenza, modificando la composizione delle passività in bilancio delle banche centrali. CAPITOLO 2 UN CONFRONTO: CREDIT EASING - LTRO E TLTRO 6 Con l operazione di Pronti Contro Termine (PCT) si stipula un contratto attraverso il quale il cliente acquista dalla Banca un certo numero di titoli (solitamente Titoli di Stato ed obbligazioni non convertibili ) e la banca si impegna a riacquistarli a scadenza (non superiore a 365 giorni) ad un prezzo solitamente più alto. La differenza tra il prezzo d acquisto e il prezzo di rivendita rappresenta la remunerazione per il cliente. L operazione finanziaria di PCT può essere equiparata ad un prestito di denaro fatto alla banca (venditore), per il quale viene riconosciuto un tasso di interesse fisso, ed un prestito di titoli fatto al cliente (acquirente). (fonte: pronticontrotermine.net ). 13

14 In questa seconda parte della mia analisi metterò in evidenza le differenze e gli aspetti comuni che si possono riscontrare tra il Quantitative Easing e altri strumenti di politica monetaria non convenzionale. Una considerazione importante da fare è che molto spesso queste politiche possono agire insieme all interno di un programma di ripresa di un sistema economico, in modo tale da avere un effetto più deciso e diretto nei confronti di situazioni di crisi monetaria e finanziaria, oppure vengono preferite delle strategie al posto di altre, in base alle esigenze del paese e dalla volontà da parte delle banche centrali di preferire opzioni meno invasive e rischiose al posto di altre più rischiose e massicce. Di seguito valuteremo il confronto con due politiche monetarie non convenzionali come il Credit Easing, che è stato intrapreso dalla Fed durante la fase iniziale della crisi mondiale ( ), in aggiunta al Quantitative Easing, per avere un effetto più completo e profondo sui mercati sia dei titoli pubblici che privati, ed il LTRO (Long Term Refinancing Operation), e TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation ) che invece sono state intraprese dalla Banca Centrale Europea (BCE) per gestire la crisi del credito in maniera meno invasiva rispetto agli interventi della Fed, avendo una situazione economica differente tra i paesi della zona euro. Generalmente un aspetto che accomuna questi tre strumenti riguarda gli obiettivi da raggiungere, ovvero: quello di assicurare una stabilità economica e finanziaria agendo su valori a medio - lungo termine, raggiungere la stabilità dei prezzi al fine di mantenere costantemente l equilibrio nei mercati, far ripartire il credito a medio - lungo termine e diminuire il tasso di disoccupazione attraverso l incremento della produttività. Ma non tutti hanno un effetto cosi incisivo ed efficace, andiamo ad approfondire i due nuovi strumenti. 2.1 IL CREDIT EASING Il Credit Easing è uno strumento di politica monetaria non convenzionale usato dalle banche centrali. Attraverso l acquisto di titoli di debito, esse intendono iniettare liquidità nel sistema bancario ed incrementare il volume dei prestiti cercando di stimolare l economia. Come abbiamo già evidenziato, le finalità di questo programma sono le medesime del Quantitative Easing, ma la differenza sta sia nel programma di 14

