GLI ABUSI DI MERCATO: L ABUSO DI INFORMAZIONI PRIVILEGIATE E LA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO

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1 GLI ABUSI DI MERCATO: L ABUSO DI INFORMAZIONI PRIVILEGIATE E LA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO Lorenzo Faccincani * * Dottorando in ECONOMIA E DIREZIONE AZIENDALE, presso la facoltà di economia dell Università degli studi di Verona. 1

2 Il presente lavoro ha goduto di un finanziamento attraverso un assegno di ricerca bandito dall Università degli studi di Verona per l attuazione del programma di ricerca dal titolo Gli abusi di mercato e i reati concernenti l intermediazione mobiliare: aspetti economici e tecnici finanziari. 2

3 Indice 1. Introduzione 4 2. Gli abusi di mercato 7 3. L insider trading L aggiotaggio La normativa a livello europeo La direttiva 89/522/CEE La direttiva 2003/6/CE La direttiva 2003/124/CE La direttiva 2003/125/CE Il regolamento (CE) 2273/ Analisi comparata: la normativa statunitense La normativa italiana L attività di enforcement della Consob Conclusioni 57 Bibliografia 59 Fonti normative italiane e comunitarie 61 Fonti normative statunitensi e inglesi 62 Proposte di direttiva e di legge 62 Pareri 63 Giurisprudenza 64 3

4 1. Introduzione Il presente lavoro ha come scopo fondamentale di descrivere le principali connotazioni dei comportamenti di aggiotaggio e di insider trading, concentrandosi particolarmente sulla normativa che li riguarda, sia a livello europeo sia a livello italiano. Nel primo paragrafo verranno tratteggiate le linee fondamentali degli abusi di mercato e verranno descritte due iniziative che si sono sviluppate a livello italiano riguardanti il tema dell abuso di informazioni privilegiate: a) la guida per l informazione al mercato redatta da Aiaf, Assogestioni, Assonime e Borsa Italiana; b) la disciplina di Borsa Italiana S.p.A. sull insider dealing. Il secondo paragrafo tratta il tema dell aggiotaggio individuando le due principali modalità in cui può estrinsecarsi: - la manipolazione operativa o market based manipulation; - la manipolazione informativa o information based manipulation. In tale paragrafo verranno anche descritti i conflitti d interesse che hanno contraddistinto gli analisti finanziari nell anno 2001 e che hanno portato le principali banche d affari statunitensi a risarcire gli investitori che sono stati ingannati con ricerche di dubbia attendibilità. Il terzo paragrafo, dedicato alla descrizione dell abuso di informazioni privilegiate, evidenzia le differenze più marcate con la fattispecie dell aggiotaggio e mette in risalto come l insider trading non sia sempre visto come un comportamento da censurare. Inoltre si definisce la procedura sviluppata dalla Consob per l individuazione in tempo reale dei fenomeni di abusi di mercato nei sistemi finanziari. Il quarto paragrafo mette in risalto l evoluzione della normativa a livello europeo, analizzando le diverse disposizioni che si sono susseguite nel corso del tempo: - la direttiva 89/592/CEE del 13 novembre 1989 del Consiglio; - la direttiva 2003/6/CE del 28 gennaio 2003 del Parlamento Europeo e del Consiglio e le relative misure di implementazione. 4

5 La direttiva 2003/6/CE è stata la prima direttiva in assoluto ad essere adottata con una regolamentazione articolata su quattro livelli 1 : 1) principi quadro; 2) misure di esecuzione; 3) cooperazione tra le autorità nazionale di regolamentazione; 4) vigilanza sul rispetto delle norme. Il livello 1 (la direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio) deve limitarsi a stabilire principi quadro di carattere generale, mentre il livello 2, ossia le direttive della Commissione europea, comprende misure tecniche di esecuzione che devono essere adottate con l assistenza del CESR 2 (Committee of European Securities Regulators). Nel quinto paragrafo si delinea la normativa statunitense regolante i fenomeni degli abusi di mercato, in quanto è di notevole interesse, per lo spessore e l importanza del paese, osservare come sono trattate le problematiche riconducibili all insider trading e all aggiotaggio. Il sesto paragrafo descrive l evoluzione legislativa che ha contraddistinto l Italia focalizzandosi sulla legge n. 157 del 17 maggio 1991 e sugli articoli 180 e seguenti del Testo Unico dell Intermediazione Finanziaria (decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998). Bisogna comunque tenere in considerazione che la direttiva 2003/6/CE, che dovrà essere recepita entro il 12 ottobre 2004, porterà delle modifiche e delle innovazioni sostanziali nella normativa attuale. Il settimo paragrafo espone l attività svolta dalla Consob e alcuni casi di insider trading e di aggiotaggio messi in luce dall Authority nelle relazioni annuali dal 1998 al Il comitato dei saggi sulla regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari, istituito dal Consiglio europeo il 17 luglio 2000, ha proposto l introduzione di una nuova tecnica legislativa per accrescere l efficienza e la trasparenza del processo legislativo di adozione della normativa comunitaria in materia di valori mobiliari. 2 Per una descrizione del ruolo del CESR vedi il sito In summary, the role of CESR is to: - Improve co-ordination among securities regulators: developing effective operational network mechanisms to enhance day to day consistent supervision and enforcement of the Single Market for financial services; Having agreed a Multilateral Memorandum of Understanding (Mou), CESR has made a significant contribution to greater surveillance and enforcement of securities activities; - Act as an advisory group to assist the EU Commission: in particular in its preparation of draft implementing measures of EU framework directives in the field of securities; 5

