AZIONARIO: SETTORI Confermiamo un modesto orientamento ciclico con una preferenza per i settori più convenienti come tecnologia e finanza.

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1 ASSET CLASS GLOBALI Nel breve termine manteniamo un allocazione neutrale ad azioni e obbligazioni, in attesa della conferma di un graduale rialzo dei tassi di interesse USA e di una ripresa degli utili. AZIONARIO: REGIONI E STILI DI INVESTIMENTO Europa e Giappone restano i nostri mercati preferiti. Entrambi beneficeranno del continuo sostegno delle autorità monetarie e del miglioramento delle dinamiche economiche. AZIONARIO: SETTORI Confermiamo un modesto orientamento ciclico con una preferenza per i settori più convenienti come tecnologia e finanza. REDDITO FISSO Abbiamo rivisto al rialzo il giudizio sul debito europeo high yield, che dovrebbe registrare un rimbalzo dopo il recente scossone. Abbiamo invece ridotto l esposizione alle obbligazioni dei Paesi emergenti in valuta locale alla luce dei rischi creati dalla crisi della Cina. SOTTOPESO NEUTRALE Azioni Liquidità Obbligazioni Oro Petrolio USD SOVRAPPESO + Giappone USA Paesi Europa Paesi Pacifico Paesi emergenti Mid & Small Cap Value Energia Materiali Industria Beni voluttuari Beni di prima necessità Sanità Finanza Informatica Telecomunicazioni Utilities Obbligazioni governative EUR Obbligazioni Corp. Invest. Grade EUR Obbligazioni Corp. High Yield EUR Debito Emerg. Hard Curr. (USD) Debito Emerg. Local Currency EM Corporate VARIAZIONE MENSILE Variazione massima La Cina mette alla prova i mercati internazionali Pictet Asset Management Strategy Unit Aggiornamento mensile per gli investitori in euro: prospettive a tre mesi Settembre 2015

2 Aggiornamento mensile Pictet Asset Management Strategy Unit Pubblicato il 31 agosto 2015 Il mercato globale Il rallentamento dell economia cinese fa tremare i mercati In agosto i mercati azionari globali sono scesi bruscamente: i timori di un rallentamento dell economia mondiale dovuto alla Cina hanno infatti provocato il crollo della borsa cinese e disseminato il panico su tutte le piazze finanziarie nel quadro delle incertezze circa i tempi dell inasprimento dei tassi USA. Azionario globale, commodity e valute dei Paesi emergenti sono state le asset class più colpite; gli investitori hanno invece trovato rifugio nei titoli di Stato e nelle valute dei Paesi avanzati. L 11 agosto la decisione a sorpresa di Pechino di svalutare il renminbi ha innescato un ondata di vendite dei titoli azionari cinesi, intensificatasi in seguito alla pubblicazione di dati economici scoraggianti, che lasciano presagire un ulteriore peggioramento della congiuntura cinese. Il 24 agosto l indice di riferimento della borsa locale ha subito la perdita giornaliera più pesante dal 2007, chiudendo con una flessione dell 8,5%. Il pessimismo ha contagiato i mercati internazionali, causando un intensa volatilità. L indice VIX ha raggiunto livelli associati ai periodi di estrema tensione, con un picco settennale di 53 nel trading infragiornaliero (si veda grafico). Il 26 agosto la banca centrale cinese VIX: L INDICE DELLA PAURA RIFLETTE FORTI TENSIONI SUL MERCATO Indice della volatilità VIX CBOE SPX (PBoC) ha cercato di tamponare il crollo della borsa e sostenere l economia tagliando il tasso di interesse di riferimento e il coefficiente di riserve obbligatorie delle banche. Le piazze azionarie hanno ceduto fra il 10% (nei Paesi avanzati) e il 20% (in quelli emergenti), per poi recuperare circa un terzo delle perdite entro la fine del mese. In forte calo anche le obbligazioni e le valute dei mercati emergenti; più di tutti hanno sofferto i Paesi che dipendono dall esportazione di materie prime, come la Russia, penalizzati dalla debolezza dei prezzi di petrolio e metalli, rimasti sui minimi pluriennali. In ambito fixed income, hanno avuto la peggio le emissioni dei Paesi emergenti in valuta locale. I mercati obbligazionari delle economie avanzate hanno invece guadagnato terreno. Di fronte al rischio