Investimenti alternativi: titoli di Stato indicizzati all inflazione

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1 Investimenti alternativi: titoli di Stato indicizzati all inflazione L inflazione torna ad essere un vero problema per operatori ed investitori: la pressione inflazionistica presente negli USA nei mesi passati (seppur oggi leggermente attenuata), e dipesa principalmente dal forte rincaro del prezzo del petrolio, ha ricevuto, infatti, un ulteriore spinta dai recenti dati macroeconomici quali, ad esempio, quelli relativi al tasso di disoccupazione. In seguito al forte aumento dei prezzi per l'energia, anche l'indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) della BCE ad ottobre è salito al 2,1%. Nell'arco del 2006, il tasso d'inflazione medio dell'area Euro potrebbe attestarsi al 2,3%; così che il target rate del 2% della BCE verrà superato per il quarto anno consecutivo, e ciò nonostante la situazione congiunturale non mostri netti segnali di ripresa. I principali rischi d'inflazione non hanno ancora avuto un effetto rilevante sui mercati obbligazionari europei: i titoli governativi a dieci anni, attualmente, offrono rendimenti vicini al 3,5-3,8%, leggermente al di sopra dei minimi. Con un tasso d'inflazione pari al 2,1-2,3% il rendimento reale effettivo è pari ad un misero 1-1,2% con la prospettiva che, un'ulteriore aumento dell'inflazione, possa far calare anche i rendimenti netti. Per gli investitori del mercato obbligazionario, improvvisi sbalzi del livello d'inflazione rappresentano un vero e proprio rischio, perché la compensazione per l'inflazione scontata nei rendimenti di mercato è troppo bassa. Ciò riguarda in particolare i titoli obbligazionari con lunga scadenza, la conseguenza inevitabile è il ribasso dei relativi corsi. Questo grosso rischio può essere ridotto puntando su titoli obbligazionari garantiti dal pericolo d'inflazione (cosidetti Inflation Linked Bonds, abbreviati, Linkers). Questa tipologia di obbligazioni è caratterizzata dall'indicizzazione della cedola e dell'importo di rimborso all'andamento dei prezzi al consumo; per tale motivo si parla di obbligazioni indicizzate al tasso d inflazione. Così, tassi d'inflazione in crescita farebbero aumentare sia la cedola sia il valore nominale dell'importo di rimborso. Gli investitori che conservano in portafoglio i "Linkers" sino alla data di scadenza, possono calcolare i rendimenti in base ai rendimenti reali fissati in precedenza. Inoltre, l importo del rimborso non perde valore in termini reali. Ma anche prima della scadenza, i Linkers offrono un grande vantaggio rispetto alle obbligazioni tradizionali: in fasi di mercato caratterizzati da un inflazione in crescita (e quindi da rendimenti in rialzo), le obbligazioni tradizionali soffrono forti perdite. I Linkers, invece, risultano meno interessati da tale fenomeno (aumenti dei rendimenti causati dal rincari dei prezzi) ed evidenziano una minore volatilità. I Linkers sono soggetti a perdite nel caso, per esempio, in cui si abbia una crescita superiore del PIL; con i rendimenti in crescita anche i Linkers potrebbero subire delle perdite e quindi presentare rischi per gli investitori. 1

2 In base alle esperienze passate, possiamo affermare che gli interessi reali non risultano colpiti in caso di estrema volatilità, le obbligazioni indicizzate all'inflazione possono rappresentare, pertanto, una soluzione d'investimento ideale per investitori poco propensi al rischio e/o per programmi di previdenza pensionistica. Rispetto alle obbligazioni tradizionali, i Linkers sono particolarmente utili nelle fasi in cui l inflazione reale supera il tasso di inflazione previsto. I bonds tradizionali, che non riflettono le maggiori attese di inflazione, subiscono perdite, le stesse non vengono invece registrate per titoli Linkers. Fattori tecnici quali la