LA RESPONSABILITÀ CIVILE NEL DIRITTO DEI MERCATI FINANZIARI

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1 IL DIRITTO DELLA BANCA E DELLA BORSA STUDI E DIBATTITI 44 PAOLO GIUDICI LA RESPONSABILITÀ CIVILE NEL DIRITTO DEI MERCATI FINANZIARI [AGI GIUFFRÈ EDITORE

2 Ringraziamenti Premessa v xvn CAPITOLO I REGOLAZIONE. DETERRENZA E DIRITTO PRIVATO 1. Introduzione al capitolo Sezione I Teoria della regolazione 2. Teoria della regolazione, analisi economica e diritto dell'economia I fallimenti del mercato Potere di mercato Esternatiti del consumo e della produzione Asimmetrie informative Razionalità limitata I costi di transazione I problemi dell'azione collettiva e la regolazione economica Azione collettiva e regolazione nel diritto dei mercati finanziari Intermediari finanziari, mercati e gestione accentrata di strumenti finanziari Emittenti Azione collettiva e regolazione negli altri settori del diritto commerciale (cenni) I rimedi privati nella teoria della regolazione: enunciazione del problema euristico 33 Sezione II La responsabilità civile nella teoria della regolazione 9. Il concetto di sanzione nella nostra tradizione giuridica. Utilità scientifica di una teoria unificata Elementi di teoria economica della deterrenza: la pena pecuniaria e la sanzione civile, la teoria del moltiplicatore La responsabilità extracontrattuale come sistema per «rinternalizzazione delle esternalità» 43

3 Vili INDICE 12. La teoria della violazione efficiente (efficient breach): la sanzioneprezzo e la sua differenza rispetto alla restituzione dei profitti Le critiche rivolte alla visione general-preventiva del sistema della responsabilità civile: sulla titolarità del diritto al risarcimento del danno (Segue). Sul momento dell'intervento e la misura del danno risarcibile (Segue). Sull'assicurazione della responsabilità civile Absoìute liability: il caso dell'assicurazione della responsabilità civile degli amministratori di società di capitali L'assicurazione dei danni punitivi e gli argomenti giuseconomici sulla linea di distinzione tra rischi assicurabili e rischi non assicurabili Non esiste una netta dicotomia tra deterrenza e compensazione Casi di evidente rilevanza della funzione general-preventiva della responsabilità civile I criteri di imputazione nella responsabilità civile Osservazioni conclusive: la responsabilità civile come sistema sanzionatorio 65 Sezione HI La teoria della regolazione in una prospettiva allargata: Property Rules e Liability Rules 19. La distinzione tra illeciti civili e reati dalla prospettiva economica Il tentativo di distinzione che passa per il calcolo del benessere individuale derivato all'autore La distinzione tra property rules e liability rules (Segue). Prezzi e divieti Osservazioni conclusive sul ruolo della responsabilità civile nella teoria della regolazione 73 Sezione IV Pena pubblica e sanzione civile: confronto e contaminazioni 24. Analisi economica del diritto penale Confronto tra sanzioni pecuniarie pubbliche e sanzioni civili Pene private e pene civili, restituzioni punitive private, moltiplicatori civili 83 Sezione V Contratto, diritti assoluti, regolazione 27. Il contratto nella teoria della regolazione 28. I diritti assoluti nella teoria della regolazione 94 89

4 IX Sezione VI Azione privata e azione pubblica 29. L'opera di dissuasione in un mondo ideale Informazioni disponibili Informazioni sul rischio Informazioni sulla presenza di illeciti Decisioni e sanzioni Dimensioni ed efficienza dell'apparato di enforcement Incentivi 103 Sezione VII // Private Attorney General 33. La figura del private attorney generai Le circostanze che indeboliscono gli incentivi dei danneggiati a lanciare azioni risarcitorie: il modello di partenza Recupero dei costi dell'azione e accertamento del danno risarcibile Incapacità di computare gli effettivi costi dell'azione intrapresa dal danneggiato Calcolo del danno risarcibile Incertezza sull'esito dell'azione e meccanismi di trasferimento del rischio (Segue). Incertezza sull'esito dell'azione e debitore seriale Convenuto abituale contro attore occasionale: la differenza di incentivi economici Duplicazione di attività Il problema delle economie di scala nel processo civile La class action negli Stati Uniti Class action e teoria del potere di mercato La derivative suit L'attore che agisce per i danni punitivi La sottile linea di confine tra pubblico e privato nelle class actions e nei danni punitivi Altri private attorneys generai nell'esperienza americana: qui tam actions, citizen suits L'evoluzione del sistema italiano: private attorneys generai individuali nel diritto italiano. In particolare, l'inibitoria (Segue). Il dibattito italiano sull'inibitoria L'azione collettiva risarcitoria del codice del consumo L'art. 140-te codice consumo, l'art. 32-tó TUF e la tutela collettiva degli investitori Se l'art. 140-bis TUF si applichi ai risparmiatori Se le associazioni dei consumatori siano legittimate, in forza dell'art. 32-bis TUF, a far valere l'azione collettiva risarcitoria a favore degli investitori professionali 154

