GUIDA AGLI ETF DEFINIZIONE

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1 GUIDA AGLI ETF DEFINIZIONE Gli Exchange Traded Funds (sigla ETF, letteralmente "fondi indicizzati quotati") sono una particolare categoria di fondi o Sicav, le cui quote sono negoziate in Borsa in tempo reale come semplici azioni, attraverso una banca o un qualsiasi intermediario autorizzato. Una delle caratteristiche peculiari di questo innovativo strumento è costituita dall'indicizzazione: gli ETF replicano infatti passivamente la composizione di un indice di mercato (geografico, settoriale, azionario o obbligazionario) e di conseguenza anche il suo rendimento. Se ad esempio l'indice S&P 500 si apprezza del 2%, l'etf legato allo S&P 500 registrerà un rialzo della stessa proporzione. Possiamo dunque definire gli ETF come OICR (organismi di investimento collettivo del risparmio) aperti (1) a gestione passiva (2) la cui composizione è vincolata ad un benchmark di riferimento, ossia il paniere di titoli che compone un determinato indice. Una via di mezzo tra azione e fondo Gli ETF si caratterizzano come una via di mezzo tra un azione ed un fondo e consentono di sfruttare i punti di forza di entrambi gli strumenti. In particolare acquistando un ETF, è possibile realizzare la diversificazione e la riduzione dei rischi tipica di un fondo di investimento, scambiando le quote del fondo come una normale azione. La trattazione in continua degli ETF rende infatti possibile conoscere il valore di mercato in ogni istante, a differenza dei fondi comuni di investimento tradizionali, il cui valore viene fissato una sola volta al giorno, generalmente a fine giornata. In seguito verranno analizzati dettagliatamente i vantaggi degli ETF e le principali differenze con gli altri strumenti. NOTE (1) I fondi si definiscono aperti se il capitale gestito è variabile e di conseguenza l'eventuale ingresso di nuovi risparmiatori o l'uscita dei sottoscrittori modifica il capitale del fondo. (2) La strategia di gestione di portafoglio passiva comporta la riproduzione fedele di un indice di riferimento, il cui rendimento dipende esclusivamente dalla scelta del benchmark. Compito del gestore non è dunque battere la performance del parametro utilizzato come confronto, tipico della gestione attiva, ma semplicemente di replicarlo. La prima differenza tra le due gestioni è il costo. Quella passiva chiederà commissioni decisamente più contenute, mentre chi si propone di fare meglio dei parametri di riferimento pretende dal sottoscrittore una commissione maggiore.

2 STORIA DEGLI ETF L'origine degli ETF, chiamati anche "trackers" in gergo anglosassone, risale al gennaio del 1993, quando fu lanciato negli Stati Uniti sull'amex (American Stock Exchange) il primo Spider (SPDRs, acronimo di Standard&Poor's Depositary Receipts), che riproduce l'andamento dell'indice S&P 500. I trackers sono gli strumenti più trattati sull'amex, ed hanno permesso, a questo mercato regolamentato di sopravvivere alla concorrenza dei due più sviluppati del paese (il NYSE e il NASDAQ). In seguito al successo riscosso dallo "spider", in particolare presso gli investitori istituzionali, sono nati i Diamonds e i Cubes (QQQ), che hanno rispettivamente il Dow Jones Industrial ed il Nasdaq 100 come sottostante. In particolare il "Nasdaq 100 Trust", introdotto nel 1999, ha sottratto la leadership agli SPDRs per volumi trattati. Nel maggio del 2000 Barcleys Global Investors lanciò sul mercato dei nuovi prodotti chiamati "ishares MSCI Series", versione aggiornata dei WEBS (World Equity