6 E evidente come il problema degli abusi di mercato nell ambito dei mercati finanziari sia estremamente complesso perché presenta un insieme di sfaccettature differenti che non sempre è facile cogliere; tale paper ha l obiettivo di delineare una panoramica generale dell argomento che sia in grado di metterne in luce i tratti essenziali basandosi sulla letteratura e sulla legislazione esistente. - Work to ensure more consistent and timely day-to-day implementation of community legislation in the Member States: this work is carried out by the Review Panel under the Chairmanship of CESR s Vice Chairman, and by the 6

7 2. Gli abusi di mercato Con l espressione abusi di mercato si identificano tutte quelle situazioni in cui i risparmiatori che vogliono investire nei mercati finanziari si trovano a dover affrontare, in maniera diretta o indiretta, le conseguenze negative del comportamento di altri soggetti che: - hanno fatto uso a loro vantaggio o di altri di informazioni non accessibili al pubblico; - hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo di strumenti finanziari; - hanno divulgato informazioni false ovvero ingannevoli 3. Il primo comportamento sopraccitato configura il tipico reato di insider trading, mentre gli altri due costituiscono la fattispecie dell aggiotaggio (o manipolazione del mercato). Combattere e reprimere gli abusi di mercato è una tappa fondamentale per assicurare l integrità dei mercati finanziari a livello internazionale e per incrementare la fiducia degli investitori nella trasparenza e nell efficienza dei mercati stessi 4. Considerando il contesto dell unione europea, un unico mercato finanziario rappresenta il presupposto indispensabile per garantire un livello di competitività adeguato a sostenere il confronto con le altre economie, in primis quella statunitense. Un mercato integrato è in grado di apportare una serie di benefici alle imprese in quanto permette loro di ridurre il costo del capitale e ai consumatori grazie a pensioni più elevate, mutui più accessibili e alla disponibilità di una più ampia varietà di strumenti finanziari disponibili 5. Condizione necessaria per assicurare l integrità del mercato è, ripetiamo, l eliminazione degli abusi di mercato; tale divieto non può essere ristretto solo ai mercati regolamentati, bensì deve essere esteso fino a ricomprendere tutti i luoghi in cui si effettuano scambi di risorse finanziarie (esempio, gli Alternative Trading Systems 6 ). Altro passo fondamentale per garantire l unicità del mercato è la convergenza tra i diversi Stati in materia di attuazione della normativa sugli abusi di mercato e di vigilanza sui comportamenti scorretti. In tale direzione si muove la direttiva 2003/6/CE del two operational groups: CESR-Pol and CESR-Fin.. 3 La definizione riportata è ripresa dalla relazione alla proposta di direttiva del parlamento europeo e del consiglio relativa all abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato del 30 maggio 2001; tale proposta è disponibile sul sito 4 In tal senso si esprime la direttiva 2003/6/CE del parlamento europeo e del consiglio relativa al tema degli abusi di mercato: L abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato, che è requisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano in grado di operare su mercati finanziari integrati. La direttiva è disponibile sul sito 5 Così si esprime la proposta di direttiva sopraccitata. 6 Sugli Alternative trading systems vedi M.Damilano, P.De Vincentiis, E.Isaia, P.Pia Il mercato azionario, Giappichelli, Torino, 2002, pag. 230: Gli electronic communications networks (ECNs) anche indicati come alternative trading systems (ATS) rappresentano in pratica l evoluzione telematica dell attività di brokeraggio che 7

8 parlamento europeo e del consiglio del 28 gennaio 2003 relativa all abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato; essa, infatti, ha come obiettivo prioritario di fornire una serie di principi quadro che mirino a garantire un determinato livello di uniformità tra le diverse discipline degli Stati membri. I mercati mobiliari hanno raggiunto un ruolo di vitale importanza per il finanziamento dell economia; le imprese contraddistinte da notevoli ritmi di crescita hanno la continua necessità, per finanziare i loro progetti di investimento, di capitali e quindi di mercati efficienti e trasparenti. Gli abusi di mercato incrementano i costi di finanziamento delle imprese 7, mettono a rischio la crescita e il benessere economico e riducono la fiducia del pubblico nei valori mobiliari. L abuso di informazioni privilegiate e le manipolazioni del mercato contrastano con il principio generale che tutti gli investitori debbano operare in condizioni di uguaglianza sotto il profilo dell accesso all informazione 8, della conoscenza del meccanismo di fissazione del prezzo e della conoscenza delle origini delle informazioni pubbliche. Un soggetto compie reato di insider trading nel momento in cui sfrutta le informazioni privilegiate di cui dispone per compiere un qualsiasi tipo di transazione su strumenti finanziari. L informazione privilegiata è definibile come qualsiasi informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari 9. E importante, sia per gli operatori di mercato che per le autorità competenti alla vigilanza, cercare di comprendere cosa si intenda con carattere preciso dell informazione 10 ; con tale espressione ci si riferisce a un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente ritenere che verrà ad esistere o ad un evento verificatosi o che si possa sfocia nel dar vita a delle quasi borse. Si tratta infatti di sistemi telematici privati creati da brokers oppure da information providers che offrono servizi di negoziazione, senza offrire servizi di quotazione.. 7 Sul fatto che gli abusi di mercato, e in particolar modo l insider trading, aumentino il costo del capitale per le imprese si sono concentrati U.Bhattacharya e H. Daouk, due studiosi della Indiana University. Nel paper The World Price of Insider Trading a pag. 6 si afferma: To summarize, in the most general formulation of our empirical model, which is the model that controls for risk factors, a liquidity factor, and a variable that aggregates other shareholders rights, we find that cost of equity is reduced by roughly 5% on an annual basis if insider trading regulations are enforced. More importantly, we find that the mere existence of insider trading regulations without their enforcement does not affect the cost of equity.. Il documento è disponibile sul sito The_World.pdf 8 Si richiama in questo caso il concetto di efficienza informativa. Sull argomento vedi G.Forestieri, P.Mottura in Il sistema finanziario, Egea, Milano, 2002, pag. 205: un mercato, in termini statici, può essere definito efficiente sotto il profilo informativo se: - i prezzi riflettono costantemente tutta l informativa disponibile e, dato un certo set di informazioni, non è possibile ottenere un beneficio economico facendo leva su di esso; - gli operatori agiscono razionalmente in modo da massimizzare la propria funzione di utilità. L ipotesi di mercato efficiente può essere quindi disattesa perché si crea un gap informativo fra i potenziali scambisti.. 9 Questa è la definizione di informazione privilegiata data dalla direttiva 2003/6/CE. 10 Così si esprime la relazione alla proposta di direttiva della commissione recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato; la proposta è disponibile sul sito 8

