La penultima spiaggia

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1 6 Giugno 2014 La penultima spiaggia Come avevamo previsto lo scorso aprile (si veda Solo questione di tempo 4 aprile 2014), la BCE ha deciso di ricorrere ad una serie di misure sia convenzionali che di carattere eccezionale per stimolare l economia dell Eurozona. Ma perché la BCE ha adottato queste iniziative adesso e non un anno fa? Cosa è cambiato nello scenario economico dell Eurozona per rendere ora opportune misure che avrebbero potuto essere prese tempo addietro? Rispondere a queste domande è importante perché consente di capire quali sono le tendenze che la BCE intende contrastare e con quali effetti. Il primo aspetto riguarda l attivo della BCE: come mostra la Figura 1, sono ormai due anni che il suo valore cala costantemente per effetto del progressivo rimborso da parte delle banche dei finanziamenti ottenuti nella fase più critica della crisi finanziaria. Come illustrato dalla Figura 2 questo trend è opposto rispetto a quello delle altre principali banche centrali mondiali, che hanno da tempo impiegato misure non convenzionali (come l acquisto di titoli sul mercato) per accrescere la base monetaria. Con i nuovi programmi di finanziamento a lungo termine delle banche dell Eurozona (che avranno un valore complessivo di circa 400 miliardi di Euro e scadranno a settembre 2018), la BCE intende invertire questa tendenza. Inoltre, sempre allo scopo di accrescere la liquidità del sistema, la BCE ha annunciato che non farà più operazioni volte a neutralizzare gli effetti di incremento della base monetaria derivanti dall acquisto di titoli pubblici dei Paesi sotto stress. Questa misura dovrebbe accrescere la liquidità del sistema di circa 170 miliardi di Euro. Complessivamente, quindi, nell arco dei prossimi mesi la BCE dovrebbe immettere nel sistema nuova liquidità per un ammontare pari a circa 570 miliardi di Euro (400 miliardi dai programmi di rifinanziamento a lungo termine delle banche più 170 miliardi dalla mancata sterilizzazione degli acquisto dei titoli governativi dei Paesi che in passato, nella fase più acuta della crisi dei debiti sovrani, hanno beneficiato dell aiuto della BCE). Fig. 1 Composizione dell attivo della Banca Centrale Europea in % del PIL Fig. 2 Andamento dell attivo delle banche centrali feb08 mag08 ago08 nov08 feb09 mag09 ago09 nov09 feb10 mag10 ago10 nov10 Titoli residenti euro in euro Prestiti a banche area euro in euro Debito governativo in euro Diritti a residenti non euro in valuta estera feb11 mag11 ago11 nov11 feb12 mag12 ago12 nov12 feb13 mag13 ago13 nov13 feb14 mag14 Diritti a residenti euro in valuta estera Altre attività Diritti a residenti non euro in euro Oro Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q BCE FED BoE BoJ Fonte: Elaborazione UBI Banca su dati BCE, FED; BoJ, BoE, T.R. Datastream Economisti Pio De Gregorio Anna Tugnolo Tel Tel

