«LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD»

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1 «LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD» MARINA ALBANESE * 1. Introduzione Il modello Ward-Vanek-Meade è un noto paradigma relativo ad un particolare tipo di impresa in cui i lavoratori prendono a prestito capitale e si appropriano della differenza tra i ricavi di vendita e i costi 1. Si tratta del modello archetipo della letteratura sull autogestione che ha avuto uno sviluppo intenso ed articolato. Tra i tanti temi analizzati dalla letteratura 2 inerente all impresa democratica, ci si limiterà in questa sede a considerare gli aspetti legati al finanziamento della sua attività, che sembrano sollevare il maggior numero di dubbi circa la sua possibilità di funzionamento. Prima, però, di addentrarsi nell analisi degli argomenti enunciati, è necessario effettuare una breve premessa riguardante le caratteristiche delle imprese cooperative che costituiranno l oggetto dell indagine delle pagine seguenti. Si parte da una definizione molto generale di impresa autogestita: è definita tale un impresa in cui l insieme dei lavoratori gestisce autonomamente i mezzi di produzione. I lavoratori sopportano il rischio di perdite e dividono tra loro il risultato dell attività, al netto dei costi di produzione, in conformità a regole inizialmente concordate. In tale tipo di imprese non esiste lavoro salariato impiegato sotto qualsiasi forma perché ciò inficerebbe l essenza stessa del concetto di autogestione. Secondo l uso invalso nella letteratura, si definiscono cooperative di lavoro (Labour Managed Firm, LMF) le imprese nelle quali i lavoratori non hanno la proprietà dei mezzi di produzione. Questo è il * Università degli Studi di Napoli «Federico II». Desidero ringraziare i professori Bruno Jossa e Gaetano Cuomo per i commenti a precedenti stesure del testo, precisando che essi non sono responsabili delle opinioni espresse e di eventuali errori. ¹ Il modello Ward-Vanek-Meade è composto dai tre contributi di riferimento per la letteratura dell autogestione: Ward (1958), Vanek (1970) e Meade (1972). ² I principali temi della letteratura dell autogestione sono inerenti all andamento decrescente della curva di offerta (Ward, 1958), il sottoinvestimento (Furubotn e Pejovitch, 1970), il monitoraggio (Alchian e Demsetz, 1972) ed i problemi di finanziamento (Drèze, 1976). 71

2 modello puro di impresa autogestita in cui i lavoratori noleggiano il capitale da utilizzare per il finanziamento del processo produttivo pagando un canone ai proprietari (Vanek 1970, 1977) 3. Per contro, si definiscono cooperative dei lavoratori (Worker Managed Firm - WMF) quelle imprese in cui i mezzi di produzione sono di proprietà del collettivo dei lavoratori. L oggetto dell analisi che si andrà ad effettuare è essenzialmente costituito dalle LMF, nelle quali il capitale investito nell impresa dai soci è remunerato indipendentemente dal lavoro e la proprietà dei mezzi di produzione non è attribuita ai lavoratori, ma allo Stato o ad un associazione di cooperative. Non sarà oggetto della seguente trattazione la WMF nella quale, non essendovi distinzione tra redditi da lavoro e redditi da capitale, generalmente, si verifica sottoinvestimento in base all effetto Furubotn-Pejovitch 4 : nella scelta di un nuovo progetto di investimento, i soci, nel valutare la redditività legata al progetto da intraprendere, considerano anche il rischio che, uscendo dall impresa, possano perdere il beneficio di tali redditi; in tal modo, se il tasso di rendimento degli investimenti finanziati con redditi non distribuiti è minore del tasso di interesse ottenibile da investimenti alternativi (se l orizzonte temporale dei partners è minore della durata dell investimento), vi sarà sottoinvestimento. Questi argomenti inducono a sostenere che nelle imprese autogestite tutto il finanziamento deve essere esterno, come accade nelle LMF. Vi sono, però, ostacoli pratici al diffondersi di quest ultimo tipo di imprese, dovuti al principio del rischio crescente 5 nella maniera di seguito indicata. Sebbene i prestiti contemplino una promessa di pagamento di un certo interesse ad una certa data, vi è sempre la possibilità che il progetto di investimento finanziato con quel prestito fallisca e la probabilità che si verifichi tale evento cresce al ridursi della percentuale di capitale di rischio impiegato per finanziare il progetto stesso. Se un impresa autogestita si finanzia solo con capitale di prestito, il rischio d insuccesso è il più alto possibile e il finanziatore esterno di un impresa richiederà, in applicazione del principio del rischio crescente, il più elevato tasso di interesse possibile. Ciò non accade nelle imprese nelle quali vi è la possibilità di emettere azioni la ³ La proprietà dei mezzi di produzione non può essere attribuita ai lavoratori poiché essi potrebbero abbandonare in qualsiasi momento l impresa, mentre potrebbe essere necessario che l impresa resti in piedi perché la sua gestione ha effettuato investimenti specifici e socialmente utili; in tal caso, come sostengono Williamson e Klein (1990), è necessario che lo Stato sia proprietario dei mezzi di produzione poiché solamente in tale maniera è garantita la possibilità che la gestione sia affidata ad altri. Il problema potrebbe essere risolto anche mediante l attribuzione della proprietà dei mezzi di produzione ad una cooperativa di secondo livello (per le caratteristiche di quest ultima cfr. nota 19 pagina 79). ⁴ Furubotn e Pejovitch (1970, 1973, 1976). ⁵ Kalecki (1937). 72

3 M. ALBANESE, «LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD» cui presenza riduce il rapporto capitale di prestito/capitale di rischio e, quindi, i tassi di interesse richiesti dai creditori, come accade nelle imprese capitalistiche che sembrerebbero quindi preferibili per i finanziatori. I problemi di finanziamento citati si aggravano ancor di più nelle LMF in cui il rapporto capitale/lavoro è particolarmente alto o quando l attività svolta dalle imprese è particolarmente rischiosa. Nel primo caso una considerevole percentuale del reddito deve essere destinata in via prioritaria alla remunerazione del capitale, determinando redditi per i lavoratori molto bassi o addirittura nulli. Nel caso di settori particolarmente rischiosi c è il pericolo che i lavoratori non percepiscano alcun reddito (perché l impresa può non produrre un residuo). In entrambi i casi, i lavoratori potrebbero decidere di intraprendere progetti molto rischiosi, cui sarebbe associata una distribuzione della redditività attesa che preveda rendimenti molto elevati 6 (effetto di moral hazard), ed è molto probabile che i finanziatori non siano disposti a concedere all impresa i fondi necessari al suo funzionamento 7 o che lo facciano a costi molto elevati. L unica soluzione ai problemi di finanziamento della LMF sembra pertanto l abbandono della cooperativa pura proposta da Vanek per focalizzare l attenzione su una cooperativa in parte autofinanziata attraverso l emissione di «quasi azioni», prive del diritto di voto e del diritto di proprietà inerente ai beni dell impresa. Nel caso di «quasi azioni», la letteratura ha sottolineato la possibilità che, data la natura residuale del reddito percepito come partners della LMF e come «quasi azionisti», i soci siano maggiormente incentivati al moral hazard. Questa interpretazione della realtà non tiene però in sufficiente considerazione i vantaggi derivanti dalla posizione del socio di una cooperativa: solidarietà caratterizzante l ambiente di lavoro, autogestione, clima partecipativo, che in caso di fallimento dell impresa sarebbero compromessi. Sulla scia di tali considerazioni si dimostra che l effetto di moral hazard nelle LMF è minore che nelle imprese capitalistiche perché il costo del fallimento di un progetto, per un socio finanziatore della cooperativa, è più alto che per un azionista di una SPA 8. Lo schema del lavoro è dunque, improntato al tentativo di rispondere alle seguenti domande : ⁶ Gui (1983, 1985) e Dow (1998) in particolare sottolineano l importanza del ruolo svolto dall effetto di moral hazard nei problemi di finanziamento delle imprese democratiche. ⁷ Meade (1972) e Drèze (1989). ⁸ La letteratura non ha considerato che il problema del moral hazard si verifica anche nelle imprese capitalistiche ma si verifica con maggior forza in un impresa cooperativa. Infatti, i partners della LMF perdono, se intraprendono progetti troppo rischiosi, il proprio posto di lavoro, mentre la perdita dei soci di un impresa capitalistica sarebbe limitata solamente al capitale investito. 73

