Ufficio Studi Mediobanca INDICE MONDIALE DELLE SOCIETA VINICOLE (2/1/ /6/2004) ISSN

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1 Ufficio Studi Mediobanca INDICE MONDIALE DELLE SOCIETA VINICOLE (2/1/ /6/2004) ISSN Dicembre 2004

2 I. Gli indici di borsa I.1 Aspetti evolutivi ed interpretativi Negli ultimi anni è cresciuto l interesse attorno alla costruzione e all utilizzo degli indici azionari. Una molteplicità di fattori vi hanno concorso: dalla crescente rilevanza che essi hanno assunto quali parametri di riferimento per la valutazione delle gestioni professionali, al sempre maggiore utilizzo degli strumenti derivati ad essi collegati (futures ed opzioni), alla comparsa sul mercato di prodotti sintetici finalizzati alla loro efficiente replica (gli ETF), alle epocali rivoluzioni che hanno interessato i maggiori indici internazionali e nazionali i cui provider hanno intrapreso il laborioso passaggio al sistema di ponderazione basato sul free float, fino alla fioritura di un interesse più spiccatamente accademico per la costruzione retrospettiva di serie storiche di lungo periodo (oltre i cento anni) che consentano di cogliere le caratteristiche strutturali (si pensi alla valutazione del risk premium) dei mercati mobiliari nazionali ( 1 ). Gli indici di borsa vantano una storia che affonda le proprie radici nell ultimo ventennio del diciannovesimo secolo. Nel luglio 1884 Charles Dow ( 2 ) iniziò la divulgazione del più longevo tra gli indicatori attualmente calcolati, la media Dow Jones, in origine comprensiva di soli 11 titoli, 9 dei quali di compagnie ferroviarie. Da quell iniziativa pionieristica nacque, nel maggio 1896, il Dow Jones Industrial Average (DJIA), inizialmente composto di soli 12 titoli manifatturieri ( 3 ) ed esteso poi nell ottobre 1928 a 30 titoli, numerosità che mantiene tutt oggi ( 4 ). Per quanto il Dow Jones goda ancora di grande eco presso la stampa ed i commentatori, esso non ha alcuna valenza operativa e nessun gestore potrebbe adottarlo come benchmark per la valutazione dei propri investimenti. Esso non è infatti un indice in senso ( 1 ) Una segnalazione per tutte, emblematica di questa tendenza, è il volume di E. Dimson, P. Marsh, M. Staunton [2001], Millennium Book, 101 years of investment returns, ABN-Amro, London Business School; con riferimento all Italia: Siciliano E. [2001], Cento anni di borsa in Italia, Il Mulino. ( 2 ) Nel novembre 1882 fondò con Edward D. Jones e Charles M. Bergstrasser l agenzia di stampa Dow Jones & Co., ubicata al n. 15 di Wall Street, editrice dal luglio 1889 del Wall Street Journal. La pubblicazione delle prime medie Dow fu ospitata nelle due pagine del bollettino giornaliero Customer s Afternoon Letter, precursore del blasonato quotidiano. ( 3 ) I titoli ferroviari confluirono infatti in un indicatore apposito, denominato Rail Average (ridenominato nel 1970 Transportation Average). ( 4 ) Sarebbe improprio parlare dei principali 30 titoli poiché scorrendo l attuale composizione del paniere vi si scorgono azioni (Boeing e Caterpillar) che occupano posizioni ampiamente di rincalzo rispetto ad un ipotetico campione dei 30 maggiori emittenti statunitensi. D altronde la composizione del paniere di riferimento non è definita da regole prestabilite, ma dalla discrezione dell editore. Le revisioni raramente avvengono più di una volta all anno ed anzi possono trascorrere più anni tra una e la successiva. L ultima è dell 8 aprile 2004, la precedente del 27 gennaio

