Focus. Crisi finanziaria e tutela del risparmiatore. Emilio Barucci

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1 Crisi finanziaria tutla dl risparmiator Emilio Barucci La crisi pon tr problmi sul front dlla tutla dl risparmiator: il limit dll attual asstto di tutla fondato sulla trasparnza-rsponsabilità, il salto di qualità di problmi a causa dlla globalizzazion di mrcati, l innovazion sul vrsant dll garanzi da part dl pubblico. Problmi ch richidono una riflssion attnta, vitando sia la morsa dlla lobby finanziaria sia l istanz idologich di ritorno al passato. I primi passi in tma di nuova rgolamntazion appaiono ancora troppo timidi. 28 Il dibattito sull origini dlla crisi finanziaria è animato da divrs tsi. Pur con vari sfumatur, vi è accordo sul fatto ch la crisi affondi l radici anch in una mancanza dlla rgolazion di mrcati dgli intrmdiari finanziari. La vulgata vuol ch prima dlla crisi finanziaria sia stato prmsso all banch (commrciali di invstimnto) di far qullo ch volvano, fino ad assumr rischi ccssivi, ch hanno prodotto fftti dstabilizzanti pr l intro sistma. La drgolamntazion di mrcati dll innovazion finanziaria avrbb accompagnato qusto procsso, favorndo l dinamich dstabilizzanti. Scondo qusta intrprtazion, la crisi finanziaria sarbb in ultima analisi un fallimnto dlla rgolazion dlla suprvision, ch hanno prmsso al sistma finanziario di assumr rischi ccssivi non hanno fatto funzionar a dovr i mrcati finanziari. In qusta ricostruzion manca una valutazion dll vntual fallimnto dlla rgolazion sul front dlla tutla di risparmiatori. Il malfunzionamnto dl sistma finanziario smbra ssr tutto intrno allo stsso soggtto (banch), coinvolgndo solo marginalmnt l famigli gli invstitori s non pr l su ricadut postum sull conomia ral. La ragion di qusta intrprtazion è ch in apparnza, a diffrnza di casi di bond Cirio, Parmalat, argntini, il risparmiator non ha risntito in modo dirtto dlla crisi finanziaria. Ci sono sì stati casi di truff ai loro danni, ma non rapprsntano il cuor dgli vnti ch abbiamo vissuto ngli ultimi anni. A bn guardar, l cos non stanno proprio così: il risparmiator è stato primattor nlla crisi finanziaria, in quanto la sua sottoscrizion di mutui nl mrcato statunitns è all origin dlla crisi d è anch il protagonista in almno du snodi cruciali dgli vnti. In primo luogo anch il piccolo risparmiator (italiano) dtnva obbligazioni Lhman Brothrs strumnti finanziari più o mno complssi, il cui rndimnto ra lgato a qullo dll cartolarizzazioni di mutui subprim: nl momnto in cui i loro przzi sono crollati, il risparmiator ha Emilio Barucci Politcnico di Milano

2 subìto gli fftti dlla crisi in modo significativo. In scondo luogo i salvataggi più o mno spliciti dgli intrmdiari finanziari da part di Govrni sono stati guidati in larga part dall arbitrio - o mglio dall mrgnza - portando al supramnto dll form di tutla ch tradizionalmnt vngono riconosciut al risparmiator nlla figura di azionista, dpositant, obbligazionista. Non soltanto il possssor di dpositi è stato tutlato, ma anch il possssor di obbligazioni, più o mno splicitamnt, così com gli azionisti, sbbn abbiano subìto una fort prdita nl valor di titoli dtnuti. Si tratta di un punto crucial, ch è stato profondamnt innovativo risptto alla vision classica sulla tutla di risparmiatori ch mrita un attnta riflssion. L misur prs sono in continuità con l impostazion ant crisi - ch puntava sulla trasparnza la rsponsabilità dll invstitor - o sgnano piuttosto un