Tutto, nella vita e sui mercati, si muove in cicli Chi non impara dalla storia è condannato a ripeterla

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1 Cicli&Mercati Tutto, nella vita e sui mercati, si muove in cicli Chi non impara dalla storia è condannato a ripeterla INFORMAZIONE TECNICA SUI MERCATI FINANZIARI n.09 - UPDATE SCENARIO ECONOMICO CONSIDERAZIONI SU P/E E VALUTAZIONE COMPARATA ANALISI DEGLI SPREAD OBBLIGAZIONARI ANALISI DELLO SPREAD ENI/MIB ANALISI DEGLI SPREAD USA VS RESTO DEL MONDO CINA ORO ECONOMIE Scenario economico ---STRATEGY SUMMARY--- EU IN PARZIALE RECUPERO USA POSITIVI GLOBALE IN STALLO BORSE LT POSITIVO MT POSITIVO BT CICLO DI BREVE TERMINE NEGATIVO IN VIA DI COMPLETAMENTO BONDS GOVERNATIVI USA E TEDESCHI IN FASE DI TOP DURATION VALUTE COMMODITIES CICLICO DI MT+LT IN CALO NEGLI USA E NEI PAESI EU FORTI, ANCORA LUNGA SULL ITALIA EURO IN RIPRESA IN FASE LATERALE Lo scenario economico non è mutato rispetto a quanto indicato nel QUARTERLY REPORT di Ottobre. In attesa dei dati di fine mese, che potranno portare a una evoluzione ulteriore dei nostri modelli e delle conseguenti analisi, ribadiamo che la situazione è comunque migliorata rispetto al trimestre precedente (Luglio): Il Barometro USA è passato da -4 a +6 Il Barometro EUROPA è passato da -12 a -4 Il Barometro GLOBALE è passato da -8 a +1 Il MODELLO ECONOMICO è allineato: positivo sugli USA, ancora negativo sull EUROPA e neutrale a livello GLOBALE. E chiaro che uno sblocco direzionale si potrà avere solo quando ci sarà una OMOGENEITA di andamento tra EU e USA. LE VARIABILI I TASSI A BREVE bloccati dalle politiche delle banche centrali non sono al momento una variabile in gioco. rappresentano contribuzioni POSITIVE al modello. La partita si gioca quindi su FIDUCIA DEI CONSUMATORI e OCCUPAZIONE: - opzione (A) inversione di questi dati in EU, dove al momento sono negativi RIPRESA GLOBALE - opzione (B) calo di questi dati in USA, dove al momento sono positivi, + inversione al ribasso delle borse CONTRAZIONE GLOBALE Considerazioni su P/E e valutazione comparata Sui mercati finanziari europei l asset class con potenziale maggiore a 6-12 mesi è la borsa, di cui prendiamo come proxy l'eurostoxx50. Le ragioni di questa valutazione sono molto semplici e risiedono come sempre sui numeri oggettivi, che in ultima analisi sono quelli che determinano la convenienza e - quindi - i flussi/deflussi di denaro verso/da una determinata asset class. Il rendimento del free risk (vero) è pari a zero, con una volatilità realizzata pari a 0,21%. Il rendimento del rischio di tasso (Bund a 10 anni) è pari al 1,70% con una volatilità realizzata pari al 5,95%. Il rendimento del corporate investment grade è pari al 2,10% con una volatilità realizzata pari al 3,54%. Gli utili netti previsti a 12 mesi sull'eurostoxx50 sono pari al 10% circa del valore attuale dell'eurostoxx50, che quindi ha un P/E pari a 10, con una volatilità realizzata pari al 20,18%. L inflazione attuale in Europa è al 3.2%. Di tutte le classi menzionate, l'unica che ha possibilità di fare dei capital gain + rivalutazione in conto capitale è l'eurostoxx50. CONVENIENZA REALE = RAPPORTO TRA (RENDIMENTO TASSO DI INFLAZIONE) E VOLATILITA : FREE RISK (0%-3.2%)/0,21=NEG probabilità di rivalutazione del capitale zero BUND 10 ANNI (1.7%-3.2%)/5,95=NEG probabilità di rivalutazione zero CORPORATE (2.1%-3.2%)/3,54=NEG probabilità di rivalutazione del capitale zero EUROSTOXX 50 (10%-3.2%)/20,18=0.34 probabilità di rivalutazione del capitale elevate QUANTO POTREBBE ESSERE LA RIVALUTAZIONE IN CONTO CAPITALE DELL'EUROSTOXX50? Il P/E attuale dell'eurostoxx50 è 10. Il P/E corretto o di equilibrio dell'eurostoxx 50 negli ultimi 7 anni è (fonte MORNINGSTAR). La rivalutazione potenziale dell'eurostoxx50 