Ufficio Studi Mediobanca INDICE MONDIALE DELLE SOCIETA VINICOLE (2/1/ /6/2004) ISSN

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1 Ufficio Studi Mediobanca INDICE MONDIALE DELLE SOCIETA VINICOLE (2/1/ /6/2004) ISSN Dicembre 2004

2 I. Gli indici di borsa I.1 Aspetti evolutivi ed interpretativi Negli ultimi anni è cresciuto l interesse attorno alla costruzione e all utilizzo degli indici azionari. Una molteplicità di fattori vi hanno concorso: dalla crescente rilevanza che essi hanno assunto quali parametri di riferimento per la valutazione delle gestioni professionali, al sempre maggiore utilizzo degli strumenti derivati ad essi collegati (futures ed opzioni), alla comparsa sul mercato di prodotti sintetici finalizzati alla loro efficiente replica (gli ETF), alle epocali rivoluzioni che hanno interessato i maggiori indici internazionali e nazionali i cui provider hanno intrapreso il laborioso passaggio al sistema di ponderazione basato sul free float, fino alla fioritura di un interesse più spiccatamente accademico per la costruzione retrospettiva di serie storiche di lungo periodo (oltre i cento anni) che consentano di cogliere le caratteristiche strutturali (si pensi alla valutazione del risk premium) dei mercati mobiliari nazionali ( 1 ). Gli indici di borsa vantano una storia che affonda le proprie radici nell ultimo ventennio del diciannovesimo secolo. Nel luglio 1884 Charles Dow ( 2 ) iniziò la divulgazione del più longevo tra gli indicatori attualmente calcolati, la media Dow Jones, in origine comprensiva di soli 11 titoli, 9 dei quali di compagnie ferroviarie. Da quell iniziativa pionieristica nacque, nel maggio 1896, il Dow Jones Industrial Average (DJIA), inizialmente composto di soli 12 titoli manifatturieri ( 3 ) ed esteso poi nell ottobre 1928 a 30 titoli, numerosità che mantiene tutt oggi ( 4 ). Per quanto il Dow Jones goda ancora di grande eco presso la stampa ed i commentatori, esso non ha alcuna valenza operativa e nessun gestore potrebbe adottarlo come benchmark per la valutazione dei propri investimenti. Esso non è infatti un indice in senso ( 1 ) Una segnalazione per tutte, emblematica di questa tendenza, è il volume di E. Dimson, P. Marsh, M. Staunton [2001], Millennium Book, 101 years of investment returns, ABN-Amro, London Business School; con riferimento all Italia: Siciliano E. [2001], Cento anni di borsa in Italia, Il Mulino. ( 2 ) Nel novembre 1882 fondò con Edward D. Jones e Charles M. Bergstrasser l agenzia di stampa Dow Jones & Co., ubicata al n. 15 di Wall Street, editrice dal luglio 1889 del Wall Street Journal. La pubblicazione delle prime medie Dow fu ospitata nelle due pagine del bollettino giornaliero Customer s Afternoon Letter, precursore del blasonato quotidiano. ( 3 ) I titoli ferroviari confluirono infatti in un indicatore apposito, denominato Rail Average (ridenominato nel 1970 Transportation Average). ( 4 ) Sarebbe improprio parlare dei principali 30 titoli poiché scorrendo l attuale composizione del paniere vi si scorgono azioni (Boeing e Caterpillar) che occupano posizioni ampiamente di rincalzo rispetto ad un ipotetico campione dei 30 maggiori emittenti statunitensi. D altronde la composizione del paniere di riferimento non è definita da regole prestabilite, ma dalla discrezione dell editore. Le revisioni raramente avvengono più di una volta all anno ed anzi possono trascorrere più anni tra una e la successiva. L ultima è dell 8 aprile 2004, la precedente del 27 gennaio

3 stretto essendo ricavato, in modo alquanto naif, dalla media non ponderata dei prezzi delle azioni del paniere ( 5 ). L ingenuità di calcolo della media Dow dà la misura dei progressi metodologici compiuti nel corso del 900 soprattutto nel trattamento rigoroso di quegli aspetti che rendono gli indici azionari del tutto peculiari rispetto ai numeri indici, da cui pure derivano, elaborati dalla teoria statistica. Le azioni infatti sono una merce atipica perché, da un lato, presentano il vantaggio di consentire una rilevazione agevole del loro prezzo all interno della borsa che ne concentra gli scambi, dall altro tendono nel tempo a modificarsi, in quanto soggette ad operazioni (le c.d. operazioni sul capitale, ossia stacchi di diritti, frazionamenti, raggruppamenti ecc.) che ne alterano la consistenza patrimoniale. Inoltre, i panieri di titoli su cui gli indici sono costruiti si modificano per effetto del fisiologico flusso di ingressi ed uscite dalla quotazione ed anche questa dinamica incide sull omogeneità temporale dei valori calcolati. Gli studiosi e gli operatori hanno quindi dovuto sciogliere il nodo assai scabroso del trattamento analitico di tali discontinuità, categorizzando una serie di rettifiche che peraltro non sono esaustive poiché l innovazione finanziaria continua a porre problematiche vieppiù complesse ( 6 ). Non sorprende quindi che anche in Italia i primi tentativi di realizzazione di indici azionari siano stati condizionati da difficoltà analitiche allora percepite come insormontabili tant è che gli studiosi dell epoca hanno preferito aggirarle o semplicemente tacerle ( 7 ). L esigenza che i primi indici intendevano soddisfare era peraltro di natura puramente descrittiva della tendenza di fondo del mercato azionario e, pur inficiati da carenze metodologiche, essi hanno saputo soddisfare quell obiettivo ( 8 ). Con lo sviluppo dei mercati finanziari la valenza operativa di un indice di borsa è divenuta di gran lunga preponderante. Alla sua dinamica è oggi legato l esito di obblighi contrattuali dal profilo patrimoniale rilevante, in primis la determinazione delle commissioni a favore del gestore che lo abbia assunto quale benchmark. La precisione nel calcolo ed il rigore nel trattamento delle operazioni societarie sono diventati requisiti impliciti ed al contempo sempre maggiore è stata la richiesta di una trasparenza metodologica che consentisse tra l altro di valutare ex ante l effetto di qualunque evento sull indice per permettere all investitore di ricomporre in modo tempestivo il portafoglio ad esso ancorato. Il maggiore sforzo progettuale oggi richiesto nel concepire un indice è assorbito dalla ricerca del migliore bilanciamento possibile tra l aderenza alla realtà che si intende rappresentare (la borsa o un suo segmento) e le esigenze di replicabilità ed investibilità che ne decretano l assunzione a riferimento da parte dei gestori e dunque il successo di mercato. Non è difficile rintracciare in tutte le ( 5 ) Ciò genera talune conseguenze davvero curiose: l indicatore non è un numero puro ma è espresso in dollari (al suo concepimento rappresentava il prezzo medio dei titoli considerati), i titoli maggiormente pesanti sono quelli con il prezzo più alto (ma non necessariamente quelli più rappresentativi), le azioni frazionate perdono peso a vantaggio delle altre (senza che ciò abbia un significato economico-finanziario plausibile), la variazione dell indice può essere incoerente con la variazione della capitalizzazione complessiva delle società considerate. ( 6 ) Cfr. Giovanni Bottazzi, Osservazioni in tema di numeri indici azionari, Quaderno n. 29, Borsa Valori di Milano, 1991 ( 7 ) Cfr. Aristide Mondani, Metodi di sintesi dei numeri indici di borsa, Edizioni Universitarie Led, Tra i primi studiosi italiani ricordiamo: Riccardo Bachi che iniziò nel 1916 il calcolo di un indice di cui ricostruì le vicende a far data dal La pubblicazione era mensile ma cessò a causa delle vicende belliche nel 1939; Felice Guarnieri intraprese un analogo esperimento nel 1922 ed anch egli desistette con la guerra. ( 8 ) Ad esempio, dal gennaio 1990 all agosto 2004 la media DJIA e l indice S&P500 hanno mostrato un andamento sostanzialmente concorde, riassunto da un buon indice di corrrelazione giornaliera (0,94) e da un rendimento medio annuo non contraddittorio (11,1% contro 10,1%). 3