9 ragionevolmente ritenere che si verificherà e tale informazione sia sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto delle circostanze o dell evento sui prezzi degli strumenti finanziari (e sui derivati connessi) 11. Per eliminare, o quantomeno cercare di limitare l insider trading, è fondamentale che vi sia una divulgazione tempestiva e corretta delle informazioni al pubblico da parte degli emittenti titoli quotati; una disclosure selettiva, viceversa, può far venir meno la fiducia degli investitori nell integrità dei mercati finanziari. Per fornire un adeguata informativa al pubblico degli investitori, gli operatori economici dovrebbero adottare delle misure preventive quali l applicazione di codici interni di comportamento e la creazione di muraglie cinesi. A questo riguardo può essere utile analizzare due iniziative che si sono sviluppate a livello italiano: a) la guida per l informazione al mercato redatta da Aiaf, Assogestioni, Assonime e Borsa Italiana 12 ; b) la disciplina di Borsa Italiana sull insider dealing finalizzata a dare trasparenza all attività di acquisto e vendita effettuata dagli amministratori e da altre persone rilevanti sui titoli delle società quotata a cui appartengono o delle sue principali controllate. La guida per l informazione al mercato è stata sviluppata in seguito all esigenza dei diversi attori dei mercati dei valori mobiliari (emittenti, società di gestione del mercato, gestori del risparmio, analisti, intermediari) di una informazione trasparente che assicuri uno standard di correttezza, dal 11 La definizione di carattere preciso dell informazione è data dalla direttiva 2003/124/CE della Commissione del 22 dicembre 2003 recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato (disponibile sul sito La direttiva sugli abusi di mercato è stata elaborata basandosi sulla nuova tecnica legislativa proposta dal comitato dei saggi per la regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari; tale tecnica prevede un approccio articolato su quattro livelli, vale a dire principi quadro, misure di attuazione, cooperazione e vigilanza sul rispetto delle norme. Il livello 1, ovvero la direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio, deve limitarsi a stabilire principi quadro di carattere generale mentre il livello 2 dovrebbe comprendere misure tecniche di attuazione, che devono essere adottate dalla Commissione con l assistenza di un comitato. Sull argomento vedi J.Fernadez-Armesto, A European regime against market abuse; written text of a lecture delivered at the seminar Gli abusi di mercato: economia, diritto, politiche istituzionali organized by CONSOB on January 23, 2001 at Bocconi university, pag. 6: This Committee (of the wise men), chaired by Lamfalussy, was appointed by the Lisbon council to report on the regulation of securities markets in Europe. It starts with a devastating description of the present situation; a mosaic of more than 40 regulators with different powers and competencies, laws of legendary ambiguity which are not properly enforced, and Kafkaesque procedures in which laws take dozens of years to be approved. To solve the present situation, the report proposes a four level approach: - level 1 would be framework laws, in the form of Directives or preferably regulations, setting forth the general principles and objective of the securities regulations. level 2 would be implementing legislation, to be approved by a European Securities Committee, in which member states are rapresented, and which draws its powers from the authorisation contained in the framework laws; the European Securities Committee would be advised by a European Regulators Committee, similar in nature to an institutionalised FESCO. level 3 would be guidance and interpretations to be issued on a harmonised basis by the European Regulators Committee; - level 4 finally would entail strengthened enforcement of EU law by the Commission itself. 12 La guida è stata redatta nel giugno 2002 ed è disponibile sui siti internet delle istituzioni partecipanti al forum sull informativa societaria: e 9