3 stretto essendo ricavato, in modo alquanto naif, dalla media non ponderata dei prezzi delle azioni del paniere ( 5 ). L ingenuità di calcolo della media Dow dà la misura dei progressi metodologici compiuti nel corso del 900 soprattutto nel trattamento rigoroso di quegli aspetti che rendono gli indici azionari del tutto peculiari rispetto ai numeri indici, da cui pure derivano, elaborati dalla teoria statistica. Le azioni infatti sono una merce atipica perché, da un lato, presentano il vantaggio di consentire una rilevazione agevole del loro prezzo all interno della borsa che ne concentra gli scambi, dall altro tendono nel tempo a modificarsi, in quanto soggette ad operazioni (le c.d. operazioni sul capitale, ossia stacchi di diritti, frazionamenti, raggruppamenti ecc.) che ne alterano la consistenza patrimoniale. Inoltre, i panieri di titoli su cui gli indici sono costruiti si modificano per effetto del fisiologico flusso di ingressi ed uscite dalla quotazione ed anche questa dinamica incide sull omogeneità temporale dei valori calcolati. Gli studiosi e gli operatori hanno quindi dovuto sciogliere il nodo assai scabroso del trattamento analitico di tali discontinuità, categorizzando una serie di rettifiche che peraltro non sono esaustive poiché l innovazione finanziaria continua a porre problematiche vieppiù complesse ( 6 ). Non sorprende quindi che anche in Italia i primi tentativi di realizzazione di indici azionari siano stati condizionati da difficoltà analitiche allora percepite come insormontabili tant è che gli studiosi dell epoca hanno preferito aggirarle o semplicemente tacerle ( 7 ). L esigenza che i primi indici intendevano soddisfare era peraltro di natura puramente descrittiva della tendenza di fondo del mercato azionario e, pur inficiati da carenze metodologiche, essi hanno saputo soddisfare quell obiettivo ( 8 ). Con lo sviluppo dei mercati finanziari la valenza operativa di un indice di borsa è divenuta di gran lunga preponderante. Alla sua dinamica è oggi legato l esito di obblighi contrattuali dal profilo patrimoniale rilevante, in primis la determinazione delle commissioni a favore del gestore che lo abbia assunto quale benchmark. La precisione nel calcolo ed il rigore nel trattamento delle operazioni societarie sono diventati requisiti impliciti ed al contempo sempre maggiore è stata la richiesta di una trasparenza metodologica che consentisse tra l altro di valutare ex ante l effetto di qualunque evento sull indice per permettere all investitore di ricomporre in modo tempestivo il portafoglio ad esso ancorato. Il maggiore sforzo progettuale oggi richiesto nel concepire un indice è assorbito dalla ricerca del migliore bilanciamento possibile tra l aderenza alla realtà che si intende rappresentare (la borsa o un suo segmento) e le esigenze di replicabilità ed investibilità che ne decretano l assunzione a riferimento da parte dei gestori e dunque il successo di mercato. Non è difficile rintracciare in tutte le ( 5 ) Ciò genera talune conseguenze davvero curiose: l indicatore non è un numero puro ma è espresso in dollari (al suo concepimento rappresentava il prezzo medio dei titoli considerati), i titoli maggiormente pesanti sono quelli con il prezzo più alto (ma non necessariamente quelli più rappresentativi), le azioni frazionate perdono peso a vantaggio delle altre (senza che ciò abbia un significato economico-finanziario plausibile), la variazione dell indice può essere incoerente con la variazione della capitalizzazione complessiva delle società considerate. ( 6 ) Cfr. Giovanni Bottazzi, Osservazioni in tema di numeri indici azionari, Quaderno n. 29, Borsa Valori di Milano, 1991 ( 7 ) Cfr. Aristide Mondani, Metodi di sintesi dei numeri indici di borsa, Edizioni Universitarie Led, Tra i primi studiosi italiani ricordiamo: Riccardo Bachi che iniziò nel 1916 il calcolo di un indice di cui ricostruì le vicende a far data dal La pubblicazione era mensile ma cessò a causa delle vicende belliche nel 1939; Felice Guarnieri intraprese un analogo esperimento nel 1922 ed anch egli desistette con la guerra. ( 8 ) Ad esempio, dal gennaio 1990 all agosto 2004 la media DJIA e l indice S&P500 hanno mostrato un andamento sostanzialmente concorde, riassunto da un buon indice di corrrelazione giornaliera (0,94) e da un rendimento medio annuo non contraddittorio (11,1% contro 10,1%). 3