4 Quali problemi di finanziamento devono affrontare le imprese democratiche del tipo LMF? Tali problemi si risolvono con l autofinanziamento mediante «quasi azioni»? Nelle LMF il moral hazard è maggiore o minore che in una SPA? Nel paragrafo secondo si analizzeranno le cause dei problemi di finanziamento delle LMF e le soluzioni proposte dalla letteratura, evidenziando i vantaggi delle «quasi azioni». Nel terzo paragrafo si passerà alla dimostrazione che il tasso di interesse in corrispondenza del quale si verifica effetto di moral hazard in un impresa democratica del tipo LMF è maggiore di quello in corrispondenza del quale si verifica tale effetto per un impresa capitalistica, nel caso in cui le «quasi azioni» siano rilasciate in garanzia ad un finanziatore esterno quale una banca. L analisi dei problemi di finanziamento della LMF (proprio perché pura, come suggerisce Jossa, 1999, più adatta per un confronto con un impresa di tipo capitalista) sarà condotta effettuando un confronto con una società per azioni. Quest ultima è il tipo più significativo di modello imprenditoriale confrontabile con la LMF perché in entrambe, se ammettiamo la possibilità dell autofinanziamento con «quasi azioni» per la LMF, vi è la partecipazione dei soci all attività dell impresa. Inoltre, se i partners intraprendono azioni particolarmente rischiose, hanno una responsabilità limitata alla quota conferita a titolo di finanziamento dell impresa. La LMF e la SPA sono supposte gemelle nel senso che hanno le stesse caratteristiche. Ciò è essenziale per effettuare un confronto 9. Infine, si immagineranno le due imprese all interno di un sistema capitalistico perché la considerazione di ciascuna tipologia di impresa all interno del proprio sistema di riferimento, se da un lato permetterebbe di esplicitare tutti i vantaggi di tipo sociale, occupazionale e di efficienza che un sistema democratico comporta, dall altro, costituirebbe un mero esercizio teorico poco strumentale rispetto all obiettivo del lavoro. 2. I problemi di finanziamento della LMF L analisi delle possibili forme di finanziamento della LMF, di natura esterna ed interna, ha costituito uno dei maggiori campi di indagine della letteratura esistente riguardo alle imprese cooperative 10. Inizial- ⁹ Lange ( ) e Bardhan e Roemer (1993) forniscono una spiegazione esaustiva delle motivazioni per le quali l efficienza di una LMF sia da confrontarsi con una SPA piuttosto che con una classica impresa capitalistica (Jossa, 1999). ¹⁰ Le problematiche inerenti alla priorità della forma di finanziamento da utilizzare nelle imprese cooperative sono state oggetto di discussione per buona parte della letteratura. A partire dal pionieristico contributo di Vanek (1970) il quale sosteneva che è sempre preferibile il ricorso al credito esterno, numerosi ed articolati sono stati i con- 74

5 M. ALBANESE, «LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD» mente Vanek, come già affermato, sosteneva la convenienza dell esclusivo finanziamento esterno dell impresa cooperativa in vista di effetti leva positivi. L idea dalla quale partiva Vanek (1970) era la seguente: il fallimento di molte cooperative di produzione può essere attribuito storicamente alla proprietà collettiva del capitale perché, non solo essa scoraggia il reinvestimento dei redditi, ma anche perché la gestione del capitale collettivo, non monitorata, può portare ad una inefficiente allocazione delle risorse. Se invece i fondi da investire sono ottenuti mediante prestiti, il mercato seleziona i progetti da finanziare in base alla differenza tra tasso di redditività attesa associata al progetto di investimento e tasso di interesse da corrispondere ai finanziatori. In base a tale criterio, quindi, il finanziamento esterno è sempre da preferirsi a quello interno. Si è già accennato che la letteratura successiva ha messo in luce, come in particolare Meade (1972) e Drèze (1989) hanno sottolineato, che se l attività dell impresa è particolarmente rischiosa o il rapporto capitale/lavoro è particolarmente alto, possono esserci serie difficoltà a reperire i fondi necessari per la natura stessa della LMF. I contributi di Schlicht e Von Weizsacker (1977), Drèze (1976) e Gui (1983, 1985) hanno inoltre evidenziato come la proposta di Vanek (1970) ignori le problematiche di moral hazard legate al finanziamento esterno. In tali casi, infatti, secondo i citati autori, limitate responsabilità contrattuali permettono al finanziato di intraprendere attività più rischiose che possono condurre al fallimento dell impresa. Per il modo in cui è strutturata l impresa democratica, infatti, i soci sono responsabili delle proprie decisioni solamente fino a quando lavorano nella cooperativa, ma se decidono di abbandonarla tale vincolo naturalmente cessa 11. Ciò rende, come sostiene Gintis (1989a, 1989b) l impresa cooperativa svantaggiata nella fase di acquisizione delle risorse finanziarie necessarie allo svolgimento dell attività produttiva, rispetto all impresa capitalistica, perché, o non ottie- tributi riguardanti il mix ottimo tra debito esterno e debito interno. Gui (1985) individua limiti al finanziamento esterno attraverso la costruzione di un modello in cui sono esplicitamente considerati i costi di bancarotta e in cui la scelta dei partners relativamente al costo del debito ottimale dipende dalla loro ricchezza e dalla loro avversione al rischio. Bonin (1985) suggerisce (ipotizzando un offerta di fondi esterna infinitamente elastica) un criterio di selezione della forma di finanziamento ottimale basata sulla durata del progetto di investimento da finanziare. Mitchell (1989) giunge alla determinazione della quantità di investimento da autofinanziare tenuto conto del vincolo di non svalutazione del capitale e del razionamento del credito (inteso come quantità di credito massima ottenibile in relazione al reddito pro capite). L autore sostiene che se non vi è un adeguata proporzione tra salario distribuito e capitale preso a prestito, si rischia di pagare dividendi troppo alti. ¹¹ Al riguardo Gui (1983, 1985), ha sottolineato che ciò può implicare comportamenti particolarmente rischiosi dei soci a discapito dei creditori: se gli affari vanno male possono vendere parte delle attrezzature ed abbandonare quello che resta. 75