crescita della domanda per questa tipologia d'investimento, possono portare addirittura all'aumento delle relative quotazioni. Considerando tali fattori, non sorprende che il mercato europeo di obbligazioni indicizzate all'inflazione abbia assunto grande importanza negli ultimi anni. Sono soprattutto gli investitori istituzionali quali società assicurative e Fondi pensione ad aver investito in questo segmento, diversificando cosi ulteriormente i portafogli. Il Ministero delle finanze tedesco, sull'esempio di quanto fatto da altri Paesi europei quali la Francia e l Italia, emetterà presto nuovi Inflation Linked Government Bonds. Dopo Francia, Austria e Grecia, anche l Italia ha, infatti, emesso, a partire dal 2003, Buoni del Tesoro indicizzati all'inflazione. Per il nostro Paese non è una vera novità, ma quasi. Se si esclude una fugace apparizione sul mercato nel 1983, i cosiddetti Certificati del tesoro reali non sono mai stati offerti ai risparmiatori da parte del Tesoro. Che questi titoli possano risultare appetibili in una situazione come quella attuale non è una sorpresa. E, infatti, sufficiente analizzare il rendimento dei BOT e la dinamica attuale dell'inflazione per accorgersi che è difficile mantenere il livello del capitale investito intatto 1. Questi titoli, che permettono di rivalutare il capitale seguendo l'inflazione danno quindi garanzie interessanti al piccolo ed al grande investitore. Il Tesoro ha emesso, per la prima volta, nel mese di settembre del 2003 un BTP quinquennale indicizzato all inflazione europea 2, al fine di soddisfare la nutrita schiera dei piccoli risparmiatori desiderosi di avere interessi più allettanti dal punto di vista del rendimento nonché i grandi investitori istituzionali (quali assicurazioni e fondi pensione) interessati ad avere strumenti finanziari per coprirsi dal rischio inflazione. Il titolo ha una cedola fissa, ma il capitale si rivaluta in base all andamento dell indice armonizzato europeo (escluso il tabacco). Ciò comporta che, indirettamente, anche la cedola semestrale si rivaluta, in quanto è sostanzialmente una percentuale di un capitale che cresce nel tempo. In caso di deflazione, l investitore ha una garanzia: alla scadenza il capitale investito e rimborsato non potrà essere inferiore al valore nominale di I BTP i sono emessi con la scadenza di 5, 10 e 30 anni. Sono titoli a medio-lungo termine e a reddito variabile, particolarmente adatti per quegli investitori che richiedono pagamenti semestrali legati ai tassi di inflazione, in particolare quella dell area dell euro, e che intendono preservare nel tempo il valore reale del capitale investito. 1 Tuttavia, pochi sono gli strumenti obbligazionari che permettono di immunizzare il portafoglio dal rischio di subire perdite legate ad aumenti del costo della vita. I titoli a tasso variabile, che vedono la cedola aumentare in linea con l'andamento dei saggi di interesse a breve termine (i CCT o le obbligazioni a tasso variabile indicizzate all'euribor), offrono una vera protezione contro i rialzi inflattivi solo per la parte che si riflette in un aumento dei tassi d'interesse. Può non essere sufficiente. Chi ha sperimentato anni di elevata inflazione sa che spesso gli investimenti monetari, per quanto superiori a quelli a tasso fisso in scenari di alta inflazione, non riescono a proteggere il valore di acquisto in modo pieno, nel senso che l'inflazione spesso supera la remunerazione della liquidità ed intacca, se non il valore nominale del titolo, almeno il potere di acquisto che esso rappresenta. 2 Il tasso è indicizzato all'inflazione media della zona euro, pubblicata da Eurostat e misurata dai prezzi al consumo depurati della componente tabacco. 3 Il titolo è sostanzialmente pensato per chi intende tenerlo fino alla scadenza (cd. cassettista): in caso di inflazione verrà rimborsato un capitale rivalutato, in caso di deflazione verrà corrisposto il valore nominale. 2