4 metodologie dei maggiori provider disposizioni che, talora a discapito della rappresentatività, tendono a garantire quei requisiti: da modalità e tempistiche di revisione dei panieri e delle quantità che minimizzino il turnover e la variabilità dei pesi per non esporre i gestori ad eccessivi costi transattivi, all imposizione di tetti nella rappresentatività di singoli titoli per non eccedere i limiti normativi entro i quali gli stessi possono essere detenuti dai fondi ( 9 ), alla esclusione di titoli che non presentino caratteristiche di effettiva investibilità (ad esempio a seguito di vincoli alla detenzione da parte di investitori internazionali). Anche negli usi più semplicemente descrittivi l interpretazione di un indice di borsa richiede piena consapevolezza della sua tecnica di costruzione e della natura convenzionale di taluni interventi manutentivi che vengono applicati. In primo luogo la variazione che esso esprime è riferita ad una media di titoli e la sua valenza segnaletica sarà tanto più flebile quanto più quei titoli hanno un andamento tra loro divergente, aumentando la probabilità che il singolo investitore veda il proprio portafoglio apprezzarsi (o deprezzarsi) in modo significativamente diverso dall indice. Il paniere di riferimento inoltre varia nel tempo a causa della naturale evoluzione del listino, soprattutto se si raffrontano epoche lontane (si pensi alla composizione del Dow Jones inizialmente costituito da sole società ferroviarie, ma anche al turnover cui va soggetto un indice campionario come il Mib30). Questo indebolisce l informazione essenziale che dovrebbe essere rilasciata, ossia la valutazione del guadagno (o perdita) dell investitore che abbia venduto un certo paniere di titoli acquistati alla data base ed ai prezzi allora vigenti. I.2 Le alternative analitiche nella costruzione di un indice In estrema sintesi, e tralasciando le formulazioni più grossolane quali le medie di quotazioni, vi sono tre famiglie di algoritmi ai quali fare riferimento per la costruzione di un indice azionario: gli indici espressi come medie ponderate di rapporti di quotazioni, gli indici espressi da rapporti fra capitalizzazioni e gli indici concatenati. Appartengono al primo gruppo l indice di Laspeyres (o metodo dell anno base) e l indice di Paasche (o metodo dell anno dato), le cui formule di riferimento sono: pt,i p0,i * q Laspeyres (t) * p0,i p0,i *q0, i 0,i = pt,i * q 0,i p0,i * q0,i ( 9 ) A differenza di quasi tutti gli omologhi europei, gli indici di blue chips della Borsa Italiana non prevedono massimali al peso dei singoli componenti. Le disposizioni di Banca d Italia sui fondi comuni limitano l incidenza di un singolo titolo al 15% del totale delle attività, ed al 40% la somma delle partecipazioni eccedenti il 5%. La replica di un indice quale il Mib30 da parte di un gestore porrebbe quindi qualche problema dato che, in base alla composizione in vigore dal 19 aprile 2004, l ENI rappresenta il 17,3% del paniere, mentre la somma dei titoli singolarmente eccedenti la soglia del 5% è pari al 40,4%. Non dissimile la situazione nel Mib/S&P, con ENI al 18,3% e la somma dei restanti al 39,96%. 4

5 pt,i p0,i * q Paasche (t) * p0,i p0,i * qt, i t,i = p t,i * q t,i p0,i * qt,i in cui p e q rappresentano rispettivamente prezzo e quantità dei titoli aggregati nell indice. Il processo p logico di costruzione prevede dapprima la definizione degli indici ele mentari ( p t,i 0,i ) e quindi la loro composizione in un indice di sintesi attraverso una media opportunamente ponderata. L istante di riferimento nella rilevazione delle quantità è l unico elemento distintivo tra il Laspeyres ed il Paasche. Nel primo la struttura ponderale (fissata alla data iniziale) può divenire non rappresentativa in periodi di attività molto vivace sul mercato primario dei capitali: vi si sopperisce mediante periodici aggiornamenti delle quantità, concatenando gli indici per garantirne la continuità ( 10 ). Il secondo invece si caratterizza per la provvisorietà dei valori della serie storica, che deve essere riprodotta ad ogni mutamento dei pesi (fissati alla data terminale) al fine di poter effettuare comparazioni temporali plausibili. Ciò non lo rende impiegabile per calcoli giornalieri nella sua formulazione originale. Gli indici derivati da rapporti tra capitalizzazioni (così denominati in quanto non esprimibili come medie ponderate di indici elementari) rappresentano un ibrido rispetto alle soluzioni precedenti: le quantità sono aggiornate man mano che si modificano (e dunque non sono fissate né alla data iniziale né a quella terminale) e gli indici rettificati per mantenerne la coerenza temporale. Analiticamente sono così espressi: Rapporto tra capitalizzazioni (t): pt,i * qt,i p0,i * q0,i * K con K fattore di raccordo atto a neutralizzare quella quota di variazione dell indice che non è riconducibile ad oscillazioni dei prezzi dovute al mercato ma a fattori tecnici ad esso estranei e pertinenti la consistenza dei capitali sociali ( 11 ). Infine, gli indici concatenati assumono la forma a seguire: pt,i * qt-1,i Indice concatenato (t): * It 1 p * q t-1,i t -1,i con I t-1 valore dell indice in t-1. Si tratta di una formulazione il cui maggiore appeal risiede nella semplicità di gestione anche se le variazioni della struttura ponderale sono recepite con un giorno di ritardo rispetto ( 10 ) Per una disamina delle problematiche gestionali degli indici di Laspeyres si veda: Consiglio di Borsa [1996], Gli indici dei corsi azionari della Borsa Valori Italiana. Gli indici della Borsa Italiana, ad eccezione del più recente Mib/S&P, si rifanno a questa metodologia. 5

