ESAME DI VALUTAZIONE D AZIENDA

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1 ESAME DI VALUTAZIONE D AZIENDA (ASPETTI TEORICI ED APPLICAZIONI PRATICHE) UNIVERSITA DEGLI STUDI DI MACERATA FACOLTA DI ECONOMIA Anno Accademico A CURA DI PIERPAOLO CEROLI Professore a contratto UNIMC Dottore Commercialista Revisore Legale Pubblicista Esperto de Il Sole 24 Ore

2 Agenda del Corso di Esame LEZIONE N.8 VENERDI 24 OTTOBRE 2014 ORE Metodo di Valutazione: ed Empirici Aspetti Fiscali e Formali 2

3 Argomenti di approfondimento Definizione ed Analisi del Metodo dei Definizione ed Analisi del Metodo Empirico Aspetti Fiscali 3

4 Argomenti di approfondimento 4 5 Relazione di Stima Analisi degli Errori di Valutazione 4

5 1 LEZIONE N.8 Il Metodo dei, o Metodo dei Moltiplicatori di Mercato, determina il Valore dell Azienda dall osservazioni delle relazioni che legano alcuni parametri significativi della stessa ad alcune grandezze derivate dall analisi di altre aziende. Pertanto, è possibile affermare che l impiego di detta metodologia esprime più che altro un indicazione di valore piuttosto che una vera e propria valutazione. 5

6 1 LEZIONE N.8 L impiego del Metodo dei è ritenuto valido quando i moltiplicatori presentano le seguenti caratteristiche: NORMALITA, quando il valore è all interno di un intervallo ritenuto valido; ORDINABILITA, quando a parità di risultati storici, le aziende presentano multipli tanto più elevati quanto maggiori sono le opportunità future di creazione di valore; STABILITA, quando i valori dei multipli non sono volatili; VALIDABILITA, quando i n presenza di elementi di distorsione e di scostamento è possibile normalizzarli con opportuni aggiustamenti. 6

7 1 LEZIONE N.8 L utilizzo dei e dei coefficienti moltiplicatori prendono a riferimento alcuni elementi e parametri significativi rapportati a una misura di performance realizzata dall azienda in un dato periodo, alcuni esempi sono: utile netto; reddito operativo; cash flow; ricavi. 7

8 1 LEZIONE N.8 I ed i coefficienti moltiplicatori possono distinguersi: FONDAMENTALI Quelli che rappresentano indicatori di valore di più facile impiego DERIVATI Quelli che rappresentano indicatori di valore per aziende disomogenee, dopo essere stati rettificati per adattamento. Il LIMITE è rappresentato dall utilizzo di una sola variabile, o misura di performance, dal momento che non riesce a valorizzare tutti i profili rilevanti ai fini della valutazione dell azienda, per cui si dovrà tendere all impiego di una pluralità di multipli. 8

9 1 Non valore intrinseco LEZIONE N.8 Parametri significanti Ma valore relativo Metodo di controllo Valore di mercato dell azienda METODI DEI MULTIPLI caratteristiche Normalità Ordinabilità Stabilità Validabilità approcci applicabilità Delle società comparabili Campione di società quotate Delle transazioni comparabili Prezzi di operazioni comparabili Media di dati Nesso di causalità tra Eventuali multipli standard Aziende omogenee Campione rappresentativo Valore dell azienda Parametro di performance 9

10 1 LEZIONE N.8 L impiego dei può avvenire secondo due approcci ossia quello: SOCIETA COMPARABILI TRANSAZIONI COMPARABILI 10

11 1 LEZIONE N.8 APPROCCIO DELLE SOCIETA COMPARABILI Il prezzo per un azienda non quotata viene stimato prendendo a riferimento un campione di società quotate operanti nel medesimo settore e considerate omogenee sul piano delle aspettative future e del rischio. La comparazione è attendibile per aziende similari che presentano i seguenti fattori comuni: appartenenza stesso settore; dimensione ; localizzazione; rischi operativa; articolazione dell attività, mercati di riferimento; grado di credibilità e notorietà, etc. 11