15 acquisti che nella composizione del bilancio della banca centrale a seguito di queste operazioni. I titoli di debito acquistati non sono altro che i titoli del settore privato quali: obbligazioni societarie, prestiti ipotecari (MBS 7 ) e altri strumenti di debito del settore privato. Questi acquisti sono inseriti nell bilancio attivo della banca centrale, mentre la moneta usata per acquistarli risulta una passività di bilancio dell istituto centrale. Diversamente da ciò che si riscontra con il Quantitative Easing, che incrementa il volume delle banche centrali, come sottolineato nel capitolo precedente, il Credit Easing modifica la composizione di bilancio della Banca Centrale, sostituendo titoli di stato con titoli del settore privato. Un semplice esempio potrebbe essere la vendita di un titolo di stato a breve termine compensato con l acquisto di un titolo di credito della stessa scadenza : ATTIVITA' PASSIVITA' TITOLO DI STATO A 3 MESI( - 1 MILIARDO) TITOLO DI CREDITO A 3 MESI( + 1 MILIARDO) Come possiamo notare le dimensioni del bilancio rimangono invariate, cosi come la scadenza media degli attivi bancari. Risulta modificato la composizione con un mix di titoli rischiosi e privi di rischio. Due osservazioni da fare: Primo, acquistare titoli del settore privato al posto di titoli di stato, non ha un effetto differente per quanto riguarda l impatto 7 Appartengono agli ABS (strumenti finanziari cartolarizzati), credito garantito da ipoteca, in italiano corrisponde ad un credito fondiario, il valore finanziario dipende dal flusso dei pagamenti derivati da prestiti ipotecari e dal rischio di rimborso anticipato degli stessi prima della loro scadenza naturale. 15

16 sull offerta di moneta e sulla base monetaria; Secondo, acquistare emissione di titoli privati implica che la banca centrale interagisca direttamente con il settore privato incrementando il livello di rischio di credito cui si sottopone. Inoltre bisogna porre attenzione agli acquisti a titolo definitivo di emissioni di titoli privati, essi devono essere pianificati con attenzione onde evitare distorsioni di allocazione da parte degli emittenti come industrie, imprese o regioni. Lo stimolo economico fornito dagli istituti monetari attraverso il Credit Easing nella concessione del credito, può influenzare sia il costo che l accessibilità ad esso. Quando la banca centrale acquista titoli di credito diminuisce l offerta per gli investitori privati, aumenta il prezzo e di conseguenza si riduce il rendimento. Allora l impatto che il Credit Easing può avere sul mercato sarà tanto maggiore quanto grande risulterà lo spread tra il rendimento dei titoli acquistati dalla Banca Centrale ed il rendimento dei titoli venduti. Così, ad esempio, vendendo un titolo di stato il cui rischio di default è pari a zero ed acquistando un titolo dal mercato privato la cui scadenza è equivalente ma ha un rischio default elevato, o comunque non pari a zero, ci saranno maggiori effetti sul valore del prezzo, sia perché i due strumenti non sono perfettamente sostituibili e sia per l influenza che un maggior premio per il rischio vada a condizionare il prezzo del titolo privato. Diverso è il caso in cui nel bilancio della banca si effettua uno scambio tra due titoli che hanno scadenza diversa (esempio vendita a 10 anni, acquisto a 11 anni) ma hanno stesso rating, gli effetti sul prezzo saranno minimi poiché le caratteristiche dei due titoli sono simili ed una percentuale di premio per il rischio è già compresa nei due titoli sia di vendita che di acquisto. Arriviamo dunque alla funzione primaria del Credit Easing. Attraverso l alterazione dell offerta di titoli per gli investitori privati, esso tende a far diminuire il tasso d interesse dei titoli del settore privato oltre il livello raggiunto dai titoli di stato, rendendo meno costosa l opportunità di ottenere un mutuo. Questo è uno dei tanti motivi per cui molti istituti monetari durante la crisi attuale hanno scelto di intraprendere strategie miste di politica monetaria non convenzionale, come la Fed, che attraverso l unione di sistemi come il Quantitative Easing e Credit Easing è riuscita ad ottenere una riduzione non 16