mutamnto sostanzial, con un ritorno a misur di stampo patrnalistico il riconoscimnto dll inadguatzza dl prcdnt asstto? Qusto contributo è articolato in tr szioni. La prima crca di indagar sui limiti dll asstto di tutla dl risparmiator ch mrgono a sguito dlla crisi finanziaria. La sconda crca di individuar l possibili lzioni, nl snso di punti dboli dll attual sistma di rgolazion i problmi aprti. La trza si soffrma sui possibili rimdi offr una valutazion dll misur ch si stanno prndndo in tma di rgolazion. Il risparmiator prima durant la crisi finanziaria Il risparmiator è ntrato nlla crisi in almno tr snodi significativi: nlla sottoscrizion di mutui; nlla dtnzion di prodotti finanziari più o mno complssi; nl fallimnto dgli intrmdiari finanziari nlla svalutazion di titoli dgli stssi. I mutui subprim Considrando il primo asptto, la sottovalutazion dl tma dlla tutla dl risparmiator nl dibattito sulla crisi finanziaria appar dl tutto ingiustificata. Il risparmiator è all origin dlla crisi in quanto sottoscrittor di mutui subprim. Non si tratta di risparmio quanto di dbito, di individui ch partcipano ai mrcati finanziari hanno intrattnuto rapporti con intrmdiari finanziari. Un rapporto - la sottoscrizion di un mutuo - di pr sé innocuo ch si è, invc, rivlato ssr carico di insidi. La ragion dll quali è da ricrcar nllo sviluppo di mrcati finanziari nlla drgolamntazion dll attività di intrmdiazion, ch hanno prmsso agli intrmdiari di impacchttar i mutui (assai rischiosi com qulli subprim) cartolarizzandoli trasfrndo ad altri - il mrcato, sgnatamnt, invstitori istituzionali, almno in part, famigli - i 29

3 30 rischi. È bn prcisar ch l famigli ch hanno sottoscritto mutui subprim, almno in prima battuta, non hanno subìto un danno dalla crisi. È stata, prò, la loro incapacità a rimborsar l rat dl mutuo ad avr condotto alla crisi, portando a una svalutazion dll cartolarizzazioni con ingnti prdit pr gli intrmdiari ch li dtnvano in portafoglio pr i risparmiatori stssi ch dtnvano in qualch misura titoli lgati all cartolarizzazioni o agli intrmdiari. L famigli in modo indistinto hanno, poi, ovviamnt risntito dl succssivo avvitamnto dl mrcato immobiliar, ch ha portato a un abbattimnto dlla loro ricchzza ral. Si badi bn, la globalizzazion-libralizzazion di mrcati avva funzionato: i mutui subprim via cartolarizzazioni sono finiti ni bilanci di intrmdiari in tutto il mondo, colpndo banch anch piccol di Pasi ch nint avvano a ch far con il mrcato immobiliar statunitns (istituti islandsi, irlandsi, olandsi, tdschi). In ch snso il rapporto tra sottoscrittor di mutui intrmdiari ha prsntato di tratti problmatici? A bn guardar non siamo propriamnt di front a un comportamnto scorrtto da part dgli intrmdiari ch hanno collocato prsso i risparmiatori titoli altamnt rischiosi snza un adguata informativa, com è succsso nl nostro Pas nl caso di corporat bonds (vdi casi Cirio Parmalat). Infatti, manca l asimmtria informativa tra intrmdiario risparmiator in mrito all oprazion, poiché ntramb l parti hanno sottovalutato i rischi dll oprazion. Siamo, prò, di front anch qusta volta a un incontro tra du parti ch ralizzano uno scambio fuori da trmini corrtti. Nl caso di corporat bonds i rndimnti rano lvati, ma i titoli prsntavano un rischio - qullo di fallimnto dll imprsa - bn suprior risptto alla cdola corrisposta. Il sottoscrittor di mutui subprim, invc, o non ra in posssso dll adguat garanzi o intndva vivr al di sopra dll su disponibilità, utilizzando