6 ne credito (Bowles-Gintis, 1994), o lo ottiene a costi molto alti (i tassi d interesse sono più elevati per compensare il maggior rischio). Inoltre, in una fase successiva a quella del finanziamento, può scattare, come sostiene Gui (1983, 1985), un meccanismo di moral hazard che assimilerebbe il ricorso al capitale di terzi ad una sorta di assicurazione contro i danni tale da rendere la probabilità del verificarsi di un sinistro direttamente proporzionale all incremento della percentuale assicurata 12, poiché in tal caso l incentivo ad intraprendere misure di prevenzione 13. sarebbe ridotto. Alla luce di queste considerazioni appare evidente che una LMF incontra notevoli difficoltà nel reperire i fondi necessari a finanziare la propria attività. Tra le soluzioni suggerite dalla letteratura 14 la più opportuna per risolvere i problemi di finanziamento della LMF, come Jossa (1999) propone, sembrerebbe ravvisabile nell autofinanziamento, tenendo ben presente la distinzione esistente tra redditi da lavoro e redditi da capitale: in caso di autofinanziamento delle LMF i soci finanziatori vantano comunque solamente un diritto di credito nei confronti dell impresa. Vi sono tre forme di autofinanziamento: obbligazioni, azioni e «quasi azioni». Le obbligazioni sottoscritte dai soci Se la LMF si finanziasse mediante l emissione di obbligazioni sottoscritte dai soci con quote di utili non distribuiti, in seguito ad una decisione presa a maggioranza, si assegnerebbero obbligazioni ai soci in proporzione agli utili spettanti, nel pieno rispetto del principio, proprio della LMF, della separazione dei redditi da lavoro dai redditi da capitale. In tali casi Jossa (1999) evidenzia, però, l insorgere di due effetti contrari. Da un lato infatti, si può verificare sottoinvestimento perché non tutti i soci potrebbero voler sacrificare utili attuali non avendo la possibilità o la convenienza a risparmiare; dall altro, invece, ¹² Jensen e Meckling (1976) sostengono che il moral hazard si manifesta attraverso la scelta dei progetti più rischiosi da parte delle imprese e può essere eliminato attraverso clausole alle quali è inevitabilmente legato un costo - agency or bonding cost. ¹³ Si veda Marshall (1976). ¹⁴ Tra le altre, merita citazione la soluzione fornita da Drèze (1989); l autore propone la sottoscrizione di contratti in virtù dei quali i finanziatori si appropriano di tutto l eventuale reddito superiore al limite stabilito dai termini del contratto stesso, in cambio dell assunzione del rischio di fallimento dell impresa. Tale suggerimento mutua dalla teoria dei contratti impliciti la possibilità che i lavoratori potrebbero avere interesse a stipulare contratti in base ai quali trasformare il loro reddito da variabile in fisso, cedendo il residuo utile (e il rischio di gestione) ai finanziatori. Un altra interessante soluzione potrebbe essere quella di stipulare un assicurazione contro i rischi attraverso la creazione di un istituto centrale di assicurazione e previdenza con premi derivanti dai redditi delle imprese che stabilizzi i redditi dei lavoratori pagando indennizzi o sussidi a seconda delle necessità dell operatore (Drèze, 1993; Fleurbaey, 1993). 76

7 M. ALBANESE, «LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD» rispetto ad un impresa capitalistica potrebbe verificarsi, ad esempio, una spinta molto maggiore all investimento dovuta alla necessità di rafforzare l impresa per conservare il proprio posto di lavoro. In tali casi non è possibile conoscere a priori quale effetto prevarrà, se il sottoinvestimento o il sovrainvestimento. Inoltre non bisogna trascurare un altra problematica connessa a tale soluzione: l eccessiva rischiosità della posizione dei lavoratori-finanziatori misurata dal costo di non diversificazione del rischio, superiore a quella dei soci di una SPA che possono essere lavoratori di un impresa e diversificare le proprie attività investendo in altre imprese. Le azioni Tra le possibili forme di autofinanziamento, scartando l ipotesi delle obbligazioni, l impresa autogestita potrebbe emettere azioni. La letteratura 15, però, ha dimostrato che l emissione di azioni con diritto di voto tende a trasformare la cooperativa in società di capitali; difatti, una volta concesso a soggetti esterni alla cooperativa il diritto ad una parte degli utili che l impresa percepisce, può facilmente accadere che i finanziatori esterni vogliano spingersi oltre decidendo di condividere sia il rischio sia il controllo sull attività dell impresa e, a loro volta, allo scopo di ottenere maggiori capitali, gli stessi lavoratori potrebbero facilmente consentirgli tale ingerenza. In tal caso però verrebbe meno il carattere democratico dell impresa autogestita e ciò potrebbe determinare il ritorno al capitalismo. Le «quasi azioni» Scartata anche l alternativa delle azioni con diritto di voto, l unica soluzione concreta appare l emissione di azioni senza diritto di voto 16 definibili obbligazioni a reddito variabile che attribuiscono diritti di credito piuttosto che di proprietà. Il contributo centrale della letteratura che prevede tale forma di finanziamento per le imprese autogestite è attribuibile a Jay (1980). Nel modello dell autore è preferibile però che l acquisto di tali titoli avvenga da parte di terzi, poiché la sottoscrizione da parte dei soci renderebbe la loro posizione eccessivamente rischiosa, poiché li legherebbe troppo alle sorti dell impresa, in quanto partners e finanziatori. Ma la proposta di Jay, come Meade (1980) osserva, potrebbe creare un insufficiente mercato per le «quasi azioni» poiché gli incentivi ad acquistarle potrebbero essere troppo deboli; egli scrive: «se l impresa non ha un incentivo ad espandersi, non ha incentivo a distribuire i dividendi che la rendono capace di raccogliere nuovo capitale azionario» (Meade, 1980, pag. 74). Pertan- ¹⁵ Gintis (1989c), Putterman (1993) e Dow (1998). ¹⁶ Sono molteplici i contributi che suggeriscono tale forma di finanziamento: Nutzinger (1975); McCain (1977); Drèze (1976); Jay (1980); Gui (1983, 1985). 77

