Mathema Advisors: Market Report. Quadro Macro e Valutazione dei Rischi - Febbraio 2014

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1 Mathema Advisors: Market Report Quadro Macro e Valutazione dei Rischi - Febbraio 2014

2 CONTENUTI Pag.3 - Analisi Macro: Quadro Globale Pag.6 - Analisi Macro: Cina & India Pag.8 - Analisi del Rischio Pag.11 - Disclaimer 2

3 Analisi Macro Quadro Globale (1/3) QUADRO MACRO La prima testimonianza di Janet Yellen al Congresso é stata sorprendente per la mancanza di qualsivoglia novità. Rispetto a Bernanke é cambiato solo il tono di voce, ma le parole utilizzate sono state praticamente le stesse. La Fed rimane comunque intenzionata a ridurre gradualmente (il 29 Gennaio è stato deciso una ulteriore diminuzione di 10 miliardi) l acquisto di obbligazioni governative e cartolarizzazioni sui mutui (mortgage backed securities), continuando il processo iniziato a dicembre. Non sarà una leggera correzione del mercato azionario o un rallentamento della crescita ad interrompere il processo, anche perché da quando é iniziato il tapering, i tassi di lungo periodo sono scesi e quindi non c è stato alcun impatto negativo sulla liquidità. Siamo dell idea che a breve, anche l inflazione tornerà a salire: la Fed é ben consapevole che parte dell andamento al ribasso é dovuto al calo del prezzo del petrolio e di diverse materie prime, le cui dinamiche potrebbero cambiare velocemente, in presenza di una economia globale di nuovo in espansione. In generale l inizio dell anno non é stato in linea con le previsioni fatte da molte case finanziarie nel mese di dicembre. Tutte le principali banche avevano previsto un calo del prezzo delle obbligazioni governative, una salita dei mercati azionari e un indebolimento dello Yen. L errato posizionamento sembra aver causato l aumento della volatilità e la correzione iniziale. Dati macro leggermente più deboli delle attese, ma in assenza di recessione, rappresentano comunque il contesto ideale per la performance del mercato azionario: a metà Febbraio i livelli sono tornati a quelli di fine Il Giappone dovrà invece agire con molta più decisione per evitare la deflazione degli asset. Dopo la correzione di inizio anno, il rendimento medio del mercato azionario giapponese è dell 1.5%, ovvero oltre il triplo di quello offerto dalle obbligazioni a 10 anni. L inflazione é stata sicuramente aiutata da una valuta debole, ma adesso é superiore sia a quella europea che americana. I salari sono in aumento e la bilancia dei pagamenti continua ad essere negativa. L aumento della tassa sulle vendite rischia di distorcere i dati nei prossimi mesi, ma la banca centrale ed il governo dovranno fare in modo che da quando il nuovo balzello verrà introdotto nel mese di aprile, la crescita economica non ne risenta: un cambio debole in presenza di un forte mercato azionario, avranno sicuramente un impatto positivo su inflazione e crescita. 3

4 Analisi Macro Quadro Globale (2/3) QUADRO MACRO La Banca d Inghilterra ha rivisto al rialzo tutte le stime di crescita, con il PIL per il 2014 portato dal 2.8% al 3.4% e per il 2015 dal 2.3% al 2.7%. L accelerazione prevista é significativa, visto che per il I trimestre 2014 la crescita attesa è inferiore all 1%: siamo quindi in presenza di un cambiamento di enorme impatto, perché avvenuto nello spazio di soli tre mesi. A questo si aggiunge una disoccupazione che dovrebbe scendere sotto il 7% già nei primi tre mesi dell anno. Questo scenario determina un contesto piuttosto incerto: la guida a vista (adozione di una politica monetaria pronta ad essere calibrata seconda i dati macro riferiti a disoccupazione e inflazione) che avrebbe dovuto dare più stabilità al mercato, si sta invece rivelando controproducente. La Banca Centrale sarà infatti costretta a difendere la scelta di non alzare i tassi, anche se il livello obiettivo di disoccupazione è stato raggiunto: per questo il rischio è quello di una perdita di credibilità. Inoltre le previsioni sul calo dell inflazione sono basate solamente sulle aspettative del mercato: in caso di ripresa del prezzo delle materie prime, tali aspettative potrebbero rivelarsi quindi sbagliate, con conseguente sottostima del tasso di inflazione. L Europa rischia di pagare ancora una volta la mancanza di decisioni tempestive da parte della BCE. Il cambio fatica ad indebolirsi ed ogni rallentamento negli USA, si trasforma velocemente in una crescita negativa in Europa. I dati di dicembre sono stati negativi, con le vendite in calo dell 1% verso una previsione di rialzo del 1.5%; anche la produzione industriale tedesca, quella francese e quella italiana sono risultate molto al di sotto delle attese. Se negli Stati Uniti ed in Inghilterra dove la crescita é molto più forte e la disoccupazione è in calo, l inflazione scende, l Europa rischia di entrare in una trappola deflattiva. I dati di gennaio sul PIL sono stati superiori alle attese, ma sempre troppo deboli per innescare una spinta inflattiva: una situazione che determinerebbe una contraddizione rispetto al mandato di inflazione al 2% della BCE. Gli spread in calo e i rendimenti delle obbligazioni in generale in diminuzione, rendono il mercato azionario molto interessante. Le stime evidenziate dal dividend future sull Eurostoxx, prospettano oggi dividendi stabili, ed in leggero aumento nei prossimi anni; fino a pochi mesi fa le stime erano per dividendi in calo dal 2015 fino al Relativamente all Area Euro, riteniamo che oggi sia sottostimato l impatto che potrebbe avere la decisione della Corte costituzionale tedesca con riferimento al programma OMT della BCE, programma che é stato sicuramente l elemento determinante per la riduzione degli spread delle obbligazioni periferiche. Nel rimandare la decisione, la corte ha affermato che il OMT va in alcuni aspetti oltre il mandato della BCE e l effetto potrebbe essere sulla credibilità della Banca Centrale, anche perché è stato lo stesso Draghi a sottolineare spesso, l importanza di agire entro il mandato. 4

