Schema generale di International Economics and Finance: la Bilancia dei pagamenti e i modelli macroeconomici in economia aperta di Michele Faggion

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1 Schema generale di International Economics and Finance: la Bilancia dei pagamenti e i modelli macroeconomici in economia aperta di Michele Faggion 1. Da Blanchard (2011): Indice degli argomenti Argomenti del corso: 1.1 I mercati dei beni e i mercati finanziari in economia aperta (cap. 14) 1.2 I mercati dei beni in economia aperta (cap. 15) 1.3 Produzione, livello dei prezzi e tasso di cambio (cap. 5) 1.4 Regimi di cambio (cap. 6) Approfondimenti: a) Mercati finanziari e aspettative (cap. 2) b) Aspettative, produzione e politica economica (cap. 4) c) Elevato debito pubblico (cap. 8) d) Iperinflazione (cap. 9) e) Politica monetaria e fiscale: regole e vincoli (cap. 11) f) L unione economica e monetaria europea (cap. 12) g) L euro (cap. 13) h) Politica economica (cap. 17) i) La crisi del (cap. 7) 2. Da Krugman (2007): Argomenti del corso: 2.1 Moneta, tassi dʼinteresse e tassi di cambio (cap. 4) 2.2 Livello di prezzi e tasso di cambio nel lungo periodo (cap. 5) 2.3 Produzione e tasso di cambio nel breve periodo (cap. 6) 2.4 Tassi di cambio fissi e interventi sul mercato delle valute (cap. 7) 2.5 Politiche macroeconomiche e coordinamento in regime di tassi flessibili (cap. 9) 3. Da Economia Internazionale (Ingham, 2011): Argomenti del corso: 3.1 La bilancia dei pagamenti 3.2 Il mercato dei cambi 3.3 Il tasso di cambio e la politica economica 3.4 I flussi di capitali e le crisi finanziare 3.5 La mobilità internazionale dei fattori di produzione Approfondimenti: a) L Unione europea nell economia globale (cap. 12) b) Le economie europee in transizione nell economia globale (cap. 13) c) Le istituzioni internazionali (cap. 14) d) Le nuove sfide dell economia globale: commercio internazionale, flussi finanziari e tecnologia (cap. 15) e) La teoria della protezione commerciale (cap. 4) f) Il commercio internazionale e la crescita economica: passato e presente (cap. 6) 1

2 1.1 Il mercato dei beni e i mercati finanziari in economia aperta (Cap. 14, Blanchard) Il concetto di apertura dei mercati ha tre dimensioni: 1) apertura del mercato dei beni sia per i consumatori che per le imprese. Ovviamente anche i paesi più liberi impongono dazi (tasse sui beni importati) o quote (restrizioni sulle quantità di beni che possono essere importati); nella maggiorparte dei paesi, sono comunque e in diminuzione. 2) apertura dei mercati finanziari: lʼopportunità per gli investimenti finanziari di scegliere tra attività finanziarie nazionali ed estere. I mercati si stanno integrando e i controlli sui movimenti di capitali stanno sparendo; 3) apertura dei mercati dei fattori: lʼopportunità delle imprese di scegliere dove localizzare unʼattività produttiva e per i lavoratori di scegliere dove lavorare. Le imprese multinazionali gestiscono impianti in molti paese per sfruttare vantaggi di costo (un esempio è lʼaccordo NAFTA fra Canada, Usa e Messico. Oggi timori simili vengono invocati dalla Cina. Infine, lʼimmigrazione da paesi con bassi salari verso quelli con salari più elevati è al centro del dibattito politico I mercati dei beni in economia aperta Esportazioni e importazioni Il saldo commerciale o bilancia commerciale è dato dalla differenza fra esportazioni e importazioni: quando è positivo si parla di avanzo commerciale, quando negativo di disavanzo commerciale. Fig Esportazioni e importazioni degli Stati Uniti in rapporto al Pil dal 1960 Un migliore indice di apertura dei mercati è quello dei beni commercializzabili ovvero la proporzione di prodotto aggregato, beni che competono con i beni esteri sia sul mercato interno sia sul mercato estero. Su questi aspetti influiscono anche dimensione e geografia dei paesi (si pensi al caso del Giappone). Solitamente, più piccolo è un paese, tanto minore sarà il numero di prodotti in cui si specializza e quindi tanto maggiori saranno i suoi scambi con lʼestero. La scelta fra beni nazionali e beni esteri I consumatori scelgono se acquistare beni nazionali o esteri e tale decisione ha effetto diretto sulla produzione nazionale. La variabile chiave è il prezzo dei beni nazionali in termini di beni esteri ovvero il tasso di cambio reale. Esso non è osservabile, se non nominale. Tassi di cambio reali Il tasso di cambio nominale è il prezzo della moneta nazionale (euro) in termini della moneta estera (dollari). Se il tasso di cambio euro-dollaro è 1,2, allora 1 euro è uguale a 1,20 dollari. I tassi di cambio variano continuamente: - un apprezzamento della moneta nazionale è un aumento del prezzo della moneta nazionale in termini di moneta estera; un apprezzamento è un aumento del tasso di cambio. - un deprezzamento della moneta nazionale è una riduzione del prezzo della moneta nazionale in termini di moneta estera e corrisponde a una diminuzione del tasso di cambio. 2

3 Si parla invece di rivalutazioni o svalutazioni quando un paese adotta un regime di cambi fissi, un sistema di cambio nel quale due o più paesi mantengono un tasso di cambio costante fra le loro valute. In questo sistema, gli aumenti del tasso di cambio che sono rari vengono detti rivalutazioni e viceversa svalutazioni. Fig Tasso di cambio nominale tra l euro e il dollaro, Il tasso di cambio reale, ovvero il prezzo dei beni nazionali in termini di beni esteri, è costruito moltiplicando il prezzo nazionale (il deflatore del PIL nazionale) per il tasso di cambio nominale, e dividendo poi per il prezzo dei beni esteri (il deflatore del PIL estero). epselon = E * (P/P*) Solitamente le fluttuazioni dei due tassi di cambio sono simili, perché i tassi di inflazione sono simili. Per vedere alcuni dai europei, si veda pp Fig Tasso di cambio reale e nominale tra l Italia e gli Stati Uniti,

