PSICOLOGIA ECONOMICA: L AUTENTICA CHIAVE DEL SUCCESSO DEI VERI MONEY MANAGER!

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1 1 PSICOLOGIA ECONOMICA: L AUTENTICA CHIAVE DEL SUCCESSO DEI VERI MONEY MANAGER! Il presente articolo è tratto da una intervista che il Dr. Stefano Calamita 1 ha rilasciato (al Direttore di LETTERA ASSIOM) in occasione della sua partecipazione al convegno organizzato da Assiom il 5 giugno 2003, dal titolo POST-BUBLE ERA dove stanno andando i mercati azionari? Aspetti Tecnici e Psicologici. Domanda - Dr. Calamita, Lei ha più volte affermato, nel suo nuovo libro MAI PIU PERDITE IN BORSA, edito dalla casa editrice Experta Spa di Forlì, e ripetutamente nei suoi interventi pubblici che per battere con continuità il mercato è più importante capire ed applicare bene alcuni aspetti operativi derivanti da considerazioni tecniche di Psicologia Economica, piuttosto che adottare modelli matematici di gestione di portafogli universalmente riconosciuti come validi. IL TESTO DI BORSA PIU VENDUTO NEL 2003 Risposta - Posta in questi termini la domanda non è corretta, pur essendo estremamente provocatoria e maliziosa. Ok! Cercherò di rispondere in maniera decisamente piccante. La prima questione da porsi è se il mercato possa essere battuto con continuità perché, se la risposta fosse positiva, già questa infliggerebbe un duro colpo alla Teoria del Mercato Efficiente ( Efficient Market Hypothesis, in breve EMH 2 ) in tutte le sue forme: forte, semiforte, debole. Beh, osservando l elenco sottostante il problema non dovrebbe più porsi. L aspetto da considerare è semmai un altro, e le ribalto la gentile provocazione: nessuno dei gestori qui elencati ha mai usato tecniche di gestione quantitative classiche ; sara per questo motivo che hanno sempre e sistematicamente battuto il mercato? Perché le loro metodologie non accademiche, oltre ad assicurare rendimenti eccezionali ai loro clienti, hanno fatto diventare ricchi loro ed i loro allievi?

2 2 Warren Buffett Berkshire Hathaway 28.6% - 37 years John TempletonTempleton Growth Fund 16% - 20 years George Soros Quantum Fund 34% - 19 years Martin Zweig Zweig DiMenna Fund 25% - 19 years Benjamin Graham Graham- Newman Corporation 21% - 20 years Mario Gabelli Gabelli Associates Limited 20% - 9 years Tweedy, Browne & Co.TBK 15% - 20 years Stanley KrollKroll, Dallon & Company >281% - 3 years T. Rowe PriceT. Rowe Price Growth Stock Fund 16% - 38 years James Rogers Quantum Fund 38% - 11 years Paul Tudor Jones Tudor Futures Fund 99% - 5 years Philip Carret Pioneer Fund 13% - 55 years John Armitage Egerton Capital 27% - 6 years George Michaelis Source Capital18.6% - 15 years Peter Lynch Magellan Fund 30% - 11 years Bruce Kovner Caxton Corporation 87% - 10 years Ralph Wanger Acorn Fund 18.8% - 10 years Robert Wilson Independent Short Seller >34% - 20 years Michael Steinhardt Steinhardt Partners 27% - 20 years Monroe Trout Trout Trading Fund 67% - 5 years Stanley Druckenmiller Quantum Fund 37% - 12 years Richard Driehaus Driehaus Small Cap Fund >30% - 12 years Robert Gillam McKinley Capital Management 31% - 6 years John Neff Windsor Fund 14.3% - 24 years Richard Dennis Master of the Turtles 25% - 6 years Bill Eckhardt Master of the Turtles 60% - 10 years Victor Sperandeo V.H.Sperande 70,71% - 10 years. E migliaia di altri money manager meno noti..

3 3 D Guardando l elenco si rimane davvero allibiti, particolarmente se confrontiamo i loro risultati ai rendimenti ottenuti dalla stragrande maggioranza dei gestori negli ultimi anni: nell 80% dei casi non sono riusciti a fare meglio dei loro indici di riferimento! Come se lo spiega? R Consideri che molti dei money manager sopra citati avevano ed hanno in gestione nei loro fondi cifre impressionanti che, ovviamente, limitano le loro performance: in caso contrario, i loro risultati sarebbero stati ancora più eclatanti. Si soffermi a pensare per un attimo che le transazioni giornaliere di alcuni di loro superavano e superano quelle della Banca D Italia Se dovessimo poi considerare l elenco di coloro che hanno sistematicamente ottenuto risultati migliori del mercato, gestendo cifre contenute, l elenco sarebbe lunghissimo D- Si, ma come è possibile? La teoria del mercato efficiente propugna una negazione: non si può battere il mercato! I dati che ci ha mostrato sono impossibili da ottenere! R- Appunto, visto che AL CONTRARIO sono stati ottenuti, e sono sotto gli occhi di tutti, è la teoria a rivelarsi fallace, inesatta! In effetti, la violazione dell ipotesi dei mercati efficienti è stata sancita, direi, accademicamente. Infatti c è tutto un filone di letteratura accademica denominato behavioral finance 3, o anche information theory, che ha dimostrato chiaramente la non sostenibilità delle ipotesi dei mercati efficienti, con un grado di significatività statistica del 95% 4. Nonostante ciò, nei corsi universitari e nelle presentazioni di banche, Sim, etc., la EMH continua ad essere presentata come un ipotesi indiscussa. Tra i tantissimi money manager citati troviamo gente come Victor Sperandeo, il quale, tra il 1978 e il 1987 (dieci anni di mi sembrano un periodo statisticamente significativo), ha ottenuto un rendimento annuo medio, al netto degli interessi capitalizzati (ossia riconducibile solo all operatività di mercato), del 70,71%; l S&P 500, includendo i dividendi, avrebbe garantito un ritorno annuale dell 11,5%. L aspetto da sottolineare è che, in nessuno dei 10 anni presi in considerazione, Sperandeo ha chiuso in perdita: la sua peggiore performance fu del 9.58% nel 1985; l anno migliore fu, invece, il 1987 con un rendimento del 165,36%. Più volte Sperandeo ha affermato che il suo consistent success è dovuto al fatto di non aver costruito i suoi portafogli basandosi su concetti universalmente accettati come quello del portafoglio efficiente, del quale vorrei parlare più avanti. Ovviamente, anche lui pone l accento sull importanza determinante dell aspetto psicosociologico dei mercati. Un altro esempio: il famoso lunedì nero del 19 ottobre 1987, quando la Borsa crollò del 22,6%, il portafoglio di Martin Zweig salì addirittura del 9%; tale portafoglio, ovviamente, non era costruito con la logica dei classici modelli di pricing adottati dai più. Attualmente Zweig gestisce qualcosa come 9 miliardi di dollari! 5 D Vuole forse affermare che le teorie di gestione dei portafogli, derivate come logica conseguenza dalla EMH, cioè CAPM, ATP, VAR, RAROC e GARCH 6, sono fallaci? Ed è quindi per questa ragione che abbiamo visto perdite così consistenti nei patrimoni gestiti in questi ultimi anni? R Esatto! Lei ha riversato sulla scrivania, però, troppi acronimi appartenenti ad aree diverse della gestione del rischio che potrebbero confondere anche un lettore preparato. Ad essere più precisi, quindi, bisognerebbe distinguere i modelli che servono per gestire i rischi delle attività di un istituto bancario/finanziario come, ad esempio, il VAR ed il RAROC, dalle teorie utilizzate per la gestione di portafogli finanziari. Comunque, l eziologia dei problemi è comune ed è riconducibile a due questioni principali: la fallacità delle stesse teorie finanziarie e, di conseguenza, degli strumenti operativi da esse derivanti, e la presa di coscienza dell irrazionalità degli investitori, indipendentemente dal fatto che essi siano professionisti o privati. Ma anche su questo secondo aspetto avremo modo di soffermarci a lungo, una volta chiarito il primo; noteremo, inoltre, che i due aspetti sono decisamente interconnessi. D I lavori di Markowitz, Sharpe, la formula di Black & Scholes, sono un punto di riferimento, ancora oggi, nella gestione dei portafogli degli investitori R Vorrei parlare di psicologia economica e lei mi incalza con considerazioni sulle teorie finanziarie D- Non capita tutti i giorni di avere un esperto che pone critiche così chiare al sistema e all industria del risparmio gestito e che è capace di collegare tra loro teorie finanziarie e psicologiche come Lei ha ben evidenziato nel suo ultimo libro pubblicato, dal titolo fortemente provocatorio MAI PIU PERDITE IN BORSA.