3 Sino al settembre 2004 i BTP i sono stati emessi esclusivamente tramite la costituzione di appositi sindacati di collocamento. A settembre 2004 per la prima volta è stato utilizzato (in particolare per l emissione della terza tranche del BTP i a 10 anni) anche il meccanismo di collocamento mediante asta. La tipologia d asta prescelta per i BTP i è quella di tipo marginale con decisione discrezionale del prezzo di aggiudicazione e dell importo nominale emesso fino ad un importo massimo comunicato prima della stessa asta. Per l acquisto dei titoli in asta il prezzo di sottoscrizione è ottenuto moltiplicando il prezzo di aggiudicazione d asta (prezzo marginale), che è espresso in termini reali cioè al netto della componente di indicizzazione - per il coefficiente di indicizzazione riferito alla data di regolamento dell asta. Prima della scadenza, i BTP i possono essere comprati e venduti dagli investitori istituzionali sul mercato secondario regolamentato (MTS), per operazioni non inferiori a 2,5 milioni di Euro; i privati cittadini, invece, possono effettuare queste transazioni sul mercato secondario regolamentato per gli investitori al dettaglio MOT (Mercato Telematico delle obbligazioni e dei titoli di Stato), con un taglio minimo di euro. La quotazione dei prezzi dei BTP i sul mercato secondario è effettuata in termini reali, quindi il prezzo di quotazione non tiene conto della componente di indicizzazione. Il prezzo di negoziazione, ovvero il prezzo a cui i BTP i vengono acquistati e/o venduti sul mercato, è invece ottenuto moltiplicando il prezzo di quotazione per il coefficiente di indicizzazione relativo alla data di regolamento della transazione. Inoltre, per i BTP i è consentita la separazione delle componenti cedolari dal mantello del titolo (operazione di coupon stripping). Per i titoli di Stato (BTP i) italiani legati all inflazione abbiamo riscontrato tuttavia alcuni punti deboli nell emissione del bond. Rileva in primo luogo un lieve sfasamento temporale, in quanto l indicizzazione avviene sulla base della variazione dell inflazione misurata tra i tre e i due mesi precedenti 4. Inoltre la rivalutazione è collegata al tasso europeo indubbiamente statisticamente ben inferiore a quello italiano. Ai livelli attuali, ad esempio, il rendimento reale dei BTP quinquennali indicizzati sarebbe in buona parte intaccato dal differenziale tra l indice nazionale e quello dell Unione Europea. E infatti parametrato alla media del costo della vita (prezzi al consumo) dei Paesi della zona euro, non al costo della vita italiano; il Paese più importante nella determinazione della media europea è ovviamente la Germania (che rappresenta oltre il 30% del totale) ed ha una bassa propensione alla crescita dei prezzi, vengono poi Francia ed Italia con meno del 20%, quindi, di seguito, tutti gli altri Stati membri. Bisogna, in secondo luogo, ricordare che si tratta di titoli difensivi adatti alla protezione del capitale ma non alla sua crescita. Dopo anni di crisi dei mercati finanziari è normale che ci sia una certa freddezza per il capitale di rischio, ma già gli ultimi mesi dimostrano come basarsi sulle scottature del recente passato sia fuorviante nell'organizzare le strategie di investimento. In definitiva i titoli indicizzati sono un'opportunità in più ma non la soluzione taumaturgica di tutti i problemi degli investitori. Ossia in questo momento sarebbe forse più opportuno soprappesare l azionario piuttosto che legarsi in misura rilevante ad obbligazioni indicizzate all inflazione. Ovviamente il consiglio è sempre quello di diversificare il portafoglio e quindi un 5-8 per cento di titoli indicizzati all inflazione ci può stare. Una cosa è certa: gli investitori di tutto il mondo si stanno domandando se sia logico