8 to, Jossa (1999) suggerisce che la soluzione preferibile per risolvere i problemi di finanziamento delle LMF è la sottoscrizione di «quasi azioni» anche da parte dei soci lavoratori. La letteratura ha però evidenziato alcuni svantaggi legati al finanziamento dell impresa LMF con «quasi azioni» acquistate anche dai partners, rispetto ad una SPA finanziata con emissione di azioni, riassumibili, seguendo Jossa (1999), in tre categorie: la mancanza del diritto di voto; il maggior rischio del prestito, se il rapporto tra capitale di rischio e capitale di prestito è basso, per l applicazione del principio del rischio crescente di Kalecki; il comportamento dei soci che potrebbero intraprendere azioni particolarmente rischiose perché godono di un reddito residuale sia come finanziatori sia come lavoratori della LMF 17. Mentre le prime due obiezioni sono inconfutabili, la terza è sicuramente inesatta. Lo svantaggio legato al comportamento opportunistico dei soci è dovuto all idea che chi finanzia con capitale di rischio una LMF è sfavorito rispetto a chi finanzia una SPA perché i soci di una LMF, percependo un reddito residuale, tendono a fare investimenti molto rischiosi cui sono associati in media rendimenti maggiori, con la possibilità, nel caso in cui il progetto non vada a buon fine, di abbandonare in qualsiasi momento l impresa, lasciando i creditori esterni insoddisfatti. La spiegazione del problema è legata alla natura residuale di entrambi i tipi di rendimento o meglio, se si accetta la soluzione proposta, alla natura residuale del reddito dei soci e del quasi dividendo dei «quasi azionisti». Sia il socio lavoratore sia il partner «quasi azionista» infatti, godrebbero di un reddito residuale e sembrerebbero avere interesse ad intraprendere investimenti particolarmente rischiosi, al fine di massimizzare il proprio reddito. Ma queste considerazioni, effettuando un analisi più approfondita, non sembrano precise. Infatti, il socio lavoratore di una LMF rispetto al manager di una SPA, oltre a lavorare nella LMF investe anche i propri risparmi in essa (Meade, 1972) ed è interessato, oltre che al reddito, soprattutto alla sicurezza ed alla stabilità di tale reddito (Drèze, 1976), a dispetto del manager che, volto soprattutto ai risultati, potrebbe assumere atteggiamenti implicanti un maggiore moral hazard (Jossa, 1999). Gintis (1989c) sostiene al riguardo che gli azionisti di una SPA preferiscono in genere un livello di rischio più alto rispetto ai partners di un impresa autogestita i quali, oltre a voler godere di un reddito derivante dagli investimenti effettuati, sono anche interessati a mantenere la propria occupazione e ad evitare la bancarotta 18. ¹⁷ Schlicht e Von Weizsacker (1977) e Gui (1983). ¹⁸ Secondo Gintis (1989c) se la strategia dell impresa fosse osservabile da terzi, pressioni da parte dei finanziatori o dei capitalisti potrebbero indurre l impresa ad intra- 78

9 M. ALBANESE, «LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD» Queste considerazioni inducono a ritenere che i timori che si verifichino incentivi al moral hazard con il finanziamento della LMF mediante «quasi azioni» siano infondati; anzi, esse costituiscono l unico mezzo di autofinanziamento delle cooperative che, altrimenti, non riuscirebbero a conseguire una minima parte di capitale di rischio necessaria per ottenere finanziamenti esterni a condizioni non proibitive. Si tengano presenti a tale proposito, per comprendere l importanza del coinvolgimento finanziario dei partners nell impresa, le parole di Bowles e Gintis (1993, pag. 94):... The equity requirement in credit markets is in part an incentive mechanism, but it also serves to mitigate the adverse selection problem caused by the borrower s private information concerning the value of investment projects. Borrowers who must invest their own funds in a project are less likely to choose excessively risky projects... È pertanto fondamentale che i soci della LMF sottoscrivano «quasi azioni». Se non vi è una sottoscrizione minima di titoli da parte dei soci, come si può pensare che i finanziatori esterni acquistino «quasi azioni» o finanzino la LMF a tassi ragionevoli? Ma i partners potrebbero non essere propensi ad investire nell impresa perché il rischio di essere lavoratore ed al tempo stesso finanziatore potrebbe essere eccessivo. L unica soluzione sarebbe quindi quella di obbligare inizialmente ogni partner alla sottoscrizione di «quasi azioni», al duplice scopo di fornire alla LMF il capitale necessario per avviare l attività economica e, al tempo stesso, per ridurre il rapporto capitale di prestito/ capitale di rischio, riducendo il costo del finanziamento. Se non tutti i partners disponessero dei fondi necessari per sottoscrivere il capitale iniziale, l ingresso di alcuni di essi nella LMF potrebbe avvenire mediante la sottoscrizione di un debito nei confronti dell impresa, da rimborsare nel corso del tempo mediante trattenute sulla quota di reddito spettante 19. prendere progetti più rischiosi. Ma, in assenza di osservabilità i finanziatori dovrebbero offrire incentivi molto costosi per indurre i partners ad intraprendere progetti implicanti un rischio ritenuto accettabile. I capitalisti preferiscono pertanto avvalersi di manager non soggetti al controllo democratico, come accade nella SPA, poiché è sicuramente meno costoso indurre pochi manager a scelte più rischiose (ma anche in media più redditizie), che riuscire ad influenzare la maggioranza dei partners. ¹⁹ Sebbene il rischio dei partners della LMF sia limitato solamente alla quantità di «quasi azioni» sottoscritte, i partners potrebbero comunque ritenere troppo rischioso investire nell impresa. Per risolvere i problemi connessi all eccessiva rischiosità del portafoglio del partner della LMF che investe i propri risparmi nella cooperativa, poiché nel tipo di impresa che si sta analizzando non è possibile diversificare il portafoglio per il singolo partner, la letteratura delega tale compito di diversificazione all impresa creando una cooperativa di secondo livello sussidiaria della prima, coordinata da un sindacato di cooperative che cura gli interessi a livello superiore riducendo il rischio associato al gruppo consolidato (Jossa e Cuomo, 1997). L esistenza di queste cooperative di secondo livello implica che i lavoratori di attività ad alto rischio siano protetti e 79

10 C è comunque un problema pratico con cui confrontarsi, legato alla negoziabilità delle «quasi azioni» nel caso in cui ad un partner ne subentri un altro. La condizione di partner è infatti collegata alla sottoscrizione di una minima quota di titoli allo scopo di ridurre il rapporto esistente tra capitale di prestito e capitale di rischio. Ciò non vuole significare che il possessore di «quasi azioni» debba essere necessariamente un partner anche un finanziatore esterno potrebbe acquistarle se credesse nell impresa, è invece vero il contrario: come già spiegato, per essere partner della LMF si ritiene sia necessaria la sottoscrizione di un ammontare minimo di «quasi azioni». Il problema che potrebbe però insorgere è il seguente: se è necessario che i partners conservino una quantità minima di capitale di rischio ed uno di loro dovesse lasciare l impresa portando via la sua quota, si renderebbe necessario ricostituire tale soglia minima, ma ciò potrebbe non essere semplice perchè nessun socio può, andando via, vendere la propria quota di «quasi azioni» e con questo avallare l ingresso nell impresa di un terzo che potrebbe non essere gradito. Nella LMF infatti, in cui collaborazione e solidarietà sono valori fondamentali, l ingresso di nuovi soci, è subordinato all accettazione degli altri partners e spetta solamente alla maggioranza dei partners stabilire se il nuovo «eventuale» socio sia gradito o meno (Meade, 1972). Per soddisfare quest esigenza ed al tempo stesso conservare la medesima percentuale di autofinanziamento nell impresa, la soluzione potrebbe essere la seguente: un organo associativo, creato dalle stesse cooperative, potrebbe acquistare la quota di «quasi azioni» del partner uscente, nell attesa di rivenderla ad un nuovo socio gradito ai partners. In tal modo, i problemi di finanziamento della LMF descritti nelle pagine precedenti sembrano essere parzialmente risolti mediante la combinazione di finanziamento esterno (titoli a reddito fisso facilmente sottoscrivibili poiché addirittura più garantiti di quelli di una SPA, data la natura residuale dei redditi dei partners oppure prestiti bancari) e autofinanziamento mediante «quasi azioni» sottoscritte inizialmente da tutti i partners. La soluzione suggerita favorirebbe la creazione di un circolo virtuoso poiché, riducendo il rapporto tra capitale di prestito e capitale di rischio, si consentirebbe, al tempo stesso, la riduzione del tasso di interesse da corrispondere ai finanziatori esterni sui capitali restanti, necessari al funzionamento dell impresa. Tali finanziatori esterni, inoltre, sopporterebbero un rischio minore rispetto ai finanziatori di una SPA, in quanto nella LMF il capitale è retribuito prima del lavoro ed è quindi garantito in misura maggiore. possano tornare alla cooperativa originaria nel caso di fallimento della cooperativa più rischiosa, la posizione di tutti i lavoratori è salvaguardata nel sindacato stesso e le differenze di finanziamento tra le cooperative sono ridotte dal maggiore potere contrattuale del sindacato. 80