2 Ma se da un lato la BCE vuole creare condizioni favorevoli per incoraggiare le banche ad accrescere l offerta di credito, dall altro ha preso misure volte a stimolarne la domanda: il tasso di rifinanziamento è stato infatti tagliato allo 0,15% dal precedente 0,25%, mentre il tasso sui prestiti marginali è stato ridotto addirittura allo 0,4% dallo 0,75% precedente. Insieme all incremento della liquidità, questo taglio dei tassi di rifinanziamento dovrebbe tradursi in un ulteriore significativa discesa dei tassi sui prestiti bancari. Inoltre la BCE ha implicitamente segnalato che i tassi resteranno su livelli minimi attuali per alcuni anni a venire: i nuovi programmi di finanziamento a lungo termine delle banche dell Eurozona, infatti, prevedono un tasso fisso pari allo 0,25% fino al L obbiettivo della BCE, quindi, è fare in modo che l iniezione di liquidità si traduca in un effettivo aumento del credito erogato dalle banche a favore delle famiglie e delle imprese dell Eurozona, come dimostrato dal fatto che i fondi derivanti dalle operazioni di rifinanziamento a lungo termine dovranno essere utilizzati dalle banche unicamente allo scopo di aumentare i finanziamenti a favore di famiglie e imprese (ad esclusione, però, dei mutui immobiliari). Al raggiungimento di questo obbiettivo dovrebbe contribuire anche il segno meno che adesso precede il tasso corrisposto sui fondi che le banche tengono in deposito presso la BCE: le banche, cioè, anziché ottenere un interesse dovranno pagare la BCE per le somme che tengono depositate sui conti aperti presso la banca centrale e ciò dovrebbe spingerle ad impiegare questi fondi in nuovo credito al settore privato, anziché mantenerli parcheggiati presso la banca centrale. A nostro avviso, infatti, è proprio l andamento negativo del credito il secondo aspetto che ha spinto la BCE a prendere le misure annunciate ieri: come mostra la Figura 3, nel marzo scorso nell intera Eurozona il valore dei prestiti alle famiglie è stato dello 0,3% inferiore a quello registrato un anno prima, mentre quello dei prestiti alle imprese è risultato più basso del 3,3%. Tuttavia questi dati nascondono importanti differenze fra Paesi: come illustra la Figura 4, mentre in Germania e Francia il totale del valore dei prestiti a famiglie e imprese era maggiore (sebbene di poco) rispetto a quello di un anno prima, in Italia si è registrata una contrazione del 2,1% e in Spagna addirittura dell 11,7%. Fig. 3 Eurozona: andamento dei prestiti a famiglie e imprese (ammontare e variazione % annua) ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% Eurozona Var. % annua Eurozona Fonte: Elaborazione UBI Banca su dati Banca Centrale Europea, T.R. Datastream Var. % annua Fig. 4 Germania, Francia, Italia e Spagna: andamento dei presiti a famiglie e imprese (ammontare e variazione % annua) GERMANIA ,5% 1,0% 0,5% 0,5% 1,0% 1,5% Germania Var. % annua Germania Var. % annua 2

3 FRANCIA ,0% ,0% 8,0% 7,0% 6,0% 4,0% 3,0% 1,0% ,0% 1 1 8,0% 6,0% 4,0% ,0% Francia Var. % annua Francia Var. % annua ITALIA Italia Var. % annua Italia Var. % annua SPAGNA Spagna exmutui Var. % annua 1 Spagna Var. % annua 2 Fonte: Elaborazione UBI Banca su dati Banche Centrale Europea, T.R. Datastream Sempre allo scopo di rilanciare l offerta di credito da parte delle banche, in aggiunta alle misure già dette, la BCE ha annunciato inoltre che intende accelerare i lavori di preparazione riguardanti l acquisto da parte della stessa BCE di titoli strutturati emessi dalle banche in relazione a prestiti concessi a famiglie ed imprese. In questo modo le banche avrebbero la possibilità di sostituire finanziamenti in essere (che sarebbero ceduti alla BCE) con nuovi impieghi, rispettando i coefficienti patrimoniali imposti alle banche dalla stessa BCE. 3

4 Nelle intenzioni della BCE, quindi, si dovrebbe riattivare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria che traduce l espansione della base monetaria in aumento dell offerta di credito da parte delle banche. Correva l ormai lontano 2011 (si veda Trasmissione rotta 9 novembre 2011) quando per la prima volta evidenziammo che, a nostro avviso, quel meccanismo si era inceppato: il consiglio direttivo della BCE ha impiegato ben due anni e mezzo per giungere alla conclusione che erano necessarie misure forti per rivitalizzarlo. Ma quali sono gli obbiettivi che, attraverso il rilancio del credito, la BCE desidererebbe raggiungere? Il primo obbiettivo consiste nel dare una spinta alla dinamica inflazionistica. Ma perché se per la BCE l inflazione è sempre stato il nemico da battere, ora che è quasi morto si desidera riportarlo in vita? Perché se la marcia dei prezzi si inverte, il valore reale dei debiti cresce e in una situazione di indebitamento elevato il loro peso può diventare insopportabile (soprattutto se a scendere sono non solo i prezzi dei prodotti di consumo ma anche i prezzi delle attività reali, come ad esempio gli immobili). Come mostra la Figura 5, in maggio il tasso di inflazione al consumo dell Eurozona è stato pari allo 0,5% e la BCE vuole allontanare il pericolo che l Eurozona cada in deflazione, così come avvenuto per lungo tempo in Giappone. Fig. 5 Eurozona: tasso annuo di crescita dei prezzi al consumo 5,0 4,0 3,0 % 2,0 1,0 (1,0) Eurozona Tasso annuo di inflazione headline Eurozona Tasso annuo di inflazione "core" Tasso di riferimento BCE Fonte: Elaborazioni UBI Banca su dati T.R. Datastream Anche se non esplicitamente dichiarato da parte della BCE, a nostro avviso il secondo obbiettivo consiste nel diminuire il valore esterno dell Euro. La Figura 6 mostra che il tasso di cambio effettivo reale dell Euro (che tiene conto dell andamento dell Euro rispetto ad un paniere di valute, ciascuna delle quali pesata in funzione del valore dei rispettivi flussi commerciali) è ai massimi dal luglio 2011: alla luce del ruolo chiave che le esportazioni presentano per le imprese dell Eurozona, un Euro troppo forte rappresenta non solo un ostacolo per l ulteriore sviluppo sui mercati esteri, ma anche una penalizzazione per i margini di profitto delle imprese esportatrici. 4