4 metodologie dei maggiori provider disposizioni che, talora a discapito della rappresentatività, tendono a garantire quei requisiti: da modalità e tempistiche di revisione dei panieri e delle quantità che minimizzino il turnover e la variabilità dei pesi per non esporre i gestori ad eccessivi costi transattivi, all imposizione di tetti nella rappresentatività di singoli titoli per non eccedere i limiti normativi entro i quali gli stessi possono essere detenuti dai fondi ( 9 ), alla esclusione di titoli che non presentino caratteristiche di effettiva investibilità (ad esempio a seguito di vincoli alla detenzione da parte di investitori internazionali). Anche negli usi più semplicemente descrittivi l interpretazione di un indice di borsa richiede piena consapevolezza della sua tecnica di costruzione e della natura convenzionale di taluni interventi manutentivi che vengono applicati. In primo luogo la variazione che esso esprime è riferita ad una media di titoli e la sua valenza segnaletica sarà tanto più flebile quanto più quei titoli hanno un andamento tra loro divergente, aumentando la probabilità che il singolo investitore veda il proprio portafoglio apprezzarsi (o deprezzarsi) in modo significativamente diverso dall indice. Il paniere di riferimento inoltre varia nel tempo a causa della naturale evoluzione del listino, soprattutto se si raffrontano epoche lontane (si pensi alla composizione del Dow Jones inizialmente costituito da sole società ferroviarie, ma anche al turnover cui va soggetto un indice campionario come il Mib30). Questo indebolisce l informazione essenziale che dovrebbe essere rilasciata, ossia la valutazione del guadagno (o perdita) dell investitore che abbia venduto un certo paniere di titoli acquistati alla data base ed ai prezzi allora vigenti. I.2 Le alternative analitiche nella costruzione di un indice In estrema sintesi, e tralasciando le formulazioni più grossolane quali le medie di quotazioni, vi sono tre famiglie di algoritmi ai quali fare riferimento per la costruzione di un indice azionario: gli indici espressi come medie ponderate di rapporti di quotazioni, gli indici espressi da rapporti fra capitalizzazioni e gli indici concatenati. Appartengono al primo gruppo l indice di Laspeyres (o metodo dell anno base) e l indice di Paasche (o metodo dell anno dato), le cui formule di riferimento sono: pt,i p0,i * q Laspeyres (t) * p0,i p0,i *q0, i 0,i = pt,i * q 0,i p0,i * q0,i ( 9 ) A differenza di quasi tutti gli omologhi europei, gli indici di blue chips della Borsa Italiana non prevedono massimali al peso dei singoli componenti. Le disposizioni di Banca d Italia sui fondi comuni limitano l incidenza di un singolo titolo al 15% del totale delle attività, ed al 40% la somma delle partecipazioni eccedenti il 5%. La replica di un indice quale il Mib30 da parte di un gestore porrebbe quindi qualche problema dato che, in base alla composizione in vigore dal 19 aprile 2004, l ENI rappresenta il 17,3% del paniere, mentre la somma dei titoli singolarmente eccedenti la soglia del 5% è pari al 40,4%. Non dissimile la situazione nel Mib/S&P, con ENI al 18,3% e la somma dei restanti al 39,96%. 4

5 pt,i p0,i * q Paasche (t) * p0,i p0,i * qt, i t,i = p t,i * q t,i p0,i * qt,i in cui p e q rappresentano rispettivamente prezzo e quantità dei titoli aggregati nell indice. Il processo p logico di costruzione prevede dapprima la definizione degli indici ele mentari ( p t,i 0,i ) e quindi la loro composizione in un indice di sintesi attraverso una media opportunamente ponderata. L istante di riferimento nella rilevazione delle quantità è l unico elemento distintivo tra il Laspeyres ed il Paasche. Nel primo la struttura ponderale (fissata alla data iniziale) può divenire non rappresentativa in periodi di attività molto vivace sul mercato primario dei capitali: vi si sopperisce mediante periodici aggiornamenti delle quantità, concatenando