Outlook dei mercati. IV Trimestre 2015 ARCA FOCUS. Il presente documento ha semplice scopo informativo.

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1 ARCA FOCUS Outlook dei mercati IV Trimestre

2 Indice Outlook di lungo periodo Mercati Azionari 3 Outlook di lungo periodo Mercati Obbligazionari 4 Outlook di medio periodo Opportunità e rischi 5 Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati 6 Approccio Metodologico 8 Glossario 9 2

3 Outlook di lungo periodo Mercati Azionari Fair Value A seguito del recente storno, il rapporto Prezzi/Utili di Shiller per il mercato statunitense scende a 25,3. Tale livello risulta marginalmente superiore al valor medio storico degli ultimi 30 anni (pari a 24). Tenendo conto dell andamento del ciclo economico, che permane in fase espansiva, si può concludere che la lettura del rapporto Prezzi/Utili di Shiller risulta compatibile con previsioni a medio termine (1-3 anni) di stabilità/moderato apprezzamento del mercato azionario americano. USA Rapporto Prezzi/Utili di Shiller Sopravvalutazione Moderata Sopravvalutazione Moderata Sottovalutazione Sottovalutazione Fair Value In Europa il rapporto Prezzi/Utili di Shiller si attesta a 15,1. Tale livello risulta inferiore rispetto alla media storica a 30 anni (pari a 19,3). Sembra dunque permanere un buon potenziale di apprezzamento a medio termine. Nonostante l accresciuta volatilità, il permanere di condizioni fondamentali positive (prezzi del petrolio bassi, ripresa economica in fieri e politiche accomodanti della Banca Centrale Europea) può favorire il concretizzarsi di tale potenziale. EUROPA Rapporto Prezzi/Utili di Shiller Sopravvalutazione Moderata Sopravvalutazione Moderata Sottovalutazione Sottovalutazione

4 Outlook di lungo periodo Mercati Obbligazionari Fair Value Il modello di fair value sviluppato internamente evidenzia che i titoli di stato americani sono leggermente cari anche se il disequilibrio si è ridotto. L economia interna è solida, ma i rischi globali e il timore di effetti negativi sull inflazione hanno spinto la Fed non solo a rinviare il primo rialzo, ad essere cauta sul quando iniziare ma anche su quanto rialzare per raggiungere il tasso neutrale. Il premio al rischio della curva dei tassi americana potrebbe tuttavia salire se i timori su crescita e disinflazione si rivelassero infondati. GOVERNATIVO USA Rendimenti% Rendimenti di mercato attesi (tasso a 5 anni tra 5 anni) Premio per il Rischio Rendimenti di lungo periodo di fair value Fair Value Il modello di fair value, sviluppato internamente, evidenzia che i titoli tedeschi a 10 anni sono correttamente valutati, date le nostre ipotesi di crescita e inflazione di lungo periodo e le ipotesi sulla politica monetaria. Il programma di Quantitative Easing sui titoli governativi della Banca Centrale Europea proseguirà almeno fino a settembre 2016, ma è possibile che venga potenziato e prolungato. Questo scenario potrebbe ulteriormente spingere verso il basso il premio per il rischio. Solo quando verrà ritenuta efficace la politica reflazionistica della Banca Centrale Europea i rendimenti potranno subire una pressione verso l alto. GOVERNATIVO EUROPA CORE Rendimenti% Rendimenti di mercato attesi (tasso a 5 anni tra 5 anni) Premio per il Rischio Rendimenti di lungo periodo di fair value 4