12 1 LEZIONE N.8 APPROCCIO DELLE SOCIETA COMPARABILI Lo sviluppo operativo si sostanzia nelle seguenti fasi: A. Identificazione e selezione di società quotate similiari mediante definizione di un campione significativo (>campione >omogenità); B. scelta dei moltiplicatori: 1. di Mercato [equity side] che esprimono rapporti calcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale e al denominatore una delle seguenti variabili: Earnings (utile netto), cash earnings (utile netto+ ammortamenti), Net Asset Value (Patrimonio netto a valori correnti), dividendo. 12

13 LEZIONE N.8 1 APPROCCIO DELLE SOCIETA COMPARABILI 2. dell attivo [asset side] che si riferiscono al valore totale dell impresa il cd. Enterprise Value. In questo caso il numeratore del multiplo è costituito dalla somma del valore del capitale a prezzi di mercato, dell ammontare dei debiti finanziari netti e del patrimonio di terzi espresso sempre a valori di mercato. Il denominatore può essere una delle seguenti grandezze chiave: Ebit (Reddito Operativo), NOPAT (Reddito operativo al netto delle imposte teoriche), EBITDA (Margine operativo lordo), Sales (Fatturato). C. Calcolo dei multipli; D. Valutazione finale (è elevato il rischio di errori). 13

14 LEZIONE N.8 1 APPROCCIO DELLE SOCIETA COMPARABILI Fasi operative Selezione del campione Scelta dei moltiplicatori Calcolo dei multipli significativo omogeneo di Capitale Equity side dell Attivo Asset side In funzione delle esigenze valutative Stima del prezzo probabile Prezzi di borsa delle Società Comparabili Difficoltà operative A reperire società confrontabili Stima soggetta all emotività e alla variabilità del mercato Facilità applicativa Valutazione finale Esame critico Individuazione di eventuali errori 14

15 1 LEZIONE N.8 APPROCCIO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI Il prezzo per un azienda viene stimato confrontandolo direttamente con transazioni effettivamente avvenute di aziende comparabili quali ad esempio: acquisizioni; fusioni; apporti; scambi di partecipazioni, etc. L analisi viene estesa generalmente a 7 massimo 10 transazioni. Nel tempo si sono sviluppate due versioni delle TC: 1) assunzione diretta dei prezzi delle transazioni comparabili, senza alcuna rettifica; 2) determinazione di opportuni rapporti. 15

16 LEZIONE N.8 1 APPROCCIO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI Negoziazioni Acquisizioni Fusioni altro Determinazione di opportuni rapporti Per periodi limitati (5-8 anni) In media anno per anno versioni Stima del prezzo probabile Transazioni Assunzione diretta dei prezzi delle transazioni Senza: Aggiustamenti Rapportabilità Interventi soggettivi A reperire dati Aziende comparabili Campione significativo ed omogeneo Difficoltà operative A conoscere tutte le condizioni Individuazione di eventuali errori 16

17 1 LEZIONE N.8 La Valutazione dell Azienda basata sui di Mercato è quella che stima il valore con semplici procedimenti numericomoltiplicatori di dati rilevanti Nella definizione dei moltiplicatori di mercato si attua una analisi quantitativa e qualitativa finalizzata ad eliminare le distorsioni che potrebbero decretarne la non significativià dei risultati. E una tecnica spesso utilizzata nelle operazioni M&A (Merger and Acquisition). 17

18 LEZIONE N.8 1 MULTIPLI DI MERCATO Procedimenti numerico-moltiplicatori Propri del settore Riferibili a periodi non brevi Fasi operative 1. Individuazione delle aziende similari e comparabili 2. Calcolo dei moltiplicatori 3. Confronto delle caratteristiche e dei profili di rischio 4.Scelta dei moltiplicatori 5. Applicazione dei moltiplicatori Riesame dei dati Analisi quantitativa Analisi qualitativa 18

19 LEZIONE N.8 1 La Valutazione di una Azienda con il Metodo dei di Borsa, si sostanzia nell osservazione diretta sul mercato attivo dei prezzi borsistici, senza tener conto delle stime del cash flow, delle psote patrimoniali o dei dati interni aziendali. L osservazione dei prezzi può avvenire con le seguenti modalità: osservazione delle quotazioni di titoli di aziende quotate su un mercato secondario; reperimento notizie relative a prezzi di società emerse a seguito di operazioni straordinarie. 19