gli indici per garantirne la continuità ( 10 ). Il secondo invece si caratterizza per la provvisorietà dei valori della serie storica, che deve essere riprodotta ad ogni mutamento dei pesi (fissati alla data terminale) al fine di poter effettuare comparazioni temporali plausibili. Ciò non lo rende impiegabile per calcoli giornalieri nella sua formulazione originale. Gli indici derivati da rapporti tra capitalizzazioni (così denominati in quanto non esprimibili come medie ponderate di indici elementari) rappresentano un ibrido rispetto alle soluzioni precedenti: le quantità sono aggiornate man mano che si modificano (e dunque non sono fissate né alla data iniziale né a quella terminale) e gli indici rettificati per mantenerne la coerenza temporale. Analiticamente sono così espressi: Rapporto tra capitalizzazioni (t): pt,i * qt,i p0,i * q0,i * K con K fattore di raccordo atto a neutralizzare quella quota di variazione dell indice che non è riconducibile ad oscillazioni dei prezzi dovute al mercato ma a fattori tecnici ad esso estranei e pertinenti la consistenza dei capitali sociali ( 11 ). Infine, gli indici concatenati assumono la forma a seguire: pt,i * qt-1,i Indice concatenato (t): * It 1 p * q t-1,i t -1,i con I t-1 valore dell indice in t-1. Si tratta di una formulazione il cui maggiore appeal risiede nella semplicità di gestione anche se le variazioni della struttura ponderale sono recepite con un giorno di ritardo rispetto ( 10 ) Per una disamina delle problematiche gestionali degli indici di Laspeyres si veda: Consiglio di Borsa [1996], Gli indici dei corsi azionari della Borsa Valori Italiana. Gli indici della Borsa Italiana, ad eccezione del più recente Mib/S&P, si rifanno a questa metodologia. 5

6 alla loro manifestazione( 12 ). Una volta optato per un algoritmo, vi è un ventaglio di ulteriori scelte che si impongano al provider: dall ampiezza della copertura rispetto all universo da rappresentare (indice allshare o campionario), alla natura aperta o chiusa del paniere (nel primo caso si devono stabilire regole chiare ed esaustive che governino in maniera oggettiva ingressi ed uscite), fino al tipo di prezzo da scegliere (ufficiale, riferimento ecc.), alla frequenza del calcolo ed alla inclusione o meno dei dividendi (con la generazione di un indice total return o semplicemente di prezzo ). Merita invece un rapido richiamo il tema della ponderazione, che non è esaurito dalla scelta della data di riferimento delle quantità. Queste ultime devono infatti tenere nella maggior considerazione possibile la liquidità dei titoli e la loro rappresentatività in termini di scambi poiché i prezzi espressi dal mercato sono tanto più significativi quanto maggiore è il volume di trattato che li ha prodotti. La pesatura in base agli scambi non è peraltro soluzione che ci risulti adottata negli indici a maggiore diffusione ( 13 ) che applicano pressoché integralmente ponderazioni basate sulla capitalizzazione (indici value weighted). Grande diffusione ha avuto negli ultimi anni la nozione di free float che si traduce in una struttura ponderale in cui si considera la sola parte di capitali sociali liberamente scambiabile sul mercato in quanto non detenuta da azionisti di controllo o la cui dimensione o qualifica (ad esempio, proprietari di azioni conferite a sindacati di blocco) lasci supporre una loro indisponibilità a cedere le azioni sul mercato ( 14 ). Il vincolo del free float consente di smorzare il peso di titoli il cui apprezzamento può essere stato distorto o accentuato da un eccesso di domanda rispetto ad una offerta che è assai più limitata rispetto a quanto rappresentato dalla capitalizzazione complessiva ( 15 ). Infine (ma questo è stato forse l elemento determinante del suo successo) permette una corretta rappresentazione del portafoglio di mercato, ossia di quello concretamente disponibile agli operatori, rispetto ad un ipotetico (e non