17 solo dei tassi di interesse per i titoli di stato ma anche per i titoli di imprese private, in modo da far ripartire il mercato del credito anche attraverso il mercato immobiliare o comunque allungando le preferenze di spesa nel medio lungo termine piuttosto che nel breve. La Fed ha intrapreso un regime di Credit Easing, oltre che di Quantitative Easing, non solo per differenziare il proprio bilancio ma anche per definire un preciso programma di prestiti per provvedere al miglioramento della liquidità e del sistema creditizio. Ne rileviamo due: Term Auction Facilities (TAF), che aiuta gli istituti finanziari ad assicurarsi un adeguato accesso al credito a breve termine, con operazioni di rifinanziamento in base ad un ammontare prefissato e comunicato anticipatamente dalla Banca Centrale ogni mese, ed il tasso minimo, l Overnight Index Swap 8, è fissato attraverso asta competitiva 9. Ed il Commercial Paper Funding Facilities (CPFF), che provvede ad incrementare la qualità del mercato del credito. Attraverso esso, la Fed, fornisce liquidità direttamente sul mercato dei commercial paper acquistandoli dagli emittenti tramite SPV, ovvero le società veicolo che sono costituite appositamente per le operazioni di cartolarizzazione. 8 l accordo tra due parti che si impegnano a scambiarsi per un certo periodo predefinito, una serie di pagamenti giornalieri al tasso variabile Eonia, in contropartita di un tasso fisso (OIS). Tale tasso riflette il livello medio atteso del tasso interbancario overnight (Eonia) nel periodo di durata dello swap.( fonte: 9 = L asta competitiva prevede che ogni richiesta degli operatori abilitati sia aggiudicata al rendimento proposto dagli stessi. Ogni operatore che partecipa all'asta può immettere nel sistema fino ad un massimo di 3 richieste, purché differenziate nel rendimento di almeno un centesimo di punto. La richiesta minima che può essere immessa deve essere pari a 1,5 mln di Euro, mentre l importo massimo richiedibile è pari al quantitativo offerto dal Tesoro in asta. Il meccanismo di asta competitivo prevede che le richieste siano aggiudicate al rendimento proposto fino ad esaurimento del quantitativo offerto in asta. Sono soddisfatte le domande ai rendimenti più bassi e poi in ordine crescente le altre. Una volta aggiudicati i quantitativi vengono sottoscritti i titoli in asta attraverso l applicazione del prezzo medio ponderato risultante dalla stessa asta. Tale prezzo medio ponderato di sottoscrizione in asta è calcolato in base a formule predefinite e ad un valore compreso fra un rendimento minimo accoglibile, mai negativo, e un rendimento massimo accoglibile impedendo così l'immissione di richieste speculative. fonte ( canismidiasta.htm) 17

18 Naturalmente, come accade per il Quantitative Easing, anche per il Credit Easing il rischio inflazionistico è elevato essendo stimolato il prezzo dei titoli privati. Tuttavia un problema che potrebbe risultare maggiormente rilevante riguarda le strategie di uscita da poter intraprendere. Considerando l elevata composizione di rischio nel bilancio della banca centrale e il fatto che i titoli privati siano meno liquidi, rispetto ai titoli di stato, la dismissione dei titoli potrebbe causare diversi problemi agli istituti centrali. 2.2 L EUROPA ED IL LTRO & TLTRO Le operazioni di LTRO (Long Term Refinancing Operations) e TLTRO (Targeted Longer Term Refinancing Operation) sono le operazioni di politica monetaria non convenzionale intraprese dalla BCE, al fine di superare la crisi sistemica che ha colpito l economia europea. La prima operazione effettuata dalla BCE è stata LTRO, attraverso due tranche nel dicembre 2011 e nel febbraio 2012 con cui ha prestato denaro alle banche per un valore totale di 1000 miliardi ad un tasso che si aggirava intorno all 1%. Queste operazioni si differenziano dal Quantitative Easing intrapreso dalla Fed. Esso consiste in un asta di liquidità, dove la BCE concede un prestito alle banche richiedenti della durata di 3 anni ad un tasso di interesse basso, che viene deciso di volta in volta dalla BCE in riferimento al tasso Euribor a 3 mesi, diversamente da come accade nel Q.E., in cui il tasso permane a livelli vicino lo zero. Inoltre la BCE, in cambio, chiede alle banche che partecipano all asta una garanzia, detta collaterale, proporzionata all importo richiesto. Queste garanzie solitamente sono titoli di stato. La prima dose di liquidità iniettata nel sistema monetario europeo dalla BCE, è avvenuta il 22 dicembre 2011 con 523 istituti bancari che hanno richiesto 489,91 miliardi di euro. Questa fase iniziale ha eliminato il rischio d illiquidità e di conseguenza il fallimento di alcune banche, contribuendo a evitare una 18