10 quale tutti possono essere avvantaggiati. Le tematiche affrontate riguardano tutte le tipologie di informazioni che concernono le società quotate e le loro occasioni e modalità di diffusione. La guida è costituita da dieci principi che hanno lo scopo di assicurare la correttezza informativa da parte, in primo luogo, delle società, che rappresentano la fonte primaria dell informazione; le indicazioni contenute all interno del documento costituiscono comunque un benchmark anche per gli altri partecipanti al mercato. Analizziamo ora in dettaglio ognuno dei dieci principi, cercando di porre in evidenza i tratti principali di ognuno. Il principio 1 (criteri generali) afferma che gli emittenti e i soggetti che li controllano devono comunicare con il mercato nel rispetto dei criteri di correttezza, chiarezza e parità di accesso all informazione e che devono astenersi dal diffondere notizie a scopo esclusivamente promozionale. La correttezza richiede di fornire l informazione societaria in maniera esaustiva e non fuorviante, dando il massimo risalto alle richieste di dati e notizie che giungono dal mercato nel rispetto dell interesse generale al corretto funzionamento del mercato. La chiarezza è riferita alle forme con cui l informazione è comunicata al mercato e richiede la completezza e l intelligibilità in funzione dei diversi destinatari. La parità di accesso all informazione ha come obiettivo di evitare ogni forma di comunicazione selettiva di informazioni che possano avere rilevanza per la valutazione degli strumenti finanziari. Il divieto di diffondere informazioni con un fine esclusivamente promozionale mira a non creare confusione nelle scelte di investimento o disinvestimento dei singoli risparmiatori 13. Nel principio 2 (informazioni idonee ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari quotati) viene affermato che gli emittenti titoli quotati devono comunicare tempestivamente al mercato le informazioni rilevanti 14. Con l espressione comunicazione al mercato si indicano le modalità d informazione previste dall articolo 114 del Testo Unico dell Intermediazione Finanziaria 15 e le relative disposizioni d attuazione, secondo le quali i fatti 13 La guida indica come esempi di informazioni a scopo meramente promozionale: 1) la comunicazione al mercato di annunci concernenti lo studio di nuovi prodotti senza che vi siano ancora attendibili prospettive commerciali; 2) l annuncio di generici accordi di partnership o commerciali; 3) la comunicazione al mercato di informazioni riguardanti meri propositi. 14 Nel principio è data una definizione di informazioni rilevanti: Sono informazioni rilevanti quelle specifiche e a contenuto determinato, relative ad eventi accaduti nella sfera di attività degli emittenti, dei soggetti che li controllano o delle relative società controllate, non di pubblico dominio e idonee, se rese pubbliche, ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari quotati. Esse riguardano sia l attività di tali soggetti sia gli strumenti finanziari quotati. 15 L articolo 114 del TUF afferma che gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano informano il pubblico dei fatti che accadono nella loro sfera di attività e in quelle delle società controllate, non di pubblico dominio e idonei, se resi pubblici, a influenzare in maniera sensibile il prezzo degli strumenti finanziari. La Consob stabilisce con regolamento (n del 14 maggio 1999; disponibile sul sito le modalità dell informazione del pubblico su tali fatti, detta disposizioni per coordinare le funzioni attribuite alla società di gestione con le proprie e può individuare compiti da affidarle per il corretto svolgimento delle funzioni necessarie per il buon funzionamento del mercato. Le 10

11 rilevanti devono essere diffusi senza ingiustificato ritardo, trasmettendo un comunicato alla Consob, a Borsa Italiana e a due agenzie di stampa. Gli eventi che potrebbero essere considerati rilevanti sono numerosi e il principio ne fornisce, a titolo esemplificativo, un elenco non esaustivo comprendente, tra le altre, fattispecie quali l ingresso o il ritiro da un business, le operazioni sul capitale, l acquisto di partecipazioni o di rami d azienda, le operazioni di fusione o scissione e i cambiamenti nel personale strategico della società. Nel principio 3 (progetti, trattative, manifestazione di intenti) si dichiara che le manifestazioni di intenti, l approvazione di progetti, le trattative e ogni comportamento finalizzato alla conclusione di un operazione che costituisce evento rilevante, sono comunicati al mercato se si è in presenza contemporaneamente di due condizioni: - vi siano inequivocabili segnali del fatto che non risultano rispettati gli obblighi di riservatezza da parte di coloro che siano venuti a conoscenza di tali informazioni; - vi siano fondati motivi per presumere un positivo esito delle operazioni di cui tali eventi costituiscono fasi iniziali o intermedie. Gli emittenti e i soggetti che li controllano devono adottare delle procedure idonee a mantenere la confidenzialità delle informazioni fino al momento in cui saranno comunicate al mercato. Tale principio, che risponde a un criterio generale di correttezza informativa, prevede che non si debba aspettare che accada un effettiva fuga di notizie per procedere alla comunicazione al mercato. Le due condizioni sopraccitate rispondono all esigenza di individuare dei criteri oggettivi per indirizzare il comportamento degli emittenti e contemporaneamente evitare situazioni volte ad alterare la regolarità del mercato. società impartiscono le disposizioni occorrenti affinché le società controllate forniscano tutte le notizie necessarie per adempiere gli obblighi di comunicazione previsti dalla legge. La Consob può richiedere ai soggetti che siano resi pubblici, con le modalità da essa stabilite, notizie e documenti necessari per l informazione del pubblico. In caso di inottemperanza la Consob provvede direttamente a spese degli interessati. Se i soggetti oppongono, con reclamo motivato, che dalla comunicazione al pubblico delle informazioni possa derivare loro grave danno, gli obblighi di comunicazione sono sospesi. La Consob, entro sette giorni, può escludere anche parzialmente o temporaneamente la comunicazione delle informazioni, sempre che ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali. Trascorso tale termine il reclamo si intende accolto. La Consob stabilisce con regolamento in quali casi e con quali modalità devono essere fornite informazioni al pubblico sugli studi e sulle statistiche riguardanti gli emittenti quotati, elaborati da questi ultimi, da intermediari autorizzati a prestare servizi di investimento, nonché da soggetti in rapporto di controllo con essi. Sulla relazione tra l art.114 del TUF e l insider trading vedi F.Mucciarelli L insider trading nella nuova disciplina del D.Lgs 58/1998 in Rivista trimestrale di diritto penale dell economia, 2000, pag. 937: è difficile negare che la norma si ponga in qualche misura come contrappunto speculare delle disposizioni che reprimono i fatti di insider trading, posto che le notizie, per tal modo obbligatoriamente rese di pubblico dominio, sono sostanzialmente quelle riconducibili alla nozione tipica di informazione privilegiata ex art.180 co. 3 d.lgs. 11