5 Analisi Macro Quadro Globale (3/3) MERCATO AZIONARIO L inizio dell anno sfavorevole alle azioni ma positivo per i crediti ed obbligazioni governative ha reso attraenti i mercati azionari, che potrebbero soffrire più per problemi di positioning che a causa di dati negativi economici. MERCATO OBBLIGAZIONARIO Il tapering sembra non avere alcun effetto sull andamento obbligazionario, ma la riduzione del deficit americano fa sì che la Fed stia in realtà finanziando una parte sempre maggiore del debito corrente, oltre a possedere gia il 20% di tutte le obbligazioni attualmente in circolazione. La possibilità di avere tassi negativi in Europa e la minor inflazione dovrebbe favorire Bund e titoli periferici, rispetto a US Treasury e Japanese Government Bonds. MERCATO VALUTARIO L apprezzamento dello Yen nei confronti dell Euro é stato il movimento piu significativo dei cambi da inizio anno, anche se la valuta europea continua a rimanere molto resistente a un deprezzamento nei confronti del dollaro. La valuta americana è l unica che potrebbe apprezzarsi senza avere un impatto negativo su crescita e inflazione. MERCATO MATERIE PRIME Con i mercati azionari in discesa a gennaio, ed un rientro sui safe assets, l oro è in rialzo da inizio anno: il prezzo ha invertito il trend al ribasso che durava da novembre 2012, riportandosi oltre i USD. Crediamo comunque che questo sia una battuta d arresto di breve durata, visto che il contesto si sta sempre più normalizzando. Cresce anche il prezzo del petrolio ma (oltre il 2,00% da inizio anno) soprattutto del gas naturale (quasi il 30% da inizio anno), con il prezzo del future che è tornato ai livelli di inizio 2010 (5,40 USD/ sul WTI): se pensiamo che questa fonte permetterà agli USA di diventare indipendente energeticamente entro i prossimi 10 anni, non è diffcile immaginare un trend al rialzo che, nei prossimi anni, riporti il prezzo ai massimi del 2005 (oltre i 14 USD/btu). 5

