Il crollo dei regimi di cambio fisso (Dott. Alessandro Gambini

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1 Universià Poliecnica delle Marche Diparimeno di Economia Corso di Economia Monearia Inernazionale Il crollo dei regimi di cambio fisso (Do. Alessandro Gambini Dopo il crollo del sisema di cambi fissi di Breon Woods nel 1971 mole economie hanno cercao di sabilizzare le proprie value sui mercai inernazionali insaurando regimi di cambio fisso che in un gran numero di casi sono crollai in seguio ad aacchi speculaivi che hanno esaurio le riserve valuarie dei paesi soo aacco. Gli aacchi speculaivi non sono cero una novià (la Bank of England è saa aaccaa dagli speculaori nel 1931, 1949 e 1967), ma sono divenui sempre più imponeni e difficili da conrasare con lo sviluppo e l inegrazione dei mercai finanziari a parire dagli anni 70 e soprauo nell ulimo decennio del secolo scorso; la frequenza degli episodi di crisi valuaria con conseguene crollo dei regimi di cambio fisso in vigore ne è una conferma: Messico e Argenina negli anni 70 e 80, il Sisema Moneario Europeo (SME) nel 199 e 1993, Messico nel 1994, le Tigri del sudes asiaico nel 1997, Russia (1998), Brasile ( ), Turchia (001). Tale elenco si riferisce solo agli episodi in cui l aacco speculaivo si è concluso con l effeiva svaluazione del asso di cambio nominale, ma sarebbe molo più lungo se considerassimo una definizione di crisi valuaria (o della bilancia dei pagameni) più ampia includendo anche i numerosissimi episodi in cui le auorià nazionali riescono a difendere la propria valua soo pressione degli speculaori araverso la vendia di ingeni quanià di riserve ufficiali o un fore aumeno dei assi di ineresse. Approfondimeno n 1: i regimi di cambio fisso In un regime di assi di cambio fissi il canale esero di creazione della base monearia (monea) funziona, ma la Banca Cenrale ne perde il conrollo. Il saldo globale della bilancia dei pagameni è il canale esero di creazione della base monearia ed influisce sullo sock di riserve ufficiali di valua esera e, quindi, sulla componene esera della base monearia (RUN* =BP*). Se la bilancia dei pagameni è in aivo, gli incassi dell economia dall esero sono maggiori dei pagameni dell economia verso l esero, gli operaori ricevono valua esera in quanià maggiore di quella che devono pagare e si ha dunque un eccesso di offera di valua esera (il che è equivalene ad un eccesso di domanda di valua inerna). Affinché l eccesso di offera di valua esera non pori ad una ensione sul prezzo della divisa con conseguene apprezzameno della sessa, la BC deve rispondere al surplus di bilancia dei pagameni con un riiro di valua esera e conemporanea creazione di base monearia. Un defici della bilancia dei pagameni per moivi analoghi, ma opposi si raduce in una vendia di riserve in divisa e nella disruzione di base monearia conseguene al riiro della sessa da pare delle auorià monearie. Se ciò non accadesse l eccesso di domanda di valua esera (eccesso di offera di valua inerna) porerebbe ad un deprezzameno della divisa inerna

2 Dao se BP>0 (incassi > pagameni, eccesso offera $) RUN e BM creo BM Dao se BP<0 (pagameni >incassi, eccesso domanda $) RUN e BM disruggo BM Dunque, il saldo globale della bilancia dei pagameni riflee la variazione delle riserve e quindi della componene eserna della base monearia. In queso meccanismo le auorià di poliica monearia perdono il conrollo sul canale esero di creazione della base monearia, cioè sulle riserve in divisa, perché la Banca Cenrale ha come unico scopo il manenimeno del asso di cambio su cui si è impegnaa. Al asso prefissao la BC deve essere, infai, prona a scambiare qualunque ammonare di valua nazionale ed esera per eliminare gli eccessi di domanda ed offera di valua esera e manenere fisso il asso. Approfondimeno n : aacco speculaivo È una siuazione in cui, in aesa di una svaluazione, si verifica una fuga di capiali dal paese la cui valua è soo aacco. Gli speculaori si coordinano, vendono la valua inerna in odore di svaluazione per comprare valua esera nell aesa di poer rivendere ale valua esera ad un prezzo più alo in ermini di valua inerna (cioè il asso di cambio 1 ) dopo che la svaluazione si è effeivamene realizzaa. La domanda di valua esera aumena e la banca cenrale deve reagire o vendendo le proprie riserve in valua o alzando i assi di ineresse o in ulima isanza svaluando il asso di cambio. Il uo avviene senza grandi rischi per gli speculaori perché, se le auorià monearie riescono a difendere il asso di cambio e la svaluazione non si verifica, gli speculaori si riroveranno con la sessa quanià di valua inerna per lo più diminuia dei cosi di ransazione. Esempio: supponiamo che il asso peso/dollaro sia inizialmene 1 a 1 e che ci si aenda una svaluazione del Peso messicano. L azione speculaiva consise nel vendere ad esempio 1000 pesos a frone di dollari americani al prezzo di 1 a 1 e, una vola che la svaluazione si è verificaa e il asso di cambio è salio a 1, pesos per dollaro, rivendere i 1000 dollari in cambio di 100 pesos, con un guadagno neo (ralasciando i cosi di ransazione) di 00 pesos (0%). Su quesa base si insaura poi la praica dell indebiameno che conferisce una sora di effeo leva all azione speculaiva. Se disponiamo inizialmene di 1000 dollari chiediamo in presio a brevebrevissimo ermine sui mercai finanziari pesos a assi di mercao (quindi molo conenui), ponendo come garanzia i nosri 1000 dollari. Se il cambio è 1 a 1 disporremo ora di pesos con i quali poremo operare come sopra con la differenza che il nosro guadagno neo sarà molo maggiore (vedi esempio pag. 341 Colombo Lossani), sempre con un rischio molo ridoo al massimo equivalene ai cosi di ransazione ed agli ineressi passivi su un periodo molo ridoo. Queso spiega la fuga di capiali che precede ogni crisi della bilancia dei pagameni; gli speculaori rischiano pochissimo a frone di possibili guadagni molo ingeni. Di frone a quesi aacchi le auorià monearie rispondono in due modi per difendere la parià: 1. vendendo le proprie riserve di valua esera che sono finie, anche se esise (per lo meno esiseva all inerno dello SME) la possibilià da pare di una banca cenrale di chiedere in presio riserve valuarie ad alre isiui cenrali per resisere all aacco. Si sima che il Regno Unio abbia speso 7 miliardi di $ delle sue riserve per difendere la sua posizione all inerno del SME durane l aacco speculaivo alla serlina nel seembre 199. L inerveno delle auorià monearie messicane a supporo del asso di cambio peso-dollaro 1 In quesa dispensa uilizziamo la definizione incero per cero del asso di cambio, cosicché un deprezzameno della valua inerna corrisponde ad un incremeno del asso di cambio e viceversa. - -