5 Outlook di medio periodo Opportunità e rischi MERCATI OPPORTUNITÀ La crescita economica nella zona Euro è confermata sia nei paesi core sia nella periferia, tuttavia è inferiore a quanto si potrebbe ipotizzare dati gli effetti esterni positivi legati al Quantitative Easing, all iniziale deprezzamento dell Euro e alla discesa del prezzo del petrolio che aumenta il reddito disponibile delle famiglie. La politica monetaria rimarrà estremamente accomodante per un prolungato periodo di tempo. La Banca Centrale Europea è disposta ad adottare nuove misure espansive in risposta ad un evoluzione negativa dello scenario di inflazione e crescita. Il cambio Euro/Dollaro, sebbene non sia esplicitamente citato come obiettivo di politica monetaria, è una variabile importante per gli sviluppi futuri, il rinvio del primo rialzo da parte della Federal Reserve potrebbe spingere la Banca Centrale Europea ad attuare quanto prima nuove scelte di politica monetaria non convenzionali. Stabile miglioramento delle crescita e anche del sentiment. I consumi privati sono forti, la crescita del credito sta accelerando, la disoccupazione in contrazione, l immobiliare in ripresa. La domanda interna, fonte principale della crescita statunitense, è robusta, solo il lato degli investimenti presenta ancora alcune ombre. Il tasso di inflazione rimane contenuto, (l andamento del Dollaro e delle commodity continuano a pesare negativamente) e non vi sono evidenti pressioni sui salari, nonostante la discesa del tasso di disoccupazione. I tassi sono ancora bassi, ma la Fed dovrebbe iniziare il suo processo di normalizzazione della politica monetaria tra la fine del 2015 e l inizio del 2016 lentamente, poiché vuole essere sicura della crescita e dell inflazione. La velocità di convergenza verso il tasso neutrale dipenderà molto dallo stato di salute dell economia. La crescita economica non è uniforme, esistono differenze sostanziali tra paesi esportatori e paesi importatori di petrolio, tra le varie aree geografiche e tra i vari paesi, per esempio l India continua a crescere a tassi sostenuti. In particolare la discesa del prezzo del petrolio ha fornito uno stimolo positivo per i paesi importatori favorendo una moderazione dell inflazione, dando un certo grado di libertà nella conduzione della politica monetaria alle banche centrali nazionali. La dinamica del rallentamento della Cina è difficile da valutare. Le autorità cinesi continuano sulla strada della trasformazione da economia basata sugli investimenti a economia di mercato, con effetti positivi di lungo periodo, ma potenzialmente recessivi nel breve. RISCHI La Banca Centrale Europea ha ridotto marginalmente le stime di crescita rispetto alle previsioni di giugno, pur confermando la ripresa economica, grazie alla domanda interna che sta ripartendo, al credito alle aziende che sta aumentando. Esistono, tuttavia, rischi provenienti dal rallentamento della crescita globale e in particolare dalle difficoltà dei paesi emergenti. Gli investimenti sono ancora bassi, ai livelli pre-crisi e contribuiscono solo marginalmente alla ripresa economica. Affinché la crescita sia sostenibile deve ripartire il volano degli investimenti ed è necessario che il sistema bancario continui a fare progressi nel rafforzarsi. Le aspettative di inflazione sono basse, nonostante derivino principalmente da effetti temporanei. L incertezza del quadro politico potrebbe aumentare nel corso dell ultimo trimestre per le elezioni in Spagna e in Portogallo, sebbene la forza dei partiti antieuropeisti si stia riducendo. La crescita globale sta rallentando, la Cina e i suoi principali partner commerciali, oltre ai paesi esportatori di petrolio e materie prime, mostrano evidenti segni di debolezza. Il rischio di eccessivo apprezzamento del Dollaro, l inasprimento delle condizioni finanziarie, la volatilità per le tensioni sui paesi emergenti e sui produttori di materie prime rischiano di mettere un freno al canale di crescita proveniente dall estero. Il target di inflazione potrebbe essere raggiunto solo più lentamente principalmente per effetto di pressioni esterne e temporanee. La dinamica salariale è in lento miglioramento. Il rischio di rallentamento per le economie emergenti è aumentato data la combinazione di crescita deludente in Cina, di bassi prezzi delle materie prime, di deprezzamento di molte valute nazionali, di aumento dell avversione al rischio, di timore di rialzi dei tassi americani, di deterioramento delle condizioni finanziarie (i costi di finanziamento sono aumentati sia in valuta forte sia in valuta locale). Il rallentamento della Cina certamente pesa negativamente sulla crescita globale. Hanno pesantemente risentito della debolezza cinese i principali partner commerciali e i paesi esportatori di petrolio e materie prime (Brasile, Russia, Argentina, Cile, Malesia, Korea). Brasile e Russia ormai sono in recessione. Mentre gran parte degli stati sovrani sono indebitati in valuta domestica, molte aziende sono indebitate in valuta forte e il deprezzamento della valuta nazionale rende più difficile onorare il proprio debito. La situazione dell economie emergenti attualmente è comunque ben diversa rispetto al