gli immobili com garanzia pr prndr a prstito dnaro utilizzato pr altri scopi. In ntrambi i casi, la convinzion ch il mrcato immobiliar sarbb continuato a crscr prmttva al propritario immobiliar di stipular un mutuo con un rischio di insolvnza limitato. Non ra raro ch un propritario immobiliar, di front alla crscita dl valor dgli immobili, stinguss il mutuo n sottoscrivss un altro pr un ammontar suprior. In prsnza di un mrcato immobiliar dstinato a crscr snza flssioni, gli immobili rapprsntavano una sorta di garanzia pr indbitarsi soddisfar l signz di consumi da part dll famigli amrican, ch vivvano al di sopra dll loro disponibilità: rano una sorta di salvadanaio snza limit. Non a caso ngli anni a cavallo dl nuovo millnnio si ossrva ch la crscita dl mrcato immobiliar è andata di pari passo con la crscita dll indbitamnto dll famigli amrican. D altro canto la banca ch proponva i mutui avva intrss ad aumntar il volum di qulli concssi soprattutto - nl caso optass poi pr la loro cartolarizzazion - ra dl tutto drsponsabilizzata: avva, cioè, l intrss a far sottoscrivr un mutuo a un clint non solido, in quanto poi il mutuo sarbb stato cduto ad altri (i possssori di titoli cartolarizzati), ricavandon comunqu un lvata commission sia al momnto dlla sottoscrizion sia

4 al momnto dl suo trasfrimnto ai vicoli incaricati dlla cartolarizzazion. La banca, in pratica, non avrbb soffrto alcun nocumnto pr l insolvnza di un mutuo ch vniva cartolarizzato. Qusto asptto - unito ai contratti ch incntivavano gli opratori bancari a incrmntar il numro di mutui pr alimntar il sistma - ha portato l banch statunitnsi ad allntar i critri pr la concssion di mutui, consntndo a ftt dlla popolazion ch prima non si potvano prmttr l acquisto di una casa di tntar qusta strada coronando un sogno ch il prsidnt Bush avva torizzato scondo la sua vision di consrvatorismo compassionvol: allargar il novro di propritari immobiliari. La crisi di mutui subprim, dunqu, non ha avuto origin soltanto dall avidità di banchiri a scapito di mutuatari, ma dall incontro di banchiri intrssati a produrr un lvata massa di mutui di famigli ch vivvano a un livllo di vita suprior all loro disponibilità d rano, quindi, intnzionat a indbitarsi. Quindi: avidità di banchiri, ma anch stili di vita orintati ai consumi quali qulli dlla socità amricana, un attitudin ch ngli ultimi anni è stata drogata da una politica montaria spansiva. L incontro è stato un matrimonio di intrssi di cui è difficil stabilir l rsponsabilità ultim. Alcun intrprtazioni dlla crisi lggono il fnomno in trmini di mancanza di cultura finanziaria da part dll famigli. C è sicuramnt dl vro: la conoscnza dlla finanza prmtt di coglir i lati oscuri di prodotti finanziari, ma nl caso spcifico nint avrbb potuto contro una vra propria campagna cultural di politica conomica ch invitava (quasi splicitamnt) i risparmiatori a indbitarsi. Il scondo snodo è crucial riguarda il trasfrimnto dl rischio di crdito dall banch al mrcato ai risparmiatori. Il tma riguarda du divrsi asptti: i titoli cartolarizzati l obbligazioni dgli intrmdiari finanziari. I mutui subprim vnivano impacchttati in titoli (cartolarizzazioni), il cui rndimnto dipndva dalla frazion di mutui rimborsati dai mutuatari. Uno stsso lotto di mutui ra utilizzato pr costruir più di un titolo strutturato (tranch), il cui rndimnto dipndva in modo divrso dalla prcntual di mutui rimborsati: l tranch snior garantivano un crto rndimnto a patto ch l insolvnz fossro