4 14.2 I mercati finanziari in economia aperta Lʼapertura dei mercati significa la possibilità di diversificare i portafogli, di speculare fra le fluttuazioni dei tassi di interesse e dei tassi di cambio. Dato che lʼacquisto o la vendita di attività finanziarie estere comporta lʼacquisto o la vendita di moneta estera o valuta estera, la dimensione delle transazioni sul mercato delle valute è un indicatore dellʼimportanza delle transazioni finanziarie internazionali. Per un paese, lʼapertura dei mercati finanziari permette allo stesso di registrare avanzi o disavanzi commerciali: Se un paese è in disavanzo commerciale, compra dallʼestero più di quanto vende allʼestero: è quindi necessario che prenda a prestito la differenza fra il valore delle sue importazioni e quello delle sue esportazioni: riesce a farlo rendendo conveniente per gli investitori esteri aumentare la loro quota di attività finanziarie nazionali, il che equivale a prestare denaro al paese. La bilancia dei pagamenti Le transazioni di un paese verso del mondo è descritta in una serie di conti (che compongono la bilancia dei pagamenti): a) transazioni sopra la linea: conto corrente b) transazioni sotto la linea: conto capitale Il conto corrente. Le transazioni registrano tutti i pagamenti da e verso il resto del mondo: - le prime due righe riguardano beni e servizi - i residenti inoltre ricevono reddito da investimenti dalla attività finanziarie estere che possiedono e i cittadini residenti allʼestero ricevono un reddito dʼinvestimento dalle attività finanziarie nazionali incluse nel loro portafoglio. - i paesi inoltre danno e ricevono aiuti dallʼestero. Il valore netto di tali aiuti è registrato sotto la voce trasferimenti netti ricevuti. La somma di questi pagamenti da e verso il resto del mondo è chiamata saldo di conto corrente: - se i pagamenti dal resto del mondo sono positivi, si ha un avanzo di conto corrente; - viceversa si ha un disavanzo di conto corrente. Il conto capitale. Nel 2003 il disavanzo corrente degli USA costringeva il paese a prendere a prestito 541 milairdi di dollari dal resto del mondo, o a indurre il resto del mondo ad aumentare lʼinvestimento in attività finanziarie statunitensi della stessa cifra. I numeri sotto la linea ci dicono comʼè avvenuto ciò. Nello specifico, gli USA hanno registrato un aumento netto dellʼindebitamento con lʼestero (aumento delle attività finanziarie USA tenute dal resto del mondo al netto da quelle tenute dagli USA), detto anche flussi netti di capitale o saldo del conto capitale: flussi netti di capitale positivi sono chiamati avanzo del conto capitale, viceversa di parla di disavanzo. Infine, lʼultima voce è la discrepanza statistica. La scelta fra attività finanziarie nazionali o estere Tale scelta dipende, oltre che dalla redditività dei titoli e dai tassi di interesse, bisogna formulare unʼaspettativa sullʼandamento del tasso di cambio per i prossimi anni. Assumendo che gli investitori vogliano detenere attività finanziaria con il rendimento più elevato, per detenere sia titoli nazionali che esteri, essi devono avere lo stesso tasso di rendimento atteso, cioè deve valere la seguente condizione di arbitraggio (si vedano le formule a pag. 362). Lʼequazione è chiamata parità scoperta dei tassi di interesse o parità dei tassi di interesse. 4

5 Lʼipotesi che gli investitori finanziaria detengano soltanto i titoli con tasso di rendimento atteso più alto è evidentemente troppo restrittiva per due ragioni: a) ignora i costi di transazione; b) ignora lʼesistenza del rischio, in quanto il tasso di cambio è incerto. Tuttavia tale condizione spiega bene i movimenti di capitale fra i principali mercati finanziari del mondo. Notizie di apprezzamenti o viceversa possono spostare miliardi in pochi minuti. La condizione di arbitraggio è quindi una buona approssimazione della realtà. In altri paesi, dove i mercati dei capitali sono di dimensioni inferiori o meno avanzati, o dove esistono controlli di capitale, gli investitori saranno più propensi a scegliere il tasso di interesse nazionale più di quanto non risulti dallʼequazione. Si parla di parità scoperta, per distinguerla da parità coperta. La parità coperta di tassi di interesse è derivata osservando la seguente scelta: acquistare e tenere titoli italiani per un anno oppure acquistare dollari oggi, acquistare titoli usa annuali e accordarsi per vendere dollari in cambio di euro fra un anno a un prezzo prefissato, chiamato tasso di cambio a termine. Il tasso di rendimento di queste due alternative, entrambe realizzabili oggi senza rischio, deve essere lo stesso. La parità coperta dei tassi di interesse è una condizione di arbitraggio in condizioni di certezza (assenza di rischio). Tassi di interesse e tassi di cambio Lʼarbitraggio fa si che il tasso di interesse interna sia (approssivativamente) uguale al tasso di interesse estero meno il tasso di apprezzamento atteso della moneta interna. Si noti che il tasso di apprezzamento atteso della moneta nazionale è anche il tasso di deprezzamento atteso della moneta estera. Quindi lʼequazione può essere espressa dicendo che il tasso di interesse nazionale deve essere uguale al tasso di interesse estero meno il tasso di deprezzamento atteso della moneta estera. La relazione di arbitraggio fra tassi di interesse e tassi di cambio ci suggerisce che, a meno che i mercati valutari non si aspettino forti deprezzamenti o apprezzamenti, i tassi di interesse interno ed esterno si muoveranno insieme. Infine, se osserviamo i movimenti dei tassi di interesse fra paesi diversi, possiamo notare che siano spesso strettamente correlati, seppure con momenti di divergenza (ad esempio, fra Italia e USA nel grafico seguente). Fig Tassi di interesse nominale in Italia e negli Stati Uniti,

6 1.2 Il mercato dei beni in economia aperta (Cap. 15, Blanchard) Recessione negli USA: significa per gli altri paesi minori esportazioni verso gli USA, un peggioramento della loro posizione commerciale, un maggior rischio di recessione per le loro economie 15.1 La curva IS in economa aperta Domanda nazionale di beni (rivolta in parte anche a beni esteri) diverso da domanda di beni nazionali (parte di essa proviene dallʼestero). Domanda di beni nazionali in economia aperta Z = C + I + G + IM/epselon + X C+I+G = domanda nazionale di beni. Aggiustamenti: - IM sono le importazioni che devono essere sottratte, cioè parte della domanda nazionale rivolta ai beni esteri, espressi nella valuta nazionale. Per questo le importazioni sono espresse in base al tasso di cambio reale, il prezzo relativo dei beni esteri in termini di beni nazionali. - X sono le esportazioni ovvero la domanda di beni nazionali da parte del resto del mondo. Determinanti della domanda di beni nazionali a) le decisioni di spesa dei consumatori dipendono dal loro reddito e dalla loro ricchezza; b) il tasso di cambio reale influenza la composizione della spesa per consumo di beni nazionali e di beni esteri, ma non il livello. Stessa cosa vale per gli investimenti. C + I + G = C (Y - T) + I (Y, r - ) + G dove r è il tasso di interesse reale e allʼaumenta di esso, diminuiscono gli investimenti. Consideriamo G esogena. a) Le determinanti delle importazioni 1) il loro livello dipende dal livello aggregato della domanda nazionale (Y): quanto maggiore è la domanda interna, tanto più elevata sarà la domanda di tutti i beni, sia nazionali, sia esteri. 2) dipendono dal tasso di cambio reale, il prezzo di beni nazionali in termini di beni esteri. Quanto maggiore è tale prezzo, tanto maggiore sarà la domanda relativa di beni esteri, e tanto maggiori saranno le importazioni; cioè un maggior tasso di cambio reale è associato a maggiori importazioni. IM = IM (Y, epselon + ) Un tasso di cambio reale più elevato rende i beni nazionali relativamente meno costosi e quindi aumenta la quantità di importazioni IM. b) Le determinanti delle esportazioni 1) il loro livello dipende dal reddito estero (Y*); un maggior reddito estero dà luogo a una maggiore domanda estera per tutti i beni sia nazionali sia esteri; un maggior reddito estero fa aumentare le esportazioni; 2) dipendono dal tasso di cambio; quanto maggiore è il prezzo dei beni nazionali rispetto ai beni estri, tanto minore sarà la domanda estera di beni nazionali. In altre parole, tanto maggiore è il tasso di cambio, tanto minori sono le esportazioni. X = X (Y*, epselon - ) Un incremento della produzione estera induce un incremento della domanda estera di tutti i beni e quindi anche delle esportazioni. Un incremento del tasso di cambio reale rende i beni esteri relativamente più costosi e quindi genera una riduzione delle esportazioni. In generale, comunque, un incremento del reddito fa aumenta la domanda in misura meno che proporzionale (si veda la figura 15.1 pag. 375). 6