6 alla loro manifestazione( 12 ). Una volta optato per un algoritmo, vi è un ventaglio di ulteriori scelte che si impongano al provider: dall ampiezza della copertura rispetto all universo da rappresentare (indice allshare o campionario), alla natura aperta o chiusa del paniere (nel primo caso si devono stabilire regole chiare ed esaustive che governino in maniera oggettiva ingressi ed uscite), fino al tipo di prezzo da scegliere (ufficiale, riferimento ecc.), alla frequenza del calcolo ed alla inclusione o meno dei dividendi (con la generazione di un indice total return o semplicemente di prezzo ). Merita invece un rapido richiamo il tema della ponderazione, che non è esaurito dalla scelta della data di riferimento delle quantità. Queste ultime devono infatti tenere nella maggior considerazione possibile la liquidità dei titoli e la loro rappresentatività in termini di scambi poiché i prezzi espressi dal mercato sono tanto più significativi quanto maggiore è il volume di trattato che li ha prodotti. La pesatura in base agli scambi non è peraltro soluzione che ci risulti adottata negli indici a maggiore diffusione ( 13 ) che applicano pressoché integralmente ponderazioni basate sulla capitalizzazione (indici value weighted). Grande diffusione ha avuto negli ultimi anni la nozione di free float che si traduce in una struttura ponderale in cui si considera la sola parte di capitali sociali liberamente scambiabile sul mercato in quanto non detenuta da azionisti di controllo o la cui dimensione o qualifica (ad esempio, proprietari di azioni conferite a sindacati di blocco) lasci supporre una loro indisponibilità a cedere le azioni sul mercato ( 14 ). Il vincolo del free float consente di smorzare il peso di titoli il cui apprezzamento può essere stato distorto o accentuato da un eccesso di domanda rispetto ad una offerta che è assai più limitata rispetto a quanto rappresentato dalla capitalizzazione complessiva ( 15 ). Infine (ma questo è stato forse l elemento determinante del suo successo) permette una corretta rappresentazione del portafoglio di mercato, ossia di quello concretamente disponibile agli operatori, rispetto ad un ipotetico (e non investibile) portafoglio dell economia quale quello che risulta riflesso in un indice a capitalizzazione complessiva ( 16 ). ( 11 ) Algoritmo utilizzato dagli indici FTSE alle cui note metodologiche si rinvia per le problematiche manutentive. ( 12 ) L algoritmo produce risultati numerici coincidenti al precedente rapporto di capitalizzazioni ad eccezione delle giornate in cui intervengono operazioni sui capitali. Riposa su questa metodologia tutto il sistema degli indici MSCI (Morgan Stanley Capital International), alla cui metodologia si rinvia per la casistica sulle rettifiche. ( 13 ) Presumibilmente per motivi di praticità, poiché gli scambi si conoscono al termine della giornata mentre il numero di azioni è noto all inizio della seduta e viene monitorato con maggiore precisione. ( 14 ) A quanto ci consta spetta all Ufficio Studi Mediobanca la primogenitura internazionale (nell ottobre 1997) di un indice integralmente basato sul free float. Negli anni successivi è avvenuto il passaggio a questo sistema da parte di tutti i maggiori provider nazionali ed internazionali. ( 15 ) Nel corso del 1996 questo fenomeno ha assunto dimensioni assai rilevanti. Nel maggio di quell anno si innescò un impetuosa crescita dei corsi dei titoli di società a controllo pubblico di prossima privatizzazione. Protagonista del rally fu l ENI (+40%), allora saldamente controllato dal Tesoro e collocato sul mercato per il solo 15%. Ne scaturì un effetto contagio che coinvolse altre importanti imprese pubbliche, tutte con free float assai modesto. A fine anno, per effetto del diverso sistema ponderale, l indice Mediobanca chiuse con un progresso del 5,4% mentre l indice Comit avanzò del 12%. ( 16 ) E comunque interessante notare come un indice a capitalizzazione (complessiva, Ndr), volendolo utilizzare come benchmark, sia di difficile riproducibilità all inizio di una fase di privatizzazione. La necessità di introdurre in portafoglio massicce quantità del nuovo titolo, proporzionali alla capitalizzazione complessiva, richiederebbe una concentrazione di acquisti su titoli di fatto non ancora disponibili (Castagnoli E., Corielli F. Sempre meno spazio al fattore incertezza, Il Sole 24Ore, 21 ottobre 1997). 6

7 II. L indice Mediobanca dei vini: campione e metodologia II.1 Obiettivo ( 17 ) Obiettivo dell analisi è la costruzione di un set di indici di borsa per verificare la dinamica delle quotazioni delle azioni di società vinicole mondiali. A quanto ci consta, nessuno degli indici settoriali internazionalmente diffusi ha come target il comparto vinicolo ( 18 ). Esistono sue proxy, la più aderente delle quali è l indice del sub-settore Distillers & Vintners ( 19 ); da alcune verifiche condotte, seppure limitatamente al mercato statunitense, emerge (Grafico 17) che l informazione rilasciata dall indice vinicolo presenta aspetti di originalità rispetto a quella desumibile da suoi succedanei attualmente disponibili ( 20 ). II.2 Il campione Alla composizione del paniere di riferimento degli indici vinicoli si è pervenuti tramite l esame dell universo delle società quotate, le quali sono state oggetto di una successiva selezione in base a parametri quali: sufficiente specializzazione delle società nell attività vinicola, valutata in termini di fatturato ( 21 ) (sono stati quindi esclusi i produttori anche significativi in termini assoluti ma la cui attività risulta maggiormente assorbita da altre produzioni: es. distillati, birra, ecc.); attività concentrata su almeno uno dei segmenti della filiera produttiva vinicola (raccolta, vinificazione, commercializzazione), impegno gestionale diretto nel ciclo produttivo (facendo oggetto di una separata elaborazione le società finanziarie o i fondi chiusi con interessi significativamente concentrati nel settore vinicolo), quotazione dei titoli su mercati ( 17 ) Si ringrazia il Prof. Stefano Cordero di Montezemolo che ha contribuito al progetto di elaborazione degli indici azionari vinicoli per quanto riguarda l individuazione delle società vinicole quotate e la definizione dei criteri di selezione delle società vinicole che concorrono alla formazione degli indici. Gli indici azionari sono di proprietà dell Ufficio Studi di Mediobanca al quale vanno pertanto riferite tutte le responsabilità in ordine alla loro costruzione e periodica manutenzione. ( 18 ) Nel prospetto di quotazione del febbraio 2001 del fondo chiuso Orange Wine Fund, specializzato in società vinicole, la società di gestione (Kempen Capital Management N.V.) si interroga sulla scelta del benchmark più appropriato per misurare la performance del fondo e dopo l analisi delle opzioni offerte dal mercato, conclude che non esiste un riferimento appropriato, ripiegando, per una valutazione puramente indicativa, sull indice FTSE World Beverage. L inadeguatezza di tale parametro per valutare un portafoglio di società vinicole è di tutta evidenza quando si consideri che il 56% del valore del paniere era all epoca rappresentato da due titoli: Coca Cola e Pepsi Cola. ( 19 ) Appartenente al settore Consumer Staples secondo la classificazione internazionale GICS. ( 20 ) Per il periodo gennaio 2001 giugno 2004, la correlazione tra i due indici è di circa 0,75 ed i rendimenti sono apprezzabilmente differenti (+88% l indice vinicolo contro +68% del più ampio aggregato). ( 21 ) La sufficiente specializzazione è raggiunta se almeno il 50% del fatturato proviene da attività vinicola. 7

