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1 Crédit Agricole (S&P: AA-/Negativo; Moody s: Aa1/Negativo; Fitch: AA-/Stabile) Le principali attività del gruppo bancario francese Il gruppo Crédit Agricole è il primo gruppo bancario in Francia e una delle banche retail più importanti in Europa. Leader europeo nel settore Bancario e Assicurativo, è presente con filiali in oltre 70 Paesi nel mondo. Il Gruppo è presente in tutti i settori del credito e della finanza e opera secondo le seguenti linee di business: Banca retail in Francia e all'estero; in Francia Crédit Agricole opera attraverso le Casse regionali, delle quali detiene il 25% del capitale sociale, e banca LCL (Le Crédit Lyonnais). All'estero questa attività si sviluppa attualmente in Europa occidentale e centrale. La divisione Retail opera attraverso le Casse regionali che offrono una gamma completa di prodotti e di servizi finanziari alle diverse tipologie di clientela retail: agricoltori, professionisti, imprese ed enti locali. Le casse regionali sono 39 con circa 20 milioni di clienti e agenzie. LCL è la sola banca in Francia a rete nazionale esclusivamente dedicata alle attività retail per investitori individuali, professionisti e imprese. Servizi finanziari specializzati quali credito al consumo, leasing e factoring. Nei servizi finanziari specializzati la banca opera nel Credito al consumo attraverso Sofinco, che vanta impieghi per circa 61,7 miliardi di euro. La società è specializzata nel credito al consumo direttamente tramite una rete di un centinaio di agenzie, tramite le agenzie delle Caisses Régionales de Crédit Agricole e di banca LCL, e tramite rapporti di partnership con la grande distribuzione. Nell attività di Leasing la banca opera attraverso Crédit Agricole Leasing e nel Factoring attraverso Eurofactor. Nota Societaria Credit Inizio di copertura Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Paolo Guida Analista Finanziario Nel Corporate & Investment Banking la società opera attraverso Calyon, che è una tra le prime 10 banche di finanziamento e investimento in Europa. Calyon svolge la propria attività nei confronti di Grandi Aziende e istituzioni finanziarie, prevalentemente nei settori Investment Banking e Corporate Banking. Nell Investment Banking l attività di mediazione si sviluppa su 3 filiali: Chevreux in Europa e CLSA in Asia sui mercati azionari, Calyon Financial sui mercati a termine e sulle opzioni. CDS a 5 anni Senior: Crédit Agricole verso Indice Itraxx Finanziario Senior (pb) Credit Agricole Indice Finanziario Senior Nota: dati dal al Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo diversa indicazione).

2 La divisione Gestioni Patrimoniali, Servizi Assicurativi e Private Banking (Asset Management, Insurance and Private Banking) riunisce le attività del Gruppo che rientrano sotto la gestione degli attivi nel significato più ampio del termine, le assicurazioni e il Private Banking. Con circa 614 miliardi di euro di attivo gestito il gruppo è leader in Francia e tra i primi 10 in Europa. Per quanto riguarda il settore Assicurativo, Crédit Agricole Assurances è la seconda compagnia assicurativa e la prima bancassicurazione in Francia. L attività di Private Banking è attuata in Francia grazie alla partnership tra BGPI (Banque de Gestion Privée Indosuez) e Caisses Régionales, mentre all'estero il marchio Crédit Agricole Private Bank è presente in tutti i continenti e in particolare nelle zone in forte crescita, in Asia, in Medio Oriente e in America Latina. I risultati del 1 trimestre 2010 Il Gruppo Crédit Agricole ha realizzato nel 1 trimestre 2010 un utile netto di competenza di 470 milioni di euro, oltre il doppio rispetto all anno precedente, mentre i ricavi (proventi operativi netti) sono saliti del 18% a 4,8 miliardi di euro. Il risultato lordo di gestione é migliorato del 53,5% a 1,66 mld di euro e ha consentito di assorbire il costo del rischio, che si e' stabilizzato pur restando a un livello elevato (1,07 mld di euro). I conti integrano l impatto negativo per 159 mln di euro della cessione di una quota dello 0,8% di Intesa Sanpaolo. Utile netto 1 trimestre a 470 mln di euro Risultati consolidati del 1 trimestre 2010 Mln euro 1 trim trim Var. % a/a Proventi operativi netti (margine d intermediazione) ,8 Costi Operativi ,2 Risultati della gestione operativa ,5 Accantonamenti su crediti ,0 Risultato operativo netto Oneri/Proventi da partecipate ,4 Altri oneri/proventi NS Tasse NS Risultato netto NS Risultato netto di competenza NS Nota: NS = non significativo. Fonte: resoconto trimestrale a fine marzo 2010 