Lezione 1. Dove eravamo rimasti Dove andremo Aspetti di teoria dell informazione e dell incertezza

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1 Lezione 1 Dove eravamo rimasti Dove andremo Aspetti di teoria dell informazione e dell incertezza Scopo delle lezioni di questo sottoperiodo è approfondire il ruolo di limiti informativi a livello macroeconomico in tre passi: a) Inquadramento generale i. Incertezza ii. Aspettative iii. Processi stocastici iv. Informazione asimmetrica v. Interazione strategica vi. Teoria dei giochi b) Analisi degli effetti operanti su e tramite mercato dei beni i. Teoria dell investimento ii. Credit view iii. Ipotesi di instabilità finanziaria c) Analisi degli effetti operanti su e tramite mercato del lavoro i. Disoccupazione involontaria ii. Curva di Phillips 1

2 Ambiente Complessità Incertezza Fenomeni per quanto oggettivi Non sono di immediata comprensione Eventi futuri rispetto ai quali formare aspettative Eterogeneità individuale Soggettività nella formulazione dei giudizi Variabilità dell informazione individuale Perché individuo sceglie modalità di acquisizione informazione (come, quando, per quanto tempo, quale ) Interpretazione Informazione Preferenze Abilità Azione Dimensione Oggettiva Dimensione Individuale (non completamente oggettiva o soggettiva) 2

3 Informazione Conoscenza Significato Nesso causale Definizione dei concetti a livello individuale Dipende dal paradigma scelto: oggettivismo vs. soggettivismo Definizione dei concetti a livello aggregato Difficoltà derivanti da presenza di eterogeneità individuali In assenza di limiti cognitivi Informazione aggregata = Sistema economico Ammettendo solo incertezza Informazione aggregata Il processo generatore dei dati (DGP) è conoscenza comune Ammettendo eterogeneità individuale Emerge informazione asimmetrica 1 tipo: individuo vs. sistema 2 tipo: individuo vs. altri individui 3

4 Esistono dei meccanismi di convergenza che portano alla eliminazione dei differenziali informativi? Spiegazione classica I differenziali informativi sono logicamente equivalenti a differenze nelle preferenze Azione rivela informazione Asimmetria informativa non ha effetti persistenti in assenza di altre imperfezioni Data la persistenza dei differenziali informativi anche in assenza di altre imperfezioni l azione individuale acquisisce una dimensione strategica Come si raggiunge il risultato di simmetria informativa? Adottando opportune ipotesi su Strutture stocastiche Processi simmetrici Da cui discendono: Comportamenti individuali Razionalità sostanziale Strutture di mercato Concorrenza perfetta 4

5 Risultati cui perviene il caso di simmetria informativa Esistenza di meccanismi di riequilibrio automatico Informazione rilevante rivelata dai prezzi Minore rilevanza dei nessi causali fra variabili Trasformazione di un problema dinamico in un problema statico il tempo diviene una categoria logica Razionalizzazione di fenomeni quali: Rischio elemento idiosincratico Incertezza elemento residuale esogeno Sequenzialità aspetti allocativi e distributivi Irrilevanza della scala delle decisioni (se processi stocastici lineari) 5

6 IMPERFEZIONI DELL INFORMAZIONE: INCERTEZZA ASIMMETRIA Comportamento degli degli agenti: razionalità limitata, opportunismo, slealtà slealtà Adattamento accettazione passiva Reazione attiva attiva o strategica Soluzione sostitutiva: sostituzione dell informazione Soluzione contrattuale: garanzia, garanzia, incentivi... Soluzione comunicativa: acquisizione informazioni, segnalazione, reputazione... Tassonomia delle scelte in relazione all estensione informazione (con ipotesi di informazione simmetrica) Certezza La scelta discende da una conoscenza completa delle alternative e delle conseguenze Rischio L insieme degli stati del mondo è connesso all assegnazione di una determinata distribuzione di probabilità sulle conseguenze Incertezza Gli eventi futuri appartengono ad un insieme di conseguenze possibili, ma non è in grado di assegnare probabilità definite al loro verificarsi 6