19 stretta di liquidità 10 del sistema bancario. Ha migliorato gli umori degli investitori sollevando i mercati. Però Il denaro di questa prima emissione è stato utilizzato interamente per rifinanziare il debito, acquistando titoli di stato ed abbassando i costi degli stessi (secondo dati della BCE le banche italiane e spagnole hanno incrementato le loro partecipazioni ai titoli di stato rispettivamente del 13% e 29%). La seconda immissione di liquidità è avvenuta il 29 febbraio 2012 con una richiesta da parte di 800 banche per un valore complessivo di 529,53 miliardi di euro. Questi fondi sono stati utilizzati da molte banche europee al fine di pagare i loro debiti in scadenza o hanno semplicemente depositato i fondi presso altre banche o sottoforma di depositi presso la BCE. Queste due emissioni hanno fornito grande stabilità al sistema economico europeo soprattutto ridando lo stimolo giusto ai mercati, ma non sono stati sufficienti a far ripartire il sistema creditizio nei confronti di famiglie e imprese. Da qui viene la critica principale. Le immissioni di liquidità della BCE sono rimaste all interno del circuito interbancario senza nessun effetto per l economia reale in termini di prestiti e finanziamenti per imprese e famiglie, non stimolando la domanda di credito. Per questo si è ritenuto necessario affrontare un ulteriore intervento monetario non convenzionale, da parte della BCE, prevedendo un programma di immissione monetaria a più lungo termine: il TLTRO. Saranno condotte in totale otto operazioni di TLTRO che avranno una scadenza quadriennale con un tasso molto basso, intorno allo 0.25%. Il principio generale di queste operazioni è che non dovranno essere usate, come quelle precedenti per acquistare titoli di stato e lucrare sulla differenza tra il loro rendimento e il basso tasso pagato alla BCE, ma si ipotizza che dovranno essere utilizzati a favore dei finanziamenti per imprese e famiglie. 10 Stretta di liquidità o il più famoso credit crunch si indica il razionamento del credito ovvero la diminuzione dei finanziamenti delle banche alle imprese attraverso l aumento dei tassi di interesse e delle condizioni applicate irrigidendo i criteri di valutazione del merito creditizio. Esso può avvenire per diversi motivi: carenza di liquidità da parte dei potenziali concedenti, loro scelte strategiche, interventi delle autorità monetarie, mancanza di fiducia nei mercati. 19

20 Proprio questa è la particolarità del TLTRO (dove appunto T sta per Targeted, inteso come un obiettivo annunciato) nel differenziarsi dal LTRO e soprattutto dal Quantitative Easing, che in linea di principio esso agisca per l unico obiettivo che è quello di stimolare l economia reale, spingendo la domanda di imprese e famiglie, l occupazione e di conseguenza la crescita. L ispirazione per questa nuova operazione da parte della BCE viene dalla recente esperienza della Banca di Inghilterra (BoE), che ha ampliato lo spettro delle proprie politiche monetarie non convenzionali attraverso il Funding for Lending Scheme, (FLS), che ha l obiettivo di spingere le banche ad aumentare il volume dei prestiti ad imprese e famiglie, prevedendo che tutte le banche possano ottenere liquidità pari al 5% dei prestiti complessivamente erogati all economia reale, avendo poi diritto ad ulteriori fondi a fronte dell incremento dei finanziamenti. Quindi non è prevista una quantità massima di liquidità che le banche possono richiedere, al contrario vi è un limite minimo di prestiti che le banche devono effettuare per non incorrere in sanzioni da parte della BoE. Dal canto suo la BCE ha delle regole e dei programmi precisi, per la manovra intrapresa, sia per l accesso alla liquidità immessa nel sistema sia per la gestione e la circolazione della stessa. Anzitutto vi sono delle condizioni necessarie per partecipare al TLTRO definito direttamente dalla Banca Centrale Europea, e sono: - Le banche possono partecipare individualmente o in gruppi di banche. - Se la partecipazione avviene attraverso gruppi, ogni membro deve avere un legame stretto con un altro membro del gruppo (per legame stretto si intende la definizione di close link 11 del regolamento della BCE 2011/14), o deve detenere indirettamente riserve obbligatorie nella BCE attraverso un altro membro del gruppo o è usato da un altro 11 Una situazione in cui la controparte è legata a un emittente / debitore / garante di attività idonee in ragione del fatto che: (a) la controparte detiene direttamente, o indirettamente attraverso una o più altre imprese, il 20% o più del capitale di dell'emittente / del debitore / del garante; o (b) l'emittente / il debitore / il garante detiene direttamente, o indirettamente attraverso una o più altre imprese, il 20% o più del capitale della controparte; o (c) una parte terza detiene più del 20% del capitale della controparte e oltre il 20% del capitale dell'emittente / del debitore / del garante, direttamente o indirettamente, attraverso una o più altre imprese.(fonte: 20