11 M. ALBANESE, «LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD» Nelle pagine seguenti si cercherà di dimostrare che, mediante questa soluzione, si riduce anche l effetto di moral hazard derivante da elevati tassi di interesse, che induce gli intermediari bancari a concedere meno credito alle imprese, al fine di dimostrare che i problemi di finanziamento delle LMF possono trovare soluzione. 3. L effetto di «moral hazard» nelle LMF L effetto di moral hazard di cui si è detto nelle pagine precedenti è legato alla possibilità che i partners investano in progetti particolarmente rischiosi per poi abbandonare l impresa in caso di fallimento, lasciando i creditori insoddisfatti. Nella sezione precedente si è affermato che quest effetto termina accettando la soluzione delle «quasi azioni». Si crede però che mediante lo strumento delle «quasi azioni» si riesca a ridurre anche un altro effetto di moral hazard, quello più tradizionale, dovuto ad elevati tassi di interesse 20. Se infatti si ammette la possibilità che le «quasi azioni» siano rilasciate a garanzia 21 dei crediti ottenuti, e tenendo in considerazione il fatto che nella selezione dei progetti di investimento di una LMF assume rilievo non solo la redditività del progetto da intraprendere, ma anche la possibilità che con la bancarotta i partners perdano i titoli dati a garanzia ed il proprio posto di lavoro 22, nella LMF l incentivo al moral hazard si verificherà solamente in corrispondenza di tassi di interesse molto elevati e, probabilmente, tale tipologia di impresa sarà meno razionata nell ottenimento di crediti rispetto ad una SPA 23. Per dimostrare la tesi enunciata, nelle pagine seguenti si utilizzeranno modelli di selezione del mercato, generalmente usati nello studio delle interazioni strategiche tra banca ed impresa. Tipica di tali modelli è l ipotesi di asimmetria informativa ex post tra creditore e debitore poiché solamente quest ultimo conosce la rischiosità del progetto finanziato con i fondi presi a prestito; per indurlo a svelare il livello di rischio associato all investimento intrapreso, il creditore normalmente chiede al debitore di detenere quote societarie e se ciò non ²⁰ Si vedano i contributi di Stiglitz e Weiss (1981) e Jaffee e Stiglitz (1989) riguardo a tale effetto. ²¹ Nel lavoro si ipotizza la possibilità che i titoli siano rilasciati dai soci ad un intermediario finanziario in caso di fallimento del progetto di investimento finanziato con i fondi presi a prestito. ²² La rilevanza del ruolo svolto dalla sicurezza del posto di lavoro nelle decisioni di investimento delle imprese cooperative è argomentata in Espinosa (1983) e Jossa e Casavola (1993). ²³ Per la letteratura delle asimmetrie di informazione oltre un certo livello del tasso di interesse, le imprese sono incentivate ad intraprendere progetti più rischiosi perché la somma da corrispondere a livello di interessi è più elevata. Nel caso delle LMF, questo meccanismo perverso potrebbe non verificarsi se per assurdo tutto il capitale fosse ottenuto mediante le «quasi azioni» che non sono remunerate ad un tasso fisso. In pratica, se la LMF si finanzia completamente attraverso capitale di rischio, si elimina alla radice il problema del moral hazard. 81

12 si realizza, il costo del credito è molto alto. Il creditore inoltre ha la possibilità di offrire contratti di finanziamento con diverse caratteristiche di tasso di interesse e garanzie richieste e, sulla base della scelta operata dal debitore, viene implicitamente a conoscenza del livello di rischio associato all investimento e decide le condizioni da praticargli. In altre parole, generalmente nelle società di matrice capitalistica l impresa si segnala attraverso il rapporto capitale proprio/indebitamento 24 oppure mediante il rilascio di garanzia collaterale 25. In ogni caso lo strumento usato per segnalare deve essere tale che i soggetti di qualità migliore siano in grado di rivelare il rischio implicito dei finanziamenti ad un costo minore di quello che dovrebbero sostenere gli altri soggetti. In un impresa cooperativa, i soci non possono segnalare il proprio livello qualitativo ai creditori attraverso un valore elevato del rapporto tra capitale proprio e indebitamento, a causa della loro limitata disponibilità patrimoniale (Bowles e Gintis, 1994). Essi devono quindi utilizzare quale modalità di segnalazione le garanzie collaterali, che, nel caso specifico, sono rappresentate dalle «quasi azioni». Ciò non modifica i risultati dell analisi poiché, come Stiglitz e Weiss (1981) dimostrano, se l impresa rilascia a garanzia azioni piuttosto che beni patrimoniali i risultati non cambiano. Bowles e Gintis (1994), evidenziano che, nei casi in cui i partners non abbiano sufficiente ricchezza per partecipare con i propri risparmi all attività della cooperativa, quest ultima sostiene un costo del capitale maggiore di quello sostenuto da un impresa capitalistica per due motivi: il patrimonio limitato dei partners implica elevati costi di finan- ²⁴ Contributo centrale nell ambito di quest analisi è costituito dal modello di Leland e Pyle (1977) nel quale gli imprenditori segnalano la bontà di un progetto di investimento attraverso la percentuale di capitale proprio investito; quanto maggiore è il numero di quote di azioni dell investimento possedute dai soci, tanto minore si presume sia la rischiosità del progetto. I potenziali finanziatori non sono in grado di effettuare uno screening, relativamente alla bontà della clientela, mediante la stipula di contratti che costringano gli imprenditori a rivelare la qualità del proprio portafoglio impieghi a causa delle asimmetrie informative. In tale modello quindi, uno dei modi nei quali gli imprenditori segnalano la credibilità di un progetto di investimento da intraprendere e finanziare, è la quota di azioni possedute privatamente. Se infatti, sostengono gli autori, un progetto presenta un elevato rendimento atteso, gli imprenditori con progetti ad elevato rendimento preferiranno acquisire quote di azioni dell investimento maggiori di quelle trattenute dagli imprenditori con progetti a basso rendimento. Ciò deriva dal fatto che detenere azioni del progetto nel proprio portafoglio implica costi di non diversificazione aventi una proporzionalità inversa al rendimento atteso del progetto. In base a questo ragionamento, è chiaro che gli imprenditori buoni (con progetti ad elevato rendimento) si auto segnalano ai potenziali finanziatori attraverso un maggior numero di azioni, rispetto a quelle detenute dagli imprenditori con progetti a più bassa redditività attesa. Si giunge così ad equilibri di separazione il cui costo sociale è misurato dal rischio di mancata diversificazione che gli imprenditori buoni sostengono per auto segnalarsi. ²⁵ Bester (1985, 1987). 82