8 regolamentati (depennando quindi emittenti con titoli trattati su mercati OTC), presenza di una serie storica di quotazioni sufficientemente estesa (almeno sei mesi). II.3 Costruzione degli indici Sono state elaborate diverse serie di indici di sintesi delle quotazioni dei titoli delle società vinicole, ricorrendo alla formula degli indici concatenati (si veda il precedente paragrafo I.2) che presenta taluni vantaggi di ordine pratico nei conteggi. Inoltre essa ha consentito di pervenire ad indici metodologicamente affini a quelli elaborati da MSCI ed utilizzati nel prosieguo per le comparazioni con le dinamiche dei mercati nazionali. L arco temporale coperto si estende dal 1 gennaio 2001 al 30 giugno Si tratta di un intervallo sufficientemente prolungato affinché le evidenze prodotte non abbiano natura puramente casuale, ma non tale da poter affermare che esse siano di natura strutturale e non invece peculiari del campione esaminato (sample specific). Si è calcolato un indice del settore vinicolo per ciascuno di quei Paesi nella cui borsa fossero quotati almeno tre titoli rispondenti ai criteri di selezione menzionati. Le azioni quotate sui mercati per i quali non si è costruito un indice nazionale hanno concorso solo all indice mondiale. Nei casi di dual listing si sono calcolate due serie di indici includendo ed escludendo i titoli di emittenti residenti altrove. Nell indice mondiale tali titoli figurano una sola volta e sono attribuiti al mercato domestico. Si è inoltre ritenuto di predisporre indici campionari sulla base della capitalizzazione dei titoli, secondo la usuale ripartizione in blue chip, mid cap e small cap (i cui criteri di individuazione sono stati stabiliti empiricamente osservando la distribuzione - Tabella 1), e sulla base di macro-aree geografiche, distinguendo tra Europa (nel nostro caso: Francia, Germania, Grecia, Spagna e Regno Unito), Nord America (Canada e USA) e Paesi emergenti ben inteso, in senso vinicolo (Australia, Cile, Cina, Nuova Zelanda, Sud Africa) ( 22 ). Tutti gli indici di sintesi sono proposti nella versione di prezzo, espressiva della sola dinamica delle quotazioni azionarie, ed in quella total return, comprensiva della componente di reddito rappresentata dalla distribuzione di dividendi. La struttura ponderale degli indici riflette la capitalizzazione integrale delle società (ossia il prodotto tra quotazione del titolo e numero di azioni emesse) non tenendo conto, come pure sarebbe opportuno, del solo free float. Ciò per motivi contingenti, legati al disuguale livello di disclosure sugli assetti proprietari vigente in un coacervo così variegato di mercati, che avrebbe reso assai onerosa e comunque disomogenea la raccolta ed il trattamento dell informazione rilevante da fonti ufficiali, soprattutto in retrospettiva. Di seguito (Paragrafo III.1) si fornisce comunque una descrizione della struttura proprietaria di alcuni tra gli emittenti considerati, sulla base delle informazioni più recenti acquisite. Inoltre, al fine di attenuare la distorsione generata dal sovrappeso di alcuni titoli nel paniere, è stato calcolato un indice mondiale in versione capped in cui viene limitata l incidenza dei titoli a maggiore capitalizzazione. Non ultimo, nella 8

9 selezione dei titoli si è proceduto individuandoli tra quelli quotati alla data terminale del periodo di osservazione (30 giugno 2004) e quindi calcolando a ritroso l indice fino alla data iniziale (1 gennaio 2001). Non figurano dunque nel paniere i titoli oggetto di delisting: ne potrebbe derivare una distorsione (nota come survivorship bias) che porta ad una supervalutazione degli indici, se si accetta l ipotesi, assai condivisa tra gli studiosi, che gli emittenti che abbandonano il listino sono quelli coinvolti in dissesti finanziari ( 23 ). Le quotazioni utilizzate sono rappresentate dai prezzi last; le modifiche nei capitali e le nuove quotazioni sono state recepite al momento stesso della loro manifestazione, compatibilmente con la metodologia dell indice che ne contempla l inserimento con dilazione di un giorno. Tutti gli indici, ad eccezione di quelli nazionali, sono proposti in doppia versione: denominati in valuta locale, traducendo le quotazioni in euro ma neutralizzando l effetto sui corsi delle fluttuazioni dei cambi, e denominati in euro, consentendo alle fluttuazioni delle valute rispetto alla divisa europea di incidere sui corsi di borsa, secondo gli algoritmi che seguono: (p t,i * k t,i + dt,i) *Excht 1 * qt-1, i Indice internazionale in valuta locale: *It 1 p *Exch * q t-1,i t 1 t-1,i (p t,i * k t,i + dt,i ) * Exch t * qt-1, i Indice internazionale in euro: * It 1 p * Exch * q t-1,i t 1 t-1, i dove P, D, Q, K e Exch rappresentano rispettivamente il prezzo, il dividendo, il numero di azioni in circolazione, l eventuale fattore di rettifica del prezzo per operazioni sul capitale e l appropriato tasso di cambio contro l euro della valuta di denominazione del titolo. Nella versione di prezzo il dividendo è sempre posto uguale a zero, in quella total return è valorizzato nella data di stacco mentre è nullo altrimenti. ( 22 ) Tenuto conto del peso preponderante dell Australia, l indice dei Paese emergenti è anche disponibile in versione ex Australia. ( 23 ) A ben vedere non vi sono tuttavia motivi stringenti per pensare che sia così: una società potrebbe essere ritirata dal mercato perché oggetto di OPA da parte di un concorrente. 9