21 membro del gruppo per trattenere indirettamente riserve obbligatorie con l euro sistema. - Il gruppo deve nominare un membro come istituto centrale di riferimento del gruppo di TLTRO. La quale deve essere autorizzata a partecipare alle operazioni di mercato aperto. Anche l istituto centrale deve rispettare dei vincoli, al fine di essere riconosciuto come tale dalla Banca Centrale Nazionale del paese di riferimento. Anche qui facciamo un breve elenco delle caratteristiche principali e necessarie da dover rispettare: - Definire il nome dell istituto centrale. - Esporre una lista di codici e nomi di tutti gli istituti bancari che partecipano al gruppo TLTRO. - Conferma sottoscritta, di tutti gli istituti di credito nel gruppo, della decisione di essere membri del gruppo TLTRO in questione e di non agire come singola controparte o come membro di altri gruppi. - Esporre un elenco dei close link e delle partecipazioni indirette tra i membri del gruppo. Definite quindi, quali sono le peculiarità da rispettare, l istituto centrale rappresenta il fulcro del gruppo TLTRO, che prima di essere operativo, dovrà essere riconosciuto dalla Banca Centrale Nazionale, che dovrà confermare anche il riconoscimento del gruppo. L istituto centrale è l unico membro che può partecipare alle emissioni del TLTRO. Devono compilare il rendiconto finanziario del gruppo di TLTRO con i dati aggregati di tutti i membri, o se la Banca Centrale Nazionale lo ritiene necessario, deve fornire dati disaggregati per ogni singolo membro. Infine ogni membro può prendere parte ad un unico gruppo TLTRO, la cui composizione non deve essere modificata per tutta la durata della manovra non convenzionale, quindi fino al settembre Naturalmente come sono definiti dei vincoli nei confronti dell istituto centrale, vi sono degli obblighi che le controparti devono necessariamente rispettare, sia individualmente che in gruppi. 21