Benchmark Shares), ETF nati nel 1996 tracciatori degli indici Morgan Stanley Capital International. Verso la fine degli anni '90 lo sviluppo degli ETF diventò inarrestabile e furono introdotti fondi su tutti i maggiori indici azionari statunitensi, in particolare sugli indici settoriali dello S&P 500 (Sector Selector SPDRs). Successivamente si sono affacciati sul mercato anche altri gestori: Vanguard ha creato i VIPERs (Vanguard Index Participation Receipts), ETF legati ai propri fondi indicizzati, mentre Merrill Lynch ha puntato sugli HOLDRs (Holding company depository receipts), i quali hanno delle caratteristiche peculiari rispetto ai normali ETF (possono essere negoziati solo in blocchi di 100 azioni/quote). Per quanto riguarda il mercato europeo degli ETF, i primi strumenti sono stati creati nell'aprile del 2000: le Borse pioniere sono state quella di Francoforte (segmento XTF) e di Londra (segmento extramark), seguite da Zurigo, Stoccolma ed Euronext (segmento NextTrack), il circuito che unisce le Piazze di Amsterdam, Parigi, Bruxelles e Lisbona. Il boom a partire dal 2000 Negli Stati Uniti gli ETF hanno registrato una crescita esponenziale negli ultimi 10 anni, soprattutto a partire dal Il numero ha raggiunto le 124 unità, con un patrimonio domestico passato dai 2 miliardi di dollari del 1993 ai 92,8 miliardi di dollari di fine febbraio 2003, secondo le cifre diffuse dalla Investment Company Institute (ICI), l'associazione nazionale americana delle società di investimento registrate presso la SEC. Da segnalare che gli HLDRs sono esclusi dalla statistica in quanto emessi da società di investimento non regolamentate dalla SEC. I titoli più scambiati negli Usa sono gli ETF sul Nasdaq (QQQ), con una media giornaliera di 71,7 milioni di quote, seguiti dagli SPDRs (SPY), con circa 50 milioni di pezzi trattati e dai Diamonds (DIA), con volumi medi pari a 9,35 milioni. Nel Vecchio Continente, secondo un rapporto elaborato da Morgan Stanley Research & Bloomberg, al 31 marzo 2003 il numero degli ETF ha raggiunto le 116 unità, con un patrimonio gestito di 11,86 miliardi di dollari e scambi pari a 432 milioni. Se dunque il numero dei prodotti ha raggiunto quelli presenti nel mercato americano, il capitale investito negli ETF e il turnover generato non sono ancora paragonabili con gli Stati Uniti. In Giappone invece gli ETF ammontano a 18, con un patrimonio gestito di circa 19,7 miliardi di dollari e un controvalore medio degli scambi pari a 41 milioni di dollari.

3 Lunedì 30 settembre 2002 gli ETF hanno fatto il loro debutto anche a Piazza Affari sul segmento MTF del Mercato Telematico Azionario italiano. Gli Exchange Traded Funds attualmente quotati sono 10, di cui 3 su indici USA (S&P 500; MSCI USA Information Technology; Dow Jones Industrial Average), la capitalizzazione degli strumenti sfiora i 3 miliardi di Euro (2973,56 milioni di Euro) e gli emittenti coinvolti sono 5: Société Générale, Merrill Lynch, Credit Lyonnais, Banca Intesa e Barcays Global Investors - BGI. Borsa Italiana ha reso noto che, dopo i primi 6 mesi di negoziazioni (al 31 marzo 2003), gli ETF hanno scambiato contratti per un controvalore complessivo di 454,2 milioni di Euro. Nel mese di marzo i controvalori sono infatti più che raddoppiati (+112%) rispetto a febbraio ed il numero di contratti è aumentato del 77% rivelando un crescente interesse da parte degli investitori sia istituzionali sia privati. MODALITA' DI NEGOZIAZIONE Gli ETF sono quotati sul segmento MTF (Mercato Telematico dei Fondi) di Borsa Italiana e le negoziazioni vengono