3 durane la crisi del 1994 è sao pari a 50 miliardi di $, ma ciò non è basao ad eviare il collasso del peg fra le due value alla fine del medesimo anno.. rispondere all aacco alzando i assi di ineresse isananei in modo ale da rendere roppo cososo agli speculaori prendere posizioni core nella valua soo aacco (indebiarsi per vendere valua inerna di cui non disporrebbe alrimeni): la Svezia durane l aacco del seembre 199 ha aumenao il asso overnigh per alcune ore al 500%. Aumeni così grandi dei assi di ineresse in ermini assolui sono sai rari e comunque sempre di breve duraa, ma in alri casi le banche cenrali hanno dovuo alzare i propri assi di scono di alcuni puni per un periodo prolungao per difendersi da aacchi speculaivi. Misure di queso ipo hanno però effei reali foremene negaivi per le economie che li adoano in ermini di cadua degli invesimeni ed in ermini di spese per ineressi derivani dall indebiameno pubblico (debio e defici pubblici) e privao (obbligazioni privae, muui) dell economia. In quese lezioni ci occuperemo di quegli episodi di crisi valuaria che si sono conclusi con un crollo del regime di cambio fisso vigene prima dell aacco speculaivo, ralasciando quindi quei casi in cui le auorià monearie sono riuscie a difendere l impegno di cambio fisso. Quesi episodi sono sai paricolarmene frequeni nell ulimo decennio del secolo scorso, ma le economie dei paesi colpii presenavano caraerisiche diverse comprendendo una serie di economie dell America Laina, per le quali gli economisi hanno soolineao delle evideni incongruenze fra la condoa della poliica macroeconomica ed un impegno di cambio fisso, alcune paesi sviluppai europei, per i quali non sono sae rinracciae ali incongruenze ma per le quali esiseva per le auorià una enazione a svaluare o ad abbandonare il peg al fine di poer perseguire una poliica inerna più espansionisica ed infine economie in via di sviluppo, come le igri del sud-es asiaico nelle quali i fondamenali macroeconomici sembravano fori e la poliica macroeconomica coerene con un regime di cambio fisso. Una florida leeraura è emersa su quesi argomeni negli ulimi anni per spiegare ali crisi valuarie, il iming e le cause degli aacchi speculaivi. I re principali filoni di quesa leeraura corrispondono ai re casi sopra menzionai; i modelli di crisi valuarie che ne sono emersi sono sai classificai in modelli di prima, seconda e erza generazione. I modelli di prima generazione Quesa classe di modelli è naa per spiegare le crisi valuarie che hanno caraerizzao numerosi paesi in via di sviluppo, in paricolare dell America Laina, che avevano adoao regimi di cambio fisso durane gli anni 70 ed 80. A queso fine prendono in considerazione come faori comuni i consiseni e prolungai defici di bilancio ipici di quesi paesi. Senza un adeguaa disciplina fiscale ali defici devono essere finanziai da una moneizzazione del debio domesico, che conduce alla progressiva erosione delle riserve valuarie fino alla crisi del regime di cambio fisso. I principali riferimeni sui modelli di prima generazione sono Krugman (1979) Journal of Money, Credi, and Banking (vol. 11, pp ); Flood e Garber (1984) Journal of Inernaional Economics (vol. 17, pp.1-13). Gli effei negaivi di un aumeno dei assi di ineresse sull indebiameno sono ano maggiori quano maggiore è la quoa del debio a asso variabile e ano minore è la sua duraa media. Durane la crisi dello SME, l Ialia aveva un debio pubblico elevao (più del 110% del PIL) caraerizzao da una duraa media breve (3 anni circa). Il Regno Unio, invece aveva problemi in ermini di sruura dei assi perché una consisene pare sia del debio pubblico sia dei muui privai era a asso variabile (conseguenze negaive sia sul debio pubblico sia sul mercao immobiliare)

4 Il modello è un ipico modello moneario a prezzi flessibili, in cui le variabili del modello (ecceo il asso di ineresse) sono in logarimi. L analisi del modello pare dall enunciazione delle ipoesi e prosegue con la presenazione delle equazioni e dunque dei risulai del modello sesso. Ipoesi del modello: 1. La condizione di parià del poere d acquiso (PPP) 3 sabilisce che due panieri di beni idenici vendui in paesi diversi devono avere lo sesso prezzo, quando queso è misurao con una valua comune: p = p * + s (1) * dove p, p e s rappresenano rispeivamene i logarimi dei livelli dei prezzi inerni, dei prezzi eseri e del asso di cambio.. i soggei economici sono doai di perfec foresigh (informazione perfea), cioè non commeono errori di previsione ed il asso aeso di variazione percenuale del prezzo (asso di deprezzameno/apprezzameno) della valua domesica coincide con il asso di variazione percenuale effeivo 4 : s e = s () 3. La condizione di parià scopera dei assi di ineresse (UIP) 5 sabilisce che il asso di ineresse sulle aivià domesiche è pari al asso di ineresse su analoghe aivià esere più il asso di variazione percenuale (deprezzameno/apprezzameno) aeso della valua domesica: * e * i = i + s = i + s (3) dove i, * e i e s rappresenano rispeivamene il asso di ineresse inerno, il assi di ineresse esero ed il asso aeso di variazione percenuale (del prezzo) della valua domesica. 4. Il asso di cambio nominale è fissao ad un livello s = s, quindi il asso di deprezzameno della valua domesica è 0: ds = s = 0 (4) d 5. il governo inerno si compone di seori: un seore fiscale che produce un defici di bilancio prolungao finanziandolo emeendo nuovo debio incassando di conseguenza dal seore privao o moneizzando il defici pubblico, cioè creando nuova monea per finanziare l acquiso di beni e servizi da pare dello Sao un seore moneario che ha obieivi: manenere l impegno sul asso di cambio e moneizzare pare del defici fiscale acquisando un flusso cosane di ioli pubblici; il secondo obieivo ha precedenza sul primo 3 Purchasing Power Pariy. Tre ipoesi sono alla sua base: i) non ci sono cosi di rasporo, ii) i beni sono commerciabili iii) i mercai dei beni sono perfeamene compeiivi in enrambi i paesi. 4 Il simbolo s sa ad indicare il asso di crescia del asso di cambio, cioè la derivaa del asso di cambio rispeo al empo. È imporane ricordare che il asso di crescia del logarimo di una variabile equivale al asso di variazione percenuale della variabile in livelli. 5 Uncovered Ineres Pariy. Le re ipoesi su cui si basa sono le segueni: i) perfea mobilià dei capiali, ii) assenza di cosi di ransazione, iii) le aivià finanziarie sono perfee sosiue