22 Devono fornire, presso la Banca Centrale Nazionale, un modello di presentazione quattro settimane prima che il TLTRO abbia inizio. Il modello di presentazione, detto reporting, viene accompagnato da delle direttive, che forniscono definizioni dettagliate per i provvedimenti da intraprendere, per i prestiti in essere e per gli impieghi utilizzati negli esercizi svolti. Una volta che la controparte partecipa ad un TLTRO, deve presentare trimestralmente i modelli di presentazione fino al termine del programma di rifinanziamento monetario. Infine le controparti vengono esaminate da società di revisione per verificare la regolarità dei dati. Analizzati i criteri necessari al fine di partecipare a tale operazione non convenzionale, la BCE ha dichiarato che l operazione di rifinanziamento si svilupperà in due tranche, che partiranno una a Settembre e l altra a Dicembre del 2014, per un ammontare complessivo di 400 miliardi di euro, ciascuna banca potrà prendere in prestito una somma pari al 7% dello stock di prestiti disponibili. Poi si passerà alle successive sei tranche che saranno erogate ogni trimestre, dal marzo 2015 al giugno 2016, per un ammontare stimato di 600 miliardi di euro. La somma che ciascuna banca potrà prendere in prestito sarà proporzionale alla quantità di prestiti erogati nel periodo che va dal maggio 2014 (30 aprile 2014) al mese in cui parte l operazione di rifinanziamento, ad esempio, si considerano i prestiti erogati dalle banche al settore reale, esclusi i prestiti immobiliari, da maggio 2014 a gennaio 2015 per l operazione di TLTRO che sarà poi fatta nel marzo Vista da quest ottica, sembrerebbe un operazione disposta esclusivamente per il rifinanziamento di imprese e famiglie e per far ripartire il credito, ed a grandi linee è così; tuttavia gli istituti bancari non hanno nessun vincolo esplicito nel dover effettuare prestiti ad imprese e famiglie e soprattutto essi hanno il divieto di poter effettuare prestiti al settore immobiliare, al fine di evitare il ripetersi di bolle immobiliari. Bisogna, però, aggiungere che nel documento tecnico della banca centrale europea si riportano i due limiti di accessibilità alla liquidità cui sono sottoposte le banche sia che partecipino individualmente che in gruppi. 22

23 Il primo limite viene calcolato in base alla consistenza dello stock di prestiti erogati a famiglie ed imprese e sul netto rifinanziamento delle imprese non finanziarie e famiglie della zona euro, escludendo i prestiti per acquisti immobiliari. Nel secondo invece il limite per gli istituti centrali è calcolato sulla base della quantità di prestiti e impieghi netti concessi da tutti i membri del gruppo TLTRO in forma aggregata. Per verificare l effettivo smistamento del credito da parte delle banche con questa operazione, sempre nel documento tecnico della BCE, possiamo vedere come la quantità di prestiti erogati sia strettamente legata ad un benchmark di riferimento. Guardando i due grafici qui di seguito : GRAFICO 4 FONTE:BancaCentraleEuropea ( 0bd03a52d9c3c106). Possiamo notare che, nel grafico 4a, l andamento degli istituti bancari che, negli ultimi dodici mesi, hanno aumentato il livello di prestiti nei confronti del settore reale fino ad arrivare al livello del benchmark. Per questa tipologia di istituti, sarà necessario mantenere il valore dagli impieghi invariato tra aprile 2014 e aprile 2016, al fine di garantirsi il finanziamento agevolato fino a scadenza (settembre 2018). 23

24 Invece dal grafico 4b possiamo notare come gli istituti bancari che hanno diminuito il valore dei loro impieghi, adottando una politica di allentamento del debito, da aprile 2013 ad aprile In questo caso hanno diminuito il livello dei prestiti fino al valore del benchmark, calcolato in base alla quantità media di prestiti esigibili da aprile 2014 ad aprile 2015, dove una volta raggiunto, essi dovranno mantenere il livello dei prestiti costante per mantenere la possibilità di avere condizioni agevolate fino alla definitiva scadenza dell operazione, altrimenti, qualora questi istituti bancari, dovessero diminuire ulteriormente la quantità di credito per le famiglie ed imprese, dovranno risarcire la liquidità ottenuta anticipatamente, entro settembre VALUTAZIONI CRITICHE Certamente ciò che viene maggiormente criticato è la mancanza di un vincolo esplicito che indichi la precisa destinazione dei fondi, ed anche i provvedimenti assunti dalla BCE, qualora non venga rispettato il benchmark di riferimento, sembrano fragili. L anticipazione della scadenza del rimborso del prestito ricevuto dalle banche non sembra essere sanzione efficace nel far permanere una crescente propensione alla concessione del credito nei mercati, poiché vengono mantenuti stabili i tassi agevolati al quale le stesse banche hanno ricevuto liquidità, rendendo ininfluente la concessione o meno del credito nell economia reale. Questo aspetto è ben lontano dalla concezione di FLS della banca di Inghilterra, da cui prende spunto questa manovra 12. Nello sviluppo di questa nuova manovra, ci sono stati numerosi aspetti che sono stati sottoposti ad una valutazione abbastanza critica. 12 Le banche che aumentavano o mantenevano stabili i propri prestiti a imprese e famiglie ottenevano tassi dello 0.25% mentre quelle che contraevano i fondi prestati sarebbero state sottoposte a tassi di interesse superiori. Per riduzioni inferiori al 5% le banche avrebbero dovuto pagare 25 punti base in più per ogni punto percentuale di diminuzione mentre per cali superiori al 5% il tasso di interesse massimo era stabilito pari all 1.5%. (FONTE: 24