20 1 LEZIONE N.8 Il sistema del Multiplo di Borsa è applicabile in presenza di due ipotesi: A. Eguaglianza nei saggi di crescita attesi dei flussi di cassa aziendali e nel grado di rischiosità; B. Variazione proporzionalmente diretta del valore dell azienda rispetto alla variabile economica scelta come parametro di performance. La scelta dei moltiplicatori viene effettuata tra: Storici: derivano dal confronto tra i [prezzi correnti di borsa] e [quelli risultanti dall ultimo bilancio disponibile]; Trailing: che scaturiscono da confronto tra i [prezzi correnti di borsa] con i [risultati riferibili ai dodici mesi precedenti la data di riferimento alla quale vengono rilevati i prezzi stessi]; Leading: che derivano dal confronto tra i [prezzi correnti di borsa] con i [risultati attesi per il futuro esercizio o con una media dei prossimi 2/3 esercizi]. 20

21 1 LEZIONE N.8 MULTIPLI DI BORSA In presenza di specifiche ipotesi Confronto con Prezzi borsistici Negoziati in mercati organizzati Rapportabili a variabili aziendali Prescinde dai dati propri dell azienda direttamente indirettamente Risultati dell ultimo bilancio storici Risultati dei 12 mesi precedenti trailing Risultati Attesi leading Azienda quotata Moltiplicazione del prezzo di un azione per il numero delle azioni Prezzi però solo riferiti al flottante Azienda non quotata Riferimento a un campione di aziende Adattamento dei moltiplicatori Assenza di prevedibili oscillazioni 21

22 1 LEZIONE N.8 Il Multiplo ottenuto come il rapporto tra prezzo e variabile chiave possono essere classificati in quelli di: PRIMO LIVELLO che in base al grado di soggettività possono classificarsi in: CORRENTI (o SPOT) che assumono al numeratore valori di mercato correnti ed al denominatore risultati storici o prospettici; A TERMINE (o FORWARD) che assumono sia al numeratore che al denominatore quantità riferite a periodi futuri; ATTESI (TARGET) che sono in funzione dei parametri fondamentali dell impresa SECONDO LIVELLO che racchiudono quelli di primo livello unitamente ad una variabile residua, e si dividono in: TO-GROWTH che assumono al denominatore la variabile residua rappresentata dalla crescita dei risultati aziendali; RELATIVI che assumono al denominatore altri multipli riferiti al settore; REP che assumono al numeratore il multiplo ideale ed al denominatore quello effettivo. 22

23 1 LEZIONE N.8 MULTIPLI Primo livello Rapporto tra Secondo livello correnti (spot) a termine (forward) attesi (target) Prezzo numeratore Variabile chiave denominatore to-growth relativi REP Valore grezzi Processo di adattamento per minimizzare le distorsioni Aggiustati (adjusted) netti (clean) rettifiche Qualità dei dati degli utili dei ricavi del patrimonio netto di settore 23

24 1 LEZIONE N.8 24

25 2 LEZIONE N.8 Empirico I Metodi Empirici si basano su un insieme di regole di esperienze ispirate al mercato e fondate su diffuse opinioni presenti nel settore nel quale opera l azienda oggetto di stima. Trovano applicazione diffusa nella prassi professionale per la valutazione delle piccole o piccolissime aziende. Questi Metodi Empirici consentono, con approssimazione, di avere una valutazione spannometrica dell azienda. Vengono anche definiti Rules of thumb, o Regole del Pollice ossia valutazione basate su indicatori di tendenza approssimativi. 25

26 2 LEZIONE N.8 Empirico METODI EMPIRICI Insieme di regole di esperienza Carenza logico/concettuale Metodologicamente non riconosciuti Invalsi nella pratica Relazioni numeriche tra fattori e variabili aziendali Esemplificazione della realtà Semplificazione della realtà Condizioni di applicazione Attendibilità della fonte Significatività dei valori Comparabilità dei dati 26