limitat, l tranch junior, invc, cssavano di corrispondr la cdola o prdvano dl tutto di valor non appna un ammontar limitato di mutui divntava insolvnt. Sfruttando la divrsificazion pr la prsnza di un numro molto lvato di mutui nl lotto, alcun tranch prsntavano - scondo i modlli utilizzati dall banch - una modsta probabilità di fallimnto potvano garantir una cdola molto lvata, visto ch gli intrssi corrisposti dai sottoscrittori di mutui subprim rano molto lvati. L tranch più snior (qull con rating AAA) garantivano un rndimnto maggior risptto ai bond govrnativi con il mdsimo rating (, quindi, sulla carta a parità di rischio), gnrando un opportunità di arbitraggio ch ha prmsso ingnti guadagni agli intrmdiari. Il problma è ch il rischio non ra stato valutato corrttamnt. Com nl caso di corporat bonds di casa nostra, siamo in prsnza di una prczion non adguata dl rischio insito ni titoli, un fnomno ch ha colpito 31

5 tutto il sistma ch partcipava all immnsa giostra di mrcati dll cartolarizzazioni - inclus l banch - non è andato a scapito in modo prordinato di risparmiatori. Anch qusta volta si tratta dl rischio di crdito anch qusta volta, almno in part, è finito dov non dovva finir: nll tasch di piccoli risparmiatori. In lina di principio, i titoli rano acquistati da invstitori istituzionali, ma ni fatti sono finiti anch ni portafogli dll famigli tramit altri titoli, polizz assicurativ, fondi comuni di invstimnto. I corporat bonds 32 Il scondo asptto riguarda l obbligazioni mss dagli intrmdiari ch sono stat collocat anch prsso i risparmiatori finali. L mission di corporat bonds al posto dl dbito bancario è da smpr stata vista com una prova di maturità dl sistma ch è capac di valutar il rischio di crdito dll mittnt in modo chiaro di collocarlo prsso invstitori anch non sofisticati. La crisi mostra quanto qusta convinzion sia stata fallac. Il punto crucial, ch disgna nuovi profili sul front dlla tutla dl risparmiator, è ch il rischio di crdito - insolvnza di mutuatari fallimnto dll banch - è stato trasfrito dai bilanci bancari al mrcato ai risparmiatori attravrso cartolarizzazioni obbligazioni. Il fnomno ha riguardato anch i risparmiatori italiani (alcun dcin di migliaia) ch hanno acquistato bond Lhman, nlla prsunzion ch fossro a prova di fallimnto, o hanno sottoscritto polizz assicurativ indx linkd lgat al titolo Lhman Brothrs. Alla luc dgli vnti c è da domandarsi s il rischio di crdito sia facilmnt trasfribil nl mrcato s, quindi, qust oprazioni siano opportun. L banch nascono proprio pr ovviar al problma ch il rischio di crdito (la probabilità ch l affidatario fallisca) non è facilmnt apprzzabil da part dgli opratori di mrcato non sofisticati. Ess sono, invc, in grado di mttr in atto attività di valutazion soprattutto di assorbir ni loro bilanci la possibilità dll insolvnza grazi al volum lvato di rapporti di crdito. La cartolarizzazion prmtt di ricollocar part di qusto rischio sul mrcato, sfruttando la divrsificazion di pool di crditi, si dovrbb giungr a una più fficint allocazion dl rischio, riducndolo. Qusto argomnto funziona a patto ch il rischio di crdito dll cartolarizzazioni sia valutabil in modo corrtto. Valutar l potnzialità di un imprnditor (o mutuatario) di ripagar un dbito contratto è molto complsso il rischio è difficilmnt quantificabil. La crisi ci mostra ch qusto srcizio è ancora più arduo quando si dv tnr conto dgli fftti sistmici di alcun oprazioni si dv valutar la dinamica dl mrcato immobiliar ch smbrava ssr carattrizzato da una continua crscita. La storia dlla crisi finanziaria ci mostra ch il rischio di crdito non ra stato valutato in modo corrtto: sia i modlli intrni dll banch sia l agnzi di crdito hanno fallito in modo inquivocabil. Nl caso di qust ultim, ci