investibile) portafoglio dell economia quale quello che risulta riflesso in un indice a capitalizzazione complessiva ( 16 ). ( 11 ) Algoritmo utilizzato dagli indici FTSE alle cui note metodologiche si rinvia per le problematiche manutentive. ( 12 ) L algoritmo produce risultati numerici coincidenti al precedente rapporto di capitalizzazioni ad eccezione delle giornate in cui intervengono operazioni sui capitali. Riposa su questa metodologia tutto il sistema degli indici MSCI (Morgan Stanley Capital International), alla cui metodologia si rinvia per la casistica sulle rettifiche. ( 13 ) Presumibilmente per motivi di praticità, poiché gli scambi si conoscono al termine della giornata mentre il numero di azioni è noto all inizio della seduta e viene monitorato con maggiore precisione. ( 14 ) A quanto ci consta spetta all Ufficio Studi Mediobanca la primogenitura internazionale (nell ottobre 1997) di un indice integralmente basato sul free float. Negli anni successivi è avvenuto il passaggio a questo sistema da parte di tutti i maggiori provider nazionali ed internazionali. ( 15 ) Nel corso del 1996 questo fenomeno ha assunto dimensioni assai rilevanti. Nel maggio di quell anno si innescò un impetuosa crescita dei corsi dei titoli di società a controllo pubblico di prossima privatizzazione. Protagonista del rally fu l ENI (+40%), allora saldamente controllato dal Tesoro e collocato sul mercato per il solo 15%. Ne scaturì un effetto contagio che coinvolse altre importanti imprese pubbliche, tutte con free float assai modesto. A fine anno, per effetto del diverso sistema ponderale, l indice Mediobanca chiuse con un progresso del 5,4% mentre l indice Comit avanzò del 12%. ( 16 ) E comunque interessante notare come un indice a capitalizzazione (complessiva, Ndr), volendolo utilizzare come benchmark, sia di difficile riproducibilità all inizio di una fase di privatizzazione. La necessità di introdurre in portafoglio massicce quantità del nuovo titolo, proporzionali alla capitalizzazione complessiva, richiederebbe una concentrazione di acquisti su titoli di fatto non ancora disponibili (Castagnoli E., Corielli F. Sempre meno spazio al fattore incertezza, Il Sole 24Ore, 21 ottobre 1997). 6

7 II. L indice Mediobanca dei vini: campione e metodologia II.1 Obiettivo ( 17 ) Obiettivo dell analisi è la costruzione di un set di indici di borsa per verificare la dinamica delle quotazioni delle azioni di società vinicole mondiali. A quanto ci consta, nessuno degli indici settoriali internazionalmente diffusi ha come target il comparto vinicolo ( 18 ). Esistono sue proxy, la più aderente delle quali è l indice del sub-settore Distillers & Vintners ( 19 ); da alcune verifiche condotte, seppure limitatamente al mercato statunitense, emerge (Grafico 17) che l informazione rilasciata dall indice vinicolo presenta aspetti di originalità rispetto a quella desumibile da suoi succedanei attualmente disponibili ( 20 ). II.2 Il campione Alla composizione del paniere di riferimento degli indici vinicoli si è pervenuti tramite l esame dell universo delle società quotate, le quali sono state oggetto di una successiva selezione in base a parametri quali: sufficiente specializzazione delle società nell attività vinicola, valutata in termini di fatturato ( 21 ) (sono stati quindi esclusi i produttori anche significativi in termini assoluti ma la cui attività risulta maggiormente assorbita da altre produzioni: es. distillati, birra, ecc.); attività concentrata su almeno uno dei segmenti della filiera produttiva vinicola (raccolta, vinificazione, commercializzazione), impegno gestionale diretto nel ciclo produttivo (facendo oggetto di una separata elaborazione le società finanziarie o i fondi chiusi con interessi significativamente concentrati nel settore vinicolo), quotazione dei titoli su mercati ( 17 ) Si ringrazia il Prof. Stefano Cordero di Montezemolo che ha contribuito al progetto di elaborazione