5 47. Ragioni per cui la disciplina dell'azione collettiva risarcitoria rimane ampiamente insoddisfacente Il perimetro di applicazione della tutela risarcitoria collettiva: rinvio ai capitoli successivi 155 LA DERIVATIVE CAPITOLO II SUIT IN ITALIA 1. Introduzione al capitolo La tutela delle categorie nel diritto societario La derivative suit nella teoria della regolazione La derivative suit nei modelli societari a proprietà concentrata Sull'efficienza della derivative action: interesse sociale e incentivi ad avviare (o non avviare) l'azione di responsabilità I tentativi di misurare gli effetti delle derivative suìts negli USA (Segue). Osservazioni conclusive sul dibattito scientifico americano La disciplina delle derivative suits negli Stati Uniti (in particolare, nel Delaware) L'impatto dell'indemnification e dell'assicurazione della responsabilità civile sulla funzione deterrente delle azioni derivate negli Stati Uniti Gli assicuratori come gatekeepers I meccanismi assicurativi sussidiano un bene pubblico (Segue). Osservazioni e commenti sul sistema americano L'aliquota del capitale e le attese riposte sugli investitori istituzionali Il problema della proprietà delle azioni in pendenza della causa La soluzione da adottare sulla base del metodo suggerito nel presente studio: la discesa sotto l'aliquota fissata dalla legge non impedisce la decisione della causa nel merito Rinuncia, transazione e spese Accesso alle informazioni Il ruolo dell'amministratore indipendente, dell'amministratore di minoranza e del sindaco di minoranza nell'azione derivata Limitazioni della responsabilità, rimborso delle spese di difesa e assicurazione degli amministratori nell'ordinamento italiano Osservazioni conclusive 210 CAPITOLO III RESPONSABILITÀ CIVILE DA INFORMAZIONI INESATTE O INCOMPLETE E RESPONSABILITÀ DA VIOLAZIONE DI REGOLE DI MERCATO 1. Introduzione al capitolo 214

6 XI Sezione I Responsabilità da omesse informazioni o da informazioni inesatte nel mercato primario 2. Asimmetrie informative e responsabilità da informazioni inesatte o incomplete nel mercato primario La disciplina americana La disciplina italiana prima dell'art. 94, commi 8 e 9, TUF L'art. 94, comma 8, TUF La riduzione del perimetro di responsabilità dell'emittente (e il suo recupero in via negoziale) (Segue). L'individuazione delle parti di competenza La prova liberatoria (Segue). Il criterio di diligenza imposto dall'art. 94 TUF (Segue). L'antinomia tra l'art. 2339, comma 1, n. 3, e.e. e l'art. 94 TUF Il nesso di causalità tra informazione inesatta o incompleta e affidamento Responsabilità da prospetto sul mercato secondario: rinvio Il danno L'azione di risarcimento collettivo di cui all'art. 140-ftw codice consumo si applica alla responsabilità da prospetto 241 Sezione II Responsabilità da omesse informazioni o da informazioni inesatte nel mercato secondario 15. La responsabilità da informazioni non veritiere sul mercato secondario da una prospettiva di analisi di teoria della deterrenza Il problema del danno agli investitori sul mercato secondario: tesi dell'irrilevanza (per investitori diversificati) Autotutela preventiva e costo sociale: la posizione degli informed traders Diversificazione e rapporti tra mercato primario e secondario L'attribuzione del diritto al risarcimento dei danni nel mercato secondario: il nesso di causalità e la «Fraud-On-The-Market (FOTM) Theory» Il dibattito dottrinale sulla FOTM theory La teoria della FOTM e il problema dei danni invisibili La tesi della circolarltà Il principio di responsabilità vicaria e la tesi della circolarità Le proposte di modifica dell'istituto della securities class action Il discorso americano sulle securities class actions: una sintesi La disciplina italiana. La responsabilità per diffusione di informazioni non veritiere sul mercato secondario come responsabilità extracontrattuale (Segue). Come responsabilità da obbigazione senza prestazione

7 XII INDICE 28. L'onere della prova relativo alla mancata osservanza degli standard di diligenza da parte di chi ha diffuso l'informazione inesatta: l'art. 113, comma 1, TUF come espressione di un principio generale Differenza rispetto all'impianto americano: in Italia il regime di responsabilità è unificato. Ragioni che giustificano tale unificazione Il nesso di causalità: la presunzione di affidamento desunta dal regime di pubblicità (Segue). L'applicabilità della teoria della FOTM in Italia (Segue). Le condizioni per l'impiego della presunzione: normalità e regolarità del mercato del titolo 285 Sezione III Responsabilità civile da insider trading 33. Insider trading: cenni all'esperienza americana Il private enforcement nei confronti àeìy insider trading in Italia Il caso SCI: un falso precedente? Il private enforcement nel caso dew insider trading 298 Sezione IV Responsabilità civile da mancata offerta pubblica di acquisto 37. Il private enforcement nella disciplina dell'offerta pubblica di acquisto obbligatoria (Segue). L'argomentazione del Tribunale di Milano Le argomentazioni della Corte d'appello Il dibattito dottrinale in assenza di un uso consapevole dell'argomento consequenzialista L'argomento consequenzialista nel caso Sai-Fondiaria L'azione privata in materia di violazione delle regole sull'o.p.a. obbligatoria dopo la riforma della disciplina portata dal d.lgs. n. 229/ Osservazioni conclusive in punto di metodo e di politica del diritto CAPITOLO IV GATEKEEPERS 1. Introduzione al capitolo 318 Sezione I // controllo privato sul proponente o sul debitore 2. Il controllo privato sul debitore judgement-proof 319