7 Vi sono delle osservazioni da fare: - la domanda nazionale di beni (meno le importazioni, al netto delle esportazioni) è più più piatta rispetto alla domanda nazionale, perché parte della domanda è rivolta anche ai beni esteri: allʼaumentare del reddito, la domanda interna di beni nazionali aumenta meno della domanda interna nazionale. - è positivamente inclinata: un incremento del reddito fa aumentare la domanda interna di beni nazionali. Poi aggiungiamo le esportazioni: - non dipendono dalla produzione interna; Possiamo così commentare lʼandamento delle esportazioni nette o bilancia commerciale (pag. 375), ovvero la differenza fra esportazioni e importazioni (X - IM/epselon) in funzione della produzione: - un valore positivo è un avanzo commerciale; - un valore negativo è un disavanzo commerciale. Le esportazioni nette sono una funzione decrescente della produzione: allʼaumentare della produzione, le importazioni aumentano e le esportazioni rimangono invariate, per cui le esportazioni nette diminuiscono Produzione di equilibrio e bilancia commerciale La produzione di equilibrio è il punto dove la domanda è uguale alla produzione e può essere associata a un avanzo o a un disavanzo commerciale Aumenti della domanda estera o nazionale Aumento della domanda nazionale Supponiamo che lʼeconomia sia in recessione e il governo stia pensando di aumentare la spesa pubblica. Quali sono gli effetti su produzione e bilancia commerciale? Con lʼaumento della spesa pubblica, aumenta la domanda nazionale di beni e quindi la produzione: lʼincremento della produzione è maggiore dellʼaumento della spesa pubblica, per effetto del moltiplicatore. Più altri effetti: a) poiché la spesa pubblica non entra nellʼequazione ne delle esportazioni, ne delle importazioni, la retta della BC non si sposta. Lʼincremento di G causa quindi un disavanzo commerciale. b) lʼeffetto di G sulla produzione è inferiore rispetto a quello in economia chiusa: il moltiplicatore è più piccolo che in economia chiusa. Questo deriva da una causa: lʼaumento della domanda di beni ricade sia su beni nazionali sia su beni esteri. Di conseguenza, quando la produzione aumenta, lʼeffetto sulla domanda di beni nazionali è più piccolo di quello che si avrebbe in economia chiusa, ed il valore del moltiplicatore è più piccolo. Inoltre, parte dellʼaumento della domanda è rivolto alle importazioni - e le esportazioni sono invariate - ne risulta un disavanzo commerciale. In economia aperta quindi, un aumento della domanda interna incide sulla produzione in misura inferiore rispetto al caso di unʼeconomia chiusa, e inoltre ha un effetto negativo sulla bilancia commerciale. Eʼ il caso del Belgio che ha un rapporto Importazioni/PIL dellʼ80%. Quando la domanda in Belgio aumenta, tale incremento si riflette in un aumento delle importazioni invece che in quello della domanda di beni nazionali. Eʼ quindi probabile che un incremento di G provochi un peggioramento del disavanzo commerciale e un modesto aumento della produzione, rendendo lʼespansione della domanda interna una politica sconveniente per il paese. Anche gli Stati Uniti, che hanno un rapporto Importazioni/PIL del 14%, un aumento della domanda sarebbe comunque associato a un certo deterioramento della bilancia commerciale. Aumento della domanda estera Un aumento della produzione estera (Y*) provoca un incremento delle esportazioni del paese: a) per ogni livello un aumento delle esportazioni della domanda di beni nazionali; 7

8 b) quindi, un incremento del prodotto estero provoca un aumento (delle esportazioni e) della produzione nazionale. Un maggior livello di produzione genera maggiori esportazioni di beni nazionali, che a loro volta fanno aumentare la produzione interna e la domanda nazionale di beni attraverso il moltiplicatore. c) la bilancia commerciale deve migliorare. Quindi, un aumento della produzione estera aumenta la produzione e migliora la bilancia commerciale. Le importazioni aumentano, ma non in misura tale da compensare lʼincremento delle esportazioni. Un riesame della politica fiscale Il caso dellʼincremento della spesa pubblica (e quindi della produzione) che provoca un peggioramento del saldo commerciale) è identico quello della riduzione delle imposte, di un aumento della spesa per consumi, ecc. Ciò che abbiamo visto comporta che: 1) gli shock di domanda in un paese hanno effetti anche negli altri paesi: quanto maggiori sono i legami commerciali, tanto maggiori sono le interazioni e più i paesi avranno andamenti economici simili; Ad esempio, molti paesi OCSE hanno vissuto negli anni ʼ90 una forte espansione economica, seguita da un rallentamento e da una recessione nei primi anni Eʼ vero che hanno vissuto lo stesso periodo di euforia irrazionale e lo stesso ciclo di investimenti degli USA. Tuttavia lʼevidenza empirica suggerisce che anche i legami commerciali hanno avuto un ruolo 2) Tali interazioni complicano il ruolo della politica economica. I governi preferiscono non incorrere in disavanzi commerciali per le seguenti ragioni: a) un paese con un disavanzo commerciale cronico accumula debito nei confronti del presto del mondo e quindi deve pagare interessi sempre più alti al resto del mondo. Non è sorprendente che i paesi prediligano incrementi della domanda estera, che provocano un miglioramento della bilancia commerciale. In paesi con forti legami commerciali e una bilancia più o meno in pareggio, se cadessero in recessione, un incremento della domanda interna avrebbe scarsi effetti sulla produzione e quindi ciascuno aspetterà che lʼaltro intervenga e la recessione persisterà. Una via dʼuscita a questo problema è la seguente: se tutti i paesi coordinassero le loro politiche macroeconomiche in modo da aumentare la domanda interna simultaneamente, potrebbero aumentare la produzione senza generare maggiori disavanzi commerciali fra loro. Lʼaumento coordinato della domanda genererebbe aumenti sia nelle importazioni che nelle esportazioni, che compenserebbero lʼaumento delle importazioni di ogni paese. I paesi oggi si coordinano in diversi organismi, come il G7: USA, Giappone, Francia, Germania, Belgio, Regno Unito, Italia e Canada. Purtroppo si è lontani dal coordinamento vero perché: 1) il coordinamento potrebbe richiedere ad alcuni paesi di intervenire più di altri e non è detto che siano disposti a farlo; 2) i paesi hanno un forte incentivo a promettere di aderire al coordinamento, per poi rinnegare la loro promessa (e ci sarà unʼespansione della domanda insufficiente ad uscire dalla recessione). I paesi dellʼunione europea soffrono di problemi di coordinamento. Si pensi al caso dei socialisti francesi allʼinizio degli anni ʼ Deprezzamento, bilancia commerciale e produzione Il tasso di cambio reale è dato da: epselon = E * (P/P*) ovvero dal tasso di cambio reale (il prezzo relativo della valuta nazionale per la valuta estera) * livello di prezzi interni/livello dei prezzi esteri* Si ricorda già ora che un deprezzamento nominale genera un deprezzamento reale nel breve periodo, ma non nel medio periodo. 8