di un rallentamento globale, gli investitori si sono chiesti se la Federal Reserve avrebbe alzato i tassi in settembre e hanno cercato riparo nei buoni del Tesoro americano. I Treasury decennali hanno visto scendere i rendimenti al di sotto del 2% per la prima volta da aprile. Sul mercato dei cambi, euro e yen si sono rafforzati rispetto al dollaro in quanto sono diminuite le probabilità di un imminente rialzo dei tassi USA Fonte: Thomson Reuters Datastream Asset allocation Aspettando la quiete dopo la tempesta Gli ultimi giorni di agosto sono stati caratterizzati da un estrema instabilità dei mercati, nel quadro dei timori di un hard landing della Cina, che potrebbe causare notevoli danni alle altre economie mondiali. Le piazze azionarie sono ancora in preda alla volatilità e l indice MSCI World ha perso il 14% circa da maggio, mentre il VIX, l indice della volatilità spesso detto anche indice della paura, è a livelli normalmente associati a una profonda crisi finanziaria. Il peggioramento della congiuntura cinese pone rischi reali per l economia mondiale e in assenza di una stabilizzazione della Cina è probabile un aumento della volatilità. Un inasprimento dei tassi USA a settembre appare ora meno scontato; prevediamo comunque un intervento della Federal Reserve entro fine anno. Le valutazioni azionarie, ripiombate ai livelli di fine 2013, appaiono quindi più interessanti, ma preferiamo aspettare a rivedere il giudizio sull azionario dopo il downgrade del mese scorso. Prima di tornare a una posizione di sovrappeso, vogliamo avere la conferma di un accelerazione dell economia globale. Stando agli indicatori del ciclo economico, le dinamiche di crescita sono peggiorate a livello planetario, ma mostrano timidi segni di ripresa. Dopo il minimo di aprile, l attività economica evidenzia una ripresa trainata dai Paesi avanzati. Anche le piazze emergenti hanno visto un miglioramento dopo il minimo congiunturale di luglio, anche se la crescita resta ben al di sotto delle medie di lungo periodo. Al momento l attenzione generale è rivolta alla battuta d arresto della Cina, riconducibile essenzialmente al calo dell attività manifatturiera, in parte mitigato dall espansione del settore dei servizi. Nel complesso, a nostro parere, la Cina segue un trend strutturale discendente e probabilmente il PIL rimarrà al di sotto del potenziale per 2 BAROMETER SETTEMBRE 2015

3 Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream / JPM and BoA Merrill Lynch PRINCIPALI ASSET CLASS PERFORMANCE: ASSET CLASS 14 MSCI Global Equities equities JPM Global Bonds bonds 13 Indice GSCI Index GSCI USD OBBLIGAZIONI: SPREAD ASSET CLASS In In percentage punti percentuali points 5 Mercati EM Hard emergenti Currency vs in US valuta Treasuries forte vs Treasury USA Obbligazioni Euro Investment investment Grade vs grade Bunds in euro vs. Bund Obbligazioni Euro High Yield high vs yield Bunds in euro vs. Bund ROTAZIONE DEI SETTORI AZIONARI E PERFORMANCE VALUTARIA ROTAZIONE DEI SETTORI AZIONARI GLOBALI: PERFORMANCE TITOLI CICLICI E DIFENSIVI PERFORMANCE: VALUTE VS USD US EMU EM JP USA UEM EMU MERCATI EM EMERGENTI GIAPPONE JP EUR 115 GBP CHF JPY BAROMETER SETTEMBRE

4 Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream INDICATORI PROPENSIONE AL RISCHIO VARIAZIONE MENSILE Variazione massima AVVERSIONE AL RISCHIO ASSETTO NEUTRALE PROPENSIONE AL RISCHIO + Ciclo economico Liquidità Valutazione Sentiment Strategia PAM CICLO ECONOMICO: CRESCITA GLOBALE DEBOLE MA IN MIGLIORAMENTO INDICE DELL ATTIVITÀ MONDIALE E CRESCITA DEL PIL REALE % 2 15 Indice Leading tendenza index (Q/Q (Q/Q annualised) an.) Indice Leading tendenza index (Y/Y) (Y/Y) Crescita World GDP PIL growth mondiale (Y/Y) (Y/Y) CRESCITA SEQUENZIALE DELL ATTIVITÀ MONDIALE (M/M) %m/m 0.6 Indicatore World leading tendenza indicator mondiale 0.5 Media Average (dal (since 1999) 99) ACCELERAZIONE ECONOMICA FORSE ALL APICE NEI PAESI AVANZATI INDICATORE DI TENDENZA G10: CRESCITA M/M %m/m 0.7 G10 Indicatore leading indicator tendenza G Average Media (dal (since 1999) 99) INDICATORE DI TENDENZA MERCATI EMERGENTI: CRESCITA M/M %m/m 0.8 Indicatore EM leading di indicator tendenza mercati emergenti Media Average (dal (since 1999) 99) BAROMETER SETTEMBRE 2015