13 M. ALBANESE, «LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD» ziamento, nel senso che quanto meno i partners investono nell impresa, tanto minori sono le garanzie per i terzi e, di conseguenza, tanto maggiore è il costo del capitale; il costo soggettivo di sottoscrizione di titoli dell impresa da parte del lavoratore è funzione inversa della sua ricchezza, a causa dell avversione al rischio che si genera in caso di attività limitate. Per il primo motivo, secondo gli autori citati, i lavoratori che non siano in grado di finanziare l impresa direttamente o che non dispongano delle garanzie necessarie per prendere a prestito i fondi da investire poi nell impresa, non forniscono ai finanziatori gli strumenti per effettuare il necessario screening della clientela e di conseguenza, il costo del capitale aumenta. Inoltre, per il secondo motivo, se i soci dispongono della ricchezza richiesta in misura tale da finanziare l attività dell impresa, ma non da consentirgli la diversificazione del proprio portafoglio investimenti, probabilmente la scelta sarà quella di non finanziare l impresa, date le ipotesi effettuate, compromettendo in tal modo il criterio di autoselezione. In ogni caso la LMF sarà razionata. Si intende però dimostrare che se i soci della LMF sono disposti a rilasciare un quantitativo minimo di «quasi azioni» in garanzia alla banca, a parità di titoli rilasciati, la LMF è meno rischiosa della SPA e ciò dovrebbe indurre i finanziatori ad assumere atteggiamenti meno razionanti nei confronti dell impresa cooperativa. L analisi effettuata nelle pagine seguenti prende spunto dal modello di Rothschild e Stiglitz (1976), inizialmente utilizzato per rappresentare le dinamiche di equilibrio del mercato assicurativo, nel quale gli autori partono dall ipotesi che gli assicurati conoscano la probabilità del verificarsi di un incidente, mentre altrettanto non accade per le compagnie di assicurazione, per le quali, all atto della sottoscrizione del contratto, i clienti sono tutti uguali. Le compagnie, pertanto, per decidere le condizioni contrattuali da applicare alle diverse tipologie di clientela, formulano diverse proposte offrendo un set di contratti caratterizzati da diversi premi e diverse coperture assicurative. In tal caso sono gli acquirenti del contratto di assicurazione a rivelarsi scegliendo, tra le diverse proposte, quella che massimizza la loro utilità. In pratica, si ha equilibrio in un mercato assicurativo concorrenziale quando si arriva alla configurazione di un insieme di contratti tale che, quando i clienti massimizzano la propria utilità attesa, nessun contratto facente parte del set di equilibrio genera profitti negativi per la compagnia di assicurazione e non vi è nessun contratto al di fuori del set di equilibrio che, se offerto, genera profitto non negativo. Questa nozione di equilibrio è del tipo Nash-Cournot. Nel modello di Rotschild e Stiglitz si ipotizza che il mercato sia caratterizzato da due tipi di clienti: individui a basso rischio cui è associata una probabilità di sinistro definita pf e individui ad alto rischio con probabilità di sinistro pi > pf. La frazione di clienti 83

14 ad alto rischio è definita b, pertanto, la probabilità media di sinistri è p = bpi + (1 b)pf. Nei mercati caratterizzati da competizione di prezzo e quantità le compagnie possono offrire diversi contratti e gli individui possono sottoscrivere al massimo un contratto nel quale si specifichino prezzo e massimale assicurato. Nella concorrenza tradizionale di prezzo i clienti scelgono il contratto più a buon mercato. Nella concorrenza di prezzo e quantità, nella situazione di equilibrio, contratti di assicurazione con diverse caratteristiche coesistono: coloro che desiderano un massimale maggiore sono disposti a pagare un prezzo maggiore. In tali forme di mercato, contemplate dal modello di Rotschild e Stiglitz (1976), generalmente si verificano due tipi di equilibrio: equilibrio di pooling in cui gruppi di clienti con caratteristiche diverse stipulano lo stesso contratto, ed equilibri di separazione 26, in cui diversi acquirenti sottoscrivono diverse tipologie di contratti. Tale modello è stato rielaborato dalla letteratura ed applicato al mercato del credito, avente caratteristiche simili a quello assicurativo. Anche in tale mercato, infatti, vi è un agente meno informato, la banca, per la quale i clienti sono identici tranne che nell uso del capitale (rischiosità del progetto intrapreso con i fondi presi a prestito): l applicazione principale del modello di Rotschild e Stiglitz al mercato del credito è attribuibile a Stiglitz e Weiss (1992) i quali analizzano gli effetti di selezione avversa e azzardo morale nel caso di contratti isolati. Nel modello degli autori citati, la banca offre diversi contratti associati a diverse quantità di garanzie collaterali e a differenti tassi di interesse. Per ogni contratto il creditore non può osservare direttamente la rischiosità del progetto e ciascun debitore può intraprendere al massimo un progetto. In tali modelli di screening è l agente informato che sceglie un contratto, cui sono associati un certo ammontare di garanzie rilasciate ed un certo tasso di interesse da corrispondere al creditore e, effettuando una scelta, segnala la propria tipologia di rischio. Gli equilibri di mercato ottenuti, in tal caso, pur in presenza di una molteplicità di strategie adottabili dal creditore, possono essere caratterizzati da razionamento del credito (al di sopra di un certo tasso di interesse, definito r*, il debitore sarà incentivato ad intraprendere progetti molto rischiosi e la banca preferirà, per evitare tale pericolo, rinunciare a tassi di interesse più elevati, non offrendo più credito pur in presenza di eccesso di domanda): ogni classe di rischio di debitori può essere razionata e il razionamento può caratterizzare ogni contratto stipulato. Cercando di tradurre in formule il ragionamento effettuato, si consideri un debitore avente una ricchezza iniziale W ²⁶ Si definisce equilibrio di separazione una configurazione di equilibrio nella quale gli agenti economici si distribuiscono a seconda della classe di rischio cui appartengono. 84