9 Deprezzamento e bilancia commerciale: la condizione di Marshll-Lerner Il tasso di cambio reale influenza sia le esportazioni che le importazioni, quindi un deprezzamento reale (un aumento di epselon) ha nel breve periodo influenza la bilancia commerciale su tre canali: a) X aumenta. Un deprezzamento reale rende i beni nazionali relativamente meno costosi allʼestero, provoca un aumento della domanda interna di beni nazionali e quindi un incremento delle esportazioni; b) IM diminuisce. Il deprezzamento reale rende i beni esteri relativamente più costosi, provoca un aumento della domanda interna di beni nazionali e quindi una riduzione delle importazioni. c) Il prezzo relativo dei beni esteri in termini di beni nazionali, ovvero il rapporto del tasso di cambio 1/epselon, aumenta. Questo tende ad aumentare il valore delle importazioni, IM/ epselon. La stessa quantità di importazioni adesso costa di più. Così, affinché la bilancia commerciale migliori a seguito di un deprezzamento, le esportazioni devono aumentare in misura sufficiente e le importazioni devono diminuire abbastanza da compensare lʼaumento dei prezzi dei beni importati. La condizione in base alla quale un deprezzamento reale genera un aumento delle esportazioni nette è nota come Condizione di Marshall-Lerner, condizione che nella realtà è soddisfatta. Gli effetti di un deprezzamento Gli effetti non finiscono. La variazione delle esportazioni fa variare a sua volta la produzione nazionale, influenzano ulteriormente le esportazioni nette. Gli aumenti sono simili a quelli dellʼaumento della produzione estera. La bilancia commerciale migliora: lʼaumento delle importazioni indotto da un incremento della produzione è inferiore al miglioramento della bilancia commerciale indotto direttamente dal deprezzamento. In sintesi, il deprezzamento provoca una variazione della domanda, sia estera sia interna, a favore dei beni nazionali. Questo genera a sua volta un aumento della produzione interna e un miglioramento della bilancia commerciale. In sintesi, il deprezzamento provoca una variazione della domanda, sia estera sia interna, a favore dei beni nazionali. Questo genera a sua volta un aumento della produzione interna e un miglioramento della bilancia commerciale. Fra un deprezzamento e un aumento della produzione estera cʼè una sottile differenza: un deprezzamento agisce rendendo i beni esteri relativamente più costosi. Questo significa che, dato il loro reddito, le persone, che ora spendono di più per acquistare i beni esteri, vedono ridotto il loro tenore di vita. Questo meccanismo è avvertito nei paesi che sperimentano forti deprezzamenti; le conseguenze sono rivolte e scioperi contro il rincaro dei beni esteri. Un caso simile è quello del Messico, dove il forte deprezzamento del peso dal 1994 al 1995 da 0,29 dollari per peso (nov- 1994) a 0,17 (mag 1995), ha peggiorato notevolmente il tenore di vita, suscitando forti tensioni sociali. Unʼalternativa alle rivolte è chiedere e ottenere un aumento dei salari. Tuttavia se i salari aumentano, il prezzo dei beni nazionali aumenterà anchʼesso, generando un minor deprezzamento reale. La combinazione di politiche fiscali e di cambio Supponiamo che il governo voglia ridurre il disavanzo commerciale senza cambiare il livello di produzione aggregata. In tal caso, il deprezzamento non permetterà di raggiungere questo obiettivo, perché ridurrebbe il deficit commerciale, ma aumenterebbe i livelli di produzione. Anche una stretta fiscale ridurrebbe il deficit commerciale, ma anche la produzione. La risposta è una combinazione fra deprezzamento e stretta fiscale. Il governo deve fare due cose: 1) generare un deprezzamento sufficiente a eliminare il disavanzo commerciale al livello iniziale di produzione; 9

10 2) ridurre la spesa pubblica, lasciando invariato il livello di produzione e migliorando la bilancia commerciale. Così i governi utilizzano sia la politica fiscale sia quella del tasso di cambio. Purtroppo, a seconda del livello iniziale di produzione, un deprezzamento non garantisce che si generi un incremento sufficiente di prodotto a eliminare il disavanzo commerciale e magari sarà necessario accompagnare la misura con unʼaumento o diminuzione della spesa pubblica Uno sguardo alla dinamica: la curva J Un deprezzamento provoca un aumento delle esportazioni e una diminuzione delle importazioni, ma ciò non accade subito! Nei primi mesi dopo il deprezzamento, lʼeffetto si rifletterà più sui prezzi che sulle quantità. Il prezzo delle importazioni aumenterà, mentre il prezzo delle esportazioni diminuisce. La quantità si aggiusterà lievemente: ci vuole un poʼ di tempo prima che i consumatori si rendano conto che i prezzi relativi sono cambiati, prima che le imprese si rivolgano a fornitori che praticano prezzi più convenienti, e così via. Eʼ possibile quindi che un deprezzamento causi un peggioramento iniziale della bilancia commerciale: epselon diminuisce ma ne X ne IM si aggiustano in misura significativa, generando così una diminuzione delle esportazioni nette. Con il passare del tempo, gli effetti sui prezzi si rafforzano: le esportazioni aumentano, le importazioni diminuiscono. Se la condizione M-L è soddisfatta, la variazioni su esportazioni e importazioni diventa più forte di quella sui prezzi e lʼeffetto finale è il miglioramento della bilancia commerciale (figura pag. 389). Nel periodo cʼè stato un brusco apprezzamento reale negli USA, seguito da un rapido deprezzamento dal 1985 al 1988; dal punto di vista della bilancia commerciale, i fatti sono due: 1) le variazioni del tasso di cambio reale si sono effettivamente riflesse in movimenti paralleli delle esportazioni nette; lʼapprezamento è stato associato a un ampio deterioramento della bilancia commerciale, e il successivo deprezzamento è stato accompagnato da un sensibile miglioramento della bilancia commerciale. 2) tuttavia si osservano ritardi non irrilevanti nella risposta della bilancia commerciale a variazioni del tasso di cambio reale. Un deprezzamento reale impiega circa dai 6 mesi a 1 anno a tramutarsi in un miglioramento della bilancia commerciale (evidenza dei paesi OCSE) Risparmio, investimento e disavanzo commerciale Riordinando la formula del PIL, possiamo scrivere: NX = S + (T - G) - I Questa condizione dice che: In equilibrio, la bilancia commerciale deve essere uguale al risparmio - privato (S) e pubblico (T- G) meno gli investimenti (I). Quindi, un avanzo commerciale corrisponde ad un eccesso di risparmio sullʼinvestimento. Un disavanzo commerciale corrisponde invece a un eccesso di investimento sul risparmio. Ricordando il significato di conto corrente e di conto capitale: - un avanzo commerciale comporta un prestito netto al presto del mondo; - mentre un disavanzo commerciale comporta un debito netto nei confronti del resto del mondo; Se consideriamo un paese che investe di più di quanto non risparmi, S + (T-G) - I è una quantità negativa: quel paese dovrà prendere a prestito la differenza dal resto del mondo, cioè dovrà sopportare un disavanzo commerciale. Possiamo fare quindi alcune considerazioni: a) un aumento degli investimenti deve riflettersi in un aumento del risparmio privato, del risparmio pubblico o in un peggioramento del saldo commerciale; 10