6 Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati AZIONARI ASSET CLASS Europa Nord America Paesi Emergenti Pacifico SINTESI COMMENTO Le risultanze del modello di fair value sviluppato internamente indicano una valutazione dei mercati europei in linea con i livelli di equilibrio. Le principali variabili macroeconomiche dell area euro continuano a mostrare segnali di ripresa, tuttavia l andamento delle economie emergenti desta preoccupazione. Nel medio termine, il programma di Quantitative Easing continua a costituire un implicito supporto per gli asset più rischiosi, tuttavia, anche in considerazione di una volatilità che sembra destinata a rimanere alta nel corso dei prossimi mesi, si suggerisce un atteggiamento di neutralità. Il mercato azionario USA risulta correttamente valutato secondo le indicazioni dei modelli di fair value. L economia americana mostra ancora una crescita robusta, ma l andamento macroeconomico dell area emergente potrebbe indebolire la tendenza. Il comparto azionario è condizionato dalla prolungata incertezza in merito al sentiero di normalizzazione della politica monetaria. Con la volatilità ai massimi dal 2012, si ritiene opportuno proporre un giudizio neutrale. In un ottica di fair falue i mercati azionari dei Paesi emergenti risultano molto interessanti. Permangono tuttavia rilevanti differenze tra Paese e Paese. Gli indicatori macroeconomici segnalano un deterioramento della crescita. Il tema interessa particolarmente la Cina, ma si ripercuote anche sugli altri Paesi dell area del sud-est asiatico e, tramite il canale costituito dai prezzi delle commodities, arriva a penalizzare le valute e le economie dei Paesi esportatori di materie prime (Brasile, Russia, Arabia Saudita, Sud Africa, etc). In questa fase suggeriamo quindi un approccio prudente. Il modello di fair value sviluppato internamente per i Paesi dell area del Pacifico segnala un livello di sottovalutazione significativo. I segnali confortanti provenienti dall economia giapponese vengono ampiamente compensati dal rallentamento cinese e dei Paesi dell area del sud-est asiatico. In questo quadro di riferimento si propone un giudizio neutrale. OBBLIGAZIONARI Governativi Euro Corporate Euro High Yield Paesi Emergenti USA + + La valutazione del 10 anni tedesco è vicina al livello di fair value, data l ipotesi di premio per il rischio negativo per la politica monetaria lungamente espansiva della Banca Centrale Europea. La BCE ha bisogno di ancorare le aspettative di inflazione ed è pronta ad adottare nuove manovre anticonvenzionali. La crescita è positiva, ma l inflazione è bel lontana dal target. Dato il quadro di riferimento si preferisce adottare un atteggiamento prudenziale sulla duration per il timore di una salita del premio per il rischio. Il modello di fair value sviluppato internamente fornisce un indicazione di sottovalutazione. L extra rendimento offerto dai titoli corporate investment grade è protettivo rispetto alle nostre stime di default rate e risk premium. Il Quantitative Easing della Banca Centrale Europea, potenzialmente in ulteriore espansione, continua a sostenere l asset class. Il mercato europeo può offrire buone opportunità di ingresso, essendo i default molto bassi, inferiori secondo le ultime stime di Moody s al 2,0% (ben al di sotto della media storica pari al 4,75%). Per questo riteniamo opportuno mantenere un approccio costruttivo. Il modello di fair value sviluppato internamente fornisce un indicazione di neutralità, ma si è positivi sull asset class in euro poiché gli attuali livelli di spread offrono sufficiente protezione rispetto alle nostre stime di default rate e premio per il rischio. Le migliorate prospettive di crescita in Europa e di accesso al credito ed il livello ancora relativamente basso dei tassi favoriscono un numero contenuto di default, tuttavia ci potrebbero essere fasi di aumento di volatilità e avversione al rischio, generate da tensioni in Cina e sui mercati emergenti. Per questo è opportuno essere cauti nella scelta dei settori e delle società. Il modello di fair value sviluppato internamente evidenzia che il mercato è su livelli di equilibrio. Gli attuali spread risultano protettivi, considerando le nostre ipotesi di premio al rischio e tasso di default. La crescita economica è, in talune aree, soprattutto Sud Est asiatico con eccezione dell India e in America Latina, in forte rallentamento. Il rischio derivante dalla minore crescita cinese, dalla discesa dei prezzi delle materie prime, dal futuro avvio del processo di normalizzazione della politica monetaria e dal riaccendersi di fasi di alta volatilità rende opportuno adottare un approccio cauto sull asset class, anche se il grado di vulnerabilità finanziaria è comunque ben diverso da quello delle crisi del (minore debito in valute forti, maggiori riserve, surplus di parte corrente, avvio del processo di riforme). Il modello interno di fair value indica che il mercato inizia ad essere caro. Il rialzo dei tassi è ormai sul tavolo, la Federal Reserve continuerà a muoversi con straordinaria cautela verso la normalizzazione della politica monetaria per i rischi provenienti dall esterno e per il timore che l inflazione fatichi a raggiungere il target, anche se la crescita interna è solida e robusta. Viene suggerito un moderato sottopeso di duration vista l incertezza relativa al sentiero dei rialzi da un lato ed il timore che nuove fasi di volatilità possano comunque sostenere la domanda di titoli «safe heaven» dall altro. 6