4 4 R In verità questo accade solo in Italia, nei convegni esteri ai quali ho partecipato questi argomenti sono all ordine del giorno Una piccola curiosità, così le smonto due miti. L idea che consentì ad Harry MARKOWITZ 7 di vincere il premio Nobel fu scoperta, prima di lui, da un impiegato statale inglese, A.D. Roy, il quale però non riuscì mai a sfruttarla (non era semplice, a quel tempo, essere accettati dal mondo accademico se non se ne faceva intimamente parte). Andò meglio a Jack Trynor, il quale scoprì per primo il modello di pricing CAPM 8 (Capital Asset Pricing Model), che in seguito diede lustro a Bill SHARP 9 che si vede universalmente riconosciuta la paternità di tale lavoro. D Secondo Lei dobbiamo dire addio ai portafogli efficienti? R La risposta è sotto gli occhi di tutti, ad iniziare dal marzo 2000 in poi! Consideriamo l affermazione di un autorevole esponente: La procedura di Markowitz per la selezione del portafoglio presenta un efficacia pratica inversamente proporzionale alla sua popolarità, che è immensa 10. Non consideriamo, per un attimo, quanto avvenuto da marzo 2000 in poi, ma torniamo indietro nel tempo fino all ultimo importante crollo dei mercati: 13 ottobre Quel crollo rappresentò una pessima notizia per la teoria di Markowitz. Distribuire gli investimenti su tutti i (o sulla maggior parte dei) titoli rappresentati nell indice avrebbe dovuto proteggere il rendimento globale dell investimento grazie alla diversificazione: le varie azioni, movendosi in modo non perfettamente correlato, avrebbero dovuto ridurre la volatilità complessiva del portafoglio che, proprio per queste caratteristiche viene definito efficiente (in quanto caratterizzato dalla massimizzazione del rendimento totale e, contemporaneamente, dalla minimizzazione della volatilità, cioè del rischio). Ciò non accadde: l intero indice crollò come una pietra; non servì neppure comprare azioni estere, giacché scesero anch esse. Come reagirono i teorici della finanza a questo avvertimento? Molti considerarono il crollo come un fortuito incidente di percorso e rimasero aggrappati agli assunti che rendevano il loro lavoro più facile. Altri, invece di mettere in discussione la teoria del mercato efficiente e del Random Walk, (la prevedibilità dei rendimenti la si possa effettuare solo partendo dal dato di oggi, perchè la serie storica dal momento che è storica è già tutta scontata nei prezzi vedi, catene di markov ) si dedicarono allo studio di quei mostruosi fatti che si annidano nelle code della distribuzione normale 11. Il crollo giornaliero del 20,5% dell indice S&P 500, corrispondente ad un movimento pari a 20 deviazioni standard, secondo la distribuzione normale non avrebbe mai dovuto verificarsi D Ma quando il mercato crolla non c è tecnica che tenga! R Se così fosse, non ci sarebbe stato chi guadagnò cifre iperboliche, come effettivamente accadde in quella occasione. L esempio in merito all evento estremo serve a meglio esplicitare i concetti. Non voglio, tuttavia, dribblare la risposta e quindi accennerò alla possibile soluzione, visto che è una domanda che mi pongono frequentemente. Il termine possibile per me ovviamente significa fattibile, cioè di fatto applicabile: la soluzione esiste, è semplice ed è alla portata di tutti D Mi pare incredibile R - Mi faccia introdurre il concetto con una metafora: quando lei acquista un auto nuova, magari costosa, stipula una polizza di assicurazione contro il furto o l incendio? Ovviamente la risposta il più delle volte è positiva, lo fa per proteggere un capitale. Suppongo che non le faccia piacere sacrificare una parte del suo reddito per pagare un premio annuale per coprirsi da un evento accidentale che potrebbe non presentarsi mai; nonostante ciò, lei stipula la polizza e, più o meno imprecando, ogni anno paga puntualmente. Lo fa perché ha una percezione del rischio abbastanza reale (furto, incendio, incidente, ecc.). Vediamo cosa accadde il famoso giorno del crollo della Borsa di New York, il 19 ottobre del 1987, in una società con sede a Los Angeles, la LOR (fondata da Leland e Rubinstein, professori di finanza), che all inizio della sua attività vendeva ai gestori strategie di portafoglio insurance, costruite ad hoc per i loro portafogli e realizzate attraverso la vendita di contratti future sul mercato. Per proteggere i loro recenti guadagni, i fondi pensioni ed i fondi comuni avevano affidato alla LOR portafogli del valore di milioni di dollari, nell intento di assicurasi contro un ribasso di mercato (la LOR arrivò ad assicurare portafogli per un totale di circa ottanta miliardi di dollari!). Quando avvenne il crollo, il 19 ottobre, il future sullo S&P500 perse quasi dieci punti più dell indice di riferimento. Leggiamo quanto fu scritto in proposito: I clienti pensavano di aver comprato un assicurazione, ma non l avevano ottenuta. Al contrario, avevano perso milioni di dollari vi fu un gruppo di investitori che uscì relativamente indenne dal crollo, si trattava di coloro che avevano acquistato opzioni put. Per quanto le azioni sottostanti fossero scese insieme all indice, i possessori di

5 5 opzioni put avevano il diritto di venderle al prezzo pattuito nel contratto d opzione. Per ironia della sorte, la LOR aveva appena iniziato a utilizzare, poco prima del crollo, una nuova strategia basata sull uso di opzioni put, ma ne beneficiarono solo tre clienti 12. Nel marzo del 2000, consigliai a molti investitori di sacrificare una parte dei loro guadagni per pagarsi la polizza, ma davvero in pochi lo fecero, e pochissimi furono, a giudicare dai loro rendimenti, i gestori professionisti che vollero fare altrettanto! E pensare che quando il mercato è ai massimi, i soldi da destinare alle coperture non mancano e le opzioni costano relativamente poco D Quindi l avidità o meglio l irrazionalità degli investitori non è inclusa nei modelli matematici! R Esatto, ma ci arriviamo tra un po. In effetti per le teorie finanziarie la formazione dei prezzi è data per assunto, per definizione, trattando gli investitori come soggetti indifferenti o, in gergo finanziario, neutrali al rischio. In altri termini, l opinione degli investitori, per i matematici, non conta nulla. Stratagemma utilizzato perfino da Black & Scholes per far tornare i conti della propria formula! Se ciò fosse vero non si innescherebbe, come invece spesso accade, l effetto valanga delle vendite che fanno scattare, a loro volta, gli stop automatici ri-alimentando le vendite, e così via Ciò conduce a disattendere l ipotesi di continuità dei mercati (l assenza di discontinuità e, quindi, di crolli, cioè i cosiddetti modelli di jump diffusion) che, insieme all altra ipotesi, quella dell esistenza sempre della necessaria liquidità, rappresenta l assioma necessario a garantire il funzionamento delle teorie di arbitraggio sui mercati (APT). Per assurdo, ancora oggi, per quella parte che riguarda il risk management e la diversificazione (matrice varianze-covarianze, ossia volatilità e correlazione tra i diversi titoli), il CAPM rappresenta per molti gestori un importantissimo strumento operativo. Tuttavia, invece di utilizzarlo per quello che è, cioè una teoria finanziaria astratta, spesso viene impiegato per prevedere le variazioni di prezzo (e quindi i rendimenti attesi). D - Sta attaccando l analisi quantitativa in maniera decisa! R No! Sto cercando solo di evidenziare una serie di problemi applicativi sui quali, coloro che vengono dal mondo della teoria astratta, pongono poca attenzione! Per loro, la purezza matematica viene prima della scomposta imperfezione del mercato reale. Invece, purtroppo o per fortuna, i mercati reali sono fatti da uomini, i mercati nacquero molto prima della matematica. Risalgono alle lontane origini del comportamento sociale umano, milioni di anni fa nelle afose savane africane. Molte teorie finanziarie sollevano numerosi problemi applicativi, ancora lontani dall essere risolti. Ad esempio, sia per il VAR 13 che il RAROC 14, qual è l orizzonte temporale corretto su cui raccogliere i dati storici che servono per la stima delle volatilità? Quanta importanza bisogna dare allo stress testing, ovvero all analisi di quegli eventi rari, ma potenzialmente disastrosi, che costituiscono la coda della distribuzione? D Perché ha citato proprio il VAR e il RAROC? R Semplicemente perché sono l evoluzione complessa di Markowitz e Sharpe, applicata prevalentemente ai rischi del sistema bancario: per questo dovrebbero essere ancora più efficaci. Le radici del crollo dell LTCM, il più importante hedge fund della storia finanziaria, affondano proprio nell inefficacia dell ATP (Arbritrage Pricing Teory) 15 e dei suoi assunti base: assenza di discontinuità ed esistenza nei mercati sempre della necessaria liquidità. D Assenza di discontinuità dei prezzi ed esistenza sempre della liquidità necessaria: ma questa è la descrizione di un mondo che non esiste, non del mondo reale! R Esatto! Ed è proprio questo il limite delle teorie finanziarie. Le teorie finanziarie dell ultimo mezzo secolo, frutto di astrazioni e semplificazioni, necessarie per far emergere dalla complessità del mondo reale i principi ultimi del comportamento sociale degli individui, hanno finito per creare un mondo virtuale, costruito su convenzioni condivise, che è approssimativamente analogo a quello reale, senza però esserne una replica fedele. Queste convenzioni, durante i periodi di crisi dei mercati, ossia proprio quando se ne sente maggiormente la necessità, finiscono per rivelare la loro natura virtuale! Ciò perché i due mondi, quello reale e quello virtuale, fatto di formule matematiche destinate a rappresentare il comportamento umano, divergono in modo eccessivo.