12 Il principio 4 (informazione in assemblea) dispone che la comunicazione in assemblea di informazioni rilevanti è permessa se e solo se esse vengono preventivamente comunicate al mercato. L assemblea dei soci non è ritenuto un canale idoneo alla diffusione presso il pubblico di informazioni. Se un fatto rilevante è comunicato all assemblea in modo involontario (per esempio quando ci si accorge solo in seguito alla comunicazione che l informazione può influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari), questo deve essere tempestivamente trasmesso al mercato. Il principio 5 (incontri con operatori del mercato) afferma che, nel caso in cui le società quotate organizzino o partecipino a incontri con analisti finanziari, investitori istituzionali e altri operatori del mercato, informino anticipatamente la Consob e la società di gestione del mercato su data, luogo, ora e principali argomenti dell incontro. Gli emittenti e la società di gestione del mercato mettono la documentazione a disposizione del pubblico. Qualora l emittente comunicasse, volontariamente o involontariamente, informazioni previsionali o altre informazioni rilevanti nell ambito degli incontri, è necessario trasmetterle immediatamente al mercato. Il principio è un applicazione del divieto di informazione selettiva agli incontri con gli operatori del mercato finanziario. Vi sono tre tipi di contatto a fini informativi tra emittente e soggetti appartenenti alla comunità finanziaria: 1) l incontro ristretto, di solito organizzato da un intermediario finanziario per conto di una o più società, tra alcuni operatori del mercato e l emittente; 2) l incontro individuale tra la società e l operatore senza alcuna estensione ad altri soggetti; 3) l incontro aperto a tutti gli operatori del mercato. Il principio n 5 non si applica agli incontri individuali. Il rispetto della parità di accesso all informazione deve essere garantito permettendo che l informazione destinata alle persone partecipanti a un incontro venga resa disponibile contestualmente al pubblico. Il principio 6 (informazione previsionale) definisce l informazione previsionale come quella contenente delle previsioni sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria delle società o sugli obiettivi quantitativi della loro gestione, indicando specificatamente le principali ipotesi sottostanti. I mercati finanziari richiedono la diffusione di informazioni aventi carattere prospettico, in quanto queste possono ricoprire un ruolo rilevante sulle aspettative da parte degli investitori, sulle loro decisioni d acquisto e di vendita di titoli e sull andamento dei prezzi e dei volumi trattati. 12

13 Vi è una relazione direttamente proporzionale tra l efficienza del mercato finanziario e la quantità e la qualità dell informazione prospettica diffusa dagli emittenti. L informazione previsionale può riferirsi a dati destinati ad essere compresi nei documenti contabili di sintesi della gestione (ad esempio fatturato, margini reddituali, oneri finanziari ) oppure ritenuti influenti nella formazione delle aspettative degli investitori (investimenti, politica dei dividendi ). Nei contenuti e nelle modalità di comunicazione dell informazione previsionale è necessario rispettare i criteri generali di chiarezza e correttezza. La correttezza richiede la continuità delle modalità e dei tempi di comunicazione; spetta ai singoli emittenti decidere il come garantire tale principio, basandosi sulle specifiche caratteristiche della propria attività e delle proprie strategie di comunicazione. Nel caso in cui l emittente decidesse di comunicare al mercato alcuni indicatori reddituali, è necessario che il mercato possa comparare nel tempo tali indicatori. Come abbiamo già detto, le previsioni devono essere accompagnate dalla chiara evidenza delle ipotesi di base e, tra queste, devono essere segnalate quelle che sono estranee al controllo dell'emittente. Le società devono tempestivamente riferire al mercato gli scostamenti rilevanti da esse riscontrati rispetto alle previsioni già comunicate, indicando specificatamente le cause. L aggiornamento dei dati prospettici deve essere effettuato non appena agli emittenti risulti chiaro che le previsioni originarie non sono più veritiere. In base al principio di correttezza informativa, gli emittenti devono controllare la sintonia tra i risultati sperati dal mercato e quelli propri e commentare gli scostamenti fra le aspettative del mercato 16 e le proprie previsioni. Le aspettative del mercato trovano espressione in documenti quali studi e analisi degli analisti finanziari, i quali possono essere sia dipendenti di investitori istituzionali o di intermediari finanziari sia indipendenti. Difficilmente vi è un consenso da parte dell insieme dei soggetti che svolgono attività di analisi sulle aspettative riguardanti un dato soggetto o strumento finanziario. Nel caso gli strumenti dell emittente siano oggetto di un ampia copertura degli analisti, il consenso di mercato è espresso dai risultati attesi, diffusi da organismi indipendenti la cui attività è concentrata nell elaborazione di tali dati informativi (es. Thomson First Call 17 ). Se, viceversa, lo strumento finanziario è oggetto di studio di pochi analysts, il consenso coinciderà con la media delle valutazioni diramate da questi. Il principio 7 (siti internet) dispone che gli emittenti debbano predisporre un sito internet al fine di rendere disponibile al pubblico informazioni utili per le loro scelte di investimento. Il progresso tecnologico causa continue modifiche ai canali di reperimento delle informazioni da parte degli 16 Per aspettativa del mercato la Consob intende il giudizio complessivo che risulta dall insieme delle opinioni espresse dagli analisti, indicato anche come consensus estimate, è normalmente sintetizzato e messo a disposizione del pubblico in vario modo da parte degli organi di informazione. 17 Thomson First Call è una società leader nella fornitura di dati e informazioni finanziarie. Per maggiori informazioni vedi il sito 13

