Finanza Aziendale Lezione 14 Le scelte d i di s truttura struttura finanziaria

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1 Finanza Aziendale Lezione 14 Le scelte di struttura finanziaria

2 Obiettivi della lezione Massimizzazione del valore dell impresa e del valore del capitale azionario (anche il capitale di rischio ha un costo) E possibile determinare una struttura finanziaria ottimale? Proposizione I di MM L indebitamento e il valore dell impresa: un esempio Proposizione II di MM

3 Massimizzare il valore dell impresa o il valore del capitale azionario? Supponiamo che il valore di mercato di un azienda senza debiti sia azioni del valore di 10 cadauno. Supponiamo inoltre che la società preveda di prendere a prestito 500 e utilizzare tali 500 come dividendi straordinari. 3 possibili risultati generati dall operazione: NO debito 500 debito Scenario Scenario Scenario Debito Mezzi propri Valore dell impres a

4 Massimizzare il valore dell impresa o il valore del capitale azionario? Quale sarà il payoff degli azionisti? Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Capital gain Dividendi Valore dell impres a L esempio illustra come gli azionisti traggano benefici da cambiamenti nella struttura finanziaria soltanto se il valore complessivo dell impresa aumenta (scenario 1).

5 E possibile determinare una struttura finanziaria ottimale? Verso la Proposizione I di MM.. Consideriamo i un impresa: priva di debito; con utili attesi nella quantità XUT ogni anno. Gli utili sono totalmente distribuiti sotto forma di dividendi. Il cui valore è individuato da V U Consideriamo adesso un individuo che acquisti il 15% della società. Egli paga 0,15 x V U e si aspetta di ricevere 0,15 x XUT STRATEGIA 1 Investimento iniziale Dividendo annuo atteso 0,15 x V U 0,15 x XUT

6 E possibile determinare una struttura finanziaria ottimale? Consideriamo ora un impresa indebitata per la quale: Il capitale azionario è denominato S L ; Il valore del debito è denominato B ;. Il valore complessivo è: V L = S L + B Consideriamo adesso lo stesso individuo che acquista il 15% del capitale della società. Egli paga 0,15 x S L e si aspetta di ricevere 0,15 x (XUT INT) STRATEGIA 2 Investimento iniziale Dividendo annuo atteso 0,15 x S L 0,15 x (Utile Interessi)

7 E possibile determinare una struttura finanziaria ottimale? Consideriamo ora un arbitraggista e una terza strategia: Prendere a prestito 0,15 x B; Utilizzare la somma presa a prestito per acquistare il 15% del capitale dell impresa priva di debito. STRATEGIA 3 Investimento iniziale Dividendo annuo atteso 015xV 015xB 0 15 x Utile 015 0,15 x V U - 0,15 x B L 0,15 x Utile 0,15 Interessi

8 E possibile determinare una struttura finanziaria ottimale? Si confronti la strategia 3 con la strategia 2. Entrambe danno diritto allo stesso dividendo annuo atteso. E il confronto tra gli investimenti iniziali? STRATEGIA 2 STRATEGIA 3 0,15 x S L 0,15 x V L 0,15 x B L Poiché i dividendi netti delle due strategie sono identici, anche gli investimenti iniziali devono essere uguali. Altrimenti, un investimento sarebbe meno costoso dell altro e nessuno soggetto razionale acquisterebbe l attività più costosa. PROPOSIZIONE 1 di MM (in assenza di imposte): Il valore dell impresa priva di debito è uguale al valore dell impresa indebitata: V L = V U

9 Conseguenze della Proposizione 1 Struttura finanziaria e valore d impresa: Proposizione I Siccome gli investitori possono replicare a costo zero le decisioni di finanziamento dell azienda (leverage fatto in casa ), in assenza di imposte e altre imperfezioni, il valore dell impresa non è influenzato dalla sua struttura finanziaria. Corollario #1: Non c è nessuna mago della finanza you can t get something for nothing. Corollario #2: Le ristrutturazioni finanziarie non creano valore, di per sé.

10 L indebitamento finanziario e il valore dell impresa: un esempio (1/4) TransAm: struttura finanziaria Attuale Proposta Attività ($) Debito ($) Capitale azionario ($) Tasso di interesse 10% 10% Valore di mkt x azione Azioni in circolazione

11 L indebitamento finanziario e il valore dell impresa: un esempio (2/4) TransAm: strutture finanziarie alternative STRUTTURA ATTUALE: PRIVA DI DEBITO STRUTTURA PROPOSTA: DI DEBITO Recess. Normale Espans. Recess Normale Espans.. ROA 5% 15% 25% 5% 15% 25% Utili ante interessi ($) Interessi ($) Utili netti interessi ($) ROE 5% 15% 25% 0% 20% 40% UPA

12 L effetto leva dell indebitamento (3/4) UPA ($) 9 7,5 6 4,5 Con debito Assenza di debito 3 1,5 0 1, Utili al lordo degli interessi (000$, assenza imposte)

13 L indebitamento finanziario e il valore dell impresa: un esempio (4/4) TransAm: struttura finanziaria proposta Recessione Normale Espansione UPA Utili per 100 azioni Costo iniziale = 100 azioni x 20$ = Indebitamento personale degli azionisti della TransAm Utili x 200 azioni nella TransAm attuale $1 x 200 = 200 Interesse del 10$ su $2.000 Netto Costo iniziale = 200 x $20 = 2000 Costo del debito (2000) = $2.000

14 MM: La proposizione 2 A) A causa della Prop. I, il Costo Medio Ponderato del Capitale deve essere costante. In assenza di imposte, R o = (S/V) R S + (B/V) R D dove R O rappresenta il costo del capitale per un azienda priva di debito. B) Risolvendo per R S : R S = R o + (R o -R D ) (B/S) Il costo del capitale azionario si compone di 2 parti: 1. R o (il rischio operativo business ) 2. B/S (il rischio finanziario )

15 Il costo del capitale azionario e il Costo Medio Ponderato del Capitale Costo del capitale R s = R o + (R 0 R B ) x (B/S) R O R B B/S

16 Implicazioni della proposizione p II Ceteris paribus, un rapporto di indebitamento più elevato incrementa il costo del capitale azionario, R S (se la differenza R O R B è positiva). Il costo del capitale azionario è legato al rischio operativo (business risk) e al rischio finanziario (financial risk). Business risk il rischio che deriva dalla natura dell attività caratteristica (misurata da R o ); Financial risk Il rischio che deriva dalla politica finanziaria (struttura finanziaria) dell azienda. Il rischio finanziario è misurato da (R o - R B ) (B/S).

17 PAROLE CHIAVE DELLA LEZIONE Valore dell impresa costo del capitale Struttura finanziaria ottimale R S = R o + (R o -R B ) (B/S) Rischio operativo (di business) ) Rischio finanziario (leverage)