6 Analisi Macro: Mercati Emergenti Cina & India CINA Dopo un mese di Novembre in cui il rialzo del mercato azionario cinese era andato ben oltre le nostre aspettative, il trend al rialzo si è invertito e dopo un Dicembre con Shanghai in discesa del 3,5%, l inizio dell anno è stato il peggiore dal 2010: l indice Shenzen 300 ha chiuso il mese di Gennaio in ribasso del 5.5%. Alle origini della correzione, una serie di dati che indicano uno scenario di rallentamento, anche se non una contrazione drammatica: la produzione industriale al di sotto delle attese ed un indice PMI che è sceso sotto il livello critico di 50 punti, hanno creato timori per un ulteriore deterioramento. A questo si aggiunge un indebolimento dei dati sui consumi, elemento di sostegno nel passato quando le esportazioni si sono contratte: già nell ultima analisi avevamo evidenziato la debolezza dell attività alberghiera e del settore delle PMI. Nel corso del 2013 l attenzione della comunità internazionale è stata catalizzata dalle condizioni della liquidità del mercato e dalle azioni volte da un lato a supportare la crescita, dall altro a risanare alcune debolezze del sistema (aumento dell inflazione, restrizione delle condizioni di finanziamento, controllo del sistema bancario): da qui il contesto di continua incertezza in termini di quali azioni verranno privilegiate dai nuovi leader alla guida del Paese. Politiche più favorevoli alla riforme strutturali, potrebbero significare una mancanza di supporto alla crescita: in definitiva, ci aspettiamo un contesto ancora molto volatile per il futuro. La crescita della domanda a livello globale, diventa quindi un elemento primario nelle aspettative sulla Cina: un accelerazione USA ed una crescita di Giappone ed Europa, rappresenterebbero un forte supporto all attività do export, quindi ai dati di crescita. Nel corso del 2013 la spesa per investimenti ha contribuito alla crescita del PIL più dei consumi: un dinamica in contrasto con quanto visto nel 2011 e Per questo il mercato cinese resta una storia complessa da leggere e capire. Guardando al posizionamento degli investitori locali, le posizioni azionarie sono concentrate sui settori tecnologici e delle energie alternative: da qui la possibilità di una rotazione settoriale verso Ie grandi aziende a controllo statale, nel caso venissero attuate le riforme messe in agenda in occasione della riunione plenaria del Congresso del Partito tenutasi a Novembre Per i mesi a venire non va comunque trascurata l evoluzione sui mercati dettata dal tapering della Fed: le dinamiche connesse alla rimozione di liquidità sul mercato USA, avranno comunque un impatto sui flussi di investimento finanziario in ingresso/uscita dalla Cina. 6

7 Analisi Macro: Mercati Emergenti Cina & India INDIA Nel mese di Gennaio, il mercato azionario indiano ha seguito la discesa dei mercati globali. La Rupia invece ha reagito bene rispetto alle altre valute dei mercati emergenti, sostenuta anche dalla serie di interventi governativi mirati a riequilibrare gli squilibri dei bilancio fiscale e delle partire correnti. In termini di flussi da investitori esteri: 100 milioni di USD sono andati sul mercato azionario e 2,1 miliardi di USD su quello obbligazionario A fine Gennaio, contro le aspettative del mercato, la Reserve Bank of India ha nuovamente alzato il tasso di sconto (repo rate) di 25 punti base, portandolo dal 7,75% al 8,00%; in conseguenza anche il tasso di riferimento (bank rate) è salito al 9,0%. Il consensus del mercato non era per un rialzo, in virtù dei dati di inflazione che erano migliorati nell ultimo mese: l indice al consumo (Consumer Price Index) dal 11% a 9,9% e quello al dettaglio (Wholesale Price Index) dal 7,5% al 6,2%. Fattore principale della discesa dei prezzi è stata la componente alimentare: anche i raccolti derivanti dalla semina nella stagione dei monsoni sono stati abbondanti e questo ha permesso un contenimento dei prezzi rispetto all anno precedente con dei rialzi massimo del 5,6% rispetto a rialzi del 28,3% del Perché allora la Reserve Bank of India ha alzato ancora il costo del denaro? Obiettivo dichiarato è quello di contenere l inflazione (CPI) all 8% entro i prossimi 12 mesi ed al 6% entro i prossimi 2 anni. Dal momento che la Banca Centrale si aspetta che l indice CPI rimanga oltre la soglia del 9% per il resto del 2014 e dovrebbe attestarsi intorno al 7,5%-8,5% per la fine del 2015, in una ipotesi in cui invece l inflazione continui ad attenuarsi come fatto negli ultimi mesi, la possibilità di un ulteriore intervento della RBI sui tassi diventa un supporto in termini di prezzo dei titoli obbligazionari: volendo controllare al rialzo i tassi, diminuisce il rischio di sell-off sul mercato dei bond. 7

8 Analisi del Rischio (1/3) ASSET CLASS TIPO DI RISCHIO LIVELLO DI RISCHIO COMMENTO DEBITO SOVRANO EURO Paesi Core: aumento tassi nominali a medio-lungo Paesi Periferici: aumento tassi EUROPA PAESI CORE: la minor crescita Europea e il rischio di deflazione riducono il rischio delle obbligazioni, anche se i rendimenti nominali rimangono estremamente bassi e lontani da unlivello di equilibrio. EUROPA PAESI PERIFERICI: la riduzione del rischio continua e anche la Grecia ed il Portogallo hanno gli spread in continuo calo, mentre Spagna e Italia viaggiano ormai sotto i 200bps. Sono sempre rendimenti attraenti, anche se rimane il rischi della Corte Costituzionale Federale tedesca sul programma di OMT DEBITO SOVRANO Aumento tassi ALTO USA nominali L andamento dei tassi in ribasso contrasta con il continuo tapering da parte della FED e le prospettiva di crescita economica e di inflazione superiore alle attese. DEBITO CORPORATE EURO & USA AUMENTO SPREAD EU: USA: ALTO EUROPA: con una BCE più proattiva che portasse i tassi di deposito negativi, ne beneficerebbe l andamento dei corporate spread. Questo inoltre potrebbe anche essere di supporto a un aumento dei tassi di Bund e dei Titoli Periferici. USA: il tapering che per il momento non ha avuto alcun impatto negativo potrebbe far salire i tassi dei titoli governativi e mettere anche un limite all apprezzamento del mercato azionario, con possibile allargamento degli spread. LEGENDA Rosso: aumento livello di rischio; Verde: diminuzione livello di rischio 8