8 XIII 3. Il controllo privato ai fini della ricostruzione del comportamento del debitore, per l'esercizio dell'azione di danni Il controllo privato nelle situazioni in cui il potenziale debitore può subire problemi di agency Il controllo privato offerto da soggetti terzi che rimangono del tutto estranei rispetto alla negoziazione 326 Sezione II La regolazione dei gatekeepers: PROFILI DI RESPONSABILITÀ CIVILE 6. Responsabilità solidale e responsabilità indiretta come strumenti di prevenzione I criteri di imputazione in presenza di terzi responsabili: la responsabilità oggettiva e i suoi possibili limiti Gatekeepers e whistleblowers 335 Sezione IH La responsabilità diretta di amministratori e organi di controllo per le informazioni inesatte 9. L'art c.c. come strumento dissuasivo La responsabilità personale diretta nel caso dell'informazione sul mercato finanziario Confronto con analoghi regimi di sanzione pubblica Il problema dell'assicurazione e la sua soluzione Il problema della sovrapposizione di sanzioni civili: rinvio 348 Sezione IV / revisori contabili 14. Il problema Cenni storici: l'esperienza americana (Segue). L'esperienza europea e italiana Le funzioni: riduzione dei problemi di agency (controllo sugli amministratori) (Segue). Riduzione dei problemi di asimmetria informativa in fase di sollecitazione all'investimento (Segue). Sostegno alla formazione di un mercato secondario Le diverse funzioni della revisione e i problemi di potenziale sovrapposizione dei danni: alcuni esempi La responsabilità del revisore: il mercato primario e il problema del floodgate (Segue). La disciplina speciale in materia di revisione contabile come soluzione del problema del floodgate La limitazione della responsabilità del revisore sul mercato primario. 370

9 XIV INDICE 24. La standardizzazione dei regimi di limitazione della responsabilità del revisore contabile: valore attribuito alla reputazione e alla facilità di provare il dolo Considerazioni finali sulla responsabilità sul mercato primario del revisore in Italia La responsabilità del revisore sul mercato secondario 376 Sezione V Underwriters 27. La responsabilità degli underwriters: l'esperienza americana La disciplina italiana prima della riforma del TUF La responsabilità degli ausiliari delle emissioni (Segue). Conseguenze dell'interpretazione secondo cui il «responsabile del collocamento» indicato nel prospetto è il solo responsabile civile (Segue). Possibili interpretazioni alternative e loro meriti in punto di conseguenze 390 Sezione VI Le società di gestione dei mercati e i loro gatekeepers 32. Il controllo in sede di ammissione quotazione e i gatekeepers delle società di gestione del mercato La società di gestione del mercato ha diritto al risarcimento del danno nei confronti dell'emittente che rilasci informazioni inesatte (e del suo sponsor)? (Segue). Critica alla tesi secondo cui la società di gestione del mercato può essere addirittura protagonista esclusiva dell'azione di enforcement privato La responsabilità «da ammissione alle negoziazioni» della società di gestione (Segue). La società di gestione è responsabile in via indiretta per l'attività dei propri gatekeepersl 398 Sezione VII Analisti finanziari 37. Gli analisti finanziari Cenni storici sugli analisti sell-side La regolazione europea degli analisti Responsabilità civile degli intermediari che diffondono raccomandazioni e ricerche Responsabilità individuale dell'analista Disclaimers 406

10 XV Sezione Vili Agenzie di rating 43. Le funzioni delle agenzie di rating Le agenzie di rating sono ancora intermediari reputazionali? Riflessi del dibattito sul tema della responsabilità civile delle agenzie di rating nei confronti degli investitori Verso una disciplina analoga a quella delle banche d'affari? 416 Sezione IX Protective gatekeepers 47. Il controllo sulla porta di accesso degli investitori: diversificazione e protective gatekeepers La regola di adeguatezza: l'esperienza americana Il contenzioso americano in tema di regole di adeguatezza La prima esperienza italiana. La ISD e la disciplina europea della suitability rule. La giurisprudenza italiana sugli artt. 28 e 29 Regolamento Intermediari (Segue). La regola di adeguatezza e ]'«atteggiamento del decoratore d'interni» Il controllo di adeguatezza come controllo sul grado di diversificazione del cliente rispetto alle proprie attese e alla propria capacità di sopportare il rischio Diversificazione e informazione sul mercato La MiFID e l'adeguatezza La sanzione civile in materia di violazione delle regole di condotta: analisi di teoria della deterrenza 435 Sezione X La responsabilità dell'autorità di vigilanza 56. Cenni al problema Spunti per la futura ricerca 444 Bibliografia 447