11 b) un aumento del disavanzo di bilancio deve riflettersi in un aumento del risparmio privato, in una riduzione dellʼinvestimento o in un peggioramento del saldo commerciale; c) un paese con alto tasso di risparmio deve avere o un elevato tasso di investimento o un significativo avanzo commerciale. Notiamo anche quello che lʼequazione non dice. Non dice se, e a quali condizioni, un disavanzo di bilancio si rifletta in un aumento del risparmio privato, o in una riduzione dellʼinvestimento. In realtà, un deprezzamento incide sul risparmio e sullʼinvestimento, attraverso la domanda di beni nazionali e attraverso un aumento della produzione. Una produzione più elevata fa aumentare il risparmio rispetto allʼinvestimento o, equivalentemente, riduce il disavanzo commerciale. Y = C Y " T + I Y r + G" IM Y + X Y * ( ) (, ) (,!)/! (,!) Focus: il disavanzo commerciale statunitense: origini e implicazioni (pag. 393). Il disavanzo commerciale statunitense ha raggiungo nel 2003 il record del 4,5% del PIL. Tre sono i fattori dʼorigine del disavanzo commerciale USA: 1) tasso di crescita elevato degli USA negli anni ʼ90 rispetto al resto del mondo, per via della New Economy; la principale fonte sono però consumi e investimenti interni; 2) continuo apprezzamento reale dei beni statunitensi, ovvero lʼaumento continuo del tasso di cambio reale multilaterale del dollaro. Dal 2002 il dollaro si è deprezzato, ma il deprezzamento è stato limitato e il tasso di cambio oggi è più alto che nella metà degli anni ʼ90; 3) spostamento delle funzioni di esportazioni e importazioni. Eʼ comunque probabile che gli USA non possano continuare a permettersi in futuro di farsi prestare 500 miliardi di dollari allʼanno per finanziare il loro disavanzo commerciale. 11

12 1.3 Produzione, livello dei prezzi e tasso di cambio (Cap. 5, Blanchard) Si è ipotizzato che il tasso di cambio nominale fosse uno strumento di politica economica del governo, e che nel breve periodo fosse uguale al tasso di cambio reale. In realtà, non è prettamente uno strumento di politica economica, perché è determinato sul mercato dei cambi. Quindi, cosa determina e cosa può influenzare il tasso di cambio? Il modello è unʼestensione di quello IS-LM, detto modello di Mundell-Fleming. 5.1 Lʼequilibrio del mercato dei beni Affinché il mercato sia in equilibrio, la produzione deve essere uguale alla domanda di beni nazionali. La domanda è a sua volta uguale a consumo, investimento e spesa pubblica, più esportazioni e meno importazioni (detti X esportazioni nette o bilancia commerciale, X-IM/ epselon): - il consumo dipende positivamente dal reddito disponibile; - lʼinvestimento dipende positivamente da produzione e negativamente dal tasso di interesse reale. - la spesa pubblica è considerata esogena. - le esportazioni nette dipendono da produzione interna, produzione estera e tasso di cambio reale. Ripassando: 1) un aumento della produzione interna fa aumentare le importazioni e quindi diminuisce le esportazioni nette; 2) un incremento della produzione estera fa aumentare le esportazioni e quindi le esportazioni nette; 3) una riduzione di epselon, ovvero del tasso di cambio reale, un deprezzamento reale provoca (sotto la condizione di Marshall-Lerner) un incremento delle esportazioni nette. Inoltre: a) un aumento del tasso di interesse reale genera una riduzione della spesa per investimenti e quindi una riduzione della domanda di beni nazionali. Questo conduce, attraverso il moltiplicatore, ad una diminuzione della produzione; b) un aumento del tasso di cambio reale, un apprezzamento reale, provoca uno spostamento della domanda a favore dei beni esteri e quindi un calo delle esportazioni nette, che a sua volta, fa diminuire domanda e produzione. Va precisato che, riferendoci al breve periodo, il livello dei prezzi è esogeno, come per quelli esteri. Su questa base tasso di cambio nominale e reale si muovono allo stesso modo (un deprezzamento nominale provoca un deprezzamento reale dello stesso ammontare). La seconda semplificazione è lʼassenza di inflazione, effettiva o attesa, in quanto i livelli dei prezzi sono dati. Il tasso di interesse reale è quindi uguale a quello nominale. 5.2 Lʼequilibrio nei mercati finanziari Le persone scelgono fra due attività finanziarie, moneta e titoli. In economia aperta, però, le persone possono scegliere anche fra titoli nazionali e titoli esteri. 12