7 Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati ASSET CLASS Europa VIEW ARCA 3 Trim VIEW ARCA 4 Trim VARIAZIONE PEGGIORAMENTO AZIONARI Nord America Paesi Emergenti + INVARIATA PEGGIORAMENTO Pacifico INVARIATA Governativi Euro INVARIATA OBBLIGAZIONARI Corporate Euro High Yield Paesi Emergenti + + MIGLIORAMENTO MIGLIORAMENTO INVARIATA USA PEGGIORAMENTO 7

8 APPROCCIO METODOLOGICO L outlook dei mercati è studiato da Arca su orizzonti temporali specifici in modo da meglio identificare: le opportunità strutturali, utili per decisioni di investimento di lungo periodo come, ad esempio, l asset allocation strategica all interno dei piani di accumulo previdenziali; le opportunità di breve/medio periodo, utili per una allocazione tattica delle Asset Class all interno dei portafogli della clientela. I due distinti livelli di analisi sono approfonditi nel outlook di lungo periodo e nel outlook di medio periodo. OUTLOOK DI LUNGO PERIODO L analisi dell outlook di lungo periodo è volta ad identificare eventuali condizioni organiche di sottovalutazione/sopravvalutazione dei mercati azionari ed obbligazionari. Le analisi sono utili per scelte di investimento su orizzonti temporali di lungo periodo (alcuni anni). In particolare, per quanto concerne il mercato azionario, le analisi si basano sull andamento storico del rapporto Prezzo/Utile di Shiller*, diversamente, per il mercato obbligazionario, le analisi si basano sul modello previsionale dei tassi di interesse sviluppato internamente da Arca*. OUTLOOK DI MEDIO PERIODO L analisi dell outlook di medio periodo è volta ad identificare eventuali condizioni contingenti di sottovalutazione/sopravvalutazione dei mercati (azionari ed obbligazionari) rispetto alle attese di consensus. Le analisi sono utili per scelte di investimento di breve/medio periodo (alcuni mesi). Le analisi in questo caso si basano, tra le altre cose, su: analisi del rapporto Prezzo/Utile di consensus*; stime dei tassi di crescita delle economie e dell inflazione; politiche monetarie delle Banche Centrali. *Maggiori dettagli sulle metodologie di analisi sono riportati nel Glossario. 8