6 sono anch gli strmi pr parlar non soltanto di imprizia, ma addirittura di connivnza con l banch ch proponvano l cartolarizzazioni. Siamo, quindi, in prsnza di oprazioni (stipula di mutui) con il loro rischio di crdito ch toricamnt non dovrbbro riguardar l famigli, ma ch hanno finito pr farlo, in quanto il rischio di crdito si è tramutato in rischio di mrcato nascosto ni titoli cartolarizzati, nll polizz assicurativ, ni fondi comuni di invstimnto o hdg ch invstivano in qusti assts. I risparmiatori si sono ritrovati sposti a qusti rischi in modo prlopiù inconsapvol, spsso non sapndo ch il fondo invstiva in qusti assts o ch la polizza ra lgata a una particolar socità. L lmnto di salvaguardia ra rapprsntato, com al solito, dalla trasparnza dal rating dgli strumnti (tripla A): alcuni fondi (tipo qulli pnsion) sono vincolati a invstir in titoli AAA hanno approfittato dll cartolarizzazioni (apparntmnt priv di rischi) pr gnrar un lvata prformanc. La crisi ci mostra quanto siano stati fallaci qusti strumnti di garanzia. In mrito al primo strumnto, gli vnti ci mostrano quanto sia illusorio garantir un invstitor ni confronti di rischi insiti in un titolo tramit la smplic informazion: è stato calcolato ch l informazion complta riguardo ai titoli cartolarizzati avrbb comportato alcuni milioni di pagin con dati difficili da intrprtar valutar (localizzazion dgli immobili). La via di uscita ra rapprsntata dal bollino di qualità-rating fornito dall agnzi di rating. La crisi finanziaria - com il caso Enron pr gli analisti finanziari - ha mostrato l impossibilità di dlgar a un soggtto privato la produzion di informazion la crtificazion dlla qualità di un mittnt. L sprinza mostra ch l possibilità di indurr comportamnti virtuosi pr qusti soggtti sono limitat: la rputazion gioca un pso assai scarso, vi è un fort incntivo ad assumr comportamnti conformistici a non svolgr adguatamnt l attività di scrning soprattutto in prsnza di laut commissioni da part dgli istituti ch chidono di valutar gli strumnti. Più in gnral, il rischio di crdito è lgato a un fatto talmnt unico nlla vita di una socità (il suo fallimnto), ch è difficil da far vicolar apprzzar in modo corrtto da part di invstitori non sofisticati. Qusto quadro ci mostra i limiti dlla classica tutla dl risparmiator risptto a mrcati smpr più globalizzati intrconnssi a rischi (in particolar di crdito) difficili da valutar. Libralizzando l innovazion finanziaria i mrcati finanziari, l barrir tradizionali a difsa dgli invstitori sono risultat dboli: un risparmiator non potva acquistar dirttamnt un titolo ottnuto dalla cartolarizzazion di mutui subprim, ma nint gli impdiva di acquistar quot di un fondo costituito da fondi ch invstivano in qusti assts o di comprar - com è accaduto in Italia - una polizza assicurativa indicizzata all andamnto di titoli islandsi o di Lhman Brothrs. Difficilmnt un risparmiator italiano avrbb acquistato un tmpo un obbligazion Lhman Brothrs, ma il discorso è cambiato di rcnt allorché il titolo vniva consigliato caldamnt da un promotor finanziario porta a porta. 33