5 Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream VALUTAZIONE: MERCATI E SETTORI AZIONARI PAESI E SETTORI REGIONI MSCI CRESCITA EPS CRESCITA FATTURATO P/E P/BV P/FATTURATO DY E 2015E 2015E USA 1% 10% -3% 6% % Europa 1% 10% -1% 5% % UEM 14% 11% 4% 4% % Svizzera -4% 8% -1% 3% % Regno Unito -12% 10% -10% 6% % Giappone 19% 9% 2% 3% % Mercati Emergenti 1% 13% 0% 9% % Asia ex Giappone 6% 10% 0% 8% % Globale 2% 11% -1% 6% % SETTORI GLOBALI MSCI CRESCITA EPS CRESCITA FATTURATO P/E P/BV P/FATTURATO DY E 2015E 2015E Materiali -10% 17% -6% 4% % Industria 4% 11% 2% 5% % Beni voluttuari 15% 14% 6% 6% % Beni di prima necessità 1% 8% 2% 5% % Sanità 9% 12% 8% 8% % Finanza 12% 8% 6% 5% % Informatica 7% 10% 4% 5% % Telecomunicazioni 8% 8% 4% 4% % Utility 7% 0% 0% 1% % Mercati 2% 11% -1% 6% % LIQUIDITÀ: LA FED PONE FINE AL QE MA GLI STIMOLI MONETARI CONTINUANO NEL RESTO DEL MONDO DIMENSIONI DEI BILANCI DELLE BANCHE CENTRALI L INDICATORE DEL SENTIMENT LANCIA SEGNALI DI ACQUISTO INDICE DEL CICLO DEL SENTIMENT PICTET Indexed Fed ECB BoE BoJ SNB Indice Pictet del Sentiment sentiment Index Pictet (LHS) (sx.) S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX (RHS) +/- 1 STD SEGNALE DI ACQUISTO SEGNALE DI VENDITA BAROMETER SETTEMBRE

6 un certo periodo; tuttavia, la flessione è ora più lenta. Dal primo trimestre di quest anno la produzione industriale è moderatamente aumentata; anche i prezzi delle case e le vendite evidenziano dei progressi: forse il peggio è passato. Non bisogna però trascurare i rischi, dati i diffusi dubbi sull attendibilità dei dati ufficiali di Pechino e un quadro economico molto variegato, con alcuni settori e regioni in espansione e altri in crisi, tutti fattori che rendono relativamente insignificanti le statistiche generali sulla crescita. Negli Stati Uniti vediamo la robustezza dei consumi delle famiglie e un rafforzamento dell edilizia residenziale che insieme continueranno a trainare la crescita, attestatasi al 3,7% annualizzato nel secondo trimestre. Anche la produzione industriale sta accelerando il passo e il mercato del lavoro continua a migliorare. In un quadro generalmente positivo, resta però un punto debole: gli scarsi investimenti aziendali. In Europa, invece, constatiamo un arretramento del nostro indicatore anticipatore verso la media di lungo periodo. Le prospettive dell eurozona ci sembrano comunque brillanti, in quanto gli indicatori della Germania, prima economia dell area, segnalano un rimbalzo della fiducia e dei consumi,con anche gli ordinativi industriali in aumento. Se tali dati implicano una ripresa dell unione nel terzo trimestre, occorre però monitorare attentamente l andamento della Germania, molto esposta alla Cina, che rappresenta il 10% circa dei ricavi delle blue chip del DAX. Intanto, la liquidità globale si sta riducendo in vista del rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti (si veda grafico), ma le aggressive manovre di allentamento monetario in economie importanti come quelle dell eurozona e del Giappone lasciano sperare in una ripresa del mercato nei prossimi tre mesi. Anche se le misure di stimolo varate in Europa, Giappone e Cina tendono a compensare l effetto di una maggiore neutralità della Federal LA FED HA GIÀ COMINCIATO A RITIRARE LIQUIDITÀ IN VISTA DEL RIALZO DEI TASSI Asset totali della Fed, a/a, % QE2 QE3 TAPERING FINE Reserve, sarebbe azzardato parlare di un contesto decisamente espansivo. Innanzitutto, l inasprimento della politica monetaria negli USA potrebbe esercitare un notevole impatto dato lo status del dollaro come principale valuta di riserva globale e considerato che le economie che hanno legami commerciali o economici diretti con gli Stati Uniti - il cosiddetto blocco del dollaro - costituiscono circa la metà della liquidità