14 investitori istituzionali e privati. Internet è un canale aggiuntivo di informazioni ma non è ritenuto ancora in grado di far ritenere adempiuti gli obblighi di comunicazione previsti da disposizioni di legge, da regolamenti o dalle listing rules dei mercati borsistici. La Consob ha elencato una serie di principi guida sull utilizzo di internet a fini informativi: - improntare l utilizzo di questo canale di comunicazione al principio di correttezza, evitando il perseguimento di finalità esclusivamente promozionali; - curare la precisione, la completezza e l aggiornamento del sito; - organizzare il sito in modo coerente e semplice, privilegiando la fruibilità e la facilità di accesso da parte dell utente; - seguire il principio di continuità, salvo giustificato motivo. Gli emittenti rendono disponibile all interno del proprio sito, preferibilmente anche in lingua inglese, lo statuto, il bilancio di esercizio e l eventuale consolidato, la relazione semestrale, la relazione trimestrale, le informazioni comunicate al mercato e la documentazione distribuita in occasione degli incontri con gli operatori del mercato. Il principio 8 (rumors) afferma che se, nel momento in cui i mercati sono chiusi oppure sono nella fase di pre apertura, si sia in presenza di notizie di pubblico dominio non comunicate al mercato e in grado di influenzare in maniera sensibile il prezzo degli strumenti finanziari, gli emittenti o i soggetti controllanti devono valutare l opportunità di informare tempestivamente il pubblico a riguardo della veridicità delle notizie. La Consob prevede un obbligo informativo della società quotata al verificarsi di due condizioni: 1) la diffusione presso il pubblico di notizie riguardanti la situazione patrimoniale, economica e finanziaria o l andamento degli affari; 2) la variazione rilevante del prezzo di mercato degli strumenti finanziari rispetto al prezzo ufficiale del giorno precedente. Per notizie di dominio pubblico si devono intendere quelle pubblicate da organi di informazione di rilievo nazionale (stampa, agenzie, altri mass media) o da siti internet specializzati e dotati di credibilità per gli operatori del mercato. 14

15 Nel principio 9 (quotazione su più mercati) viene affermato che la comunicazione in mercati esteri di informazioni aggiuntive rispetto a quelle diffuse nel mercato italiano comporta la divulgazione anche in questo mercato secondo modalità idonee a garantire agli investitori l accesso alle medesime informazioni. Il concetto espresso tramite tale principio è quello di assicurare il contemporaneo accesso alle informazioni da parte dell investitore italiano rispetto a quello di altro paese. Per mercati esteri ci si riferisce ai mercati regolamentati, comunitari o extracomunitari, e a quelli istituiti, organizzati e disciplinati da disposizioni adottate o approvate dalle autorità competenti in base alle leggi in vigore nello Stato in cui hanno sede i mercati stessi (es.nasdaq). Il principio 10 (comportamento degli analisti finanziari) tratta specificatamente della figura dell analista finanziario, il cui operato è stato al centro di numerosi scandali negli ultimi tempi 18. L analista finanziario deve svolgere la propria attività con indipendenza e obiettività di giudizio, adeguandosi ai migliori principi della prassi internazionale. I report devono riportare la data in cui il giudizio è stato formulato e il prezzo dello strumento finanziario al momento della valutazione. Nell esprimere una valutazione, una raccomandazione o un target price su uno strumento finanziario, l analista finanziario deve esplicitare i criteri adottati, le condizioni della loro validità e l orizzonte temporale di riferimento. L analista finanziario non può utilizzare, in maniera diretta o indiretta, né comunicare a terzi, compresi i propri clienti, informazioni rilevanti delle quali sia venuto in possesso nello svolgimento della sua attività se non dopo che queste informazioni siano state rese pubbliche a norma di legge. L analista finanziario deve indicare, all interno dei documenti che elabora, se è portatore di un interesse in relazione agli strumenti finanziari che sono oggetto di analisi; specificatamente, egli deve indicare il possesso di posizioni sugli strumenti finanziari oggetto di analisi. Su questi ultimi l analyst non effettua operazioni di segno contrario a quanto affermato nelle proprie raccomandazioni. Nei rapporti con le società emittenti non sono permessi comportamenti, da parte sia degli emittenti sia degli analisti, che possono portare alla diffusione selettiva di informazioni rilevanti; in tal modo si arriva a una parità informativa tra gli analisti che redigono report su una data società e si attenua il timore di destabilizzare il rapporto con la società quotata a causa di un giudizio negativo. La seconda iniziativa degna di menzione è la disciplina sull insider dealing di Borsa Italiana S.p.A., entrata in vigore il 15 luglio Con tali regole si vuole dare trasparenza alla compravendita effettuata dalle persone rilevanti sui titoli della società quotata a cui appartengono e sui titoli delle principali controllate. 15