degli indici azionari vinicoli per quanto riguarda l individuazione delle società vinicole quotate e la definizione dei criteri di selezione delle società vinicole che concorrono alla formazione degli indici. Gli indici azionari sono di proprietà dell Ufficio Studi di Mediobanca al quale vanno pertanto riferite tutte le responsabilità in ordine alla loro costruzione e periodica manutenzione. ( 18 ) Nel prospetto di quotazione del febbraio 2001 del fondo chiuso Orange Wine Fund, specializzato in società vinicole, la società di gestione (Kempen Capital Management N.V.) si interroga sulla scelta del benchmark più appropriato per misurare la performance del fondo e dopo l analisi delle opzioni offerte dal mercato, conclude che non esiste un riferimento appropriato, ripiegando, per una valutazione puramente indicativa, sull indice FTSE World Beverage. L inadeguatezza di tale parametro per valutare un portafoglio di società vinicole è di tutta evidenza quando si consideri che il 56% del valore del paniere era all epoca rappresentato da due titoli: Coca Cola e Pepsi Cola. ( 19 ) Appartenente al settore Consumer Staples secondo la classificazione internazionale GICS. ( 20 ) Per il periodo gennaio 2001 giugno 2004, la correlazione tra i due indici è di circa 0,75 ed i rendimenti sono apprezzabilmente differenti (+88% l indice vinicolo contro +68% del più ampio aggregato). ( 21 ) La sufficiente specializzazione è raggiunta se almeno il 50% del fatturato proviene da attività vinicola. 7

8 regolamentati (depennando quindi emittenti con titoli trattati su mercati OTC), presenza di una serie storica di quotazioni sufficientemente estesa (almeno sei mesi). II.3 Costruzione degli indici Sono state elaborate diverse serie di indici di sintesi delle quotazioni dei titoli delle società vinicole, ricorrendo alla formula degli indici concatenati (si veda il precedente paragrafo I.2) che presenta taluni vantaggi di ordine pratico nei conteggi. Inoltre essa ha consentito di pervenire ad indici metodologicamente affini a quelli elaborati da MSCI ed utilizzati nel prosieguo per le comparazioni con le dinamiche dei mercati nazionali. L arco temporale coperto si estende dal 1 gennaio 2001 al 30 giugno Si tratta di un intervallo sufficientemente prolungato affinché le evidenze prodotte non abbiano natura puramente casuale, ma non tale da poter affermare che esse siano di natura strutturale e non invece peculiari del campione esaminato (sample specific). Si è calcolato un indice del settore vinicolo per ciascuno di quei Paesi nella cui borsa fossero quotati almeno tre titoli rispondenti ai criteri di selezione menzionati. Le azioni quotate sui mercati per i quali non si è costruito un indice nazionale hanno concorso solo all indice mondiale. Nei casi di dual listing si sono calcolate due serie di indici includendo ed escludendo i titoli di emittenti residenti altrove. Nell indice mondiale tali titoli figurano una sola volta e sono attribuiti al mercato domestico. Si è inoltre ritenuto di predisporre indici campionari sulla base della capitalizzazione dei titoli, secondo la usuale ripartizione in blue chip, mid cap e small cap (i cui criteri di individuazione sono stati stabiliti empiricamente osservando la distribuzione - Tabella 1), e sulla base di macro-aree geografiche, distinguendo tra Europa (nel nostro caso: Francia, Germania, Grecia, Spagna e Regno Unito), Nord America (Canada e USA) e Paesi emergenti ben inteso, in senso vinicolo (Australia, Cile, Cina, Nuova Zelanda, Sud Africa) ( 22 ). Tutti gli indici di sintesi sono proposti nella versione di prezzo, espressiva della sola dinamica delle quotazioni azionarie, ed in quella total return, comprensiva della componente di reddito rappresentata dalla distribuzione di dividendi. La struttura ponderale degli indici riflette la capitalizzazione integrale delle società (ossia il prodotto tra quotazione del titolo e numero di