13 La scelta fra moneta e titoli M P = YL( i) Abbiamo assunto che lʼofferta reale di moneta (lato sinistro) fosse data, perché lo stock di moneta è dato dal livello dei prezzi che è costante) e che la domanda reale di moneta dipendesse dal livello di transazioni nellʼeconomia (misurato dalla produzione reale Y) e dal costo opportunità di detenere moneta anziché titoli (è il tasso di interesse nominale i). In economia aperta, le modifiche al modello sono le seguenti: a) la domanda di moneta nazionale rimane è ancora attribuita ai cittadini residenti, che dipende ancora dal livello di transazioni (approssimato alla produzione interna) e dal costo opportunità di tenere moneta (il tasso d interesse nominale sui titoli). In economia aperta, quindi, secondo lʼequazione sopra, il tasso di interesse nominale deve eguagliare domanda ed offerta di moneta: 1) un aumento dellʼofferta di moneta induce una riduzione del tasso di interesse; 2) au aumento della domanda di moneta (per esempio a causa di un incremento della produzione) provoca un aumento del tasso di interesse. La scelta fra titoli nazionali e titoli esteri Per analizzare questa scelta, ci si basa sullʼipotesi per cui investitori, nazionali o stranieri, cercano il tasso di rendimento atteso più elevato; affinché in equilibrio siano detenuti sia titoli nazionali che esteri, essi dovranno avere lo stesso tasso di rendimento atteso. Deve essere soddisfatta la seguente condizione di arbitraggio: (1 + i ) = (1 + i E t t = 1+ it E * 1 + i t e t+ 1 * t ) E E t e t+ 1 Questa condizione è nota come parità dei tassi dʼinteresse, per cui in equilibrio i rendimenti dei titoli devono essere uguali. Lʼequazione indica una relazione positiva fra tasso di interesse nazionale e tasso di cambio: 1) dato il tasso di cambio futuro atteso e il tasso di interesse estero, un aumento del tasso di interesse interno provoca un aumento del tasso di cambio, cioè un apprezzamento; 2) viceversa, una diminuzione del tasso di interesse interno provoca una riduzione del tasso di cambio, cioè un deprezzamento. Esempio. Supponiamo che a seguito di una restrizione monetaria negli USA, il tasso di interesse USA aumenti. Dato il tasso di cambio, i titoli USA diventano più convenienti, per cui gli investitori finanziari dovranno scambiare titoli europei per titoli statunitensi; per fare questo, dovranno vendere i titoli europei che possiedono che possiedono per ricavare euro, per poi scambiare euro con dollari, e infine usare i dollari ottenuti per acquistare i titoli statunitensi. La vendita di euro per dollari genera un apprezzamento del dollaro. Non è difficile intuire perché un aumento del tasso di interesse statunitense provochi un apprezzamento del dollaro: una maggior domanda di dollari ne fa aumentare il prezzo. Ciò che è meno ovvio è di quanto il dollaro debba deprezzarsi. Il punto importante è il seguente: se gli investitori non modificano le loro aspettative sul tasso di cambio futuro, allora quanto più forte è lʼapprezzamento del dollaro oggi, tanto più gli investitori si aspetteranno un suo deprezzamento in futuro. A parità di altre condizioni, questa aspettativa rende i titoli europei più convenienti: quando ci si spetta che il dollaro si deprezzi, un dato tasso di rendimento in euro genera un maggior tasso di rendimento in dollari. 13

14 Lʼapprezzamento iniziale del dollaro deve pertanto essere tale per cui il deprezzamento futuro atteso compensi lʼaumento del tasso di interesse interno. In questo caso, gli investitori torneranno ad essere indifferenti e il mercato sarà in equilibrio. Fig La relazione tra il tasso di interesse e il tasso di cambio descritta dalla parità dei tassi di interesse. Un maggior tasso di interesse comporta un maggior tasso di cambio, cioè un apprezzamento. Il tasso di cambio corrente dipende dal tasso di interesse nominale, dal tasso di interesse estero e dal tasso di cambio atteso: 1. un aumento del tasso di interesse interno provoca un aumento del tasso di cambio; 2. un aumento del tasso di interesse estero provoca una riduzione del tasso di cambio; 3. un aumento del tasso di cambio atteso porta a un aumento del tasso di cambio corrente. Ipotesi fondamentale: quando il tasso di interesse cambia, il tasso di cambio atteso resta invariato. Questo implica che un apprezzamento oggi porta a un deprezzamento atteso in futuro, poiché ci si aspetta che il tasso di cambio torni allo stesso valore. La relazione tra tasso di interesse e tasso di cambio è chiamata la parità dei tassi di interesse. Quando il tasso di interesse interno è uguale al tasso di interesse estero, il tasso di cambio corrente è uguale al tasso di cambio futuro atteso. 5.3 Unʼanalisi congiunta dei mercati reali e finanziari Lʼequilibrio del mercato dei beni richiede che la produzione dipenda dai seguenti fattori, fra cui tasso di interesse e tasso di cambio: * Y = C( Y! T) + I( Y, i) + G+ NX( Y, Y, E) Il tasso di interesse è determinato dallʼeguaglianza fra domanda ed offerta di moneta (nel mercato finanziario): M YL () i P = La parità del tasso di interesse, infine, fa sì che vi sia una relazione positiva fra il tasso di interesse interno e il tasso di cambio: Insieme, queste tre relazioni determinano la produzione, il tasso di interesse e il tasso di cambio. Possiamo ridurle a due: IS: LM: & 1+ i Y = C( Y ' T) + I( Y, i) + G + NX $ Y, Y*, E % 1+ i* M YL () i P = Consideriamo la curva IS e analizziamo gli effetti sulla produzione di un aumento del tasso di interesse, che ha due effetti: #! " e 14

15 1) il primo (già in economia chiusa), è lʼeffetto diretto sullʼinvestimento. Un tasso di interesse più elevato provoca una riduzione dellʼinvestimento e quindi una diminuzione della domanda di beni nazionali. 2) il secondo opera attraverso il tasso di cambio. Un aumento del tasso di interesse interno genera un apprezzamento. Questʼultimo, rende i beni nazionali relativamente più costosi, provoca a sua volta una riduzione delle esportazioni nette e quindi una riduzione della domanda di beni nazionali. Entrambi gli effetti operano nella stessa direzione: un aumento del tasso di interesse riduce la domanda e - attraverso il moltiplicatore - anche la produzione; il moltiplicatore qui è più piccolo rispetto allʼeconomia chiusa, in quanto ora parte della domanda è rivolta ai beni esteri anziché ai beni nazionali. a) la curva IS è inclinata negativamente: un aumento del tasso di interesse provoca una riduzione della produzione; il tasso di interesse influenza la produzione sia direttamente, sia indirettamente attraverso il tasso di cambio; b) la curva LM è inclinata positivamente, uguale allʼeconomia chiusa. Per un dato valore dello stock reale di moneta (M/P), un aumento della produzione fa aumentare la domanda di moneta e quindi anche il tasso di interesse di equilibrio. Fig Il modello IS-LM in economia aperta 5.4 Gli effetti della politica economica in economia aperta 1) Gli effetti della politica fiscale in economia aperta Consideriamo un aumento della spesa pubblica. Fig Gli effetti di un aumento della spesa pubblica. Un aumento della spesa pubblica provoca un aumento della produzione, un incremento del tasso di interesse e un apprezzamento del tasso di cambio. 15

16 Passaggi: - unʼaumento della spesa pubblica fa aumentare la produzione a parità di tasso di interesse e quindi sposta la curva IS verso destra. - poiché la spesa pubblica non entra nella curva LM, questa non si sposta. - il nuovo equilibrio comporta un maggior tasso di interesse. - questo maggior tasso di interesse induce un aumento del tasso di cambio, un apprezzamento. Quindi, un aumento della spesa pubblica provoca quindi un incremento del prodotto, un aumento del tasso di interesse e un apprezzamento. A parole, un aumento della spesa pubblica fa aumentare la domanda e quindi anche la produzione. Allʼaumentare della produzione, aumenta anche la domanda di moneta, generando pressioni per lʼaumento del tasso di interesse. A sua volta, lʼincremento del tasso di interesse rende i titoli nazionali relativamente più convenienti, e genera un apprezzamento della moneta nazionale. Il maggior tasso di interesse e lʼapprezzamento inducono entrambi una riduzione della domanda di beni nazionali, compensando quindi parte dellʼeffetto della spesa pubblica sulla domanda e sulla produzione. Guardando invece alle componenti della domanda: a) il consumo e la spesa pubblica chiaramente aumentano, il primo a causa dellʼaumento del reddito, il secondo per ipotesi. b) ciò che accade allʼinvestimento è invece ambiguo: esso dipende sia dalla produzione che dal tasso di interesse; da un lato, la produzione aumenta, inducendo un incremento dellʼinvestimento, dallʼaltro anche il tasso di interesse aumenta, riducendo la spesa per investimenti. Lʼeffetto complessivo può essere sia positivo sia negativo, a seconda di quale prevalga. c) per le esportazioni nette, che dipendono da produzione estera, produzione nazionale e tasso di cambio. Le esportazioni nette diminuiscono sia per effetto dellʼapprezzamento, sia a causa dellʼaumento di produzione: lʼapprezzamento riduce le esportazioni e aumenta le importazioni, e lʼincremento della produzione fa aumentare ulteriormente le importazioni. Il disavanzo di bilancio genera quindi un peggioramento della bilancia commerciale. 2) Gli effetti della politica monetaria in economia aperta Consideriamo una stretta monetaria. Fig Gli effetti di una stretta monetaria. Una stretta monetaria provoca una riduzione della produzione, un incremento del tasso di interesse e un apprezzamento del tasso di cambio. 16