7 Il salvataggio dll banch Il trzo snodo ch ha portato alla ribalta il ruolo dl risparmiator riguarda il fatto ch, di front a una crisi di qusta dimnsion, lo Stato è intrvnuto pr salvar l banch sull orlo dl fallimnto in modo splicito (sottoscrizion di aumnti di capital di obbligazioni) o attravrso la garanzia sui dpositi o sull obbligazioni. Poiché una crisi sistmica rischiava di portar al fallimnto il sistma dlla finanza intrnazional, gli Stati sono intrvnuti andando oltr l misur classich di tutla dgli invstitori. A suo tmpo, nl caso dllo scandalo Parmalat - ch rapprsntava una truffa tra privati - da più parti fu proposta l istituzion di un fondo di tutla di risparmiatori contro l frodi finanziari. La sua applicazion ra talmnt problmatica ch non è stato mai attuato; la crisi finanziaria ha mostrato ch qusta strada può ssr prcorsa. Pr vitar rischi bn maggiori pr il sistma - com qulli ch sono sguiti al fallimnto di Lhman Brothrs - è stato dciso ch l banch di grandi dimnsioni non potvano fallir. Qusto ha portato a un vidnt discriminazion tra obbligazionisti azionisti di banch di grandi dimnsioni di piccola dimnsion ha condotto a un ccssiva salvaguardia dgli obbligazionisti ch hanno scoprto ch il rischio di crdito ra insistnt. L rgol dl gioco - anch s a favor dl risparmiator - sono stat cambiat in corso d opra. Cosa succdrà adsso? I possssori di obbligazioni di una grand utility non finanziaria dvono rclamar lo stsso trattamnto? L lzioni da apprndr 34 Qust considrazioni sul ruolo dgli invstitori offrono alcun lzioni. In primo luogo l origin dlla crisi suggrisc ch il binomio trasparnzainformazion non è un adguato strumnto di garanzia dl risparmiator. Non è sufficint affidarsi all sclt rsponsabili di consumatori in prsnza di prodotti finanziari complssi di stili di vita (com nl caso dll famigli statunitnsi) o prfrnz (com nl caso dgli invstitori italiani ch con i corporat bonds crcavano un rndimnto lvato) ch possono portar a risultati non fficinti. Si ripropon con forza il tma dlla tutla dl risparmiator. L strad ch si prospttano sono il ritorno a vincoli strtti riguardo ai rapporti ch intrcorrono tra risparmiatori intrmdiari o vincoli/incntivi riguardo all oprato dgli intrmdiari, ch impdiscano loro di sfruttar l ignoranza dl risparmiator o la sua avvntatzza. La sconda lzion va al cuor di qulla ch è l impostazion in matria di rgolamntazion finanziaria ngli ultimi trnt anni. Qusta impostazion si basava sul principio ch una dcntralizzazion di controlli in capo agli intrmdiari, unita a una libralizzazion/drgolamntazion dll innovazion finanziaria di mrcati finanziari, foss in grado di garantir sia un fficint

8 funzionamnto dl sistma sia la sua stabilità. Ngli ultimi vnt anni si è passati da sistmi dirttivi di controllo ni confronti dll attività dgli intrmdiari a un sistma più lggro di rgolazion ch prmttva loro di oprar ni mrcati finanziari, a patto ch fossro in grado di valutar i rischi ch si assumvano in modo accurato ch si dotassro di un patrimonio adguato. A front di qusto principio cardin, si è assistito a una dspcializzazion dll attività di intrmdiazion con il modllo di banca univrsal ch ha prso smpr più pid. Di pari passo abbiamo assistito alla privatizzazion dll attività bancaria con il suo riconoscimnto com attività di imprsa con l uscita dgli Stati dalla proprità. Qusto procsso ha rso van molt misur classich di tutla dl risparmiator, in quanto i rischi - spsso valutati in modo scorrtto - non si sa più dov risidano anch a causa dgli strumnti drivati di socità post fuori dalla rgolazion. La globalizzazion di mrcati l innovazion finanziaria