7 Si può notare che la distinzione fra le diverse situazioni si gioca sulla differente natura delle probabilità previste nelle situazioni aleatorie. Grado di verificabilità delle congetture Tale natura può essere: Oggettiva in senso forte Oggettiva in senso debole Soggettiva in senso debole Soggettiva in senso forte Considerando che l individuo è consapevole della propria ignoranza (l individuo sa di non conoscere necessariamente tutti gli elementi rilevanti ai fini della scelta) l azione verrà intrapresa in un contesto di incertezza e di informazione asimmetrica Conseguentemente i modelli teorici rappresentativi di tale comportamento contempleranno la trattazione combinata o esclusiva di: a) incertezza sostanziale (mancata conoscenza di eventi aleatori) b) incertezza procedurale (incapacità di gestire la complessità) c) asimmetria informativa 7

8 Incertezza procedurale debole e forte Incertezza procedurale forte Incertezza procedurale debole Certezza procedurale Certezza sostanziale No modelli esistenti Determinismo con possibilità di gap cognitivo individuale (razionalità sostanziale con effetti evolutivi) (2) No modelli esistenti Determinismo e razionalità sostanziale (1) Incertezza sostanziale debole No modelli esistenti Modelli cognitivi: soggettivismo bayesiano (Savage) (4) No modelli esistenti Modelli di rischio (Von Neumann) (3) Incertezza sostanziale forte Modelli cognitivi (soggettivismo puro) (6) No modelli esistenti Modelli con incertezza fondamentale (tipo Post- Keynesiano) (5) No modelli esistenti (i numeri in parentesi indicano ordinamento della complessità formale dei modelli) Lezione 2 Caratterizzazione di Incertezza e Informazione asimmetrica Effetti microeconomici della presenza di informazione asimmetrica 8

9 Per comprendere il rapporto fra Incertezza ed Informazione Asimmetrica sia a livello microeconomico che a livello sistemico è utile rappresentare le strutture informative attraverso la simbologia degli insiemi In questo modo divengono evidenti concetti quali: a) Rappresentazione del sistema b) Informazione aggregata c) Incertezza aggregata d) Incertezza individuale e) Informazione individuale f) Informazione comune g) Asimmetria informativa aggregata h) Asimmetria informativa individuale Caso 1: Determinismo con agenti omogenei Ω t =I t 9

10 Caso 2: Ambiente stocastico con agenti omogenei (rischio) Rappresentazione sistema: Incertezza aggregata: I t Ω t = = I I = I t t t Informazione comune: I i I = I = I it it t Ω t =I t Incertezza Individuale: Informazione aggregata: Informazione individuale: Asimmetria informativa individuale: Asimmetria informativa aggregata: U i I = it I t I it = I t Caso 3: Ambiente stocastico con agenti omogenei (incertezza) Rappresentazione sistema: Incertezza aggregata: I t Ω t = I I = I t t t Ω t Informazione comune: I i I = I = I it it t I t Incertezza Individuale: Informazione aggregata: Informazione individuale: Asimmetria informativa individuale: Asimmetria informativa aggregata: I t U i I = it I t I it = I t 10

11 Caso 4: Ambiente stocastico con agenti eterogenei Rappresentazione sistema: Ω t I 2 Ωt Incertezza aggregata: It Incertezza Individuale: Informazione aggregata: [ ] Ω U i t I i I = it I t I 1 I 3 Informazione individuale: Asimmetria informativa aggregata: I it [ K t I t ] Vantaggio informativo individuale: Svantaggio informativo individuale: Informazione comune: I i I = it K t [ I t [ I jt ] [ It U I ] U ] j i jt I j i jt U j i Confrontando i Casi 2 e 3 (rischio vs. incertezza) con i casi 3 e 4 (agenti omogenei vs. eterogenei) Si può notare che le difficoltà interpretative e di definizione dei concetti a livello micro-macro non dipendono tanto dalla presenza di incertezza quanto dalla presenza di eterogeneità individuale In ogni caso, incertezza ed eterogeneità individuale si rafforzano ampliando la distanza fra conoscenza completa e conoscenza comune 11

12 In presenza di eterogeneità informativa si innesca il comportamento strategico Di norma tale comportamento implica la presenza di un conflitto di interessi fra agenti diversi e quindi prelude all attuazione di pratiche competitive D altro canto non c è coincidenza fra l idea di comportamento strategico e quella di comportamento competitivo: infatti può essere che in taluni casi la migliore strategia da seguire sia la cooperazione In ogni caso, l interazione strategica viene utilmente rappresentata attraverso la teoria dei giochi Tipo di differenziale informativo Durata della relazione contrattuale (o del gioco) determinano Azione individuale Conseguenze di mercato Tipologie di equilibrio Natura delle eventuali inefficienze 12