è pertanto del 20-30%. Se gli utili netti saranno di 248 euro per indice (10% del valore attuale 2470 dell'eurostoxx50), per avere un P/E di 12-13, il valore dell'indice EUROSTOXX 50 dovrà essere tra 248*12 e 248*13 = tra 2976 e SE I DATI SONO CORRETTI, E DI UNA ESTREMA SEMPLICITA VEDERE DOVE VANNO I SOLDI E DA DOVE ESCONO. FLUSSI IN USCITA DA: FREE RISK, BUND 10 ANNI E CORPORATE INVESTMENT GRADE FLUSSI IN ENTRATA VERSO: AZIONARIO EUROPA (EUROSTOXX 50) E HIGH YIELD (l unica asset class che in questo momento ha una convenienza reale vicina a quella dell ES50) OTTOBRE PAG 1

2 Nel fixed income, solo i governativi con maturità di almeno 5 anni dei paesi europei con problemi di rating (es.: BTP/BONOS > 2018) e qualche corporate bancario presentano in questo momento qualche convenienza/valore. Questo movimento se questo stato di cose non cambierà radicalmente diventerà a breve meccanico a causa della necessità di rendimento reale degli investitori privati e istituzionali. Anche lo SPREAD tra Bund e BTP è in un pattern tecnico ormai consolidato di discesa verso bp, come appare evidente in questo grafico mensile: Spread Bund/BTP Come sempre, possono esserci elementi esogeni che mutano o ritardano questo corso dell azione e la presa di coscienza del mercato: ma se i mercati nel tempo tendono a rispettare i concetti di «valore» e di «efficienza», mai come adesso la competitività del mercato azionario europeo è stata tanto evidente e preponderante e soprattutto è stata sostenuta dal quadro ciclico di medio/lungo periodo. Analisi degli spread obbligazionari Una ulteriore conferma a questo scenario arriva dall esame del grafico qui sotto, che è lo spread tra il rendimento tra 10y italiano e il 2y. Questo spread non è che la rappresentazione della posizione ciclica contrapposta di Bund (TOPPING) e BTP (BOTTOMING), che è ancora piu chiaramente visibile dai due grafici mensili qui sotto. Bund, dati mensili Questa situazione rappresenta una opportunità unica negli ultimi 20 anni. Questo spread, che è vicino ai massimi storici (nell ultima settimana ha comunque iniziato a chiudersi) puo' tornare verso la sua media storica ( bp) solo in seguito a: - rialzo dei tassi a breve - ribasso dei tassi a 10y La prima opzione è da escludersi, viste le politiche della BCE e della FED, che hanno congelato i tassi a breve. Anche in caso (remoto) di crisi del debito pubblico italiano, lo spread a questi livelli non ha senso. Il target minimo di restringimento di questo spread a meno che non avvengano pesanti deterioramenti della situazione italiana - è 150 bp. Conseguenze tattiche: - switch sulla parte lunga della curva - bullish per i BTP 10+y - bullish per le banche italiane - bullish per le banche europee - bullish per le borse BTP, dati mensili OTTOBRE PAG 2

3 Analisi dello spread ENI/MIB Una ulteriore conferma a questo scenario arriva dall esame del grafico dello spread tra ENI e MIB. Questo grafico, che rappresenta (sotto forma di titolo sintetico) la forza relativa di ENI rispetto all indice, pur mantenendo la tendenza di LT positiva è su una giuntura ciclica di vendita abbastanza evidente (vedi MACD sovrapposto al grafico). - lo spread al ribasso (ENI + debole del MIB) indica invece che gli operatori privilegiano titoli/settori a beta superiore, come avviene nelle fasi cicliche positive. La correlazione appare ancora piu evidente in questo grafico, dove allo spread è sovrapposto (in rosso) il MIB. Questa posizione è confermata dall esame del grafico trimestrale. Come si vede, le giunture cicliche di vendita dello spread negli ultimi 15 anni sono sempre state correlate ad accelerazioni al rialzo della borsa. Come tutte le statistiche, questa non è una legge ma è senza dubbio una correlazione sensata e interessante. Analisi