15 M. ALBANESE, «LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD» della quale una parte è rilasciata alla banca a titolo di garanzia (C). Se il progetto intrapreso con i fondi noleggiati ha successo, il debitore paga un tasso di interesse r sul prestito (definito L) e la sua ricchezza di fine periodo sarà: V = W + R (1+ r)l [1] dove W è la ricchezza iniziale e R esprime il rendimento del progetto. In caso di fallimento del progetto la ricchezza del debitore subirà un decremento pari alle garanzie rilasciate alla banca: V = W C [2] dove C è il collaterale. L utilità attesa del debitore è pertanto espressa dalla seguente equazione: E(U) = U (V) p + U (V ) (1 p) [3] dove p è la probabilità di successo del progetto. Stiglitz e Weiss ipotizzano che il debitore rappresentativo possa disporre di due possibili tecniche per effettuare gli investimenti con i fondi presi a prestito, una più rischiosa e una meno rischiosa. La probabilità di successo della tecnica meno rischiosa è definita ps, mentre quella della tecnica più rischiosa è definita pr, con ps > pr. Un progetto può avere successo e determinare un rendimento pari a Rs o Rr a seconda della tecnica usata (sapendo che Rs < Rr) o può rivelarsi un fallimento ed in tal caso il rendimento è zero. Il debitore sceglie la tecnica che gli consenta la massimizzazione dell utilità attesa. Nel modello si ipotizza che il debitore sia avverso al rischio e che vi sia avversione assoluta decrescente al rischio stesso; partendo da queste premesse e combinando tasso di interesse e garanzie collaterali, sono costruite le curve di indifferenza del debitore. Se quest ultimo può utilizzare solamente la tecnica meno rischiosa, la sua curva di indifferenza è in ogni punto più piatta di quella associata alla tecnica più rischiosa: la riduzione del tasso di interesse richiesta per compensare l individuo dell incremento di garanzia rilasciata, deve essere minore nel primo caso, poiché la possibile perdita di esso (legata alla possibilità di fallimento), è minore. Il debitore è indifferente tra le due tecniche lungo il luogo dei punti definito nella maniera seguente: EU = U (Vr)pr + U (V ) (1 pr) = U (Vs)ps + U (V )(1 ps) [4] dove Vr rappresenta la ricchezza alla fine del periodo del soggetto se 85

16 utilizza la tecnica più rischiosa in caso di successo; Vs è definito in maniera simile per il progetto meno rischioso. Il luogo delle combinazioni di r e C che soddisfa la [4] è definita switch line. Essa è positivamente inclinata: dr/dc = U (V) (ps pr) / U (Vs)ps U (Vr)pr [5] Al di sopra della switch line il debitore usa la tecnica più rischiosa; al di sotto di essa, in corrispondenza di tassi d interesse minori e garanzie rilasciate maggiori, usa la tecnica più sicura. Pertanto, specificando tasso d interesse e collaterale, la banca può indirettamente controllare la tecnica usata dal cliente. Nel modello di Stiglitz e Weiss si assume altresì che vi siano due tipologie di clienti che differiscono solamente in relazione alla ricchezza posseduta, i ricchi e i poveri. L assunzione di rischio decrescente assoluto implica che la switch line dei ricchi sia sempre al di sotto di quella dei poveri. La curva di indifferenza dei ricchi in ogni punto (se si utilizza la stessa tecnica) è sempre più piatta di quella dei poveri, poiché per essi è necessaria una riduzione minore del tasso di interesse corrisposto alla banca per compensarli della riduzione di utilità associata ad un incremento delle garanzie rilasciate. Nelle pagine seguenti si cercherà di applicare tale modello alla LMF ed alla SPA avvalendosi di funzioni di utilità Von Neumann- Morgensten 27 per entrambe le imprese i cui partners si ipotizza che scelgano una certa combinazione di tasso di interesse e garanzie collaterali, al fine di prendere a prestito fondi da una banca 28. Si ipotizza che i soci di entrambe le imprese siano avversi al rischio 29 ; ipotesi opportuna in considerazione del fatto che i partners della LMF sono particolarmente interessati alla sicurezza ed alla stabilità del reddito della propria impresa ed hanno una bassa propensione al rischio; inoltre, nelle funzioni di utilità dei soci sono contenute variabili come la solidarietà, la collaborazione e la penosità derivante dalla loro perdita 30. ²⁷ Nella funzione di utilità Von Neumann-Morgensten l utilità attesa è data dall utilità di ciascun evento possibile ponderata per la probabilità che l evento si verifichi ed è espressa dal valore medio dell utilità dei due eventi. ²⁸ Si ipotizza che le imprese prendano a prestito fondi da una banca perché, sulla scia della letteratura delle asimmetrie informative, sappiamo che si riducono in tal modo i costi di agenzia; nulla vieta tuttavia di applicare tale modello a qualsiasi rapporto finanziatore-finanziato. ²⁹ Si definisce avverso al rischio un agente che, dovendo scegliere tra due azioni, una implicante un premio certo ed un altra un premio incerto, sceglie la seconda solo se il risultato atteso è più alto di quello certo, in modo da compensare il rischio di incorrere nella soluzione peggiore. ³⁰ Secondo Gintis (1976) la possibilità di perdere il posto di lavoro costituisce uno 86

17 M. ALBANESE, «LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD» Si ipotizza l esistenza di una SPA che si finanzia mediante emissione di obbligazioni ed azioni e di una LMF finanziata tramite l emissione di obbligazioni e «quasi azioni». La LMF e la SPA devono segnalare a tutti i potenziali finanziatori, esterni ed interni, la bontà dei propri progetti di investimento. I partners di entrambe le imprese posseggono la stessa quantità di titoli, rilasciati in garanzia alla banca. Nel caso della SPA il reddito dell impresa è determinato dalla seguente equazione: X C - BN R st L st [6] Dove X C è il ricavo dell impresa, B è il salario monetario, N il numero dei lavoratori impiegati nell impresa e R st L st rappresenta il costo del capitale ottenuto moltiplicando il tasso di interesse R st per il capitale preso a prestito L st. Il socio rappresentativo della SPA ricava una somma X S che è la quota individuale del reddito (proporzionale al numero di azioni) al netto del costo del lavoro (BN supposto fisso poiché non influente sui risultati dell analisi effettuata) e della sua quota di costo del capitale preso a prestito (R S L S ): X S R S L S [7] dove X S = f(x C ) Nel caso della LMF invece i redditi del partner sono determinati dalla seguente formula: [(X R lt L lt ) / M] + F [8] F = f (Z) dove M indica il numero di partners della cooperativa, X è il ricavo della LMF al netto dei costi di produzione R lt L lt è il costo del fattore capitale e F è il reddito del socio della LMF derivante dal numero di «quasi azioni» (proporzionale al loro numero in suo possesso, definito Z). Il reddito del partner della LMF è dato da: (X l - R l L l ) [9] dove X l = (X / M) + F e R l L l è la quota di costo del capitale riferibile al socio. Riprendendo il modello di Rotschild e Stiglitz (1976), si costruiscono le funzioni di utilità dei soci rappresentativi delle due imprese: strumento di disciplina che permette alla cooperativa di godere di rendite associate all occupazione, includenti il capitale umano specifico dell impresa e incentivi al lavoro. Si vedano anche i lavori di Bowles (1985) e Bowles e Gintis (1988) a tale proposito. 87