9 Analisi del Rischio: (2/3) ASSET CLASS TIPO DI RISCHIO LIVELLO DI RISCHIO COMMENTO EUROPA: Rischio rimane basso. MBS PREPAYMENT EU: BASSO USA: USA: Rischio in aumento nel breve termine a causa della riduzione dei tassi. Il 30 anni mortgage rate si e abbassato al 4.25 dal 4.55 di fine anno. Negli USA i mutui sono prevalentemente erogati a tasso fisso: per questo il rischio maggiore di rifinanziamento è nelle situazioni di ribasso dei tassi. (MUTUI IMMOBILIARI) AUMENTO TASSI EU: BASSO USA: ALTO Europa: la concreta possibilità di avere tassi di deposito negativi, riduce di molto il rischio di rialzo dei tassi di finanziamento dei mutui immobiliari. Inoltre il QE che la BCE potrebbe iniziare, diminuisce ulteriormente la probabilità di aumento del costo dei mutui. USA: Il tapering e l aumento della volatilita del mercato azionario potrebbero incrementare il rischio tassi. AZIONI USA LIQUIDITA VOLATILITA ALTO La correzione di inizio anno ha ridotto la leva nel sistema riducendone il rischio. Rimane alto il rischio volatilità anche perché le iniezioni di liquidita continueranno a diminuire con il tapering LEVA AZIONI EUROPA LIQUIDITA VOLATILITA LEVA BASSO BASSO Il rischio principale per l economia europea e il suo mercato azionario resta il continuo apprezzamento dell Euro che riduce sia crescita che inflazione tengono lontani investitori che dovrebbero essere invece attratti sia dalle valutazioni aziendali che dalla distribuzione di dividendi, superiori agli altri mercati sviluppati. LEGENDA Rosso: aumento livello di rischio; Verde: diminuzione livello di rischio 9

10 Analisi del Rischio (3/3) ASSET CLASS TIPO DI RISCHIO LIVELLO DI RISCHIO COMMENTO MERCATI EMERGENTI LIQUIDITA VOLATILITA ALTO Nonostante i formidabili progressi strutturali che sono venuti dopo la crisi delle Tigri asiatiche nel 1997, ancora oggi la tendenza è quella di associare indistintamente tutti i mercati emergenti, mentre le realtà politiche ed economiche rappresentano una storia a sé stante. I problemi politici nell Europa dell Est (Ucraina), le incertezze sulla crescita in Cina, il livello ancora elevato di inflazione in India, le inefficienze politiche e burocratiche che frenano l economia del Brasile, sono tutti elementi che impattano fortemente sul corso delle valute locali. Il tapering della FED è un azione che ormai da molto tempo è nota agli investitori: non è questa la spiegazione della volatilità su questi mercati, oltretutto in presenza di un contesto in cui FED, BCE e BOJ continuano a immettere liquidità sul mercato. VALUTE VOLATILITA RESTRIZIONI MINIMO Il differenziale di crescita ed inflazione dovrebbe spingere nuovamente al ribasso lo Yen nei confronti del USD. Il rischio deriva invece dalla concentrazione di posizioni sul cross rate EUR/JPY. I dati macro del Regno Unito generano molta attenzione sulla sterlina: le incertezze relative alle decisioni della Bank of England e ai dati di inflazione, determinano uno scenario potenzialmente molto volatile sulla valuta britannica. VOLATILITA TAIL RISK ALTO La riduzione di liquidità da parte della Fed rappresenta un fattore di aumento della volatilità. Inoltre sia negli Stati Uniti che in Inghilterra siamo vicini ai livelli di disoccupazione che per FED e BOE rappresentano la soglia per il potenziale rialzo dei tassi. La situazione ancora instabile in Ucraina e le possibili azioni di ritorsione della Russia, aumentano la instabilità del sistema. LEGENDA Rosso: aumento livello di rischio; Verde: diminuzione livello di rischio 10

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