10 III. Gli indici dei vini: le evidenze III.1 Alcuni dati anagrafici La numerosità del panel si è attestata a 48 titoli, rappresentativi di 42 emittenti (Tabella 1), tenuto conto che quattro di essi quotano due categorie di azioni e che vi sono due casi di dual listing, ossia di contemporanea quotazione di una stessa azione su due mercati separati ( 24 ). Sono rappresentati 12 Paesi: tra di essi non figura l Italia, dove non sono quotate società vinicole specializzate ( 25 ). In Tabella 1 è riportato l elenco dei produttori censiti e delle relative capitalizzazioni che totalizzano 14,3 miliardi di euro (valore medio nel periodo di riferimento). Si tratta tuttavia di un settore del tutto marginale rispetto alla capitalizzazione delle borse di quotazione: l Australia ed il Cile sono i Paesi in cui il comparto ha la maggiore visibilità, seppure con quote attorno all 1,5%. Paese N. società (N. titoli) Incidenza % sulla capitalizzazione di borsa (fine giugno 2004) Australia 8 (8) 1,5 Cile 5 (5) 1,5 Spagna 4 (4) 0,08 Canada 3 (4) 0,08 Francia 6 (6) 0,04 USA (Nyse+Nasdaq) 7 (8) 0,03 Altri Paesi: - Nuova Zelanda - Grecia - Germania - Cina (*) - Regno Unito - Sud Africa 2 (2) 2 (3) 2 (2) 1 (2) 1 (1) 1 (1) 0,08 0,06 0,02 0,30 Rilevazioni a fine giugno 2004; capitalizzazioni di borsa su dati Federazione Internazionale delle Borse Valori. (*) Incidenza rispetto alla capitalizzazione della borsa di Shenzhen. ( 24 ) La cilena Cocha y Toro, quotata anche negli USA sotto forma di ADR, e la statunitense Constellation Brands quotata anche in Australia sotto forma di CDI. Sono state inoltre individuate cinque società finanziarie con portafoglio composto da titoli di società vinicole o da loro assets. Quattro di queste sono australiane (la quinta è cilena) e sono state fatte oggetto di una breve elaborazione separata (Cfr. Par. III.2). ( 25 ) Le società italiane quotate che esercitano attività vinicola sono la Industrie Zignago Santa Margherita (fatturato vinicolo nel 2003 pari al % 25,5 del giro d affari complessivo) e la Davide Campari (13,9%). 10

11 I primi tre Paesi (Australia, USA e Cile) coprono l 83% del totale, Canada, Francia e Spagna sono equivalenti con quote singole nell ordine del 3% ciascuno (Grafico 20). Medesima consistenza ha la Cina, pur presente con un solo emittente. Le prime quattro società rappresentano circa il 70% ( 26 ) del totale: due di esse sono australiane ed una statunitense quotata anche in Australia (Grafico 21). Le prime due società sono significativamente presenti anche nel mercato della birra. Il quarto produttore, seppure di taglia notevolmente inferiore, è cileno (ed è quotato anche negli USA). Con riferimento ai singoli Paesi, la prima società copre un minimo del 45% della capitalizzazione (Francia e Spagna) fino ad arrivare a quote superiori all 80% (USA e Canada) del mercato domestico (Grafici dal 22 al 27). Pare anche rilevante definire la liquidità dei titoli in esame, misurata dal rapporto di turnover, ossia dalla percentuale di azioni trattate annualmente rispetto al loro totale emesso. Si tratta di un indicatore segnaletico della capacità del titolo di assorbire i pacchetti di azioni immessi sul mercato per la negoziazione ed il relativo impatto sulle quotazioni (la c.d. trading intensity). Media del mercato Società vinicole Turnover annuale in % Australia 75,9 87,6 Canada 68,4 56,0 USA (Nyse) 90,2 225,5 USA (Nasdaq) 311,0 Francia 129,7 9,9 Spagna 161,0 28,7 Cile 8,5 9,5 Rilevazioni 2001/giugno 2004; turnover di borsa su dati Federazione Internazionale delle Borse Valori. Il mercato appare fortemente segmentato geograficamente: lo spessore del trattato è insoddisfacente in Europa con livelli di turnover al di sotto delle medie di mercato, assai più ampiamente in Francia che non in Spagna. I produttori francesi si sono peraltro condannati alla marginalità avendo optato per la quotazione al Second Marché, un mercato regolamentato assimilabile al nostro Mercato Expandi (ex Mercato Ristretto). Le società cilene e australiane mostrano un tenore di scambi compatibile con il mercato di appartenenza seppure di consistenza assai differente mentre al di sopra di esso si posizionano i produttori nordamericani (Canada ed USA). Non sfugga peraltro che Australia, Canada ed USA presentano valori di turnover molto dispersi: negli USA, in particolare, la media del settore è sostanzialmente coincidente con il valore delle due maggiori società (che coprono il 93% della capitalizzazione): la terza ha un turnover inferiore al 50% e le restanti quattro valori assai più bassi. Maggiore uniformità di comportamenti si ha in Spagna, Francia e Cile. Oltre alla profondità degli scambi ( 26 ) Concentrazione destinata a crescere col perfezionarsi dell OPA su Mondavi da parte di Constellation. 11

12 merita attenzione anche la frequenza con cui essi si manifestano (la c.d. trading speed), per misurare la dilazione che intercorre tra l immissione dell ordine di negoziazione e la sua esecuzione: non trascurabile il fatto che 22 titoli (su 46) presentano una percentuale di sedute senza trattato superiore al 20%, vale a dire che non sono negoziate per almeno un giorno alla settimana. Con riferimento ai singoli Paesi l incidenza delle giornate senza trattato è così riassunta: Turnover % % giorni senza trattato Australia 87,6 3,6 Canada 56,0 5,1 USA 225,5 5,1 Francia 9,9 14,9 Spagna 28,7 19,8 Cile 9,5 33,5 Ne risultano confermate le cautele circa i mercati europei nei quali uno spessore degli scambi al di sotto della media di mercato si abbina ad una loro notevole infrequenza. Interessante, seppure riferita ad un sottocampione per il quale si è potuta acquisire l informazione, l analisi dell anzianità di quotazione dei titoli (Grafico 1). Il rapporto tra azienda vinicola e borsa non è recente, risalendo le prime esperienze all ottobre del 1971 quando venne quotata la Southcorp Holdings australiana. Circa 3/5 degli approdi al listino sono caduti negli anni 90 ed i primi anni del nuovo millennio paiono promettenti. Nella carta di identità degli emittenti possiamo inserire anche qualche indicazione sulla loro struttura proprietaria: per un numero di società che capitalizzano oltre 13,2 miliardi (il 93% dei 14,3 censiti) è stato possibile fissare la compagine azionaria, relativa a date variamente ricadenti nei primi nove mesi del 2004 (Tabella 2). La capitalizzazione flottante ammonta a 8,2 miliardi, determinando una percentuale di free float di circa il 62%, sintomo di una buona apertura al mercato. Un ispezione più dettagliata fa emergere differenze per Paese che definiscono una distribuzione geografica attesa. I mercati di ispirazione anglosassone sono quelli con azionisti rilevanti di minor peso: 33% in Australia, 26% negli USA, 40% in Canada. Viceversa, l Europa continentale si connota per la presenza di azionisti di riferimento assai saldi: 70% in Francia e 60% in Spagna. Anche il Cile sembra assecondare il modello europeo. In questi Paesi la rilevanza dei possessi familiari o di persone fisiche è evidente, mentre oltreoceano quote cospicue delle società sono detenute da investitori istituzionali e finanziari (un caso su tutti: la Robert Mondavi, attualmente sotto OPA da parte di Constellation). Da segnalare infine la presenza di una società a proprietà pubblica: la cinese Yantai è controllata dal governo centrale che 12