17 Passaggi: - una riduzione dello stock di moneta fa aumentare il tasso di interesse: la curva LM si sposta verso lʼalto; - poiché la moneta non entra direttamente nellʼequazione IS, questa curva non si sposta. - lʼaumento del tasso di interesse provoca un apprezzamento della valuta nazionale. Una stretta monetaria genera quindi una riduzione della produzione, una aumento del tasso di interesse e un apprezzamento. A parole, una stretta monetaria fa aumentare il tasso di interesse, rendendo i titoli nazionali relativamente più convenienti, e quindi genera un apprezzamento del cambio. Domanda e produzione si riducono per effetto sia dellʼapprezzamento, sia a causa del maggior tasso di interesse. Al diminuire della produzione, la minor domanda di moneta che ne deriva fa diminuire il suo tasso di interesse, compensando parte dellʼaumento iniziale del tasso di interesse e dellʼapprezzamento. (analisi delle componenti della domanda lasciata allo studente) 5.5 Tassi di cambio fissi Finora abbiamo assunto che la banca centrale scegliesse lʼofferta di moneta e lasciasse il tasso di cambio libero di aggiustarsi per garantire lʼequilibrio di un mercato dei cambi. Nella maggior parte dei casi, questa ipotesi non è realistica. Le banche centrali usano la politica monetaria per raggiungere determinati obiettivi in termini di tassi di cambio. A volte tali obiettivi sono impliciti, altre volte sono bande di oscillazioni. Di seguito, i principali accordi di cambio fra paesi Le parità, e parità mobili, le bande di oscillazione e lo Sme Come la danza del dollaro degli anni ʼ80, cʼè stata una danza dello yen (Giappone) negli anni ʼ90. Lo yen si è apprezzato notevolmente nella prima metà degli anni ʼ90, poi si è deprezzato in seguito. Sono paesi che non hanno obiettivi specifici in termini di tasso di cambio. Sebbene le banche centrali prestino molta attenzione allʼandamento del tasso di cambio, esse si sono mostrate disposte a consentire ampie fluttuazioni dello stesso. Allʼestremo opposto, ci sono i paesi che operano in regime di tasso di cambio fissi. Questi paesi mantengono un tasso di cambio fisso in termini di qualche valuta estera: - alcuni ancorano la loro moneta al dollaro (Bahamas e Oman); - altri al franco francese (ex colonie); - altri ad un insieme di valute estere con pesi proporzionali ai loro flussi commerciali. fisso è però fuorviante. Non è vero che il cambio non vari mai. Un caso estremo è quello dei paesi africani ancorati al frano francese: quando nel 1994 i tassi di cambio sono stati aggiustati, era la prima volta dopo 45 anni di accordo di cambio. Poiché queste variazioni sono rare, sono usati termini differenti dalle variazioni giornaliere dei tassi di cambio flessibili. In caso di riduzioni, si parla di svalutazioni, quando aumenta il tasso di cambio, di rivalutazioni. Tra questi estremi ci sono accordi di cambio di grado intermedio. Per esempio, molti paesi operano con una parità mobile del tasso di cambio. Questi paesi hanno tipicamente tassi di inflazione che eccedono quegli degli Stati Uniti. Se essi ancorassero il loro tasso di cambio nominale al dollaro, il maggior aumento dei prezzi interni rispetto a quelli statunitensi causerebbe un continuo apprezzamento reale della loro valuta e renderebbe i loro beni non competitivi: per evitare tale effetto, questi paesi non scelgono una parità fissa ma stabiliscono un tasso di deprezzamento predeterminato nei confronti del dollaro. 17

18 Un secondo tipo di accordo prevede che un gruppo di questi paesi mantengono i loro tassi di cambio bilaterali (cioè i tassi di cambio di ciascuna coppia di paesi del gruppo) allʼinterno di certe bande di oscillazione. Lʼesempio per antonomasia di un sistema di questo tipo è lo SME (Sistema monetario europeo), introdotto nel 1979 e in funzione fino al 1999 quando ebbe inizio lʼunione monetaria. Sullo base di questo meccanismo del tasso di cambio (ERM), i paesi membri mantenevano il loro tasso di cambio, rispetto alle altre valute del sistema, allʼinterno di una banda di oscillazione costruita intorno ad una parità centrale. Variazioni della parità centrali e svalutazioni o rivalutazioni di alcune valute erano possibili, ma dovevano essere condivise dai paesi aderenti allʼaccordo. Dopo una grave crisi del 1992, quando Regno Unito e Italia uscirono dallo SME e le bande degli altri paesi furono ampliate, gli aggiustamenti dei tassi di cambio furono meno frequenti, spingendo alcuni paesi ad adottare la moneta unica, lʼeuro tassi di cambio fissi e politica monetaria Deciso il tasso di cambio fisso, esso deve rispettare la parità dei tassi di interesse. Una volta ancorato un tasso di cambio ad un dato livello, se i mercati finanziari e dei cambi credono che il tasso di cambio rimarrà effettivamente fisso, allora la loro aspettativa del tasso di cambio futuro sarà uguale a questo livello dato. Se gli investitori finanziari si aspettano che il tasso di cambio rimanga invariato, essi richiederanno lo stesso tassi di interesse nominale in entrambi i paesi. In ipotesi di tasso di cambio fisso e di perfetta mobilità dei capitali, il tasso di interesse deve essere uguale al tasso di cambio esterno. Tornando alla condizione secondo al quale offerta e domanda di moneta devono essere uguali, la condizione di parità di tassi di interesse diventa: Et (1 + it ) = (1 + i * t ) e * * E (1 + i) = (1 + i )! i = i M YL i P = * ( ) t+ 1 t t t t Supponiamo che un aumento della produzione nazionale faccia aumentare la domanda di moneta. In unʼeconomia chiusa, la banca centrale potrebbe lasciare invariato lo stock di moneta, genera in tal modo un incremento del tasso di interesse di equilibrio. Lo stesso risultato vale in unʼeconomia aperta in regime di cambi flessibili: in tal caso il risultato sarà un aumento del tasso di interesse e un apprezzamento. Ma se esiste un accordo di cambio, la banca centrale non può non modificare lo stock di moneta. Per prevenire un aumento del tasso di interesse interno oltre il tasso di interesse estero, essa deve aumentare lʼofferta di moneta proporzionalmente allʼincremento della domanda di moneta, in modo tale da lasciare invariato il tasso di interesse di equilibrio. Dato il livello dei prezzi P, lo stock nominale di moneta, M, deve aggiustarsi affinché lʼequazione continui a essere soddisfatta. In altre parole: in un sistema di cambi fissi, la banca centrale rinuncia alla politica monetaria come strumento di politica monetaria. Un tasso di cambio fisso comporta lʼeguaglianza fra il tasso di interesse interno e quello estero. Di conseguenza, lʼofferta di moneta deve essere aggiustata allo scopo di mantenere il tasso di interesse a quel livello Tassi di cambio fissi e politica fiscale Nel caso dei tassi di cambio flessibili, unʼespansione fiscale sposta la IS verso destro, causando un aumento della produzione, un aumento del tasso di interesse e un apprezzamento. In regime di tassi di cambio fissi, però, la banca centrale non può lasciare che il tasso di cambio aumenti. Poiché un aumento della produzione induce un incremento della domanda di 18