effettuate sulla piattaforma di trading "MTA" (Mercato Telematico Azionario) con modalità identiche a quelle previste per le azioni. Il comparto MTF, dedicato alla quotazione e alla compravendita di OICR chiusi e OICR aperti indicizzati, è stato introdotto dalla Borsa Italiana il 6 settembre del 2001 ed è organizzato in 2 Classi caratterizzate da differenti strumenti finanziari e da differenti modalità di negoziazione. Gli ETF rientrano nella prima Classe. ORARIO DI NEGOZIAZIONE : negoziazione continua (non sono previste aste di apertura e di chiusura) LOTTO MINIMO DI NEGOZIAZIONE 1 azione/quota SPECIALISTA A SUPPORTO DELLA LIQUIDITA' Per ogni ETF è previsto almeno uno specialist a supporto della liquidità, il quale è tenuto ad esporre prezzi in acquisto e in vendita in maniera continuativa, secondo specifici obblighi di quantità minima e di spread (differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita) massimo fissati da Borsa Italiana. In caso di applicazione lo specialista deve reintegrare la propria quotazione entro 5 minuti. LIQUIDAZIONE DEI CONTRATTI Come per le azioni, la liquidazione dei contratti avviene dopo 3 giorni (T+3) in Monte Titoli, avvalendosi del servizio di riscontro e rettifica giornalieri secondo la liquidazione a contante garantita RRG-LCG. Il servizio RRG-LCG è esteso alle operazioni accessorie ai contratti conclusi nei mercati, alias disposizioni, effettuate da operatori e da committenti, ossia altri intermediari aderenti al servizio di compensazione e di liquidazione e non ammessi alle negoziazioni nei mercati; il servizio RRG-LCG è altresì esteso ai contratti aventi ad oggetto strumenti finanziari quotati conclusi fuori dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana).

4 PREZZO DI RIFERIMENTO Il Prezzo di Riferimento è pari alla media ponderata dell'ultimo 10% delle quantità negoziate (al netto delle quantità scambiate mediante l'utilizzo della funzionalità cross-oder). LIMITI DI VARIAZIONE DEI PREZZI Per gli ETF, ai fini del controllo automatico della regolarità delle contrattazioni, sono stabilite le seguenti condizioni di negoziazione: 1) limite max. variazione del prezzo della proposta di negoziazione rispetto al prezzo di controllo: ±10% 2) limite max. di variazione del prezzo del contratto rispetto al prezzo di controllo: ±5% 3) limite max. di variazione dei prezzi tra due contratti consecutivi: ±2,5% Nel caso in cui venga superato il limite di cui al punto 1) la proposta di negoziazione viene rigettata. Nel caso in cui venga superato il limite di cui al punto 2), oppure di cui al punto 3), la negoziazione del singolo ETF viene sospesa per 5 minuti e vengono cancellati sia il contratto anomalo sia la proposta di negoziazione che ha generato il contratto anomalo. FONDI DI GARANZIA Su Borsa Italiana i contratti su ETF sono garantiti sia dal "Fondo di garanzia dei contratti" sia dal "Fondo di liquidazione". VANTAGGI E CARATTERISTICHE 1 ACCESSIBILITA' e FLESSIBILITA' Gli ETF possono esser comprati e venduti come semplici azioni, tramite una banca, una sim o un broker online, semplicemente inoltrando un ordine con il relativo codice ISIN dello strumento. I fondi indicizzati offrono il vantaggio di essere quotati su un mercato regolamentato attraverso la piattaforma MTF, con un lotto minimo di una quota/azione. Con una sola operazione, si acquista/vende l'intero portafoglio di titoli che compone l'indice ed è possibile investire anche importi limitati, a patto che le commissioni di negoziazione non abbiamo un incidenza eccessiva sul capitale investito.