mondiale. Intanto, prima di alzare i tassi la Fed sembra sondare le acque con una possibile offerta di almeno USD200 miliardi di pronti contro termine attivi a lunga scadenza a fine settembre. Quanto al sentiment, gli investitori hanno assunto un atteggiamento più cauto dal sell-off, ma i dati sui flussi di fondi indicano una riallocazione dagli Stati Uniti all Europa e al Giappone, più che il ritiro del capitale. Il nostro indicatore del sentiment è intanto sceso a livelli associati in passato a un imminente rialzo del mercato, uno scenario che potrebbe concretizzarsi nelle prossime settimane, secondo un tracciato già osservato dopo il crollo del 1987 e del 2009, quando i titoli azionari hanno registrato un rimbalzo dopo un ipervenduto. Per quanto riguarda la valutazione degli asset, dopo il crollo di fine agosto i titoli azionari appaiono di nuovo relativamente convenienti: un PE prospettico a 12 mesi di 14x a livello globale non si vedeva da fine Resta da capire se la recente correzione del mercato non sia solo l inizio di una fase discendente caratterizzata da altri forti ribassi. A nostro parere il quadro generale delineato dagli indicatori non giustifica un ipotesi di questo tipo, ma è probabile che nelle prossime settimane i mercati saranno soggetti a una maggiore volatilità. Source: Thomson Reuters Datastream 6 BAROMETER SETTEMBRE 2015

7 Allocazione azionaria regionale e settoriale Europa e Giappone sovrappesati, confermata la preferenza per i settori ciclici Nella ripartizione regionale, confermiamo la preferenza per i mercati azionari di Europa e Giappone; Stati Uniti e Paesi emergenti restano invece sottopesati. L attrattiva di Europa e Giappone deriva dalla resilienza delle rispettive economie, da buone condizioni di liquidità e dall effetto positivo della debolezza delle valute, che daranno impulso agli utili aziendali. Le misure adottate della Banca Centrale Europea per iniettare liquidità nei mercati e stimolare la crescita arrivano in un momento in cui la ripresa dell eurozona si fa più radicata. Le indagini nel mondo delle imprese puntano a una continua espansione economica, trainata dalla robusta crescita della Spagna (+4% annualizzato nel secondo trimestre), che dovrebbe neutralizzare il rallentamento tedesco. Con il terzo accordo di bailout a favore della Grecia, inoltre, si sono dissolte le incertezze legate a una possibile uscita del Paese dall unione monetaria, che rappresentava una minaccia per l economia della regione. Una politica monetaria accomodante, un maggiore accesso al credito e un euro più debole creano le condizioni per l aumento degli utili. In tale contesto, le borse europee, in calo del 17% da aprile, si attestano ora su livelli coerenti con un periodo prolungato di scarsa crescita dell economia e degli utili, uno scenario a nostro avviso troppo pessimistico. Lo stesso vale per il Giappone. Nel secondo trimestre l economia nipponica ha subito una contrazione dovuta al calo dei consumi privati e delle esportazioni, ma secondo i nostri indicatori anticipatori in luglio ha registrato un netto rimbalzo, favorito dai progressi sul fronte dell occupazione. I profitti delle aziende giapponesi sono cresciuti notevolmente grazie alle politiche economiche espansive. Nello stesso CROLLO DELLE PIAZZE AZIONARIE MONDIALI IN AGOSTO MSCI ACWI in valuta locale tempo le posizioni azionarie degli investitori istituzionali dovrebbero aumentare in quanto i fondi pensione stanno seguendo il fondo pensione pubblico nella decisione di raddoppiare abbondantemente l allocazione target ai titoli azionari locali. L azionario giapponese offre inoltre alcune caratteristiche difensive data la tendenza dello yen a sovraperformare quando i mercati più importanti scendono. I titoli azionari USA presentano valutazioni elevate in confronto agli altri mercati avanzati; si tratta di un premio difficile da giustificare quando i margini sono a livelli record e il vigore del dollaro comincia a erodere i guadagni degli esportatori. Inoltre, il rafforzamento