13 Schema logico di un problema tipo agente-principale con informazione asimmetrica e/o incertezza 1. Presenza di differenziale informativo fra i soggetti coinvolti nell interazione 2. Possibilità di sfruttare economicamente il differenziale informativo 3. Stipula di un contratto nel quale un soggetto (principale) chiede ad un altro (agente) una prestazione in cambio di una controprestazione di norma monetaria Principale Informazione Conflitto Elementi verificabili Contratto Agente 13

14 Nella sostanza, un problema principale-agente implica una ripartizione del rischio connesso all esecuzione del contratto Se il rischio grava eccessivamente sul Principale, il contratto può non essere stipulato perché il principale decide di astenersi dalla transazione Rischio Agente Rischio Principale Se il rischio grava eccessivamente sull agente, il contratto può non essere stipulato perché l agente decide di non partecipare alla transazione Rischio Principale Rischio Agente 14

15 Affinché la transazione abbia luogo occorre che il rischio percepito sia equamente ripartito Ciò richiede che le condizioni economiche imposte dal principale non siano troppo gravose: vincolo di partecipazione E che il principale sia garantito da una potenziale rivelazione dell informazione da parte dell agente: vincolo di incentivo Rischio Principale Rischio Agente Problematiche tipo associate alla presenza di Informazione asimmetrica Selezione avversa Azzardo morale Informazione nascosta Azione nascosta Segnalazione Segnalazione in senso stretto Screening 15

16 Alto Contratto Accetta N P A Basso Rifiuta Schema di selezione avversa Contratto Accetta N Alto Basso A 2 Messaggio sforzo P A 1 Rifiuta Schema di moral hazard con informazione nascosta 16

17 Alto A 2 Sforzo N Contratto P A 1 Accetta Basso Rifiuta Schema di moral hazard con azione nascosta N Alto A 1 Segnale Contratto P A 2 Accetta Basso Rifiuta Schema di segnalazione 17

18 Segnale N Alto Contratto P A 1 Accetta A 2 Basso Rifiuta Schema di screening Lezione 3 Equilibri in presenza di informazione asimmetrica Effetti della selezione avversa nel modello di Akerlof (1970) 18

19 Equilibri di mercato in presenza di asimmetria informativa In relazione all individuo che induce rivelazione dell informazione Equilibri di segnalazione Azione dell agente con soluzione cooperativa Equilibri di rivelazione Azione del principale con soluzione competitiva Equilibri di mercato in presenza di asimmetria informativa Equilibri di separazione (separating) (il contratto stipulato consente la corretta e puntuale individuazione dei diversi tipi ) In relazione alla quantità di informazione rivelata Equilibri di raggruppamento (pooling) (il contratto stipulato non consente la corretta individuazione dei diversi tipi ) Equilibri misti (parzialmente pooling e separating) (il contratto stipulato consente una individuazione di gruppi di individui con caratteristiche omogenee) 19

20 Equilibri Separating Equilibri Pooling Sono possibili nel caso di azzardo morale Sono possibili nel caso di azzardo morale Sono gli unici possibili se selezione avversa Qualora fosse impossibile separazione, si arriverebbe alla sparizione del mercato (Akerlof 1970) Equilibrio non separatore selezione avversa Equilibrio pooling azzardo morale Equilibrio separating azzardo morale Equilibrio separating selezione avversa Efficienza economica dell equilibrio Conseguenze macroeconomiche L inefficienza nell allocazione delle risorse dipende Dal tipo di equilibrio che si instaura sul mercato Dalla persistenza di tale equilibrio 20

21 Rigidità nominali Idea Vincoli istituzionali Struttura di mercato Il mercato si aggiusterebbe spontaneamente, ma vincoli lo impediscono Producono equilibrio vincolato (non equilibrio) Prescrizione Eliminare i vincoli dove possibile Orientamento Spiegazione di breve periodo anche se possibilità di permanere nel lungo periodo 21