5 6. le riserve valuarie sono in quanià finia e nel caso vadano esaurie le auorià hanno come unica opzione l abbandono dell impegno di asso di cambio fisso. 7. lo sock di credio inerno della BC cresce ad un asso cosane pari a >0: b = µ (5) dove b è il asso di crescia del credio domesico. Modello L equilibrio del mercao moneario richiede che l offera reale di monea sia uguale alla domanda reale di monea: m p = y k i (6) dove k k > 0 indicano rispeivamene il logarimo dello sock di monea, il logarimo del reddio di piena occupazione e la semi-elasicià della domanda di monea rispeo al asso di ineresse inerno. m, y ed ( ) Inolre, il vincolo di bilancio di una banca cenrale sabilisce l idenià fra lo sock di monea M da una pare e la somma del volume di credio inerno (B ) e dell ammonare delle riserve valuarie (RU ) dall alra: M = B + RU (7) Tale idenià nel modello di Flood e Garber (1984) è approssimaa dall equazione: M = B + RU la cui rasformazione logarimica è daa da m γ ( 1 γ ), (8) ( ) ru = γ b + 1 γ, (9) dove 0 < γ < 1, menre b e ru sono i logarimi del credio inerno e delle riserve. Ora, inserendo la (1), (3) e (4) nella (6) oeniamo m p s = y k i k s = y k i (10) * * * Normalizzando il livello dei prezzi a 1 (ed il suo logarimo a 0), poichè s = m y + k i = γ * s = s ed inserendo la (9) * γ b + ( ) ru y + k i s = b + ( γ ) ru A 1 γ 1 (11) * dove A è un faore cosane perché y ed i sono delle cosani per l economia inerna. La (11) mosra un risulao illuminane per la spiegazione la dinamica delle riserve valuarie: se il asso di cambio è fisso, in seguio ad una poliica fiscale espansionisica con creazione di defici pubblico la banca cenrale deve moneizzare il defici (creare base monearia per comprare ioli pubblici) e quindi deve aumenare il credio inerno, ma, dao che il asso di cambio deve resare fisso, deve - 5 -

6 conemporaneamene diminuire lo sock di riserve valuarie così da bilanciare il mercao moneario. 6 Una crescia cosane del credio inerno deve equivalere ad una diminuzione cosane delle riserve che, essendo in quanià finia, prima o poi si esauriranno cosringendo le auorià monearie a rompere l accordo di cambio. ( γ ) * s + y k i γ b Dalla (11) si ricava ru =, da cui assumendo θ = 1 si oiene che le ( 1 γ ) γ riserve decrescono ad un asso proporzionale al asso di crescia del credio inerno: µ r u =. (1) θ Dunque, una siuazione in cui le auorià monearie moneizzano il debio e conemporaneamene manengono un accordo di cambio di fisso non è sosenibile nel empo perché si arriverà ineviabilmene all esaurimeno delle riserve. Tuavia il modello di Flood e Garber (4) dimosra come il regime di cambio fisso non finisce per un naurale collasso al ermine del cosane processo di decremeno delle riserve, ma prima a causa di un aacco speculaivo che elimina isananeamene le rimaneni riserve. Infai, poiché la legge di movimeno delle riserve è noa, gli operaori del mercao possono calcolare l isane in cui si esauriranno nauralmene le riserve e le auorià monearie saranno cosree a svaluare. Ageni razionali roveranno, dunque, conveniene indebiarsi in valua inerna per acquisare valua esera un momeno prima dell esaurimeno, in modo da realizzare un profio nel momeno della svaluazione e del passaggio al regime di cambi flessibili. 7 L aacco speculaivo verrà dunque condoo prima dell esaurimeno naurale delle riserve e, quindi, prima dell abbandono del regime di cambio fisso per esaurimeno riserve. Il problema è che, sapendo ciò ed avendo informazione perfea, gli speculaori incominceranno ad aaccare la valua ancora prima di un momeno prima dell esaurimeno delle riserve. Queso ragionameno a riroso porebbe essere ripeuo all infinio da pare degli speculaori, finanoché esise la possibilià di oenere un profio neo dall operazione speculaiva per cui si pone il problema di sabilire il momeno preciso dell aacco da pare degli speculaori. Per deerminare il momeno dell aacco inroduciamo il conceo di asso di cambio ombra ( s~ ), cioè il asso di cambio che si realizzerebbe se lo sock di riserve valuarie si esaurisse ed il asso di cambio fosse lasciao libero di fluuare. In ermini analiici corrisponde al caso in cui ru = 0 e si può dimosrare (si veda Appendice Colombo Lossani pag. 375 e segueni) che il asso di cambio ombra ha un asso di crescia cosane (γµ ) proporzionale al asso di crescia del credio inerno (vedi Figura 1): 8 6 È in sosanza una riaffermazione dell inefficacia della poliica monearia in un regime di cambi fissi con perfea mobilià dei capiali. L offera di monea è endogena, cioè deerminaa dal modello e non è una scela dell auorià di poliica monearia: se espando la base monearia via il canale del credio inerno sarò cosreo al fine di manenere fisso il asso di cambio ad una conrazione della sessa base monearia via una vendia delle riserve valuarie e conseguene disruzione di base monearia. 7 In un regime di cambi flessibili il canale eserno di creazione della monea scompare perché lascio variare il asso di cambio e manengo un obieivo di quanià; dunque una poliica monearia espansiva deermina un eccesso di offera di valua inerna che si raduce via il canale dei assi di ineresse in un deprezzameno della valua. 8 Inolre il asso di cambio cresce allo sesso asso della monea: s = m perché la derivaa rispeo al empo di kγµ è 0 e quindi d~ s dm =. d d - 6 -