19 moneta, la banca centrale deve accomodare la maggior domanda di moneta aumentando lʼofferta di moneta. Come indicato in figura, quando la curva IS si sposta verso destra, la banca centrale deve spostare la curva LM verso il basso, in modo tale che il tasso di interesse e quindi il tasso di cambio non varino. Lʼequilibrio si sposta da A a C, e i tassi di interesse e di cambio rimangono invariati. In regime di tassi di cambio fissi, la politica fiscale è più efficace di quanto non lo sia in regime di tassi di cambio flessibili, in quanto essa richiede una politica monetaria accomodante. Perché un paese dovrebbe decidere di fissare il proprio tasso di cambio? Facendo così, rinuncia ad uno strumento efficace nella correzione degli squilibri commerciali e nel controllo del livello di produzione aggregata. Ancorandosi ad un tasso di cambio fisso, esso rinuncia anche al controllo del suo tasso di interesse. Inoltre, deve seguire anche lʼandamento del tasso di interesse estero, correndo il rischio di effetti indesiderati sulla sua attività economica. Nonostante il paese mantenga lo strumento di politica economica, potrebbe non essere sufficiente. Ad esempio, unʼespansione fiscale può aiutare lʼeconomia ad uscire dalla recessione, ma solo al prezzo di un disavanzo commerciale più elevato. Oppure, un paese che voglia ridurre il suo disavanzo di bilancio non può usare la politica monetaria per compensare gli effetti recessivi della politica fiscale sulla produzione. Cosa spinge allora un paese ad ancorare il suo tasso di cambio? 1) un tasso di cambio fisso facilita lʼattività delle imprese e ne riduce i costi (per decisioni produttive e di investimento) - stessa cosa vale per le aree monetarie comuni; 2) un sistema di tassi di cambio fissi può avere degli svantaggi, lo stesso vale per un sistema di tassi di cambio flessibili. Molti economisti credono che in un sistema di tassi di cambio flessibili, i tassi siano troppo volatili. Questa volatilità dei tassi di cambio provoca a sua volta variazioni indesiderate delle importazioni, delle esportazioni e della produzione. La fissazione del tasso di cambio elimina tutti questi problemi. 3) nel caso di un tasso di cambio reale richieda un aggiustamento (ad esempio, per eliminare un disavanzo commerciale), questo può avvenire anche in un sistemi di tassi di cambio fissi. In un sistema di questo tipo, infatti, cioè che è fisso è il tasso di cambio nominale, non reale. In linea di principio, aggiustamenti nei livelli di prezzi interni ed esterni possono dare lo stesso risultato di una variazione del tasso di cambio nominale; 4) un sistema di tassi di cambio fissi, limitando lʼindipendenza della politica monetaria, elimina anche il rischio che la banca centrale si comporto in modo opportunistico. Questa constatazione rientra nellʼargomentazione secondo la quale vincoli stringenti alla politica economica, sia fiscale che monetaria, possono effettivamente migliorare, e non peggiorare, la situazione di un paese. La scelta fra regime a tassi fissi e variabili rimane quindi controversa. 19

20 1.4 Regimi di cambio (Cap. 6, Blanchard) Nel 1944 a Bretton Woods, 44 paesi decisero un nuovo sistema monetario e valutario internazionale. Il sistema era basato su cambi fissi e tutti i paesi tranne gli USA si impegnarono ad ancorare il prezzo delle proprie valute al dollaro. Nel 1973, una serie di crisi valutarie causò il crollo del sistema e la fine del periodo di Bretton Woods ; da allora alcuni paesi operano in un sistema di cambi flessibili. Alla fine degli anni ʼ90 fu firmato un altro accordo relativo ai regimi di tasso di cambio in Europa che stabilirono permanentemente tassi fissi fra paesi e lʼadozione di una moneta comune. 6.1 Il medio periodo 1) Con i tassi di cambio flessibili, un paese che ha bisogno di un deprezzamento reale, per esempio per ridurre il suo disavanzo commerciale o per uscire da una recessione, poteva farlo con la politica monetaria per ridurre il tasso di interesse e diminuire il tasso di cambio (il che equivale ad un deprezzamento). 2) Con i tassi di cambio fissi, lo stesso paese non aveva più a disposizione nessuno dei due strumenti: per definizione, il tasso era fisso e pertanto non poteva essere aggiustato. Il tasso di cambio fisso e la condizione di parità dei tassi di interesse implicavano che il paese non potesse aggiustare il suo tasso di interesse: il tasso di interesse interno doveva rimanere uguale a quello esterno. Perchè rinunciare a due strumenti macroeconomici così importanti? Quindi nel breve preferivamo il sistema a tassi di cambio flessibili. Nel medio periodo la differenza fra i due regimi d cambio svanisce. In particolare, nel medio periodo, lʼeconomia raggiunge lo stesso livello di tasso di cambio reale e lo stesso livello di produzione, sia che operi con sistema di cambi flessibili che fissi. Ricordando la definizione di tasso di cambio reale (ovvero moltiplicato allʼinflazione dei due paesi), ci sono due modi in cui il tasso di cambio reale si può aggiustare a) attraverso una variazione del tasso di cambio nominale, e questo è possibile per i sistemi di cambio flessibile b) attraverso una variazione del livello di prezzi nazionale P, possibile anche per un paese che opera nel regime di cambi (nominali) fissi. Ed è infatti proprio quello che succede. La domanda aggregata in un sistema di tassi di cambio fissi! EP " Y = Y #, G, T P * $ % & (!, +,!) La curva di domanda aggregata (che descrive gli effetti del livello dei prezzi sulla produzione e deriva dalla condizione di equilibrio sui mercati dei beni e finanziari) dipende dal tasso di cambio reale, la spesa pubblica e le imposte. - un aumento del tasso di cambio reale, un apprezzamento reale, riduce la produzione; - un aumento della spesa pubblica fa aumentare la produzione; - un aumento delle imposte fa diminuire la produzione. 20

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