9 GLOSSARIO RAPPORTO PREZZO/UTILE Il rapporto tra i prezzi e gli utili di un azione e/o indice permette di confrontare il valore di un azienda/indice di mercato con gli utili che l azienda è in grado di generare. In altre parole il rapporto indica il numero di anni necessari per ripagare il prezzo dell azione/ indice con gli utili. Il rapporto viene generalmente utilizzato per valutare la convenienza di una azione/mercato. A parità di condizioni infatti maggiore è il valore del rapporto minore è la convenienza dell investimento. Il rapporto Prezzo/Utile può essere calcolato in diversi modi. Il metodo più diffuso è quello di confrontare il prezzo dell azione con gli utili futuri previsti, tuttavia questo metodo di valutazione è fortemente influenzato sia dalle previsioni degli analisti sugli utili (analisi di consensus) sia dal business cycle. Durante periodi di forte espansione economica gli utili delle aziende tendono a crescere, diversamente, durante i periodi di recessione economica gli utili tendono a contrarsi. Pertanto il contesto economico di riferimento influisce in misura sostanziale sul valore assoluto dell indice. Per neutralizzare questi effetti e catturare le effettive condizioni strutturali di sovra-valutazione e/o sotto-valutazione dei mercati azionari in Arca abbiamo deciso di utilizzare il rapporto Prezzo/Utile di Shiller. L indicatore viene calcolato rapportando il prezzo dell indice con la media degli utili storici, rivalutati per l inflazione, dei 10 anni precedenti. In questo modo si riescono a sterilizzare gli effetti collegati: sia alle previsioni degli analisti, in quanto il rapporto si basa solo su valori storici di utili; sia all andamento del contesto economico specifico, in quanto nel rapporto viene utilizzata la media degli utili degli ultimi 10 anni, considerando pertanto l intero ciclo econo mico caratterizzato sia da momenti di espansione sia da momenti di recessione. Per identificare condizioni strutturali di sovra-valutazione/sotto-valutazione dei mercati si può pertanto semplicemente confrontare il valore puntuale dell indice di Shiller rispetto ai valori assoluti medi storici dell indice stesso, utilizzando le seguenti metriche di riferimento: area di fair value : valori dell indice di Shiller che presentano valori sostanzialmente in linea con la media storica; area di Sopravvalutazione/Sottovalutazione: valore dell indice di Shiller che presentano valori significativamente superiori/inferiori alla media storica. MODELLO PREVISIONALE DEI TASSI Il modello proprietario di Arca utilizzato per le previsioni sui tassi di interesse collega le stime di crescita dell economia con la struttura della curva dei tassi. In particolare i rendimenti obbligazionari di lungo periodo rispecchiano le previsioni di crescita nominale dell economia (che dipende dal potenziale di crescita del sistema economico e dalle aspettative inflazionistiche di lungo periodo) e un premio al rischio per l incertezza relativa a tali previsioni. Il modello pertanto, partendo dalle previsioni di crescita del Prodotto Interno Lordo e dell inflazione di lungo periodo, determina il livello di equilibrio dei tassi di lungo periodo (tassi di fair value ) ed il premio per il rischio osservabile sul mercato, calcolato come differenza tra i tassi di mercato e quelli di fair value. Dal confronto tra il premio al rischio osservato e il suo valore medio storico si possono determinare le condizioni strutturali di sopravvalutazione/sottovalutazione del mercato obbligazionario. In particolare il mercato obbligazionario: risulta Sopravvalutato, quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sensibilmente inferiore a quello medio storico; risulta nell area di fair value quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sostanzialmente in linea con i valori storici; risulta Sottovalutato quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sensibilmente superiore ai valori storici. 9

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