aspettarsi nei prossimi anni un ritorno dell'inflazione a livelli importanti e decisamente superiori a quelli attuali, dopo un decennio di tassi ridotti per la media europea e ridottissimi per la storia italiana. Nel campo dei titoli indicizzati la Francia è stata il primo Paese ad avvalersi di questi strumenti attraverso titoli di Stato (OAT) indicizzati all inflazione europea ma con durate decisamente più lunghe (tra i dieci ed i venti anni). Ritornando alla prima emissione del Tesoro italiano il titolo offre un rendimento reale dato dal rendimento nominale espresso dall'interpolazione dei rendimenti dei BTP a 4 Cfr., articolo 3 del decreto ministeriale di emissione dell 11 settembre

4 tasso fisso con scadenza nel maggio 2008 e maggio 2009 a cui viene sottratto un tasso di inflazione atteso (break even inflation) stimata a 183/188 punti base. Il Btp maggio 2008 oggi ha dato un rendimento del 3,51% e il maggio 2009 del 3,72%, quindi l'interpolazione tra i due è di 3,59%. Se ne deduce che il tasso reale del BTP legato all'inflazione, sulla base delle quotazioni di oggi sarebbe dell'1,9 per cento circa. I titoli indicizzati prevedono un meccanismo di adeguamento del capitale e della cedola all'andamento dell'inflazione nell Unione Europea mediante l'utilizzo di un indice base dell'inflazione. L'indice è necessario anche per il calcolo dei dietimi. Una differenza rispetto ai BTP non indicizzati è proprio il calcolo dei dietimi, che cambiano giornalmente e vanno calcolati secondo il coefficiente di rivalutazione costruito sull'indice base dell'inflazione. In Francia, dove esistono titoli di Stato con struttura analoga, tale indice è pubblicato ogni giorno sul sito del Ministero del Tesoro francese. Anche il Tesoro italiano ha compiutamente definito 5 il predetto indice giornaliero e ciò al fine di rendere più trasparente il coefficiente di rivalutazione. In merito al regime fiscale previsto si può ritenere che non sia sostanzialmente dissimile da quello di altri Titoli di Stato similari emessi sul mercato domestico. In materia il principale testo normativo che disciplina il regime fiscale degli interessi sui Titoli di Stato è il Decreto legislativo n. 239 del primo aprile 1996, che è stato oggetto di diverse modifiche ed integrazioni successive 6. Trattandosi di un titolo del debito pubblico, emesso in Italia, agli interessi ed all eventuale differenza tra quanto rimborsato a scadenza ed il valore nominale del titolo stesso si applicano le disposizioni del citato D.Lgs. n. 239/1996, distinguendo tra soggetti lordisti, per i quali non trova applicazione alcun prelievo alla fonte, e soggetti nettisti, nei confronti dei quali, invece, si applica l ordinario prelievo alla fonte nella misura del 12,50%. Nei confronti degli investitori residenti c.d. lordisti, quali, ad esempio, società di capitali, imprese di assicurazione, banche, fondi comuni d investimento mobiliare e immobiliare e fondi pensione, non trova applicazione alcun prelievo alla fonte, ai sensi e per gli effetti dell articolo 1 e seguenti del citato decreto n. 239 del Naturalmente, la non applicazione del prelievo alla fonte non esclude l eventuale tassazione dei proventi secondo le regole ordinariamente applicabili a ciascun percettore. Per una società di capitali i proventi pertanto concorrono a formare il reddito complessivo, e dunque il reddito d impresa imponibile ai sensi delle disposizioni vigenti del Tuir, mentre per un fondo comune d investimento mobiliare aperto partecipano alla formazione del risultato della gestione maturato in ciascun anno, soggetto all imposta sostitutiva del 12,50% ai sensi e per gli effetti dell articolo 9 della Legge n. 77/1983. Anche eventuali guadagni o perdite in linea capitale (capital gains), sono soggetti a tassazione secondo le rispettive regole ordinariamente applicabili per ciascun percettore