Il Futuro della Finanza Luigi Zingales University of Chicago, NBER, & CEPR

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1 Il Futuro della Finanza Luigi Zingales University of Chicago, NBER, & CEPR 1 Luigi Zingales

2 Un trentennio d oro Gli ultimi 30 anni sono stati anni eccezionali dal punto di vista di crescita economica (il Pil mondiale e raddoppiato) riduzione della poverta (la percentuale di persone al mondo che vive con meno di $2 al giorno si e dimezzata) sviluppo dei paesi emergenti (in Cina il reddito pro capite e quasi decuplicato) E il trentennio in cui e stata creata la maggior quantita di ricchezza nella storia dell umanita. 2 Luigi Zingales

3 World GDP Per Capita PPP Figure 1: World GDP Per Capita PPP (Constant 2000 International Dollar) Year 3 Luigi Zingales

4 4 Luigi Zingales

5 5 Luigi Zingales

6 Il ruolo della finanza nella crescita Il settore finanziario ha giocato un ruolo fondamentale in questo sviluppo. identificare le opportunita di investimento riallocazione del capitale tra I vari paesi, compensando forti squilibri di bilancia commerciale Senza un settore finanziario sviluppato l internet oggi sarebbe solo uno strumento per computer geek e non la struttura portante della nuova economia 6 Luigi Zingales

7 Il ruolo della finanza nello sviluppo tecnologico Lo scorso week-end ero a Madison Wisconsin, un posto che la maggior parte di noi non pensa come la culla del venture capital. Nello spazio di qualche chilometro c erano molti start up che applicavano nuove tecnologie Molti di questi erano finanziati dai venture capitalists Nessuno di questi sarebbe mai esistito senza un mercato azionario sviluppato 7 Luigi Zingales

8 L evidenza scientifica Questi non sono solo aneddoti. Esiste una letteratura scientifica che lega lo sviluppo economico allo sviluppo finanziario (Levine, 1997; Jayaratne e Strahan,1996); Rajan e Zingales, 1998; Guiso et al, 2004) alla riduzione della povertà (Beck et al, 2004) allo sviluppo tecnologico (Mollica e Zingales, 2007) 8 Luigi Zingales

9 Un esperimento malvagio Per quanto econometricamente sofisticata tutta questa evidenza non può provare il rapporto di casualità come lo possono fare gli esperimenti scientifici. Purtroppo (o per fortuna) noi economisti possiamo fare esperimenti limitati (al laboratorio o sul campo), non degli esperimenti a livello di nazioni. Ma se uno scienziato malvagio avesse voluto provare l importanza del mondo finanziario non avrebbe potuto farlo in modo più convincente che creando la crisi del Luigi Zingales

10 Il peggiore dei momenti e il migliore dei momenti La crisi del 2008, paralizzando il sistema finanziario, ha dimostrato l effetto devastante che un cattivo funzionamento del sistema finanziario ha sull economia. Ancora ad Agosto le previsioni dell IMF davano l economia mondiale in forte crescita Oggi le previsioni sono del -0,1%. Questo corrisponde a un enorme ammontare di ricchezza non creata. Senza contare gli effetti di lungo periodo 10 Luigi Zingales

11 Quale ruolo nel futuro? Non solo la finanza è importante per la crescita, ma una finanza sofisticata è tanto più importante quanto più sviluppato è un paese. Quando si tratta di finanziare l acquisto di sementi per l agricoltura anche il meno sofisticato strozzino è in grado di farlo Quando si tratta di individuare the new new thing abbisogniamo di un sistema sofisticato 11 Luigi Zingales

12 Frazione degli investimenti fatti da imprese con poco cashlow interno 12 Luigi Zingales

13 13 Luigi Zingales

14 Non tutto è oro quel che luccica Quello che amo di questo modello è che mette in evidenza anche che qualche cosa è andato storto La quantità di reddito appropriata dal sistema finanziario eccede qualsiasi ragionevole relazione con il possibile contributo economico di questo settore. Che i finanzieri guadagnassero troppo non lo dice solo la stampa di sinistra, lo dicono anche gli stessi economisti finanziari. 14 Luigi Zingales

15 15 Luigi Zingales

16 Le responsabilità nella crisi E ovviamente ci sono le responsabilità della finanza nella crisi In questo festival mi è stato affidato l ingrato compito di difendere la finanza dalle sue colpe Questo compito è stato reso più facile dall accusa, che si è limitata a cercare una responsabilità legale, che io credo non esserci. Ma esiste una responsabilità Morale Politica Ideologica 16 Luigi Zingales

17 Una parabola Immaginatevi un paese in cui non esistono limiti di velocità su strada. Il settore dell autonoleggio affitta anche macchine da corsa. In condizioni normali il costo (in termini di assicurazione) di affittare queste macchine è molto molto elevato, soprattutto se ad affittarle sono giovani sotto 21 anni. In questo Paese, il governo vuole favorire gli spostamenti veloci e quindi offre a tutti gli autonoleggi un rimborso integrale in caso di incidenti. Per favorire i giovani impone una percentuale minima di noleggi che deve essere fatta ai giovani. Tanti incidenti, di chi è la colpa? 17 Luigi Zingales