del mercato del lavoro e la solidità dell edilizia residenziale spingono sempre di più in direzione di un inasprimento dei tassi sui Fed funds, una prospettiva che limita il potenziale di rialzo del listino americano Fonte: Thomson Reuters Datastream I mercati emergenti vantano valutazioni allettanti, evidenziando uno sconto del 33% rispetto all indice MSCI World in base agli utili previsti per l anno prossimo, ma la debolezza dei fondamentali economici e il rallentamento della crescita degli utili preoccupano ancora. L imminente rialzo dei tassi USA accresce inoltre la probabilità di una maggiore volatilità. Nella ripartizione settoriale ribadiamo la preferenza per le aree esposte a una ripresa economica. I cosiddetti titoli ciclici, rimasti indietro da inizio anno a causa della decelerazione congiunturale, offrono ora uno sconto dell 8% rispetto ai difensivi troppo in confronto a un premio storico dell 11% circa. Fra i titoli ciclici, quelli tecnologici sono convenienti e meglio attrezzati in vista di un rialzo dei tassi, data l abbondante liquidità delle società del settore. Le aree difensive come la sanità appaiono invece onerose. BAROMETER SETTEMBRE

8 Succursale Italiana Via della Moscova Milano Reddito fisso La Cina crea incertezza, ma l high yield europeo è favorito Mentre il mondo intero segue con apprensione la crisi della Cina e il suo impatto sugli altri mercati emergenti, abbiamo deciso di ridurre a un lieve sottopeso l esposizione al debito emergente in valuta locale. La mossa è accompagnata da un incremento, per il secondo mese consecutivo, della posizione sulle emissioni europee high yield, che passano così a un lieve sovrappeso. Confermiamo invece il sovrappeso del debito emergente in valuta forte, un asset class a nostro parere ancora conveniente rispetto ai bond dei Paesi avanzati e priva del rischio di cambio delle obbligazioni in valuta locale. Questo mese il grosso problema dei mercati obbligazionari è stato l impatto delle mosse politiche di Pechino di fronte al crollo del mercato finanziario e al rallentamento dell economia. Pochi si aspettavano una svalutazione monetaria e l inefficacia dei precedenti interventi sembra aver creato il panico. Quanto a noi, riteniamo probabile un ulteriore svalutazione. Un aggiustamento di quasi il 5% del fixing giornaliero difficilmente riuscirà a risollevare un economia delle dimensioni di quella cinese; abbiamo pertanto deciso di modificare le nostre posizioni corte sulle valute dei Paesi emergenti. Se prima ritenevamo sfavoriti i produttori di commodity, ora esprimiamo un giudizio negativo sugli esportatori di prodotti manifatturieri come la Corea, che compete con la Cina e risentirà di uno yuan più debole. Un altra importante conseguenza della recente instabilità è il possibile rinvio del primo rialzo dei tassi USA, che i mercati si aspettavano già a settembre. Effettivamente la Fed potrebbe posporre l avvio del ciclo di inasprimento monetario, il che però non significherà il ritorno a una linea accomodante. Sul mercato corporate americano, le obbligazioni investment grade a lunga scadenza hanno accumulato un tale ritardo che ci sembra di vedere alcune opportunità basate sulle valutazioni. Anche il debito europeo high yield presenta ora spread più interessanti, intorno a 430 punti base. L high yield è stato fra le prime vittime del selloff e potrebbe essere fra i primi a riguadagnare terreno. Le prospettive di solvibilità degli emittenti high yield europei sono migliori di quelle dei concorrenti statunitensi, in quanto nel vecchio continente le aziende energetiche pesano meno e la BCE continua a sostenere il mercato. Olivier Ginguené, Chairman Pictet Asset Management Strategy Unit Luca Paolini, Chief strategist Pictet Asset Management HIGH YIELD EUROPEO: LA CORREZIONE È FINITA? L asset class potrebbe essere fra le prime a riguadagnare terreno dopo la correzione dei mercati finanziari Stoxx 600 Spread Eur HY vs. gov. Eur JPM (dx, inv.) Fonte: Thomson Reuters Datastream, BofA Merrill