13 detiene il 54% del capitale sociale tramite un pacchetto di titoli non quotati. Le azioni di categoria A e B collocate in borsa sono diffuse tra diversi investitori finanziari ( 27 ). III.2 La dinamica degli indici La dinamica degli indici nazionali dei vini è nel complesso positiva seppure fortemente differenziata. Il quadro permane roseo anche qualora lo si valuti in relazione all andamento dei mercati azionari di appartenenza: l Australia è infatti l unico Paese in cui l indice del mercato ha superato quello vinicolo (penalizzato dal comportamento poco brillante della Southcorp), altrove gli scarti sono tutti a favore di quest ultimo, in alcuni casi anche in misura eclatante (Grafico 2). Il Canada esibisce il rendimento migliore (+149%, tutte le società censite si sono apprezzate rispetto al livello iniziale), seguìto dagli Stati Uniti (+88% contro un 14,5% della media di mercato). In Europa il settore vinicolo ha ripiegato in Francia (- 4%), pur preservando in buona parte l investitore dalla débâcle dell indice domestico (-35,5%), mentre si è mosso in controtendenza in Spagna (+7,3% contro 13,9% della borsa). Positiva infine la performance delle società cilene, conseguita tuttavia in un mercato azionario in forte apprezzamento sicché il rendimento relativo è appena al di sopra del livello iniziale e risulta conseguito sostenendo un costo sproporzionato in termini di mancata diversificazione. Indice dei vini Mediobanca Indice di mercato (MSCI) Indice dei vini deflazionato Indici al 30 giugno 2004 (base 2/1/2001=100) (a) (b) (a/b*100) Australia 90,9 (*) 109,4 83,0 Canada 249,0 91,6 271,9 Cile 142,1 139,7 101,7 Francia 96,0 64,5 149,0 Spagna 107,3 86,1 124,6 USA 188,0 (**) 85,5 219,9 (*) Il livello è 91,2 includendo la Constellation quotata al NYSE; (**) Il livello è 173,8 includendo la Concha y Toro quotata in Cile ( 27 ) Le azioni di categoria A sono riservate agli investitori cinesi e le quotazioni sono espresse in valuta locale; quelle di categoria B, quotate in dollari di Hong Kong, sono riservare agli investitori qualificati cinesi ed a quelli stranieri: tra questi ultimi figurano la Deutsche Bank (London Branch) e HSBC (tramite in fondo China Momentum). 13

14 E evidente la predisposizione delle quotazioni del settore vinicolo a muoversi in maniera poco correlata con quelle degli indici del mercato di appartenenza ( 28 ): anche nei casi in cui il risultato finale è assimilabile (ad esempio: il Cile) esso è realizzato attraverso dinamiche spesso divergenti (Grafici dal 3 all 8). Merita ancora rilevare che i due Paesi dai risultati meno brillanti li hanno invero maturati nella parte terminale del periodo di osservazione: da metà del 2003 l Australia e dall ottobre dello stesso anno il Cile. La tavola che segue sintetizza per tutti i mercati i livelli di fine anno degli indici vinicoli in rapporto all indice del mercato di quotazione. Dic Dic Dic Giu Indice dei vini / indice di mercato; 2/1/2001 =100 Australia 108,4 101,4 83,7 83,0 Canada 226,6 263,5 251,0 271,9 Cile 117,6 149,3 100,6 101,7 Francia 97,3 169,7 153,5 149,0 Spagna 114,2 155,9 140,5 124,6 USA 136,1 185,8 201,3 219,9 Mondo 139,6 168,3 140,9 145,1 Tra gli aspetti più evidenti: il vino canadese che manifesta già nel 2001 una superiorità sulla media di mercato assai rilevante che poi incrementa nei periodi successivi; il vino statunitense assai regolare nell accumulare vantaggio sull indice di borsa; il crollo del vino cileno nel Sulla base delle date benchmark sopra indicate è in ogni caso sorprendente che un investitore che avesse comprato ad inizio 2001 un indice vinicolo, avrebbe fatto peggio della borsa in solo in tre casi: uscendo dal mercato francese a fine 2001, oppure nel biennio da quello australiano. Da segnalare infine la marcata dispersione di comportamento dei singoli titoli, anche con riferimento allo stesso Paese (Grafici 18 e 19). L evoluzione dell indice mondiale dei vini in valuta locale è positiva (Grafico 10), con un rendimento superiore del 45% rispetto all indice mondiale MSCI (sempre in valuta locale). Indici al 30 giugno 2004 (base 2/1/2001=100) Indice mondiale MB dei vini in valuta locale 116,9 Indice mondiale MB dei vini in euro 104,9 Indice mondiale MSCI in valuta locale 80,6 Indice mondiale MB in valuta locale deflazionato 145,1 ( 28 ) Alcuni indici di correlazione sono riportati al successivo Paragrafo III.3. 14