lordista residente. Nei confronti invece degli investitori residenti nettisti, quali, ad esempio, le persone fisiche, gli enti non commerciali (associazioni, fondazioni, etc.) ed i soggetti esenti dall imposta sul reddito delle persone giuridiche (organi ed amministrazioni dello Stato, comuni, province, regioni etc.), trova applicazione l imposta sostitutiva, nella misura del 12,50%, prevista dal suddetto decreto legislativo, imposta prelevata a titolo definitivo (nel senso che l assoggettamento al prelievo alla fonte assolve ogni obbligazione tributaria del percettore) salvo che i proventi non siano conseguiti nell esercizio di un attività commerciale. In tal caso l imposta sostitutiva assolta è scomputabile dall imposta dovuta 5 Il Ministero dell Economia e delle Finanze pubblica mensilmente i valori giornalieri del coefficiente di indicizzazione nell area dati statistici del sito del Debito Pubblico. 6 L originario testo legislativo è stato modificato con il decreto legge 20 giugno 1996, n. 323, convertito con modificazioni nella Legge 8 agosto 1996, n. 425; con il decreto legislativo 21 novembre 1997, n. 461; con il decreto legislativo 23 dicembre 1999, n. 505, con il decreto legge 25 settembre 2001, n. 350, convertito con modificazioni nella legge 23 novembre 2001, n. 409; infine con il decreto legge 22 febbraio 2002, n. 12, convertito con modificazioni nella Legge 23 aprile 2002, n

5 sul reddito tassato nei modi ordinari alla formazione del quale concorrono (anche) i proventi assoggettati dal prelievo alla fonte. E necessario tuttavia operare un analisi distinta tra capitale rimborsato a scadenza e interessi da cedola, posto che per essi il Decreto di emissione 7 stabilisce differenti regole di maturazione. Per ciò che concerne l eventuale incremento sul capitale dovuto alla scadenza in ragione dell indicizzazione secondo le regole fissate dall articolo 4 del decreto di emissione, il prelievo di cui al D.Lgs. n. 239/1996, non può che applicarsi dal momento in cui detto incremento diviene noto, ossia quando (in prossimità della scadenza ma prima della stessa) saranno resi noti i dati necessari per calcolare il valore di rimborso. Fino a tale momento l'incremento valutato in via probabilistica dal mercato non può costituire, invece, provento soggetto alle disposizioni del D.Lgs. n. 239/1996, e, di conseguenza, qualora nelle compravendite sul titolo se ne tenga conto e, per effetto degli scambi, si producano delle differenze positive (o negative) dette differenze determinerebbero soltanto un guadagno (o una perdita) in linea capitale in capo a chi le realizzasse. Per gli interessi da cedola, invece, l imposta sostitutiva è determinata tenendo conto del rateo come individuato dall articolo 5, comma 3 del decreto di emissione, che ne stabilisce, appunto, la relativa regola di maturazione. In particolare, tale articolo prevede che il rateo d interessi in corso di maturazione del buono del Tesoro si ottiene moltiplicando il rateo di interesse relativo al tasso cedolare, calcolato secondo le convenzioni utilizzate per i Buoni del Tesoro Poliennali, per il coefficiente di indicizzazione relativo al giorno cui il calcolo si riferisce. Eventuali guadagni o perdite in linea capitale (capital gains), sono soggetti a tassazione secondo le rispettive regole ordinariamente applicabili a ciascun soggetto nettista residente che li abbia realizzati. All incremento sul capitale dovuto alla scadenza in ragione dell indicizzazione secondo le regole fissate dall articolo 4 del decreto di emissione, l imposta sostitutiva non può che applicarsi dal momento in cui detto incremento diviene noto e cioè quando (in prossimità della scadenza ma prima della stessa) saranno resi noti i dati necessari per calcolare il valore di rimborso. Fino a tale momento l'incremento valutato in via probabilistica dal mercato