rndono inadguat misur tradizionali, quali qull ch impdiscono ai risparmiatori di acquistar taluni prodotti finanziari; la tutla dl risparmiator dv ssr spostata a mont dv ssr inglobata in una più gnral rgolamntazion dl sistma finanziario, riconoscndo ch la sua stabilità può richidr una più strtta rgolazion ch conduca anch a una maggior fficinza. La trza lzion riguarda il ruolo dllo Stato nl salvataggio dll istituzioni finanziari. Con la crisi è passato il principio ch l grandi istituzioni finanziari non possano fallir. Un principio ch è stato stso anch ad altri sttori, com qullo dll auto ngli Stati Uniti in Grmania. Il punto è molto dlicato sotto tr profili. In primo luogo, s c è uno strumnto di garanzia pubblica non solo ni confronti di dpositanti, ma anch dgli obbligazionisti dgli azionisti dll grandi istituzioni finanziari, si va a porr una discriminazion tra qusti risparmiatori l stss figur di invstitori in altr socità ch non godono di qust garanzi. In scondo luogo, qusto sistma ch smbra a prima vista andar a vantaggio di risparmiatori, accntua i problmi di moral hazard con i managr ch saranno portati ad assumr rischi ccssivi. Infin si pon il problma dl ruolo ch il pubblico dv avr nll istituzioni finanziari a front dlla garanzia prstata. Qualch rimdio L soluzioni a qusti problmi aprti potranno ssr tcnich, ma i problmi posti sono cruciali d è auspicabil ch portino a una riflssion più profonda. In primo luogo vi è il tma dlla capacità dl sistma finanziario di autorgolarsi dlla rgolazion, dll autorità di vigilanza in sconda battuta di garantir la stabilità dl sistma finanziario. In altri trmini, occorr tornar a sistmi invasivi sull attività dgli intrmdiari ( i loro rapporti con i risparmiatori), oppur si può prosguir lungo la strada dlla dcntralizzazion di controlli dlla rsponsabilizzazion dgli opratori? La rgolazion incntrata 35

9 36 sugli accordi di Basila, l aprtura di mrcati, la concorrnza tra gli intrmdiari, unit alla privatizzazion dgli intrmdiari dgli ultimi anni, avvano sguito qusta logica. Dopo la crisi finanziaria, la domanda ch occorr porsi è s la strada sia giusta. La risposta probabilmnt è affrmativa, ma con grand attnzion alla rgolamntazion, ch dv ssr bn più svra risptto a qulla attual, al sistma di vigilanza, ch dv ssr assai più fficac. Non occorr invntar cos stran. L propost avanzat dal Comitato di Basila rapprsntano un passo nlla giusta dirzion, ma bisognrà vdr cosa n uscirà: il primo documnto approvato nl ms di sttmbr di qust anno smbra sgnar un arrtramnto significativo in favor dll istanz dl sistma finanziario. Il motto più capitali mno rischi attnd di trovar una sua applicazion svra. La cartina al tornasol saranno i guadagni dll banch: l attività tradizional rnd poco, quindi, s tornrmo a Ro lvati (Rturn on common quity è un indic di rdditività dl capital proprio) vorrà dir ch l banch fanno soldi sfruttando opportunità di arbitraggio o attività spculativ ch dbbono ssr limitat. Ci si attnd una rgolazion ch doti l autorità di vigilanza di una capacità di intrvnir, rndndol anch mno suscttibili di cattura da part dgli opratori di mrcato. Con ogni probabilità si tornrà a rgol più svr nl solco di qull adottat ngli ultimi anni con l aggiunta di un rcupro di discrzionalità da part dll autorità di vigilanza. L istituzion, rcntmnt approvata dalla Commission uropa, di autorità di vigilanza a livllo uropo priv di potri rali non è sicuramnt un sgnal positivo. Intrvnti ch smbrano taumaturgici - tassazion