La remunerazione del capitale investito: riflessioni metodologiche e confronto intersettoriale. 5 giugno 2015

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1 La remunerazione del capitale investito: riflessioni metodologiche e confronto intersettoriale 5 giugno 2015

2 I criteri della remunerazione del capitale investito nei settori regolati Obiettivi del regolatore Analisi dei criteri adottati dall AEEGSI Un confronto intersettoriale e internazionale Le scelte dell AGCOM OFGEM e il nuovo modello di regolazione dei costi Indicazioni di policy 2

3 Obiettivi 1. Fornitura del servizio di qualità al costo efficiente trasferendo i benefici agli utenti finali >>> costi/tariffe e prezzi Capacità della regolazione di indurre un efficientamento dei costi senza deprimere la qualità del servizio Capacità della regolazione di promuovere un trasferimento delle efficienze ai consumatori finali 2. Mantenimento e sviluppo delle infrastrutture e promozione delle innovazioni >>> investimento Capacità della regolazione di remunerare l investimento e ridurre il rischio in capo all operatore Capacità della regolazione di evitare sovra-investimento Obiettivi e vincoli molteplici con numerosi trade-off e possibili distorsioni 3

4 Revenue cap: = dove: ௧ = ricavi ammissibili al periodo t ௧ ଵ costi efficientabili al periodo t-1 RPI = tasso di inflazione X = percentuale di efficientamento dei costi ௧ costi riportati del periodo t A seconda della definizione dei costi efficientabili e di quelli riportati si ottengono diversi schemi di regolamentazione Building blocks: Italia) ௧ ଵ = OPEX, ௧ = CAPEX (Belgio, Francia, Totex: ௧ ଵ = OPEX + CAPEX su capitale esistente, investimenti (Germania, Olanda, UK) ௧= nuovi 4

5 Quali effetti sugli obiettivi del regolatore? 5

6 1. Benefici di breve termine per i consumatori Regolazione price-cap puro Alto rischio di sottoinvestimento 1. Più investimenti 2. Benefici di lungo termine per i consumatori 3. Benefici di breve per gli azionisti Regolazione rate of return pura Trasferimento immediato ai consumatori Alto rischio di Gold-plating Alto livello di remunerazione investimenti 6 Fonte: adattato da Glachant et al. 2013

7 Regolazione delle reti assessment qualitativo della Florence School Regolazione price-cap pura Alto rischio di sottoinvestimento Regolazione rate of return pura Trasferimento immediato ai consumatori Alto rischio di Gold-plating Alto livello di remunerazione investimenti 7 Fonte: adattato da Glachant et al. 2013

8 Quale ruolo svolge la remunerazione del capitale investito? Permette di calcolare il costo degli asset (CAPEX) Perimetro degli asset sottoposti a regolazione (RAB) Costo del finanziamento proprio o a debito (WACC) In ogni regime di revenue cap, la remunerazione del capitale serve a definire il livello di ricavi riconosciuto all inizio di ogni periodo regolatorio Nei regimi di revenue cap dove il costo degli asset è trattato tra le componenti dei costi riconosciuti (building blocks, es. Italia) il valore della RAB e conseguentemente il costo del capitale è aggiornato di periodo in periodo Remunerazione del capitale investito: Obiettivi (O2) Attrarre capitali per stabilità qualità asset e costanza di investimenti Attrarre capitali per necessario sviluppo innovazioni Rischi underinvestment se tasso di remunerazione troppo basso gold-plating è legato a un tasso di remunerazione troppo elevato 8

9 Remunerazione del capitale investito Criteri di definizione del capitale investito a inizio periodo Criteri di riconoscimento dei nuovi investimenti Criteri di definizione del tasso di remunerazione Remunerazione degli investimenti con il metodo WACC Il WACC è un costo medio ponderato del capitale (pre o post tax la formula presentata è quella dell AEEGSI) Compito dell Autorità di regolazione è quello di definire un tasso di remunerazione adeguato sia degli asset esistenti sia degli investimenti futuri Le valutazioni tecniche indicano dei range ammissibili, il regolatore ha discrezionalità per scegliere valori puntuali entro questi range. 9

10 Nel definire il WACC (costo medio atteso del capitale) l Autorità deve necessariamente rispondere alle seguenti domande: 1. Un attività regolata è un investimento o un insieme di investimenti? 2. Che tipo di investimenti si faranno? Investimenti di sostituzione e investimenti innovativi? 3. Se è un insieme di investimenti, questi hanno rischi diversi e quindi remunerazioni attese differenti? 4. Orizzonte temporale: forward looking o backward looking? Sapendo che WACC troppo basso (alto): pochi (troppi) investimenti 10

11 E possibile ritenere che rischi e rendimenti di RAB e Capital additions possano essere diversi Il rischio di un azienda è dato dall aggregazione di rischi specifici che possono richiedere anche remunerazioni differenziate La remunerazione media è dunque data dalla ponderazione della remunerazione dei diversi asset Tenere in conto le capital additions, significa presentare programmi d investimento per approvazione? Investimenti di sostituzione? Non necessario? Investimenti innovativi e non marginali. Necessario! Remunerazioni differenziate e business plan soggetti ad approvazione implicano Maggior attenzione agli output Diversa definizione delle singole voci del WACC 11

12 Costanza nell arco dei periodi regolatori WACC pre-tax real Aggiustamento delle aliquote in base all evoluzione del diritto tributario (disallineamento per impossibilità di intervenire durante il periodo regolatorio - e se si passasse a un post-tax? Maggior confrontabilità internazionle, tasse rimborsate a piè di lista) Backward looking per risk free In linea con AGCOM e con altre autorità estere Difficoltà a gestire la volatilità dei mercati degli ultimi anni Benchmarking internazionale per costo equity e costo del debito In linea con AGCOM e con altre autorità estere Elemento tecnico: mancata differenziazione fra asset beta e equity beta sottostima del rischio Non giustificato il rapporto D/E Elemento da approfondire in vista dell incremento di investimenti (innovativi) soprattutto in ambito urbano 12

13 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo Debito/Equity 40% 70% 80% 80% 80% E/(D+E) 71% 59% 56% 56% 56% D/(D+E) 29% 41% 44% 44% 44% Risk free 3,14% 4,25% 4,45% 5,24% 4,42% Beta levered 0,43 0,6 0,6 0,6 0,6 Market premium 4% 4% 4% 4% 4% Costo del debito 4,50% 4,66% 4,90% 5,69% 4,87% Costo dell Equity 4,86% 6,65% 6,85% 7,68% 6,86% Aliquota fiscale 46% 40% 40% 35,7% 35,7% Scudo fiscale 37% 33% 27,5% 27,5% 27,5% WACC nominale pre tax 7,9% 8,7% 8,8% 9,5% 8,4% RPI 1,4% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% WACC reale pre tax 6,4% 6,8% 7,0% 7,6% 6,4% 13