27 2 LEZIONE N.8 Empirico 27

28 LEZIONE N.8 3 Aspetti Fiscali L Avviamento da un punto di vista tributario ha subito la seguente evoluzione normativa: Circolare Ministeriale n. 10 del 19/02/!980 (Ispettorato Compartimentale di Napoli) Art. 2 c. 4 del DPR 460/1996 D.Lgs. N. 218 del 19 giugno 1997 Comunicazione di Servizio n. 52 del 25 luglio 2003 (riabilita il DPR 460/96) 28

29 LEZIONE N.8 3 Aspetti Fiscali Art. 2 c. 4 del DPR 460/1996 Per le aziende e per i diritti reali su di esse il valore dell avviamento è determinato sulla base degli elementi desunti dagli studi di settore o, in difetto, sulla base della percentuale di redditività applicata alla media dei ricavi accertati o, in mancanza, dichiarati ai fini delle imposte sui redditi negli ultimi tre periodi di imposta anteriori a quello in cui è intervenuto il trasferimento, moltiplicato per 3. La percentuale di redditività non può essere inferiore al rapporto tra il reddito d impresa e i ricavi accertati o, in mancanza, dichiarati ai fini delle stesse imposte e nel medesimo periodo. Il moltiplicatore è ridotto a 2 nel caso in cui emergano elementi validamente documentati, e, comunque, nel caso in cui ricorra almeno una delle seguenti situazioni: 29

30 LEZIONE N.8 3 Aspetti Fiscali Art. 2 c. 4 del DPR 460/1996 a) L attività sia stata iniziata entro i tre periodi d imposta precedenti a quello in cui è intervenuto il trasferimento; b) L attività non sia stata esercitata, nell ultimo periodo precedente a quello in cui è intervenuto il trasferimento, per almeno la metà del normale periodo di svolgimento della attività stessa; c) La durata residua del contratto di locazione dei locali, nei queli è svolta l attività, sia inferiore ai dodici mesi. 30

31 LEZIONE N.8 3 Aspetti Fiscali VALUTAZIONE FISCALE DELL AVVIAMENTO Secondo l ex D.P.R. n. 460 del 31/7/1996 Sulla base degli studi di settore In difetto Sulla base di percentuale di redditività Ai fini delle II.DD. Media dei ricavi accertati In mancanza dichiarati Con Moltiplicatore Per 3 Per 2 Degli ultimi tre periodi d imposta anteriori al trasferimento Con documentazione apposita Con una delle situazioni seguenti Attività iniziata da meno 3 anni Attività non esercitata per almeno la metà dell anno Durata residua della locazione inferiore a 12 mesi 31

32 LEZIONE N.8 3 Aspetti Fiscali VALUTAZIONE FISCALE DELL AVVIAMENTO Secondo la Circolare Ministeriale n. 10 del 19/2/1980 Metodo di derivazione del capitale economico Valore del capitale Differenza tra Valore del capitale di liquidazione Scinde il valore economico Metodo della capitalizzazione del soprareddito A un tasso conveniente Metodo sommario Capitalizzazione dell utile lordo economico Non risultante dalla dichiarazione fiscale Preferenza degli uffici finanziari Salvo casi particolari Che per sua natura è unitario Ma risultante dalle scritture contabili 32

33 LEZIONE N.8 3 Aspetti Fiscali Valutazione fiscale dell avviamento secondo la giurisprudenza In funzione del Reddito Metodo sommario Moltiplicazione per 3 o 5 dell utile Dell ultimo esercizio o della media degli ultimi tre Tenuto conto di fattori specifici Volume d affari Non unico elemento Valore medio d affari dell ultimo triennio Occorre tenere conto anche degli aspetti reddituali Altri parametri Perpetuità del valore Capitalizzazione dell extrareddito Altri criteri purché motivati Formule valutative astratte generali Da rapportare alla singola azienda 33

34 LEZIONE N.8 3 Aspetti Fiscali Imposta di registro Artt. 23, c.4 e 51 del DPR n.131/1986 colpisce Con aliquote varie In funzione dei singoli beni Valore venale L intero complesso aziendale ceduto Dichiarato nell atto Dalle parti Valore complessivo dei beni Compreso l avviamento al netto delle passività Quantificazione con parametri dall Ufficio Eventuale controllo e accertamento 34