6 6 D Una gestione accorta dei rischi finanziari virtuali niente ha potuto contro le crisi del Lunedì nero di Wall Street, nell ottobre 1987, come nel tracollo dell hedge fund LTCM nell estate del 1998, e nel caso della bolla speculativa tecnologica del 2000 R Infatti. E probabilmente niente potranno per la bolla del 2010 o quella del Le crisi hanno reso evidente che affidarsi a rigidi modelli matematici per disegnare le proprie strategie può eliminare il rischio finanziario nel mondo virtuale, ma non quello economico nel mondo reale. La correzione avvenuta da marzo 2000 ha messo in luce, in maniera particolare, tutti i limiti dei modelli matematici. I risultati dei fondi comuni di investimento, delle gestioni patrimoniali, delle sicav, ecc, salvo rare eccezioni, sono sempre stati peggiori dei benchmark 16 di riferimento 17. Così il valore aggiunto che avrebbe dovuto apportare il gestore, il money manager con il suo know how specifico, di fatto, alla luce dei risultati che sono sotto gli occhi di tutti, è divenuto un valore negativo, un valore da sottrarre al risultato medio che si otterrebbe replicando gli indici di riferimento. Questo è vero nell 80% dei casi e la differenza rispetto all indice di riferimento non è giustificata dai maggiori costi di gestione o dalla mancanza di adeguati strumenti di copertura Tutti alibi accampati! D Di fatto, si nota un certo ritorno ai fondi indicizzati R Ritorniamo alle scelte degli anni settanta, all epoca del CAPM: come vede, sostanzialmente, enormi passi avanti, nella gestione del rischio in finanza, non ne sono stati fatti! D Se arrivassimo al 95% bisognerebbe abolire i gestori! R Questa battuta le creerà non pochi nemici tra i money manager! Per assurdo, comunque, a darle ragione sarebbe proprio una convenzione statistica sulla significatività dei dati! Tuttavia, è proprio il gestore a fare la differenza: alcuni fondi tecnologici hanno perso dai loro massimi l 80% e più; altri, invece, hanno semplicemente usato strategie di copertura con posizioni short sul future sul Nasdaq immunizzandosi, così, quasi totalmente dal rischio di perdite. Come vede, l elemento centrale per il successo nel money management è proprio il gestore con le sue scelte, e non i modelli matematici Ci pensi un attimo, ma se li immagina Peter Lynch, Warren Buffet, Paul Tudor Jones o Bruce Kovner che uniformano le loro strategie a quelle di pricing model? Quando mai sarebbero risultati vincenti? Probabilmente avrebbero fatto parte di quell 80% di gestori che, sistematicamente, vengono battuti dal mercato!!! Ciò nonostante, provi a chiedere ad uno studente universitario di descriverle il metodo utilizzato da Kovner, piuttosto che da Lynch o da Dennis o da Zweig, tutti investitori che hanno accumulato vere fortune sui mercati: quasi sicuramente si sentirà rispondere, di non sapere chi siano, mentre Le saprà parlare a lungo di Markowitz e Sharpe, le cui teorie conducono, nell 80% dei casi, a fare peggio del mercato! D Sta pian piano spostando l attenzione sugli aspetti psicologici dei gestori? R A dire il vero cerco di inquadrare il problema, sia pur nella sua complessità, tenendo conto dei paradossi dell ambiente accademico. Se c era qualcuno che doveva vincere il Nobel per la gestione del rischio questi doveva essere, inconfutabilmente, Warren Buffett oppure Peter Lynch, non certo Merton o Scholes. Con il buon senso mi dimostri il contrario, ad iniziare dalla vicenda LTCM. D Perché allora non si approfondiscono, a livello accademico, le tecniche di gestione di questi grandi investitori? R Non sono in grado di spiegarglielo: quando ho affrontato il problema con alcune Università italiane ho trovato gli interlocutori estremamente imbarazzati nel tentare di darmi delle risposte plausibili. Sicuramente è un argomento che crea non pochi problemi al mondo accademico! Maggiore sensibilità all argomento l ho notata presso alcune importanti Banche Internazionali, con le quali ho iniziato ha lavorare su questi aspetti. D A quali fattori attribuisce il successo di questi grandi della finanza? R Prima di tutto al non uniformarsi concettualmente alle discipline imperanti nel mondo accademico mantenendo, quindi, un indipendenza concettuale, sinonimo di fortissima personalità : riconsiderare criticamente certi assunti accademici e porre l attenzione su altri aspetti, non può che essere sinonimo di capacità psicologiche al di fuori della norma. In termini di psicologia sociale sto parlando di quel processo comportamentale che rientra nella categoria degli atteggiamenti di conoscenza. Dato che il mondo e il