15 Tale dinamica è condizionata dalle società australiane che sono state le meno performanti e al contempo sono quelle maggiormente rappresentate nell indice (55% della capitalizzazione complessiva) con un peso di quasi tre volte maggiore rispetto alla nazione che le segue (gli USA con il 20%). Osservando l evoluzione nel periodo della performance dell indice mondiale Mediobanca dei vini rispetto ad un indice mondiale delle borse, si nota che per tre anni (2001, 2003 e 2004), la miglior performance delle società vinicole è stata nell ordine del 40%, con un picco nel 2002 in cui tale differenziale ha sfiorato il 70%. Se si considera l effetto dei cambi, e dunque l apprezzamento dell euro rispetto alla media delle valute del paniere delle nazioni considerate, il livello finale dell investimento si fissa appena al di sopra del valore base, con un guadagno del 4,9%: il movimento delle divise ha corroso oltre il 10% del montante finale considerando le valute locali. In questo caso tuttavia la sovraesposizione verso l Australia si rivela benefica, in quanto Paese la cui moneta si è meno svalutata rispetto all euro (3,3%, contro il 30,4% del Peso cileno, il 22,8% del Dollaro statunitense ed il 13,5% del Dollaro canadese). La rilevanza del cambio è esaltata dall osservazione degli indici per macroregioni (Europa, Nord America e Paesi emergenti, ossia Australia e Cile più singole società neozelandesi, sudafricane e cinesi). In valuta locale In euro Indici al 30 giugno 2004 (base 2/1/2001=100) Nord America 193,5 152,3 Europa 114,4 113,7 Paesi emergenti 97,6 91,5 Paesi emergenti (ex Australia) 145,2 112,0 Investendo nei redditizi mercati del Nord America oltre il 20% del montante sfuma per effetto dei cambi (sostanzialmente la svalutazione del dollaro statunitense), mentre il già deludente rendimento offerto dai mercati emergenti (-2,5% circa) è ulteriormente ridimensionato seppure in misura meno evidente (-6%). Quest ultima performance è determinata dall influenza dell Australia: se la si esclude dal novero dei Paesi emergenti l apprezzamento di questi ultimi (+45%) è secondo solo a quello del Nord America ma si riduce a meno di quello dei mercati europei tenuto conto del cambio (+12%). Marginalmente rilevante la componente valutaria nell indice europeo, influenzato solo dal cambio contro la sterlina ( 29 ). Ulteriori panieri per la costruzione di indici si ricavano dalla suddivisione delle società in base alla dimensione misurata dalla capitalizzazione di borsa. Trattandosi in generale di società di taglia mediopiccola, risulta difficoltoso individuare delle blue chips: pare ragionevole identificarle in emittenti con valore medio di borsa superiore al miliardo di euro (3 soli titoli) mentre per small cap si intendono quelle ( 29 ) Gli indici nazionali in euro hanno offerto le seguenti evidenze al 30 giugno 2004 (base 2/1/2001=100, tra parentesi il livello del corrispondente indice in valuta locale): Canada 215,2 (249,0), USA 145,1 (188,0), Australia 87,9 (90,9) e Cile 98,9 (142,1). Si noterà che il tracollo della divisa cilena erode tutti i guadagni. 15

16 al disotto dei cento milioni di valore di borsa (25 titoli); la classe intermedia (mid cap) è definita di conseguenza (14 titoli). La composizione dei tre panieri si evince dalla Tabella 1; si riassumono di seguito i valori terminali degli indici: In valuta locale In euro Indici al 30 giugno 2004 (base 2/1/2001=100) Blue chip 114,2 103,7 Mid Cap 133,6 113,4 Small Cap 94,6 87,2 La dimensione eccessiva (in grande o in piccolo) non pare fattore premiante ed il migliore rendimento di borsa è generato dalle società di taglia intermedia. E ragionevole affermare che i titoli di taglia intermedia rappresentano la migliore combinazione tra piena rappresentatività del business vinicolo (le società maggiori sono diversificate in altre attività) e buona visibilità (garantita da una capitalizzazione di sufficiente spessore). Come già evidenziato, l oculata gestione della copertura valutaria appare fattore determinante della dimensione del rendimento conseguito. La considerazione dei dividendi modifica parzialmente le evidenze riportate; gli indici in versione total return (in valuta locale) hanno raggiunto a fine periodo i seguenti livelli: Indice dei vini Mediobanca TR Indice di mercato TR (MSCI) Indice dei vini deflazionato Indici al 30 giugno 2004 (base 2/1/2001=100) (a) (b) (a/b*100) Australia 102,6 124,4 82,5 Canada 253,6 97,6 259,8 Cile 151,3 154,5 98,0 Francia 103,7 69,6 149,0 Spagna 109,3 94,4 115,8 USA 188,0 90,5 207,7 Mondo 129,4 86,3 149,9 Australia e Francia e Cile sono i Paesi dalla politica dei dividendi più favorevole, tant è che il reddito da generato dai primi due consente di compensare più che proporzionalmente la caduta dei corsi (sono i soli due Paesi in cui l indice di prezzo ha chiuso sotto il livello iniziale). Tuttavia, il rapporto con l indice della 16

17 borsa resta invariato, poiché il tasso di remunerazione da dividendi delle società vinicole è allineato a quello di mercato. Più penalizzanti le società vinicole spagnole, canadesi e statunitensi (le ultime non hanno pagato alcun dividendo). A livello mondiale, il portafoglio vinicolo esprime un dividend yield annuo di circa il 3% contro il 2% della media delle borse mondiali (Grafico 28). Si rileva che tale scarto non pare tanto attribuibile al comparto vinicolo quanto all appartenenza dei titoli a borse che mostrano una politica di dividendi più premiante rispetto alla media mondiale. Il Grafico 29 sintetizza i dividend yield per Paese per ognuno degli anni considerati. Una breve menzione merita la dinamica dell indice costruito sulle quotazioni di quattro società finanziarie australiane il cui target di investimento è costituito dalle società vinicole: la First Wine Fund, l Australian Wine Holding, l International Wine Investment Fund e la Challenger Beston Wine Trust. Sembrerebbe doversi attendere che la diversificazione d investimento praticata all interno del settore da tali emittenti debba trovare positivo riscontro in una migliore performance dell indice rispetto a quello del comparto vinicolo nazionale. Così non è; al contrario, l indice registra una caduta complessiva dei corsi (- 13,5%) superiore a quella dell indice del comparto (-9,1%). La struttura ponderale degli indici implicita in una pesatura del tipo value weighted enfatizza la preponderanza dei maggiori produttori (le tre blue chip) che si traduce in una mancata diversificazione a carico del gestore che intenda fare replica, oltre che in una composizione di portafoglio potenzialmente confliggente con le disposizioni normative che limitano l eccessiva esposizione dei fondi verso singoli emittenti. Inoltre, ai fini di una più mirata rappresentatività del business vinicolo, attribuisce importanza eccessiva proprio a quei produttori che sono maggiormente coinvolti in produzioni differenti (ad esempio di birra). Per alleviare tali inconvenienti, è stato realizzato un indice in versione capped nel quale si limita d imperio al 30% il peso dei tre titoli maggiori; il surplus così generato viene attribuito alle mid cap, ossia a quelle società maggiormente specializzate nel vino e la cui dimensione di borsa le rende non marginali. L indice mondiale così ricavato presenta il pregio di esprimere un maggiore rendimento (+22,1% contro il 16,9% della versione originale) con una volatilità inferiore di circa il 35%. Si tratta quindi di un indice efficiente e rappresentativo della varietà di scelte allocative che si presenta all investitore del comparto vinicolo (Grafico 30). III.3 La liquidità e l analisi del rischio Si è accennato al fatto che un numero rilevante di titoli presenta una non trascurabile percentuale di giornate con assenza di scambi. Pertanto, prima di procedere a più approfondite analisi sulla rischiosità dei titoli, pare opportuno elaborare un ulteriore set di indici su un sottocampione di titoli che presentino 17