18 Di chi e la colpa? Degli autonoleggi che, motivati dal profitto, affittano le Ferrari che poi vanno a schiantarsi? O del governo che 1. Non impone limiti di velocità 2. Ripagando I danni degli incidenti elimina gli incentivi ad affittare le macchine solo a persone affidabili 3. Imponendo quote ai giovani aumenta il rischio di incidenti? Indirettamente l industria dell autonoleggio è responsabile per aver fatto pressioni politiche per non avere limiti di velocità ed essere sussidiata. 18 Luigi Zingales

19 Ma la colpa principale è del potere politico che si è fatto influenzare. E normale che un teenager chieda troppa libertà ai genitori. Se la riceve la colpa non è sua, ma dei genitori che gliela hanno data. Lo stesso vale in politica. Non solo è normale, è anche salutare che esitano pressioni dai vari gruppi di interesse. Quello che non è né normale né salutare è che il potere politico sia completamente catturato da uno di questi gruppi di interesse. 19 Luigi Zingales

20 L analogia L autonoleggio è l industria finanziaria La mancanza dei limiti di velocità è l insufficienza sui limiti di assunzione di rischio Il sussidio in caso di incidenti è la politica di salvataggio operata dal governo americano (la dottrina Rubin e la Greenspan put ). Le quote per i giovani sono le quote dei mutui ai meno abbienti richiesti dal Congresso a Fannie and Freddie. 20 Luigi Zingales

21 Responsabilità Morale Con questo non voglio assolvere l industria finanziaria dalle sue colpe. Un banchiere americano ha descritto la crisi come il mondo si è ubriacato e noi eravamo i baristi Ma un barista ha una responsabilità morale se non legale di non vendere alcool a chi è ubriaco o a chi sa essere un alcolista che cerca di rimanere sobrio. La finanza non ha avuto queste accortezze 21 Luigi Zingales

22 Responsabilità Politica L industria finanziaria ha fatto una lobbying pesante (e continua a farla) per Eliminare vincoli sul capitale delle banche Eliminare il mark-tomarket (l indicatore di velocità sui veicoli) Evitare che i derivati fossero scambiati in una borsa regolamentata Evitare qualsiasi forma di regolamentazione 22 Luigi Zingales

23 Responsabilità Ideologica Molti fisici nucleari hanno messo in guardia dai rischi dell atomica. Gli economisti finanziari non hanno fatto altrettanto con i rischi degli strumenti da loro inventati. Troppo preoccupati delle possibili restrizioni hanno sottovalutato i pericoli Perché ci guadagnavano? 23 Luigi Zingales

24 La Colpa Principale E di aver acquisito troppo potere politico. Come? Grosse fusioni -> concentrazione di potere Finanziamenti elettorali Occupazione dei posti chiave Paradossalmente i danni più elevati della deregolamentazione vengono dall enorme concentrazione di potere acquisita da Wall Street. Troppo potere per il loro stesso bene 24 Luigi Zingales

25 L esperienza storica americana Tradizionalmente un populismo anti-wall Street ha caratterizzato la politica americana: La commissione Pujo contro il money trust Lo Glass-Steagall Act La regolamentazione bancaria Frammentava l industria finanziaria con il risultato che più frammentata più diversificata in termini di interessi meno potere politico 25 Luigi Zingales

26 Le ragioni della politica e quelle dell economia L eliminazioni di queste restrizioni aveva sacrosante motivazioni economiche. Ma ha avuto come conseguenza indesiderata e inaspettata un forte aumento del potere politico dell industria finanziaria. 26 Luigi Zingales

27 Salvare la Finanza da Wall Street L industria finanziaria è essenziale allo sviluppo del paese. Un suo potere eccessivo porta però ad eccessi che si ritorcono contro l industria stessa. Bisogna salvare la finanza da Wall Street Ma come? Indirizzando sulla strada giusta il sentimento anti Wall Street diffuso nel Paese. 27 Luigi Zingales

28 La Rivolta Anti Wall Street 65% di Americani pensa che il governo debba mettere dei tetti ai salari dei manager Il 60% ritiene che il governo debba intervenire su come le imprese sono gestite Solo il 6% degli americani ha molta fiducia nei banchieri Indignazione sui bonus dei manager delle banche che hanno ricevuto soldi da Tarp Assedio alle case dei manager di AIG 28 Luigi Zingales

29 Il Bivio -1 Da un lato l arroccamento: Rabbia popolare viene usata per iniziative simboliche senza conseguenze reali Anzi spesso con conseguenze reali opposte a quelle volute (limiti ai compensi imposti da Clinton) La rabbia popolare giustifica la posizione di rendita delle povere vittime L imposta del 90% sui bonus di AIG al tempo stesso in cui venivano dati pesanti sussidi agli hedge fund per comprare i titoli tossici delle banche 29 Luigi Zingales