35 LEZIONE N.8 3 Aspetti Fiscali VALUTAZIONE DELL AZIENDA Occorre considerare il carico tributario futuro Sui plusvalori latenti Sul sovrareddito futuro atteso Quantificazione Eventuale credito Oneri fiscali aliquote piene Oneri fiscali con aliquote ridotte Dal 30% al 50% Beneficio fiscale potenziale Esistenza di perdite fiscali Raramente applicate Attualizzazione Riduzione forfettaria Sulla base del momento di pagamento Empiricamente determinata dalla prassi Riduzione 35

36 LEZIONE N.8 3 Aspetti Fiscali Tassazione ordinaria (art. 58 e 86) Plusvalenze Art. 86 DPR 917/86 Compreso il valore di avviamento Concorrono a formare il reddito IRPEF IRES NO IRAP Tassazione rateizzata Tassazione separata (art. 17 c. 1, lett. g)) Cessione del complesso aziendale Azienda in funzionamento Realizzo unitario Onerosità della cessione Nell esercizio in cui sono realizzate Se l azienda è posseduta da almeno tre anni Cinque quote costanti Purché il soggetto rimanga imprenditore Se l azienda è posseduta da più di cinque anni Richiesta specificamente dei redditi 36

37 LEZIONE N.8 3 Aspetti Fiscali PARTICIPATION EXEMPTION (PEX art. 87 DPR 917/86) Inesistenza di Plusvalenze latenti Esenzione fiscale Per cessione di partecipazioni Inesistenza di accantonamenti per imposte potenziali soggettivamente condizioni oggettivamente Cessione a titolo oneroso Assegnazione ai soci Altre fattispecie: Es Ass. in Partecipa. Possesso della partecipazione per 12 mesi Iscrizione in bilancio tra le immobilizzazioni finanziarie Partecipata non inclusa nella Black List Esercizio Di attività commerciale 37

38 LEZIONE N.8 4 Relazione di Stima RELAZIONE DI VALUTAZIONE Finalità Stime Informali Formali Ufficiali Incarico Valutatore Documentazione di base Selezione dei dati Norme Deontologiche Posizione Perito neutrale Consulente arbitro Eventuale richiesta di perizie di terzi Con riferimento alla medesima data di valutazione Scelto del metodo Stima del valore Contenuto della relazione stesura 1.Parte introduttiva (premessa della relazione) 2. Parte centrale (corpo della relazione) 3. Parte conclusiva (sintesi della relazione) 38

39 LEZIONE N.8 4 Relazione di Stima RELAZIONE DI STIMA Artt. 2343, 2343-bis e 2465 c.c. istanza tribunale per S.p.A. designazione diretta per S.r.l. Eventuali collaborazioni e perizie di terzi Nomina Perito 1. Descrizione dell oggetto 2. Criteri di valutazione 3. Valore dell azienda Accettazione Verifica incompatibilità Asseverato con giuramento 39

40 LEZIONE N.8 4 Relazione di Stima VALUTATORE Generali principi deontologici In molte operazioni Pubblico ufficiale responsabilità indipendenza obiettività correttezza trasparenza civile Sanzioni (art. 64 c.p.c.): Risarcimento danni penale Colpevolezza in vari reati Sanzioni (artt. 366 e 373 c.p.p.): Arresto e/o ammenda tributaria Errori per colpa Sanzioni: Di tipo pecuniario 40

41 LEZIONE N.8 5 Analisi degli Errori di Valutazione ERRORI DI VALUTAZIONE Differente gravità Propri di tutte le fasi del processo valutativo Discrezionalità del valutatore Errori negli input Errori di metodo Errori di approssimazione Errori di previsione a posteriori Carenze di flussi informativi Scelta Dei metodi Non conformi Non adeguati Fase finale Ricostruzione successiva dei valori Incidenza del valore d azienda Applicazione dei metodi Competenza del valutatore Valore d azienda Mutate le condizioni economiche Valutazioni assolute Valutazioni relative Accettabilità dovuta ad approssimazione Quando il calcolo è accurato Errori di prospettiva Errori di ricostruzione storica eventuali danni 41

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