25 Ad esempio, secondo alcuni osservatori la mancata diversificazione dello strumento in base alle diverse caratteristiche dei mercati e alle diversità economiche e culturali dell euro sistema, limita gli effetti della manovra monetaria sull economia reale, sia perché l TLTRO non prevede condizioni di accesso al credito diversificate a seconda delle condizioni di onerosità del credito in ciascun mercato domestico, sia per il fatto che gli istituti bancari possono ottenere credito solo in base alla quantità di prestiti erogabili. Di conseguenza il paradosso sarà che i paesi core, centrali, in cui le imprese hanno minori difficoltà di accesso al credito, avranno la possibilità di finanziarsi con circa il 60% delle risorse messe a disposizione, mentre ai paesi periferici resterà il 40%, come possiamo vedere dal grafico della BCE. GRAFICO 5 FONTE: DATI BCE( Un altro aspetto di discussione, non meno importante, riguarda il divieto di poter utilizzare la liquidità ottenuta per effettuare prestiti alle famiglie ed imprese finalizzati a mutui immobiliari. Questo limite all operazione deriva dal timore di poter scatenare un ulteriore bolla immobiliare. Si eccepisce che la gestione della concessione di mutui, cosi come gli altri parametri sopra evidenziati, poteva avvenire valutando le diverse situazioni dei mercati immobiliari domestici. Infatti se in Germania e in Finlandia, ad esempio, i prezzi delle abitazioni sono aumentati del 20% rispetto al periodo pre-crisi, in Spagna ed in Irlanda 25

26 sono diminuiti rispettivamente del 35% e del 50%. Evidenziando appunto come il rischio di alimentare bolle speculative sia diverso da paese a paese. 2.4 CONCLUSIONI Gli strumenti alternativi di politica monetaria non convenzionale sopra analizzati tendono sì ad immettere maggior liquidità nel sistema, ma essi agiscono in maniera meno drastica rispetto al Quantitative Easing. Innanzitutto perché con il Q.E. c è un immissione netta di liquidità nei mercati, attraverso delle condizioni generali drastiche, vedi il tasso di interesse a zero, tassi overnight negativi e cosi via, con un coinvolgimento netto del bilancio delle banche centrali. Inoltre con il Q.E. si cerca di unire più effetti, ovvero con un'unica operazione far aumentare il valore dell occupazione, della produttività, del credito, cercando anche di puntare ad una riduzione del livello del debito sia delle imprese che dello Stato. Invece con i programmi immessi dalla BCE, quest azione spinge il tasso di rimborso ad un livello, pur sempre basso ma, intorno all 1-2 %, inoltre si concentra unicamente sul mercato del credito, divenendo un unico obiettivo dichiarato ma non vincolato. Senza dubbio si parla di strumenti che avranno profondi effetti sull economia, magari con conseguenze differenti ma che intendono entrambi riportarci alla normalità economica e finanziaria cui non siamo più abituati. CAPITOLO 3 UN ESEMPIO CONCRETO: LA FED Dopo aver analizzato attentamente le caratteristiche principali del Quantitative Easing ed averle confrontate con altre politiche monetarie nonconvenzionali, non ci rimane che evidenziare l azione concreta di questo strumento monetario. 26

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