5 DIVERSIFICAZIONE Investire in un ETF significa prendere posizione su un intero indice di mercato (azionario, geografico, settoriale, obbligazionario), diversificando e diminuendo il rischio dell'investimento. Nei mercati esistono due tipi di rischi: a) un rischio sistematico, legato al mercato di riferimento (andamento indice di Borsa, oscillazioni tasso di interesse e del tasso di cambio); b) un rischio specifico, legato alle caratteristiche specifiche dello strumento finanziario (andamento di un titolo rispetto all'indice di mercato). I rischi sistematici non sono eliminabili, mentre quelli specifici possono essere rimossi attuando la diversificazione di portafoglio. Nel caso di un ETF, la diversificazione è immediata ed evita di acquistare tutti i titoli appartenenti al paniere di riferimento prescelto (operazione che richiederebbe costi e tempi molto elevati), con la certezza di ottenere un rendimento fedele all'indice sottostante. PRECISIONE DI REPLICA DELL'INDICE BENCHMARK L'ETF consente di ottenere un rendimento pari a quello dell'indice benchmark di riferimento (a parte un limitato errore, positivo o negativo, definito tracking error) in virtù di una "gestione passiva" e di un particolare meccanismo di funzionamento detto creation/redemption in kind. Il meccanismo di "creation/redemption in kind" consente di minimizzare il "tracking error" (cioè la differenza di rendimento, positiva o negativa, tra ETF e benchmark). La perfetta correlazione tra ETF e indice sottostante è garantita anche dagli arbitraggi che gli intermediari (market makers) possono effettuare tra il valore dell'etf ed il valore delle azioni che compongono il fondo. Se ad esempio prendiamo in considerazione L'ETF Master Unit di Sociètè Gènèrale sul Dj EuroStoxx 50, il suo rendimento ricalca perfettamente l'andamento dell'indice che raggruppa le 50 blue chips dell'area euro, con una correlazione vicina al 100%. COSTI DI GESTIONE CONTENUTI Contrariamente ai fondi tradizionali, gli ETF non prevedono nessuna commissione di "entrata", di "uscita" e di "performance". Viene applicata solo una "Commissione di Gestione" annua molto contenuta, pari ad una percentuale fissa del patrimonio gestito (variabile tra lo 0,35% e lo 0,50% a seconda dell'emittente, contro il 2%-2,5% di un fondo comune azionario). Per investire in ETF, così come per le azioni, si paga solo la commissione di negoziazione dovuta alla propria Banca/Sim al fine di operare sul Mercato Telematico Azionario (MTA) di Borsa. L'economicità degli ETF è ricollegabile alla gestione passiva del fondo: il gestore non deve far altro che bilanciare il portafoglio per seguire i cambiamenti dell'indice, senza cercare di ottenere una performance migliore del proprio benchmark.

6 LIQUIDITA' La liquidità degli ETF è garantita dalla presenza di almeno un "market maker ufficiale", detto specialist, che si impegna a quotare un prezzo di acquisto e uno di vendita, con obblighi di quotazione in continua in conformità di uno spread massimo e di una quantità minima stabiliti dalla Borsa Italiana. Oltre allo specialist, la presenza di alcuni "market maker non ufficiali" (tutti gli intermediari interessati possono infatti sottoscrivere e chiedere il rimborso delle quote/azioni dell'etf secondo lo stesso meccanismo di cui gode lo specialist.) e la possibilità di operare arbitraggi tra l'etf, le azioni sottostanti e i derivati sull'indice benchmark, rappresenta un ulteriore fattore che influenza la liquidità dello strumento. VANTAGGI E CARATTERISTICHE 2 DISTRIBUZIONE DIVIDENDI L'ETF (al contrario di alcuni strumenti similari) riconosce agli investitori i dividendi incassati a fronte delle azioni detenute in portafoglio, nonché i proventi del loro reinvestimento e i proventi derivanti dal prestito (securities lending) delle azioni del portafoglio gestito. I dividendi periodici sono distribuiti (generalmente in un'unica soluzione una volta all'anno) al netto delle spese sostenute dal gestore, ma a volte i dividendi sono reinvestiti automaticamente