18 un accettabile frequenza di trattazione ( 30 ). Si ritiene ragionevole fissare una soglia che escluda almeno i titoli con un incidenza di giornate senza scambi superiore al 30%. La perdita complessiva è di 18 titoli, tre dei quali relativi a linee di quotazione doppie (privilegiate, categoria B) rispetto al titolo ordinario. I Paesi più penalizzati sono la Francia che perde quattro titoli ed il Cile con tre titoli cassati: per essi il paniere si riduce in maniera tale da non rendere non più significativo il calcolo di un indice nazionale di settore. Le evidenze sui restanti quattro Paesi e sull indice mondiale, tutti in versione alta liquidità, sono riassunti in tabella. Indice vini Indice nazionale Indice vini deflazionato Indici al 30 giugno 2004 (base 2/1/2001=100) (a) (b) (a/b*100) Australia 91,1 109,4 83,2 Canada 249,4 102,6 243,2 Spagna 140,8 86,1 163,5 USA 180,2 85,5 210,7 Indice MB mondiale in valuta locale 115,2 80,6 142,9 La sostanza dei risultati è invariata salvo che per la Spagna che ha perso per eccessiva discontinuità nella trattazione (seppure appena al di sopra della soglia) la seconda società per importanza (la Compania Vinicola del Norte de España). Rappresentando gli apprezzamenti in termini di valore medio annuo, risulta che il Canada ha garantito un eccellente ritorno del 29,8%, gli USA del 18,3% e la Spagna del 10,3%; il vino australiano ha invece chiuso sotto il livello iniziale. Ma se si guarda agli extrarendimenti rispetto alla borsa di appartenenza i valori sono ancora più sorprendenti: 28,9%, 23,7% e 15,1% (nel medesimo ordine). Anche tenendo conto della rischiosità, il mercato canadese è il maggiormente remunerativo. Costruendo un semplice indice di Sharpe, che esprime il rendimento per unità di rischio ( 31 ), si ricava una remunerazione annua per punto di rischio pari allo 1,04% per il Canada, 0,58% per gli Usa e 0,35% per la Spagna. Analogo calcolo per le borse avrebbe reso valori negativi. L analisi delle correlazioni ribadisce quanto anticipato circa il flebile legame tra l indice vinicolo e quello della borsa di quotazione, confermando una potenziale utilità dei titoli vinicoli quali strumenti di diversificazione. La connessione relativamente più forte è quella dei titoli australiani, ciò che non ( 30 ) Dovendosi ricorrere a strumenti analitici quali le correlazioni e le varianze, è evidente, la distorsione che sarebbe introdotta considerando titoli dalle quotazioni eccessivamente piatte per infrequenza di trattato. ( 31 ) Si è proceduto come segue: una volta calcolato il rendimento annuo dei singoli Paesi si è sottratto da esso il tasso di interesse risk free. Tale rendimento in eccesso è stato quindi diviso per un indicatore del rischio (scarto quadratico medio), anch esso espresso su base annuale. 18

19 sorprende trattandosi del Paese in cui il settore del vino è maggiormente rappresentativo (ma il valore dell indice di correlazione è appena 0,34): seguono gli Stati Uniti ed il Canada. Indici MSCI di borsa AUS CAN USA SPA MONDO Indici MB dei vini AUS * 0,342 0,002-0,006 0,057 0,038 CAN 0,075 * 0,140 * 0,104 * 0,133 * 0,158 USA 0,000 0,206 * 0,288 * 0,171 * 0,272 SPA * 0,103 0,029 0,004 0,085 0,040 * Statisticamente significativo Analisi più approfondite volte a discernere se il determinante principale delle quotazioni sia la componente paese (riassunta nell indice nazionale) o la componente settoriale (rappresentata dall indice mondiale del comparto) non sono praticabili in quanto condizionate dal fatto che l indice internazionale dei vini è dominato da pochi grandi produttori (Australia ed USA) che, per costruzione, sono ad esso assai più legati che non all indice della propria borsa, di cui rappresentano una quota risibile. Il maggiore rendimento mediamente generato dai titoli vinicoli potrebbe dipendere da componenti di rischio non riflessi nella volatilità delle quotazioni: si pensi alla bassa liquidità (illiquidity premium) o alla scarsa visibilità propria di titoli di nicchia (neglected firm effect), ma i dati in nostro possesso non sembrano avallare tali ipotesi: i titoli a minore capitalizzazione (ossia i meno liquidi e visibili) hanno andamento mediamente negativo mentre gli indici liquidi, prodotti depennando i titoli con scambi infrequenti, mostrano risultati invariabilmente positivi. Anche la correlazione con gli indici immobiliari dei rispettivi mercati non è così intensa da suggerire che tale componente sia una determinante delle quotazioni dei titoli vinicoli. III.4 Sintesi Le evidenze prodotte dagli indici Mediobanca paiono concordi nel documentare un rendimento positivo dei titoli del settore vinicolo, soprattutto se valutato in relazione alla deludente congiuntura borsistica dei mercati di riferimento. La sovraperformance appare persistente nello spazio e nel tempo, seppure riferita ad un intervallo non così esteso da consentire conclusioni di natura strutturale; essa è peraltro assai sensibile alle oscillazioni dei cambi la cui oculata gestione appare quindi fattore determinante nel caso di costruzione di portafogli multipaese. Peraltro, segnali di cautela provengono dal lato della liquidità, per la 19

20 presenza di titoli con trattato di spessore insoddisfacente e soprattutto afflitti da insufficiente continuità negli scambi. Nel complesso quindi si tratta di un mercato remunerativo ma non privo di rischi riflessi non tanto (o non solo) nell andamento erratico delle quotazioni (volatilità) quanto nella poca visibilità e nell insoddisfacente liquidità di taluni titoli. La poca sensibilità dei prezzi alle vicende della borsa di quotazione qualifica le azioni vinicole come strumento potenzialmente appetibile per svincolarsi dalla congiuntura del mercato; peraltro l andamento profondamente negativo di taluni emittenti richiede che si operi all interno del settore un ampia diversificazione o una sagace politica di stock picking. 20

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