16 Per persone rilevanti si intendono gli amministratori, i sindaci e i direttori generali della società. Borsa Italiana lascia all autodisciplina l individuazione di ulteriori persone rilevanti, cioè di ogni altra persona che abbia accesso, in virtù dell incarico nella società o nelle controllate, a informazioni price sensitive. A partire dal 1 gennaio 2003, le società quotate sono state obbligate 19 a dotarsi di un codice di comportamento e a rendere note al mercato le operazioni effettuate dalle persone rilevanti. Nel codice si devono individuare quali sono le persone rilevanti e disciplinare i loro flussi informativi alla società. Le società possono vietare il compimento di date operazioni in determinati periodi dell anno. La società deve effettuare la comunicazione delle operazioni al mercato almeno trimestralmente per importi che superano i euro per dichiarante, oppure tempestivamente per operazioni di ammontare significativo ( euro per dichiarante). Vi è obbligo di comunicazione a seguito di operazioni compiute da persone rilevanti su: 1) strumenti finanziari quotati emessi dall emittente o da sue controllate, escluse le obbligazioni non convertibili; 2) strumenti finanziari, anche non quotati, che attribuiscono il diritto di sottoscrivere, acquistare o vendere gli strumenti sopra citati; 3) strumenti finanziari derivati, nonché covered warrant, aventi come attività sottostante strumenti finanziari quotati emessi dall emittente o da sue controllate, escluse le obbligazioni non convertibili 20. Si considera ora specificamente il codice di comportamento redatto da un importante società quotata, il cui titolo fa parte dell indice MIB Ai fini di tale codice si intendono per persone rilevanti gli amministratori (esecutivi e non esecutivi), i sindaci effettivi, il direttore generale, il segretario del consiglio di amministrazione, il preposto al controllo interno e i responsabili delle funzioni/attività operative, gli assistenti del presidente, dell amministratore delegato e del direttore generale e gli amministratori esecutivi e i responsabili operanti in settori di rilevanza strategica delle principali società controllate. Ogni persona rilevante potrà indicare, anche per periodi di tempo limitati, ulteriori persone rilevanti con riferimento all attività svolta o all incarico assegnato. Entro 18 Ci si riferisce alle maggiori banche d affari statunitensi che hanno redatto rapporti e rating eccessivamente favorevoli su determinate società per strappare dei vantaggiosi contratti di investiment banking. 19 L obbligo è contenuto all interno degli artt , , bis del Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A., deliberato dalle Assemblee di Borsa Italiana S.p.A. del 6 settembre 2001, del 29 aprile 2003 e del 17 luglio 2003 e approvato dalla Consob con delibere n del 9 ottobre 2003, n del 13 novembre 2003, relativi alla disciplina dell'insider dealing. 20 Vedi il comunicato stampa di Borsa Italiana Spa del 13 luglio 2002 disponibile sul sito 16

17 il settimo giorno di calendario successivo alla scadenza di ogni trimestre solare tali persone rilevanti inviano a un referente l elenco delle operazioni effettuate nel trimestre su strumenti finanziari, il cui ammontare complessivo sia pari o superiore a euro. Nel caso in cui sia stata effettuata un operazione significativa (ovvero un operazione il cui ammontare, anche cumulato con operazioni compiute nei tre mesi precedenti e non ancora fatte oggetto di comunicazione alla società, sia maggiore di euro), la persona rilevante dovrà darne comunicazione senza indugio al referente. Sono soggette all obbligo di dichiarazione anche le operazioni effettuate dal coniuge non legalmente separato o dai figli minori della persona rilevante o fatte compiere da persone interposte, fiduciari o società controllate. Sono escluse dall obbligo di dichiarazione al referente: a) le operazioni compiute, anche per interposta persona o mediante fiduciari, fra la persona rilevante e il coniuge non legalmente separato o i figli minori; b) le operazioni di prestito titoli nell ipotesi in cui la persona rilevante, il coniuge non legalmente separato o i figli minori assumano la posizione del prestatore; c) la costituzione di diritti di pegno o di usufrutto. Il referente rende note al mercato le informazioni comunicate dalle persone rilevanti entro il decimo giorno di borsa aperta successivo a ciascun trimestre solare mediante l invio di apposita comunicazione a Borsa Italiana. Le due iniziative che abbiamo ampiamente descritto vanno, assieme alle disposizioni di legge che andremo successivamente ad analizzare, incontro all esigenza di tutti i partecipanti al mercato di godere di un assoluta parità informativa che permetta loro di ottimizzare le loro scelte e decisioni. L altro abuso di mercato, oltre all insider trading, è la cosiddetta manipolazione del mercato o aggiotaggio. Basandoci sull articolo 1 della direttiva 2003/6/CE, con l espressione manipolazione si intendono: 1) le operazioni o gli ordini di compravendita che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false o fuorvianti riguardo l offerta, la domanda o il prezzo degli strumenti finanziari o che permettano, mediante l azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di stabilire il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari a un livello anormale (tutto ciò salvo che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di 21 Ci si riferisce al codice di comportamento in materia di insider dealing di Telecom Italia Mobile del novembre

18 compravendita dimostri che le sue motivazioni sono legittime e che il suo operato è conforme alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato); 2) le operazioni o gli ordini di compravendita che utilizzano artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente; 3) la diffusione di informazioni che forniscano indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le informazioni erano false o fuorvianti. L articolo 1 riporta una serie di esempi di manipolazione del mercato: a) una o più persone che collaborano tra loro per raggiungere una posizione dominante sull offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario e ciò abbia l effetto di fissare i prezzi di acquisto o di vendita o altre condizioni commerciali a un livello non corretto; b) l acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato con il conseguente inganno degli investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura; c) l avvantaggiarsi dell accesso ai mezzi di informazione tradizionali o elettronici diffondendo una valutazione su uno strumento finanziario dopo aver preso in precedenza posizione su quello strumento finanziario, beneficiando conseguentemente dell impatto della valutazione diffusa sul prezzo di tale strumento, senza aver contemporaneamente comunicato al pubblico l esistenza di tale conflitto di interesse. La già citata direttiva 2003/124/CE della Commissione, all articolo 4 (Manipolazioni consistenti nel fornire indicazioni false o fuorvianti), afferma che gli Stati membri assicurano che i partecipanti al mercato e le autorità competenti, al momento di esaminare le operazioni o gli ordini di compravendita, tengano conto delle seguenti indicazioni (le quali non devono essere considerate di per sé manipolazione di mercato): - la misura in cui gli ordini di compravendita o le operazioni eseguite rappresentano una significativa quota del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente nel mercato regolamentato interessato, in particolar modo quando tali attività determinano una significativa variazione del prezzo dello strumento finanziario; - la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite da soggetti con una significativa posizione di acquisto o di vendita su uno strumento finanziario determinano Il codice di T.I.M., così come quelli delle altre società quotate in borsa, è disponibile sul sito 18