nel fondo. La politica del fondo è descritta nel rispettivo prospetto informativo. TRASPARENZA Un ETF rappresenta un insieme di titoli azionari ed il suo valore riflette quello del paniere sottostante. Ogni giorno è disponibile: a) il NAV (Net Asset Value), cioè il valore dell'etf, riportato dalla Borsa su cui lo strumento è trattato all'inizio o alla chiusura della seduta. Il NAV comprende anche i dividendi accumulati ed i costi di gestione, che vengono sottratti direttamente dal valore dell'etf con il passare del tempo. E' possibile trovare i NAV degli ETF sui principali quotidiani finanziari, sul sito internet della Borsa. Italiana e sui siti web degli emittenti b) la composizione dell'etf (creation basket) c) la composizione dell'indice benchmark di riferimento In tempo reale è disponibile: a) "inav" (Indicative Net Asset Value), cioè il valore dell'etf durante ogni momento della giornata Il prezzo dell'etf corrisponde generalmente a una frazione dell'indice sottostante (es. 1/10 opp. 1/100) per cui è sempre possibile una valutazione puramente indicativa del suo corretto valore. Il NAV sarà diverso dal prezzo dell'etf in borsa, il quale varia continuamente in base alla variazione dell'indice e all'andamento

7 della domanda/offerta. Possono inoltre intervenire delle limitazioni alla diffusione della composizione dell'etf e dell'indice benchmark a seconda degli accordi intervenuti in tal senso tra emittente e index provider. MODALITA' DI IMPIEGO E ADATTABILITA' A DIVERSE STRATEGIE DI MERCATO Date le loro caratteristiche, gli ETF costituiscono una valida opportunità di investimento sia per una clientela di tipo istituzionale (che utilizza questo strumento nell'ambito dell'asset allocation), sia per una clientela retail (che vuole diversificare i propri investimenti con un esborso contenuto). Le modalità di impiego degli ETF possono essere così sintetizzate: 1) Vendita allo scoperto ("short selling") intraday o multiday al fine di prendere una posizione "ribassista" sull'indice benchmark. Questa operazione consiste nel vendere un ETF prima di averlo acquistato, sperando così in un ribasso del sottostante per ricomprarlo ad un valore inferiore. Gli investitori privati potranno operare vendite allo scoperto, solo se ciò è previsto dal proprio intermediario e secondo le modalità definite da quest'ultimo. 2) Trading (anche di tipo intraday) al fine di cogliere i momenti di rialzo dell'indice benchmark (attraverso un acquisto e la successiva immediata vendita dell'etf) 3) Investimento di medio / lungo termine (strategia "buy" and "hold") per beneficiare di un eventuale trend favorevole, con però: - una particolare attenzione ai costi - basso rischio di sovra/sotto performance del benchmark (in quanto questo viene replicato) 4) Arbitraggio, al fine di sfruttare momentanee divergenze di prezzo tra la quota del fondo ed il benchmark di riferimento. 5) Hedging e copertura dei rischi per ottimizzare le posizioni aperte su derivati aventi come sottostante l'indice di riferimento. 6) Gestione di portafoglio da parte degli investitori professionali. Tramite una semplice transazione, è possibile investire in un determinato paese, area geografica e settore. AGEVOLAZIONI FISCALI Sia gli ETF, sia gli equity funds tradizionali devono distribuire annualmente i profitti ed i capital gains realizzati. In generale gli ETF tendono ad essere più efficienti dal punto di vista fiscale rispetto ai fondi aperti gestiti attivamente, in quanto generano minori capital gains in relazione al basso turnover delle azioni in portafoglio. Tale efficienza, varia considerevolmente in base all'indice sottostante. Gli ETF vendono titoli solamente in caso di variazioni all'interno dell'indice sottostante, mentre gli investitori che desiderano liquidare la posizione devono semplicemente vendere le proprie quote sul mercato ad altri compratori; non vi è dunque la necessità di cedere azioni per far fronte alle richieste di rimborso delle quote, procedura che genera potenziali plusvalenze.