18 v s (y) = p j U (W s + X s R s L s ) + U (1 p j ) (W s C) per la SPA [10] v l (y) = p j U (W l + X l R l L l ) + U (1 p j ) (W l K) + U (1 p j ) A per la LMF [11] con A = f [ (1 b)d, ε] [12] dove p j è la probabilità di successo del generico progetto j e (1 p j ) è la sua probabilità di fallimento, W s è la ricchezza del partner della SPA e W l è la ricchezza del partner della LMF, supposte uguali. C è la quota di azioni detenute dal socio della SPA, mentre K è la quota di capitale investito in «quasi azioni» dal partner della LMF, entrambe date in garanzia alla banca. A è il costo della perdita del lavoro per il socio della LMF che può essere espresso, come nell equazione [12] in funzione di (1 b) che, se b è il numero di anni per i quali il partner ha lavorato nella LMF, è il numero di anni che gli restano da lavorare percependo un salario alternativo (D) ed è funzione altresì di ε misurante il costo derivante dalla ricerca di un nuovo posto di lavoro 31. L utilità attesa del socio della SPA e del partner della LMF, sono determinate dalla somma delle utilità dei due eventi possibili, successo o fallimento. Differenziando parzialmente la [10] e la [11], si ottiene la pendenza delle curve di indifferenza dei soci rappresentativi delle due imprese 32 : dr S / dc = U (1 p j ) C / U (X s R s L s ) p j 0 per la SPA [13] dr l / dk = U (1 p j ) (K+A) / U (X l R l L l ) p j 0 per la LMF [14] La pendenza delle curve è negativa poiché la U ha derivata prima positiva e decrescente, essendo gli investitori avversi al rischio 33. Ciò deriva dal fatto che, per ottenere livelli di utilità costanti e per restare sulla stessa curva di indifferenza, il socio della LMF (oppure il socio della SPA) deve corrispondere ai finanziatori un tasso di interesse (R) più basso se rilascia a garanzia del prestito una quantità maggiore di titoli: un aumento del costo di fallimento del progetto (misurato dai valori C e K) deve essere controbilanciato da una riduzione del costo in caso di successo (R s L s o R l L l ). Si può dimostrare, in virtù delle ³¹ Si è utilizzata per la definizione della A una funzione simile a quella usata da Ireland e Law (1982) per la scelta del partner nel caso in cui decida di vendere la propria quota. ³² L inclinazione delle curve di indifferenza dipende dai rapporti: (1 p j ) / p j e da U / U. ³³ Per imprenditori neutrali al rischio la derivata prima è costante, quindi le curve di indifferenza sono lineari. 88

19 M. ALBANESE, «LABOUR MANAGED FIRM» ED EFFETTO DI «MORAL HAZARD» ipotesi effettuate, che le curve di indifferenza sono concave per ciascun partner (della SPA e della LMF) e curve di indifferenza più basse corrispondono ad un utilità più elevata. Infatti, curve più vicine all origine degli assi sono costruite in base a valori minori del tasso di interesse (R) e del collaterale (C o K) e pertanto, sono associate a livelli di utilità maggiore, in base alla [10] e alla [11]. Fig. 1 In Figura 1 sono rappresentate le curve di indifferenza del socio della LMF e della SPA. La curva di indifferenza del partner della LMF (Vl) è più ripida rispetto a quella della SPA (Vs) perché alla disutilità derivante dalla perdita di K, per la LMF, per aver intrapreso un progetto più rischioso, il partner della LMF deve sommare la disutilità derivante dalla perdita del posto di lavoro (A). Sarà quindi necessaria una riduzione maggiore del tasso di interesse, a fronte del rilascio di ulteriori titoli rispetto ad un azionista di una SPA, affinché il socio della LMF resti sulla medesima curva di indifferenza 34. Inoltre, la curva d indifferenza relativa alla LMF è spostata più in alto rispetto a quella della SPA perché ad essa è associata un utilità totale minore, se il socio della LMF rilascia lo stesso ammontare di titoli del socio della SPA. Ciò deriva dal fatto che per la LMF, ad ogni valore sull asse delle ascisse di K, corrispondono, in caso di fallimento del progetto, costi più elevati perché per la LMF vi è un altro ³⁴ Il saggio marginale di sostituzione tra R e C o K è maggiore per gli imprenditori in ogni punto, se la probabilità di successo è maggiore. Tale risultato è un applicazione del modello di Stiglitz e Weiss (1992) inerente a due tecniche produttive. 89

20 costo (A), rispetto alla SPA, legato alla perdita del posto di lavoro che incide in misura negativa sull utilità attesa del partner della LMF 35. La letteratura delle asimmetrie informative insegna che si verifica effetto di moral hazard nel momento in cui un imprenditore, che prende a prestito una somma pagando un certo tasso di interesse (R), potendo scegliere tra due progetti di investimento di diversa rischiosità, g e h, che durano un periodo e che richiedono entrambi un investimento iniziale pari a P, l imprenditore sceglie quello più rischioso. L incentivo ad intraprendere il progetto più rischioso è direttamente proporzionale agli incrementi del tasso di interesse. In generale, se si prende in considerazione un generico progetto J avente un rendimento che assume valore positivo in caso di successo con probabilità pj e valore 0, in caso di insuccesso, con probabilità (1 pj), se si misura con RL il montante da restituire alla scadenza al creditore, se si definiscono Xh il rendimento associato al progetto più rischioso e Xg il rendimento del progetto meno rischioso e se si assume infine che (a) pjxj > RL, (b) pg > ph, (c) Xh > Xg, e (d) pgxg > phxh, si evince che il progetto g ha una probabilità maggiore di riuscita (b), ma ha un rendimento più basso del progetto h in caso di successo (c). Un generico debitore, quale potrebbe essere un socio di una SPA o un partner di una LMF, intraprende un progetto g fino a quando: pg (Xg RgLg) > ph (Xh RhLh) [15] dove Rg e Rh misurano il tasso di interesse corrisposto sul capitale preso a prestito necessario a finanziare i progetti g e h e Lh e Lg costituiscono l ammontare del prestito ottenuto per i progetti g e h; la scelta del partner o del socio generico ricade sul progetto che massimizza la sua utilità attesa. In tal modo, per bassi livelli del tasso di interesse l individuo sceglie g, se invece, il tasso di interesse aumenta, sceglie h. In termini grafici, ritornando al confronto tra LMF e SPA, se si ipotizza l esistenza di due curve di indifferenza per il socio della SPA e per il partner della LMF (Vhl e Vgl per la LMF e Vhs e Vgs per la SPA in Figura 2), associate a due diversi progetti con diverso livello di rischio, le curve del progetto a più alto rischio saranno più ripide rispetto a quelle relative al progetto meno rischioso e un aumento della quota di titoli rilasciata a garanzia provocherà una riduzione di utilità minore nel caso di un progetto meno rischioso, perché la probabilità di perdere le garanzie collaterali sarà bassa 36. ³⁵ Si noti l analogia tra le curve d indifferenza dell individuo povero nel modello di Stiglitz e Weiss (1992) e le curve d indifferenza del partner della LMF nel modello presentato. ³⁶ Si consideri un contratto offerto ad un ricco lungo la switch line. Una variazione di tecnica da quella meno rischiosa a quella più rischiosa può essere letta come una 90

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