5 Fig. 6 Tasso di cambio effettivo reale dell Euro più competitivo meno competitivo Euro Tasso di cambio effettivo reale Fonte: Elaborazioni UBI Banca su dati T.R. Datastream Riuscirà la BCE a raggiungere l obbiettivo di accrescere la base monetaria, rivitalizzare il meccanismo di trasmissione da questa al credito bancario, spingendo così le banche ad aumentare l offerta di credito a famiglie e imprese? Il rilancio del credito alimenterà la ripresa della domanda in misura tale da stimolare i prezzi? La liquidità verrà in parte utilizzata per acquistare attività fuori dall Eurozona, indebolendo il tasso di cambio dell Euro? La risposta a queste domande l ha fornita il governatore Mario Draghi nella conferenza stampa di ieri, quando ha detto che nel caso le misure annunciate si rivelassero insufficienti per raggiungere gli obbiettivi sopra indicati, la BCE sarebbe pronta a ricorrere ad ulteriori, più potenti iniziative. Quali potrebbero essere queste misure? A nostro avviso è probabile che il governatore si riferisse all acquisto diretto di titoli pubblici sul mercato da parte della BCE, come già fatto da altre banche centrali per dare un impulso mastodontico alla creazione di liquidità. Da parte nostra, era gennaio quando suggerimmo (si veda La BCE potrebbe osare di più 13 gennaio 2014) l opportunità che la BCE avviasse un programma di acquisto sul mercato dei titoli governativi dei Paesi dell Eurozona sotto stress: a quel tempo, però, questa ipotesi era considerata un eresia, soprattutto dagli esponenti della Bundesbank. Adesso l accento sembra cambiato, anche da parte dei tedeschi: dopo le affermazioni del governatore Draghi di ieri, non è più da escludere che qualora l Eurozona, come avvenuto in passato in Giappone, precipiti nella deflazione, la BCE metta in pratica l espansione massiccia della base monetaria mediante l acquisto diretto sul mercato di titoli di stato emessi dai governi dell Eurozona: ma questa sarebbe davvero l ultima spiaggia. 5

6 Disclaimer Il presente documento è stato redatto da UBI Banca Unione di Banche Italiane Scpa ( UBI Banca ). Le informazioni e i dati contenuti nel presente documento hanno finalità meramente illustrativo e sono pubblicati esclusivamente a scopo meramente informativo. In particolare, il presente documento non può in nessun modo essere considerato come una ricerca e/o una consulenza in materia di investimenti, un offerta d acquisto o di vendita o una sollecitazione all acquisto, alla vendita o alla sottoscrizione di strumenti finanziari eventualmente citati, o come un invito ad effettuare operazioni di qualsiasi tipo. Le informazioni e le eventuali opinioni qui contenute: (i) possono essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento, senza alcun obbligo da parte di UBI Banca di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito; (ii) non sono da intendersi quale ausilio in materia di decisioni di profilo giuridico, fiscale o altro; (iii) non intendono sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali le medesime sono destinate. UBI Banca segnala che non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le informazioni e i dati qui contenuti. In nessuna circostanza UBI Banca potrà essere ritenuta responsabile per (i) qualsivoglia danno, perdita o mancato guadagno, risultanti dall uso o dall impossibilità di usare i dati e le informazioni contenuti nel presente documento, (ii) qualsivoglia perdita, danno o mancato guadagno, causati, risultanti o collegabili in tutto o in parte, direttamente o indirettamente a qualsiasi errore (anche dovuto a colpa) contenuto nel presente documento Le informazioni fornite nel presente documento sono già disponibili sul mercato finanziario e si basano su fonti ritenute da UBI Banca attendibili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da UBI Banca relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Il gruppo UBI Banca potrebbe avere uno specifico interesse riguardo agli strumenti finanziari eventualmente citati nel presente documento. UBI Banca distribuisce il presente documento mediante posta elettronica a Clienti Professionali e a Controparti Qualificate. Il presente documento non può essere distribuito in USA, Canada, Giappone ed Australia. Il presente documento non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, ovvero pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza la preventiva autorizzazione scritta di UBI Banca.

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