7 ~ s = kγµ + e s ~ = γµ. (13) m Osservando la Figura 1 è possibile inuire come gli speculaori non aaccheranno mai la valua se ~ s <, perché comprerebbero la valua esera ad un asso s maggiore di quello a cui la s 0 0 rivenderebbero dopo la svaluazione; non c è nessun incenivo all aacco perché si incorrerebbe in perdie in cono capiale. Se ~ s > s 1 1, esise un opporunià per profii infinii comprando valua esera al asso di cambio fisso e rivendendola al asso di cambio ombra più alo dopo la svaluazione. Il problema è che gli infinii profii in cono capiale sono incompaibili con la perfec foresigh. Poiché gli operaori anicipano che al empo 1 un opporunià di infinii guadagni esaurirebbe ue le riserve isananeamene, essi avranno l incenivo di comprare valua esera un momeno prima di 1. Siccome ui gli invesiori ragionano e si comporano nello sesso modo, la compeizione fra di essi assicura che l aacco avvenga esaamene nel momeno in cui il asso di cambio ombra coincide con il asso di cambio fisso: ~ s =. A parire da ale momeno il asso di crescia del C s C asso di cambio µγ è proporzionale al asso di crescia del credio inerno µ, per cui gli speculaori realizzano un guadagno in cono capiale rivendendo la valua esera compraa al asso di cambio ombra che si deprezza al asso µγ. Nell Appendice al cap. 11 del Colombo Lossani si dimosra come il momeno dell aacco speculaivo (equazione (14)) è ano più disane nel empo ano maggiore è il livello di riserve valuarie iniziali ru0 e ano minore è il asso di crescia del credio inerno µ, menre il livello delle riserve al momeno dell aacco (equazione 15) è posiivo. C = ( 1 ) ru γµ γ 0 k (14) r C µ kγ = 1 γ (15) La Figura ci mosra come prima dell aacco il asso di cambio è fisso, l offera di monea cosane, il credio inerno cresce ad un asso µ, menre le riserve valuarie decrescono ad un asso µ θ. Nel momeno in cui il asso di cambio ombra eguaglia il asso di cambio fisso scaa l aacco speculaivo che pora all immediao esaurimeno delle riserve e ad una idenica riduzione della monea. Dopo l aacco, il asso di cambio e la monea crescono allo sesso asso µγ proporzionale al asso di crescia del credio inerno µ ; gli speculaori possono realizzare i profii cercai perché hanno comprao a s~ e rivendono ad un asso maggiore dao che la poliica di C finanziameno del defici pubblico si raduce in cambi flessibili in un deprezzameno del asso di cambio. Riassumendo, i modelli di prima generazione suggeriscono che, in presenza di informazione perfea e di una incompaibilià ra la poliica di bilancio e la poliica di cambio, la crisi - 7 -

8 valuaria è ineviabile e prevedibile 9 ; è, infai, possibile prevedere con esaezza il iming della sessa crisi che avviene a causa di un aacco speculaivo prima dell esaurimeno naurale delle sock finio di riserve. I modelli di seconda generazione I modelli di prima generazione presenano due difei: innanziuo riraggono i policy-makers come ageni passivi che seguono regole meccaniche e non hanno nessuna preoccupazione circa la sosenibilià nel lungo periodo dell impegno sul asso di cambio; in secondo luogo l evidenza suggerisce che mole crisi valuarie receni non sono sae precedue da un cosane declino delle riserve valuarie, anzi esse sembrano essersi verificae nonosane un assenza di squilibri fondamenali e l apparene capacià delle auorià monearie di difendere la valua inerna. È il caso della crisi dello SME che ha colpio fra il 199 ed il 1993 quasi ue le value parecipani a ale accordo di cambio fisso con parià fluuani. La caraerisica fondamenale dei modelli di seconda generazione è che un aacco speculaivo può aver successo anche quando la poliica monearia e fiscale è coerene con l impegno di asso di cambio fisso, nel senso che non c è un iniziale perdia di riserve derivane da incompaibilià di obieivi. Ci deve essere, comunque, una enazione per le auorià monearie a svaluare la monea o anche ad abbandonare l impegno di asso di cambio al fine di perseguire una poliica inerna più espansionisica. A differenza delle crisi di prima generazione in cui il policy-maker incapace di difendere la propria valua subisce la crisi valuaria, in queso caso il policy-maker si compora in maniera oimizzane nel senso che decide volonariamene di uscire dall accordo di cambio fisso sulla base del rade-off fra manenere l impegno poliico di cambio fisso, a coso di aumenare pericolosamene il livello dei assi di ineresse ed alri obieivi, come la riduzione della disoccupazione e la sabilià del sisema finanziario. La considerazione dei cosi di difesa dell impegno sul cambio inroduce nello sudio delle crisi valuarie il problema della credibilià della poliica economica e delle aspeaive del mercao sul comporameno del policy-maker. Infai, anche quando i cosi poliici di abbandono del cambio sono ali 10, il solo fao che il mercao rienga i cosi di manenimeno del cambio roppo pesani e sappia che le auorià sono enae di svaluare rende l accordo di cambio poco credibile con consegueni aacchi speculaivi ramie i quali le aspeaive di svaluazione si auo-realizzano (selfulfilling expecaions). Il principale riferimeno sui modelli di seconda generazione è Obsfeld (1994), The Logic of Currency Crises, NBER Working Paper n Modello di Obsfeld: il governo assume un impegno sul asso di cambio e decide se manenerlo o meno sulla base di una funzione di perdia con la quale il policy-maker desidera minimizzare le deviazioni del asso di cambio da due valori arge ed il coso di abbandono dell impegno di cambio. Il policy-maker confrona la funzione di perdia associaa ai vari casi e sceglie la soluzione che minimizza le perdie. 9 Inroducendo l elemeno di incerezza al poso dell informazione perfea il risulao cambia nel senso che, pur essendo la crisi sempre ineviabile a causa delle incongruenze a livello di poliica di bilancio e di cambio, gli speculaori possono prevedere solo in media l andameno delle riserve e dunque il momeno esao della crisi. 10 I cosi poliici di una svaluazione possono essere visi come la perdia di presigio e credibilià sul frone inernazionale che un governo deve sopporare in seguio ad una roura del precedene impegno di asso di cambio