7 7 mercato ci offrono più informazioni di quelle che riusciamo a digerire mentalmente, spesso si finisce con il sommare tutto quello che sappiamo su un argomento all interno di un semplice atteggiamento generale. Suddividiamo le nozioni in piccoli gruppi che riusciamo a gestire, ognuno dei quali viene considerato un atteggiamento semplificato: Le nozioni accademiche non sono da mettere in discussione, Il mercato non può essere battuto, Quanto affermano determinati uffici studi è attendibile, etc. Dal momento in cui un atteggiamento si è formato, il percorso conoscitivo che ci ha portato ad esse verrà subito dimenticato. Ciò comporta la rinuncia all originalità dei nostri atteggiamenti, uniformandoli a norme e fonti accettate, nel nostro caso quelle classiche, accademiche, sulle tecniche di gestione dei portafogli. Questa situazione può diventare reversibile nel momento in cui l individuo viene inserito in un team di altri professionisti che faranno divenire il flusso di informazioni, personalizzandole in funzione dell individuo ricevente, un processo formativo (solamente l informazione personalizzata, mediante feedback = formazione), il quale darà luogo ad un cambiamento delle sue opinioni. D -Vuole forse dire che se un individuo è inserito nel team giusto può diventare un buon gestore? R Ciò è possibile! Il problema è trovare il team giusto visto che ve ne sono pochi. A questo proposito l esperienza di Richard Dennis e del suo socio William Eckhardt, passati alla leggenda con il gruppo delle turtle traders, conferma che il trading corretto e vincente può essere insegnato. Con un ma! Mi permetta di raccontarle brevemente la storia. Verso la metà del 1983 un famoso commodity trader, Richard Dennis, ebbe una disputa con un amico di vecchia data, nonché suo socio in affari, Bill Eckhardt, sulla seguente questione: il trading può essere insegnato o è istinto? Pensarono, allora, di verificare l ipotesi di Dennis, il quale era convinto che money manager di successo si può diventare. Detto fatto, reclutarono 13 persone - da una lista di oltre 1000 che risposero alle inserzioni su Barron s, il Wall Street Journal ed il New York Times ed insegnarono loro ciò che sapevano durante solo due settimane di full immersion. Quindi diedero loro un piccolo conto in denaro vero, li osservarono operare per un mese e, infine, assegnarono a ciascuno dai ai di dollari. Gli studenti erano chiamati le tartarughe (turtles). Nei quattro anni seguenti le tartarughe guadagnarono in media l 80% l anno. Richard Dennis aveva dimostrato che, con un set di regole operative ed un essenziale quanto scarno know how, persone che avevano poca o addirittura nessuna esperienza dei mercati, potevano divenire degli eccellenti traders. Il 100% dei loro allievi avrebbe battuto il mercato anche durante gli anni successivi e, molti di loro, sarebbero stati annoverati, in seguito, tra i migliori gestori di fondi comuni di investimento statunitensi. D C è un ma in sospeso R Che riguarda un aspetto importantissimo: ancora una volta l area psicosociologica. Lo introduco con una metafora. Uno studente si iscrive all università con l aspirazione di diventare un cardiochirurgo. Ha ottenuto un ottimo voto alla maturità ed ha successivamente superato brillantemente l esame di ammissione alla facoltà di medicina: fin qui tutto perfetto! Ha però dimenticato di evidenziare, nei questionari che gli hanno sottoposto, di avere un piccolo problema che spera, con il tempo, di risolvere: alla vista del sangue sviene!. Credete che sia compatibile la sua futura attività con le sue caratteristiche psicologiche? Io credo che debba fare molto, ma molto lavoro, e non sono sicuro che riuscirà a porvi rimedio. D- Quindi la ricerca di Dennis a che cos era indirizzata R Era indirizzata a selezionare tra i 1000 candidati non chi possedeva un bagaglio nozionistico di alto profilo ma, piuttosto, coloro che corrispondevano ad un profilo caratteriale e psicologico ben preciso: ne trovarono solo 13 su mille, il primo anno, ed una percentuale simile il secondo. Discutendo della possibilità di divenire un gestore di successo, con riferimento alle necessarie capacità psicologiche, Dennis affermò, durante una sua storica intervista 18, che: La chiave sta nella solidità e nella disciplina Poi facemmo loro fare un mese di trading con l'obbligo di tenere un diario che indicasse le motivazioni per cui avevano effettuato quelle operazioni. Volevamo vedere se erano coerenti nel fare quello che gli era stato insegnato... D Il diario del trading R Pensi un po se si facesse adottare ai nostri gestori! Che cosa crede che verrebbe fuori in termini di coerenza di pensiero nelle strategie di gestione? Nel mio libro 19, ho pubblicato una scheda finalizzata alla raccolta dei dati relativi ad ogni singola operazione: raccogliendo ed esaminando queste schede è possibile crearsi il proprio diario di trading, con una guida all autodiagnosi degli errori più frequentemente commessi,

8 8 in modo da valutarne l incidenza negativa sulle proprie performance; un apposito software, incluso nel testo, facilita questa operazione. L abilità di Dennis la si apprezza, ancor più, dal lato psicologico. Infatti, un'altra insidia per gli operatori di mercato è rappresentata dagli atteggiamenti di adattamento, ossia la tendenza latente, inconscia, a sviluppare gli stessi atteggiamenti delle persone con le quali ci rapportiamo. Molti esperimenti hanno dimostrato che siamo inconsciamente influenzati da chi ci sta intorno. In un mercato con un forte trend al rialzo, per esempio, si è influenzati dalla crescita dei prezzi e dalle reazioni degli altri operatori sviluppando, quasi sicuramente, atteggiamenti di consenso. Messi di fronte ad un opinione contraria, la si rifiuterebbe seccamente, negandola o, peggio, ridicolizzando chi ha quel punto di vista. Spesso si commette anche il cosiddetto errore di contrasto, quando si considera un opinione contraria più fuorviante di quanto realmente sia, cosicché si troverà più facile considerare incapace o impreparato il sostenitore di quel punto di vista. Rileggiamo ancora un passo dell intervista di Dennis, che puntualizza l importanza dell indipendenza di pensiero: Quando insegnavamo al nostro gruppo ad operare, ponevo una domanda ipotetica: «Supponete che tutto quello che voi sapete in materia di mercato indichi un compra. Poi chiamate in sala e loro vi dicono che io sto vendendo. Voi allora: a) comprate, b) vendete, c) non fate nulla?» Se non capivano che la risposta a) era quella corretta, perché dovevano prendere le proprie decisioni sul mercato, allora non andavano bene per il mio programma D Ma questo è un atteggiamento da fondamentalista psicologico, una forma di radicalismo estremo R Non so se sia proprio così, ma a giudicare dai risultati ottenuti si è dimostrato utile. Dennis aveva capito anche che la coerenza, la disciplina operativa, era fondamentale al fine di ottenere risultati positivi, soprattutto quando le cose non giravano per il meglio: il suo programma di formazione verteva anche su questo aspetto. Egli insegnava ad evitare quella trappola che, in gergo tecnico, viene chiamata difesa dell io. Immagini che un gestore, un money manager, compri delle azioni assumendo, di conseguenza, una posizioneal rialzo. Proprio per via del suo ruolo sociale/professionale, il nostro uomo parlerà del suo acquisto con i suoi collaboratori, con un suo impiegato in banca, con l amico collega, con un conoscente, con la moglie, agli spettatori dell intervista televisiva appena fatta o ai lettori del suo ultimo articolo, dicendo a tutti che quel titolo che ha inserito in portafoglio quasi sicuramente salirà (altrimenti perché mai avrebbe dovuto acquistarlo?). Se, diversamente da quanto prospettato, il titolo inizia a scendere, dopo un certo periodo di tempo, il gestore perderà la fiducia nel possibile guadagno di breve periodo. Data la mancanza di armonia tra ciò che ha detto (magari anche pubblicamente) e fatto, e quello in cui crede ora, dovrà cambiare atteggiamento: l obiettivo della sua operazione non è più il guadagno di breve, ma l investimento di lungo periodo. Tuttavia, la situazione non migliora e questo provoca un ulteriore conflitto tra ciò che ha detto e fatto e la sua esperienza attuale: il nostro money manager dovrà fare nuovamente ricorso agli atteggiamenti (gli atteggiamenti sono caschi psicologici protettivi che ci rendono più tranquilli, ci fanno adeguare e adattare socialmente, liberandoci da una costante e sfiancante attività di pensiero). Ora userà dei meccanismi di difesa psichica chiamati esposizione selettiva e percezione selettiva. L esposizione selettiva è un meccanismo di astensione: il money manager, ad esempio, inizia a non leggere gli articoli negativi pubblicati dalla stampa di settore riguardanti, ovviamente, il titolo da lui scelto, leggendo invece quelli positivi. Il suo sforzo, in sostanza, è orientato a trovare circostanze utili a rafforzare la sua opinione: in forma subdola ed insidiosa egli cerca conforto. La percezione selettiva è più sofisticata: se il money manager non riesce a convivere con gli argomenti che contraddicono ciò che ha fatto, li altera, inconsciamente, in modo che possano erroneamente apparire di supporto alle sue decisioni. Gli psicologi descrivono questo fenomeno anche come errore di assimilazione. La vera ragione psicologica è che sviluppiamo atteggiamenti di difesa dell io per proteggerci dal confronto con i nostri stessi errori. Per questo motivo diventiamo vittime del nostro inconscio. La trovata di Richard Dennis ora è più semplice da capire: il diario serviva ad evidenziare ed, eventualmente, a correggere proprio queste cattive ma istintive abitudini. I suoi dovevano diventare super trader e, di fatto, lo divennero. Pensi un po all attualità di questi concetti a distanza di quasi trent anni! Ma l aspetto incredibile è che c è chi, ancora oggi, non ne ha compreso l importanza.