22 Rigidità reali Esternalità di mercato Imperf. mkt. capitali elasticità AD comportamento w/p Equilibrio stabile problema strutturale: efficienza micro, inefficienza macro Idea Il mercato (individuale) è già aggiustato Prescrizione Creare condizioni per convergenza micro-macro Orientamento Spiegazione di lungo periodo Esiste un problema strutturale La presenza di asimmetria informativa che non venga annullata attraverso gli automatismi di mercato causa rigidità reali p S p S p e p CP D p CP p e D q d q s < q < q s q d q 22

23 La presenza di rigidità reali implica Equilibri di razionamento Non coincidenza fra concetto di equilibrio di mercato e market clearing (coincidenza fra domanda e offerta sia in termini di prezzo che di quantità) L equilibrio viene determinato dal lato corto del mercato Il lato corto del mercato ha scelto in modo ottimizzante incorporando il vincolo dato dal limite informativo Equilibri di razionamento Mercato del lavoro Mercato dei capitali Disoccupazione involontaria Razionamento del credito Razionamento azionario 23

24 Esemplificazione di un modello con selezione avversa: il mercato delle auto usate (Akerlof ) Ipotesi: Compratori e venditori sui mercati delle auto usate e delle auto nuove hanno informazioni differenti Mercato delle auto nuove: informazione limitata per entrambi i contraenti. Riferimento a statistiche (qualità media) Mercato delle auto usate: il compratore ha informazione limitata il venditore ha informazione completa impossibilità di riferirsi a distribuzioni di probabilità oggettive Auto nuove Buone Bidoni q 1-q p = E(p) = qp b + (1-q)p l =qp b prezzo di vendita dell auto nuova bidone (1-q) = 1 q = 0 valore auto = 0 < p prezzo mercato buona (1-q) = 0 q = 1 valore auto = p b > p prezzo mercato effetti della vendita di un auto usata con acquisto di auto nuova venditore di bidone + p > 0 + (1-q) < 1 venditore di buona - p b < p - q < 1 24

25 Quale prezzo per un auto usata? p u = p p u = E(p u ) = sp ub + (1-s) p ul =sp ub ovvero perchè s = q p = qp b praticamente insostenibile s < q p u =sp ub + (1-s)p ul < p non si può valutare s Quindi E(qualità) > qualità effettiva prezzo atteso > prezzo effettivo incentivo a diminuire p u possibile sparizione mercato auto usate Lezione 4 Effetti macroeconomici della presenza di limiti informativi in relazione alle decisioni di investimento (presupposti) Modelli specifici: Asimmetria informativa nei mercati finanziari: [ ] a) Il modello di Stiglitz e Weiss (1981)(1992) [6.6 b e c] b) Il modello di Myers e Majluf (1984) [6.7] 25

26 La presenza di asimmetrie informative è condizione necessaria ma non sufficiente per ottenere razionamento del credito A Occorrono anche Rendimenti stocastici di I B C Partecipazione al rischio di impresa Legame fra costo e probabilità di fallimento ovvero non monotonicità della funzione di profitto Un modello di razionamento del credito: Stiglitz -Weiss (1981) Ipotesi: 1) Funzione di offerta fondi D s =D s (i) 2) Agenti neutrali al rischio 3) Fondi interni impresa insufficienti a finanziare investimento con rendimento stocastico X ~ F(x) 4) Finanziamento indivisibile 5) Garanzie per credito fisse ad ammontare C (corrispondente alla somma persa dall imprenditore in caso di fallimento) 26

27 Profitto atteso dall imprenditore Profitto atteso dalle banche { } nrcx (,, ) = max Cx ; R { } π ( RCx,, ) = min ( C+ x); R rendimento critico rendimento atteso medio $x = R C x m = xdf( x) 0 rendimento effettivo dell imprenditore m n( R, C) = xdf( x) R( 1 ( F($)) x CF( x$) x$ Rendimento lordo Interessi ponderati con probabilità di successo Costi di fallimento ponderati con probabilità di fallimento x$ π ( R, C) = xdf( x) + R( 1 ( F($)) x + CF( x$) 0 rendimento effettivo della banca 27

28 π Funzione di profitto per la banca i Funzione di Offerta fondi π max i* R* R L s i Equilibrio di razionamento nel mercato del credito L s i CP i* L d L s L d L s L d 28