Lynch, JP Morgan PICTET STRATEGY UNIT Pictet Asset Management Strategy Unit (PSU) è il gruppo di investimento responsabile delle linee guida di asset allocation in ambito azionario e obbligazionario, nonché in materia di valute e commodity. Ogni mese, la PSU definisce una politica generale in base all analisi dei seguenti fattori: ciclo economico: indicatori di tendenza proprietari, inflazione liquidità: politica monetaria, variabili creditizie/ monetarie valutazioni: premio di rischio azionario, divario di rendimento, multipli e dati storici aspettative: indice del sentiment Pictet (indagini fra gli investitori, indicatori tattici) Disclaimer Il presente materiale è destinato esclusivamente agli investitori professionali. Esso non è comunque concepito per la distribuzione a persone o entità aventi cittadinanza o residenza in una località, Stato, paese o altra giurisdizione in cui tale distribuzione, pubblicazione o utilizzo sono in contrasto con norme di legge o regolamentari. Le informazioni utilizzate per la preparazione del presente documento sono basate su fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna dichiarazione o garanzia in merito alla loro accuratezza o completezza. Tutte le opinioni, stime e previsioni sono suscettibili di modifica in qualsiasi momento senza preavviso. Si invitano gli investitori a leggere il prospetto informativo o il memorandum d offerta prima di effettuare sottoscrizioni nei fondi gestiti da Pictet. Il trattamento fiscale dipende dalla situazione individuale di ciascun investitore e può essere soggetto a cambiamenti in futuro. Le performance del passato non sono indicative dei rendimenti futuri. Il valore degli investimenti e il reddito che ne deriva possono tanto aumentare quanto diminuire, e non sono garantiti. Potete non ottenere in restituzione l importo originariamente investito. Il presente documento è stato emesso in Svizzera da Pictet Asset Management SA, e nel resto del mondo da Pictet Asset Management Limited, società autorizzata e soggetta alla regolamentazione della Financial Conduct Authority, e non può essere riprodotto o distribuito, in tutto o in parte, senza la loro preventiva autorizzazione. Per gli investitori britannici, le SICAV multicomparto Pictet e Pictet Total Return domiciliate in Lussemburgo sono considerate «recognized collective investment schemes» ai sensi della section 264 del Financial Services and Markets Act I fondi svizzeri di Pictet, autorizzati per la distribuzione unicamente in Svizzera ai sensi della Legge federale sugli investimenti collettivi di capitale, sono considerati «unregulated collective investment schemes» nel Regno Unito. Il Gruppo Pictet gestisce hedge funds, fondi di hedge funds e fondi di fondi di private equity non autorizzati per la distribuzione al pubblico nell ambito dell Unione Europea e considerati «unregulated collective investment schemes» nel Regno Unito. Per gli investitori australiani, Pictet Asset Management Limited (ARBN ) è esonerata dall obbligo di possedere una licenza per i servizi finanziari australiani ai sensi del Corporate Act Per gli investitori statunitensi, la vendita di azioni negli Stati Uniti o a US Persons avverrà unicamente tramite collocamento privato ad «accredited investors» in base all esenzione dalla registrazione presso la SEC ai sensi della section 4(2) e della Regulation D Private placement exemptions della legge del 1933 nonché ai clienti qualificati secondo la definizione della legge del Le azioni dei fondi Pictet non sono state registrate ai sensi della legge del 1933 e pertanto, ad eccezione delle transazioni non in contrasto con la legislazione statunitense in materia di titoli, esse non possono essere offerte o vendute direttamente o indirettamente negli Stati Uniti o a US Persons. Le società di gestione di fondi d investimento del Gruppo Pictet non saranno registrate ai sensi della legge del Copyright 2015 Pictet - Issued in August BAROMETER SETTEMBRE 2015

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