dll transazioni finanziari, limitazion di compnsi - sono dl tutto inadguati allo scopo. La via mastra è più capital, controllo dl rischio vramnt stringnt, limitazion dll attività fuori da mrcati rgolamntati. Muovrsi in qusta dirzion dovrbb garantir una tutla al risparmiator ni confronti di rischi insiti nlla globalizzazion. Sul front di rapporti intrmdiari-invstitori urg un risptto mno formal dll procdur di garanzia una maggior attnzion da part dll autorità di vigilanza. Un occhio particolar dovrbb ssr rivolto ai titoli drivati ch i risparmiatori non dovrbbro acquisir s non di front ad attività ch li giustifichino a un adguata valutazion di rischi. Il problma appar assai rilvant in Italia, dov i prodotti strutturati collocati prsso i risparmiatori (180 miliardi di uro) sono più dl doppio risptto all ammontar collocato in mdia ngli altri Pasi dll ara dll uro. Pr l Italia si sgnala anch l anomalia dl posssso di obbligazioni bancari da part dll famigli, ch fa mrgr in modo prpotnt il tma dl conflitto di intrss tra banca risparmiator: dobbiamo aspttar ch una banca fallisca avndo collocato propri obbligazioni ai clinti? Un rcupro di vincoli imprativi sul punto appar auspicabil. La rvision dlla Mifid (Markts in financial instrumnts dirctiv è il nom con cui è nota la dirttiva 2004/39/C) rapprsnta una buona opportunità. Al riguardo il Csr (Committ of uropan scuritis rgulators) ha avviato una consultazion, ch dovrbb portar a una riduzion dl novro di titoli com-

10 plssi ch possono ssr collocati snza prcauzioni prsso i risparmiatori a un giro di vit sulla dfinizion di invstitor profssional ch può oprar snza ccssiv rstrizioni. L misur vanno nlla dirzion giusta, ma appaiono ancora troppo timid. Infin il tma più complsso, qullo dl ruolo dl pubblico nl govrnar l crisi dgli intrmdiari. Il punto dv ssr circoscritto al sistma finanziario non stso ad altri ambiti. Si rnd ncssario un sistma di salvataggio, dfinito x ant ch privilgi in primo luogo strumnti privatistici, cioè nuovi strumnti finanziari ch rndano disponibili liquidità capitali all banch nl momnto dl bisogno pr vitar il loro fallimnto. Il sistma di garanzi pubblich dv ssr limitato il più possibil pr gli fftti distorsivi ch potrbb crar. Al riguardo bisogna prndr atto ch non vi è più soltanto un problma di tutla di dpositanti, visto il pso dll obbligazioni bancari ni portafogli dll famigli: vi è anch il problma dlla tutla dl risparmiator su qusto front. Dvono ssr dfinit rgol di intrvnto not x ant, ch potrbbro prvdr anch l ntrata dllo Stato nl capital. Un opzion da prfrir a qulla dll garanzi, ch rischia di trasformarsi in un pasto gratis pr l banch. Difficil smbra, invc, la strada dlla tassazion dll attività finanziari pr i limiti nlla sua applicabilità pr l ammontar limitato di risors ch un fondo così formato sarbb in grado di mttr in campo, un ammontar di risors dl tutto inadguato a frontggiar una crisi finanziaria di tipo sistmico. La crisi pon, dunqu, tr problmi sul front dlla tutla dl risparmiator: il limit dll attual asstto di tutla fondato sul binomio trasparnza-rsponsabilità, il salto di qualità di problmi a causa dlla globalizzazion di mrcati dlla drgolamntazion dll attività di intrmdiazion, l innovazion sul front dll garanzi da part dl pubblico. Problmi ch richidono una riflssion attnta, vitando ch si sdimnti uno status quo - qual qullo attual - ch non appar mditato ch viti sia la morsa dlla lobby finanziaria sia l istanz idologich di ritorno al passato. 37