29 Esemplificazione di un modello di razionamento azionario: Myers e Majluf (1984) (JFE v ) L impresa ha un opportunità di investimento ma l autofinanziamento è insufficiente. L impresa deve ricorrere al finanziamento esterno. Elementi accessori: Investimento now or never Comportamento dei manager No costi di transazione No tasse Informazione privilegiata rispetto ad outsider Agiscono in favore vecchi azionisti (che attuano scelte di portafoglio passive ) Elementi del modello (a tre periodi): 1) L informazione non può essere rivelata senza costo 2) L investimento non può essere posticipato 3) Le disponibilità finanziarie e la cassa ammontano a S 4) L ammontare di S è informazione comune (simmetrica) 5) I rappresenta l investimento da finanziare 6) Se S<I l emissione di azioni ammonta ad E=I-S 7) Il tasso di attualizzazione è nullo 8) Gli investitori esterni vengono a conoscenza della variazione del prezzo delle azioni in un momento successivo a quello dell investimento 9) Il rischio indotto dalla variazione del prezzo è diversificabile 10) I manager agiscono in favore dei vecchi azionisti 29

30 t=-1 t=0 t=1 informazione asimmetrica informazione simmetrica informazione simmetrica Distribuzione di A=E(A) Distribuzione di B=E(B) Manager: effettivo valore di a>0 effettivo valore di b>0 Mercato: Distribuzione di A=E(A) Distribuzione di B=E(B) a,b ed S 2 Stati di natura noti: in t=0 solo ai manager in t=1 ai manager e al mercato Ipotesi: S=0 I=100 E=I-S=100 Stato 1 Stato 2 Attività esistenti Nuovi investimenti a=150 b=20 a=50 b=10 Se si investe comunque, il valore di mercato atteso dell impresa ex-post è: E(V) = 0,5*(150+20)+0,5*(50+10)=115 30

31 Se si verifica lo stato 1 il valore dell impresa diventa: = 270 Tale valore si ripartisce fra vecchi e nuovi azionisti in proporzione alle quote di portafoglio detenute: Vecchi azionisti P' P' + E V 115 = 270 = 144, Nuovi azionisti E P' + E V 100 = 270 = 125, Se si verifica lo stato 2 il valore dell impresa diventa: = 160 Tale valore si ripartisce fra vecchi e nuovi azionisti in proporzione alle quote di portafoglio detenute: Vecchi azionisti P' P' + E V = = 85,58 Nuovi azionisti E P' + E V = = 74,42 31

32 La scelta di investire comunque (ossia a prescindere dallo stato che si verificherà in futuro) non è però una strategia di equilibrio. Infatti, osservando i pay-off dei vecchi azionisti si può facilmente verificare che: stato 1 stato 2 E= ,42 85,58 E= Ai vecchi azionisti conviene emettere azioni solo se si verifica lo stato 2 Poiché il mercato è a conoscenza del fatto che i vecchi azionisti hanno incentivo ad emettere azioni solo nel caso in cui si verifichi lo stato meno favorevole, il valore di mercato dell impresa, in caso di emissione scende a 60. Pertanto il pay-off dei vecchi azionisti diviene: stato 1 stato 2 E=100 _ 60 E=0 150 _ L impresa rinuncia all investimento nello stato 1 (non avendo fonti per autofinanziarlo) ed il rendimento atteso per i vecchi azionisti diviene: E(V) = 0,5* ,5*60 = 105 < 115 Razionamento azionario 32

33 La strategia di investimento dipende dai valori di: a, b che devono essere sufficientemente elevati, affinché si investa nonostante la riduzione dei corsi azionari dall entità di S: se S>0 l opportunità di investire aumenta. Si immagini S=100, I=100 dunque E=0 stato 1 stato 2 investire Non investire E(V) = 0,5* ,5*60 = 115 > 0,5* ,5*50 = 105 Disporre di liquidità è garanzia di non dover rinunciare ad investimenti con VAN positivo. Formalizzazione: Se non si investe Se si investe V old = S + Condizione per l emissione di azioni: beneficio nuovi azionisti a 0 S < I E = I S P' V old = ( E + S + a + b) P' + E P' S + a ( E + S + a + b) P' + E E ( S + a) P' + E P' ( E + b) P' + E E ( S + a) ( E + b) P' beneficio vecchi azionisti 33

34 VAN nuovi Investimenti: b E ( S + a) = ( E + b) P' Regione di investimento con emissione di azioni Regione di non investimento E=I-S P -S Valore attività esistenti: a 34