8 SVANTAGGI DEGLI ETF LIVELLO DI RISCHIO Gli ETF sono comunque dei prodotti con un alto profilo di rischio, in quanto legati all'andamento del mercato azionario. La diversificazione permette di ridurre il rischio specifico di un singolo titolo, ma non elimina il rischio di mercato. POSSIBILI INEFFICIENZE DI PREZZO A differenza dei fondi comuni tradizionali, la quotazione degli ETF può discostarsi dal Net Asset Value dell'indice sottostante. EMISSIONE RISERVATA Solo i player istituzionali possono trattare direttamente con le società emittenti degli ETF. Gli investitori privati possono negoziare questi strumenti solamente attraverso un broker. SPREAD BID/ASK In caso di un supporto non adeguato alla liquidità degli ETF da parte dello specialist, lo spread denaro/lettera può ampliarsi eccessivamente. ASSENZA SELEZIONE QUANTITATIVA DEI TITOLI E GESTIONE ATTIVA L'acquisto di un ETF consente di comprare istantaneamente un paniere di titoli di una determinata area geografica, mercato o settore. L'investimento concerne pertanto tutte le azioni inglobate dell'indice, senza la possibilità di escludere le società più rischiose o considerate meno valide. Inoltre nelle fasi di discesa dei mercati, non è presente un gestore in grado di ridurre le perdite e difendere il patrimonio del fondo. DIFFERENZE CON GLI ALTRI STRUMENTI ETF vs. AZIONI La differenza tra un ETF e un'azione è evidente: investendo in un ETF si prende posizione su un intero indice, costituito da diverse società quotate. L'acquisto di un singolo titolo comporta invece un investimento in una specifica società, con un rischio decisamente maggiore. La ricostruzione del medesimo indice attraverso l'acquisto di azioni richiederebbe inoltre costi e tempi di gestione insostenibili. ETF vs. FUTURES/OPZIONI Futures e opzioni sono prodotti derivati. Questi strumenti non pagano dividendi, a differenza degli ETF, che distribuiscono le cedole periodicamente (una o due volte all'anno). Tuttavia una volta esercitati futures e opzioni, l'attività sottostante dà diritto agli eventuali dividendi. Futures e opzioni sono utilizzati principalmente

9 per operazioni di breve termine in quanto hanno una vita limitata. Gli ETF invece non hanno scadenza e sono adatti anche a strategie di investimento con un orizzonte temporale di lungo periodo. I futures infine presentano una gestione più complessa e sono caratterizzati da un taglio minimo per transazione elevato, mentre gli ETF consentono anche l'investimento di importi contenuti. ETF vs CERTIFICATI SULL'INDICE I certificati sull'indice (index certificates) sono derivati, ma generalmente hanno una vita residua superiore a quella dei futures e delle opzioni. Al contrario degli ETF, i certificati non distribuiscono dividendi ed hanno una scadenza prefissata, al sopraggiungere della quale non hanno più valore. Inoltre la quantità dei certificati in circolazione è limitata (non sono fondi di investimento aperti) ed è presente il rischio dell'emittente che emette i certificati. ETF vs FONDI DI INVESTIMENTO TRADIZIONALI Le commissioni sugli ETF sono sensibilmente più basse rispetto agli altri prodotti del risparmio gestito, in ragione del carattere passivo degli ETF, che replicano semplicemente un indice di Borsa. Il tentativo di sovraperformare il mercato, implica invece spese di gestione più elevate, oltre a commissioni di entrata e di uscita, assenti per gli ETF. Questi sono quotati in Borsa continuamente in tempo reale e possono essere utilizzati anche per speculare, cosa impossibile da fare con i fondi ordinari, che spesso non sono quotati e possono essere trattati un'unica volta al giorno. Comprare un ETF è immediato e avviene come per una qualsiasi azione, mentre per la quota di un fondo è necessario aprire un conto apposito. Per un ETF inoltre la liquidità può essere impiegata quasi totalmente investendo il 100% delle risorse finanziarie a disposizione, mentre i fondi tradizionali devono tenere sempre una riserva di liquidità per far fronte ai riscatti degli investitori che escono dal fondo. Tra i punti deboli degli ETF vi sono l'impossibilità di selezionare qualitativamente i titoli che compongono l'indice sottostante e l'impossibilità di difendere il capitale da un crollo delle azioni in portafoglio. Una gestione attiva attenta e capace può invece contenere le perdite nelle fasi di mercato negative e selezionare i titoli migliori all'interno del portafoglio.