9 9 D - Eppure sembra così evidente R I cambiamenti e gli atteggiamenti che, di solito, avrebbero bisogno di settimane o mesi per manifestarsi, quando ci si trova sotto stress, come nel caso di decisioni dall esito incerto da prendere, responsabilmente, in tempi ristrettissimi (situazione ricorrente per chi investe in borsa), prendono forma in ore, minuti o, in alcuni casi, in pochi secondi. Uno studio condotto nel 1987 dal ricercatore statunitense Robert Shiller indica che questo effetto può essere di notevole importanza per spiegare alcuni meccanismi di comportamento umano e del mercato che, non dimentichiamolo, è composto da esseri umani. Il 23 ottobre 1987, Shiller spedì 2000 questionari ad investitori privati e circa 1000 ad investitori istituzionali. Le risposte che gli ritornarono furono rispettivamente 605 e 284. Lo studio di Shiller mostrò che il 20,3% degli investitori privati ed il 43,1% degli investitori istituzionali, presentavano i tipici sintomi da panico: battiti accelerati, mani sudate, irritabilità e problemi di concentrazione! Un broker, Gianna Fidanza, si trovava al New York Hospital e, per puro caso, aveva addosso un misuratore di pressione ed un cardiografo. La strumentazione controllò il suo livello di stress ogni 15 minuti. La pressione sanguigna ed il battito cardiaco fluttuarono, per tutto il giorno, quasi simultaneamente all oscillazione dell indice azionario: quanto più scendeva l indice, tanto più il battito cardiaco e la pressione sanguigna di Gianna Fidanza aumentavano. In altre parole, le cadute dei prezzi possono provocare stress e lo stress provoca una veloce predisposizione al cambiamento. Questo si traduce in nuovi ordini di vendita, che accelerano la discesa dei prezzi: la pressione sanguigna aumenta, con essa la propensione alla vendita, ed il prezzo scende Il tutto potrebbe essere spiegato in maniera ancora più approfondita, ricorrendo alla teoria del marcatore somatico o a quella del paragone sociale o ancora alla teoria dell ancoraggio. D - Ecco venuta fuori, e dimostrata, l irrazionalità degli operatori R In effetti, uno dei principali limiti dei modelli teorici è riconducibile proprio alla loro scarsa aderenza alla realtà. Questi, di fatto, non tengono conto della palese irrazionalità degli operatori (model risk), delle stime errate delle variabili rilevanti (estimation risk), della difficoltà nella ricerca immediata della controparte in momenti e casi particolari (liquidity risk) e dell impossibilità di operare sempre in modi e tempi corretti a causa, sia di errori umani, che di carenze nelle infrastrutture e nell organizzazione delle istituzioni finanziarie (operational risk). D Così descritto l ambiente finanziario è davvero insidioso! Disseminato da trappole invisibili quali sono quelle psicologiche R Ve ne sono anche altre, invisibili ed altrettanto insidiose: caso Enron o, per guardare in casa nostra, Bipop e Cirio per citare solo i casi più eclatanti! D Ma contro situazioni come quelle descritte non c è rimedio R Guardando mediante il filtro dell analisi tecnica, ovviamente con la dovuta competenza, era impossibile finire nelle paludi finanziarie nelle quali si sono ritrovati milioni di investitori. In effetti, se ci pensa, l analisi tecnica non è altro che la schematizzazione di comportamenti ripetitivi assunti dalla massa degli investitori in circostanze di mercato simili. Però, in molti pensano che basti tracciare due linee D Ma da molti è messa in discussione! Spesso mi sento chiedere: l analisi tecnica batte il mercato, riesce cioè a fare meglio del buy and hold? R - Le ripeto, la gente parla senza cognizione di causa avendo, il più delle volte, solo una conoscenza tutt'altro che approfondita della materia. Tempo fa, all'inizio della mia carriera, feci una ricerca per verificare se la schematizzazione dei comportamenti degli investitori (ovvero l Analisi Tecnica) potesse avere una valenza pratica, ossia se veramente potevo utilizzare informazioni passate per prevedere le future variazioni di prezzo (rendimenti attesi). Qualche anno più tardi, scoprii che la mia stessa ricerca era stata effettuata dal noto analista americano Martin Pring. Ecco uno dei suoi pensieri: " Se un investitore, cominciando nel 1897, avesse acquistato azioni comprese nell'indice Dow Jones Industrial Average ad ogni segnale di comperare evidenziato dalla teoria di Dow, avesse liquidato la sua posizione a ogni segnale di vendere e avesse poi reinvestito il suo denaro al successivo segnale di comperare, l'investimento originario di 44 $ nel 1897 sarebbe ammontato a $ nel gennaio del Se invece l'investitore fosse rimasto fermo con il suo

10 10 investimento di 44 $ per tutto questo periodo, l'investimento sarebbe pure cresciuto ma solamente a $ 20. Nella pratica, il profitto reale ottenuto seguendo la teoria di Dow 21 sarebbe stato minore a causa dei costi di transazione e delle tasse sui guadagni di capitale. Anche concedendo un largo margine di errore, seguendo questa teoria il risultato dell'investimento sarebbe stato comunque di gran lunga superiore a quello ottenuto con la strategia Buy and Hold. In questo periodo sto effettuando una serie di studi per ricalcolare i rendimenti tenendo presente la possibilità di adottare strategie short e non soltanto long. Dopo una simile verifica chi avrà il coraggio di mettere in discussione l efficacia dell analisi tecnica (della teoria di Dow in primis) e l andamento casuale dei mercati?. 22 In realtà molte critiche arrivano da accademici che, senza rendersene conto, di fatto sanciscono la validità dell analisi tecnica: se i dati passati (serie storiche) non servono (teoria del Random Walk) perché li utilizzano nei loro studi? E perché utilizzano strumenti tecnici quali, ad esempio, le medie mobili? D - Mi sta dicendo che l analisi tecnica è, di fatto, usata e sancita dal sistema accademico? R Esatto! Ad esempio, i modelli autoregressivi a media mobile che si utilizzano in analisi statistica/econometrica per spiegare le variazioni di prezzo, non sono altro che medie mobili ponderate degli errori di stima dei giorni precedenti. Questi modelli sono definiti ARMA 23, che sta per Autoregressive Moving Average. Se chiede chiarimenti ad un accademico le dirà, con forte imbarazzo, che è diversa dalla media mobile impiegata in analisi tecnica essendo, quest ultima, una media con pesi uguali, dei livelli di prezzo. In sostanza, le due non divergono di molto nei risultati finali, e la semplicità della seconda, quella utilizzata in analisi tecnica, (anche se sarebbe meglio dire una di quelle utilizzate in a.t., viste le innumerevoli varianti) va a vantaggio della sua semplice e immediata applicazione. D - E così ha sancito la validità accademica della Analisi Tecnica. R - No, però c è una forte ipocrisia, anche se mi rendo conto che stanno combattendo una battaglia contro i mulini a vento: l analisi tecnica è entrata in maniera preponderante nelle valutazioni di tutti i giorni. Se lei avesse seguito dei criteri operativi basati sull analisi tecnica, mai si sarebbe trovato in portafoglio la perdita sostanziosa di Enron, Bipop ecc.. Essendo l analisi tecnica lo strumento di studio della psicologia degli investitori e, quindi, del comportamento degli stessi, si sarebbe immediatamente reso conto di quello che stava accadendo. Al contrario, con la cosiddetta Allocazione Statica di Markowitz/Sharpe, la liquidazione dei titoli sarebbe avvenuta tardi, quando non c era più speranza di salvare i soldi dei clienti, come di fatto è avvenuto. D Così uno studio dell analisi tecnica in una prospettiva di psicologia dei mercati, cioè degli investitori sia privati che istituzionali, in forma individuale e aggregata, è quanto Lei consiglia per avere buoni risultati in borsa. R Non potrebbe essere altrimenti. I risultati finanziariamente disastrosi derivanti da una sottovalutazione di questa area sono sotto gli occhi di tutti. Lo studio approfondito della psicologia economica in generale, fornisce anche le basi per metodologie operative dai risultati profittevoli. E in questa direzione, come lei sa, che da anni ho indirizzato i miei maggiori sforzi di ricerca e i risultati mi hanno dato ragione. D Le risulta che qualcuno abbia seguito la sua strada R Ad essere sinceri sono io che ho seguito la strada tracciata da altri, ossia dai trader vincenti. Non ho di certo seguito la strada che ha fatto perdere ai gestori più dell indice di riferimento, creando un paradosso sostenibile solo in finanza! Se poi mi chiede se ho conoscenza di altri money manager in Italia che hanno la mia stessa impostazione devo dire che ne conosco davvero pochissimi: sono quasi tutti all estero. E ancora vezzo tra i nostri gestori andare a caccia di notizie riservate (rumors). D - Può farci degli esempi per capire meglio quello che dice? R Farò di più! Per iniziare, ascoltiamo quanto detto a questo proposito da William Eckhardt, socio e anima matematica di Richard Dennis. Le sue considerazioni sono alla base dei modelli operativi sui quali, i due, hanno poi costruito una fortuna, tra le più rilevanti a Wall Street. Si tratta di un vero distillato di saggezza: Puoi spiegarti meglio su quelle che tu consideri le normali abitudini umane che portano a perdere?