9 e { ( sˆ s) + β ( s s)} + C( s) L = α (15) La funzione di perdia è composa di re pari: 1. il ermine ( sˆ s) è il coso di misalignmen (deviazione) del asso di cambio dal asso di cambio di equilibrio di lungo periodo compaibile con la PPP ( ŝ ); se il asso di cambio di equilibrio è maggiore del asso di cambio effeivo i prezzi inerni sono più ali dei prezzi all esero per uno sesso paniere di beni una vola che esprimo enrambi nella sessa valua e quindi l economia ha uno svanaggio compeiivo (meno esporazioni e più imporazioni).. il ermine ( s e s) è il coso di un aspeaiva di svaluazione; ano più elevao è il asso di svaluazione aeso ano più alo è il asso di ineresse domesico (vedi UIP) e quindi ano più difficile è per il policy-maker manenere un cambio fisso a causa degli oneri da sopporare per l economia in ermini di disoccupazione e spesa per ineressi sul debio pubblico. 3. il ermine C( s) è il coso di abbandono del regime di cambio fisso e corrisponde alla perdia di repuazione di cui soffre un governo che decide di radire l impegno preso: ale coso è 0 se l accordo di cambio fisso è manenuo, menre è C se si decide di lasciare fluuare il asso di cambio che si andrà di conseguenza a posizionare su di un livello rienuo di equilibrio dal mercao, cioè ŝ. Vediamo ora come le aspeaive del mercao influiscono sulla funzione di perdia e sulle decisioni del policy-maker: Nel caso di aspeaive di manenimeno del asso di cambio fisso, cioè s e = s il policy-maker può decidere di manenere il asso di cambio fisso, nel qual caso s = s e C=0 con una funzione di perdia dipendene unicamene dal misalignmen del asso di cambio fisso da quello di equilibrio di lungo periodo ( ) ( ) + β( )} { { + 0 = α( )} = α (16) oppure può decidere di abbandonare l accordo di cambio, nel qual caso s = sˆ e la funzione di perdia coniene sia i cosi di repuazione sia i cosi derivani dal fao che le aspeaive del mercao divergono dal asso di cambio di equilibrio ( ) = { α ( ) + β( )} + = { β( )} +. (17) Quindi, dae le aspeaive del mercao di manenimeno del asso di cambio fisso, il policy-maker deciderà di manenere il cambio fisso se il coso derivane dal funzionameno del regime di cambio fisso è minore del coso di un suo abbandono e quindi dal confrono fra le funzioni di perdia se { α ( )} < { β( )} + e valendo ( sˆ s) = ( s sˆ ) se ( β )( s ˆ s) = F1 < C α (18) SVALUTAZIONE ( α )( ) MANTENIMENTO TASSO CAMBIO C F1 = β sˆ s Inolre, se la (18) è soddisfaa, il manenimeno del asso di cambio è una soluzione di equilibrio di Nash 11, dao che ogni agene compie la propria scela oima daa la scela oima del rivale. Il 11 In eoria dei giochi un equilibrio di Nash è un insieme di sraegie ale per cui ogni giocaore compie la scela migliore daa la sraegia alrui

10 mercao si aspea il manenimeno del cambio e ale aspeaiva risula correa, daa la scela del policy-maker. A sua vola il policy-maker dae le aspeaive di manenimeno del asso di cambio fisso da pare del mercao sceglie in maniera oimale (cioè dal confrono delle funzioni di perdia) il manenimeno del asso di cambio. Nel caso di aspeaive di abbandono del cambio fisso, cioè se s e = sˆ il policy-maker può decidere di manenere il asso di cambio fisso, nel qual caso s = s e C=0 con un coso crescene per il governo rispeo al caso precedene perché la funzione di perdia dipende sia dal misalignmen dal asso di equilibrio sia dalle aspeaive del mercao ( ŝ ) diverse dal asso di cambio vigene ( s ) ( ) ( ) + β( )} { { α + 0 = ( α + β)( )} dove ( α + β )( sˆ s)} > ( sˆ s)} = { { α (19) e oppure può decidere di svaluare, nel qual caso s = sˆ = s e ( ) =. Quindi, dae le aspeaive del mercao di abbandono del asso di cambio fisso, il policy-maker deciderà di abbandonare il cambio fisso se il coso derivane dall abbandono è minore del coso associao al suo funzionameno e quindi dal confrono fra le funzioni di perdia se {( + )( sˆ s)} F C < α β =. (0) SVALUTAZIONE F = ( α + β )( s )} STABILITA CAMBIO C { ˆ s Inolre, se la (0) è soddisfaa, l abbandono del asso di cambio è una soluzione di equilibrio di Nash, perché il mercao si aspea la roura dell impegno di cambio e ale aspeaiva si rivela correa, daa la scela del policy-maker. A sua vola il policy-maker, dae le aspeaive di abbandono del asso di cambio da pare del mercao, sceglie in maniera oimale (cioè minimizzando le perdie) l abbandono del asso di cambio. La prima conclusione che si può rarre dai due casi è che, dae le aspeaive del mercao, la crisi valuaria non è un fao ineluabile subio dal policy-maker, ma una vera e propria scela vola ad oimizzare e quindi minimizzare i cosi. Per ale decisione assumono imporanza le aspeaive del mercao che influenzano la funzione di perdia del policy-maker e i cosi associai all abbandono del cambio fisso. La figura 3 (pp. 351 Colombo Lossani) riunisce i casi analizzai ed divide lo spazio dei cosi C in 3 regioni con i due valori criici F 1 e F a loro vola funzione dei parameri sruurali e e del grado di misalignmen del asso di cambio fissao dal asso di lungo periodo: ano più la parià di cambio prefissaa è vicina al asso di cambio compaibile con la PPP (il che equivale a dire ano più in ordine sono i fondamenali dell economia) ano più piccoli sono i valori criici F 1 e F e quindi ano più facile e ano più credibile è manenere la sabilià di cambio perché i cosi C che l economia dovrà sosenere per manenere l accordo di cambio saranno piccoli. 1 Vediamo cosa accade nelle re regioni di valori per C: 1. Se C< F 1 <F il coso derivane dall abbandono del regime di cambio fisso è minore del coso associao al suo manenimeno qualsiasi siano le aspeaive del mercao; 13 dunque il regime di 1 Nel caso limie in cui s ˆ = s i valori criici si annullano e qualsiasi valore C>0 renderebbe il asso di cambio fisso sempre sosenibile. 13 Se C< F <F nel caso di aspeaive di manenimeno ( )} { ( ) 1 β s sˆ + C s < { α ( sˆ s)}, menre nel caso di aspeaive di abbandono C<F.