30 Il Bivio -2 Dall altro l uso della rabbia popolare per ridurre il potere di lobby di Wall Street ed introdurre riforme vere: Pujo report viene dalla crisi del 1907 La SEC viene dalla crisi del 1929 e le audizioni parlamentari di Pecora. 30 Luigi Zingales

31 Quali riforme? 1) Riduzione del rischio sistemico Principali derivati spostati in Borsa Nuove regole sul capitale per istituzioni finanziarie 2) Aumento della trasparenza Riforma del sistema di accounting Trasparenza degli hedge funds Migliorare le misure di performance 3) Riduzione del potere del settore finanziario Shareholders access to proxy Separazione tra reti di vendita e fondi di gestione Limiti dimensionali 4) Favorire la competizione 31 Luigi Zingales

32 1) Riduzione del rischio sistemico Derivati con grossi volumi devono essere trattati in Borsa dove: Esistono regole precise di garanzia Esiste un sistema di garanzia sussidiaria della Borsa Esiste maggiore trasparenza Nuove regole sul capitale minimo di tutte le istituzioni finanziarie sistemiche (non solo banche). Un meccanismo di intervento basato sul mercato Un meccanismo di ristrutturazione che» Non turbi il mercato» Mantenga gli incentivi in piedi (Hart e Zingales, 2009) 32 Luigi Zingales

33 2) Aumento della trasparenza Riforma del sistema di accounting Svincolare accounting da regolamentazione Introdurre per tutte le poste una doppia valutazione Trasparenza degli hedge funds Disclosure ritardata (18-24 mesi) per evitare effetti competitivi (Zingales, 2009) Migliorare le misure di performance Forzare tutti i fondi (di investimento, di private equity, hedge funds) di fornire una misura di performance aggiustata per il leverage 33 Luigi Zingales

34 3) Riduzione del potere del settore finanziario Shareholders access to proxy Per permettere agli investitori istituzionali di nominare I loro rappresentanti nei consigli di amministrazione (Bebchuck, 2007; Zingales, 2009) Separazione tra reti di vendita e fondi di gestione Per prevenire conflitti di interesse nella vendita di prodotti nella gestione dei diritti di voto (Zingales, 2009) Limiti dimensionali Per ridurre il potere politico di ciascuna istituzione (Rajan and Zingales, 2004) 34 Luigi Zingales

35 Favorire la competizione Favorire la competizione su dimensioni rilevanti, limitando la competizione in dimensioni inutili se non dannose. Per esempio: teaser rates sui mutui. Non hanno nessun vantaggio economico Giocano solo sull ignoranza o la miopia del mutuatario Oggi si rivoltano contro quelli che li hanno inventati Classico esempio di come limitare il potere politico della finanza può aiutare la stessa finanza 35 Luigi Zingales

36 Conclusioni Per crescere il mondo ha bisogno di finanza E finanza sempre più sofisticata Prima della crisi il settore finanziario aveva accumulato troppo potere politico. Con conseguenze negative per la finanza stessa La crisi ha generato un forte sentimento anti-finanza Questo può bloccare lo sviluppo della finanza e quello dell economia per I prossimi trent anni O può essere usato per approvare riforme che limitando il potere politico di Wall Street rendano il sistema finanziario più competitivo ed efficiente A noi la scelta 36 Luigi Zingales

37 Brevi riferimenti bibliografici Bebchuk, Lucian Arye, 2007, The Myth of the Shareholder Franchise Virginia Law Review, Vol. 93, No. 3, pp , 2007 Beck, Thorsten, Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine, 2004, Finance, Inequality, and Poverty: Cross-Country Evidence. NBER Working Paper. Committee on Capital Market Regulation Third Interim Report, May Guiso, L., P. Sapienza and L. Zingales, 2004, Does Local Financial Development Matter? Quarterly Journal of Economics. Hart O. e L. Zingales, 2009, A New Capital Regulation For Large Financial Institutions Jayaratne, Jith and Strahan, Philip E. ``The Finance-Growth Nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation." Quarterly Journal of Economics, August 1996, CXI (3), pp Levine, Ross. ``Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda." Journal of Economic Literature., June 1997, 35 (2), pp Mollica M e L. Zingales, 2007, The Impact of Venture Capital on Innovation and the Creation of New Businesses University of Chicago working paper. Philippon, T., 2008, The Evolution of the US Financial Industry from 1860 to 2007: Theory and Evidence NYU working paper. Philippon, T e A. Reshef, 2008, Wages and Human Capital in the U.S. Financial Industry: Rajan, R. and L. Zingales, ``Financial Dependence and Growth" The American Economic Review, (1998), 88: Rajan, R. and L. Zingales, Salvare il Capitalismo dai Capitalisti, Einaudi, Sapienza P. e L. Zingales, How Big Finance Bought the Bailout Plan February Zingales, L. The Future of Securities Regulation Journal of Accounting Research, Luigi Zingales

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