19 variazioni significative del prezzo dello strumento finanziario o dello strumento derivato collegato o dell attività sottostante ammesso in un mercato regolamentato; - se le operazioni non determinano alcuna variazione nella proprietà beneficiaria di uno strumento finanziario negoziato in un mercato regolamentato; - la misura in cui gli ordini o le operazioni prevedono inversioni di posizioni nel breve periodo e rappresentano una significativa quota del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente nel mercato regolamentato in questione e possono associarsi a significative variazioni del prezzo di uno strumento finanziario negoziato in un mercato regolamentato; - la misura in cui gli ordini di compravendita o le operazioni sono concentrate in un breve arco di tempo nel corso della sessione di negoziazione e determinano una variazione del prezzo che in seguito si inverte; - la misura in cui gli ordini di compravendita modificano la rappresentazione delle migliori proposte in denaro e lettera di uno strumento ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato o, in generale, la misura in cui essi modificano la rappresentazione del prospetto degli ordini a disposizione dei partecipanti al mercato, e sono revocati prima della loro esecuzione; - la misura in cui gli ordini vengono conferiti o le operazioni eseguite al momento in cui vengono calcolati i prezzi di riferimento, i prezzi di regolamento e i prezzi di valutazione, causando variazione dei prezzi che hanno effetto sui prezzi di riferimento, di regolamento o valutazione. L articolo 5 (manipolazioni consistenti nell utilizzazione di artifici o di ogni altro tipo di inganno o espediente) afferma che gli Stati membri garantiscono che coloro che partecipano al mercato e le autorità competenti, nel momento in cui esaminano le operazioni o gli ordini di compravendita, tengano conto delle seguenti indicazioni, le quali di per sé non devono essere considerate costituenti una manipolazione di mercato: - se gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni compiute da persone sono preceduti o seguiti dalla diffusione di informazioni false o fuorvianti da parte delle stesse persone o da persone ad esse collegate; - se vengono impartiti ordini o eseguite operazioni da parte di persone, prima o dopo che le stesse o persone ad esse collegate abbiano elaborato o diffuso ricerche o raccomandazioni di investimento errate o tendenziose o manifestamente influenzate da interessi rilevanti. 19

20 Nei prossimi due paragrafi si cercherà di sviluppare più approfonditamente i temi dell aggiotaggio e dell insider trading mettendo in luce le connotazioni principali delle due fattispecie. 3. L insider trading L insider trading si concreta nell operatività di soggetti sui mercati finanziari finalizzata allo sfruttamento di informazioni non ancora di pubblico dominio e che, qualora fossero diffuse sul mercato, determinerebbero una variazione di prezzo dei titoli 22. Vi è un orientamento comune a livello mondiale sul fatto che l insider trading sia nocivo per i mercati finanziari e debba quindi essere vietato 23 ; la lotta all insider trading è un punto fondamentale per giungere a un mercato integrato e trasparente. Una recente ricerca 24 ha analizzato il grado di diffusione della legislazione contro l abuso di informazioni privilegiate e l impatto di tale normativa sul costo del capitale per le imprese. Nel 1998, su 103 paesi con un mercato azionario, 87 regolamentavano l'insider trading ma l enforcement di tali leggi, come evidenziato dai procedimenti giudiziari, era effettuato in soli 38 paesi. L esistenza di leggi contro l insider trading è un fenomeno tipico degli anni novanta. Dallo studio si desume che solo l effettiva applicazione della legge porta a una riduzione del costo del capitale nella percentuale del 5%. La sola introduzione di una normativa repressiva è insufficiente a generare effetti positivi; ciò risulta da una indagine 25 su un campione di oltre 5000 takeovers effettuati tra il 1990 e il 1999 in 56 paesi diversi che si è proposta di verificare se i profitti degli insiders siano cambiati per effetto del divieto dell uso di informazioni privilegiate. Gli esiti della ricerca hanno evidenziato che i guadagni degli operatori che hanno acquistato o venduto strumenti finanziari sulla base di informazioni privilegiate non sono diminuiti ma sono addirittura aumentati di circa il 6,5%. Alcuni sono invece dell idea che consentire l abuso di informazioni privilegiate da parte di determinati soggetti favorisca l afflusso al mercato di nuova informazione e sia in grado di spingere i prezzi verso i valori fondamentali. Secondo la tesi minoritaria di coloro che sostengono la liberalizzazione dell insider trading, gli effetti dell abuso di informazioni privilegiate sulla price discovery sono positivi in quanto generano riflessi positivi sull efficienza allocativa e operativa dei 22 Vedi M.Minenna in L individuazione di fenomeni di abuso di mercato nei mercati finanziari: un approccio quantitativo, Quaderno di finanza Consob n 54 del maggio 2003, pag Vedi N.Linciano, A.Macchiati Insider trading, una regolazione difficile, Il Mulino Bologna, 2002, pag Vedi la nota 5. In tale studio viene affermato a pag. 1: The economic arguments have stated that a ban would reduce adverse selection costs and increase liquidity, improve confidence in the market, reduce interference in corporate plans, improve investments and welfare, and motivate large shareholders to monitor management instead of seeking to profit from inside information.. 25 Vedi A.Bris, Do insider trading laws work? disponibile sul sito 20

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