11 cambio fisso verrà sempre abbandonao. Infai le grandezze fondamenali sono così disordinae (i due valori criici così ano a desra nella figura) che, dai i cosi di abbandono del regime di cambio C, per il policy-maker è sempre conveniene lasciar fluuare il cambio.. Se C> F il coso derivane dal manenimeno del regime di cambio fisso è minore del coso associao al suo funzionameno qualunque siano le aspeaive di mercao; 14 dunque il regime di cambio verrà sempre manenuo, perché le grandezze fondamenali sono così in ordine (i due valori criico sanno così ano a sinisra nella figura) che, dai i cosi di abbandono del regime di cambio C, per il policy-maker è sempre oimale manenere il asso di cambio fisso. 3. se F 1 <C<F ci roviamo in una regione misa in cui la scela del policy-maker dipende dalle aspeaive del mercao: se il mercao si aende il manenimeno del cambio la (18) è soddisfaa e conviene coninuare l impegno di cambio; se invece il mercao aende un abbandono la (0) è soddisfaa e conviene abbandonare il cambio fisso. Quindi se i fondamenali non sono né roppo buoni né roppo deeriorai esisono equilibri mulipli la cui realizzazione dipende dalle aspeaive del mercao, aspeaive che sono auorealizzani (selfulfilling) perché un loro cambiameno compora un aumeno del coso di manenimeno del regime di cambio fisso inducendo il governo a svaluare. Riassumendo, i modelli di seconda generazione considerano come grandezze fondamenali non solo le principali variabili macroeconomiche (che comunque hanno un ruolo perché su di esse si formano le aspeaive degli speculaori), ma anche le aspeaive del mercao e i cosi connessi alla difesa del asso di cambio. In queso modo divena possibile spiegare non solo la relazione sraegica fra policy-maker e speculaori (nel senso che una variazione delle aspeaive influenza le scele del policy-maker), ma anche l apparene irrazionalià dei policy-maker nei modelli di prima generazione; infai, la crisi valuaria non è una più subia passivamene dal policy-maker, ma risula essere una sua scela vola ad oimizzare i cosi. Con quesi modelli è possibile spiegare gli episodi di crisi dello SME fra il 199 e 1993; se per l Ialia non si può dire che i fondamenali fossero in ordine (i defici di bilancio elevai e persiseni rendevano ancora validi i modelli di prima generazione), alri paesi come Francia e Inghilerra, pur essendo in fase di recessione, avevano un quadro dei fondamenali abbasanza in linea con il paese leader dello SME, la Germania. Il problema nacque da un conflio di obieivi fra la Germania che dopo la riunificazione era già in fase espansiva e necessiava manenere assi di ineresse ali per combaere pressioni inflazionisiche e gli alri paesi che savano inconrando una fase di recessione e avrebbero preferio assi di ineresse bassi per rilanciare lo sviluppo. Il mercao si rese cono di queso conflio di ineressi e modificò le proprie aspeaive sul asso di cambio, rendendo il manenimeno dell impegno di cambio fisso ancora più oneroso. Di frone a quesa siuazione l Inghilerra ha preferio svaluare immediaamene giudicando roppo elevao il coso di manenimeno del cambio fisso rispeo ai cosi poliici di un abbandono del proprio impegno (C<F ), menre la Francia ha resisio all aacco perché, avendo parecipao foremene alla cosruzione dello SME, evidenemene dava un grande valore ai cosi di un abbandono dello sesso sisema moneario (C>F ). Il governo svedese, a sua vola, per convincere il mercao della rilevanza del proprio impegno a manenere il asso di cambio fisso ha aumenao fino al 500% per alcune ore il asso overnigh; ciò non basò a convincere gli speculaori che coninuarono l aacco con conseguene uscia della corona svedese dallo SME. Alla fine del 1993, dopo un anno di aacchi che hanno coinvolo 11 value di quelle appareneni allo Sme; solo marco edesco (ovviamene), fiorino olandese, corona danese e franco francese non erano sae svaluae. 14 Se C>F >F 1 nel caso di aspeaive di manenimeno C>F 1, menre evidenemene nel caso di aspeaive di abbandono C> F