Alla crescita dei proventi operativi netti (ricavi) hanno contribuito in modo significativo sia la divisione Corporate e Investment Banking con 1,3 mld di euro, in crescita del 10,7% a/a, sia la divisione Asset Management, Insurance and Private Banking, con 1,2 mld di euro, in miglioramento del 54% a/a. Significativo contributo dal Corporate e Investment Banking I costi operativi hanno registrato solo un modesto incremento (+1,2% a/a, a parità di perimetro di consolidamento) riflettendo la decisa politica di contenimento che ha caratterizzato la gestione da inizio Il rapporto tra i costi operativi e il margine di intermediazione (cost/income ratio) mostra, infatti, un significativo miglioramento di 7,8 punti percentuali a 65,5% a fine marzo Il costo del rischio 1 rimane elevato a 95 punti base, prevalentemente concentrato nelle divisioni: Retail internazionale, con 350 mln di euro per la banca greca Emporiki, nei Servizi Finanziari specializzati per 329 mln di euro, e nel Corporate & Investment Banking per 287 mln di euro. I crediti a rischio cosiddetti NPL (non performing loan) ammontano al 3,9% dei crediti lordi a fine marzo Questi sono coperti fino al 68% da accantonamenti. Il costo del rischio resta elevato 1 Rapporto tra il fondo rischi su crediti e gli attivi ponderati in base al rischio di credito per il periodo in esame. È uno degli indicatori della rischiosità degli attivi della banca: al decrescere di tale indicatore diminuisce la rischiosità degli attivi della banca. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 Decisamente positivo il contributo delle società consolidate ad equity, che crescono del 32,4% a/a a 425 mln di euro grazie soprattutto al contributo positivo delle Banche Regionali pari a 333 mln di euro, in crescita del 25,7% a/a, che riflette il positivo andamento del mercato retail francese. I ratio patrimoniali del gruppo bancario rimangono solidi a fine marzo 2010: il Tier 1 Solvency Ratio è migliorato leggermente (+0,1% rispetto a dicembre 2009) a 9,6%, così come il Core Tier 1 Ratio rimane stabile a 9,2%. I ratio patrimoniali restano solidi Le prossime date importanti per verificare la buona tenuta dei risultati evidenziata nel 1 trimestre sono riassunte nella tabella sotto. Calendario 2010 delle comunicazioni finanziarie Pubblicazione dei risultati del 1 semestre Pubblicazione dei risultati del 3 trimestre 2010 Fonte: Crédit Agricole, calendario finanziario La valutazione delle agenzie di rating Crédit Agricole ha mantenuto un rating relativamente elevato da parte delle agenzie. Ad eccezione di Fitch, che ha ridotto il rating da AA ad AA- ad agosto 2008, le altre agenzie non hanno modificato il giudizio del gruppo bancario durante la crisi finanziaria del , pur mantenendo un Outlook Negativo. Moody s assegna alle obbligazioni senior non subordinate del gruppo francese un rating di Aa1, con Outlook Negativo (ultimo report del 31 marzo 2010). Tra i punti di forza, l agenzia di rating evidenzia un modello di business diversificato, una posizione di leadership in Francia con le banche regionali, sostenuta da larghe quote di mercato e da una strategia di successo nel settore della bancassicurazione; Moody s sottolinea inoltre la forte posizione in Europa nel risparmio gestito e nella finanza al consumo, oltre che nell attività bancaria e assicurativa retail in Italia, Spagna e Portogallo tramite quote di controllo o minoritarie in altre società; l agenzia infine evidenzia la soddisfacente situazione di liquidità e di accesso ai mercati da parte del gruppo francese. Tra i punti di debolezza, Moody s sottolinea la necessità di migliorare il sistema di gestione dei rischi, di contenere la volatilità dei risultati della divisione di Corporate e Investment Banking, tramite la riduzione dei rischi e un riposizionamento sull attività in conto terzi, di contenere l indebolimento della performance finanziaria della controllata greca Emporiki, di migliorare la profittabilità e l efficienza in condizioni economiche e di mercato difficili, di proseguire nell integrazione del gruppo, massimizzando le sinergie tra linee di attività ed enti giuridici, e, infine, di contenere il potenziale deterioramento della qualità degli asset in un contesto di crisi macroeconomica. L Outlook Negativo su Crédit Agricole è in vigore dal 4 febbraio 2009 e riflette le seguenti considerazioni dell agenzia: la forza dei fondamentali finanziari della divisione di Corporate e Investment Banking, con riferimento all esposizione a prodotti strutturati di credito; il successo nella ristrutturazione della divisione sarà un