10 TRATTAMENTO FISCALE IN ITALIA Ai fini delle valutazioni fiscali, gli ETF vanno trattati come fondi e non come azioni ed il regime applicato è quello del risparmio amministrato. Gli ETF sono OICR e producono 3 tipologie di redditi, che gli intermediari, quando negoziano per conto della clientela retail, devono opportunamente distinguere attraverso le proprie procedure interne: a) un reddito di capitale derivante dai dividendi b) un reddito di capitale derivante dalla differenza tra il NAV del giorno di acquisto e il NAV del giorno di vendita (se l'etf viene comprato nello stesso giorno, il Delta NAV sarà nullo) c) un reddito diverso derivante dalla differenza tra il prezzo d'acquisto e quello di vendita (capital gain). Se consideriamo: P1 = prezzo di acquisto realizzato sul segmento MTF P2 = prezzo di vendita realizzato sul segmento MTF VLQ1 = valore lordo della quota del giorno d'acquisto VLQ2 = valore lordo della quota del giorno di vendita REDDITO DI CAPITALE (Delta NAV) = (VLQ2 - VLQ1) REDDITO DIVERSO (capital gain/loss) = (P2 - P1) - (VLQ2 - VLQ1) Il regime fiscale varia a seconda della tipologia d'investitore (persona fisica o investitore istituzionale) e della natura degli ETF, che possono essere così distinti: ETF di diritto estero armonizzati (conformi alle direttive comunitarie), ETF di diritto italiano, ETF di diritto estero non armonizzati (non conformi alle direttive comunitarie). In generale per gli ETF italiani ed esteri, è prevista una ritenuta del 12,5%, mentre per i fondi non armonizzati i proventi, inclusi i dividendi ed eventuali differenze positive tra il Nav iniziale e finale del fondo, sono assoggettati alla tassazione progressiva Irpef e bisogna corrispondere all'intermediario un'aliquota del 12,5% a titolo di acconto. Esaminiamo ora in dettaglio la disciplina fiscale applicata all'investitore retail distinguendo caso per caso.

11 ETF DI DIRITTO ESTERO ARMONIZZATI Per conto della propria clientela retail l'intermediario diretto ricopre il ruolo di sostituto d'imposta sia per l'applicazione della ritenuta sui redditi di capitale sia per l'applicazione dell'imposta sostitutiva sui redditi diversi. Viene applicata una ritenuta a titolo d'imposta del 12,5% sui proventi periodici e sui redditi di capitale derivanti dal Delta NAV e un'imposta sostitutiva del 12,50% sui redditi diversi al netto delle eventuali minusvalenze accumulate, qualora l'investitore abbia rilasciato il proprio assenso al regime di risparmio amministrato. Non si è tenuti a riportare sul modello UNICO alcuna indicazione del provento, ma solo nel caso in cui la ritenuta sia già stata applicata dall'istituto mediatore. ETF DI DIRITTO ITALIANO Tutte le imposte sono già state prelevate in capo al fondo. I proventi conseguiti dai sottoscrittori che non esercitano attività d'impresa non sono tassabili e non vanno dichiarati nel modello UNICO. Per i capital gain/loss, l'intermediario applica l'imposta del 12,50% del risparmio amministrato. ETF DI DIRITTO ESTERO NON ARMONIZZATI I proventi di capitale concorrono a formare il reddito imponibile del sottoscrittore e sono assoggettati alla tassazione progressiva IRPEF. Il soggetto incaricato al collocamento in Italia preleva una quota del 12.5%, a titolo di ritenuta d'acconto, dai proventi periodici e dai redditi di capitale derivanti dalla differenza di prezzo d'acquisto e vendita. Alle plusvalenze/minusvalenze realizzate in sede di negoziazione, l'intermediario applicherà l'imposta del 12.5% tipica del risparmio amministrato. Se l'investitore invece è un fondo italiano e non un privato, viene applicata un'imposta sostitutiva del 12,50% non sui singoli redditi, ma sul risultato di gestione realizzato dal fondo di investimento. Le ritenute sui redditi di capitale conseguiti dal fondo sono a titolo d'imposta e, per evitare una doppia imposizione, è previsto che i proventi soggetti a una ritenuta a titolo di imposta non concorrano a formare il risultato di gestione da sottoporre all'imposta sostitutiva del 12,50%. Per quanto riguarda il capital gain il fondo italiano è nordista, per cui i redditi del capital gain concorrono a formare il risultato di gestione a cui verrà applicata un'imposta sostitutiva del 12,5% a titolo di imposta. Per quanto riguarda gli ETF di diritto estero armonizzati, tutti i redditi di capitale non sono sottoposti nè a ritenute nè a imposte sostitutive e concorrono alla formazione del risultato della gestione del fondo che subirà poi un'imposta sostitutiva del 12,5%.