12 I modelli di erza generazione I modelli di erza generazione pongono l enfasi sulla presenza di squilibri di naura finanziaria con la conseguenza che le crisi valuarie non sono più visi come fenomeni a sé sani ma come pare di una crisi sisemica che riguarda il seore finanziario nel suo complesso. In seguio al verificarsi nell ulimo decennio del secolo scorso di una nuova serie di crisi valuarie Messico 1994, Far Eas ( ), Russia (1998), Brasile (1999) - una nuova e ancora crescene leeraura si è recenemene sviluppaa soprauo in risposa al più imporane di quesi episodi, la crisi asiaica del , in cui non si risconrano gli elemeni ipici dei precedeni modelli. I fondamenali economici delle Tigri del sud-es asiaico erano più che posiivi: i bilanci saali presenavano in numerosi casi surplus consiseni, i assi di inflazione per la maggior pare dei casi era al di soo della media dei paesi emergeni, i assi di crescia nei primi anni 90 erano superiori al 5 perceno, menre l unico elemeno negaivo era cosiuio dai defici delle parie correni, i quali però sembravano ampiamene sosenibili in quano erano deerminai da un ali livelli di invesimeno più che da bassi livelli di risparmio. 15 L assenza di defici di bilancio ipici dei modelli di crisi di prima generazione si accompagnava all assenza anche di alcuna enazione ad uscire dall impegno di cambio fisso al fine di perseguire una poliica più espansiva, come i modelli di seconda generazione suggeriscono. Innanziuo sono sai individuai una serie di elemeni comuni alle receni crisi finanziarie: dinamica dei flussi dei capiali: le crisi finanziarie degli anni Novana hanno colpio soprauo le economie emergeni che in quegli anni sono divenae molo più inegrae dal puno di visa finanziario rispeo ai decenni precedeni. La maggiore inegrazione si è radoa nella dinamica dei flussi finanziari verso i paesi in quesione. Ciascun episodio di crisi è sao, infai, caraerizzao nei mesi precedeni da ingeni afflussi di capiali, pur di differene duraa, naura ed inensià, cui si sono conrappose al momeno della crisi ondae di capiali in uscia accomunae dall essere originae da una perdia di fiducia degli invesiori nelle poliiche macroeconomiche e nella solidià dei paesi emergeni. Sia la crisi messicana sia la crisi asiaica sono sae precedue da imporani afflussi di capiali, ma con una differenza rilevane nella naura degli sessi. I capiali verso il Messico e gli alri paesi laino-americani erano prevalenemene invesimeni di porafoglio, menre quelli verso i paesi asiaici erano composi principalmene da presii bancari. Le fuoriuscie di capiali hanno rispecchiao ali iniziali concenrazioni. Secondo il Fondo Moneario Inernazionale in Messico c è sao un ampio riflusso di invesimeni di porafoglio, da un picco di 3 miliardi di dollari nel 1993 ad un deflusso neo di 14 miliardi nel 1995, per un oale di 37 miliardi di dollari (13 perceno del PIL). Per i paesi asiaici colpii dalla crisi del Thailandia, Malesia, Filippine, Indonesia e Corea - le fuoriuscie di capiali hanno rappresenao principalmene una conrazione dei presii bancari da un afflusso neo di 40 miliardi di dollari nel 1996 ad un deflusso neo di 30 miliardi di dollari, per una variazione complessiva di 70 miliardi di dollari (7 perceno del PIL). win crises (crisi gemelle): per le crisi valuarie degli anni 90 è sao coniao 16 queso ermine, perché le crisi valuarie sono sempre sae accompagnae o meglio causae dal collasso del sisema bancario e finanziario, il quale dopo essere sao liberalizzao non è sao adeguaamene regolamenao e reso maggiormene rasparene. La conseguenza è saa un eccessivo sviluppo dei livelli di invesimeno in aivià eccessivamene rischiose o a basso rendimeno. dollarizzazione del debio: la denominazione del debio in valua esera fore (dollari, yen) nei paesi emergeni ha assuno dimensioni cresceni daa l incapacià del mercao finanziario 15 Colombo Lossani pag. 31 dimosra come il saldo di pare correne sia riconducibile sia ai livelli di risparmio sia ai livelli di invesimeno. Una valuazione correa dei saldi di pare correne deve dunque deerminare se esso rae origine da un alo livello di invesimeni, un basso asso di risparmio privao o da un elevao defici pubblico. 16 Kaminsky G. e Reinhar (1999), American Economic Review, vol. 89, pp

13 inerno di fornire sufficieni fondi per finanziare ue le opporunià di invesimeno e dunque la necessià di reperire fondi presso invesiori eseri non disposi a deenere credii in valua debole. La conseguenza è saa l aggiuna al rischio d invesimeno di cui sopra un eccessiva esposizione al rischio di cambio con conseguenze pesani in cono capiale nel caso di svaluazione. Il fenomeno del conagio : ulima, ma non in ordine di imporanza, fra le caraerisiche che accomunano le crisi valuarie e finanziarie receni è la maniera in cui le difficolà delle singole economie e l insabilià dei mercai valuari e dei capiali si sono rasmesse da un paese agli alri della sessa regione ed, in alcuni casi, del mondo, dando via a quel fenomeno che è in leeraura riconosciuo come conagio. Le crisi degli anni 90 hanno, infai, comporao significaivi effei diffusivi su alre economie ed episodi di conagio vero e proprio senza precedeni nel passao. 17 Tali fenomeni hanno provocao un sensibile incremeno dei comovimeni nelle variabili finanziarie e nei flussi di capiale durane le crisi e si è viso come ale aumeno sia sao paricolarmene pronunciao non solo all inerno delle regioni (si pensi alla rapida diffusione della crisi hailandese a Indonesia, Malaysia, Corea e Filippine nel ), ma anche fra paesi con legami economici e finanziari deboli (si pensi alla diffusione della crisi russa del 1998, culminaa con la svaluazione del rublo, ad alri paesi emergeni come Argenina, Brasile, Venezuela e Sud Africa (racce di conagio sono risconrabili ra la crisi russa e quella brasiliana anche se i legami economici e finanziari fra le due economie sono deboli). Per quano riguarda le cause delle crisi di erza generazione, e della crisi asiaica in paricolare, la leeraura ha avanzao re approcci differeni che non si escludono a vicenda ed anzi si riiene abbiano parecipao congiunamene alla esplosione della crisi. Moral hazard (azzardo morale) e sovrainvesimeno: con queso ermine si definisce una siuazione di asimmerie informaive ex-pos in cui dopo la sipula di un conrao una pare dello sesso non è in grado di osservare le azioni della conropare. In queso coneso una qualche forma di complea coperura da shocks avversi può meere in moo comporameni a rischio della pare assicuraa che ha minori incenivi a comporameni poco rischiosi perché sa di essere copera. Il ipico esempio è quello del mercao delle assicurazioni, ad esempio dell auo, in cui l assicuraore non può osservare le azioni dell assicurao che senendosi compleamene copero non guida con la sessa aenzione con cui guiderebbe se fosse responsabile in prima persona di un incidene (da cui la franchigia, bonus/malus, ec. ec.). Nel sisema finanziario l azzardo morale è il problema per cui il presaore/daore di fondi è soggeo al rischio che il prendiore di fondi, dopo la sipula del conrao di finanziameno, inraprenda progei di invesimeno a lui sgradii perchè molo rischiosi anche se poenzialmene più reddiizi. In queso caso una qualche forma di garanzia (governaiva o meno) nei confroni dell invesimeno rischioso produce una disorsione nell allocazione del risparmio inerno perché, proprio grazie alle garanzie che annullano il rischio, i progei poenzialmene più rischiosi ed a rendimeno aeso più elevao divengono i più araeni. È il caso delle economie asiaiche in cui sono sai messi in opera progei di invesimeno per i quali esiseva una garanzia da pare dello Sao, il che ha generao una vera e propria sindrome da 17 In leeraura esisono due definizioni di conagio. La definizione esesa riconduce la rasmissione degli shocks araverso diversi paesi ai legami economici, poliici, finanziari e poliici esiseni fra paesi e in queso senso viene normale ricondoo al conceo di inerdipendenza fra paesi. Il conagio è definio in senso sreo come l eccessivo comovimeno delle variabili finanziarie di un cero gruppo di paesi dopo che una crisi ha colpio uno di essi, comovimeno che è il risulao di quei comporameni degli operaori finanziari che pur essendo ex ane razionali dal puno di visa del singolo invesiore, in realà non lo sono nella maggior pare dei casi dal puno di visa della colleivià. Ci riferiamo in paricolare a fenomeni di herding behaviour (comporameno imiaivo di chi copia le scele di invesimeno di alri ageni essenzialmene a causa di asimmerie informaive esiseni fra gli operaori del mercao) e sraegie di feedback rading (endenza di un invesiore a comprare o vendere ioli sulla base dei rendimeni passai degli sessi)