azioni emesse) non tenendo conto, come pure sarebbe opportuno, del solo free float. Ciò per motivi contingenti, legati al disuguale livello di disclosure sugli assetti proprietari vigente in un coacervo così variegato di mercati, che avrebbe reso assai onerosa e comunque disomogenea la raccolta ed il trattamento dell informazione rilevante da fonti ufficiali, soprattutto in retrospettiva. Di seguito (Paragrafo III.1) si fornisce comunque una descrizione della struttura proprietaria di alcuni tra gli emittenti considerati, sulla base delle informazioni più recenti acquisite. Inoltre, al fine di attenuare la distorsione generata dal sovrappeso di alcuni titoli nel paniere, è stato calcolato un indice mondiale in versione capped in cui viene limitata l incidenza dei titoli a maggiore capitalizzazione. Non ultimo, nella 8

9 selezione dei titoli si è proceduto individuandoli tra quelli quotati alla data terminale del periodo di osservazione (30 giugno 2004) e quindi calcolando a ritroso l indice fino alla data iniziale (1 gennaio 2001). Non figurano dunque nel paniere i titoli oggetto di delisting: ne potrebbe derivare una distorsione (nota come survivorship bias) che porta ad una supervalutazione degli indici, se si accetta l ipotesi, assai condivisa tra gli studiosi, che gli emittenti che abbandonano il listino sono quelli coinvolti in dissesti finanziari ( 23 ). Le quotazioni utilizzate sono rappresentate dai prezzi last; le modifiche nei capitali e le nuove quotazioni sono state recepite al momento stesso della loro manifestazione, compatibilmente con la metodologia dell indice che ne contempla l inserimento con dilazione di un giorno. Tutti gli indici, ad eccezione di quelli nazionali, sono proposti in doppia versione: denominati in valuta locale, traducendo le quotazioni in euro ma neutralizzando l effetto sui corsi delle fluttuazioni dei cambi, e denominati in euro, consentendo alle fluttuazioni delle valute rispetto alla divisa europea di incidere sui corsi di borsa, secondo gli algoritmi che seguono: (p t,i * k t,i + dt,i) *Excht 1 * qt-1, i Indice internazionale in valuta locale: *It 1 p *Exch * q t-1,i t 1 t-1,i (p t,i * k t,i + dt,i ) * Exch t * qt-1, i Indice internazionale in euro: * It 1 p * Exch * q t-1,i t 1 t-1, i dove P, D, Q, K e Exch rappresentano rispettivamente il prezzo, il dividendo, il numero di azioni in circolazione, l eventuale fattore di rettifica del prezzo per operazioni sul capitale e l appropriato tasso di cambio contro l euro della valuta di denominazione del titolo. Nella versione di prezzo il dividendo è sempre posto uguale a zero, in quella total return è valorizzato nella data di stacco mentre è nullo altrimenti. ( 22 ) Tenuto conto del peso preponderante dell Australia, l indice dei Paese emergenti è anche disponibile in versione ex Australia. ( 23 ) A ben vedere non vi sono tuttavia motivi stringenti per pensare che sia così: una società potrebbe essere ritirata dal mercato perché oggetto di OPA da parte di un concorrente. 9

10 III. Gli indici dei vini: le evidenze III.1 Alcuni dati anagrafici La numerosità del panel si è attestata a 48 titoli, rappresentativi di 42 emittenti (Tabella 1), tenuto conto che quattro di essi quotano due categorie di azioni e che vi sono due casi di dual listing, ossia di contemporanea quotazione di una stessa azione su due mercati separati ( 24 ). Sono rappresentati 12 Paesi: tra di essi non figura l Italia, dove non sono quotate società vinicole specializzate ( 25 ). In Tabella 1 è riportato l elenco dei produttori censiti e delle relative capitalizzazioni che totalizzano 14,3 miliardi di euro (valore medio nel periodo di riferimento). Si tratta tuttavia di un settore del tutto marginale rispetto alla capitalizzazione delle borse di quotazione: l Australia ed il Cile sono i Paesi in cui il comparto ha la maggiore visibilità, seppure con quote attorno all 1,5%. Paese N. società (N. titoli) Incidenza % sulla capitalizzazione di borsa (fine giugno 2004) Australia 8 (8) 1,5 Cile 5 (5) 1,5 Spagna 4 (4) 0,08 Canada 3 (4) 0,08 Francia 6 (6) 0,04 USA (Nyse+Nasdaq) 7 (8) 0,03 Altri Paesi: - Nuova Zelanda - Grecia - Germania - Cina (*) - Regno Unito - Sud Africa 2 (2) 2 (3) 2 (2) 1 (2) 1 (1) 1 (1) 0,08 0,06 0,02 0,30 Rilevazioni a fine giugno 2004; capitalizzazioni di borsa su dati Federazione Internazionale delle Borse Valori. (*) Incidenza rispetto alla capitalizzazione della borsa di Shenzhen. ( 24 ) La cilena Cocha y Toro, quotata anche negli USA sotto forma di ADR, e la statunitense Constellation Brands quotata anche in Australia sotto forma di CDI. Sono state inoltre individuate cinque società finanziarie con portafoglio composto da titoli di società vinicole o da loro assets. Quattro di queste sono australiane (la quinta è cilena) e sono state fatte oggetto di una breve elaborazione separata (Cfr. Par. III.2). ( 25 ) Le società italiane quotate che esercitano attività vinicola sono la Industrie Zignago Santa Margherita (fatturato vinicolo nel 2003 pari al % 25,5 del giro d affari complessivo) e la Davide Campari (13,9%). 10

11 I primi tre Paesi (Australia, USA e Cile) coprono l 83% del totale, Canada, Francia e Spagna sono equivalenti con quote singole nell ordine del 3% ciascuno (Grafico 20). Medesima consistenza ha la Cina, pur presente con un solo emittente. Le prime quattro società rappresentano circa il 70% ( 26 ) del totale: due di esse sono australiane ed una statunitense quotata anche in Australia (Grafico 21). Le prime due società sono significativamente presenti anche nel mercato della birra. Il quarto produttore, seppure di taglia notevolmente inferiore, è cileno (ed è quotato anche negli USA). Con riferimento ai singoli Paesi, la prima società copre un minimo del 45% della capitalizzazione (Francia e Spagna) fino ad arrivare a quote superiori all 80% (USA e Canada) del mercato domestico (Grafici dal 22 al 27). Pare anche rilevante definire la liquidità dei titoli in esame, misurata dal rapporto di turnover, ossia dalla percentuale di azioni trattate annualmente rispetto al loro totale emesso. Si tratta di un indicatore segnaletico della capacità del titolo di assorbire i pacchetti di azioni immessi sul mercato per la negoziazione ed il relativo impatto sulle quotazioni (la c.d. trading intensity). Media del mercato Società vinicole Turnover annuale in % Australia 75,9 87,6 Canada 68,4 56,0 USA (Nyse) 90,2 225,5 USA (Nasdaq) 311,0 Francia 129,7 9,9 Spagna 161,0 28,7 Cile 8,5 9,5 Rilevazioni 2001/giugno 2004; turnover di borsa su dati Federazione Internazionale delle Borse Valori. Il mercato appare fortemente segmentato geograficamente: lo spessore del trattato è insoddisfacente in Europa con livelli di turnover al di sotto delle medie di mercato, assai più ampiamente in Francia che non in Spagna. I produttori francesi si sono peraltro condannati alla marginalità avendo optato per la quotazione al Second Marché, un mercato regolamentato assimilabile al nostro Mercato Expandi (ex Mercato Ristretto). Le società cilene e australiane mostrano un tenore di scambi compatibile con il mercato di appartenenza seppure di consistenza assai differente mentre al di sopra di esso si posizionano i produttori nordamericani (Canada ed USA). Non sfugga peraltro che Australia, Canada ed USA presentano valori di turnover molto dispersi: negli USA, in particolare, la media del settore è sostanzialmente coincidente con il valore delle due maggiori società (che coprono il 93% della capitalizzazione): la terza ha un turnover inferiore al 50% e le restanti quattro valori assai più bassi. Maggiore uniformità di comportamenti si ha in Spagna, Francia e Cile. Oltre alla profondità degli scambi ( 26 ) Concentrazione destinata a crescere col perfezionarsi dell OPA su Mondavi da parte di Constellation. 11

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