12 CREAZIONE E RISCATTO QUOTE IL PROCESSO DI CREAZIONE E RISCATTO DI NUOVE QUOTE PER INVESTITORI ISTITUZIONALI E' possibile classificare due tipi di mercati in cui vengono negoziati gli ETF: 1) un mercato primario, accessibile agli investitori istituzionali e ai market maker, che sottoscrivono quote in blocchi nella fase di lancio dell'etf. 2) un mercato secondario, destinato sia alla clientela retail, sia a quella istituzionale, su cui i fondi sono quotati in tempo reale. Il particolare meccanismo attraverso il quale gli investitori istituzionali sottoscrivono le quote di un ETF è chiamato "creation/redemption in kind", che tradotto significa "creazione/riscatto in natura". Per ottenere le quote in blocchi (creation shares) degli ETF dalla società di gestione emittente, le istituzioni finanziarie possono pagare in denaro un importo corrispondente alla NAV del fondo, oppure possono cedere un paniere di azioni rappresentativo dell'indice sottostante, chiamato "paniere perfetto", che viene spesso aggiustato tramite un conguaglio in denaro (positivo o negativo). Ogni giorno di borsa, la società di gestione, pubblica la NAV, la composizione del paniere perfetto e l'aggiustamento in denaro per la sottoscrizione mediante apporto di titoli. Un volta sottoscritte, le quote ETF possono essere immesse nel mercato secondario. Le condizioni del procedimento di sottoscrizione prevedono generalmente un taglio minimo di quote ETF oltre al pagamento di commissioni alla società di gestione. Ad esempio, per il DJ Euro Stoxx50 Master Unit, il cui valore iniziale è stato fissato a 1/100 dell'indice Euro Stoxx 50, la sottoscrizione di nuove quote richiede attualmente una somma pari a volte al prezzo del fondo, circa 1,169 milioni di euro (al 17 aprile 2002). Negli Stati Uniti, il NAV degli SPDRS al 17 aprile 2003 è di 88,30 dollari, di conseguenza la creazione di nuove quote comporta una disponibilità finanziaria di circa 4,4 milioni di dollari. L'operazione di riacquisto o "redempion" avviene nel modo opposto: l'investitore autorizzato decide di cedere le quote di ETF in suo possesso (sempre in blocchi di titoli) e riceve un paniere di azioni che replica l'indice di riferimento, oltre ad una somma di denaro per i dividendi ed i proventi dei dividendi reinvestiti. La perfetta correlazione tra il prezzo dell'etf e l'indice benchmark è garantita dalla possibilità per gli investitori istituzionali di effettuare 2 tipi di arbitraggi possibili, in caso di scostamento di prezzo dal NAV: 1. Creazione di nuove quote mediante consegna di un paniere di azioni sottovalutate per rivendere queste quote in Borsa. 2. Acquisto di ETF a sconto nel mercato secondario per poi scambiare le quote di ETF presso il fondo contro il paniere di azioni sottostanti.

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