non può costituire, invece, provento soggetto alle disposizioni del D.Lgs. n. 239/1996 e, di conseguenza, qualora nelle compravendite sul titolo se ne tenga conto e, per effetto degli scambi, si producano delle differenze positive (o negative) dette differenze determinerebbero soltanto un guadagno (o una perdita) in linea capitale in capo a chi le realizzasse. L imposta sostitutiva sugli interessi è determinata tenendo conto del rateo come individuato dall articolo 5, comma 3 del decreto di emissione, che ne stabilisce, appunto, la relativa regola di maturazione. In particolare, tale articolo prevede allo scopo che il rateo d interessi in corso di maturazione del buono del Tesoro si ottiene moltiplicando il rateo di interesse relativo al tasso cedolare, calcolato secondo le convenzioni utilizzate per i Buoni del Tesoro Poliennali, per il Coefficiente di Indicizzazione relativo al giorno cui il calcolo si riferisce. Il BTP indicizzato è pertanto dal punto di vista del trattamento fiscale dei proventi un normale BTP. L unica differenza, come si è ampiamente esposto, è nella formula finanziaria per calcolare gli interessi e la rivalutazione del capitale investito. Investire in CCT o in BTP i? La differenza principale tra i due titoli è ovviamente il meccanismo di indicizzazione che si traduce in una cedola corrente maggiore del BTP i. 7 Decreto ministeriale 11 settembre

6 Ovviamente quindi, in termini di rendimento immediato il BTP i è molto migliore del CCT, osservazione che in questo periodo resta valida in generale per tutti i titoli inflation linked di questo tipo. Cerchiamo ora di delineare l andamento delle due tipologie di titoli nei diversi scenari di movimento di tassi di interesse e inflazione. Nel caso di uno scenario stabile, con i tassi di riferimento della BCE e l inflazione fermi a circa il 2 per cento 8, il vantaggio dei titoli inflation linked resterebbe invariato, consentendo un maggior flusso cedolare di circa l 1% l anno (non poco considerando le caratteristiche di bassissimo rischio di questi titoli). Qualora invece si andasse verso uno scenario giapponese (del tutto improbabile), con tassi a breve ulteriormente in discesa e inflazione tendente a zero o negativa, le cedole di entrambe i titoli verrebbero ridotte. Nel caso del prevedibile scenario di rialzo progressivo dei tassi, molto dipenderebbe ovviamente dall entità dell aumento dei tassi rispetto alle dinamiche inflazionistiche. E evidente che se la BCE cominciasse ad aumentare i tassi aggressivamente, le cedole dei titoli tradizionali aumenterebbero molto più velocemente rispetto a quelli indicizzati all inflazione. Il vantaggio cedolare dei titoli inflation linked si annullerebbe solo con un aumento dei tassi di riferimento tra 1% e 1,5% ed un tasso di inflazione stabile. I titoli correlati all inflazione offrono allo stato attuale un considerevole valore. Il livello di break-even si attesta a livelli molto attraenti, specialmente negli Stati Uniti e in Giappone, probabilmente meno in Europa e ancor meno nel Regno Unito. Infine questi prodotti permettono generalmente una buona diversificazione di portafoglio. Di conseguenza una allocazione su tali prodotti può sostituire parte dell esposizione nominale in titoli di debito nei portafogli che investono in diverse tipologie obbligazionarie. Inoltre, i livelli attuali dei titoli hanno incorporato le recenti riduzioni dei prezzi energetici e quindi vengono trattati a prezzi favorevoli. Dal punto di vista strategico riteniamo che questa categoria di obbligazioni rappresenti una componente importante dei portafogli obbligazionari. Luca Del Federico Dottore commercialista in Pescara e Roma 8 La BCE ha aumentato però il tasso di riferimento agli inizi di dicembre 2005 dello 0,25 per cento portandolo al 2,25 per cento. 6

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