14 sovrainvesimeno. Nel momeno in cui è risulao evidene che l eccessivo invesimeno aveva aumenao noevolmene il rischio dello sesso e che il coso complessivo del fallimeno delle socieà finanziarie sarebbe sao molo elevao, i flussi finanziari eseri si ridussero rapidamene meendo in crisi il sisema finanziario e ponendo fore pressioni sulle valua inerna. Da qui il sorgere della crisi finanziaria e valuaria che rae dunque origine da faori fondamenali quali la bassa reddiivià degli invesimeni domesici, dalla loro eccessiva rischiosià e dall inefficiene funzionameno del sisema finanziario che se fosse sao maggiormene regolamenao e più rasparene avrebbe eviao l eccessivo invesimeno di cui sopra. Mauriy mismach ( disallineameno delle scadenze): sempre con riferimeno alla crisi asiaica alri auori hanno soolineao il mismach ra la duraa dei debii conrai e quella degli invesimeni finanziai dai debii sessi, nel senso che menre i progei di invesimeno erano a lungo ermine i debii erano prevalenemene a breve ermine. Ciò genera un poenziale problema di liquidià: nel caso di un improvvisa fuga di capiali come quella in effei verificaasi gli invesiori finanziari sarebbero sai obbligai a liquidare i progei prima della loro ulimazione con grande perdia in cono capiale 18 per i daori di fondi (banche) e conseguene minaccia alla sabilià del sisema finanziario. Un allineameno delle scadenze avrebbe reso meno problemaica la fuga dei capiali; se è vero che il rischio di crisi di liquidià è inrinseco nel sisema bancario, uavia bisogna dire che ale rischio era paricolarmene elevao per le economie asiaiche. Currency mismach ( disallineameno delle value ): l ulima inerpreazione pone l acceno non ano sul mismach delle scadenze fra aivià e passivià del sisema finanziario, quano sul mismach in ermini di denominazione valuaria. Come già soolineao menre gli invesimeni erano in monea locale, i daori di fondi eseri preendevano una dollarizzazione del debio che ha esposo il sisema finanziario ad un eccesivo rischio di cambio che si è aggiuno al già elevao rischio di credio. Riassumendo, sono sai modellizzai re diversi modelli di crisi valuaria (roura dell accordo di cambio fisso conseguene ad un aacco speculaivo). I modelli di prima generazione danno una spiegazione fondamenalisa delle crisi nel senso che fanno risalire la crisi allo sfasameno dei fondamenali macroeconomici dell economia, in paricolare l esisenza di poliiche fiscali espansive e prolungai defici di bilancio incompaibili con un impegno di cambio fisso. I modelli di seconda generazione soolineano il comporameno oimizzane del policy-maker che non subisce più la crisi, ma decide di avviarla perché ale scela minimizza i cosi, nel senso che i cosi in ermini di repuazione a cui il governo va inconro uscendo dall impegno sono comunque minori dei cosi di rimanere in ermini di incremeno dei assi di ineresse e riduzione delle riserve valuarie. I modelli di erza generazione pongono l enfasi sulla presenza di squilibri di naura finanziaria con la conseguenza che le crisi valuarie non sono più visi come fenomeni a sé sani ma come pare di una crisi sisemica in cui le crisi valuarie e bancarie si auoalimenano. Quesi modelli rappresenano il filone più recene e uora in evoluzione di quesa leeraura. Essi descrivono le crisi valuarie e bancarie che hanno colpio i paesi in via di sviluppo alla fine degli anni 90, paesi i cui fondamenali non erano ali da prefigurare scenari così negaivi, ma i cui sisemi finanziari recenemene liberalizzai erano minai da una scarsa regolamenazione e rasparenza con flussi di sovrainvesimeno precedeni alle crisi che si sono rasformai in deflussi improvvisi e faali per gli impegni di cambio di ali paesi. 18 Se una casa finia vale 100, la consegna di meà casa non vale 50, ma molo meno

15 In quano sopra dobbiamo aribuire il giuso ruolo ai singoli aori: - il coordinameno dei singoli speculaori mee in crisi il regime di cambio fisso, - il ruolo dei grandi speculaori (hedge funds e fondi speculaivi) è desabilizzane non ano e non solo per il ruolo direo che gli sessi hanno avuo negli aacchi speculaivi (nel seembre del 199 i fondi mobiliai dai grandi speculaori nell aacco alla serlina inglese sono sai un decimo del oale dei fondi mobiliai dai mercai) ma piuoso perché gli sessi sono percepii dal mercao come meglio informai e quindi influenzano le aspeaive degli alri operaori che sono spini a comporameni imiaivi, - le banche cenrali hanno in genere a disposizione le risorse per affronare aacchi speculaivi di qualsiasi enià; la abella mosra come nel 1994 solo Ialia, Germania, Regno Unio avessero fra i paesi dello SME avessero un rapporo riserve/base monearia inferiore al 100%. Come i modelli di ^ generazione mosrano, olre agli srumeni, è decisiva la volonà di difendere il asso di cambio da pare del policy maker che si rova di frone ad un rade-off fra difendere il asso di cambio con aumeni ripeui del asso di ineresse che rischiano di avere ripercussioni reali molo negaive sull economia e non difendere la valua a coso di una perdia di credibilià della propria poliica economica con effei ancora peggiori in ermini di perdia di disciplina monearia, aumeni delle aspeaive inflazionisiche e del premio di rischio sulla valua

16 Bibliografia Colombo E. e M. Lossani, Economia monearia inernazionale, Roma, Carocci ediore, 003, cap. 11. Flood R. e P. Garber (1984). Collapsing Exchange Rae Regimes: Some Linear Examples, Journal of Inernaional Economics, vol. 17, pp Krugman P. (1979), A Theory of Balance of Paymens Crises, Journal of Money, Credi and Banking, vol. 11 pp Kaminsky G. e C. Reinhar (1999). The Twin Crises: The Cause of Banking and Balance-of- Paymens Problems, American Economic Review, vol. 89, pp Obsfeld M. (1994). The Logic of Currency Crises, NBER Working Paper, n

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