degli spread USA vs EU-EMG-BRIC-ASIA Una delle questioni aperte, che ha origini lontane e che nella nostra analisi era stata sottolineata fin dallo Special Report La Tempesta Perfetta, è la posizione del mercato azionario americano. Se fossimo in un mondo (azionario) senza gli USA, i dubbi sulla posizione ciclica delle borse EU, ASIA, BRIC, EMG sarebbero vicini allo zero. Analizzando la storia di questo spread attraverso gli ultimi 15 anni, si notano le seguenti macrotendenze: 1. sottoperformance di ENI dal 98 a inizio sovraperformance di ENI da inizio 2000 a fine sottoperformance ( lungo movimento laterale dello spread) di ENI da inizio 2003 a inizio sovraperformance di ENI da inizio 2007 a inizio sottoperformance di ENI da inizio 2009 a metà sovraperformance di ENI da metà 2010 a metà 2012 E evidente che ENI, in quanto titolo molto pesante per il mercato e in quanto titolo ad alto dividendo, ha una correlazione inversa (nello spread di forza) con i grandi trend di fondo dell indice della borsa italiana degli ultimi anni: - lo spread al rialzo (ENI + forte del MIB) indica la ricerca di un sovrappeso su ENI e quindi un forte atteggiamento DIFENSIVO del mercato nel suo insieme, riscontrabile nelle fasi cicliche negative Sfortunatamente i mercati non sono mai semplici: quindi, la posizione ciclica e tecnica piu ostica da analizzare in questo momento è proprio quella della borsa USA, che tra l altro ha la non trascurabile caratteristica tecnica di essere almeno di essere stato il mercatoleader mondiale per decenni. Ne La Tempesta Perfetta sottolineavamo come ci fossero essenzialmente tre red flags sul mercato americano: - P/E di Shiller ancora molto alto e incompatibile con i livelli di originazione di un nuovo ciclo secolare rialzista - Leva finanziaria ancora molto elevata - ROC (Rate of Change) a 36 mesi molto elevato, simile a quello di molte bolle del passato Riproponiamo i tre grafici relativi, visibili per i nostri sottoscrittori anche su quel report. OTTOBRE PAG 3

4 Su questo stesso grafico si vede pero che la media a 10 anni del ROC (la linea blu nella parte bassa) ha raggiunto la linea dello zero, come in occasione delle fasi di originazione (non si badi dei minimi) dei due bull markets secolari precedenti, primi anni 40 e seconda metà degli anni 70. Dobbiamo ricordare due punti essenziali: 1. Come ribadito in tutti i report precedenti, il nostro lavoro indica che questo ciclo di LT è iniziato nel 2009 e quindi anche nella migliore delle ipotesi un ulteriore allungo al rialzo tra adesso e i prossimi mesi (ovviamente originato dalle politiche delle banche centrali) avrebbe comunque sul mercato USA le caratteristiche di una estensione (upleg 4 ed evtl 5 sul nostro modello ciclico, vedi METODOLOGIA). 2. L alternanza secolare tra fasi deflattive (come quella attuale, con l apice nei tassi zero) e fasi inflattive, di cui abbiamo piu volte trattato nei nostri lavori, ci induce a paragonare (se mai fosse possibile) la fase attuale piu con quella post- Grande Depressione anni 40, che con quella post-crisi petrolifera anni 70. In questo senso, questo Bull Market ciclico della borsa USA ha molti punti in comune, per estensione, durata e comportamento, con quello (riquadrato sul grafico). Come si stanno comportando a distanza di alcuni mesi questi indicatori? La realtà delle cose è che in questo momento la borsa USA appare su un top ciclico di LT nei suoi spread di forza relativa. Questo significa una cosa molto importante, della quale abbiamo già abbondantemente parlato in termini operativi nei nostri lavori: per ora non va piu sovrappesata, come invece era stato giusto e opportuno fare per un lungo periodo. L esempio piu chiaro viene dal grafico dello spread tra MSCI USA e MSCI Europe (sotto). Il P/E attuale della borsa USA è a 16.50, contro una media storica tra il 14.5 e il Il P/E di Shiller è invece sempre elevato ed è a 22.91, contro una media intorno a 16. Siamo quindi sempre nel segmento very high valuations (vedi grafico sopra). La leva finaziaria è in lentissima contrazione, ma ancora lontana dallo zero. Il ROC (grafico che segue) è in fase di assorbimento ed è nonostante la salita degli ultimi mesi considerevolmente minore dell 80% di qualche mese fa, anche se ancora lontano dall area 20-0% che è l area di convenienza. Per normalizzarsi gli serve ancora tempo. OTTOBRE PAG 4

5 Un reversal di questo genere non è un qualcosa che avviene da un giorno all altro, ma impiega diversi mesi. Reversal analoghi sono in atto anche tra gli USA e le altre aree (ASIA, EMG, BRIC ecc.). MSCI China, grafico mensile Mentre è semplice dire quale sia l effetto (uscire dal sovrappeso USA per chi ancora lo avesse e concentrazione degli investimenti sulle altre aree), è molto difficile dire quali possano essere semmai possano essere individuate - le cause di un cambio di tendenza di questo genere e di questa portata (presa di coscienza progressiva di una maggior redditività degli altri mercati vs quello USA? Mutamenti negli equilibri internazionali? Disappunto per le politiche post-elezioni USA?). Il risultato complessivo di questa analisi è in assoluta antitesi con quello che è ora l atteggiamento della stragrande maggioranza degli investitori istituzionali, e cioè che nonostante in questo momento gli USA appaiano messi molto meno peggio dell Europa e per certi versi anche meglio delle altre aree nei prossimi 6-12 mesi il mercato USA sarà probabilmente sottoperformante. Attenzione: sottoperformante non significa negativo. Anzi, storicamente le fasi in cui il mercato USA, negli ultimi decenni, ha sottoperformanto sono spesso coincise (un po come segnalato sopra per ENI) con fasi di positività delle borse. Cina Il peggior mercato dell anno e piu grande nazione del mondo merita un cenno tecnico per l assoluta particolarità della sua posizione ciclica. Il nostro lavoro porta a ritenere che il mercato azionario cinese, sul quale si sono concentrati negli ultimi mesi grandi dubbi e vi è stata una progressiva uscita da parte degli investitori, possa essere su una giuntura di lungo termine della massima importanza. Dopo il grande rialzo e il successivo calo di oltre il 70%, l indice cinese è sul culmine di sbocco da una fase di convergenza laterale ben identificata dalle due trendlines. Ma a suo favore gioca il momentum. Osservando i grafici trimestrale e mensile, è evidente la doppia giuntura di acquisto, rafforzata dal contemporaneo flesso di entrambi gli oscillatori di momentum. Noi crediamo che questo mercato vada riconsiderato dagli investitori istituzionali. Segnaleremo sui report quando questa posizione favorevole del momentum sarà confermata dai nostri indicatori di trend (segnale LONG mensile e trimestrale). Per inciso, un risveglio della Cina potrebbe favorire un segnale LONG sull ISHARES BRIC50 del nostro portafoglio modello GLOBAL GROWTH, in quanto la Cina è stata finora nel 2012 l anello debole dei BRIC. Oro Un cenno finale sull oro, da oltre un anno in fase laterale tra 1800 e La correzione delle ultime settimane è del tutto fisiologica e non intacca il trend, che resta positivo. Un segnale virale di correzione piu profonda o inversione sull oro (segnale che nel caso andrebbe analizzato nel contesto generale del ruolo dell oro stesso) arriverebbe solo in caso di discesa stabile sotto 1685 USD. Il superamento di 1800 USD e 1380 EUR innescherebbe viceversa una accelerazione importante. Quest ultimo resta secondo i modelli lo scenario piu probabile. MSCI China, grafico trimestrale OTTOBRE PAG 5