elemento chiave per l evoluzione del rating del gruppo bancario francese; le lacune nel sistema di controllo dei rischi sia nella divisione di Corporate e Investment Banking che nell intero gruppo, come evidenziato dai numerosi accantonamenti e svalutazioni realizzati dall inizio della crisi; infine il debole contesto macroeconomico in Europa. S&P assegna alle obbligazioni senior non subordinate del gruppo francese un rating di AA-, con Outlook Negativo (ultimo report del 29 marzo 2010). L agenzia sottolinea che il rating del gruppo francese è supportato da una buona diversificazione e da una forte posizione commerciale in Francia, nonché da un profilo finanziario soddisfacente. Il gruppo bancario francese è considerato di elevata importanza sistemica dall agenzia di rating, con un profilo di rischio medio, frutto della combinazione di attività solo moderatamente rischiose nel settore Moody s: Aa1, Outlook Negativo S&P: AA-, Outlook Negativo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 bancario tradizionale e di attività più rischiose nella divisione di Corporate e Investment Banking. S&P sottolinea il modello di banca universale di Crédit Agricole, sebbene dalla primavera del 2008 sia evidente una riduzione del profilo di rischio e della base dei costi, posizionandosi in settori e mercati caratterizzati da minore volatilità e complessità. Tuttavia, l agenzia di rating evidenzia che il gruppo bancario mantiene una certa esposizione su prodotti derivati cosiddetti esotici e su crediti alle imprese internazionali in aree in difficoltà economica. La situazione riguardante la liquidità e l approvvigionamento finanziario di Crédit Agricole viene giudicata forte se paragonata ai propri concorrenti. Il gruppo beneficia di un ampia base di depositi e di una forte capacità di accesso al mercato obbligazionario. Infine, la base di capitale viene considerata soddisfacente sebbene non supportiva dell attuale rating. La controllata greca Emporiki ha registrato significative perdite su crediti e difficilmente viene vista con conti in pareggio prima del L Outlook Negativo su Crédit Agricole è giustificato dalla possibilità che il settore Bancario continui a registrare una fase di difficoltà a causa delle condizioni economiche non favorevoli, sebbene l agenzia si aspetti un pareggio di bilancio quest anno, come risultato di minori ricavi dal mercato dei capitali ma anche di minori costi per la dismissione delle attività non più considerate strategiche. Fitch assegna alle obbligazioni senior non subordinate del gruppo francese un rating di AA-, con Outlook Stabile (ultimo report del 9 luglio 2009). Il giudizio riflette valutazioni positive sulla dimensione del gruppo, sulla posizione primaria nel comparto retail francese e sugli indicatori di stabilità finanziaria (Tier1 capital ratio), nonostante le perplessità relative alla redditività del gruppo. Tra i punti di debolezza l agenzia di rating annovera l elevato impatto della crisi subprime sui profitti operativi del gruppo, soprattutto nelle attività di Corporate e Investment Banking (tra il 2007 e il 2009 il gruppo ha registrato una perdita di 8 miliardi di euro, che ha indotto il gruppo ad implementare misure per ridurre il profilo di rischio nel segmento dell Investment Banking durante il 2008), e il fatto che la rete retail di Crédit Agricole operi, secondo l agenzia di rating, in un mercato saturo, con bassi, sebbene crescenti, margini di profitto. Inoltre nuove preoccupazioni emergono in relazione alla ricapitalizzazione delle controllate greche e al peggioramento della qualità degli asset. Tra i punti di forza, Fitch sottolinea il basso profilo di rischio delle banche retail e l elevata concentrazione delle attività del gruppo all interno dell area euro (esposizione contenuta nell Europa centro-orientale). In più Crédit Agricole vanta un buon profilo di liquidità, con i depositi dei clienti che ammontano a circa il 60% delle risorse totali, e asset per un valore di 100 miliardi di euro, che possono essere riacquistati dalla Banca Centrale in caso di necessità. Inoltre il gruppo può fare ricorso in maniera agevole al mercato dei capitali e presso la Società di rifinanziamento francese (SFEF- Société De Financement de l Economie Francaise). Inoltre l agenzia di rating considera l importanza della banca tale da giustificare un probabile supporto statale in caso di difficoltà (il gruppo è leader nel settore retail francese, con una quota di mercato del 25%). Fitch: AA-, Outlook Stabile Tabella riepilogativa rating S&P Moody's Fitch Ultima azione sul rating Da AA ad AA Da Aa2 ad Aa Da AA ad AA Data ultimo report Debito Senior non AA- Aa1 AAsubordinato Outlook Negativo Negativo Stabile Fonte: agenzie di rating Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 Legenda ABS Asset Swap Spread (ASW) CDO CLO Covered Bond Credit Watch Credit Default Swap (CDS) Funding Frequent Issuer Indici Itraxx Margine di intermediazione Margine di interesse lordo Outlook Rating Relazione prezzo-rendimento RMBS Subprime Tier 1 Capital Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie. Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti. Acronimo per Collateralized Debt Obligation. Si tratta di un obbligazione derivante dall aggregazione di diverse attività soggette a rischio di credito. Acronimo per Collateralized Loan Obligation. Si tratta di un obbligazione analoga ai CDO il cui portafoglio è costituito da prestiti. Obbligazioni bancarie la cui restituzione di capitale ed interessi è garantita da una porzione dell attivo patrimoniale della banca segregato, la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale obbligazione. Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un agenzia di rating. I CDS sono contratti che consentono di assicurarsi contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico. Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di un azienda industriale. Emittente regolare sul mercato dei capitali. Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi non finanziari ) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade). Il margine di intermediazione rappresenta i ricavi netti di un intermediario finanziario, come somma del margine di interesse lordo e del margine finanziario e di servizi. Il margine di interesse è la fondamentale componente di reddito di una banca derivante dalla sua tradizionale attività di intermediazione (raccolta prestiti e titoli). Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo). Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato). Il prezzo di un obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa. Acronimo per Residential Mortgage Backed Securities. Si tratta di cartolarizzazioni garantite da mutui ipotecari residenziali. I subprime sono mutui erogati a clienti definiti ad alto rischio. Sono chiamati prestiti subprime perché a causa delle loro caratteristiche e del maggiore rischio a cui sottopongono il creditore sono definiti di qualità non primaria, ossia inferiore ai debiti primari (prime). Con Tier 1 Capital (o Core capital) si intende la componente primaria del capitale di una banca composta principalmente da capitale azionario e riserve di bilancio provenienti da utili non distribuiti. Il Tier 1 Capital Ratio è il rapporto tra il Tier 1 Capital e le attività ponderate per il rischio. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Con il presente documento Intesa Sanpaolo dà avvio nell ambito della produzione di note societarie di credito rivolte alla clientela retail alla copertura relativa a Crédit Agricole. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (www.bancaimi.com) e di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Nota metodologica L analisi delle obbligazioni e degli emittenti della presente pubblicazione si basa sui rating delle principali agenzie (Fitch, Moody s e Standard&Poor s), sui dati ufficiali pubblicati nelle relazioni periodiche (trimestrali, semestrali ed annuali) della Società, sulle previsioni macroeconomiche realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla valutazione delle prospettive del merito di credito degli emittenti, anche sulla base delle informazioni estrapolabili dalle quotazioni di mercato (Asset Swap Spread delle obbligazioni e CDS sull emittente). Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n del , e successive modificazioni ed integrazioni e dell art. 24 del Regolamento della Banca d Italia e della Consob ai sensi dell art. 6, comma 2-bis del Testo Unico della Finanza. La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. Gli analisti citati nel documento sono soci AIAF. 4. Gli analisti che hanno predisposto la presente raccomandazione non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Disclosure 5. Crédit Agricole SA detiene una partecipazione rilevante nel capitale di Intesa Sanpaolo. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Analista Obbligazionario Paolo Guida Serena Marchesi Analista Azionario Fulvia Risso Ester Brizzolara Analista Valute e Materie prime Laura Carozza Mario Romani Piero Toia Research Assistant Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

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