11 11 Gli studiosi di capacità decisionali hanno compiuto degli esperimenti nei quali a delle persone venivano offerte diverse scelte fra cose sicure (somme di denaro) e pure e semplici lotterie per vedere se le preferenze dei soggetti seguivano un ordine logico. Hanno riscontrato che la gente generalmente sceglieva un guadagno sicuro rispetto ad una lotteria con delle aspettative di guadagno maggiori, ma che si sottraevano ad una perdita sicura in favore di una lotteria ancora peggiore (fin tanto che la lotteria gli offriva una possibilità di ritornare ancora in attivo). Queste tendenze umane, dettate chiaramente dall istinto, segnano il destino dell operatore intascare i profitti, ma giocare con le perdite. Questo atteggiamento è anche incoraggiato dalla cultura, come riassume il detto: cogli le opportunità, ma non cedere di fronte alle avversità. Per l operatore, sarebbe meglio il consiglio: stattene tranquillamente a guardare quando emergono delle opportunità di guadagno, ma nei momenti avversi corri come un coniglio. Su questo argomento esiste un modo di dire che è completamente fuorviante: intascare profitti non ti può far saltare. E proprio così che molti operatori saltano davvero. Mentre i dilettanti saltano incassando grosse perdite, i professionisti saltano incassando profitti piccoli. In sostanza, il problema è che la natura umana non si muove per massimizzare il profitto quanto piuttosto per massimizzare la possibilità di profitto. Il desiderio di massimizzare il numero di operazioni vincenti (ovvero di minimizzare il numero di operazioni perdenti) rema contro l operatore. Il tasso di operazioni di successo è il risultato statistico meno importante e può anche essere inversamente proporzionale al rendimento. Secondo te, ci sono delle altre tendenze naturali dell uomo che minano il successo nel trading? C è quella che io chiamo il richiamo del trade contro trend. Esiste una costellazione di fattori cognitivi ed emozionali che fanno sì che le persone usino il loro metodo in controtendenza. La gente vuole comprare a poco e vendere caro; ciò di per sé genera tendenza contraria. Ma la nozione di basso prezzo o caro prezzo deve ancorarsi a qualcosa. Gli individui tendono a vedere i prezzi a cui sono abituati come dei prezzi normali e i prezzi che si discostano da questi livelli come una cosa aberrante. Questa prospettiva li spinge ad operare in controtendenza all inizio di un trend, supponendo che i prezzi torneranno prima o poi ad un valore normale. Ed ecco tracciata la perfetta strada per il disastro! Quali altri lati della natura dell uomo si frappongono al successo nel trading? Ciò che conta davvero è la distribuzione sul lungo termine dei risultati delle vostre tecniche operative, dei vostri sistemi e delle vostre procedure. Ma, psicologicamente, ciò che all apparenza ha il massimo dell importanza, è se stanno funzionando le posizioni che si hanno in quel preciso momento. Le posizioni correnti ci appaiono cruciali, al di là di ogni giustificazione statistica. Vi è la forte tentazione di piegare le proprie regole alle necessità delle operazioni in corso, supponendo che ai guadagni futuri ci penseranno le previsioni ottimistiche delle statistiche di lungo termine. Due dei peccati cardinali della borsa dare troppa corda alle perdite e incassare prematuramente i profitti consistono entrambi in tentativi di garantire maggior successo alle posizioni correnti, nettamente a scapito della rendita a lungo termine. Dopo aver visto alcuni che come operatori sono sopravvissuti ed altri no, quali credi che siano le caratteristiche che distinguono queste due categorie? Quelli che ce la fanno evitano le situazioni a valanga nelle quali delle cattive operazioni li destabilizzano emotivamente e li inducono a fare operazioni sempre peggiori. Riescono anche a sentire il dolore per le perdite. Se non si sente il dolore di una perdita, si è nelle stesse condizioni di quegli infelici che non hanno i recettori del dolore. Se lasciamo la mano su un fornello caldo, si brucerà completamente. Senza il dolore, non c è modo di sopravvivere in questo mondo. Anche nei mercati, se le perdite non fanno male, la sopravvivenza finanziaria è fragilissima. Conosco dei multi-miliardari che hanno cominciato ad operare con delle ricchezze ereditate. In tutti i casi, le hanno perse perché non sentivano il dolore quando stavano perdendo. In quei primi pochi anni formativi di attività borsista, credevano di poter permettersi di perdere. E molto meglio entrare nel mercato molto tirati, con la sensazione che non ci si può permettere di perdere. Io punterei su uno che comincia con poche migliaia di dollari piuttosto che su chi ci arriva con milioni. Che cosa può fare per migliorare un operatore che perde? Posso fare riferimento a due tipi di situazioni. Se un operatore non sa perché perde, allora è senza speranze fino a che non scopre che cosa sta sbagliando. Nel caso dell operatore che sa dove sbaglia, il mio consiglio è che, visto che non riesce a modificare il suo comportamento, questo tipo di persona dovrebbe cominciare a pensare di attenersi dogmaticamente a metodi rigidi di trading. Trovi che sia difficile affrontare l impatto emotivo di grosse perdite? Sotto molti aspetti, i grossi profitti sono anche più insidiosi delle grosse perdite, in termini di destabilizzazione emotiva. Penso che sia importante non rimanere emotivamente legati a grossi profitti. Senza dubbio ho fatto alcune delle mie peggiori operazioni in seguito a lunghi periodi di vincite. Sulla scia

12 12 di una grossa vincita, sei tentato di credere di fare delle cose eccezionali, che ti permettono di darti sempre la spinta. Si comincia a pensare che ci si può permettere di prendere delle decisioni affrettate. Che si riesce ad immaginarsi quello che accadrà. Come regola generale, le perdite ti rafforzano ed i profitti ti indeboliscono. Permettimi allora di ampliare la mia domanda. Trovi che sia difficile affrontare l emotività dell attività in Borsa, sia essa dovuta a grosse perdite che a ingenti profitti? La borsa può anche essere un buon gioco monetario, ma è un cattivo gioco emotivo. A volte, ho avuto quest esperienza: un gruppo di mercati sui quali mi sono pesantemente esposto aprono nettamente contro di me, quasi al mio punto di uscita prefissato. Le perdite sembrano schiaccianti; comincio anche a pensare se magari non ho fissato il limite di rischio troppo in là. Poi, miracolosamente, evito di venire espulso ed entro mezzogiorno questi mercati sono venuti dalla mia parte più o meno quanto prima mi erano contro. Come ci si sente? Nessuna euforia potrà mai compensare l angoscia della mattina. Il profitto mi sembra grosso, naturalmente, ma non mi sembra che possa neanche lontanamente far bene quanto le perdite di prima fanno male. Fino a un certo punto, l esempio precedente può anche essere una pura e semplice esagerazione delle emozioni, ma il discorso sulle reazioni asimmetriche rimane perfettamente valido. Per esempio, se un movimento di prezzo porta il mercato al tuo punto di uscita, non è il caso di pensare in termini di ritracciamenti. E proprio il genere di speranze vane che fanno si che un operatore continui a dare alla perdita un po di spazio. Naturalmente, il mercato può anche ritracciare (invece che invertire la tendenza), ma è meglio non pensarci quando viene il momento di uscire. Ora consideriamo il caso in cui il mercato sia nettamente con noi, invece che contro di noi. Qua va bene pensare alle correzioni. La forza del movimento indica che la volatilità è appena aumentata; da qui, anche un profitto fortuito può facilmente dissiparsi. La situazione è asimmetrica. Quando si sta perdendo, il pensiero che il mercato sia sul punto di ritracciare è fuori discussione. D altra parte, quando si ha un ingente profitto e l idea del ritracciamento è un pensiero sconfortante, dovrebbe essere la prima considerazione da fare. La borsa è così piena di asimmetrie del genere da far sì che una somma di emozioni sia di segno negativo. La borsa dà anche una forte dipendenza. Quando gli psicologi del comportamento hanno paragonato la relativa assuefazione di diversi programmi di rinforzo, hanno verificato che il rinforzo intermittente positivo o negativo a secondo di come capita casualmente (ad esempio, un topo non sa se quando colpisce la sbarra gli verrà somministrato del piacere o del dolore) è la combinazione più assuefante di tutte, molto più del solo rinforzo positivo. Il rinforzo intermittente descrive cosa provano tanto il giocatore d azzardo quanto l operatore di contratti a termine. La differenza sta solo nel fatto che, forse, l operatore può anche far soldi. Comunque sia, come vale anche per la maggior parte degli altri aspetti emotivi del trading di merci, la sua forza di assuefazione minaccia sempre di distruggerti. L assuefazione è il motivo per cui tanti money manager che fanno una fortuna abbandonano la scena a pezzi. Ancora, per finire, qualche consiglio sul mercato Ripeto, non amo le inversioni di tendenza. Se il mercato sta salendo e io credo che farei bene a mettermi lungo, preferirei comprare mentre il mercato è ancora forte piuttosto che aspettare una correzione. Comprare in un inversione di tendenza è psicologicamente seduttivo perché si ha la sensazione che si stia facendo un affare rispetto al prezzo che si è appena visto. Tuttavia, penso che questo metodo contenga più di un pericolo. Se il mercato si è ritirato al punto tale da permettere un prezzo d acquisto sostanzialmente diverso, allora non c è neanche paragone fra quanto l operazione era valida prima e quanto lo è adesso. Anche se l operazione può ancora andare a buon fine, è più alta la possibilità che la tendenza stia cambiando. Ma quello che forse è anche peggio, è che una strategia di tentativo di acquisto sulle correzioni spesso vi porterà a rinunciare completamente all operazione o ad essere obbligati a riacquistare a prezzo più alto. Comprare su inversione di tendenza è uno di quegli stratagemmi che vi dà una soddisfazione psicologica invece di darvi dei benefici in termini di aumento dei profitti. Come regola generale si devono evitare quelle situazioni che ti danno una sensazione di comfort e tranquillità: normalmente si tratta di un falso comfort. D - Un matematico che fa delle considerazioni prevalentemente in chiave psicologica dei mercati R A dire la verità qualche considerazione più tecnica l ha anche fatta, e si tratta di un argomento ultimamente ripreso con forza da Paul Wilmot. Definito dal Financial Times, uno dei maggiori esperti al mondo di Finanza Quantitativa, Wilmot nel suo ultimo testo 24 puntualizza un concetto sul quale si tende a scivolare, minerebbe infatti, molte teorie finanziarie che sulla correlazione hanno basato le loro tesi Personalmente non credo nella correlazione tra attività finanziarie notoriamente le correlazioni

13 13 derivanti da serie storiche finanziarie sono altamente instabili. Se ad esempio provate a dividere i dati disponibili in due sottoperiodi e calcolate poi le correlazioni otterrete risultati sensibilmente diversi questa correlazione storica non può essere presa troppo sul serio; le correlazioni sono spesso molto più instabili delle volatilità E pensi per un attimo che quasi tutti i portafogli sono costruiti sulle correlazioni varie! Interessante è anche un altro suo punto di vista, parlando di alcuni modelli matematici (nel caso in questione si riferisce al CreditMetrics n.d.r.), afferma: Può essere comunque utile seguire le notizie sulla società, ma ciò che ci interesserà saranno le reazioni del mercato alle notizie e non le notizie in sé 25 Come dire, Ok i modelli matematici, ma la strada la indica sempre il mercato, e quando ciò non avviene D - Con quale considerazione vorrebbe concludere la nostra intervista, finalizzata ad evidenziare l importanza dell aspetto psicologico nel money management? R Con la speranza di aver fatto intuire che il money manager, nel lavoro di tutti i giorni, deve raggiungere quella consapevolezza indispensabile per far bene nel processo decisionale finalizzato alla negoziazione sui mercati finanziari. Il riappropriarsi della propria centralità è un passaggio decisivo per far bene. Non è l entità delle somme gestite che fa la differenza nei risultati. Ricordiamo che la posizione sui derivati dell LTCM nel 1997 era di 1,25 Trilioni di dollari (all incirca l importo dell intero debito pubblico italiano ed uguale all intero budget annuale del governo americano); dai dati di bilancio, inoltre, risultava che, a dicembre 1997, il capitale era arrivato a più di 7 miliardi di dollari, per la precisione Nonostante ciò, il rendimento netto, quell anno, fu del 17%. Non male se paragonato al 6% dei Treasury Bond americani, ma sconfortante se paragonato al 31% dell indice S&P500. La sua fine fu la prova che masse enormi da amministrare si trasformano in una zavorra in termini di rendimento netto. La sua fine fu anche la prova che Tutti gli assunti alla base della formula di Black & Scholes (mercati liquidi e continui, distribuzioni normali) erano crollati quell estate, insieme a vecchi stereotipi come la diversificazione! Per Scholes, Merton e il gruppo di analisti quantitativi che avevano allevato per anni, il mondo che avevano inventato era andato a catafascio 26 Al contrario, nello stesso periodo, un altro allevamento, che aveva come aspetto principale una attenzione esasperata alle componenti psicologiche del trading e del trader, sfornava tartarughe 27 che sarebbero presto diventate tra i più profittevoli e famosi gestori di fondi comuni di investimento americani. La rivista Future nel mese in cui iniziò il fallimento dell LTCM usciva con questo titolo: The second largest CTA in the world is a Turtle! Jerry Parker: Chesapeake Capital Corp TURTLE PROGRAM Richard Dennis - Bill Eckhardt Turtles: Jerry Parker: Chesapeake Capital Corp. James DiMaria: JPD Enterprises Paul Rabar: Rabar Market Research Tom Shanks: Hawksbill Capital Management Howard Seidler: Saxon Investment Corp. Mike Carr: MC Futures Liz Chevel: EMC Capital Management Stig Ostgaard: Sjo Inc. Fonte: Futures Mag: Jun 1998

14 14 1 Il Dr. Stefano Calamita è ricercatore e formatore professionista, nonché consulente di alcune tra le più importanti banche internazionali ed esponente italiano della corrente di pensiero che ha visto l assegnazione del premio Nobel 2003 per l Economia, per la prima volta nella sua storia, ad uno Psicologo: Daniel Kahnemann. 2 L ipotesi di efficienza dei mercati implica la non prevedibilità dei rendimenti: non esistono free lunch. 3 Due dei più grandi esponenti di questa scuola di pensiero sono Andrei W. Lo e Craig Mackinlay, professore di Finanza al prestigioso Massachusetts Institute of Technology's (MIT). 4 In particolare, i lavori pubblicati hanno individuato relazioni di causa-effetto e gradi di prevedibilità del mercato molto robusti, statisticamente significativi al 95%. 5 Guadagnare in Borsa con il metodo di Martin Zweig, a cura di Luca Torosantucci, Ed. Experta Il GARCH è un modello econometrico impiegato per le previsioni sul livello di volatilità del marcato. La volatilità e le correlazioni tra i mercati sono (in parte) prevedibili sia nei mercati inefficienti, sia in quelli efficienti. 7 Markowitz evidenziò, per primo, l importanza della volatilità del portafoglio, considerando come fattore determinante della stessa il grado di correlazione tra i titoli in portafoglio. Un portafoglio caratterizzato da una bassa volatilità (alcune delle azioni che lo compongono potrebbero essere negativamente correlate) presenterà un basso grado di rischio. 8 La teoria del CAPM insegna che rischio e rendimento, di qualsiasi strumento o portafoglio finanziario, sono correlati. Le azioni più rischiose, perché più volatili e maggiormente correlate al mercato, devono compensare gli investitori con un rendimento maggiore. 9 Sharp era interessato a conoscere il peso ottimale di ciascuna azione in portafoglio. Egli arrivò alla conclusione che il peso ottimale di ogni titolo è proporzionale al rapporto tra il maggior rendimento ( excess return ) del titolo rispetto al tasso privo di rischio (es. bot) ed al rischio del titolo stesso, misurato dalla sua deviazione standard. 10 Anche i Nobel perdono, Dunbar - Nicholas, Editrice Egea 2003 (Pag. 8). 11 Fenomeni statisticamente a bassa percentuale di probabilità di accadimento. 12 Anche i Nobel perdono, Dunbar - Nicholas, Egea, 2003 (Pag. 105). 13 Value -at-risk, cioè deviazione standard moltiplicata per 1.65, per le Banche non è altro che il metodo di Markowitz sommando tutti i rischi e moltiplicando il risultato per la dimensione delle posizioni. 14 RAROC sinteticamente: Indice di Sharp applicato alle attività bancarie. 15 Secondo l APT, è l attività di arbitraggio, e non la domanda e l offerta, a definire il rapporto tra rischio e rendimento. 16 Una curiosità: è interessante notare che alcuni degli hedge fund che negli ultimi anni hanno sistematicamente battuto il mercato utilizzano il Benchmark WAP" (Weighted Average Position: POSIZIONE MEDIA PONDERATA ). Pochissimi usano la WAP in Italia. Come funziona? Dipende dal metodo di trading e dalle possibilità operative che si hanno sul mercato. Esempio: 1) un TS su titoli azionari mi pone il 40% del tempo long, il 20% out ed il 40% short ; 2) il TOL, quando vado long mi permette una leva del 400%, quando vado short solo del 200%. Qual è la posizione media ponderata? 40%*(+4) + 20%*(0) + 40%*(-2) = 0.80 La nostra "WAP", ossia il "buy-and-hold" che la gestione deve battere sistematicamente, al netto dei costi di transazione e dello slippage, è l 80% long dell'indice azionario. 17 L 80% dei gestori, nel lungo periodo (10 anni), non batte il proprio benchmark. Periodo di studio 1/9/ /08/2002. Fonte: ILSOLE 24ORE. 18 Pubblicata nel testo, MARKET WIZARD. Jack D. Schwager. Ed. Wiley 19 Stefano Calamita, MAI PIÙ PERDITE IN BORSA, Ed. Esperta spa 20 Martin J. Pring, Analisi tecnica dei mercati finanziari, McGraw-Hill (pag. 34) 21 Charles H. Dow (l'ideatore dell'indice Dow Jones) tra il 1900 ed il 1902 scrisse una serie di articoli per il Wall Street Journal sul comportamento del mercato azionario. I suoi scritti vennero poi rielaborati da due suoi seguaci, William P. Hamilton e Robert Rhea, dando così il via all'analisi tecnica occidentale. 22 Nel 1999 è uscito un libro con le ricerche di Andrew W. Lo e Craig McKinlay dal titolo significativo: A non-random walk down Wall Street (Ed. Princeton University Press). I due autori dimostrano, da un lato l'infondatezza delle Teorie di Sharpe e Markowitz, dall'altro come i mercati non si muovano in modo completamente casuale esistendo, infatti, un certo grado di prevedibilità nell'andamento dei titoli. 23 Un modello autoregressivo a media mobile di ordine p,q (detto appunto ARMA(p,q), Auto-Regressive Moving Average) è definito come: x(t) =a1*x(t-1) + a2*x(t-2) + + ap*x(t-p) + e(t) + b1*e(t-1) + b2*e(t-2) bq*e(t-q) Di solito, nelle serie storiche finanziarie, x(t) è la variazione di prezzo di oggi, x(t-1), x(t-2),.x(t-p), la variazione di 1, 2,.p giorni fa, e(t) l errore (il residuo) del modello relativo all osservazione di oggi, e(t-1), e(t-2),. e(t-q), l errore del modello relativo all osservazione di 1, 2,..q giorni fa. La parte della media mobile è la seconda. In pratica, il modello ARMA dice che una parte della variazione di prezzo è spiegata da una media mobile PONDERATA (con pesi b1, b2,. bq) degli ERRORI DI STIMA dei giorni precedenti. La media mobile che si impiega in analisi tecnica consiste, invece, in una media CON PESI UGUALI dei LIVELLI DI PREZZO. 24 Introduzione alla finanza quantitativa. Paul Wilmott. Egea. Pag 200

15 15 25 Idem. Pag Anche i Nobel perdono, Dunbar Nicholas, Egea 2003 (Pag. 242). 27 Ecco, di seguito, un brano dell intervista rilasciata da Eckhardt sul programma di addestramento dei loro allievi tartarughe nel testo THE NEW MARKET WIZARD. Jack D. Schwager. Ed. Wiley : Quanto conta l intelligenza nel trading? Non ho trovato una grande correlazione fra le operazioni di borsa e l intelligenza. Alcuni operatori eccezionali sono davvero intelligenti, ma alcuni non lo sono. Molte persone incredibilmente intelligenti sono dei pessimi operatori. E sufficiente un intelligenza media. Al di là di quello, l aspetto emozionale è più importante. Suppongo che anche tu fossi coinvolto nella elaborazione del sistema che fu insegnato alle Tartarughe. Certo, lo ero! Da quanto capisco, la molla per il programma di formazione delle Tartarughe è stato un disaccordo fra te e Richard Dennis, sul fatto che l arte del trading si possa o meno insegnare. In effetti, sì. Io ero dell opinione che non si potesse proprio insegnare. Sostenevo che non era detto che saremmo stati capaci di insegnarlo solo perché eravamo capaci di farlo. Io supponevo che un operatore avesse un qualcosa in più che non si poteva incapsulare in un programma meccanico. Risultò che avevo torto. Il programma Tartarughe ebbe un successo straordinario. Complessivamente, impararono il trading fin troppo bene. La risposta alla domanda se l arte della borsa può essere insegnata deve essere un sì incondizionato. Credi che i sistemi che Dennis e tu avete presentato alle Tartarughe abbiano perso un po del loro valore perché oggi ci sono venti nuovi discepoli che usano gli stessi metodi? Con centinaia di milioni in gestione, se stanno ancora operando allo stesso modo non vedo perché non dovrebbe essere vero. Tuttavia, è difficile dire fino a che punto le Tartarughe stiano ancora operando nello stesso modo. Sarei dell idea che molti di loro ora si stiano comportando diversamente. Se il trading si può insegnare, lo si può insegnare a chiunque abbia una certa intelligenza? Chiunque abbia una intelligenza media può imparare ad operare. Non è una scienza astronomica. Comunque, è molto più facile imparare quello che si dovrebbe fare per operare che metterlo in pratica. I sistemi validi tendono a violare le normali tendenze umane. Fra tutti quelli che sono in grado di apprendere i fondamenti, solo una piccola percentuale saranno degli operatori di successo. Se un certo numero di persone partecipa per un tempo sufficiente ad un gioco di scommesse, alla fine il denaro andrà tutto da un giocatore. Se è anche una questione di abilità, il processo di concentrazione di tutte le puntate in poche mani sarà ancor più breve. Nel mercato accade qualcosa di simile. Nel complesso il patrimonio tende a passare in continuazione da molti a pochi possessori. Nel lungo termine, la maggioranza perde. Ne consegue che l operatore per vincere deve comportarsi come la minoranza. Se si portano le normali tendenze umane nel trading si graviterà inevitabilmente verso la maggioranza.

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